报告摘要 　　行业观点 　　仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。 　　销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 　　Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。 　　板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。 　　投资建议 　　制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

　　行业观点 　　在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，虽然2024年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024年化工行业整体实现营业收入6.67万亿元，同比下滑2%；归母净利润1725亿元，同比下滑14%。2025年1季度化工整体业绩环比有所修复，单季度化工行业整体实现营业收入1.59万亿元，同比下滑2.7%，环比下滑1.7%；归母净利润531亿元，同比下滑4.3%，环比增长181.4%。 　　从各细分子行业来看，2024年收入和利润均表现较好的行业有轮胎、合成革和其他橡胶制品等，业绩承压的行业有钾肥、石油贸易和纯碱等；2025年1季度业绩增速较高的有玻纤、改性塑料、钾肥等；业绩承压的行业有纯碱、石油加工和聚氨酯等。2024年盈利能力提升明显的行业有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑显著的有钾肥、纯碱和玻纤等；2025年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥、玻纤和合成革等，下滑明显的行业是纯碱、轮胎、氮肥、粘胶等。2024年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气开始承压的轮胎板块为我国出海产业的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；景气拐点向上的板块有玻纤和钾肥，其中玻纤在下游需求改善的背景下厂家宣布提价，从而实现盈利的底部回升，钾肥则受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供应趋紧预期带来的涨价行情。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，涨价和主题为两大投资主线。农药板块相关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在2025年1季度表现出较强的业绩弹性。此外在行业整体基本面偏弱的背景下，人形机器人、AI材料、深海经济等相关概念股也迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲软和化工产品价格底部震荡的影响，万华和扬农2024年业绩有所回落，净利润同比分别下滑22.5%、23.2%；从2025年1季度表现来看，万华和华鲁在主营产品价格下跌的背景下业绩明显承压，农药龙头扬农在行业景气回暖的背景下迎来业绩拐点，净利润同比增长1.4%。虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气开始回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2024年净利润同比增长31.4%，2025年1季度仍然维持了正增长的趋势，净利润同比增长0.5%。 　　投资建议 　　虽然化工板块整体基本面偏弱但细分领域机会仍存，一方面周期底部状态下具备涨价能力的弹性品种关注度较高，另一方面在科技产业趋势下主题性较强的新材料板块也成为重要投资方向。考虑到当前贸易战背景下外需不确定性较高，建议短期规避出口敞口大的方向，重视民爆、农化等内需支撑较强的方向，同时建议关注部分细分产品的国产替代机会，在贸易冲突背景下可能会出现替代加速；从产业趋势角度来看，新材料方向的人形机器人和AI材料等还需继续重视。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑等

中心思想 医药行业结构性机遇凸显，创新驱动与政策回暖共振 本报告深入分析了2024年年报及2025年一季报的医药生物行业表现，指出尽管整体行业面临挑战，但结构性机会显著。创新药领域表现出强劲的减亏和扭亏为盈态势，尤其在海外授权和新机制研发方面取得突破。制剂pharma龙头企业通过创新转型和国际化合作实现业绩稳健增长，远超行业平均水平。同时，CXO行业在全球投融资环境温和复苏的背景下，订单回暖，经营趋势向好。报告强调，2025年医药行业有望迎来结构性走牛，投资应围绕创新药、自主可控、新科技和泛整合四大主线。 细分领域分化明显，龙头企业展现韧性与增长潜力 各细分领域表现分化，中药、疫苗、器械等板块受基数、政策及需求疲软影响业绩承压，但预期将逐步回暖。血制品作为刚需领域，收入稳健，利润增速较快。药店行业持续调整，但龙头企业业绩拐点逐步显现。医疗服务需求暂时疲软，但头部企业通过门店布局和医疗质量提升，有望在消费复苏中受益。报告建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 主要内容 医药年报&一季报总结：行业整体承压，Biotech与龙头Pharma表现亮眼 整体行业财务表现与Biotech的快速扭亏 2024年，医药板块整体营业收入同比微降1.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降14%和11.9%。2025年Q1，营收同比下降4.7%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降12.1%和18.2%，但Q1毛利率环比持平，净利率恢复至7.9%。在A股Biotech公司中，29家代表性公司2024年总收入达283.60亿元，同比大增51.79%，扣非归母净利润总和为-24.81亿元，同比大幅减亏74.25%，显示行业整体性向好。港股Biotech公司2024年总收入总和为901.13亿元，同比增加7.83%，总扣非归母净利润为46.02亿元，同比大幅增长134.93%，多公司实现减亏或扭亏为盈。尽管研发投入保持高位，但行业现金压力与2023年基本持平。 制剂Pharma、中药、疫苗、血制品及器械板块分析 制剂pharma整体经营稳健，2024年全年营收同比+0.3%，归母净利润同比+7.1%。龙头pharma表现优于整体，2024年全年营收同比+5.8%，归母净利润同比+25.9%，创新收入占比不断提升，出海授权合作成为新增长动力。中药板块2024年全年收入同比-4.7%，归母净利润同比-20.7%，受基数与库存周期影响业绩承压，但2025Q1毛利率环比提升，有望逐季回暖。疫苗板块2024年全年收入同比-37.8%，归母净利润同比-67.7%，业绩严重下滑，后续增长看新品拉动。血制品板块2024年收入同比+2.1%，归母净利润同比+30.9%，作为刚需领域表现稳健，利润增速较快。器械板块整体受政策影响业绩承压，2024年收入同比下滑0.2%，归母净利润同比下滑18.0%，但预期2025年边际向好，其中低值耗材在去库存结束后收入恢复增长。 CXO、药店与医疗服务：复苏与调整并存 CXO行业在2024年全年收入同比-4.9%，但随着全球生物医药投融资环境温和复苏，2024年下半年收入下滑逐步抑制，2024Q4收入同比重回增长，2025Q1延续复苏趋势，利润端表现良好。药店行业2024年全年收入同比+4.9%，归母净利润同比-31%，行业持续调整，但龙头企业如益丰药房、大参林在2025Q1展现亮眼增长，业绩拐点逐步显现。医疗服务板块2024年收入同比+1.8%，归母净利润同比下降9.3%，需求暂时疲软，但2025Q1归母净利润同比+19.5%，扣非后净利润同比+25.1%，头部企业有望在消费复苏中受益。 细分领域投资策略及思考：聚焦创新与结构性机会 广义药品：创新药引领，仿制药企稳，中药待回暖 创新药： 2025年初至今中证创新药指数上涨5.35%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。市场对创新药的认知和交易更为成熟，信心和热度超预期。GLP-1产业链和PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，双抗ADC和自免双靶点技术发展迅速，TCE双抗呈出海热潮。建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 仿制药： 仿制药板块2025年初至今跑输申万医药指数。集采影响趋于稳定，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。建议关注三年估值/增速性价比、存量业务集采风险、创新药体系能力、销售能力和管理层等因素。 中药： 中药指数2025年初至今下跌6.85%，跑输申万医药指数。业绩承压主要受感冒发烧高基数、保健类产品需求疲软及中药材价格上涨影响。后续关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：政策影响边际改善，国产替代与国际化是长期逻辑 医疗设备： 2025年初至今医疗设备指数下跌2.22%，跑输医药指数。收入利润承压主要系政策影响招投标延期，但2025年改善确定性强。短期关注设备更新、出海增量逻辑和招采恢复节奏。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材： 2025年初至今医疗耗材指数下跌6.88%，跑输医药指数。集采影响边际改善。短期关注关税政策、出海增量逻辑、集采政策变化和高景气赛道（如电生理）。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材： 去库存结束后收入端恢复增长，利润端增速快于收入端。短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复及关税政策影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断（IVD）： 2025年初至今体外诊断指数下跌5.95%，跑输医药指数。收入端承压主要系高基数及常规检测需求疲软，利润端承压主要系规模效应减弱及减值计提影响。短期关注DRGs影响、省级联盟集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域：CXO温和复苏，药店龙头显现拐点，医疗服务静待复苏 CXO： 申万医疗研发外包指数2025年初至今上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数。投融资环境温和复苏，季度环比改善明确，多家公司订单高增。看好CXO板块底部布局机会，受益于全链条鼓励创新政策预期，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅7.21%，跑赢申万医药指数。行业持续调整中，龙头企业业绩拐点逐步显现。门诊统筹政策有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。行业集中度持续提升，龙头药房扩张速度仍处于较高水平。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅-0.34%，跑输申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司和有变化的商业公司。 医疗服务： 医疗服务板块当周+1.17%，跑赢申万医药指数。医疗服务需求暂时疲软，静待消费逐步复苏。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游： 2025年初至今生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。耗材服务类、制药装备类、科研仪器类企业经营存在挑战，但随着业绩增速趋缓相关企业估值逐步消化。关注后续上游企业业绩企稳回升趋势，长期逻辑为国产替代和国际化。 医药行情回顾与热点追踪：行业估值处于历史低位，热度上升 当周（4.28-4.30）申万医药指数环比+0.49%，跑赢沪深300指数，跑输创业板指数。2025年初至今，申万医药上涨0.18%，跑赢沪深300和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅当周排在第8位，年初至今排在第10位。子行业方面，当周医药商业II表现最好，中药II表现最差。2025年初至今，化学制剂表现最好，中药II表现最差。当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.47，较上一周上升，比2005年以来均值（36.11）低9.64个单位，处于平均线下。行业估值溢价率上升，但仍处于历史低位。医药成交总额2083.94亿元，占沪深总成交额比例为6.42%，热度较上一周上升。 总结 本报告对2024年医药生物行业年报及2025年一季报进行了全面分析，指出行业整体面临营收和利润下滑的压力，但内部结构性分化明显。创新药和制剂pharma龙头企业凭借创新驱动、海外授权和市场渗透，展现出强劲的增长韧性和减亏/扭亏为盈态势。CXO行业在全球投融资环境改善下订单回暖，经营趋势向好。中药、疫苗和器械等板块短期承压，但随着政策影响趋稳和需求回暖，有望逐步改善。药店和医疗服务行业在调整中，龙头企业已显现业绩拐点。展望2025年，医药行业有望迎来结构性走牛，投资策略应聚焦于创新药、自主可控、新科技和泛整合等主线，并关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的优质龙头企业。同时，需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及行业竞争加剧等风险。

中心思想 政策协同驱动钢铁行业绿色转型 本报告核心观点在于，中国钢铁行业所面临的供给侧改革、超低排放、能耗双控及碳排放双控等一系列政策并非孤立存在，而是相互关联、协同作用，共同推动行业向绿色化、可持续化方向发展。这些政策旨在实现经济效益与环境效益的平衡，解决经济结构性矛盾，并提升能源利用效率、降低碳排放和污染物排放。 市场机遇与风险展望 通过对各项政策出台背景、内容及成效的梳理，报告旨在帮助市场更好地理解政策目的与出发点，及其对全社会经济发展和行业供需格局的影响。鉴于2025年可能出现的供给端变化以及行业利润改善的潜力，报告强调应关注钢铁行业资产标的投资机会，同时警惕相关产业政策推进实施进度及全球经济波动对终端消费和生产成本的扰动风险。 主要内容 钢铁行业政策背景与演进 一、引言 钢铁行业作为国民经济支柱，在全球环保意识提升和国家可持续发展战略下，面临能耗双控、碳排放双控、超低排放、环保限产及供给侧改革等多重政策调控。这些政策旨在促进行业绿色转型、优化产业结构、提高能源效率、减少碳排放和污染物排放，以实现经济与环境的协调发展。 二、钢铁行业系列政策梳理 (1) 供给侧改革 背景与目标： 2015年，中国经济增速放缓，钢铁等传统行业产能过剩、库存积压，企业利润下滑。在此背景下，中央提出“供给侧结构性改革”，核心为“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。国务院于2016年印发《关于钢铁行业化解过剩产能实施脱困发展的意见》，计划5年内压减粗钢产能1亿至1.5亿吨。 成效分析： 供给侧改革成效显著，超额完成“十三五”期间煤炭去产能5亿吨、钢铁去产能1.5亿吨的目标任务。数据显示，煤炭和钢铁行业扭亏为盈，企业利润大幅增长。黑色金属冶炼业销售利润率均值从2016年的1.5%回升至2017年的4.3%。黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率在2017年四季度回升至77%。改革优化了产业结构，淘汰了落后产能，提升了先进产能比重，缓解了行业无序竞争，为后续产业升级和绿色发展奠定基础。 (2) 能耗双控 概念与背景： 能耗双控指能源消费总量和单位国内生产总值能耗的双重控制。其出台是中国应对经济转型、环境污染、国际承诺与能源安全挑战的必然选择，为后续“双碳”目标及碳排放双控政策奠定了基础。“十三五”期间，能耗双控作为约束性指标，使得全国能耗强度大幅下降，能源消费总量增速明显回落。 内容： 能源消费总量控制旨在限制一定地域内各行业和居民家庭的能源消费总量；单位GDP能耗控制则反映能源利用的经济效益，通过降低单位能耗来实现能源消费量的控制。 (3) 碳排放双控 概念与转型： 碳排放双控是对碳排放总量和碳排放强度进行双重控制的制度，是中国在“双碳”目标背景下提出的，旨在通过更精准的碳排放管理推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》标志着从“能耗双控”向“碳排放双控”的全面转型，明确将碳排放强度作为约束性指标。 与能耗双控的区别： 碳排放双控更聚焦于碳排放本身，不仅涵盖能源活动产生的碳排放，还包括工业过程、废弃物处理等非能源活动的碳排放，覆盖范围更广，管理更精准，旨在实现经济增长与碳排放脱钩。 (4) 碳核算 定义与重要性： 碳核算（温室气体核算）是按照科学方法和标准，对个人、组织或国家的温室气体排放量进行计量、统计和分析的过程。在企业层面，即收集、统计、记录并计算企业温室气体排放总量。 驱动因素： 全球气候变暖问题日益严峻，国际社会对温室气体减排关注度提高，各国需承担减排责任，碳核算成为衡量减排成果和制定政策的重要依据。同时，欧盟碳边界调节机制（CBAM）等绿色贸易壁垒使得我国产品出口面临碳足迹核算压力。国内“双碳”目标和ESG投资趋势也推动了碳核算体系的建立健全。 (5) 超低排放 定义与必要性： 钢铁行业超低排放是指对钢铁企业所有生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢、自备电厂等）实施升级改造，使大气污染物有组织排放、无组织排放以及运输过程满足严格环保要求。钢铁行业作为传统重污染行业和碳排放大户，实施超低排放是实现绿色转型、改善重点区域空气质量的关键。 目标与进展： 政策目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。截至2024年，钢铁行业大部分企业已完成超低排放设备改造，但2025年仍存在改造升级压力。预计将大幅降低二氧化硫、氮氧化物、颗粒物排放量，显著改善重点区域空气质量。 总结 本报告深入分析了中国钢铁行业所面临的一系列关键政策，包括供给侧改革、能耗双控、碳排放双控、碳核算和超低排放。这些政策相互关联、协同作用，共同推动钢铁行业向绿色、可持续方向发展，旨在实现经济效益与环境效益的平衡。 供给侧改革自2015年启动以来，通过“三去一降一补”策略，显著化解了钢铁行业的过剩产能，超额完成“十三五”期间的去产能目标。数据显示，2016年至2017年，黑色金属冶炼业销售利润率从1.5%大幅回升至4.3%，产能利用率也提升至77%，有效改善了行业盈利能力和产业结构。 能耗双控作为“十三五”期间的约束性指标，通过控制能源消费总量和单位GDP能耗，有效提升了能源利用效率，为后续的“双碳”目标奠定了基础。 碳排放双控是中国在“双碳”目标背景下提出的更精准的碳排放管理制度，旨在通过对碳排放总量和强度的双重控制，推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的方案标志着从能耗双控向碳排放双控的全面转型，其覆盖范围更广，管理更直接，有助于实现经济增长与碳排放的脱钩。 碳核算作为衡量温室气体排放的关键工具，在全球气候治理、国际贸易绿色壁垒（如欧盟CBAM）以及国内“双碳”目标和ESG投资趋势下，其重要性日益凸显，为制定科学减排政策和提升企业竞争力提供了基础。 超低排放政策针对钢铁行业这一重污染和碳排放大户，要求对所有生产环节进行升级改造，以满足严格的环保标准。目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业基本完成改造，全国力争80%以上产能完成改造，这将显著降低污染物排放，改善空气质量。 综合来看，这些政策共同构建了一个系统性的管理框架，引导钢铁行业实现高质量发展。报告建议，鉴于2025年可能出现的供给端变化和行业利润改善潜力，应关注行业资产标的投资机会，同时需警惕相关产业政策的推进实施进度以及全球经济波动对终端消费和生产成本的潜在扰动风险。

中心思想 港股医药板块表现强劲，超额收益显著 本报告核心观点指出，香港医疗保健行业在近期表现出显著的增长势头，恒生医疗保健指数年初至今大幅跑赢大盘，显示出强劲的基本面驱动力。细分赛道如CXO/科研服务和互联网医疗表现尤为突出，成为市场上涨的主要动力。 政策环境逐步改善，行业规范化发展 外部政策环境对医药行业的影响正逐步改善，中国医保立法进程的推进以及医疗器械网络销售规范的出台，预示着行业将迎来更加清晰和规范的发展路径，有助于提升市场信心和长期稳定性。 主要内容 医药行业市场表现分析 港股医疗保健指数持续跑赢大盘 本周（250428-0502），恒生医疗保健指数上涨2.4%，与恒生指数涨幅持平。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计上涨29.1%，显著跑赢恒生指数16.9个百分点，显示出港股医药板块相对于大盘的超额收益。这一数据表明，尽管短期内与大盘同步，但长期来看，医疗保健板块的增长韧性更强。 细分赛道表现分化与龙头股驱动 细分赛道表现呈现明显分化。本周，CXO/科研服务板块以8.1%的涨幅领跑，其次是互联网医疗（+8.0%）和医疗器械（+5.8%）。Biotech、Pharma和医药流通板块也录得正增长，分别为+2.4%、+0.9%和+0.8%。相比之下，医疗服务板块略有下跌（-0.3%）。个股方面，百奥赛图-B（+19.0%）、科伦博泰生物（+17.0%）和乐普生物-B（+16.1%）位列涨幅前三。互联网医疗领域的龙头企业，如阿里健康和京东健康，分别上涨10.8%和6.8%，这主要得益于恒生科技指数的上涨（+5.2%）以及市场对其业绩的积极预期。 美股医药板块的防御性特征 在美国市场，大型蓝筹医药股表现良好，展现出其防御性属性。本周标普医疗保健指数上涨4.1%，跑赢标普500指数1.1个百分点。纳斯达克生物技术指数（NBI）上涨3.3%，略微跑输纳斯达克综合指数0.2个百分点，但整体仍保持稳健增长。 行业政策与监管动态 国家医保立法进程推进 2025年4月27日，国务院常务会议通过了《中华人民共和国医疗保障法（草案）》，并决定将其提请全国人大常委审议。该法案自2021年征求意见以来，历时多年，旨在整合中国碎片化的医保制度，将其纳入统一的立法框架，这将对整个医疗保障体系产生深远影响，有助于提升医保制度的公平性、统一性和可持续性。 医疗器械网络销售规范化 2025年4月28日，国家药监局发布了《医疗器械网络销售质量管理规范》。该规范明确了平台和经营主体的责任，并对产品信息展示和质量监督提出了具体要求。此举旨在加强对医疗器械网络销售的监管，保障消费者权益，促进行业健康有序发展。 总结 综合本周市场表现和行业事件分析，香港医疗保健行业在基本面驱动下展现出强劲的增长势头，年初至今恒生医疗保健指数显著跑赢大盘。CXO/科研服务和互联网医疗等细分赛道表现突出，龙头企业业绩预期积极。同时，中国医保立法进程的推进和医疗器械网络销售规范的出台，为行业提供了更加稳定和规范的政策环境。这些因素共同支撑了港股医药板块的持续上涨，并预示着未来行业将继续在政策引导和市场需求双重作用下实现高质量发展。

中心思想 医药行业业绩承压与结构性机遇并存 本报告深入分析了2024年及2025年第一季度中国医药行业的业绩表现，指出在宏观经济下行、医疗反腐、集采扩面及价格治理等多重因素影响下，行业整体收入和利润增速面临显著压力。然而，报告也强调了行业内部的结构性变化和新兴机遇，如创新药的质量驱动、医疗器械的设备更新与出海、CXO和生命科学服务的周期性复苏，以及中药和药房板块的长期成长逻辑。 估值低位下的投资乐观展望 尽管短期业绩承压，但当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望“百花齐放”，建议关注具备差异化竞争优势、国际化潜力、政策免疫或受益于结构性改革的细分领域龙头企业。 主要内容 2024年及2025年一季度医药行业整体业绩概览 整体业绩表现： 2024年，A股医药板块可比公司收入同比下降0.9%，归母净利润同比下降8.5%，扣非净利润同比下降8.3%。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势加剧，收入同比下降4.5%，归母净利润同比下降11.4%，扣非净利润同比下降17.1%。 细分板块分化： 2024年： 医疗器械板块以1.0%的收入增速成为最快增长的细分板块，尽管受到反腐和设备更新延迟的扰动，仍保持稳健。中药板块收入下滑最多，同比下降4.2%，主要受四类药收入降速和高值消费中药阶段性承压影响。 2025年第一季度： 创新链板块收入增速最快，达到8.5%，其中CXO板块贡献了主要增量（12.4%）。制药工业收入下滑最多，同比下降10.4%，其中疫苗、创新药、仿制药、原料药、血制品板块收入同比分别为-42.0%、-18.4%、-5.4%、-0.9%、+2.9%。 各细分领域业绩分析与投资主线 制药工业： 创新药企： 2024年收入同比增长34.1%，多家企业实现扭亏为盈。2025年第一季度收入同比下降18.4%。行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司。 制剂板块： 2024年收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长5.2%。2025年第一季度收入同比下降5.4%，归母净利润同比下降7.2%。受医疗反腐、集采扩面和价格治理影响，以及同期流感高基数效应，收入端承压。部分创新转型公司已迎来创新收获。 血制品： 2024年收入同比下降1.4%，归母净利润同比增长14.5%。剔除华兰生物后，收入增速为3.3%，归母净利润增速29.8%。2025年第一季度收入同比增长2.9%，归母净利润同比下降15.7%。采浆量持续加速，高毛利新品销售良好，但当前主要品种库存较高，价格阶段性承压。长期看，行业仍具政策壁垒和成长性。 原料药： 2024年收入同比增长7.1%，归母净利润同比增长42.8%。2025年第一季度收入同比下降0.9%，归母净利润同比增长28.4%。主业需求韧性较强，新品种在法规市场放量，制剂一体化和CDMO业务拓展带来增长。 中药： 2024年收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降14.1%。2025年第一季度收入同比下降8.5%，归母净利润同比下降9.3%。OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级和政策变化影响明显降速；处方中药口服品种表现分化。长期成长逻辑（政策支持、增量市场、集中度提升）未变，短期高基数影响消化后有望企稳恢复。 医疗器械： 2024年收入同比增长1.0%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降5.7%，归母净利润同比下降11.8%。反腐、设备更新落地延迟、集采和DRG医保控费、部分企业增值税率调整等多因素导致业绩承压。2025年一季度招投标量复苏，但企业处于清库存周期，收入恢复滞后。家用医疗器械和出海业务表现稳健。 医疗服务： 2024年收入同比增长0.4%，归母净利润同比下降13.7%。2025年第一季度收入同比增长2.6%，归母净利润同比下降1.7%。反腐和集采净化市场环境，长期利好民营医疗。消费眼科表现亮眼，严肃眼病受医保政策影响客单价承压；齿科受消费景气度影响平淡。 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO： 2024年收入同比下降4.3%，归母净利润同比下降24.5%。2025年第一季度收入同比增长12.4%，归母净利润同比增长77.3%。全球生物医药投融资回暖，国内政策支持，订单表现亮眼，预计2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务： 2024年收入同比下降1.5%，归母净利润同比下降65.7%。2025年第一季度收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长124.9%。经历景气下行期后，行业需求有所复苏，供给侧出清，细分龙头份额提升，有望进入投入回报期。长期看，国产替代和并购整合是主线。 零售与流通： 2024年收入同比增长0.8%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降0.8%，归母净利润同比下降3.5%。医药零售受四类药销售下滑、消费力减弱、政策影响和行业竞争加剧影响承压，但2025年一季度环比有所修复。医药流通板块表现相对平稳，医保基金结算时效性改革有望缓解应收账款压力。 总结 华创证券的医药行业报告全面回顾了2024年及2025年第一季度A股医药上市公司的业绩表现，揭示了行业在多重挑战下的整体承压态势。数据显示，医药板块整体收入和利润增速均出现下滑，尤其在2025年第一季度，下滑幅度进一步扩大。医疗反腐、集采扩面、价格治理以及宏观经济环境变化是导致业绩承压的主要因素。 然而，报告也强调了行业内部的结构性亮点和长期投资价值。创新药领域正从追求数量转向注重质量，差异化和国际化管线成为关键；医疗器械板块在设备更新政策推动和出海加速下展现韧性；CXO和生命科学服务板块在全球投融资回暖和国内政策支持下，订单面和业绩面均呈现积极改善趋势，有望重回高增长。此外，中药板块的长期成长逻辑未变，药房板块在处方外流和竞争格局优化下具备修复潜力。 尽管短期内行业仍面临去库存、高基数消化等挑战，但报告认为当前医药板块估值处于历史低位，宏观环境的积极变化以及行业内部的创新驱动和结构性改革，为2025年医药行业的“百花齐放”提供了基础。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和国际化视野的细分领域龙头企业，把握行业结构性复苏带来的投资机会。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 回盛生物2025年第一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。其中，扣除非经常性损益后的归母净利润同比激增511.54%，达到0.34亿元。这一显著增长主要得益于原料药产能的持续释放及市场行情上行，泰乐菌素和泰万菌素等产品价格上涨，同时下游养殖行业现金流修复带动了制剂业务的量价齐升。此外，固定费用摊薄和去年同期股权跌价扰动因素的消除也对盈利改善起到了积极作用。 盈利能力提升与未来发展潜力 公司盈利能力显著改善，销售毛利率和净利率均有提升，各项费用率合计同比大幅下降。资产周转效率加快，经营性现金流同比改善。展望未来，公司计划通过技改项目进一步扩张原料药产能，泰乐菌素年产能将增至3000吨，泰万菌素年产能将增至2000吨，这将进一步巩固其市场地位并支撑原料药板块的长期增长。分析师维持“优于大市”评级，预计公司业绩将实现高弹性修复。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 公司2025年第一季度实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%，环比下降2.14%。归母净利润达到0.44亿元，同比增长371.23%，环比增长61.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.34亿元，同比大幅增长511.54%，环比增长110.97%。收入增长主要源于原料药产能释放及销售价格上行，以及下游养殖现金流修复带动动保制剂业务量价修复。盈利大增的原因包括原料药产能爬坡摊薄固定费用、泰乐菌素及泰万菌素行情持续上行、养殖行业现金流修复带动制剂业务量价修复，以及去年同期天邦食品股权跌价扰动消除，公允价值变动收益同比增加约2700万元。 盈利能力与费用控制 2025年第一季度，公司销售毛利率为24.28%，同比提升1.81个百分点；销售净利率为11.22%，同比大幅提升19.15个百分点。盈利能力的显著改善主要得益于毛利率提升、固定费用摊薄以及投资亏损减少。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，四项费用率合计为13.73%，同比下降13.86个百分点，显示出公司在成本费用控制方面的成效。 资产周转与现金流状况 公司资产周转效率加快，经营性现金流同比显著改善。2025年第一季度，经营性现金流净额占营业收入比例为14.52%，同比提升36.90个百分点。销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为81.76%，同比下降24.16个百分点。在资产周转方面，存货天数降至74天，同比减少48.51%；应收账款周转天数降至88天，同比减少36.49%，表明公司营运效率提升。 原料药产能扩张计划 公司正积极推进原料药产线技改项目，旨在进一步扩张产能并巩固市场地位。项目完成后，泰乐菌素的年产能将由目前的2000吨增至3000吨，泰万菌素的年产能将由840吨增至2000吨。此次产能扩张将有力支撑公司原料药板块收入规模的长期增长，并进一步提升其在市场中的竞争力。 投资建议与盈利预测 分析师维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为1.47亿元和1.88亿元，并预测2027年归母净利润为2.14亿元。对应2025-2027年每股收益分别为0.89元、1.13元和1.29元，当前股价对应的市盈率分别为24倍、19倍和16倍。鉴于公司原料药产能快速释放、行情持续回暖以及业绩有望实现高弹性修复，分析师维持“优于大市”的投资评级。 总结 回盛生物2025年第一季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，特别是扣非归母净利润同比激增511.54%。业绩增长主要得益于原料药产能释放、市场行情上行、下游养殖需求回暖带动制剂业务量价修复，以及固定费用摊薄和公允价值变动收益增加。公司盈利能力显著改善，毛利率和净利率提升，费用率下降，同时资产周转加快，经营现金流状况良好。未来，公司通过技改扩张原料药产能的计划将进一步巩固其市场地位并驱动长期增长。分析师维持“优于大市”评级，看好公司业绩的高弹性修复潜力。

中心思想 原料药市场价格分化趋势 本报告核心观点指出，2024年以来，中国原料药市场价格呈现显著分化趋势。部分关键品类如维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，反映出特定市场需求或供给侧变化的影响。 关键品类价格动态概览 与此同时，沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。这种复杂的价格走势表明，原料药市场并非单一方向变动，而是受多种因素综合作用，各细分领域表现各异。 主要内容 2024 年以来部分维生素、抗生素类、镇痛解热类、甾体类原料药价格有所上涨 本章节系统跟踪了各类原料药的价格变化，揭示了2024年以来市场的主要动态。 维生素类：短期价格波动，部分品种累计上涨显著 2024年以来，部分维生素原料药价格呈现上涨态势。 截至2025年4月，与2024年1月相比，维生素A、维生素B1、维生素B6、维生素D3和维生素E的市场报价分别累计上涨4.83%、70.40%、32.98%、305.17%和96.61%。 短期内（2025年1月至4月），维生素A、维生素B2、泛酸钙、维生素D3和维生素E的价格有所回落，分别累计下跌47.59%、9.19%、4.42%、11.32%和19.44%。 沙坦类：价格底部稳定，市场表现平稳 近期沙坦类原料药价格在底部维持稳定。 截至2025年4月，国内缬沙坦、替米沙坦、厄贝沙坦原料药的单价分别为710元/千克、1000元/千克和620元/千克。 抗生素类：部分品种价格上涨，部分下降 与2024年1月相比，2025年3月青霉素工业盐、6-APA、4-AA和氟苯尼考的价格分别累计下降18.75%、9.09%、53.57%和11.90%。 同期，7-ACA和硫氰酸红霉素的价格分别累计上涨6.67%和8.91%。 他汀类：主要品种价格稳定，部分略有下降 2025年4月，阿托伐他汀钙和氟伐他汀钠原料药的价格与2024年1月持平，保持稳定。 洛伐他汀和辛伐他汀原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.71%和4.24%。 普利类：卡托普利高位平稳，部分品种价格微降 2025年4月，卡托普利原料药价格与2024年1月持平，在高位维持稳定。 马来酸依那普利和赖诺普利原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.00%和8.70%。 镇痛解热类：价格走势分化，涨跌互现 与2024年1月相比，2025年4月咖啡因、对乙酰氨基酚和安乃近的价格分别累计下降31.25%、21.43%和1.04%。 同期，阿司匹林和布洛芬的价格累计上涨8.70%和8.33%。 肝素：价格持续低位运行 2025年3月，肝素及其盐出口均价为4425.45美元/千克，与2024年1月相比下降23.54%，当前价格处于低位水平。 甾体类：价格走势分化，皂素显著增长 2025年4月，国内皂素、地塞米松磷酸钠和黄体酮的单价分别约为63万元/吨、9750元/千克和1900元/千克。 与2024年1月相比，皂素价格累计增长14.55%，地塞米松磷酸钠累计增长0.00%，黄体酮累计下降2.56%。 风险提示 国际贸易环境变化风险： 全球贸易保护主义的兴起可能对国内原料药行业的稳定发展造成负面影响。 汇率波动风险： 原料药行业外销业务主要以美元标价和结算，人民币汇率波动可能导致汇兑损失，并影响公司经营业绩。 行业内竞争加剧风险： 行业竞争者实力增强和新竞争者加入可能导致市场整体供给能力增强，从而加剧行业竞争。 总结 本报告对2024年以来中国原料药市场价格走势进行了全面跟踪与分析。总体而言，市场呈现出复杂的分化态势：部分维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，其中维生素D3和维生素B1的累计涨幅尤为显著，但部分维生素短期内出现回落；而沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。报告同时强调了国际贸易环境变化、汇率波动以及行业竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对原料药市场的未来发展构成挑战。

中心思想 医药市场概览与创新驱动 本报告分析了2025年4月30日医药板块的市场表现，指出医药行业整体跑赢大盘，部分子行业表现突出。同时，报告强调了创新药物研发的积极进展，特别是默沙东Keytruda组合疗法在头颈部鳞癌3期临床试验中的成功，预示着未来治疗方案的优化。 企业运营与战略调整 报告还聚焦于多家上市公司的最新动态，包括业绩增长、产品价格调整、国际市场拓展以及股份回购等，反映了医药企业在市场竞争和政策变化下的积极应对与战略布局。 主要内容 市场表现 医药板块整体走势 2025年4月30日，医药板块涨跌幅为+0.78%，跑赢沪深300指数0.90个百分点，在申万31个子行业中排名第7。 这表明医药行业在当日市场中表现相对强势，具备一定的韧性。 子行业及个股表现 子行业方面：线下药店（+2.80%）、医疗设备（+1.91%）和医药流通（+1.04%）表现居前，显示出消费复苏和医疗服务需求增长的积极影响。而外包（-1.02%）、其他生物制品（-0.22%）和血液制品（+0.02%）表现相对靠后，可能受到特定政策或市场竞争压力的影响。 个股方面：伟思医疗（+16.38%）、汉商集团（+10.05%）和大博医疗（+10.00%）位列涨幅榜前三，显示出市场对特定医疗器械和商业零售概念的追捧。跌幅榜前三位为永安药业（-9.97%）、河化股份（-4.05%）和开开实业（-3.94%），可能与公司特定事件或市场预期调整有关。 行业要闻 默沙东Keytruda临床进展 默沙东（MSD）宣布其PD-1抑制剂Keytruda（pembrolizumab）在3期KEYNOTE-689试验中取得成功。 该试验评估了Keytruda作为围手术期治疗方案，用于III期或IVA期、可切除的局部晚期头颈部鳞状细胞癌（LA-HNSCC）患者的疗效。 首次期中分析显示，Keytruda作为围手术期治疗的一部分，能显著改善患者的无事件生存期（EFS），相较于单纯接受标准护理放疗（伴或不伴顺铂）。这一突破性进展有望为头颈部鳞癌患者带来新的治疗选择。 公司要闻 凯利泰业绩增长 凯利泰（300326）发布2025年一季报，实现营业收入2.65亿元，同比增长7.56%。 归母净利润为0.22亿元，同比大幅增长100.03%；扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长141.84%。这表明公司盈利能力显著提升，经营状况良好。 复旦张江产品降价 复旦张江（688505）公告，自2025年5月1日起，将盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多®）的市场零售价格下调不低于35%。 此举是公司响应各省份对未中选产品的规则和要求，旨在提升产品市场竞争力，但可能对短期营收产生影响。 津药药业国际注册 津药药业（600488）子公司津药和平的注射用甲泼尼龙琥珀酸钠获得多米尼加共和国卫生部注册证书。 这标志着公司产品成功进入国际市场，有助于拓展海外业务，提升品牌影响力。 九典制药股份回购 截至2025年4月29日，九典制药（300705）累计回购股份500万股，占公司总股本的1.01%。 成交总金额为8183.018万元，成交价格区间为14.51-16.80元/股。股份回购通常被视为公司对自身价值的认可，有助于提升投资者信心。 风险提示 潜在市场风险 报告提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。这些是医药行业固有的不确定性因素，可能对行业及公司业绩产生负面影响。 总结 2025年4月30日，医药板块整体表现优于大盘，其中线下药店和医疗设备等子行业表现亮眼。行业层面，默沙东Keytruda在头颈部鳞癌3期临床试验中取得积极成果，预示着创新疗法将持续推动行业发展。公司层面，凯利泰一季度业绩实现翻倍增长，复旦张江通过降价策略调整市场布局，津药药业成功拓展国际市场，九典制药则通过股份回购展现对公司价值的信心。然而，新药研发的不确定性和日益激烈的市场竞争仍是行业面临的主要风险。整体而言，医药行业在创新驱动和市场需求支撑下保持增长态势，但企业需警惕潜在风险并灵活调整战略。

中心思想 巴西医疗保健行业1Q25展望：机遇与挑战并存 摩根大通对巴西医疗保健行业2025年第一季度的业绩展望显示，行业整体表现预计将喜忧参半，多数公司业绩难以成为股价的主要催化剂。报告指出，有利的日历效应和登革热疫情的比较基数效应预计将部分抵消季节性疲软，从而改善健康计划的医疗损失率（MLR）趋势和盈利能力。然而，对于医疗服务提供商而言，较低的服务频率（受闰年和狂欢节推迟影响）以及登革热病例的减少，将对其销量和运营杠杆造成压力。在此背景下，摩根大通倾向于超配（OW）评级的Rede D’Or (RDOR)和Hapvida (HAPV)，认为它们在各自领域具有较强的增长潜力和抗风险能力。 投资策略聚焦：优选整合型与纯健康计划公司 在当前市场环境下，摩根大通的投资策略明确偏向于那些能够从行业趋势中受益并展现出清晰增长路径的公司。Rede D’Or因其SulAmerica业务的积极表现，预计将抵消医院业务面临的压力，并有望实现优于市场预期的每股收益。Hapvida作为纯健康计划运营商，预计将受益于有利的宏观环境，并有望取得良好业绩。尽管Fleury作为优质股息支付者具有吸引力，但在1Q25业绩方面可能表现平平，被视为短期内资金流动的来源。报告强调，在评估各公司时，需综合考虑其业务模式、市场定位、财务杠杆以及潜在的法律和运营风险。 主要内容 Rede D’Or (RDOR3, OW) 1Q25E业绩展望与增长驱动 摩根大通预计Rede D’Or在2025年第一季度将取得良好业绩，主要得益于其SulAmerica保险业务的强劲表现。预计合并净销售额将同比增长10%至136亿雷亚尔，调整后EBITDA同比增长20%至23亿雷亚尔，调整后多数股权每股收益（EPS）预计为0.43雷亚尔，较2024年第一季度的0.37雷亚尔增长17%，并超出市场普遍预期约5%。 在医院业务方面，预计Rede D’Or将新增约230张运营床位，主要来自Alphaville、Guarulhos、Macae和Campinas等新建项目。然而，由于登革热病例减少导致的服务频率下降以及新资产的爬坡，预计入住率将同比下降70个基点至79%。医院业务的净销售额预计同比增长12%，EBITDA利润率预计为24.8%，同比下降30个基点。 在保险业务方面（SulAmerica），预计净新增2.9万名会员，平均客单价增长8%，支持净销售额同比增长14%。医疗损失率（MLR）预计将持续改善，达到80.4%，同比下降2.9个百分点，环比下降30个基点，这反映了成本效率措施以及有利的比较基数和日历效应。结合精简的行政管理费用（G&A）结构，预计EBITDA利润率将扩张5.6%，同比增长2.1个百分点。 投资论点与估值 Rede D’Or仍是摩根大通在巴西医疗保健行业覆盖范围内的首选。公司核心医院业务预计在未来五年内实现14%的营收复合年增长率（CAGR），支持更高的运营杠杆，并预计EBITDA同期增长15%，对宏观经济驱动因素的依赖有限，这与大多数健康计划公司不同。此外，SulAmerica业务预计将继续健康增长，为Rede D’Or的业绩带来更强的韧性和可预测性。按备考（pro-forma）计算，公司未来五年的每股收益增长率预计为20%，目前其2026年预期市盈率为13倍。摩根大通将2026年每股收益预期上调2%，维持2025年12月目标价36雷亚尔/股，并维持“超配”评级。 风险因素 主要风险包括：扩张计划执行不力；SulAmerica和Atlantica合作贡献低于预期；对关键合作伙伴的高度依赖；稀释性并购交易和/或合作；医院运营监管框架的变化；以及对医院品牌/名称产生负面影响的事件。 Hapvida (HAPV3, OW) 1Q25E业绩展望与运营挑战 作为一家纯健康计划公司，Hapvida预计将最大程度受益于有利的日历效应和比较基数。摩根大通预计其2025年第一季度净销售额将同比增长10%至76亿雷亚尔，EBITDA预计为10亿雷亚尔，同比增长8%，调整后每股收益预计为0.05雷亚尔，同比增长6%，并超出市场普遍预期约5%。 然而，尽管预计与诉讼准备金相关的噪音水平会降低，但仍存在这些风险可能继续困扰公司短期业绩的可能性。预计本季度净会员流失2.6万，主要受企业计划裁员增加和竞争环境加剧（尤其是在东南部地区）的影响。尽管如此，客单价仍将是主要的营收驱动因素，预计同比增长9%。医疗损失率（MLR）预计将同比恶化75个基点至71.2%，但由于部分诉讼支付可能通过索赔流出，抵消了第一季度较低的服务频率，MLR可能不完全可比。此外，预计行政管理费用（G&A）中的准备金为1.43亿雷亚尔（占净销售额的1.9%）。 投资论点与估值 Hapvida目前股价对应2025年和2026年预期市盈率分别为12倍和9倍，估值不高，相对于其每股收益增长前景（五年复合年增长率22%）具有良好的风险回报不对称性，同时在一定程度上也是利率敏感型股票。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期分别下调5%和2%，以反映司法化问题和最新的宏观预测。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公司公允价值在3.50-4.00雷亚尔/股之间，并维持“超配”评级。 风险因素 主要下行风险包括：高于预期的诉讼准备金；高于预期的失业率和正式就业创造恶化；比预期更激烈的竞争；以及医疗损失率（MLR）正常化速度慢于预期。 Fleury (FLRY3, OW) 1Q25E业绩展望与业务表现 摩根大通预计Fleury在2025年第一季度将取得喜忧参半的业绩。预计净销售额将同比增长6%至20.16亿雷亚尔，EBITDA预计为5.5亿雷亚尔，同比增长6%，每股收益预计为0.33雷亚尔，同比增长6%。EBITDA利润率预计将扩张10个基点至27.3%。 一方面，B2B业务面临逆风，包括与圣保罗一家大型医院合同终止以及毒理学检测量下降；另一方面，Fleury品牌业务增速放缓，而大部分PSC（患者服务中心）增长将来自利润率较低的圣保罗和区域品牌。尽管如此，Pardini并购带来的协同效应将持续体现在损益表中，抵消上述不利因素。 投资论点与估值 尽管第一季度业绩平平，但摩根大通仍将Fleury视为其覆盖范围内最具韧性和可预测现金流的公司之一。凭借7%的五年每股收益复合年增长率、10%的股息收益率以及10倍2025年预期市盈率的折价估值，Fleury是摩根大通在股息投资方面的首选。摩根大通将2025年每股收益预期下调3%，同时保持长期预期相对不变。维持2025年12月目标价14.5雷亚尔/股，并维持“超配”评级。 风险因素 主要下行风险包括：Hermes Pardini整合速度低于预期；扩张资本支出回报低于预期；高于预期的通胀压力；定价动态改善；竞争低于预期；以及支付方复苏快于预期。 Blau Farmacêutica (BLAU3, N) 1Q25E业绩展望与营收挑战 摩根大通预计Blau在2025年第一季度将面临营收疲软的趋势，净销售额预计同比增长6%至3.83亿雷亚尔。这主要归因于：1）政府合同中的促红细胞生成素（Epoetin Alpha）收入推迟至第二季度；2）肉毒杆菌毒素（Botulift）在Anvisa的注册延迟，尽管该注册已于季度末获得批准。 尽管营收疲软，但毛利率预计将同比持续改善，反映了更好的定价和更温和的竞争，尤其是在私立医院领域。预计EBITDA将增长32%至8500万雷亚尔，EBITDA利润率扩张4.3个百分点至22.2%，支持每股收益同比增长45%至0.32雷亚尔。 投资论点与估值 Blau是巴西领先的制药公司，专注于机构市场的高复杂性和生物制品。尽管第一季度营收因非结构性因素而疲软，但摩根大通认为2025年全年势头将保持积极，实现可持续增长、运营杠杆改善和营运资本精简。公司预计五年营收复合年增长率为19%，每股收益增长21%。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期分别上调1%和5%。然而，由于股权成本上升，2025年12月目标价从15.00雷亚尔下调至14.50雷亚尔。鉴于公司股价目前对应2025年预期市盈率为8倍，且增长执行风险和股票流动性较低，摩根大通维持“中性”评级。 风险因素 主要上行/下行风险包括：新产品推出和商业化的成功/失败；新产品开发所需的资本支出低于/高于预期；关键细分市场竞争温和/激烈；少数产品营收集中度较低/较高；巴西药品审批监管流程温和/严格；以及增值/稀释性并购和/或许可协议。 Mater Dei (MATD3, N) 1Q25E业绩展望与运营压力 摩根大通预计Mater Dei在2025年第一季度业绩将好于第四季度，但仍显疲软。预计净销售额将同比收缩11%至5.18亿雷亚尔，导致运营去杠杆化，EBITDA利润率预计为20.3%，同比下降3.7个百分点。EBITDA预计为7800万雷亚尔，同比下降26%，每股收益预计为0.02雷亚尔，同比下降67%。入住率预计为72.5%，同比下降6.6个百分点。 投资论点与估值 Mater Dei是米纳斯吉拉斯州最大的私立医院运营商。从中长期来看，公司营收增长前景平淡（五年营收复合年增长率6%，EBITDA增长7%），加上流动性不足，即使考虑到其稳健的资产负债表和13倍2025年预期市盈率的看似便宜估值，摩根大通仍对其持谨慎态度。摩根大通将2025年和2026年EBITDA预期分别下调6%，每股收益预期分别下调18%和7%。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公允价值在3.00-3.50雷亚尔/股之间，并维持“中性”评级。 风险因素 主要上行/下行风险包括：对正在经历重大变化的米纳斯吉拉斯州关键市场的依赖程度更高/更低；新绿地项目执行情况；稀释性/增值性并购交易和/或合作；医院运营监管框架的变化；对Mater Dei品牌产生负面/积极影响的事件；以及最低流通股可能带来的价格压力。 OdontoPrev (ODPV, UW) 1Q25E业绩展望与盈利能力 摩根大通预计OdontoPrev在2025年第一季度将取得良好业绩，主要得益于较低的服务频率。预计净销售额将同比增长8%至5.95亿雷亚尔，调整后EBITDA预计为1.51亿雷亚尔，同比下降30%，每股收益预计为0.21雷亚尔，同比下降28%。调整后EBITDA利润率预计为36.5%，与去年同期持平。 本季度净新增会员数量较低（+1.9万），符合第一季度通常销售量较低的季节性特点。同时，客单价预计与通胀保持一致，推动净销售额增长。公司将继续受益于前几个季度出现的较低服务频率，这将转化为较低的调整后DLR（直接损失率）水平33.9%，同比下降1.6个百分点。 投资论点与估值 摩根大通认为OdontoPrev是一家优质公司，在巴西牙科计划市场处于领先地位，执行力强，自由现金流（FCF）生成能力稳健（FCF收益率约8-9%）。尽管公司在过去十年中市场份额有所下降（约4个百分点），但行业结构性低损失率（尤其是在疫情后）应能支持OdontoPrev短期内保持良好的盈利水平。鉴于公司股价近期已重估至2025年预期市盈率约11倍，且增长趋势疲软，摩根大通维持“减持”评级，认为在拉美医疗保健行业有更好的股息投资选择。摩根大通维持2025年12月目标价10雷亚尔/股。 风险因素 主要上行风险包括：经济活动强于预期；Bradesco和Banco do Brasil个人/中小企业计划销售平台销售业绩强于预期；定价高于预期；竞争不那么激烈；牙医成本低于预期；以及监管变化。 Qualicorp (QUAL3, UW) 1Q25E业绩展望与重组挑战 摩根大通预计Qualicorp在2025年第一季度将面临疲软的业绩，净销售额预计同比下降8%至3.72亿雷亚尔。公司继续面临新的战略和日益激烈的竞争带来的销量疲软趋势。预计净新增会员数量为负（-2.5万），主要受总新增会员减少和流失率上升的影响。 运营去杠杆化以及更高的或有费用预计将导致EBITDA利润率同比收缩7个百分点至39.3%。EBITDA预计为8200万雷亚尔，同比下降43%，每股收益预计为负0.12雷亚尔。 投资论点与估值 从中长期来看，Qualicorp的商业模式正受到挑战，运营商减少对亲和力产品的敞口，更多地关注中小企业（SME）产品，从而大幅降低了营收增长和自由现金流（FCF）生成的可预测性。Qualicorp的新增长战略旨在摆脱高销量、低客单价计划，转而瞄准流失率最低的中高端计划，这应能提升FCF生成并增强长期业绩的韧性。然而，短期内公司会员基础可能下降，增长可见性受限，盈利水平结构性低于过去。执行风险高，未来几个季度运营业绩仍将承压。摩根大通将2025年和2026年每股收益预期下调12%。摩根大通未设定2025年12月目标价，尽管公司股价目前对应2025年预期市盈率约2.5倍，潜在公允价值约为3雷亚尔/股，但鉴于其前景可见性低和商业模式中断风险，摩根大通维持“减持”评级。 风险因素 主要上行风险包括：监管框架的有利变化；宏观经济环境改善推动运营业绩提升；以及现有或新福利管理机构和垂直整合老年计划的竞争减弱。 Oncoclinicas (ONCO3, UW) 1Q25E业绩展望与现金流担忧 摩根大通预计Oncoclinicas在2025年第一季度将面临营收压力，净销售额预计同比增长9%至15.91亿雷亚尔。这主要由于公司正在重新平衡支付方组合，减少对财务困难支付方的敞口。运营去杠杆化预计将导致毛利率同比下降80个基点至32.3%，而EBITDA利润率在精简的销售、管理和行政费用（SG&A）结构下大致持平。EBITDA预计为2.54亿雷亚尔，同比增长8%，每股收益预计为负0.02雷亚尔。 值得注意的是，投资者关注的焦点并非运营趋势，而是自由现金流（FCF）生成能力，因为公司资产负债表杠杆率较高（约4倍净债务/EBITDA）。 投资论点与估值 Oncoclinicas是巴西最大的门诊肿瘤诊所集团。巴西癌症领域存在主要的长期驱动因素：1）人口老龄化导致发病率上升和可能存在的诊断不足；2）新技术和药物的应用导致复杂性增加；3）一些曾经致命的急性病例可能随着患者预期寿命延长而转变为慢性病，延长治疗周期。然而，为了吸引患者并建立其服务生态系统，公司需要与医生签订独家协议，并与健康计划运营商（特别是Unimeds，其中大多数面临财务困境）建立合作关系。近期资本增加缓解了资产负债表压力，但公司仍是行业中杠杆率最高的公司之一（3倍2024年预期净债务/EBITDA），而FCF前景依然疲弱。鉴于短期催化剂有限且FCF生成可见性低，摩根大通维持“减持”评级。摩根大通未设定2025年12月目标价，但认为公允价值在3.00-3.50雷亚尔/股之间。 风险因素 主要上行风险包括：独家合同之外的有机增长高于预期；向高复杂性住院癌症中心扩张的速度和增值效应快于/高于预期；增值性并购；近期收购带来的协同效应高于预期；研发和医学教育投资推动患者量增加；国际扩张；去杠杆化进程快于预期；以及营运资本恢复快于预期。 Viveo (VVEO3, UW) 1Q25E业绩展望与财务压力 摩根大通预计Viveo在2025年第一季度将面临营收压力，净销售额预计同比收缩3%至28.57亿雷亚尔。这主要由于公司采取策略，减少对低盈利能力和高应收账款周转天数客户的敞口。营收收缩加上成本压力，预计将导致运营杠杆下降。毛利率预计为13.3%，与去年同期持平，EBITDA利润率在精简的销售、管理和行政费用（SG&A）结构下为5.2%，同比增长57个基点。EBITDA预计为1.5亿雷亚尔，同比增长9%，每股收益预计为负0.19雷亚尔。 然而，投资者关注的焦点并非运营趋势，因为公司资产负债表杠杆率较高（超过6倍净债务/EBITDA）。因此，自由现金流（FCF）将继续承压，未来去杠杆化空间有限。 投资论点与估值 Viveo是巴西最大的专业医疗产品分销商之一，市场份额约7-10%，业务领域具有结构性韧性和增长潜力。然而，高于预期的竞争，尤其是在高客单价产品领域，正在侵蚀毛利率，从而导致运营杠杆有限，并进一步限制未来几个季度EBITDA利润率的提升空间。除了严峻的运营趋势，公司资产负债表杠杆率较高（4倍净债务/EBITDA）。鉴于营收下降和近期宏观预测，摩根大通将2025年每股收益预期从之前的-0.67雷亚尔下调至-0.9雷亚尔。摩根大通未设定2025年12月目标价，认为其业务面临财务挑战，并维持“减持”评级。 风险因素 主要上行风险包括：核心细分市场竞争低于预期；主要客户和核心市场垂直整合程度较低；协同效应高于/快于预期；增值性并购；以及新财政框架内税收优惠不变。 总结 摩根大通对巴西医疗保健行业2025年第一季度的展望显示，行业整体表现预计将呈现分化。报告强调，尽管有利的日历效应和登革热疫情的比较基数效应将对健康计划公司产生积极影响，但医疗服务提供商可能因服务频率下降而面临运营压力。 在具体公司层面，Rede D’Or (RDOR) 凭借其SulAmerica业务的强劲增长和核心医院业务的稳健扩张，被摩根大通视为行业首选，预计将实现可观的营收和EBITDA增长，并有望超出市场预期。Hapvida (HAPV) 作为纯健康计划运营商，预计将受益于宏观环境，展现出良好的风险回报不对称性，尽管仍需关注潜在的诉讼风险。Fleury (FLRY) 尽管短期业绩可能平淡，但其韧性强的现金流、有吸引力的股息收益率和折价估值使其成为股息投资的优选。 相比之下，其他公司则面临不同程度的挑战。Blau Farmacêutica (BLAU) 尽管长期增长前景积极，但短期营收受非结构性因素影响，且流动性较低，维持“中性”评级。Mater Dei (MATD) 营收和EBITDA预计将收缩，增长前景平淡且流动性不足，维持“中性”评级。OdontoPrev (ODPV) 虽为优质牙科计划公司，但增长趋势疲软且估值已重估，维持“减持”评级。Qualicorp (QUAL) 正在进行业务模式重组，短期内面临会员流失和盈利压力，前景可见性低，维持“减持”评级。Oncoclinicas (ONCO) 尽管受益于癌症领域的长期驱动因素，但高杠杆和疲弱的自由现金流生成能力仍是主要担忧，维持“减持”评级。Viveo (VVEO) 则因营收压力、高竞争