中心思想 CD38单抗：血液瘤领域的成熟应用与自免领域的新增长点 本报告的核心观点在于，CD38作为一种多功能跨膜糖蛋白，已成为肿瘤和自身免疫疾病治疗领域的重要靶点。在血液学肿瘤领域，特别是多发性骨髓瘤（MM）的治疗中，CD38单抗已取得显著成功，以Daratumumab为代表的药物全球销售额突破百亿美金，并被纳入一线治疗指南优先推荐。这充分证明了CD38单抗在清除异常浆细胞方面的强大效力。更重要的是，基于其高效清除浆细胞的机制，CD38单抗正逐步开辟自身免疫疾病治疗的“第二成长曲线”，在肾移植排斥、膜性肾小球肾炎、IgA肾病、免疫性血小板减少症（ITP）以及系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中展现出巨大的治疗潜力，多款药物已进入II/III期临床阶段，预示着广阔的市场前景。 多功能靶点驱动的创新药投资机遇与潜在风险 CD38靶点的多功能性及其在血液瘤和自身免疫病领域的广泛应用，为全球新药研发提供了新的方向和投资机遇。报告建议关注国内相关创新药企业和创新产业链企业，如恒瑞医药、翰森制药、信达生物、康诺亚等。然而，创新药研发周期长、投入大、风险高，面临研发失败、药品审评进度不及预期、医保降价超预期以及销售不及预期等潜在风险。因此，投资者在把握CD38单抗带来的市场机遇时，需充分评估并警惕相关风险。 主要内容 CD38靶点机制与全球竞争格局 CD38靶点概述与作用机制解析 CD38是一种II型跨膜糖蛋白，具有环化酶和水解酶的双重活性，参与核苷酸代谢，通过形成cADPR等第二信使调节细胞内Ca2+动员，进而影响淋巴细胞增殖、胰岛素分泌和T细胞活化等多种生物学过程。CD38在人体多种组织中表达，尤其在骨髓、淋巴结、胸腺、脾脏和扁桃体中含量较高，并在免疫细胞（如NK细胞、记忆B细胞、naïve B细胞、树突状细胞和浆细胞）中表达水平最高。研究表明，CD38的异常表达与多种恶性血液瘤的发生、发展及预后密切相关，使其成为重要的治疗靶点。 CD38单抗的作用机制多样，主要包括：1) Fc依赖性免疫效应机制，如抗体依赖的细胞毒作用（ADCC）、抗体依赖的细胞吞噬作用（ADCP）和补体依赖的细胞毒性（CDC），通过激活效应细胞或补体系统裂解肿瘤细胞；2) 诱导肿瘤细胞凋亡，部分单抗（如Daratumumab）需依赖FcγR交联，而另一些（如Isatuximab）可直接诱导凋亡；3) 调节免疫微环境，通过清除髓源性抑制细胞（MDSCs）、调节性T细胞（Tregs）和B细胞（Bregs）解除免疫抑制，并通过抑制CD38酶活性减少ADO生成，恢复T细胞、NK细胞及树突状细胞（DC）功能，增强免疫细胞活性。 全球竞争格局与主要CD38单抗体外活性比较 全球CD38单抗市场竞争激烈，Daratumumab（达雷妥尤单抗）作为首个上市的CD38单抗，由Genmab开发并授权强生，于2015年11月获FDA批准用于MM，并逐步扩展至一线治疗。2024年，Daratumumab全球销售额突破116.7亿美金，保持20%以上的增速。赛诺菲的Isatuximab是第二款上市的CD38单抗，在中美均获批治疗MM。此外，Felzartamab（MorphoSys/HI-Bio/Biogen/天境生物）已在国内递交MM上市申请，并获得美国FDA突破性疗法认定用于肾移植患者的晚期抗体介导排斥反应（AMR），目前已开展III期临床。武田的Mezagitamab和尚健生物的SG-301均已开展III期临床，康诺亚的CM313已开展5项II期临床。全球CD38单抗的适应症布局正从MM等血液瘤向移植物排斥、IgA肾病、ITP、SLE等自身免疫领域拓展。 在体外活性方面，不同CD38单抗展现出差异化特征： 抗原结合表位： CM313、Felzartamab与Daratumumab存在部分重叠，Isatuximab与Daratumumab无竞争，Mezagitamab与Daratumumab、Isatuximab均不重叠。 靶点结合亲和力： 各单抗亲和力均较高。 CD38环化酶抑制活性： Isatuximab是唯一明确通过变构作用抑制CD38酶活性的单抗，其他CD38单抗为部分抑制。 免疫效应机制： Daratumumab具有广泛验证的强效CDC和ADCP活性，通过HexaBody®技术形成六聚体增强补体激活；Isatuximab的ADCC活性最强，但CDC活性与CD38高密度相关且易受补体抑制蛋白影响；CM313的ADCC效应略低于Dara，ADCP、CDC活性相当；Mezagitamab和Felzartamab能选择性耗竭浆细胞，ADCP可能为Felzartamab的主要机制。 诱导凋亡： Daratumumab和CM313依赖交联剂（CM313效率更高），Isatuximab通过活性氧（ROS）和溶酶体途径直接诱导凋亡，无需Fc交联剂。 血液学领域：多发性骨髓瘤与AL淀粉样变性 多发性骨髓瘤（MM）治疗进展 多发性骨髓瘤（MM）是一种血液系统恶性肿瘤，以骨髓中浆细胞聚集为特征，常导致骨质破坏和骨髓衰竭，在老年患者中更为常见。2023年美国估计有35,730例新发MM患者，12,590例患者死亡。中国发病率早于欧美，且晚期患者比例较高（DS分期Ⅲ期比例达85.5%）。 在NCCN多发性骨髓瘤指南中，达雷妥尤单抗已被纳入一线（无论是否适合移植）和二线优先推荐。对于适合移植的患者，首选DVrd方案（达雷妥尤单抗+硼替佐米+来那度胺+地塞米松），随后进行来那度胺维持治疗；对于不适合移植的MM患者，首选DRd方案。针对复发难治患者，指南也提供了基于CD38单抗的多种联合治疗方案。达雷妥尤单抗已获批多项MM适应症，覆盖单药、联合用药以及皮下剂型，并于2024年7月获批联合D-VRd用于新诊断且符合ASCT的MM的诱导/巩固治疗。 Daratumumab和Isatuximab均已获批治疗MM。ICARIA-MM研究（Isatuximab-Pd）和APOLLO研究（Daratumumab-Pd）分别探究了两种药物后线治疗MM的效果。尽管ICARIA-MM研究纳入患者基线更差，但两者的ORR和PFS数据差异不大。然而，APOLLO研究在深度缓解效果上表现更优，取得了更高的VGPR率、CR率和MRD阴性比例，且血液学毒性和中断比例更低。亚组数据显示，ICARIA-MM方案对有软组织浆细胞瘤和孤立性gain (1q21)的患者能显著改善中位PFS，对基线肾功能受损的患者在肾功能改善、维持稳定及提高肿瘤缓解率方面有优势。 免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性及其他血液瘤应用 免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性是一种罕见的系统性疾病，全球发病率为10例/100万人，由单克隆免疫球蛋白轻链错误折叠形成淀粉样蛋白沉积于组织器官。治疗目标是降低单克隆免疫球蛋白轻链水平，阻止淀粉样蛋白沉积，减轻或逆转器官功能障碍。达雷妥尤单抗联合硼替佐米、环磷酰胺和地塞米松（Dara-VCd）方案已获FDA加速批准用于治疗新确诊的AL淀粉样变性成年患者。基于III期ANDROMEDA研究，Dara-VCd方案与VCd方案相比，中位MOD-PFS未达到vs 30.2个月，5年生存率为76.1% vs 64.7%。Dara-VCd治疗组患者获得了更高的血液缓解率（42% vs 13%），且达到缓解的时间大大缩短，心脏缓解率（42% vs 22%）和肾脏缓解率（54% vs 27%）均增加一倍。亚洲患者亚组分析结果与总人群疗效获益趋势一致。 除了MM和AL淀粉样变性，CD38单抗在其他血液瘤中也显示出治疗潜力： 浆细胞白血病（PCL）： 恶性程度高、预后差，PCL细胞常高表达CD38。单药达雷妥尤单抗治疗pPCL和sPCL患者的总体缓解率（ORR）分别为33%和25%。联合治疗可将ORR提高至60%以上。 前体T淋巴细胞白血病（T-ALL）： 侵袭性血液系统恶性肿瘤，部分T-ALL细胞存在CD38表达。达雷妥尤单抗已开展治疗T-ALL的II期临床。 慢性淋巴白血病（CLL）： CD38阳性比例相对较低，但高表达与患者预后不良相关。达雷妥尤单抗也已开展II期临床。 自免领域：肾脏疾病与免疫性血小板减少症的突破 肾移植排斥反应的治疗潜力 肾移植是终末期肾病（ESRD）患者最有效的治疗方法，但抗体介导的排斥反应（AMR）是导致移植物功能障碍的重要因素，主要由长寿命浆细胞产生的供体特异性抗体（DSA）引起。目前尚无获批用于治疗AMR的疗法，CD20抗体、蛋白酶抑制剂和补体抑制剂在临床中均未展现出明显疗效。 Felzartamab通过ADCC/ADCP介导的浆细胞与NK细胞耗竭，实现从抗体生成到效应杀伤的全链条干预，成为首个在晚期AMR中显示明确疗效的CD38靶向药物。2024年10月，Felzartamab获美国FDA突破性疗法认定用于治疗肾移植患者的晚期AMR，目前已开展III期临床。已披露的II期临床数据显示，Felzartamab组在24周时82%的患者AMR得到缓解，而安慰剂组仅为20%。Felzartamab组的微血管炎症评分、分子评分以及供体来源的无细胞DNA水平均低于安慰剂组。然而，52周时部分患者排斥反应复发，提示疗效持久性有待改善，可能需要持续治疗。安全性方面，首次输注时Felzartamab组73%的患者出现轻度或中度输注相关反应，感染是最常见的不良事件，但未观察到感染相关并发症的频率或严重程度大幅增加。 膜性肾小球肾炎与IgA肾病的临床进展 膜性肾病（MN）是一种自身免疫性肾脏疾病，主要由抗磷脂酶A2受体（PLA2R）抗体引起，导致免疫复合物在肾小球基底膜沉积。它是成人肾病综合征的常见病理类型，全球发病率为每100万人8-10例，我国发病率为23.4%。标准治疗方案（如皮质类固醇和环磷酰胺）约有10%的患者无法实现免疫缓解，利妥昔单抗联合周期疗法仍有20%-30%的耐药和复发风险。 Felzartamab在Ib/IIa期M-PLACE研究中，纳入31例抗PLA2R抗体阳性PMN患者。结果显示，在第一周时88%患者降低了抗PLA2R抗体，6个月时76.9%患者降低，其中30.8%实现免疫学完全缓解，23.1%实现免疫学部分缓解。多数患者血清白蛋白升高，24小时UPCR降低，eGFR在研究期间保持稳定。安全性方面，3-4级TEAE发生率25.8%，严重TEAE发生率16.1%，最常见不良反应为输注反应（61.5%）。基于II期数据，Biogen已启动大规模III期TRANSCEND试验。 IgA肾病（IgAN）是全世界范围内最常见的原发肾小球疾病，亚太地区为高发区，我国每年新增IgAN患者3万余人。IgAN发病机制涉及半乳糖缺乏的IgA1（Gd-IgA1）作为自身抗原诱发自身抗体产生，形成免疫复合物并沉积于肾小球系膜区，最终导致肾脏损伤。20%-40%的患者在10-20年内进展至终末期肾病（ESRD）。CD38单抗通过直接耗竭产生病理性自身抗体的浆细胞，抑制异常IgA和IgG自身抗体的产生，破坏病理性免疫复合物的形成，从而防止肾损伤，稳定肾功能。其对B细胞的选择性清除（而非全B细胞耗竭）理论上可减少感染风险。 Felzartamab的II期IGNAZ研究中期分析显示，Felzartamab治疗使UPCR出现快速且具有临床意义的降低，9剂方案效果最佳。在第6个月时，M3组UPCR较基线变化百分比为-35%，安慰剂组为+9%。第6个月观察到的蛋白尿减少持续至第15个月，M3组UPCR较基线变化百分比为-38%。各剂量组均出现IgA和Gd-IgA1水平下降，且在最后一剂给药10个月后仍持续降低。Felzartamab组eGFR相对稳定。WCN 2025更新的24个月完整随访数据显示，治疗后持续减少蛋白尿，并减轻肾功能的下降，IgA持续降低，IgG和IgM恢复，维持机体的免疫保护功能。安全性方面，不良反应多发生在首次输液时，感染性TEAE发生率与安慰剂组相近且均为1-2级。 Mezagitamab在POC研究中也表现出良好的耐受性。治疗期间，患者的血清IgA、IgG和gdIgA1水平随时间迅速且持续降低，尿蛋白肌酐比（UPCR）降低了55%，显示出最佳疗效。肾功能（eGFR）在36周内保持稳定，包括14周的停药期。 免疫性血小板减少症（ITP）的治疗前景 免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫疾病，表现为血小板受免疫性破坏和生成减少，患者面临更高的出血和瘀伤风险。2022年中国约有4.2万名新诊断ITP患者，随访患者达21.5万人。ITP治愈率较低，许多患者出现耐药性而容易复发，急需新的治疗方法。CD38单抗通过耗竭产生IgG的浆细胞，从源头上抑制IgG自身抗体的产生，导致针对血小板和巨核细胞的致病性自身抗体水平显著持续下降，有望成为ITP患者更好的治疗选择。 目前Mezagitamab和CM313均已披露后线治疗ITP的临床数据。两者均纳入重度经治患者（既往中位治疗线数约4线），并能实现快速且持续的缓解。 CM313（I/II期）： 在一周内快速起效，8周时95%患者达到≥2次连续计数≥50x10^9，血小板计数持续≥50x10^9/L的中位累积时间为23周，持久血小板响应率（定义为在最后8次血小板计数中观察到≥6次血小板计数≥50x10^9/L）为63.3%。21例患者在整个研究期间达到总体缓解，其中20例患者完全缓解。CM313还显著改善了患者的出血情况（基线出血比例68%，8周时5%）。安全性方面，大部分不良反应为输注反应（32%，均为2级），上呼吸道感染（32%，1-2级），仅1例患者发生3级不良反应（肛周感染）。 Mezagitamab（IIb期）： 在第16周时，600mg组实现90% PR，81.8% complete PR。出血比例从46.2%降至17.9%。≥G3 TEAE发生率17.9%vs23.1%，SAE发生率14.3%vs7.7%。 非头对头比较显示，CM313在安全性方面可能具有一定优势。 系统性红斑狼疮（SLE）的探索性治疗 系统性红斑狼疮（SLE）以多样的临床表现和难以预测的病程为特征，发病机制复杂，涉及自身免疫耐受破坏、T细胞功能异常和B细胞过度活化，导致自身抗体产生。中国的SLE患病率约30-70/10万人，患者总数约100万人，居全球第二。现有治疗方案主要实现部分缓解，完全缓解率较低，存在复发风险，且长期使用免疫抑制剂会导致感染、肝肾功能损害等不良反应。 分泌自身抗体的浆细胞是狼疮慢性炎症的重要驱动因素，而长寿浆细胞对标准免疫抑制剂治疗无反应。CD38因其在浆细胞上高度表达，可能为患者提供治疗选择。CD38单抗可以清除异常活化的B细胞和浆细胞，减少自身抗体的持续产生，同时还能恢复CD8+ T细胞的杀伤能力，改善免疫调节，并抑制浆细胞样树突状细胞分泌I型干扰素，减少免疫复合物的产生和沉积，从而缓解SLE的病理过程。2023年《Nature》杂志发布的一项研究数据显示，Daratumumab单药治疗6例难治性狼疮肾炎（LN）患者作为抢救疗法，3个月时5名患者均获得总体缓解（3名完全肾脏缓解，2名部分肾脏缓解）。在12个月观察期内，蛋白尿从平均5.6g/24h显著下降到0.8g/24h（p = 0.0010），且无严重不良事件发生。目前CM313、SG301、Felzartamab等均已开展SLE相关的I/II期临床。 总结 CD38单抗作为一种具有多重作用机制的创新疗法，已在血液学肿瘤领域取得了举世瞩目的成就，特别是Daratumumab在多发性骨髓瘤（MM）治疗中实现了百亿美金的销售额，并被广泛推荐。其高效清除浆细胞的能力，使其成为MM、免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性及其他血液瘤治疗的重要基石。 更令人振奋的是，CD38单抗正凭借其独特的靶点优势，在自身免疫疾病领域开辟新的增长蓝海。在肾移植排斥反应、膜性肾小球肾炎、IgA肾病、免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中，多款CD38单抗已进入中后期临床试验阶段，并展现出积极的疗效数据，有望解决现有治疗方案的未满足需求。Felzartamab在晚期AMR中获得突破性疗法认定，以及在膜性肾小球肾炎和IgA肾病中显示的良好前景，Mezagitamab和CM313在ITP治疗中的快速持久缓解，以及Daratumumab在难治性狼疮肾炎中的探索性成功，都预示着CD38单抗在自免领域的巨大潜力。 尽管CD38单抗市场前景广阔，但创新药研发固有的高风险性不容忽视，包括研发失败、药品审评进度不及预期、医保降价超预期以及销售不及预期等风险。投资者在关注相关创新药企业和产业链企业时，需充分评估这些潜在风险，以做出审慎的投资决策。CD38单抗的持续发展，无疑将为全球医药市场带来新的活力和增长点。

中心思想 女性健康投资创历史新高 2024年，女性健康领域的投资达到了前所未有的规模。核心女性健康投资额达到26亿美元，若将影响女性不同或不成比例的邻近疾病纳入考量，总投资额更是激增至107亿美元。这一显著增长反映了市场对女性健康需求的日益关注和资本的积极涌入。 创新与挑战并存 意识的提升和对未被充分服务群体的关注是推动女性健康领域创新的主要动力，为个性化医疗开辟了新的细分市场。然而，尽管投资持续增长，女性健康初创企业仍面临严峻的市场环境，特别是晚期公司缺乏明确的退出路径，以及投资者对资金支持的担忧日益加剧。 主要内容 2024年女性健康投资概览 2024年标志着女性健康投资规模最大的一年。核心女性健康投资额达到26亿美元，而当把影响女性不同或不成比例的邻近疾病的资金也计算在内时，总投资额高达107亿美元。自2020年以来，女性健康领域的投资增长了三倍多，显示出强劲的增长势头。近期，生育和育儿应用程序的兴起引发了新一轮的投资热潮，未来的资金将主要流向解决更年期和围绝经期、孕产妇健康、妊娠风险分析以及生育等独特女性健康问题的解决方案。 驱动因素与市场机遇 女性健康领域的增长主要得益于意识的普遍提高，以及对护理差距和主要影响女性疾病的重视。初创企业发现，为历史上未得到充分服务或处于不利地位的医疗保健群体提供服务，不仅能够提高盈利能力，还有助于人才留存，并在改善和维持患者健康方面发挥关键作用。新的临床研究正在深化人们对女性健康与整个医疗保健之间紧密联系的认识，并揭示影响女性并造成性别差异和不平等的生物学驱动因素。 市场挑战与退出压力 尽管前景广阔，女性健康初创企业仍面临艰难的市场环境。到2025年，退出压力正在加大，投资者对资金支持的担忧日益增加。晚期公司缺乏可见的退出路径，2021年和2022年的首次公开募股（IPOs）表现不佳，并购（M&A）活动也趋于放缓。这些因素共同构成了当前市场的主要挑战。 女性健康的定义与范畴 报告将女性健康定义为“健康科技、生物制药、诊断（Dx）/工具以及医疗器械公司满足女性和具有女性生物特征个体关怀需求”的领域。影响女性的疾病可分为三类： 独特于女性的条件： 包括避孕、更年期、妇科、妇科肿瘤、生育学和孕产妇健康。 不成比例或差异影响女性的条件： 如偏头痛、焦虑与抑郁、心血管疾病、自身免疫病、泌尿道感染、糖尿病、骨质疏松症、肺癌和阿尔茨海默病。 种族差异与健康不平等： 涉及缺乏具有文化胜任力的护理提供者、基于性别的条件、护理可及性、质量、关注与可负担性差距，以及系统性种族主义对有色人种女性健康和福祉的影响。 总结 2024年是女性健康投资创纪录的一年，核心投资和包含邻近疾病的投资均达到历史新高，总额分别达到26亿美元和107亿美元。这一增长得益于公众意识的提升、对未被满足医疗需求的关注以及服务弱势群体的盈利潜力。然而，市场也面临退出路径不明确、投资者担忧加剧等挑战。报告强调了女性健康领域的广泛性，涵盖了独特于女性的疾病、不成比例影响女性的疾病以及由种族差异和健康不平等引起的条件，凸显了该领域在医疗保健创新中的重要性和复杂性。

中心思想 医药市场表现强劲，创新驱动增长 2025年4月1日，中国医药板块展现出显著的增长势头，当日涨幅高达3.34%，大幅跑赢沪深300指数3.33个百分点，位列申万31个子行业之首。这一强劲的市场表现不仅反映了投资者对医药行业的信心，也凸显了该行业在当前经济环境下的韧性和增长潜力。细分领域如医疗设备、体外诊断、医药流通、疫苗及其他生物制品均表现出色，显示出行业内部的多元化增长点。市场对创新药研发进展和企业战略布局的积极响应，是推动板块上行的核心动力。 重大临床突破与企业战略布局 本报告揭示了医药行业在创新研发方面的重大进展，特别是默沙东（MSD）的Winrevair在肺动脉高压治疗领域取得的三期临床成功，其显著降低发病和死亡风险的数据，预示着“first-in-class”药物的巨大市场潜力。同时，国内多家药企也积极推进产品研发、注册审批及市场拓展，如乐普医疗的冠脉棘突球囊获批上市，迪哲医药在国际学术会议上公布创新成果，华东医药司美格鲁肽注射液上市申请获受理，以及千金药业通过并购重组优化产业结构。这些企业层面的战略行动，共同构筑了医药行业持续创新和结构优化的发展格局。 主要内容 医药板块领跑市场，细分领域表现分化 2025年4月1日，医药板块以3.34%的涨幅，显著超越沪深300指数3.33个百分点，在申万31个子行业中位居第一，显示出其强大的市场吸引力。在医药子行业内部，表现居前的包括其他生物制品（+3.95%）、医疗设备（+2.27%）、体外诊断（+3.63%）、医药流通（+2.26%）和疫苗（+3.60%），这些领域的积极表现共同支撑了整个医药板块的强势上扬。相比之下，医院板块（+1.19%）表现相对靠后，但仍保持正增长。这种细分领域的差异化表现，反映了市场对不同医药子行业增长潜力和政策环境的预期，表明投资者对高技术含量、高增长潜力的细分领域更为青睐。 个股涨跌幅榜单分析 在个股层面，当日涨幅榜前三位均录得超过20%的显著增长，分别为陇神戎发（+20.05%）、多瑞医药（+20.02%）和诚达药业（+20.01%），这些个股的强劲表现可能与特定利好消息、市场情绪或资金追捧有关，体现了市场对个别公司基本面改善或潜在催化剂的积极反应。与此同时，跌幅榜前三位则为怡和嘉业（-6.12%）、康惠制药（-3.94%）和尚荣医疗（-1.44%），显示出市场在整体向好的背景下，仍存在个别股票面临调整压力或负面因素影响。对这些涨跌幅显著的个股进行分析，有助于理解市场资金的流向和风险偏好，揭示市场在微观层面的结构性变化。 默沙东Winrevair三期临床成功，肺动脉高压治疗迎来突破 近日，全球制药巨头默沙东（MSD）宣布其创新药物Winrevair（sotatercept）在治疗肺动脉高压（PAH）的三期临床试验ZENITH中取得成功。研究数据显示，在中位随访时间10.6个月内，与安慰剂组相比，Winrevair能够将重大发病和死亡事件的相对风险显著降低76%（HR=0.24，95% CI：0.13-0.43；单侧p<0.0001）。这一突破性成果对于肺动脉高压患者而言意义重大，该疾病是一种罕见且进展性的肺血管疾病，预后较差，现有治疗方案有限。Winrevair作为一款“first-in-class”（同类首创）的IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，已于2024年3月获得美国FDA批准上市，此次三期临床的成功进一步巩固了其在肺动脉高压治疗领域的领先地位和市场潜力，有望为患者带来新的治疗选择，并对相关治疗市场格局产生深远影响，推动全球肺动脉高压治疗领域进入新纪元。 国内药企研发与市场拓展并举 国内多家医药企业在研发和市场拓展方面也取得了积极进展，展现出中国医药产业的活力与创新力： 乐普医疗（300003）： 公司自主研发的冠脉棘突球囊扩张导管获得国家药品监督管理局（NMPA）的注册批准。该产品的成功上市，不仅丰富了乐普医疗在心血管植介入领域的产品线，更将有效提升其在该领域的市场竞争力，巩固其在国内心血管医疗器械市场的领先地位，为公司未来的稳健增长奠定坚实基础。这体现了国内企业在高端医疗器械领域的持续创新能力和国产替代的潜力。 迪哲医药（688192）： 公司宣布将在2025年5月30日至6月3日于芝加哥举行的美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上，公布其自主研发的系列产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果。ASCO是全球最具影响力的肿瘤学会议之一，在此类国际顶级会议上发布研究成果，将极大提升迪哲医药在全球范围内的学术影响力与品牌知名度，吸引潜在的国际合作机会，并加速其创新药物的国际化进程，彰显中国创新药企在全球舞台上的竞争力。 华东医药（000963）： 其子公司江东公司申报的司美格鲁肽注射液（研发代码：HDG1901）上市许可申请获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。司美格鲁肽作为一种GLP-1受体激动剂，在糖尿病和减重领域具有广阔的市场前景和巨大的商业价值。此次上市申请的受理，标志着华东医药在生物类似药或创新药研发方面迈出了关键一步，有望在未来进入竞争激烈的GLP-1市场，为公司带来新的增长点，并有望打破原研药的市场垄断。 并购重组优化产业结构 千金药业（600479）： 公司计划通过发行股份的方式购买株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%的股权，并拟通过发行股份及支付现金的方式购买株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%的股权，资金来源为公司自有资金。这一系列并购重组旨在进一步整合优质资产，优化公司产业结构，提升规模效应和协同效应。通过股权收购，千金药业有望加强对子公司的控制力，深化业务协同，从而增强整体盈利能力和市场竞争力，实现内生增长与外延扩张相结合的发展战略，进一步巩固其在中药及大健康领域的市场地位。 总结 本报告全面分析了2025年4月1日医药行业的市场动态、重大行业要闻及关键公司进展。数据显示，医药板块当日表现强劲，以3.34%的涨幅领跑A股市场，跑赢沪深300指数3.33个百分点，其中医疗设备、体外诊断、医药流通、疫苗及其他生物制品等细分领域表现突出，显示出行业整体的韧性和增长潜力。在创新研发方面，默沙东的Winrevair在肺动脉高压三期临床中取得显著成功，以76%的相对风险降低率展现了“first-in-class”药物的巨大潜力，预示着全球医药创新浪潮的持续推进。国内药企也积极推进研发和市场布局，乐普医疗新产品获批上市，迪哲医药将在ASCO大会上公布最新研究成果，华东医药司美格鲁肽注射液上市申请获受理，而千金药业则通过并购重组优化产业结构，这些举措共同推动了中国医药产业的升级与发展。 总体而言，中国医药市场正处于一个由创新驱动、结构优化和战略扩张并行的活跃阶段。尽管新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险依然存在，但行业整体的创新活力和企业积极的战略部署，预示着医药板块未来仍具备良好的发展前景和投资价值。投资者应密切关注行业政策、研发进展及市场竞争格局，以把握潜在的投资机会，并对相关风险保持警惕。

　　主要观点 　　溴素价格快速上行，据百川盈孚，3月27日，国内溴素市场均价为29000元/吨，较上周（3月20日）上涨23.40%，本年涨幅达到34.88%。 　　我国溴素进口依赖度高，以色列是主要进口源之一。近年来，受国家供给侧结构性改革政策和环保政策的影响，针对国内溴素生产企业的管控越发严格，同时地下卤水资源减少，导致国内溴素减产。据百川盈孚，2021-2024年，我国溴素产量从7.01万吨降至5.83万吨，拉动进口量从6.29万吨增至7.66万吨，进口依赖度从47.30%提高至56.79%。2024年，我国主要从以色列、约旦、老挝、日本、印度等国进口溴素，其中，从以色列进口溴素3.75万吨，占进口总量的48.92%。 　　地缘政治扰动，进口货源紧缺。据新华社3月11日报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚11日宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。该禁令或将导致以色列商船被迫绕行好望角，航行时间或将增加7至15天，进口溴素货源受到影响。同时，国内溴素企业整体库存不高，供应承压，溴素市场流通货源偏少，供应紧张状态持续。 　　溴素主要应用领域为溴系阻燃剂。溴素是重要的化工原料，广泛应用于阻燃剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、染料以及石油钻井等领域，其中阻燃剂占比达到65%（2021年）。阻燃剂在电子电气等领域发挥重要作用，溴系阻燃剂因具备较高的阻燃效率、长期应用性能稳定、电性能好，成为阻燃领域主要的阻燃剂产品之一，占全球阻燃剂需求量的21.0%（2021年）。 　　投资建议 　　我国溴素进口依赖度高，海外供应扰动或将使溴素供应持续紧张，溴素价格有望延续上涨。建议关注：亚钾国际、山东海化、鲁北化工等。 　　风险提示 　　海外供应波动风险、下游应用不及预期、原材料价格波动。

　　主要观点 　　创新药板块迎商业化收获期，2024年多家企业亏损显著收窄。根据百利天恒2024年年报，公司总营收58.23亿元，同比增长936.31%；归母净利润37.08亿元，较上年同期呈现大幅增长。百利天恒实现扭亏转盈的主要因素是收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款。此前，根据中国证券网，此次交易创造了国产ADC新药出海授权的新纪录，也是首款成功出海的双抗ADC新药。根据百济神州2024年度业绩快报，公司总营收272.14亿元，同比增长56.2%；归母净利润和扣非归母净利润分别为-49.78亿元、-53.79亿元，上年同期分别为-67.16亿元、-96.82亿元，亏损额大幅收窄。产品收入的增长主要得益于百悦泽，以及安进授权产品和百泽安的销售增长。神州细胞2024年实现总营收25.13亿元，同比增长33.13%；实现归母净利润1.12亿元，归母扣非净利润4.74亿元，较上年同期相比均实现扭亏为盈。此外，康宁杰瑞基于三项授权合作，实现扭亏为盈；再鼎医药、开拓药业净亏损均显著收窄。我们认为，2024年多家创新药板块企业实现亏损收窄、扭亏为盈，创新药领域迎来业绩收获期，达成授权合作是部分创新药企2024年业绩回暖的重要因素。 　　2024年授权合作交易模式热度不减，交易金额亮眼。根据动脉网，2024年中国创新药企License-out交易金额与事件数创新高，2024年1-10月首付款总额31.6亿美元首年超过创新药研发融资27.1亿美元，多起交易首付款数额亮眼。据不完全统计，2024年1-10月，中国创新药领域共计发生76笔License-out交易。交易金额方面，2024年1-10月License-out交易首付款金额约31.6亿美元，交易总金额高达511亿美元，超过2023年全年License-out交易总金额。2024年1-10月发生的76项License-out交易中，半数为抗体及偶联药物交易，其中以双抗、ADC药物为主。双抗药物相关的License-out交易共计9项，交易首付款占抗体及偶联药物整体License out交易的66.2%。2024年1-11月行业中NewCo合作模式热度上升，6起交易涉及总款项超80亿美金。其中，恒瑞医药与Hercules就GLP-1产品组合达成合作创下2024年最高单笔交易披露金额达60.35亿美元。我们认为，License-out交易模式热度持续，体现国内创新药企研发能力获得海外企业认可，彰显国际竞争力，可观的交易金额有利于促进biotech公司聚焦创新、实现良性发展。 　　投资建议 　　我们认为，创新药领域利好政策持续出台，新药获批数量再创新高。2024年多家板块企业实现业绩回暖，逐渐进入收获期，License-out交易模式热度持续，行业发展步伐有望加快。建议关注：恒瑞医药、百利天恒、百济神州等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月31日，医药板块涨跌幅-1.19%，跑输沪深300指数0.48pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，线下药店(+0.09%)、医院(-1.35%)、医疗设备（-1.36%）表现居前，体外诊断（-2.03%)、疫苗(-1.96%)、医药流通（-1.73%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为多瑞医药(+19.99%)、圣诺生物(+19.98%)、四环生物(+6.83%)；跌幅榜前3位为东方生物（-11.15%）、和元生物(-10.42%)、博腾股份（-8.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，美国FDA批准QFITLIA（Fitusiran注射液）作为常规预防治疗，用于有或无凝血因子VII或以抑制物的血友病A或B的成人患者和≥12岁青少年患者，以预防或减少出血的发生频率。Fitusiran注射液也成为首个降低抗凝血酶的血友病疗法，能防止或减少出血发生频率。此次获批基于ATLAS3期临床研究数据，该研究显示无论患者是否存在抑制物，Fitusiran注射液均能在临床上显著降低年化出血率（ABR），实现有效的出血保护。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　福元医药（601089）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下降0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下降3.65%。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司已通过集中竞价方式累计回购公司股份3,509.9975万股，占公司目前总股本的4.08%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为44,318.02万元（不含交易费用），本次回购符合既定的回购方案。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，批准公司自主研发的1类创新药硫酸艾玛昔替尼片（SHR0302片）新增适应症，用于对一种或多种TNF抑制剂疗效不佳或不耐受的中重度活动性类风湿关节炎成人患者。 　　成都先导（603127）：公司发布公告，公司正在筹划以现金方式受让股权的方式合计取得南京海纳医药科技股份有限公司约65%的股权，本次交易完成后，成都先导将成为标的公司的控股股东。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。上周（3月24日-3月28日）医药生物收涨0.98%，跑赢Wind全A（-1.29%）和沪深300（0.01%）。从板块来看，化学制剂（4.59%）受利好政策提振，创新药方向周内领涨，医院（-3.58%）、医药流通（-0.99%）和医疗设备（-0.94%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为怡和嘉业（28.58%）、润都股份（21.83%）和智翔金泰（18.34%），跌幅前三的个股为香雪制药（-40.82%）、创新医疗（-22.74%）和东方海洋（-22.34%）。 　　地方出台创新药支持政策。3月26日，四川省卫健委等五部门联合下发《关于推动支持创新药临床应用的通知》，共四个方面九项工作措施：一是畅通创新药入院流程；二是激励创新药合理使用；三是强化创新药临床应用，鼓励创新药纳入商业保险；四是推动医药健康产业发展。其中，要求医疗机构在获悉创新药挂网信息后1个月内召开药事会，按照“按需配备、应配尽配”的原则，对讨论通过的品种在2个月内完成创新药采购入院。医保部门对国谈创新药按单行支付双通道管理、DRG/DIP除外机制、特例单议机制等，对病例费用超出按病种付费支付标准的，支持申请特例单议等。通知主要解决了创新药的入院和临床使用制约，国内其他地区有望跟进政策，改善国内创新药生态。 　　创新药大额海外BD热度持续上升。上周创新药出海消息不断：3月24日，联邦制药与诺和诺德签订UBT251长效GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂大中华区以外全球授权协议。3月25日，恒瑞医药宣布与默沙东就其脂蛋白口服小分子项目HRS-5346达成大中华区以外全球授权协议。热门代谢领域大额BD连续出现，国内创新药管线加速兑现，全球竞争力持续提升。 　　风险提示：业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　低空经济：全球首个OC证落地。据《科创板日报》3月30日讯，广东亿航通用航空有限公司和合肥合翼航空有限公司收到了由中国民航局颁发的民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这是全球首批民用无人驾驶航空器运营合格证，亿航智能也由此成为全球首个具备无人驾驶载人eVTOL完整商业运营资质的公司，意味着中国低空经济将从试点迈向商业化。 　　溴素：本周价格上涨20.83%。据百川数据，截至3月30日，溴素山东价格达到29000元/吨，本周上涨20.83%，较去年同比大涨61.11%。2024年我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。本周（3.23-3.30）制冷剂R134a出厂均价46500元/吨，较上周同期上涨1.09%；制冷剂R32出厂均价47000元/吨，较上周上涨3.3%；制冷剂R125出厂均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；国内制冷剂R22出厂均价36000元/吨，较上周上涨0.82%。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。 　　2.核心观点 　　（1）低空经济：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新能源材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　（2）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　我们研究框架的不同之处：希望能够打通研究和投资，进行全流程的框架培训 　　本次培训想要回答的问题 　　1、研究：怎么前瞻性地找到方向、怎么下沉到细分品种、怎么研究公司、怎么落地到跟踪体系 　　2、研究：怎么研究人 　　3、投资：怎么评估中框价值，怎么判断预期的反应程度，怎么判断盈利拐点节奏及幅度、怎么决定买卖 　　2024年框架与2023年框架不同之处：颗粒度更细落地性更强，中长期研究思路补充，最新案例和思考补充

　　【美国原油】 　　1）原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别73.5/69.4美元/桶，较上周分别+2.2/+1.8美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.3/4.3/4.0/0.2亿桶，环比+202/-334/+536/-76万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1357万桶/天，环比0万桶/天。美国活跃原油钻机本周477台，环比-2台。美国活跃压裂车队本周188部，环比-6部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1575万桶/天，环比+9万桶/天；美国炼厂原油开工率为87.0%，环比+0.1pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为620/461/159万桶/天，环比+81/-4/+85万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别93/95/89美元/桶，环比+1.7/+2.1/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/22/15美元/桶，环比-0.4/0.0/-7.2美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.4/1.1/0.4亿桶，环比-145/-42/+114万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别922/451/173万桶/天，环比-40/-10/-1万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别864/364/141万桶/天，环比-17/-37/-43万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别14/67/52万桶/天，环比+11/-23/-34万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别12/106/94万桶/天，环比-14/-20/-7万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别9/24/15万桶/天，环比-6/+5/+12万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。