本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为1.01%，板块相对沪深300收益率为-1.00%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第26。6个子板块中，医疗器械周收益率排名第一，涨跌幅为1.67%（相对沪深300：-0.33%）；周收益率排名第六的为医药商业，涨跌幅为0.36%（相对沪深300收益率为-1.64%）。 　　行业动态：2025年5月8日，国家卫健委发布《老年医学科建设与管理指南（2025年版）》，要求有条件的二级及以上综合医院开设老年医学科，明确科室设置、人员配备及服务模式等标准。2025年5月9日，京津冀三地药品监管部门联合发布《京津冀药品批发企业许可管理规定》，旨在规范药品批发企业监督管理，促进三地药品流通领域健康发展，自2025年8月1日起施行。 　　周观点：2025年5月7日，根据商务部新闻办公室报道，在充分考虑全球期待、中方利益、美国业界和消费者呼吁的基础上，中方决定同意与美方进行接触；何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将在访问瑞士期间，与美方牵头人美国财长贝森特举行会谈。前期受中美关税政策持续升级的影响，出口产业链出现较大幅度的回撤，尤其是对美出口敞口相对较大的医药细分赛道，例如CXO板块、原料药板块、医疗器械板块等，我们认为随着关税政策的边际缓和，这些细分板块有望迎来估值修复，同时考虑到关税政策仍有反复博弈的可能性，市场风格仍有可能发生转变。 　　出口产业链：随着关税影响边际缓和，我们建议阶段性关注出口产业链。①CXO板块，建议重点关注药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份等；②原料药板块，建议重点关注健友股份、普洛药业、九洲药业、诺泰生物、国邦医药、奥锐特等；③医疗器械板块，建议重点关注英科医疗、拱东医疗、维力医疗、振德医疗、怡和嘉业、美好医疗、海泰新光等。 　　消费复苏条线：2025年5月7日国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，我们认为“降息+降准”有望促进宏观消费改善。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费方向，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等；⑥消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2025Q1，四联苗无批签发，五联苗同比下滑，赛诺菲巴斯德五联苗批签发17批次(+0%)。 　　肺炎疫苗：2025Q1，肺炎疫苗批累计签发23批次(-30%)，其中13价肺炎疫苗批签发19批次(+0%)，其中 　　沃森生物9批次，民海生物6批次，辉瑞4批次。23价肺炎疫苗批签发4批次(-71%)。 　　HPV疫苗：2025Q1批签发57批次(+63%)。其中双价HPV疫苗批签发42批次（+367%），双价苗需求快速增长，全部来自于万泰生物；默沙东九价HPV疫苗批签发15批次(-38%)，需求下滑。 　　带状疱疹疫苗：2025Q1，带状疱疹疫苗批签发6批次（-76%），全部来自于GSK。 　　流感疫苗：2025Q1，三价流感疫苗批签发28批次（+460%）；四价流感疫苗获批签发1批次（-67%）。 　　轮状病毒疫苗：2025Q1轮状病毒疫苗批签发21批次(-46%)。 　　脑膜炎疫苗：2025Q1脑膜炎疫苗批签发85批次（-34%）。 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2025Q1批签发223批次(+37%)。 　　水痘疫苗：2025Q1水痘疫苗批签发83批次(-2%)。 　　Hib疫苗：2025Q1批签发7批次(-50%)。 　　肠道病毒疫苗：2025Q1，EV71疫苗批签发4批次(-69%)。 　　总体情况： 　　2025Q1，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发0批次、15批次（-38%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发11批次（-35%）；自研ACYW135群多糖疫苗实现批签发8批次（+100%）。民海生物（康泰生物）13价肺炎疫苗批签发6批次（-40%），吸附无细胞百白破联合疫苗批签发2批次，百白破-Hib四联苗批签发0批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发26批次（-13%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发0批次，康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现0批次。万泰生物二价HPV疫苗实现42批次（+740%）。欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发7批次（+250%）。百克生物水痘疫苗批签发33批次（+38%）；鼻喷流感疫苗实现批签发0批次，带状疱疹疫苗0批次。成大生物冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）实现105批次（+110%）。 　　相关标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞 　　生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

中心思想 医药行业展望乐观，创新驱动持续增长 本报告对医药生物行业持乐观态度，预计2025年市场交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。创新药作为核心驱动力，其“牛市”判断不变，尤其看好中国企业在新技术（如ADC、双抗多抗、GLP-1等）领域的内卷突破和国际化进程。 国产血净龙头威高血净，市场前景广阔 报告重点梳理了威高血净的招股书，强调其作为国产血液净化器械领头羊的地位。公司产线齐全、技术领先，在ESRD（终末期肾病）患者基数庞大且渗透率有待提升的市场背景下，其业绩有望持续稳健增长，并通过募资扩产进一步巩固核心竞争力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比上涨1.01%，但跑输创业板指数和沪深300指数。本周专题聚焦威高血净招股书，为投资者提供参考。 近期市场复盘与创新药展望 当周市场表现与原因分析： 节后市场高开后震荡，医药指数走势类似。脑机接口、外骨骼机器人、部分减肥链和少量低位创新药表现亮眼，而前期强势的创新药标的有所回调。回调原因主要受科技风格资产回归分流资金、美国政策扰动（关税、药价、FDA等）影响。尽管短期调整，但报告判断创新药牛市不变。 创新药第二波浪潮： 报告重申2021年提出的“第二波创新药浪潮”判断，认为其由中国企业参与新技术内卷（如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药、GLP-1等）驱动，工程师红利占据重要权重。中国在ADC等领域已取得显著成就，预计将促使MNC（跨国药企）改变研发战略，加大对中国资产的BD（商务拓展），形成“中国超市”效应，激励国内科学家持续突破。随着中国创新药资产获MNC认可，中国企业将卷入更多领域，需不断挖掘早期独特机制的新技术、新靶点品种。 未来展望： 中短期维度： 围绕深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）、自主可控与产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）展开。 2025年展望： 预计医药行业交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角如科研仪器、部分设备、部分上游，以及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）、【泛整合】（国改、大集团小公司）。 策略配置思路 报告提供了详细的策略配置建议，涵盖创新药、自主可控与产业链重构、新科技及其他领域，并列举了具体公司名单。 二、产线齐全、技术领先，国产血净龙头绘新篇 威高血净：血液净化器械国产领头羊 威高血净成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，产品线涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机及腹膜透析液等，是国内产品线最丰富的血液净化医用制品厂商之一。公司股权结构清晰集中，实际控制人为陈学利。 收入稳健增长，期间费用率改善驱动净利率提升 业绩增长： 受ESRD患者持续增加、治疗渗透率提升及公司产品布局完善驱动，公司营业收入由2020年的26.42亿元增至2024年的36.04亿元，CAGR为8.07%。归母净利润由2.97亿元增至4.49亿元，CAGR为10.94%，表现稳健。 盈利能力： 毛利率受市场竞争、带量采购及原材料价格波动影响，由2020年的48.9%下滑至42.3%。但期间费用率由31.2%下降至26.8%，主要得益于销售费用率的改善，从而带动净利率由11.2%提升至12.5%。 业务结构： 血液透析器收入占比维持在50%以上，2024年占比52.01%，是主要收入来源，2021-2024年收入CAGR为5.33%。血液透析机和血液透析管路分别占比17.54%和14.01%。 患者基数庞大，渗透率提升空间广阔，ESRD治疗市场前景可期 ESRD市场规模： 终末期肾病（ESRD）是慢性肾脏病晚期阶段。全球ESRD患者数量从2019年的913万人增至2023年的1114万人，CAGR为5.09%，预计2027年将达1329万人。中国ESRD患者数量从2019年的303万人增至2023年的413万人，CAGR为8.07%，预计2027年将增至527万人，增速高于全球。 治疗方式： ESRD主要治疗方式包括血液净化治疗（血液透析、腹膜透析）、肾脏移植和肾脏保守治疗。血液净化治疗因其广泛适用性而成为主流。 治疗渗透率： 2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71人/每万人，远低于日本、美国等发达国家。中国ESRD患者透析治疗率仅为24.40%，提升空间广阔。随着医保覆盖率提升，预计2030年中国ESRD患者血液透析与腹膜透析治疗率将分别增至54.29%和7.53%。 血液透析市场： 中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增至2023年的91.66万人，CAGR为9.71%，预计2030年将达332.93万人。中国血液透析医疗器械市场规模稳步增长，从2019年的116亿元增至2023年的145亿元，预计2030年将达到515亿元。其中，血液透析器是占比最高的细分领域，2023年市场规模达53亿元，预计2030年将达201亿元。 腹膜透析市场： 中国接受腹膜透析的ESRD患者数量从2019年的10.33万人增至2023年的15.27万人，CAGR为10.26%，预计2030年将增至46.17万人。中国腹膜透析液市场预计从2022年的44亿元增至2030年的127亿元，CAGR为13.80%。 产线齐全、技术领先，募资扩产筑牢核心壁垒 产品布局： 威高血净产品线完善，涵盖血液透析器（五大系列、型号齐全）、血液透析管路（数十款兼容性强）、血液透析机（与日机装合资独家销售DBB-EXA等型号）及腹膜透析液（与泰尔茂合资独家销售，拥有国内首个获批的中性、低GDP双室袋产品）。 市场份额： 2023年，公司在国内血液透析器和血液透析管路领域的市场份额均位列行业第一，分别为32.5%和31.8%。血液透析机市场份额为24.6%，位列行业第二。2022年腹膜透析液市场份额为3.6%，位列行业第五。 技术优势： 公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，自主研发的血液透析器关键性能指标已达到国际领先水平，并参与了多项行业标准的制定。 募资扩产： 公司计划募集资金13.51亿元，主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等，旨在扩大业务规模、提升研发能力和智能制造水平，巩固核心竞争力。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 指数复盘： 当周中证创新药指数环比-0.19%，跑输医药指数和沪深300指数。但2025年初至今，中证创新药指数上涨5.15%，跑赢申万医药指数（1.19%）和沪深300指数（-2.26%）。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。 近期观点： GLP-1产业链经历大行情，后续仍有潜力，关注替尔泊肽临床数据及双/三靶点减肥药催化。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、HER-3等ADC靶点。判断创新药第二波浪潮将继续，看好创新牛市。 仿制药： 指数复盘： 当周仿制药板块环比+1.23%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。 重点事件： 丽珠集团注射用阿立哌唑微球获批；远大医药全球创新产品STC3141中国II期临床达终点；众生药业一类创新药RAY1225注射液II期临床获顶线数据。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望估值修复。强调把握龙头仿创pharma的创新重估，关注具备国际化能力的产品/公司。 中药： 指数复盘： 当周中药指数环比+1.52%，跑赢申万医药指数0.51个百分点。但2025年初至今，中药指数下跌5.44%，跑输申万医药指数6.62个百分点。 近期观点： 部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及呼吸道疾病低发等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数环比+1.67%，跑赢申万医药指数0.67个百分点。其中医疗设备指数上涨1.98%，医疗耗材指数上涨1.68%，体外诊断指数上涨1.01%。2025年初至今，医疗器械指数下跌2.86%，跑输申万医药指数。 热点聚焦： 医疗设备： 关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复情况。 医疗耗材： 关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、省级联盟集采落地执行、医疗反腐对仪器装机影响。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量、招投标恢复。长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。 高值耗材： 短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化、手术量高景气赛道。长期逻辑为国产替代+国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。 体外诊断： 短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代+国际化。 配套领域 CXO： 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数环比+0.37%，跑输申万医药生物指数0.64个百分点。2025年初至今，两指数持平。 近期观点： CXO有望受益于鼓励创新政策带来的情绪和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善及新能力新产能贡献，增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 指数复盘： 当周药店板块环比-0.01%，跑输申万医药指数1.02个百分点。 近期观点： 政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 指数复盘： 当周医药商业板块环比+2.04%，跑赢申万医药指数1.03个百分点。 近期观点： 估值有偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务： 指数复盘： 当周医疗服务板块环比+1.09%，跑赢申万医药指数0.08个百分点。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金压力出清，估值低位。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 指数复盘： 当周该板块股价算数平均上涨1.60%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，算数平均上涨6.80%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注关税政策对国产替代节奏、国内投融资回暖、高校研发费用、下游需求压制下的价格竞争及国际化。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大。制药装备和科研仪器短期关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性，是未来几年需重视的板块。 四、医药行情回顾与热点追踪 医药行业行情回顾 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比+1.01%，跑输创业板指数（+3.27%）和沪深300指数（+2.00%）。2025年初至今，申万医药指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数（-2.26%）和创业板指数（-6.06%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第23位，年初至今排在第13位。子行业方面，当周医疗器械II表现最好（+1.67%），医药商业II表现最差（+0.36%）。年初至今，化学制剂表现最好（+9.73%），中药II表现最差（-5.44%）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.77，较上一周上升0.30个单位，低于2005年以来均值（36.10），处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.76%，较上一周下降1.17个百分点，低于2005年以来均值（62.04%），处于相对低位。当周医药成交总额2872.21亿元，占沪深总成交额的5.43%，低于2013年以来成交额均值（7.15%）。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为锦好医疗、常山药业、海创药业-U、ST香雪、登康口腔。滚动月涨跌幅排名前五的个股为锦波生物、百利天恒、百济神州-U、凯莱英、怡和嘉业。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，预计将呈现结构性走牛态势，其中创新药领域在“中国超市”效应和工程师红利驱动下，将持续引领第二波浪潮。威高血净作为国产血液净化器械的领军企业，凭借其全面的产品线、领先的技术和广阔的ESRD市场前景，展现出稳健的业绩增长和强大的市场竞争力。尽管短期内医药指数表现跑输大盘，且部分子行业面临挑战，但长期来看，创新药的国际化、仿制药的估值修复、医疗器械的国产替代与国际化，以及配套领域的政策支持和技术进步，都将为医药行业提供持续的增长动力。投资者应关注细分领域的政策变化、市场需求及企业自身的核心竞争力，把握结构性投资机会。

　　整体：业绩筑底，营收端趋于稳定，利润端下滑幅度收窄 　　整体业绩筑底。医药行业连续两年总营收趋于稳定，2024年，医药行业营收总额2.46万亿元（2023年2.48万亿元），同比下降0.7%（2023年增长1.2%）；医药行业总营收在疫情时代高基数下，近两年保持基本稳定。从单季度营收角度看，2024年全年单季度营收前高后低，24Q1为全年营收最高，24Q4全年营收最低；但从上下半年来看，营收比例为51%和49%，上下半年基本持平。利润端下滑幅度收窄。2024年，医药全行业扣非归母净利润1308亿元，同比下降6.3%，利润端增速下滑幅度相比2023年显著收窄（2023年同比下降24.1%）。扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药、原料药、化学制剂、血液制品和耗材业绩表现较优；中药、疫苗、IVD、线下药店、医院和CXO利润下滑较大。全部公募基金持仓医药比例创出七年历史新低。截止2024年底，内地全部公募基金医药持仓比例为9.49%。 　　创新药产业链（CXO&创新药）：CXO开始复苏，创新药企营收放量CXO：大订单红利完全消退，25Q1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.0%和23.8%。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德在手订单同比增长46%，其他多家公司在手订单均同比增长20%以上，支撑CXO上市公司未来业绩释放。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25Q1营收继续保持51.4%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分公司已经实现盈亏平衡。 　　血制品：浆量支撑业绩持续稳健增长 　　2024年血制品行业营收230.5亿元（剔除华兰生物疫苗收入），同比增长4.3%，2022-2023年的营收增速分别为17.0%和14.2%。扣非归母净利润为57.3亿元，同比增长24.7%。扣非归母净利润增速显著快于营收端，主要是2024年上半年血制品价格较高和相关公司提高运营效率。25Q1血制品行业营收增长2.0%，扣非归母净利润负增长约9.0%，主要是由于近两年采浆高增速和相关血制品企业投浆量较大，带来的终端产品供给过剩小周期影响。上游采浆提升奠定血制品行业持续稳健增长的基础，2024年我国在采单采血浆站数量300余家，全行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%（2023年为18.6%）。 　　医疗设备：招采节奏拖累业绩，25Q3迎来行业拐点 　　2024年医疗设备行业营收1073.9亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为158.3亿元，同比下降18.4%。2022-2023年设备板块营收增速保持稳健增长，增速分别为14.5%和10.8%，2024年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从25Q3开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1业绩基数仍相对较高）。 　　化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩缓慢复苏 　　2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3950亿元左右，一方面是药品集采对仿制药营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。利润端，2024年扣非归母净利润289.3亿元，同比增长28.4%。药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱，药企加大向创新研发转型，并取得积极成果。 　　零售药店：行业竞争加剧，坪效面临压力 　　2024年零售药店行业营收1162.2亿元，同比增长4.9%；扣非归母净利润31.9亿元，同比下降32.4%。2024年零售药店行业营收平稳增长，利润端下降幅度较大，主要是由于医保合规趋严、行业竞争加剧等多方面原因导致经营坪效下降明显。2024年全行业关店率上升，上市连锁药店主动放缓门店拓展速度；主要零售药店企业经营坪效下降明显，显示行业竞争加剧。 　　医院医疗服务：经营波幅较大，逐渐恢复性增长 　　2024年医院服务行业营收同比增长1.0%；扣非归母净利润同比下降29.7%。25Q1，医院医疗服务行业恢复性增长，整体营收和扣非归母净利润分别同比增4.9%和24.8%。2021-2022年，医院医疗服务受疫情等影响严重，折旧、人力等运营成本刚性，利润端下滑明显；2023年疫情后社会恢复正常化，眼科、牙科等消费型医疗需求集中释放，医院医疗服务行业业绩恢复明显；2024年在高基数下，经营业绩有所下滑。 　　中药：行业业绩稳健，消化高基数压力 　　2024年中药行业总营收3454.9亿元，同比下降4.7%；扣非归母净利润230.3亿元，同比下降25.7%。25Q1，中药行业营收和扣非归母净利润分别同比下降8.1%和7.8%。2023年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高发，创下历史最好业绩；2024年在高基数下，营收小幅下滑，利润端下滑明显。25Q1，全行业营收和扣非归母净利润个位数下滑，基本消化高基数压力。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月8日，医药板块涨跌幅+0.29%，跑输沪深300指数0.27pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.89%)、其他生物制品(+0.76%)、医疗设备（+0.72%）表现居前，线下药店（-0.31%)、血液制品(-0.19%)、医药流通（-0.18%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+20.02%)、海创药业(+10.58%)、迈普医学(+10.10%)；跌幅榜前3位为百济神州（-7.92%）、荣昌生物(-6.82%)、九芝堂（-6.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）宣布，格菲妥单抗注射液（Glofitamab）新适应症上市申请已获得中国国家药监局（NMPA）批准，联合吉西他滨与奥沙利铂（GemOx）用于治疗不适合自体造血干细胞移植（ASCT）的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤非特指型（DLBCL NOS）成人患者（2L+DLBCL）。该药是一款靶向CD20和CD3的双特异性T细胞衔接蛋白，可在激活、扩增、重定向T细胞的同时，可带来更强的B细胞抓取能力和作用效力，在安全耐受的前提下加强杀伤肿瘤细胞的能力。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百普赛斯（301080）：公司发布公告，截至2025年4月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为253,100股，占公司总股本的0.2109%，最高成交价为48.45元/股，最低成交价为41.82元/股，成交总金额为11,324,740.50元（不含交易费用）。 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司宜昌人福近日收到国家药品监督管理局核准签发的血管紧张素II注射液《药物临床试验批准通知书》，批准开展用于成人感染性休克或其他分布性休克患者的升压治疗的临床试验。 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的关于塞来昔布的《化学原料药上市申请批准通知书》，此次获批为公司提高市场竞争力提供有效助力，对公司的经营业绩产生积极影响。 　　三友医疗（688085）：公司发布公告，公司拟以自有资金与韩国细基生物株式会社（CGBIO）共同投资新设合资公司，研究创新细胞生物材料等再生医学领域，孵化具备自主研发和生产能力的创新医疗生物公司。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 行业韧性与增长驱动 本报告核心观点指出，港股医药行业在2025年4月表现出显著韧性，跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税影响的低敏感性。同时，全球医疗健康行业融资环境持续回暖，以及香港市场推出的“科企专线”等政策利好，共同为生物科技和创新药企业提供了积极的外部发展环境。 创新药企的投资价值 报告持续强调高附加价值创新药生产商的投资潜力。这些企业的产品受外部关税影响较小，且在市场回暖和政策支持下，有望实现快速增长。报告通过对具体公司的分析，进一步论证了创新药企在当前市场环境下的投资吸引力。 主要内容 市场表现与宏观利好 医药行业4月股价表现跑赢恒生指数：2025年4月，恒生医疗保健指数上涨1.1%，跑赢恒生指数5.4个百分点。分析认为，这主要归因于美国关税对港股医药行业的总体影响相对较小，因其主要针对利润率较低的西药原料与中低端医疗器械。子板块中，CXO板块因中美关系担忧而下跌，医疗服务板块受医保控费影响，而其他主要子板块表现均显著跑赢恒生指数。 全球医疗健康行业融资情况持续回暖：根据动脉网数据，2025年第一季度全球医疗健康行业融资总额环比增加33.9%至164.3亿美元，呈现持续回暖态势。融资环境的改善对资金相对匮乏的中小型药企尤为有利，有望促进其在药物研发方面的投入。 香港证监会与港交所联合推出「科企专线」：为进一步便利“18C”特专科技公司及“18A”生物科技公司申请上市，香港证监会与港交所联合推出「科企专线」。该专线允许企业以保密形式提交上市申请，旨在降低过早披露运营策略、专有技术或上市计划可能带来的风险，预计将吸引更多生物科技股登陆港股市场。 重点公司分析与风险展望 重点个股推荐及点评：报告维持推荐创新药板块龙头企业，包括翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）和中国生物制药（1177 HK）。这些企业的产品以高附加价值的创新药为主，受美国关税影响较小。 信达生物（1801 HK）：公司一季度产品销售数据表现亮眼并略超预期。预计自身免疫药物匹康奇拜单抗与糖尿病及减肥药玛士度肽有望在年内获批，预计2025-2027年销售收入将实现快速增长，并有望在2025年实现扭亏为盈。报告给予其60.00港元目标价和“增持”评级。 康方生物（9926 HK）：公司肺癌药依达方在总生存期（OS）中期分析中，数据成熟度为39%时风险比（HR）为0.777，未能达到医药行业通常认为的具临床意义标准（0.8），导致市场担忧其未来在美国获批的可能性，股价在4月底出现回落。报告分析认为，39%的数据成熟度尚属早期阶段，未来仍存在较大变数，建议继续追踪产品的海外临床数据。同时，依达方目前在中国销售良好，于2024年5月获批，并于2025年4月新增第二项适应症，预计2025年该产品销量仍将快速增加，带动公司整体产品销售收入实现较快增长。 风险提示：报告提示了多项潜在风险，包括药品与器械大幅降价可能影响业绩、新药研发进度慢于预期可能影响研发管线兑现时间，以及新药上市后销售推广效果差于预期可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告对2025年4月医药行业表现进行了专业分析，指出港股医药行业跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税的低敏感性。全球医疗健康融资环境的持续回暖以及香港「科企专线」的推出，为行业发展提供了积极的宏观支持。报告持续看好高附加价值的创新药生产商，并重点推荐了翰森制药、信达生物和中国生物制药。尽管康方生物的依达方临床数据引发市场关注，但报告认为其早期数据仍需持续观察，且国内市场表现强劲。投资者在关注行业机遇的同时，也应警惕药品降价、研发进度及销售推广等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业展望：估值修复与多元增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置比例偏低，加之美债利率等宏观环境因素的积极改善，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。报告强调，创新驱动、政策支持和行业复苏是未来增长的主要动力。 医疗设备更新：政策驱动下的市场复苏 报告特别指出，在国家大规模设备更新政策的推动下，医疗设备市场正迎来显著复苏。招投标数据显示，2024年第四季度医疗设备招投标规模同比增速回正，2025年第一季度增速进一步提速至67.49%，其中医学影像设备和放射治疗设备是采购重点。资金保障机制的完善以及县域医共体建设的加速，预示着医疗设备更新将持续为行业带来增量采购需求。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（截至2025年5月9日），中信医药指数上涨0.98%，跑输沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第26位。本周涨幅前十名股票包括锦好医疗（24.38%）、常山药业（23.59%）等，跌幅前十名股票包括ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）等，涨跌幅主要受脑机接口、减肥药概念及一季报业绩等因素影响。 整体观点与投资主线 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑转向BIC/FIC数量及BD金额等质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司，推荐百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械：多领域驱动增长 设备更新与国产替代： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。 IVD与高值耗材： 发光集采后国产龙头份额提升可观，加速进口替代，出海深入，关注迈瑞、新产业等。骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转信号显现 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境向好，政策支持力度加大，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期趋势向上，投融资好转已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合将助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务机会 中药： 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等。此外，关注医保解限品种、OTC企业（片仔癀、同仁堂等）及潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 2025年处方外流或提速，竞争格局有望优化，估值处于历史底部，坚定看好。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。推荐天坛生物、博雅生物。 行业和个股事件 医疗设备更新进展：数据驱动的复苏 政策与资金保障： 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，随后各地方出台具体方案。卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》。资金层面，超长期特别国债和财政贴息政策（从1个百分点提高到1.5个百分点）提供有力保障。 项目审批与招投标数据： 2024年第二季度为医疗设备更新项目审批高峰期，2025年第一季度出现新一轮小高峰。从招投标规模看，2024年前三季度同比增速为负，但第四季度回正，2025年第一季度同比显著增长67.49%，3月单月同比增速突破100%。截至2025年4月20日，医疗设备更新招标公告项目数量合计820个，总金额达109亿元。 采购品类与医院等级： 医学影像设备（超声、CT、DR）是采购需求占比最高的品类，放射治疗设备和医学影像设备更新落地进展领先。2024年城市医院设备更新推进较快，县域医共体前期谨慎但在2024年第四季度开始加速释放采购意向，预计2025年将密集落地。三级医院在2025年第一季度医疗设备采购规模同比增速（+81.45%）远超其他等级医院。 区域进展： 截至2025年3月，江苏省（160.3亿元）、广东省（121.8亿元）、湖北省（107.6亿元）医疗设备更新项目批复金额位列前三。2025年第一季度，青海、宁夏、甘肃、湖南、江西等省份采购规模同比增速突破150%。西部地区（+88.42%）、中部地区（+68.43%）增速高于东部地区（+59.44%）和东北地区（+55.09%）。 诺诚健华：肿瘤与自免双轮驱动 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼适应症稳步拓展，坦昔妥单抗上市申请获优先审评。自免领域开启第二成长曲线，奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS/SPMS进展顺利，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD展现同类最优潜力，ICP-488治疗银屑病达到主要终点，口服IL-17小分子ICP-923有望差异化竞争。实体瘤方面，ICP-723和ICP-192进入注册II期，ICP-723预计近期递交上市申请。 行业热点与个股动态 罗氏制药中国投资20.4亿人民币在沪新建生物制药生产基地，强化供应链和本地化生产。勃林格殷格翰那米司特片拟纳入优先审评，用于进展性肺纤维化。南京清普生物美洛昔康注射液获批上市，为国内首款长效镇痛新药。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善以及公募基金低配的背景下，行业有望迎来多元化的投资机会。其中，国家大规模设备更新政策是当前最显著的增长驱动力，招投标数据显示医疗设备采购已进入加速落地周期，特别是医学影像和放射治疗设备，以及县域医共体市场潜力巨大。此外，创新药行业正向高质量发展转型，创新链（CXO+生命科学服务）底部反转信号明显，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因政策支持、需求复苏和国产替代等因素展现出良好的增长前景。整体而言，医药行业正经历结构性调整与创新升级，具备长期投资价值。

　　EFPIA多年来一直关注药物从研发到上市所需的时间。正如2024年患者等待时间指标（PatientW.A.I.T.Indicator）的最新数据所示，欧盟及欧洲经济区国家创新疗法的平均报销时间为578天，具体范围为德国的128天至葡萄牙的840天。4在欧洲内部存在患者获取方面的不平等，不同国家在特定时间内可用的产品数量存在显著差异，并且从国家报销之前所需的时间也从一个国家到另一个国家差异显著。该行业对这些问题表示关切，并认识到延迟和药物不可用会损害患者。这些问题对于关于欧盟通用药品立法影响的辩论以及它是否会改善欧盟患者用药获取的背景至关重要。 　　过去五年中展现出的前所未有的创新速度以及行业管道的潜力为改善患者结果提供重要机遇。普遍共识是创新的真正价值只有在患者从治疗进步中获益时才能实现。然而，大量药物并非在所有欧盟（EU）市场都可用。 　　在过去的五年里，EFPIA已记录了获取不平等的根本原因，并发现了10个相互关联的因素，这些因素解释了创新药物在成员国层面的不可用性和延迟（定义为从欧洲营销授权到成员国层面可用的时长），基于W.A.I.T.分析。5这些因素根植于欧盟成员国药品可及性系统及流程，并对其商业决策产生相应影响。它们包括监管流程缓慢、市场准入评估启动滞后、重复的证明要求、报销延迟以及本地处方集决策。由于根本原因具有多因素性，它们只能由相关方共同协作才能解决。 　　今年，进一步进行了分析，以检查较小欧洲市场（其中较小市场定义为人口少于400万且申报水平较低的市场）中不可用性和延迟的具体根本原因。

　　医药板块上市公司24年年报及25年一季报已经披露完毕，我们选取申万医药行业分类（2021）作为统计板块，截至2025年4月30日，近3年申万医药行业成分股数量分别为488、497、499个。我们采用整体法对板块的营业收入、归母净利润、销售费用率等指标进行统计。整体看，虽然24年及25年一季度行业仍然承压，但行业研发费用依然持续增加且集采、反腐对不少细分子板块如耗材、制药等影响已经逐步弱化，板块收入和利润均逐步回暖，后续随着创新产品的不断落地，我们看好医药行业的长期发展，维持强大于市评级。 　　支撑评级的要点 　　集采、反腐对行业影响仍然存在。从营收情况来看，2024年申万医药板块整体营业收入为2.47万亿元，同比减少1.53%；整体实现归母净利润（扣非）为1228.35亿元，同比减少8.07%；25年一季度，医药板块整体实现收入6037.04亿元，同比减少6.14%，归母净利润（扣非）为428.23亿元，同比减少15.66%。24年及25年一季度医药板块仍然存在一定压力，我们判断医药板块整体仍然受到集采和反腐的影响。23年国家医保局组织了第八批和第九批药品集采，覆盖80个品种；医疗耗材集采方面包括人工晶体、运动医学等相关产品，集采的价格下降在24年逐步体现，使板块承压。反腐方面，虽然24年4月，卫健委等部门对反腐逐步开始纠偏，但我们判断医疗反腐事件仍然对医药的治疗习惯产生一定影响，或导致医生对一些高价值/高价产品的使用较为谨慎。 　　部分细分子板块医疗耗材、CXO、制药板块有望率先走出影响。虽然行业整体承压，但从2025年一季报看，部分细分板块已逐步回暖，如医疗耗材、CXO、医疗服务等医疗耗材板块24年实现营收880.76亿元，同比增长12.73%；扣非归母净利润为86.63亿元，同比增长33.77%；25年Q1实现营收214.58亿元，同比增长5.41%。扣非归母净利润为26.35亿元，同比增长1.93%；我们认为，医疗耗材板块已经逐步走出集采影响，冠脉脉支架、关节类、脊柱类、运动医学和人工晶体集采均已经展开集采，甚至已经进行了二次续标，且从续标结果上来看，相关产品的续标价格基本已经稳定，从24年年报及25年一季报的情况来看，也再次印证集采对板块的影响已经逐步出清，后续随着医疗创新耗材产品的逐步上市，耗材领域有望持续向好，除此之外，CXO、制药板块也有望逐步向好。 　　研发费用不断提高，关注创新领域变化。行业研发费用不断增长，整体看，医药板块2024年行业研发费用总计1383.29亿元，较23年同比提高1.25%；其中产品类公司研发费用提高较大，化学制药板块合计研发投入686.60亿元，同比增长28.29%；医疗耗材板块合计研发投入63.11亿元，同比增长8.87%。销售费用率方面，24年行业整体销售费用率为13.33%，较23年下降0.48个百分点。与研发费用对应，我国创新药行业进入快速发展阶段，一方面，国家持续支持创新药发展，创新药纳入国家谈判后，相关产品有望快速放量；另一方面，我国创新药在一些新技术如ADC、双抗等领域优势突出，出海、BD进展不断，我们看好创新药领域的发展机会。 　　投资建议 　　根据24年年报及25年一季报，我们依旧建议关注三条主线，1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，尤其是医疗耗材领域，24年年报及25年一季报已经逐步印证，我们认为行业的成长性伴随新产品的上市有望持续，继续重点关注。器械领域建议关注骨科：三友医疗、康为世纪、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域伴随24年国家谈判的逐步落地，建议关注进入兑现或者放量阶段相关标的，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险。企业研发不及预期风险。产品销售不及预期风险。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2025Q1公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　2025年一季度基础化工重仓持股比例环比小幅提升，同比回落。该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.32%，yoy-0.49pcts，qoq+0.05pcts；2025Q1基础化工股票于A股中市值占比为3.53%，yoy-0.11pcts，qoq+0.08pcts，基础化工行业低配0.2%，低配比例qoq-0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1-Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；25Q1该比例降至0.4%，yoy-0.74pcts，qoq-0.33pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.28%，yoy-1.28pcts，qoq-0.47pcts。 　　20Q1公募基金重仓股持股个数同环比提升，处于历史中高位水平。申万行业（包括轮胎）化工股被持个数（公募基金重仓股）方面，2023年以来基础化工行业共有47支新股上市，公募基金可投资标的范围扩大。截至2025Q1共有146支股票有基金持仓，同比+4支，环比+21支；石油化工股25Q1有21支股票有基金持仓，同比-5支，环比持平。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2025Q1所研究基金的前50位重仓股，万华化学、巨化股份、赛轮轮胎、华鲁恒升、卫星化学位居前5位，与24Q4对比，卫星化学取代中国石油进入前五。从重仓持股市值前50股的子行业分布看，2025Q1农化行业配置的公司数目维持最多，该子行业共配置9家上市公司，占比18%，环比-1家；其次是石油化工、食品及饲料添加剂、其他化学制品以及磷化工行业，2025Q1分别配置7/4/4/4家，占比分别14%/8%/8%/8%，分别环比-1/0/+1/-1家。 　　2025年Q1化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、赛轮轮胎、卫星化学、中国海油、华鲁恒升位居前五位，与24Q4对比，卫星化学取代宝丰能源进入前五。2025年Q1化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、广汇能源、巨化股份、华鲁恒升、宝丰能源位居前5位，与24Q4对比，巨化股份取代中国石油进入前五。 　　市场偏好分析：行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜 　　根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值33.7%，环比-7.49pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值54.3%，环比-13.15pcts。细分子行业龙头股中，2025Q1持有龙佰集团、合盛硅业的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、新宙邦、扬农化工、云天化、巨化股份、华峰化学、远兴能源、赛轮轮胎的基金产品的数量环比下降。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期