行业观点 　　安罗替尼肝癌、肾癌大适应症一线治疗数据优效，具备爆发潜力 　　安罗替尼联合派安普利单抗（PD-1）对比索拉菲尼一线治疗晚期肝细胞癌和安罗替尼联合贝莫苏拜单抗（PD-L1）对比舒尼替尼一线治疗晚期肾细胞癌的III期临床优效结果分别于9月13和15日在2024ESMO大会上读出。 　　肝癌、肾癌大适应症一线治疗格局良好，联用PD-1/PD-L1具备临床优势。根据《2022年中国恶性肿瘤流行情况分析》，2022年，肝癌和肾癌分别以36.8和35.9万人新发病例高居我国恶性肿瘤发病率TOP5。根据医药魔方数据，我国肝癌有3款药物获批用于一线治疗，分别为索拉非尼、仑伐替尼和多纳非尼，其中Eisai的仑伐替尼非劣于索拉非尼，泽璟制药的多纳非尼优效于索拉菲尼（mOS为12.1月vs10.3月，HR=0.83），中国生物制药的安罗替尼通过和PD-1联用，III期临床数据同样优效于索拉非尼（mOS为16.5月vs13.2月，HR=0.69），具备竞争优势。根据医药魔方数据，我国肾癌有3款药物获批用于一线治疗，分别为舒尼替尼、帕唑帕尼和阿昔替尼，其中Novartis的帕唑帕尼非劣于舒尼替尼，Pfizer的阿昔替尼通过和PD-1联用优效于舒尼替尼（mPFS为18.0月vs9.8月，HR=0.65），中国生物制药的安罗替尼通过和PD-L1联用，III期临床数据达到主要终点且优效于舒尼替尼（mPFS为18.96月vs9.76月，HR=0.65），已于2024年8月申报NDA。建议关注：中国生物制药、康方生物。 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药领军企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极 　　布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药领先企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口领先企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口 　　服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产领军公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获 　　批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半 　　年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）安罗替尼联合派安普利单抗达到Ⅲ期试验结果积极，治疗晚期肝细胞癌；2）赛诺菲斥资3.2亿欧元进军放射性药物领域；3） 　　国产首个IL-4Rα单抗司普奇拜单抗获批上市；4）吉利德长效艾滋病预防药99.9%有效。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌2.55%，同期沪深300指数下跌2.23%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第20位。上周H股医药板块上涨1.44%，同期恒生综指下跌0.82%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　投资要点： 　　行情回溯 　　截至09/17，中信化学纤维指数收842.6点，本月涨跌幅为-6.8%，中信基础化工指数涨跌幅为-4.3%，沪深300指数涨跌幅为-4.9%。 　　价格价差：纤维行业产品价格普遍承压 　　据卓创资讯，截至09/14，PA6价格14250元/吨，环比上月-0.3%，粘胶长丝价格44750元/吨，环比上月0.0%，己内酰胺价格12225元/吨，环比上月-3.9%，己二酸价格8150元/吨，环比上月-6.9%，锦纶短纤价格15600元/吨，环比上月0.3%，腈纶短纤价格14100元/吨，环比上月0.0%，氨纶价格25000元/吨，环比上月0.0%，粘胶短纤价格13650元/吨，环比上月1.1%，PA66价格24250元/吨，环比上月-5.8%。 　　供给端：开工维持高位 　　据卓创资讯，截至09/13，氨纶开工率87%，库存为49天；腈纶开工率69.6%，库存为15.5天；粘胶短纤开工率84%，库存为5天。 　　下游需求：织物出口同比增长，美国服装库存环比持平 　　8月纺织纱线、织物及其制品出口金额11.5亿美元，同比3%；服装及衣着附件出口金额157.3亿美元，同比-3.6%；美国服装及服装面料批发商库存289.03亿美元，环比0.1%。 　　投资建议 　　需求端，内需向好叠加海外去库，纤维需求有望改善；供给端，本轮扩产后细分产品集中度持续提升，后续扩张节奏有望放缓，行业有望景气上行。建议关注差异化锦纶龙头聚合顺以及成本优势突出的氨纶龙头华峰化学。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策变动风险。

　　行业投资逻辑 　　整体来看，医药依然维持偏弱走势，自2024年初以来生物医药行业下跌19%，位列所有31个申万1级行业的第23位，同期沪深300指数上涨5.6个百分点。其中从板块来看，化学制剂、医药流通、原料药、中药、血液制品等子板块的表现相对较好。 　　创新药：2024年9月8日，康方生物发布了公司自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究的研究数据，在意向治疗人群中，依沃西单药相较于帕博利珠单抗单药显著降低了患者疾病进展/死亡风险。我们继续看好三大细分方向：第一，热门重磅赛道相关品种如GLP-1产业链未来收入的高弹性空间；第二，热门小分子、ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道的龙头出海；第三，成长龙头业绩底部向上的态势。 　　医疗器械：9月10日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会（国家医疗保障局），提出医保部门将大力推进医药集采扩面提质。持续扩大集采覆盖面，开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采，未来将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集采范围。随着国内对医疗器械行业政策导向的逐步明确，我们看好未来在创新技术研发及生产制造降本具备优势的国产企业的成长性，以及下半年院内需求复苏带来的业绩弹性。 　　生物制品：9月14日，甘李药业宣布，公司自主研发的胰岛素周制剂GZR4注射液在中国健康受试者和中国2型糖尿病受试者中的两项I期临床研究中表现出积极结果。诺和诺德胰岛素周制剂icodec已于今年6月在国内获批上市，在研胰岛素周制剂未来若获批上市，将有望进一步改善糖尿病人血糖控制效果并提升胰岛素渗透率。 　　医疗服务：9月8日，商务部等三部门发布关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知，提到拟允许在北京、天津等地设立外商独资医院，有望引入更多的国际医疗服务提供商，提高医疗服务水平，促进医疗服务行业良性竞争及发展。同时截至9月1日，已有19个省份及生产建设兵团将辅助生殖技术纳入医保报销范围，纳入医保后，患者支付压力降低，存量及新增需求快速释放。我们看好辅助生殖行业景气度提升所带来的机遇，医疗服务领域政策出台减小患者支付压力，辅助生殖周期数有望快速提升。 　　中药：2024年9月9日，安徽省医药联合采购办公室发布《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》，明确本次采购目录划分为目录（一）和目录（二），共计18个组别、35种产品，涉及的治疗领域包括降糖、咳嗽、感冒、肝炎、心血管等。在“四同政策”、药店比价等系列政策或措施推进后，以及集采的提质扩面大背景下，医保控费、价格治理的趋势是明确的，我们认为仍需要关注渠道价格管控能力强、院内外价差合理或院内院外渠道区分明确的企业。 　　投资建议 　　九月下旬三季度经营接近尾声，市场将逐步开始关注三季报业绩预期，建议持续关注药品板块（创新药出海和国内放量、部分生物制品持续高增长、原料药业绩复苏）和部分器械企业的业绩改善机会。同时，考虑去年同期医疗服务、消费医疗、上游供应链等板块整体基数较低，建议关注这些领域个股业绩增速反弹机会。 　　重点标的 　　特宝生物、人福医药、科伦博泰、信达生物、迈瑞医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点： 　　行情回溯 　　截至09/15，中信聚氨酯指数收20688.4点，本月涨跌幅为-2.4%，中信基础化工指数涨跌幅为-4.3%，沪深300指数涨跌幅为-4.9%。 　　价格价差：聚合MDI与TDI价差环比改善 　　据卓创资讯及iFind，截至09/15，聚合MDI价格18200元/吨，环比上月3.4%，聚合MDI与纯苯价差10818.95元/吨，环比上月7.3%，纯MDI价格18100元/吨，环比上月-4.7%，纯MDI与纯苯价差10718.95元/吨，环比上月-6.9%，TDI价格13450元/吨，环比上月-3.2%，TDI与甲苯价差6142元/吨，环比上月10.2%，硬泡聚醚价格12000元/吨，环比上月0.0%，软泡聚醚价格9350元/吨，环比上月-1.6%。 　　供给端：聚合MDI出口环比下滑，纯MDI出口环比高增 　　据卓创资讯，截至9月6日，MDI开工率65%。库存为7.6万吨；TDI开工率64.28%。库存为1.22万吨。出口端，7月聚合MDI出口量为7.818万吨，环比-41.7%；纯MDI出口量为1.131万吨，环比38.1%；TDI出口量为2.978万吨，环比12.4%。 　　下游需求：冰箱冰柜出口高增，地产需求承压 　　据iFind，7月，冰箱月度产量830.4万台，同比-2.2%；冰箱出口量693万台，同比14.9%；冰柜月度产量196.8万台，同比-8.7%；冰柜出口量685.5万台，同比17.5%；8月，房屋施工面积累计70.9亿平方米，同比-12.0%；房屋新开工面积4.9亿平方米，同比-22.6%。 　　投资建议 　　我们看好聚氨酯行业有望在金九银十旺季迎来景气上行。建议关注行业龙头万华化学。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、行业政策变动风险。

　　医疗器械板块2024H1收入利润承压，耗材表现较佳 　　医疗器械板块2024上半年业绩整体略显承压，但仍有部分个股表现较突出，通过降本增效、调整产品结构、区域结构等方式迎合市场要求，交出超市场预期的业绩答卷。 　　（1）医疗设备：2024上半年医疗设备板块营收569.5亿，同比下降1.3%，归母净利润119.4亿元，同比降低8.2%，毛利率52.6%，净利率21.1%，医疗设备板块持续受益于新基建、海外营收提速、国产替代政策，但随着国内医疗采购合规化的深化及贴息政策处较前期阶段，采购节奏略受影响，但随高端产品结构逐步优化，盈利能力有望持续增强，叠加贴息政策等医疗设备赛道业绩成长确定性仍较强。 　　（2）医疗耗材：2024上半年医疗耗材板块营收423.0亿，同比增加7.0%，归母净利润60.9亿元，同比增加12.2%，毛利率42.0%，净利率14.5%，医疗耗材2024年上半年表现较佳，收入和利润皆增长。高值耗材：2024上半年整体表现稳健，耗材集采政策合理化、全面化、差异化执行有望进一步缓解医保控费压力，疫后诊疗恢复+集采放量+渗透率提升+国产替代将四轮驱动高耗全年收入恢复性增长，有创新性、竞争格局佳的赛道玩家投资价值凸显，同时投资者对国内市场集采态度一扫悲观，但出海依旧道阻且长；低值耗材：2024上半年实现了恢复性增长，其中凭借性价比和供应链优势出海的企业已结束海外客户去库存周期的影响，订单节奏持续好转，此外，由于新冠需求脉冲式上升导致国内部分相关低耗产能快速扩张，但随着国内诊疗的强劲需求和出海恢复，产能走上爬坡周期，国内企业正通过品类扩增+客户拓展+产品升级力挽狂澜，低耗板块2024年下半年成长性依旧可期。 　　（3）体外诊断：2024上半年体外诊断板块营收219.3亿，同比下降6.0%，归母净利润42.6亿元，同比下降17.9%，毛利率62.3%，净利率19.6%。新冠高基数已出清，常规业务实力浮出水面，但受国内医疗合规化和DRG控费等影响相关收入受到压制，业务出海仍为经营重点。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药、和黄医药、科伦博泰生物-B、恒瑞医药、人福医药、九典制药、恩华药业、康诺亚、智翔金泰、三生国健、艾迪药业、京新药业、健康元、丽珠集团、东诚药业；中药：悦康药业、方盛制药、羚锐制药、佐力药业、济川药业、昆药集团；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、戴维医疗、海尔生物、振德医疗、安杰思、三诺生物；原料药：华海药业、奥锐特、普洛药业、博瑞医药；CXO：诺泰生物、圣诺生物、药明合联、泰格医药；科研服务：皓元医药、毕得医药、昊帆生物、百普赛斯、奥浦迈、药康生物；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；零售药店：益丰药房、健之佳；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、竞争加剧风险等。

　　投资摘要 　　注射笔为自我给药利器，为GLP-1类药物核心成本构成。自我给药已成各类慢病的主要给药方式，注射笔是实现自我给药的利器，在胰岛素、生长激素等药物递送方面已得到广泛应用。GLP1类药物主要用于降糖和减重，均需自我给药，GLP1类药物多为药械结合，注射笔已成主流GLP1药物的核心组成部分。根据海外研究表明，在大规模稳定生产下，单支药物成本构成中，注射笔已成GLP-1类药物的核心成本构成。 　　减重需求增量下，预计2030年合计市场空间超400亿：由于注射笔具备精准定量注射、自主医疗、使用安全便捷核心优势，精准契合长期用药患者人群需求，用途不止GLP-1。我们按照保守估计，测算得2030年除GLP-1外其他药品注射笔需求市场规模体量为218亿元；而2030年GLP-1减重及糖尿病有望带来260亿增量市场空间，合计市场规模或超400亿元。预计全球药企抢滩布局GLP-1、国内GLP-1有望在25年陆续进入量产，注射笔行业近两年有望逐年爆发。 　　注射笔由笔帽、笔芯架、笔芯（含胶塞）、针头和机械装置构成，有如下产业机会： 　　1）注射笔生产及代工：由于海外巨头专利壁垒垄断注射笔绝大部分全球及国内份额，叠加注射笔结构精密，对生产组装具有较高要求，药企自主开发注射笔面临专利及生产壁垒，与注射笔代工厂商合作开发成为趋势。在巨大的需求下，以翰尔西、美好医疗等为代表的国产厂商陆续获得新订单，需求催化+进口替代推动注射笔生产及代工企业高成长； 　　2）覆膜胶塞：胶塞接触药液，为自我注射药物核心包材，覆膜胶塞正在替代普通胶塞，目前覆膜胶塞由以美国西氏为代表的外企占据，国内华兰股份和湖北华强实现突破，考虑到覆膜胶塞替代率提升+GLP1新增需求，覆膜胶塞行业有望快速增长。 　　受益标的：建议关注1）美好医疗：呼吸机代工起家，凭借液态硅胶、模具等平台技术优势外延拓展血糖代工大市场。Q2主业客户去库存确立拐点，夯实全年业绩增长确定性；2）华兰股份：国产药用胶塞龙头，GLP-1减肥链+高端产能释放双驱。 　　风险提示：GLP-1需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；各公司产线产能建设不及预期风险2

　　投资要点： 　　行情回顾： 本周（ 2024 年 9 月 9 日- 9 月 13 日）中信医药指数下跌 2.5%，跑输沪深 300 指数 0.2pct， 在中信一级行业分类中排名第 19 位； 2024 年初至今中信医药生物板块指数下跌 25.8%， 跑输沪深 300 指数 17.8pct， 在中信行业分类中排名第 26 位。 　　延迟退休对医保收支的量化测算： 23-50 年收入增速中枢预计提升0.3pct， 2050 年将医保收入规模增厚 5000 亿元： 2024 年 9 月 13 日， 全国人大常务委员会公布启动渐进式延迟法定退休年龄， 我们认为延迟退休将对医保基金的收支产生较为正面的影响。 从定性层面来看， 延迟退休一方面增加了在职职工的人数及缴纳年限， 另一方面减少了退休职工的人数，职工医保的在职退休比将得到优化。 从定量层面来看， 延迟退休预计将拉动医保基金收入中长期增长中枢（ 23-50 年 CAGR） 提升 0.3pct（ 从 2.5%提升至 2.8%） ， 在职职工参保人数曲线将发生明显上移， 退休职工参保人数曲线将发生明显下移。 延迟退休下医保基金的收入增速中枢有所提升，但幅度相对有限， 中长期仍面临较大收支压力， 因此我们认为医保支出追求“性价比” 的逻辑未变， 但结构性存在差异， 具体而言， 建议关注： （ 1）政策支持力度强， 医保增量收入有望优先倾斜的创新药， （ 2） 需求增长明确， 受益于人口结构变化的老龄化相关标的。 　　本周市场复盘及中短期投资思考： 本周 A 股医药指数跑输大盘， 主要系安徽中药集采政策影响， 中药 OTC 品种首次纳入集采范围， OTC 和独家中药已不属于政策避风港， 叠加先期因“美好生活” 概念大涨的流通板块回调， A 股医药显著跑输大盘。 而 H 股跑赢恒生指数， 出现明显分化，主要系创新药表现不错， 其中康方生物因 PD-1/VEGF 双特异性抗体新药依沃西单药头对头数据优于帕博利珠单抗表现强势， 算是国内创新药标志性突破。 在业绩真空期， 短期政策环境不是很友好， 医药二级的关注点主要在于“寻增量” ， 考虑到近期 ESMO（ 欧洲肿瘤内科学会） 即将开始， 创新药和有创新药第二增长曲线的 Pahrma 或为最强主线。 当前我们继续推荐Pharma、 创新药以及大品种方向， 及寻增量为最有前途， 资金容纳量最大的方向， 建议加大配置力度， 24 年下半年医药大概率有超额收益。 　　中长期配置思路： 根据医药-供给， 人口-需求、 医保-支付、 医疗-结构的分析框架， 我们在《医药新常态， 路在何方？ ——调存量、 寻增量、 抓变量》 报告中提出在行业进入新常态的大背景下， 调存量（ 老龄化+进口替代） 、 寻增量（ 出海+大品种+仿转创） 和抓变量（ 国企改革） 或成为中长期医药投资关键词。 详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合： 恒瑞医药、 康方生物、 康哲药业、 信达生物、 圣诺生物、 三诺生物。 　　九月建议关注组合： 恒瑞医药、 康方生物、 新诺威、 美好医疗、 诺泰生物、 圣诺生物。 　　风险提示 　　行业需求不及预期； 公司业绩不及预期； 市场竞争加剧风险

　　9月13日，全国人民代表大会常务委员会通过《关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》（以下简称《决定》）。 　　平安观点： 　　《决定》主要包括核心改革和配套改革两部分 　　核心改革主要有三：第一，延迟法定退休年龄。自2025年至2039年的15年时间内，将男职工（干部和工人）的法定退休年龄从原六十周岁延迟至六十三周岁，将女职工的法定退休年龄从原五十周岁（原女工人）、五十五周岁（原女干部）分别延迟至五十五周岁、五十八周岁。第二，社保最低缴费年限提升。自2030年至2039年的10年内，按照每年增加6个月的幅度，将社保最低缴费年限自15年增加至20年。第三，设计弹性退休制度。职工可在法定退休年龄的基础上，自愿选择提前或进一步延迟退休，提前或延迟的幅度不能超过3年，且退休年龄必须大于原法定退休年龄，社保缴费年限也需要满足最低要求。 　　配套改革主要有二：第一，《决定》要求国家通过实施就业优先战略、完善带薪休假制度、发展养老托育服务等方式，解决劳动者对延迟退休政策的担忧。第二，《决定》提出了个人账户养老金“晚退多得”这一全新提法，未来可能改进个人账户养老金计发办法，进一步鼓励参保人员延后退休年龄。目前，配套改革相关政策尚无具体实施意见出台，我们不再展开。 　　谁受到的影响最大？女工人和灵活就业人员 　　法定退休年龄延迟主要影响女工人：虽然男职工和女干部的退休年龄分别延迟了3年，但弹性退休制度下又允许提前3年退休，不构成硬性要求；若社保待遇计发办法不变，提前3年退休也不会导致退休待遇低于现行水平。因此，延迟退休对男职工和女干部的影响，更多是激励而非约束性质，这也是自愿原则的体现。而对于原本五十岁退休的女工人来说，其退休年龄至少需要延后2年至五十二岁，形成了硬性约束。由于女工人工资及养老金水平通常偏低，且养老金水平低于工资水平，2年的新增工作时长实际利于其权益的保护。 　　社保最低缴费年限提升主要影响灵活就业人员：提升社保最低缴费年限对企业职工的影响比较有限，假设某企业职工自30岁参加工作，在不断缴的情况下只需要工作到50岁就可满足20年的最低缴费年限要求，基本不存在任何约束。但对于灵活就业人员而言，由于其不在企业就业，社保缴费支出完全由自身承担，常因经济压力出现断缴、少缴的情况。最低缴费年限的提升，可能令其被迫通过推迟退休年龄、延长缴费期，或更好进行流动性管理进而避免断缴的方式，满足最低缴费年限新要求。 　　改革的整体影响如何？短期具有积极作用，长期影响不定 　　短期看，延迟退休对家庭收入和社保稳定具有短期的积极作用。一方面可以避免仍然具有继续工作意愿和条件的低龄老人被迫退出劳动力市场，延长职业生涯，同时通过提升社保缴费年限来提升退休后的养老金待遇水平，实现全生命周期收入的增长，带动家庭收入的提升；另一方面可以平衡养老金收支压力，推迟缺口爆发时点，利于社保系统的整体稳定。 　　长期来看，延迟退休对经济增长、人口结构变化等方面的影响并不确定。一方面，由于老年人和劳动适龄人口的就业存在结构性差异，延迟退休政策可能通过提升劳动力供给促进经济增长；但也存在着通过就业挤出效应抑制总需求，降低长期增长中枢的风险。另一方面，延迟退休可能通过改善家庭经济环境，降低子女抚养压力，推动人口结构逐渐改善；但也存在着因降低隔代抚养效率，进一步压低总和生育率的可能。此外，老年劳动力究竟会通过提供生产经验提升劳动生产率，还是因思维固化、抑制创新降低全要素生产率等问题，也仍然处于争论之中没有答案。延迟退休对经济、人口、社保等领域的长期影响，仍然难以确定。 　　改革后中国退休年龄与海外发达国家相差不远，短期内应不会再进一步延迟退休 　　本次延迟退休改革后，中国的最终退休年龄与海外发达国家当前退休年龄相差不远。考虑到中国仍为发展中国家，60岁预期寿命和健康预期寿命，虽然较20世纪80年代制定现行退休年龄时有了较为长足的进步，但相较于海外发达国家仍有一定差距。本次改革后的退休年龄，已经比较符合中国人口的健康水平状况，短期内应该不会再有进一步的整体调整。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.55%，跑输沪深300指数0.32个百分点，行业涨跌幅排名第20。2024年初以来至今，医药行业下跌26.99%，跑输沪深300指数19.07个百分点，行业涨跌幅排名第26。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为22倍，相对全部A股溢价率为79.93%(-3.6pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.14%(-2.71pp)，相对沪深300溢价率为115.36%（-4.32pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨1.7%，年初以来跌幅最小前三板块分别是化学制剂、血液制品、原料药，跌幅分别为15.4%、17.6%和18%。 　　中成药地方集采短期影响中药板块情绪。2024年9月9日，安徽省发布《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》。本次意见稿提出将治疗类别类似的独家品种及独家剂型纳入一组，中选规则考虑价格得分和技术得分，此次相较于之前集采价格得分占比有所降低（本次为55%，此前为60%），价格因素采取最小规格比价。从分配量看，排名不同基础量差异较大，非中选则纳入监管范围。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1)方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2)方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3)方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：贝达药业(300558)、赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、荣昌生物(688331)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　第一节：从“以品牌为核心”向“以客户为核心”转变 　　（一） 以满足客户需求和偏好为内容服务的目标怎样为“好”？ 　　我们认为要达到以客户需求和偏好为内容服务的目标，要能实现“个性化”+ “递进性”。 　　医生每天面对大量的信息轰炸，在高密度信息包围下，不同类型的医生在不同的临床工作和学术研究场景下，都关注哪些内容？有哪些未被满足的需求呢？ 　　其次，不同市场的医生对于内容的需求也是不一样的，同样以肺癌领域为例（图2） ： 　　核心市场医生寻求临床肺癌治疗建议时的关注重点：转移预后、免疫风险、精准靶向、新靶点探索及放疗作用； 　　 广阔市场医生寻求临床肺癌治疗建议时的关注重点：免疫治疗、早期诊断、靶向治疗及放疗临床应用。 　　另外，医生的需求往往是层级递进的。药企考虑在满足客户当前层级的内容需求后，要对客户进阶的需求进行挖掘，进一步提供高层级需求的内容服务。比如，大部分年资较轻的医生，由于缺乏丰富的诊疗经验，往往更关注的是基础的安全诊疗，这些医生对于疾病的诊疗需求更多是对于不同类型病例诊疗经验的积累。所以药企规划内容服务时，可以更多结合真实的患者场景，考虑医生在实际的诊疗中，可能遇到的不同类型的患者以及在诊疗过程中需要的不同方面专业内容的支持；而对于年资丰富的医生，他们可能会开始关注自身在疾病领域影响力的提升，因此他们对于疾病的诊疗需求将转为对于疾病前沿/创新治疗方案的尝试。因此在设计内容服务时，需要更多地关注领域内前沿/创新的治疗方案和治疗思路，比如各类前沿研究的关键结果和学术证据等专业学术内容。 　　客户现阶段和下阶段需求识别后，需根据这些需求对于医生的重要度和紧迫度，结合对于药企满足这些需求的难易度，综合排出各项医生内容需求服务的优先级，逐步扩大对于不同类型客户、不同种类需求的覆盖面。