2024年医疗服务板块表现承压 　　医疗服务板块我们合计梳理17家上市公司，2024年医疗服务板块整体营业收入739.08亿元，同比增长1.29%；归母净利润48.57亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润42.29亿元，同比-22.95%。 　　2025年Q1医疗服务需求回稳，利润端持续改善 　　2025年Q1医疗服务板块整体营业收入180.05亿元，同比增长2.48%；归母净利润13.25亿元，同比增长16.24%；扣非归母净利润12.66亿元，同比增长18.21%。 　　毛利率略有下滑 　　2024年板块毛利率为37.02%，同比-1.24pct，2025Q1板块毛利率为36.14%，期间费用率相对稳定。 　　高基数消化后，板块有望恢复稳健增长 　　短期维度看，2024年业绩增长趋缓主要由于23年同期高基数叠加消费增速等影响，我们判断随着宏观环境转暖及高基数影响因素逐步出清，2025年板块内公司业绩有望呈前低后高态势，企稳回升。 　　风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月29日，Labcorp发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入33.45亿美元，同比增长5.30%，净利润为2.13亿美元，同比下降6.67%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为33亿美元，同比增长5.3%，主要驱动力是公司内生增长和收购，其中诊断业务实现收入26亿美元，同比增长6%。 　　营业利润为4.69亿美元，占收入的14%，LaunchPad的节省有助于抵消更高的人员成本。 　　经调整EPS为3.84美元，同比增长4%，其中诊断业务对整体业绩做出了重大贡献。 　　业绩指引 　　2025年全年收入维持此前指引为6.7%-8%，其中诊断业务收入增速为6.5%-7.7%。 　　2025年经调整EPS指引上调为15.70-16.40美元，中值增长10%，主要受益于利润率和运营效率的提高。 　　2025年自由现金流维持此前指引不变，预计将在11亿美元至12.5亿美元之间。 　　总结展望 　　公司在2025年第一季度表现强劲，主要受益于诊断和生物制药部门的收入增长以及战略收购。 　　公司重申了2025年收入和自由现金流指引，同时提高了EPS指引的中值。 　　由于2025年第一季度的业绩表现及近期收购的成功整合，管理层的信心有所增强。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 B细胞自免疾病的未满足需求 B细胞自身免疫疾病种类繁多，全球患者规模庞大，如类风湿关节炎（RA）、系统性红斑狼疮（SLE）、多发性硬化（MS）和重症肌无力（MG）等。其中，SLE作为一种累及多系统、多器官的疾病，全球患者约780万人，国内约100万人，且多发于育龄期女性，对患者身心健康和生活质量造成严重影响。目前，SLE尚无根治疗法，传统药物副作用大，生物制剂难以实现B细胞的深度和持久耗竭，导致患者长期无药物缓解率极低（如SLE十年缓解率仅0.4%），存在巨大的未满足临床需求。 MCE疗法的独特优势与市场潜力 针对B细胞自免疾病的治疗困境，靶向B细胞的创新疗法成为研发主流。CAR-T和TCE疗法通过T细胞杀伤B细胞，虽能实现深度清除，但CAR-T价格昂贵、制备周期长，TCE则需反复给药且存在T细胞耗竭和感染风险。髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新型B细胞靶向策略，通过髓系细胞（如巨噬细胞）杀伤B细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法在清除B细胞方面表现强势，且由于采用髓系细胞作为效应细胞，其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望带来更好的安全性，为B细胞自免疾病，特别是SLE，提供治愈新方向，具有显著的市场潜力。 主要内容 B细胞自免疾病的市场概况与SLE的治疗挑战 B细胞自免疾病的广泛性与高发病率 自身免疫疾病是人体免疫系统错误攻击自身组织或器官所致。B细胞在其中扮演关键角色，因其产生的自身抗体可识别并攻击自身组织成分。主要的B细胞自免疾病包括：类风湿关节炎（RA，全球约3980万人）、系统性红斑狼疮（SLE，全球约780万人）、多发性硬化（MS，全球约280万人）和重症肌无力（MG，全球约70万人）等，显示出庞大的患者群体和未满足的治疗需求。 系统性红斑狼疮（SLE）的疾病负担与治疗困境 SLE是一种典型的多系统、多器官自身免疫疾病，患者常伴有发热、乏力、关节肿痛、肾病等症状，可导致严重的器官损伤甚至死亡。我国SLE患病率居世界第二，约有100万患者。该病多发于20-40岁育龄女性，严重影响其生活质量和生育功能。目前，SLE尚无根治疗法，治疗目标是控制疾病活动、改善症状并实现长期缓解。然而，传统激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等疗法存在副作用大、疗效不足、复发风险高的问题。国内数据显示，仅0.76%的SLE患者能达到无药物治疗的完全缓解，远低于国际水平（16%），且仅2.47%能达到药物治疗的临床缓解，也远低于国际水平（22.9%）。这凸显了通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈的迫切需求。 新型B细胞靶向疗法：CAR-T、TCE与MCE的比较分析 T细胞介导的B细胞杀伤：CAR-T与TCE的机遇与挑战 CAR-T疗法：深度清除与长期缓解，但成本高昂 CD19 CAR-T疗法通过深度清除致病性B细胞，有望触发免疫“重置”，实现B细胞自免疾病的完全缓解。临床数据显示，8名SLE患者在单次CAR-T输注后6个月均达到并维持DORIS缓解和LLDAS，且在长达24个月后SLEDAI-2K维持0分，抗体水平转阴。然而，自体CAR-T制备周期长、生产复杂，价格昂贵（美国30-50万美元/针，国内百万元/针），患者可及性差。异体CAR-T虽成本降低，但持久性有待提高。CAR-T疗法的主要毒性包括细胞因子释放综合征（CRS）、神经系统毒性和血液学毒性，尤其对器官功能受损的自免患者需密切监测。目前全球有59款用于SLE治疗的CAR-T产品处于临床或IND申报阶段。 TCE疗法：可及性提升，但清除深度与安全性仍需验证 TCE（T细胞接合器）通过连接靶抗原和T细胞CD3表位来激活T细胞杀伤致病细胞，作用机制与CAR-T类似。强生CD3×BCMA双抗teclistamab在重症SLE患者中展现显著疗效，实现完全缓解且不再依赖药物。TCE作为蛋白药物，采用标准化抗体制造方法，成本更低，可及性更高，且PK/PD特征明确，便于管理。然而，TCE对B细胞的清除深度不如CAR-T，难以渗透组织驻留和次级淋巴组织，可能导致致病细胞残留。此外，TCE需反复给药，可能导致T细胞耗竭和严重感染风险，其长期慢病管理的安全性有待验证。全球有近30条自免TCE管线，其中10个用于SLE治疗，安进的贝林妥欧单抗进度最快，已进入临床II期。 髓系细胞介导的B细胞杀伤：MCE疗法的新兴潜力 髓系细胞（如巨噬细胞）是先天免疫系统的重要组成部分，能够识别、吞噬并消化病原体及自身死亡细胞。巨噬细胞活化异常和极化失衡是SLE等疾病的致病因素之一。靶向并激活巨噬细胞有望成为SLE的潜在疗法。MCE（髓系细胞接合器）疗法通过桥接髓系细胞和靶细胞，直接激活髓系细胞对目标细胞的杀伤作用。 宜明昂科：全球首个自免巨噬细胞疗法数据读出在即 宜明昂科的IMM0306是一款CD47/CD20双抗，通过靶向CD47通路解除巨噬细胞的“别吃我”信号，并高亲和力结合B细胞CD20，增强ADCC和ADCP作用，高效清除致病性B细胞。其CD47靶点相关毒性较低，因其CD47结合片段源自已验证安全的IMM01，且对CD20亲和力远高于CD47，优先靶向CD20/CD47双阳性细胞，避免与红细胞结合。临床研究显示，IMM0306单次给药后可实现B细胞清零并维持3个月以上。IMM0306治疗SLE的Ib期试验已完成首例给药，预计2025年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗SLE的临床数据，并进入II期。此外，该药在狼疮肾炎（LN）中也显示出重要作用，预计2025年底或2026年启动LN的II期临床。 赛诺菲/Dren Bio：MCE在风湿疾病领域展开I期篮子试验 Dren Bio公司拥有专有的“靶向髓系细胞接合器和吞噬平台”，开发双特异性抗体，通过共同激活髓系细胞上选择性表达的新型吞噬受体和病原细胞上的特定靶抗原，实现有效清除。其MCE疗法旨在实现受控激活，避免非特异性激活带来的不良反应，有望带来更高的治疗指数和安全性。赛诺菲已以高达19亿美元的总金额收购Dren Bio的MCE药物DR-0201。DR-0201靶向B细胞CD20和树突状细胞/巨噬细胞Dectin-1，在非人灵长类研究中表现出良好的临床前安全性，无CRS或神经毒性。目前DR-0201正在进行针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验，以及针对自身免疫性风湿病患者的I期篮子试验。 LTZ Therapeutics：A+轮融资完成，管线包含多款MCE LTZ Therapeutics专注于免疫疗法，率先推出创新的MCE平台。其主要资产LTZ-301是一种新型髓系吞噬双特异性抗体，通过将单核细胞和巨噬细胞重定向至CD79b+ B细胞，增强非FcγR依赖的ADCP，实现高效清除。LTZ-301已获美国FDA批准IND申请，预计2025年第二季度启动I期研究。LTZ Therapeutics已累计融资9000万美元，显示出资本市场对其MCE平台的认可。 B细胞靶向新型疗法的综合对比 CAR-T、TCE和MCE在B细胞自免治疗领域各有优劣。CAR-T作为细胞疗法，能实现最深度的B细胞清除，但价格昂贵且制备复杂。TCE和MCE作为蛋白药物，制备周期短、成本较低、可及性高。然而，TCE在B细胞清除深度上不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭。MCE疗法通过髓系细胞作为效应细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭，同时其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望取得更好的安全性，为B细胞自免疾病治疗提供新的突破口。 总结 本报告深入分析了B细胞自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）所面临的巨大未满足临床需求。SLE患者群体庞大，现有疗法在实现长期无药物缓解方面存在显著不足，导致患者长期承受疾病痛苦和器官损伤风险。 报告详细对比了当前B细胞靶向创新疗法，包括CAR-T、TCE和MCE。CAR-T疗法虽能实现深度B细胞清除和长期缓解，但其高昂的成本和复杂的制备流程限制了患者可及性，且存在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等风险。TCE疗法作为蛋白药物，在成本和可及性上具有优势，但其B细胞清除深度不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭和感染风险，长期安全性仍需验证。 髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新兴的B细胞靶向策略，通过激活髓系细胞（如巨噬细胞）来清除致病性B细胞，展现出巨大的潜力。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法能够实现深度且持久的B细胞耗竭，同时由于其独特的效应细胞机制，有望带来更好的安全性，避免了CAR-T和TCE疗法的一些主要副作用。 鉴于MCE疗法在安全性、有效性和可及性方面的潜在优势，本报告建议密切关注该领域的领先公司。宜明昂科的IMM0306作为全球首个自免巨噬细胞疗法，其治疗SLE的临床数据即将读出，并已在狼疮肾炎等适应症上展现潜力。赛诺菲通过收购Dren Bio的MCE药物DR-0201，已在风湿疾病领域展开临床试验。LTZ Therapeutics也凭借其MCE平台和融资进展，成为值得关注的参与者。 然而，MCE疗法的未来发展仍面临临床数据不及预期、临床进度滞后以及竞争格局变化等风险。尽管如此，MCE疗法作为B细胞自免疾病治疗的新方向，有望为患者带来长期缓解乃至治愈的希望，具有广阔的市场前景。

中心思想 医药行业动态概览与创新驱动 本报告核心观点聚焦于2025年5月14日医药行业的市场表现、重大行业进展及重点公司动态。尽管医药板块整体表现略逊于大盘，但创新药研发的加速审评和企业在产品、产能及市场拓展方面的积极进展，共同构成了行业发展的主要驱动力。 市场波动与结构性机遇 报告指出，医药板块当日呈现小幅上涨，但未能跑赢沪深300指数，显示出市场整体的谨慎情绪。然而，部分子行业如医疗服务外包、疫苗和医院表现突出，而线下药店、医疗设备和体外诊断则表现滞后，揭示了行业内部的结构性分化和特定领域的投资机遇。 主要内容 市场表现与子行业分析 2025年5月14日，医药板块整体涨幅为+0.10%，跑输沪深300指数（-0.11%）。在31个子行业中，医疗服务外包（+0.84%）、疫苗（+0.13%）和医院（-0.04%）表现居前，其中医疗服务外包涨幅显著。相反，线下药店（-1.89%）、医疗设备（-0.46%）和体外诊断（-0.44%）表现居后。个股方面，尚荣医疗（+10.03%）、永安药业（+10.02%）和辽宁成大（+3.68%）位列涨幅榜前三；美好医疗（-4.44%）、海创药业（-4.29%）和热景生物（-4.07%）则跌幅居前。 行业要闻与公司动态 创新药审评加速与研发进展 近日，德国默克申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼作为一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，其优先审评有望加速产品惠及患者。 上市公司关键进展 广生堂（300436）：公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，研究结果显示对乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果且安全性良好。 华兰生物（002007）：公司获得重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，这将提升公司原料血浆供应能力，对长期发展具有积极作用。 透景生命（300642）：子公司江西透景取得1项医疗器械注册证，产品为十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒。 华康洁净（301235）：公司中标并签署了登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工合同，合同金额达1.43亿元。 子行业评级与风险提示 本报告对化学制药、中药生产子行业维持“无评级”，对生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业维持“中性”评级。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 2025年5月14日，医药板块整体表现平稳但略逊于大盘，子行业间存在显著分化。行业要闻显示，创新药如默克的匹米替尼获得优先审评，预示着新药上市进程有望加速。同时，广生堂的乙肝创新药临床进展顺利，华兰生物的采浆站获批提升产能，透景生命获得新医疗器械注册证，以及华康洁净斩获大额工程合同，均体现了医药企业在研发、生产和市场拓展方面的积极态势。尽管存在新药研发不及预期和市场竞争加剧的风险，但创新驱动和特定领域的结构性增长仍为行业提供了发展机遇。

　　交易反弹 　　2024年见证了并购活动增加。与2023年（42）相比，53笔交易显示出明显的复苏。 　　The增长主要受美国驱动相比欧洲的增长率为+15%，其同比增长率则为+31%。 　　主要参与者主导交易流withstandouttransactionslikeLetsGetChecked’s€480macquisitionofTruepillandGTCR’s€166macquisitionofCloudbreakHealth 　　资金转移 　　更严峻的宏观经济环境对整体科技投资构成压力，将资金推向盈利高效的业务。 　　与此同时，远程医疗不再是“蓝海”。—随着新进入者减少和增长潜力有限，早期风险投资家正在撤资。 　　这种双重效应解释了融资规模下降19%以及平均交易规模上升（2023年为1.58亿欧元，而2023年为1.05亿欧元），因为资本集中投向了后期阶段的风险降低机会。 　　估值倍数稳定化 　　EV/Revenuemultiplesincreasedfrom2.7xinH12024to3.2xinQ12025,showing复苏和稳定的早期迹象·风险投资家转向风险规避，远离具有重大亏损和高现金消耗的商业模式的趋势愈发明显。迫使亏损企业要么转型要么退出—驱动整个行业的可持续商业模式重置 　　Themultiplesnormalizationcould预示着回归现实的估值倍数，更符合该行业的基本面 　　The远程医疗领域正进入成熟的新阶段。2024年，并购活动显著反弹，其中53笔交易主要由美国的整合努力推动，证实了该国在该领域的持续主导地位。 　　融资活动规模下降了19%。同比，但平均交易规模增加至1580万欧元，标志着对后期投资的明显转变。 　　出现双重趋势troughM&Aconsolidationandareallocationofcapitaltowardmature,profitablebusiness.两种趋势均由两大关键动力推动。:(i)a挑战性的宏观经济环境（特点是高利率、贸易紧张局势和地缘政治风险）和（ii）成熟的市场提供更少未开发的opportunitiesthanbefore 　　三年来首次，估值倍数显示出稳定迹象，从2.7倍上升到3.2倍，反映出由整合和弱势参与者退出所塑造的更规范的市场。 　　随着早期资本撤回，只有那些富有韧性且盈利的企业继续吸引投资。而亏损的企业，如今已与轻松的VC融资断绝联系，面临一个严峻的选择：要么适应，要么退出。结果是更精简、更稳定的市场——不再由炒作驱动，而是由基本面驱动。

　　核心观点 　　我们选取了医药行业355家上市公司，2024年收入总额22544亿元(-1.5%）；归母净利润1619.5亿元(-10.8%）；扣非归母净利润1467.4亿元(-11.6%），主要剔除了在2023-2024年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、2023年以后上市的公司和新冠收入占比较大的IVD公司。2024年实现收入正增长的公司有163家，占比46%；归母净利润正增长的公司有163家，占比46%。分季度来看，25Q1收入5630.5亿元（-3.6%），归母净利润508.1亿元（-2.2%）。24Q1/Q2/Q3/Q4单季度实现收入5838.8/5674.1/5539.6/5491.6亿元(-0.2%/-2.1%/+0.5%/-4.1%）；实现归母净利润519.6/520.3/433.9/145.7亿元(-7.5%/-6.9%/-10.8%/-30.1%）；实现扣非归母净利润490.9/483.4/398.4/94.6亿元(-5.8%/-5.0%/-11.5%/-46.9%）。受政策、宏观环境影响，整体业绩有所承压。 　　24年板块分化加大。药品板块2024年收入3917亿元(+1%），归母净利润424亿元(+8.2%），扣非归母净利润386.3亿元(+9.6%）。2025Q1板块毛利率55.1%(+0.8pp），归母净利率13%(+0.3pp）。随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，降本增效成为企业经营主旋律，板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械：器械板块(72家样本公司，剔除新冠相关标的），2024年收入1675亿元(+1.7%），归母净利润323亿元(-5.5%），主要受到医保控费DRG、竞争格局等影响。分业务看，设备、IVD板块在24H2承压，高值整体保持稳定，低耗25Q1开始收入下滑。CXO：2024年CXO板块共实现收入870.0亿元（-4.3%）；实现归母净利润133.3亿元（-23.9%）；实现扣非归母净利润132.4亿元（-20.1%）。原料药2024年原料药板块实现收入1047.6亿元（+7.0%）；实现归母净利润121.5亿元（+43.9%）；扣非归母净利润114.4亿元（+48.7%）。生命科学上游生命科学上游板块2024年收入82亿元（+4.8%），归母净利润4.7亿元（-31.5%），扣非归母净利润2.2亿元（-33.2%）。2025Q1收入18.4亿元（-2%），归母净利润1.2亿元（-3%）。医疗服务2024年收入总额550.4亿元（+1.6%），归母净利润69.4亿元（-6.1%），扣非归母净利润63.0亿元（-14.6%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年收入总额约为239亿元(+3.3%)，归母净利润总额约61亿元(+26.1%)，扣非归母净利润57.4亿元（+25.7%），经调整归母净利润55.7亿元（+7.2%）。零售药店2024年收入总额1066.5元（+4.9%），归母净利润35.1亿元（-25%），扣非归母净利润33.9亿元（-26.2%）。医药分销2024年收入总额8995.9亿元（+0.3%），归母净利润129.1亿元（-6.0%），扣非归母净利润109.4亿元（-9.7%）。中药2024年收入总额3471.34亿元，同下滑4.6%，实现归母净利润285.3亿元，同比下降21.4%，扣非归母净利润243.73亿元，同比下降24.1%。制药装备及耗材选取5家A股制药设备及耗材领域上市公司，2024年收入总额123亿元（-9.8%），归母净利润-1.42亿元（-113.4%），扣非归母净利润-3亿元（-131.7%）。其中楚天科技24年净亏损4.5亿，从而拉低了整体板块的净利率增速。疫苗2024年实现收入399亿元(-46.2%），归母净利润36亿元(-72.2%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》：要求推进中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”，建立具有中药特点的审评审批体系。 　　以下情况，中药创新药的上市中请可实施简化注册审批： 　　1.中药创新药处方来源于中医临床经验方、医疗机构制剂的中药新药，如处方组成、临床定位、用法用量等与玩往临床应用基本一致，采用与临床使用药物基本一致的传统工艺，且可通过人用经验初步确定功能主治、适用人群、给药方案和临床获益等的，可不开展非临床有效性研究； 　　2.来源于临床实践的中药新药，人用经验能在临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等方面提供研究、支持证据的，可不开展II期临床试验； 　　古代经典名方中药复方制剂采用以专家意见为主的审评模式。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月13日，医药板块涨跌幅+0.90%，跑赢沪深300指数0.75pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+1.82%)、体外诊断(+1.17%)、医疗设备（+1.12%）表现居前，线下药店（-0.27%)、疫苗(-0.21%)、血液制品（+0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大基因(+14.55%)、贝瑞基因(+10.01%)、东方海洋(+10.00%)；跌幅榜前3位为易瑞生物（-5.91%）、阳光诺和(-3.63%)、正川股份（-3.08%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德（Novo Nordisk）公布了篮式3期临床试验REAL8的积极数据，数据显示，每周一次使用Sogroya（somapacitan）在改善小于胎龄儿（SGA）、努南综合征（NS）或特发性矮小（ISS）患儿的青春期前年生长速率方面，与每日一次使用的生长激素Norditropin（somatropin）相比，达到非劣效性标准。Sogroya是一种人类生长激素类似物，其作用机制与目前每日使用的生长激素相似，该药采用白蛋白结合延长技术，使Sogroya与血液中的白蛋白结合，从而延缓其从体内清除的速度。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235）：公司发布2025年一季报，公司2025年第一季季度实现营业收入80.48亿元，同比增长50.2%，归母净利润为-0.95亿元，扣非后归母净利润为-1.96亿元。 　　诺诚健华（688428）：公司发布2025年一季报，公司2025年第一季季度实现营业收入3.81亿元，同比增长129.92%，归母净利润为1797万元，扣非后归母净利润为159万元。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药容生收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准硫酸阿米卡星注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《受理通知书》，公司递交的盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请（NDA）获得受理，这是该药第二个申请新药上市的适应症。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　生命科学上游行情复盘：轻舟将过万重山 　　通过生命科学上游股价指数对近十年的行业发展历史进行复盘，可大致分为萌芽期（2015-2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9月底）、反弹期（2024.9至今）四个阶段。 　　2024年9月24日以来，板块涨幅60%，跑赢医药生物40个百分点。参考PS历史分位点，板块估值仍处于较低水平，值得重点关注。 　　供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级 　　供给影响日渐出清，表观数据逐步恢复。随着产能出清、供需格局改善，板块内公司的整体毛利率水平已走出低谷、部分公司出现回升趋势；整体费用投入逐步趋缓，并于2024年实现负增长；资本开支/折旧摊销降至近六年最低水平，资产、应收减值规模有望持续降低；回款逐步改善，账上现金充足，行业并购事件频发，未来整合有望加速。 　　本土产品向中高端突破，剑指全球领先水平。我国科学产业起步较晚，且疫情带来的高热度使得行业呈现鱼龙混杂的状态。不过，近几年我们可以看到部分优质企业脱颖而出：垂直型公司中，百普赛斯、奥浦迈、键凯科技、华大智造等持续潜心钻研，实现了中高端产品的突破；平台型公司中，阿拉丁、诺唯赞等多年来坚持打造自主品牌，常备品种数量高速增长，与渠道快速拓展相协同。 　　需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 　　科研院所和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药企投入高增长。上游客户以科研机构用户为主，科研机构资金主要来自于国家补助和横向合作：国家科研财政支出呈稳步增长态势，横向委托主要变量多体现在企业端资金。企业端，中大型药企研发投入稳步增长；海外一级市场融资改善，国内融资探底趋稳，预计在降息周期结合中国创新药资产重估的双重影响下，小型药企研发支出增速有望迎来改善。此外，药企外包渗透率逐步上升、国产CXO公司在手订单高速增长，也有望带动国产上游产品放量。 　　国产品牌认可度提高，替代外资进程有望加速。目前进口品牌仍占据主要市场，但近年来随着国产产品认可度的提高、论文引用量快速增长等因素助力，蛋白类、培养基类等产品的国产化率不断提升。此外，科学研究具有周期长的特点、且不同产品下的实验数据解读方式会存在差异，所以产品的长期可及性往往要重点考虑。基于此，全球地缘政治波动影响下，产品自主可控的重要性进一步凸显，国产化率有望进一步提升。 　　相关标的： 　　奥浦迈：国产培养基龙头，“培养基+CRO+CDMO”布局建成阿拉丁：国产高端科研试剂自主品牌，海外有望贡献新增量百普赛斯：重组蛋白国产龙头，业绩拐点已至 　　诺唯赞：分子类生物试剂龙头，国产替代迎来机遇 　　键凯科技：国产PEG龙头，新品放量有望打开成长空间华大智造：立足国内、拓展全球，看好国产替代加速 　　风险提示：行业投融资恶化的风险；产品研发不及预期的风险；部分行业内卷加剧的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗器械板块领涨。本周全部A股上涨2.29%（总市值加权平均），沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%。医药生物市盈率（TTM）32.26x，处于近5年历史估值的61.93%分位数。 　　美国药品价格改革回顾。2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。 　　国信医药观点：Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。考虑到Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障（Healthcare and socialsecurity）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生产、最惠国价格、增强进口等一系列政策，同时近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One,Big,Beautiful Bill”也提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，以及对无证移民资助的限制等，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。