中心思想 核心观点一：CXO底层逻辑的演变 本报告核心观点指出，医药CXO行业的投资逻辑正经历深刻转变。以往市场过度关注中国市场红利下的供给端竞争，而新的底层逻辑则强调对中国需求红利β的供需格局进行深入评估，并关注全球产业分工弱β下供给端的技术平台、合规产能及客户粘性等关键要素。这种转变要求投资者从更宏观、更具穿透力的视角审视CXO行业的长期价值。 核心观点二：中国CXO市场的韧性与增长潜力 报告分析表明，尽管全球医疗健康投融资存在短期波动，但其对CXO订单的直接影响有限。全球及中国新药研发投入持续增长，为CXO行业提供了坚实的需求基础，确保了订单的持续高景气度。中国CXO企业在人均创利方面已展现出超越海外同行的优势，且在人均创收方面仍有巨大提升空间，预示着通过承接高附加值订单、实现规模化效应和加速订单转移，中国CXO市场将持续保持强劲的增长潜力。 主要内容 01 核心逻辑：需求与供给的再审视 医药CXO投资图谱与订单趋势 报告将国内医药CXO板块划分为受“中国市场红利”驱动的强β公司（如泰格医药、昭衍新药、美迪西）和受益于“全球产业分工”的弱β公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）。分析指出，市场对CXO订单趋势的担忧过度，而对供给端议价能力的提升有所忽略。过去六年（2015-2021年），医药CXO供给端议价能力持续增强，这可从应收账款周转率的稳定表现中得到验证。 需求端：新药开发支出持续增长 全球新药开发支出呈现稳健增长态势，其中中国市场表现出更高的需求景气度。数据显示，2016-2020年，中国医药研发支出复合增速高达20.1%，预计2020-2025年仍将保持15.0%的复合增速，远高于同期美国（7.4%和7.8%）和全球（6.9%和7.6%）的增速。这为CXO行业提供了坚实的需求基础。 供给端：资本开支与盈利能力的周期性 报告探讨了医药CXO行业的周期性，特别关注资本开支和盈利能力。数据显示，药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技等头部企业在近年来的资本支出/折旧摊销比率呈现上升趋势，表明行业正处于新一轮的产能扩张周期。在盈利能力方面，各CXO企业的毛利率表现不一，但整体平均值在36.8%至43.9%之间波动，部分企业如昭衍新药、药明生物、博腾股份和美迪西的毛利率持续提升，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。 02 以往逻辑：认知误区与市场低估 传统认知与局限性 报告列举了市场对医药CXO的六大传统认知误区，包括认为CXO景气度仅源于需求溢出、昭衍新药/美迪西等公司壁垒低增长不可持续、大市值公司弹性小、CDMO核心逻辑仅为产业转移、过度关注产能利用率以及将工程师红利视为唯一核心逻辑。这些认知在一定程度上限制了对CXO行业深层价值的理解。 中国市场红利逻辑下的需求误判 以往的分析在“中国市场红利”逻辑下，过于关注供给端竞争，而错误估计了全球产业分工下的需求端。报告指出，全球前100大重磅药物中，化学药和生物制品销售额占比接近，且中国医药研发支出在发现、临床前和临床阶段均保持高复合增速（2016-2020年总计21.3%，预计2020-2025年总计15.0%），这表明需求端的多元化和持续增长被低估。 03 底层逻辑：供需格局与价值提升 中国需求红利与全球产业分工 新的底层逻辑强调对中国需求红利β的供需格局进行评估，例如昭衍新药和美迪西的毛利率和经营性现金流数据反映了其在市场中的稳固地位。同时，对于全球产业分工弱β的关注点应放在供给端，包括海外客户供应链体系的进入、技术平台、合规性产能等，并关注合同负债、存货、净利率等财务变量，以衡量企业的长期价值。 CDMO的价值链升级与提价逻辑 以CDMO为例，其服务内容已从低附加值的cGMP生产扩展到高附加值的工艺开发、优化和技术增值服务。报告通过CMO-CDMO区分表强调，CDMO在盈利能力、技术创新、开发失败风险和客户粘性方面均远超传统CMO。国内CDMO企业正处于向高附加值阶段迈进的关键时期，其技术能力将直接影响其定价权和商业模式，从而实现价值链的升级和提价。 04 他山之石：半导体代工的启示 人均创收对比：海外CXO与半导体 报告将医药CXO与半导体代工进行对比，两者均具有外包属性。数据显示，海外医药CXO的人均创收（约150万元/人/年）与半导体代工企业（100万元+/人/年）类似，这表明CXO行业在专业化服务方面具有与高科技制造业相似的价值创造能力。 国内CXO人效提升空间与盈利优势 目前国内医药CXO企业的人均创收约为60万元/人/年，与海外同行相比仍有较大提升空间。这种提升动力主要来源于承接更高附加值的订单、实现更显著的规模化效应以及订单的加速转移。值得注意的是，尽管人均创收较低，但本土CXO的人均创利（10-15万元/人/年）却高于海外CXO（8-10万元/人/年），这可能反映了国内企业在成本控制或业务结构上的优势，预示着其未来盈利能力的巨大潜力。 05 投融资：短期波动不改长期景气 投融资对研发投入的有限影响 报告分析指出，全球医疗健康尤其是生物医药行业的投融资短期波动是正常的，但其转化为研发投入的占比相对较低。例如，2020年全球创新药PE/VC募资年化研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%，而全球Top14跨国药企的研发投入占比高达60%。这表明，大型药企的稳定研发投入是CXO订单的主要驱动力，而非短期投融资波动。 CXO订单与业绩的持续高增长 尽管市场对投融资波动存在担忧，但本土CXO企业在2022年第一季度的订单和业绩并未受到影响，反而保持了高增长态势。例如，药明康德药物发现业务收入增速达46.6%，泰格医药新签订单增速超过65%，昭衍新药新签订单超10亿元（同比增长65%）。全球Top14跨国药企的研发投入在2021年创历史新高，达到1290亿美元，并连续11年保持增长。本土创新药企业研发投入也持续高增长。这些数据共同支撑了全球创新药研发投入将保持增长势头，CXO订单也将维持较高增长水平的判断。 06 风险提示 业务整合与贸易摩擦风险 报告提示了业务整合失败的风险，这可能影响企业内部协同效应和效率。同时，双边贸易摩擦的风险也可能对CXO行业的全球供应链和国际合作造成不利影响，尤其对于依赖国际订单和全球产业分工

中心思想 行业景气度高企，结构性增长显著 2021年及2022年第一季度，中国医药生物行业整体呈现持续增长态势，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。其中，医疗服务、医疗器械和生物制品等子板块表现出结构性高景气，成为驱动行业增长的主要动力。行业盈利能力持续优化，研发创新投入不断增加，资本支出维持高位，显示出行业整体的扩张趋势和产品结构的持续优化。 估值洼地提供布局良机 尽管行业整体表现强劲，但截至2022年5月，医药生物行业的整体估值（PE和PB）处于历史低位，部分子板块如生物制品和医疗器械的PE甚至达到历史0分位。公募基金对医药行业的重仓持股比例有所改善，排名居前。在需求景气与估值洼地并存的背景下，报告建议投资者结合短期新冠产业链机会和长期创新驱动的优质标的进行布局。 主要内容 1. 医药行业整体持续增长 1.1 行业持续高景气 2021年，医药生物行业实现营业收入22527.55亿元，同比增长13.87%，较2020年6.49%的增速有显著提升。同期归母净利润达到2062.54亿元，同比增长57.39%，远高于2020年的26.89%。从营业收入结构来看，医疗服务、医疗器械和生物制品板块在行业中的占比逐渐扩大，是近年来行业增长的主要驱动力，而原料药板块占比则呈现下降趋势。归母净利润结构也显示，医疗器械和医疗服务板块比重加大，主要得益于疫情以来激增的需求。 1.2 一季度延续增长态势 2022年第一季度，医药生物行业延续良好增长势头，实现营业收入6200.47亿元，同比增长14.78%。尽管增速较2021年第一季度（30.02%）有所放缓，但在高基数下仍保持较好增长。归母净利润为759.87亿元，同比增长28.48%，同样在2021年第一季度高基数背景下保持快速发展。 1.3 盈利能力持续提升 行业盈利能力持续优化。2021年，医药生物行业毛利率为35.02%，较2020年提升0.37个百分点；2022年第一季度毛利率进一步提升至36.51%，较2021年第一季度提升1.55个百分点。净利率方面，2021年为9.94%，较2020年提升2.70个百分点；2022年第一季度达到13.00%，较2021年第一季度提升1.70个百分点。盈利能力的提升主要得益于产品结构的优化以及集采、医保谈判等政策推进带来的销售费用率等费用指标的明显下滑。 1.4 研发创新投入持续提高 面对日益激烈的市场竞争，创新和差异化产品布局已成为行业共识。2021年，医药生物行业研发费用占比达到4.37%，较2020年的3.76%提升0.61个百分点。2022年第一季度，研发费用占比为3.31%，较2021年第一季度的3.07%提升0.24个百分点，显示出行业对研发创新的持续高投入。 1.5 资本支出维持在较高水平 2018年至2021年，医药生物行业的资本支出持续提升。2021年，行业资本支出/折旧和摊销比率为282.30%，与2020年保持平稳。结合构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速来看，整个行业仍处于扩张时期，预示着未来产能和业务规模的进一步扩大。 2. 医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气 2.1 生物制品、医疗服务和医疗器械的景气度高于行业整体水平 受疫情需求驱动，生物制品、医疗服务和医疗器械子板块的景气度显著高于行业整体水平。2021年，这三个子板块的营业收入增速分别为41.92%、31.45%和19.51%。2022年第一季度，增速最快的三个子板块调整为医疗器械（55.98%）、医疗服务（44.83%）和生物制品（25.86%）。归母净利润增速也呈现类似趋势，2022年第一季度医疗器械、医疗服务和生物制品分别增长73.02%、34.06%和18.31%。 2.1.1 原料药增速处于低位 2021年原料药板块实现营业收入1050.59亿元，同比增长15.24%；归母净利润108.50亿元，同比增长9.61%。2022年第一季度，营收275.74亿元，同比增长9.25%；归母净利润37.08亿元，同比增长10.99%。整体增速处于历史较低位置。未来，技术壁垒高、附加值高的特色原料药和中间体企业有望成为增长核心动力，上游成本压力有望逐步向下游传导。 2.1.2 化学制剂创新进程持续推进 2021年化学制剂板块实现营业收入4024.27亿元，同比增长8.19%；归母净利润323.66亿元，同比增长19.96%。2022年第一季度，营收1017.98亿元，同比增长4.29%；归母净利润86.74亿元，同比增长12.64%。长期来看，随着药品集采持续推进，创新能力强、安全边际高、产品管线丰富和竞争格局较好的企业将持续受益。 2.1.3 中药板块或实现阶段性反弹 2021年中药板块实现营业收入3315.94亿元，同比增长8.10%；归母净利润370.17亿元，同比增长1114.99%（剔除ST康美巨额亏损影响后，归母净利润为290.99亿元，同比下滑16.02%）。2022年第一季度，营收878.61亿元，同比增长2.06%；归母净利润91.46亿元，同比增长4.61%。 2.1.4 生物制品高增长，受益新冠疫苗接种放量 2021年生物制品板块实现营业收入1363.63亿元，同比增长41.92%；归母净利润210.00亿元，同比增长224.07%，主要受新冠疫苗接种放量带动。2022年第一季度，营收300.75亿元，同比增长25.86%；归母净利润60.31亿元，同比增长18.31%。在高基数下，增速虽有所放缓，但仍保持增长态势。 2.1.5 医药商业整体平稳 2021年医药商业板块实现营业收入8936.71亿元，同比增长11.5%；归母净利润187.01亿元，同比增长6.22%。2022年第一季度，营收2305.77亿元，同比增长7.64%；归母净利润48.66亿元，同比增长17.5%，增速大幅提升。 2.1.6 医疗新基建和检测常态化驱动医疗器械板块高增长 2021年医疗器械板块实现营业收入2508.24亿元，同比增长19.51%；归母净利润675.99亿元，同比增长17.96%。2022年第一季度，营收1012.52亿元，同比增长55.98%；归母净利润378.63亿元，同比增长73.02%。后疫情时代，国内医疗新基建政策和核酸检测常态化持续推进，进口替代能力突出的高端医疗器械龙头和检测试剂产业链有望长期受益。 2.1.7 医疗服务关注检测和CXO 2021年医疗服务板块实现营业收入1328.17亿元，同比增长19.51%；归母净利润187.11亿元，同比增长30.75%。2022年第一季度，营收409.11亿元，同比增长55.98%；归母净利润56.99亿元，同比增长34.05%。业绩提升主要源于核酸检测需求激增以及CXO产业的高增长。CXO板块2021年营业收入增速达39.82%，确定性需求值得长期看好。第三方医学检测实验室龙头企业有望受益于行业集中度提升。 2.2 盈利能力分析 2.2.1 原料药和化学制剂盈利能力呈下滑态势 原料药板块毛利率自2020年以来呈下降趋势，2021年为32.51%，2022年第一季度为32.72%。净利率保持平稳，2021年为10.30%，2022年第一季度提升至13.39%，主要得益于特色原料药需求提升和竞争格局优化。化学制剂板块2021年毛利率52.12%，净利率9.11%；2022年第一季度毛利率51.26%，净利率9.95%。受集采降价影响，行业整体盈利能力有所下降，未来创新药有望改善。 2.2.2 生物制品板块整体盈利能力有所下降 中药板块2021年毛利率44.78%，净利率12.33%；2022年第一季度毛利率44.73%，净利率10.76%。生物制品板块2021年毛利率59.99%，净利率16.29%；2022年第一季度毛利率55.35%，净利率21.11%。生物制品毛利率有所下降，但净利率有所提升。 2.2.3 医疗器械板块盈利能力持续优化 医药商业板块2021年毛利率12.91%，净利率

　　2021年全年度高景气，营收及利润大幅增长 　　2021年全年度基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化工上市公司合计402家）共实现营业收入20562亿元，同比增长32.6%，实现营业利润2853亿元，同比增长109.6%，实现归属上市公司股东的净利润2222亿元，同比增长107.5%。行业整体综合毛利率为23.5%，同比增长2.6pcts；期间费用率为9.5%，同比下降2.1pcts。行业整体净利率为11.4%，同比增长4.3pcts。 　　2021四季度单季度基础化工行业样本上市公司（合计201家），共实现营业收入4266亿元，同比增长31.9%；实现营业利润450亿元，同比增长101.6%；实现归属母公司所有者净利润为324亿元，同比增长114.2%。提升幅度较大系去年同期受疫情影响较大。单季度毛利率21.1%，同比增长1.2pcts，单季度净利率8.0%，同比增长3.1pcts。 　　2022年Q1单季度营收及盈利水平均有所提升 　　2022年第一季度基础化工行业样本上市公司（合计201家），共实现营业收入4249亿元，同比增长25.0%；实现营业利润651亿元，同比增长39.0%；实现归属母公司所有者净利润为511亿元，同比增长36.0%。单季度净利率12.8%。期间费用率为8.2%，同比下降1.6pcts。 　　资产负债率维持低位水平，在建工程、经营性现金流维持增长趋势 　　2021Q4/2022Q1基础化工样本上市公司资产负债率分别为48.8%/49.0%，同比-0.9pcts/-0.8pcts；固定资产总额7022亿元/7020亿元，同比+6.4%/+8.4%；在建工程总额1626亿元/1807亿元，同比+21.8%/+26.0%。在建工程投资占总资产比例7.4%/7.8%，同比+0.3pcts/+0.6pcts。在塑料、聚氨酯、煤化工、其他化学制品等板块在建工程增加较多。基础化工行业样本上市公司存货占流动资产比重为24.9%/24.1%。经营性现金流净额为771亿元/335亿元，同比+39.2%/+114.2%。从子行业看，2021Q4仅涂料油墨单季度经营性现金流为负，其他均为正；2022Q1子行业中，12个子行业单季度经营性现金流为负，其余26个子行业均为正。 　　投资策略与观点 　　1）农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平，22年整体盈利水平有望继续改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。 　　2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。 　　3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。 　　4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；新冠疫情后续对行业冲击风险；安全生产与环保风险；统计偏差风险