中心思想 关税政策演变对美国机械行业的积极影响 高盛最新分析指出，尽管美国近期在关税政策上面临法律挑战，但一系列关税发展，特别是针对中国和墨西哥的潜在调整，正为美国机械行业带来显著的潜在利好。报告强调，与第一季度财报指引中普遍假设的较高关税逆风相比，当前关税环境的演变更为积极，有望成为卡特彼勒（CAT）、佩卡（PCAR）、康明斯（CMI）和特雷克斯（TEX）等主要机械制造商的盈利顺风。这表明，市场对这些公司未来业绩的预期可能存在上调空间，尤其是在关税成本压力减轻的背景下。 关键机械公司盈利预期的潜在上调 本报告的核心观点在于，通过对最新关税动态的深入解读，揭示了美国机械行业内特定公司，如卡特彼勒和特雷克斯，其盈利能力可能因关税税率的实际下调而获得超预期增长。例如，中国关税税率从指引中的高位（140%或70%）降至当前的30%，预计将直接转化为每股收益（EPS）的显著提升。此外，对墨西哥进口卡车实施232条款关税的可能性，也为佩卡和康明斯等公司提供了竞争优势和市场份额增长的机遇。这些积极的关税调整，结合行业资本存量拐点和库存去化等宏观利好因素，共同构成了对机械行业整体持乐观态度的基础，并支持了对相关龙头企业“买入”评级的重申。 主要内容 关税政策最新进展分析 三项关键关税发展及其市场影响 自第一季度财报发布以来，美国机械行业面临的关税环境出现了三项值得关注的重大发展，这些变化对市场参与者，特别是相关上市公司，产生了深远的影响。 1. 替代性关税工具的可用性与政策灵活性： 尽管国际贸易法院近期阻止了特朗普政府依据《紧急经济权力法》征收的关税，但高盛经济学家分析认为，此裁决并不会影响依据《232条款》已实施或正在审查的关税（如钢铁、铝、汽车和卡车）。 更重要的是，美国政府仍拥有多种替代性法律授权来迅速征收关税，这赋予了其在贸易政策上的高度灵活性。例如，在法律上诉期间，政府可以迅速依据《122条款》重新征收最高达15%的关税。 此外，《301条款》调查是针对主要贸易伙伴的另一选项，尽管实施时间可能较长。而《338条款》则允许在无需调查的情况下，对歧视美国的国家进口商品征收最高达50%的关税。这表明，尽管特定关税被阻，但关税作为政策工具的整体威胁或潜力依然存在，且政府具备多种路径来达成其贸易目标。 2. 232条款卡车关税对Paccar和Cummins的潜在利好： 目前，佩卡（Paccar, PCAR）在从墨西哥进口零部件时需要支付关税，同时还需承担钢铁和铝的关税成本。然而，其两大主要竞争对手却能以0%的关税从墨西哥进口整车，这在竞争中处于不利地位。 高盛分析指出，如果美国政府对从墨西哥进口的卡车实施《232条款》关税，佩卡将可能从中受益，具体程度取决于关税的实施方式和范围。 对于康明斯（Cummins, CMI）而言，其在8级卡车市场中，与在美国生产卡车的制造商合作的市场份额高达43%，而与在墨西哥拥有高生产率的制造商合作的市场份额为36%。这意味着，对墨西哥进口卡车征收关税，将可能提升康明斯在美国本土生产链中的相对优势，从而对其业绩产生积极影响。 3. 中国关税下调对CAT和Terex的显著提振： 机械行业管理层在第一季度财报电话会议中曾表示，其指引中约40%的关税逆风是基于对中国关税的假设，当时预期的关税税率范围在70%至145%之间（考虑到发布时间，德国的关税为30%）。 然而，当前实际的中国关税税率为30%，远低于管理层最初指引中嵌入的假设。这一显著的税率下调，预计将为卡特彼勒（CAT）和特雷克斯（TEX）等公司带来重要的盈利顺风，大幅减轻了此前预期的关税成本压力。 公司盈利影响量化分析 关税税率的实际变化，特别是中国关税的下调，对多家机械行业公司的盈利预测产生了直接且可量化的积极影响。 卡特彼勒 (CAT, 买入)： 根据高盛的估算，基于当前30%的中国关税税率（而非其指引中假设的140%），卡特彼勒的每股收益（EPS）有望增加约0.70至1美元。 这相当于其EPS潜在增长约4%，在其他条件不变的情况下，构成了显著的盈利顺风。 特雷克斯 (TEX, 买入)： 同样，基于当前30%的中国关税税率（而非其指引中嵌入的70%），特雷克斯的EPS预计可增加约0.10至0.15美元。 这代表着其EPS潜在增长约1-2%，对公司盈利能力形成积极支撑。 AGCO (中性) 和 Oshkosh (中性)： 高盛的估算还显示，AGCO和Oshkosh的披露也暗示了潜在的低个位数EPS增长，尽管幅度相对较小，但同样反映了关税环境改善带来的积极效应。 行业背景与投资评级 机械行业积极展望的驱动因素 高盛在近期已将机械行业的投资评级转为积极，并上调了康明斯（CMI）和特雷克斯（TEX）的评级。这一积极展望主要基于以下四个核心驱动因素： 1. 资本存量拐点： 建筑、农业和卡车机械领域的资本存量正经历拐点，预示着未来设备更新和投资需求的增长。 2. 新设备库存去化进展： 新设备库存的持续去化表明市场供需关系正在改善，有助于稳定产品价格和提升销售。 3. 财报指引充分计入关税成本： 公司在第一季度财报指引中已充分计入了预期的关税成本，这意味着任何关税压力的减轻都将直接转化为盈利的超预期表现。 4. 合理的估值水平： 行业内公司的估值在中周期盈利水平上显得合理，提供了吸引人的投资机会。 高盛经济学家指出，尽管政府可能通过替代条款实施关税，但关税发展总体上比管理层在第一季度财报指引中嵌入的最大逆风更为积极。 重点公司评级重申 基于上述分析和积极的行业展望，高盛重申了对多只机械行业龙头企业的“买入”评级，包括： 迪尔（DE, 在美洲重点推荐名单上） 卡特彼勒（CAT） 康明斯（CMI） 特雷克斯（TEX） 联合租赁（URI） 赫兹控股（HRI） 估值与风险评估 主要公司估值及目标价分析 本报告对多家机械行业公司进行了估值分析，并给出了12个月目标价，这些目标价基于其各自的中期每股收益（EPS）估算或EV/EBITDA倍数。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，吉利德宣布III期ASCENT-04研究达到了PFS主要终点。（来源：吉利德，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　SG（TROP2ADC）联合K药一线治疗PD-L1+TNBC头对头击败K药+化疗，PFS延长具有统计学和临床意义。ASCENT-04/KEYNOTE-D19是一项全球多中心、开放标签、随机III期临床试验，入组了443例未经治疗的不可手术局部晚期或转移性TNBC（mTNBC）患者，试验组接受SG联合帕博利珠单抗，对照组接受化疗联合帕博利珠单抗。主要终点为PFS，次要终点包括OS等。研究允许对照组患者在疾病进展后交叉至SG治疗。吉利德宣布ASCENT-04研究达到主要终点，实验组在PFS上显著优于对照组，且OS数据呈现积极趋势。安全性方面，SG与帕博利珠单抗联合使用的安全性与单独使用两种药物时观察到的安全性一致。具体数据将在2025ASCO进行口头汇报（LBA109）。 　　SG有望成为一线mTNBC治疗新标准，并适应症有望向辅助/新辅助拓展。TNBC是最具侵袭性的乳腺癌类型，约占所有乳腺癌的15%，美国TNBC发病率为约为13.7/10万女性。PD-L1阳性（CPS≥10）mTNBC的一线标准治疗为帕博利珠单抗联合化疗，中位PFS为9.7个月，mOS为23个月。SG联合帕博利珠单抗显著较化疗联合帕博利珠单抗，显著改善患者的PFS，若最终OS数据积极，该组合有望成为一线治疗TNBC（PD-L1+）的新标准。此外，SG对比化疗在一线治疗PD-L1阴性TNBC的3期临床ASCENT-03也达到了PFS主要终点。SG联合化疗辅助治疗术后和新辅助治疗后仍有残留浸润性疾病TNBC的ASCENT-05研究正在积极推进。 　　一线PD-L1阴性TNBC市场竞争激烈，主要竞品包括Dato、SKB264、BL-B01D1。SG已获批用于后线TNBC及后线HR+/HER2-两项适应症，2024年销售金额13亿美金，同比增长24%。基于ASCENT-03/04/05研究，SG覆盖人群有望大幅提升。另一方面，PDL1阴性TNBC市场面临激烈竞争。第一三共Dato（TROP2ADC）一线治疗PD-L1阴性mTNBC的TROPION-Breast02研究预计2025H1数据读出，默沙东/科伦博泰已启动SKB264（TROP2ADC）辅助治疗TNBC和一线治疗PD-L1阴性TNBC的两项全球3期临床，BMS/百利天恒启动了BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）一线治疗PD-L1阴性TNBC的全球2/3期临床。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月29日，医药板块涨跌幅+2.37%，跑赢沪深300指数1.81pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.34%)、其他生物制品(+3.79%)、体外诊断（+2.33%）表现居前，线下药店（-1.61%)、医疗设备(+0.65%)、医药流通（+0.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.06%)、益方生物(+20.00%)、舒泰神(+20.00%)；跌幅榜前3位为永安药业（-9.99%）、嘉应制药(-7.46%)、益盛药业（-3.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华宣布，公司口服单药疗法盐酸伊普可泮胶囊获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准新增适应症，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）成人患者。该药是一种口服的、补体旁路途径的B因子抑制剂，选择性抑制补体上游的旁路途径，可全面控制血管内溶血和血管外溶血，弥补抗补体C5治疗的缺陷。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海创药业（688302）：公司发布公告，公司自主研发的1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊获得国家药监局批准上市，用于治疗接受醋酸阿比特龙及化疗后出现疾病进展，且既往未接受新型雄激素受体抑制剂的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，子公司诺和晟泰自主研发的STC007注射液治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验达成预期目标。该药是诺和晟泰自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，公司产品怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获得国家药监局批准上市，该药是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素。 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片的新药上市申请获得批准，用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 市场资金流向概览 本报告深入分析了2025年5月29日中国ETF市场的资金流向，揭示了宽基ETF获得显著净流入，而部分行业主题和跨境ETF则面临资金流出。数据显示，宽基ETF单日净流入高达68.60亿元，其中中证500ETF、沪深300ETF和中证1000ETF位居流入前列，表明市场对大盘和中盘指数的配置需求旺盛。与此同时，行业主题ETF和跨境ETF则分别录得4.32亿元和3.93亿元的净流出，显示出资金在不同板块和市场间的结构性调整。 投资机会与风险提示 报告通过行业拥挤度监测模型，识别出纺织服饰、轻工制造、环保等行业的拥挤度较高，而房地产、电子、煤炭等行业拥挤度较低，为投资者提供了潜在的配置方向。主力资金在计算机、电子、非银金融等行业的流入，以及对机械设备、电力设备等行业的减配，进一步印证了市场热点的转移。此外，报告还基于溢价率Z-score模型筛选出具有潜在套利机会的ETF产品，并强调了回调风险，提醒投资者在追求收益的同时，需警惕市场波动。 主要内容 一、资金流向 宽基ETF资金动态 2025年5月29日，宽基ETF表现出强劲的资金吸纳能力，单日净流入总额达到68.60亿元。其中，中证500ETF以16.66亿元的净流入位居榜首，沪深300ETF和中证1000ETF紧随其后，分别净流入14.38亿元和12.31亿元。这反映出市场对代表性宽基指数的配置偏好。然而，创业板ETF、科创板50ETF和上证指数ETF则分别净流出2.18亿元、1.30亿元和0.75亿元，显示出部分成长型和特定指数ETF面临资金压力。 行业主题ETF资金动态 行业主题ETF在同一交易日呈现净流出态势，总计流出4.32亿元。在资金流入方面，证券ETF、信创ETF和人工智能ETF表现突出，分别净流入2.51亿元、1.48亿元和1.18亿元，表明市场对特定科技和金融领域的关注。相反，科创芯片ETF、金融科技ETF和医疗ETF则遭遇较大资金流出，分别净流出3.02亿元、2.07亿元和1.92亿元，可能与行业短期调整或获利了结有关。 风格策略ETF资金动态 风格策略ETF单日净流入2.22亿元，其中红利低波ETF系列受到青睐。两只红利低波ETF分别净流入1.51亿元和1.43亿元，红利低波50ETF也净流入0.70亿元，凸显了市场在当前环境下对低波动、高股息策略的偏好。与此同时，价值100ETF、红利ETF易方达和央企红利50ETF则出现小幅净流出，分别为0.47亿元、0.30亿元和0.29亿元。 跨境ETF资金动态 跨境ETF单日净流出3.93亿元。恒生ETF、恒生红利低波ETF和港股红利指数ETF录得资金净流入，分别为0.60亿元、0.41亿元和0.40亿元，显示出部分投资者对港股市场中特定板块和红利策略的兴趣。然而，恒生科技指数ETF和恒生医疗ETF则遭遇显著资金流出，分别净流出2.07亿元、1.29亿元和1.18亿元（恒生科技ETF），反映出对港股科技和医疗板块的谨慎情绪。 二、行业拥挤度监测 拥挤度水平分析 通过构建行业拥挤度监测模型，报告指出前一交易日纺织服饰、轻工制造、环保行业的拥挤度水平较高，提示投资者关注潜在的交易风险。相比之下，房地产、电子、煤炭、社会服务、钢铁等行业的拥挤度水平较低，可能存在配置价值。此外，农林牧渔、石油石化、计算机行业的单日拥挤度变动较大，表明这些行业短期内资金关注度变化剧烈。 主力资金流向分析 从主力资金流动来看，前一交易日主力资金主要流入计算机、电子、非银金融等行业，显示出这些板块的活跃度。同时，机械设备、电力设备、商贸零售等行业则出现主力资金流出。近三个交易日的数据进一步显示，主力资金持续增配计算机、美容护理、环保，而减配机械设备、电力设备、电子，揭示了市场中长期资金的配置趋势。 三、ETF 产品关注信号 套利机会与风险提示 报告基于溢价率Z-score模型，筛选出存在潜在套利机会的ETF产品。这些产品可能因市场供需失衡导致其交易价格与基金净值之间出现偏离，为投资者提供了套利空间。然而，报告也明确警示了标的回调风险，提醒投资者在进行套利操作时，需充分评估市场波动性和潜在损失，谨慎决策。 总结 本报告对2025年5月29日的ETF市场进行了全面分析。数据显示，宽基ETF获得显著净流入，尤其是中证500、沪深300和中证1000ETF，反映市场对核心资产的配置需求。行业主题ETF和跨境ETF则呈现结构性分化，部分科技和医疗相关ETF面临资金流出，而证券、信创和人工智能ETF则受到青睐。风格策略ETF中，红利低波产品吸引了大量资金。在行业层面，报告通过拥挤度监测和主力资金流向分析，揭示了市场热点和潜在风险，建议关注拥挤度较低的行业以及主力资金持续流入的板块。此外，报告还提示了基于溢价率模型的ETF套利机会，并强调了潜在的回调风险，建议投资者在决策时综合考虑市场数据和风险因素。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年5月29日，中信基础化工行业近两周上涨0.2%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个行业中排名第15。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是农药（9.4%）、涤纶（7.25%）、橡胶助剂（6.93%）、其他塑料制品（2.75%）、膜材料（1.94%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-8.37%）、日用化学品（-2.82%）、氯碱（-2.58%）、有机硅（-2.48%）、氟化工（-2.31%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是盐酸（+35.42%）、液氯（+21.85%）、甲酸（+6.52%）、敌草隆（+6.15%）、氮气（+5.36%），价格跌幅前五的产品是一氯甲烷（-11.63%）、丙烯酸 　　（-9.74%）、丁二烯（-9.60%）、脂肪醇（-8.40%）、天然橡胶（-6.55%）。 　　基础化工行业周观点：近期，在国家发展改革委5月份的新闻发布会上，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超提到，要优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。一方面，整治“内卷式”竞争再被提及；另一方面，中信基础化工板块今年一季度末的在建工程规模同比-8.61%，环比-5.03%，在建工程规模连续两个季度环比下降。后续来看，目前行业盈利处于低点，企业扩产意愿将下降，行业供给有望逐步趋于理性，继续关注供需格局良好的细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。改性塑料板块：以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，改性塑料下游应用领域中家电、汽车占比较大，建议关注。个股建议关 　　注行业龙头企业金发科技（600143）。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦科伦博泰Sac-TMT相关临床数据。整体而言，我们认为SacTMT三期3LEGFRm生存获益数据令人鼓舞，二期1LTNBC单用疗法mPFS相当亮眼，二期1LEGFRwtnsq-NSCLC联用疗效数据好于PD-1/VEGF双抗。 　　科伦博泰Sac-TMT三期3LEGFRmNSCLC披露的PFSOS获益令人鼓舞，强大的安全性数据进一步提升。在三期OptiTROP-Lung03试验(3LEGFRmNSCLC，N=137，93.4%病人基线已使用过3代EGFRTKI),Sac-TMT组(n=91)/多西他赛组(n=46)分别显示出cORR(BIRC)45.1%vs.15.6%;mPFS(BIRC)6.9vs.2.8mo,HR=0.3;mOSNRvs.NR,HR=0.49(36.4%多西他赛患者进展后交叉接受Sac-TMT治疗)。经RPSFT模型校正交叉治疗效果后，mOS分别为NRvs.9.3mo,HR=0.36。对比此前公布的2期EGFRmNSCLC数据（n=22,ORR=60%,mPFS=11.5,mOS=22.7），在更大样本量下尽管ORR和mPFS数字有所下降，但首次披露生存期获益mPFSHR=0.3和mOSHR=0.36~0.49数据令人鼓舞。安全性方面，Sac-TMT组≥G3TRAE在2期基础上进一步降低至56%,一如既往没有ILD发生，显示出Sac-TMT强大的安全性。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT在EGFRmNSCLC疗效数据全面好于DatoDXd和HER3-DXd，生存获益明显强于Amivantamab联用及依沃西联用，安全性数据优秀。尽管此次Sac-TMTORR/mPFS是基于3LEGFRmNSCLC，但我们认为可将其他竞争对手公布的2L（+）EGFRmNSCLC数据进行简单的跨试验比较。简单而言，Sac-TMTORR/mPFS/PFS获益/OS获益四项指标均好于Dato-DXd用于向FDA进行NDA申报的数据（2L+EGFRmNSCLC)、ORR/mPFS/PFS获益三项指标均好于HER3-DXd三期数据（2LEGFRmNSCLC）。Sac-TMT尽管ORR不如Amivantamab+化疗（2LEGFRmNSCLC）,但mPFS数字略高于、PFS获益和OS获益明显强于Amivantamab+化疗。此外，尽管Sac-TMTORR略低于依沃西+化疗（2LEGFRmNSCLC数据）、但mPFS数字接近、PFS获益明显强于依沃西+化疗。此外，我们认为mOS仍有待更长随访时间的进一步观察（主要由于Sac-TMT随访时间仅12.2个月vs.Dato-DXdmOS为15.6-18.3个月）。除上述晚期资产外，Sac-TMTmPFS显著强于BL-B01D1披露的1期数据，尽管ORR略低于BL-B01D1。安全性方面，Sac-TMT相较其他ADC无ILD发生，≥G3TRAE发生率低于双抗类药物。 　　此外，Sac-TMT此次披露的2期1LTNBC适应症单用mPFS数据（尤其是大部分病人PD-L1CPS<10）相当亮眼，与其他竞争对手联用疗法相当，未来向1LTNBC拓展值得期待。在41例晚期/转移性TNBC病人中（78%病人PD-L1CPS<10），随访18.6个月后，Sac-TMT组显示整体ORR=70.7%(29/41，包含3PR尚未确认)，mDOR=12.2mo,mPFS=13.4mo，12-moPFS=64.6%，尤其在PD-L1CPS<10人群中，ORR=71.9%(23/32,包含3PR尚未确认)，mPFS=13.1mo，12-moPFS=59.1%。≥G3TRAE比例为63.4%,无TRAE相关的死亡，无ILD发生。我们认为Sac-TMT单用呈现的13个月mPFS非常亮眼，与竞争对手联用疗法mPFS相当（例：DatoDXd+度伐mPFS13.8mo,Enhertu+度伐mPFS12.6mo,K药+化疗在PD-L1CPS≥10人群mPFS9.7mo）。此外，吉利德近日宣布Trodelvy在ASCENT-03三期试验1LPD-L1-TNBC人群中达到PFS终点(目前具体数据尚未披露)，以及Trodelvy+K药在ASCENT-04试验中在1LPD-L1CPS≥10TNBC人群中达到PFS终点，具体数据将于ASCO大会以LateBreakingAbstract形式报告（5月31日美国中部时间1:15PM）。此外，我们留意到默沙东已于2025年4月开启全球3期1LPD-L1CPS<10TNBC的临床试验(TroFuse-011)，考虑到Sac-TMT单用疗法优秀的mPFS数据及近期Trodelvy两项1LTNBC试验的成功，我们对Sac-TMT向1LTNBC拓展充满信心。 　　Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC显示出不错的2期疗效数据。继2024ASCO大会展示过Sac-TMT+PD-L1在2期OptiTROP-Lung01试验1LEGFRwtsq-NSCLC及1Lnsq-NSCLC数据后，此次公司更新了该2期试验中1LEGFRwtnsq-NSCLC队列（n=81,42%PD-L1TPS<1%,24.7%PD-L1TPS1-49%,33.3%PD-L1TPS≥50%），随访17.1个月后，整体人群显示出cORR59.3%,mDOR16.5mo,mPFS15mo（N=81）。按照PD-L1表达水平看，PDL1TPS<1%/≥1%/≥50%人群分别显示出47.1%/68.1%/77.8%cORR,12.4/17.8/17.8momPFS。无TRAE导致的停药/死亡，常见的≥G3TRAE为中性粒细胞减少45.7%，贫血16%，白细胞减少14.8%，口腔炎11.1%。对比去年披露的2期OptiTROP-Lung01nsq-NSCLC数据（N=34,72.7%ORR）,整体ORR数据虽然有所下降，但我们认为属于更大样本量下的正常波动；安全性表现整体较为稳定，尽管≥G3TRAE中性粒细胞减少比例有所上升，但停药比例降低至0（vs.去年1Lsq-NSCLC&nsq-NSCLC整体队列有1例停药）。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC疗效好于两款PD-1/VEGF双抗单用疗法。在1LEGFRwtnsq-NSCLC人群，Sac-TMT+PD-L1ORR高于SSGJ-707(54.4%ORR,n=34,于此次在ASCO披露)及依沃西单用疗法（n=90,47%ORR,mPFS=9.7mo），PFS高于依沃西。但安全性上，三款药物则各有千秋，≥G3TRAE比例Sac-TMT+PD-L1(40%+)高于SSGJ-707（24.1%）及依沃西（29%），但TRAE导致的停药比例（0%）低于依沃西（2%）及SSGJ-707(6%)。 　　Sac-TMT亦公布了罕见的EGFR突变晚期NSCLC的2期初步数据，我们认为罕见EGFR突变或许亦是其未来探索方向之一。在42个病人中（19例ex20ins，23例其他罕见EGFR突变，之前治疗线数中位数为2），经过9.2个月随访，ORR为35.7%，6-moDOR率为90.9%，mPFS为9.5个月。按照亚组人群来看，ex20ins突变队列（n=19）ORR为36.8%，mPFS为9.0个月；其他罕见突变队列（n=23）ORR为34.8%，mPFS为10.9个月。≥G3TRAE52.4%，没有停药或死亡，没有ILD。除科伦博泰外，百利天恒亦于此次ASCO披露了其BL-B01D01(EGFR/HER3双抗)在罕见EGFR突变晚期NSCLC的1期临床数据，其中在ex20ins突变及其他非经典EGFR突变上，BL-B01D01的小样本量初步疗效看上去好于Sac-TMT，（ex20ins突变n=7,85.7%cPR/cORR；其他非经典EGFR突变n=5,40%cPR/cORR），或许由于BL-B01D01病人前置治疗线数（之前治疗线数中位数：1）短于此项Sac-TMT的2期试验（之前治疗线数中位数为2,35.7%经过了≥3线治疗），但BL-B01D01安全性似乎不如Sac-TMT（停药比例为2.7%vs.0%）。我们期待看到之后更大样本量下两个药物数据的对比。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月26日，印度制药企业Aurobindo Pharma发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入838.2亿卢比，同比增长10.6%，净利润为90.3亿卢比，同比下滑0.5%。 　　核心观点： 　　Q4营收创历史新高，净利润小幅下滑。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入838.2亿卢比，同比增长10.6%，毛利率为59.1%，EBITDA为179.2亿卢比，同比增长6.2%，EBITDA利润率为21.4%，同比下滑0.9pct，净利润为90.3亿卢比，同比下滑0.5%。公司Q4营业收入创历史新高，主要得益于销量增长、新产品放量及法规市场价格的稳定，但燃料成本、企业发展成本等相关的一次性营业支出影响EBITDA超10.5亿卢比。 　　美国及欧洲市场增长强劲，新兴市场增长放缓。分业务来看：美国制剂业务实现销售收入407.2亿卢比，同比增长13.5%，占比48.6%，公司产品销量增长、价格稳定，同时新产品放量。欧洲制剂业务实现销售收入214.7亿卢比，同比增长17.2%，占比为25.6%。新兴市场制剂业务实现销售收入78.6亿卢比，同比下滑7.8%，占比9.4%。ARV制剂业务实现销售收入30.8亿卢比，同比增长29.4%，占比3.4%。API业务实现销售收入106.9亿卢比，同比增长5.0%，占比12.8%。 　　预计2026财年收入高个位数增长，利润率维持稳定。2026财年，公司收入指引为高个位数增长（剔除gRevlimid影响），利润率维持稳定。公司已经有2个生物类似药在欧洲获批，预计26财年开始贡献收入，欧洲制剂业务将稳步向10亿美元（约8,500亿卢比）的收入里程碑迈进。预计随着新产品的上市，美国注射剂和专科制剂业务有望在2027财年快速放量。在生产方面，2025年4月底公司青霉素G工厂失火，当前仍处于停产状态。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格下降风险；环保风险；研发不及预期风险。

　　要点总结 　　MAT25Q1实体零售药房药品销售规模达4,611亿元，同比增长达3.1%；相比前两年一季度的15.5%与9.4%的同比增幅，2025Q1的同比增幅仅2.5%，同比增长大幅放缓。当中处方药同比增长7.6%，而非处方药及双跨产品分别同比下滑-1.7%与-5.0% 　　MAT25Q1，OTC药物市场规模超过1,968亿元人民币，同比下滑-1.7%。中成药在OTC市场中占据63.9%的份额，西药占36.1%，两者同比均有小幅下滑，但中成药的涨幅波动更为明显；中成药中内科用药占绝对主导，西药则以消化道和新陈代谢药物为主 　　实体零售OTC市场中成药占比接近64%，同比下滑-4.6%，西药与上一年度相比小幅增长;OTC中成药的构成相对集中在内科用药，其中扶正剂占比接近30%，当中的代表品种如六味地黄、阿胶、复方阿胶均为大众熟知的品名 　　处方药市场规模超过2,644亿元人民币，同比上涨7.6%。处方药市场中化药占61.6%，而生物制剂虽占比仅15.3%但保持较高增速 　　处方药中成药中，内科用药占74.6%，但销售额同比有一定程度下滑；化药和生物制剂中，心血管、抗肿瘤和免疫调节剂药物占据较大份额，其中抗肿瘤和免疫调节剂药物销售额增长超百亿 　　跨国企业MAT25Q1同比增长14.4%，而本土企业同比去年基本持平，这导致本土企业在零售渠道的份额下滑至80% 　　跨国企业由其处方药16.6%、创新药18.4%的增速带动着其整体在零售渠道的增长；本土企业生物类似药在零售渠道有达20.6%的较高增长

　　2024年营收同比微增，利润同比下滑 　　2024年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业以及轮胎行业（长江）上市公司合计446家）共实现营业收入22285亿元，同比增长2.6%，实现营业利润1564亿元，同比减少4.1%，实现归属上市公司股东的净利润1211亿元，同比减少5.7%。行业整体综合毛利率为12.8%，同比下降0.7pcts；期间费用率为9.9%，同比增加0.4pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比下降0.5pcts。 　　从价格指数上看，2024年全年CCPI跌幅为-6.8%。24年1-5月，CCPI震荡回升，反弹幅度约4.7%；随后指数回落约10.4%至4351点（24/9/24）；10月初小幅反弹3.6%后，12月底再次回落至4307点（24/12/31）。受原材料支撑走弱，叠加化工品产能较过剩的影响，CCPI2025年初至今（截至5月8日）CCPI跌幅为7.3%。 　　2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 　　2025年第一季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5345亿元，同比增长5.4%、环比24Q4减少6.5%；实现营业利润459亿元，同比增长8.3%、环比增长99.9%；实现归属母公司所有者净利润为374亿元，同比增长10.6%、环比增长150.9%；实现净利率7.2%，同比提升0.3pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts、环比下降1.4pcts 　　其中，23个子行业营业收入同比增长，涨幅居前的子行业为其他化学原料、复合肥、改性塑料和氟化工，同比增速均在20%以上；而纯碱、聚氨酯、锦纶和氨纶等子行业收入同比下滑较多。同期，21个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的子行业为膜材料、氯碱，同比增速超过100%；氟化工、农药、其他化学原料、食品及饲料添加剂同比增速超过50%。 　　25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业进入新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由22Q4峰值的48%回落至24Q4的9.6%，25Q1则自18年以来首次落入负数区间（全体上市公司）。具体地，25年一季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为-5.8%/-7.5%，同比-17.1/-8.4pcts，环比-15.4/-11.3pcts。 　　基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，25Q1固定资产规模同比增加。2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别-1.5/+1.0pcts。 　　投资建议：周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份）成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，诺和诺德宣布PBM公司CVS Caremark将Wegovy作为处方集中治疗肥胖症的首选GLP-1药物。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　减重版GLP-1药物主要由商业保险承保，Wegovy成为CVS商业保险计划处方集中治疗肥胖症的首选药物。美国商业保险、州医疗补助计划（Medicaid）和联邦医疗保险（Medicare）对GLP-1药物的肥胖适应症承保范围差异很大，Medicare PartD基本不承保、部分Medicaid项目计划覆盖，约33%商业保险承保减重版GLP-1药物。因此，对于减重版GLP-1药物，商业保险市场非常重要。近日，诺和诺德宣布PBM公司CVSCaremark决定将Wegovy（减重版司美格鲁肽）作为商业保险处方集中的首选GLP-1药物，此项变更将于2025年7月1日生效。这一举措将使礼来的Zepbound从CVS Caremark的现有处方集中剔除。 　　Wegovy通过提供更高的回扣成为处方集中的首选产品，短期内将推动销售增长。PBM作为中介，代表商业保险公司/保险计划，以处方集为筹码和药企进行谈判。处方集是一个药品清单，它决定了保险将涵盖哪些药物、患者的自付费用、使用规则/限制等。处方集直接影响患者选择进而影响药品销售，药企有强烈的经济动机提供更高回扣以换取处方集上的有利位置。根据SSR Health统计，截止2025年3月，Wegovy标价和净价为1349美元/月和617美元/月，Zepbound标价和净价为1060美元/月和725美元/月，Wegovy可以通过给予CVS Caremark更高的回扣获得处方集的首选地位。CVS Caremark是美国三大PBM之一，2024年约27%的处方药理赔由其处理。CVS商业保险计划处方集的首选产品选择，将直接影响患者的用药选择和市场份额。 　　礼来加速创新以应对激烈的市场竞争，重点关注口服和三靶点GLP1数据读出。根据2025Q1财报，减重版替尔泊肽全球收入已接近减重版司美格鲁肽：司美格鲁肽25Q1收入78.6亿美元，其中Ozempic（降糖）收入46.1亿美元（同比+15%），Wegovy（减重）收入24.5亿美元（同比+83%）；替尔泊肽2025Q1收入61.5亿美元，其中Mounjaro（降糖）收入38.4亿美元（同比+113%），Zepbound（减重）收入23.1亿美元。此外，礼来GLP-1领域的创新管线，诸如口服GLP-1小分子药物Orforglipron和GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点药物Retatrutide已开展多项注册临床，Orforglipron有望在今年进行肥胖适应症的数据读出并递交上市申请。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。