中心思想 核心增长驱动力与市场策略 海吉亚医疗在DRG/DIP政策环境下，通过内生增长和外延扩张双轮驱动，实现了医疗服务质量与效率的显著提升。公司核心策略在于优化现有医院运营、加速新项目建设与并购整合，并持续强化产学研体系，以应对医保支付改革并确保长期可持续发展。 全国复制能力与未来展望 公司已成功将其精细化运营和差异化管理模式复制到多个地区，有效降低药耗占比并提升医疗服务定价。未来，海吉亚医疗将继续通过自建和并购相结合的方式，加速全国网络布局，巩固其作为中国最大肿瘤医疗集团的领先地位，并分享行业成长红利。 主要内容 广济医院：整合效益显著，DRG下实现长短期兼顾 广济医院自2021年7月交割以来，整合工作进展顺利，展现出强劲的增长潜力。 床位与设备扩容：目前开放床位已达800张，预计年底将新增100张，另有600张床位正在建设中。陀螺刀有望近期投入使用，直线加速器预计2023年完成配置，大幅提升诊疗能力。 肿瘤诊疗模式创新：医院植入肿瘤MDT（多学科会诊）理念，将早筛、检验、复杂手术等作为未来增长点，有望持续吸引本地肿瘤患者回流。 运营效率提升：收购至今，药耗占比持续降低，医院毛利率已提升至30%以上，显示出精细化管理的成效。 DRG结算应对策略：在DRG结算模式下，医院通过推动“科室高效”运营和“院内统筹”管理，在科室层面实现高效率精细化运营，同时在医院层面支持创新医疗技术项目发展，兼顾了短期效益与长期发展。 苏州永鼎医院：学科建设与运营优化并举 苏州永鼎医院在学科建设和运营管理方面取得了多点突破，治疗项目持续优化。 学科实力与人才引进：2022年上半年新开学科及医疗组十余个，引进专家60余名，师资实力持续加强，提升了医院的综合诊疗能力。 管理经验复制与成本控制：快速复制沧浪医院的运营管理经验和制度体系（包括内控、耗材管理、满意度体系等），药耗占比持续下降，有效控制了运营成本。 诊疗量与盈利能力提升：门诊量与住院人次同步提升，病种结构优化使得盈利能力环比明显改善，目前三四级手术占比已达50%，反映出高难度手术能力的增强。 硬件升级与放疗业务展望：影像中心已投入PET/CT、3.0核磁等高端设备。陀螺刀和直线加速器分别有望于2022年底和2023年上半年投入使用，预计将为放疗业务带来显著增量。 医疗服务定价调整：自2022年以来，手术及其他医疗服务项目定价呈现调升趋势，有助于提升医院收入水平。 DRG政策下的灵活应对：苏州地区DRG于10月1日正式运行，医院已通过优化药耗占比和调整治疗项目来灵活应对，9月试运行效果显著。 重庆海吉亚：产学研深度融合，二期建设前景广阔 重庆海吉亚在产学研建设方面持续推进，其二期投入备受期待。 产学研体系建设：2019年和2021年分别获得重庆大学生命科学院及生物工程学院教学基地资质，肿瘤学科获评国家临床能力建设重点学科。2021年，肿瘤学科作为唯一入选的体制外医院，入选国家卫健委、科技部及财政部等11部委联合发起的重点研发计划，彰显了其在科研领域的领先地位。 二期扩建与能力提升：二期建设有序推进，规划面积达7.8万平方米（一期2.8万平方米），规划床位数750张，并新增7个放疗机房，有望大幅提升接诊能力，预计年底投入使用。 社会贡献与品牌知名度：疫情期间，重庆海吉亚承担了高新区核酸检测和疫苗接种职责，去年6月至今年6月核酸检测人次合计达120万，并承接了全区70%的疫苗接种量，显著提升了医院的知名度和影响力。 医疗服务提质增效，全国复制能力持续兑现 公司在全国范围内的医疗服务提质增效和复制能力持续得到验证。 运营指标优化：根据产业调研，贺州、苏州、重庆等地的医院药耗占比稳步下降，同时各地治疗类医疗服务项目价格长期趋势稳中有升，体现了公司精细化管理的有效性。 DRG/DIP下的竞争优势：DRG/DIP政策的推行进一步凸显了公司差异化运营和精细化管理能力，使其在市场竞争中占据优势。 成长逻辑与扩张计划： 短期（2022-2023年）：苏州永鼎、贺州广济医院、聊城医院及单县、重庆二期建设等项目将保障公司业绩具备高确定性。 中期（1-2年内）：成武海吉亚二期（规划床位350张）、德州海吉亚（规划床位600-800张）、无锡海吉亚（规划床位800-1000张）等多项自建工程进展顺利，有望在1-2年内投入使用。 长期：公司有望维持每年8家以上放疗中心、1-2家并购项目、2-3家自建医院的扩张速度，持续推进立体网络布局，分享全行业的成长红利。 财务表现与投资建议 海吉亚医疗作为我国最大的肿瘤医疗集团机构，展现出稳健的财务增长和投资价值。 盈利预测：维持2022-2024年EPS预测分别为1.01/1.34/1.76元。 估值与目标价：参照可比公司爱尔眼科、固生堂2022年平均PE 48x，并考虑到海吉亚医疗在肿瘤专科医疗服务领域的竞争壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，给予公司2022年36x PE，目标价44港元，维持“买入”评级。 风险因素：需关注医疗事故风险、并购整合风险以及医保政策风险。 总结 海吉亚医疗（06078.HK）在DRG/DIP医保支付改革背景下，通过内生增长和外延扩张策略，实现了业务的持续优化和全国复制能力的兑现。广济医院和苏州永鼎医院的整合与运营优化成效显著，体现在床位扩容、学科建设、运营效率提升及对DRG政策的灵活应对上。重庆海吉亚则通过产学研深度融合和二期扩建，进一步巩固了其区域影响力。公司通过精细化管理有效控制成本，提升医疗服务定价，并规划了清晰的短期、中期和长期扩张路径，以自建和并购相结合的方式加速全国网络布局。尽管面临医疗事故、并购整合和医保政策等风险，但凭借其在肿瘤专科医疗服务领域的竞争壁垒和强劲的增长潜力，公司被维持“买入”评级，目标价44港元，预计未来业绩将保持高确定性增长。

　　行情回顾。截至2022年10月28日，中信基础化工行业本周下跌5.41%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在中信30个行业中排名第23。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨幅前五的板块依次是氨纶（3.06%）、橡胶助剂（1.5%）、粘胶（-0.48%）、合成树脂（-1.14%）、涤纶（-1.54%），跌幅前五的板块依次是有机硅（-14.31%）、涂料油墨颜料（-8.51%）、锂电化学品（-8.26%）、纯碱（-8.14%）、无机盐（-7.53%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是无水氢氟酸（+9.09%）、己内酰胺（+4.55%）、苯胺（+3.61%）、醋酸（+3.33%）、双酚A（+1.88%），价格跌幅前五的产品是聚合MDI（-9.09%）、PTA（-6.32%）、纯苯（-6.11%）、苯乙烯（-5.66%）、MEG（-5.58%）。 　　基础化工行业周观点：从已公布三季报的公司来看，Q3归母净利环比Q2下滑的占比达到67%，而Q3归母净利为正且环比Q2实现增长的比例只有26%，行业三季度在需求疲软情况下产品盈利承压，上市公司业绩环比走弱。当前化工行业大部分品种价差处于历史较低水平，短期海外经济衰退或逐步从预期变成现实，而国内疫情反复，整体来看需求端较弱，这是压制化工板块的核心原因。 　　在需求较弱的情况下，需要关注供给端可能有更大程度收缩的细分领域以及需求端相对刚性的领域。供给端可能更大程度收缩的方向指向欧洲能源危机背景下欧洲产能占比高的化工品，需求相对刚性的领域指向以农业、养殖等为下游的化工品，因此建议关注聚氨酯和维生素。 　　中长期角度来看，若欧洲能源与俄罗斯彻底脱钩，则欧洲化工业的廉价能源成本优势将消失，欧洲化工行业或遭受重大打击，有利于中国承接欧洲化工产能转移，以及龙头企业抢占相关市场份额。当前阶段，行业基本面处于底部，部分化工龙头估值也处于低位，进入左侧布局区域，中长期角度可关注行业白马股万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）等。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　本周观点一：国常会部署持续落实稳经济一揽子政策，推动经济进一步回稳 　　2022年10月26日召开的国务院常务会议指出：（1）继续狠抓稳经济一揽子政策和接续措施落地。未来要通过持续释放政策效应，稳就业、稳物价，努力推动四季度经济好于三季度，保持经济运行在合理区间。（2）针对有效需求不足的问题，推动扩投资促消费政策加快见效。第一，财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造，要在2022年四季度形成更多的实物工作量。相关协调机制要持续高效运转，推动项目加快开工建设，确保工程的质量。第二，促进消费恢复成为经济主拉动力。重大项目建设、设备更新改造要注意与扩消费结合，扩大以工代赈以促就业增收入带消费，将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围；落实支持汽车等大宗消费和生活服务业的政策；因城施策支持刚性和改善性住房需求。（3）深入落实制造业增量留抵税额即申即退，支持企业纾困和发展。目前制造业新增留抵退税到账平均时间已压缩至2个工作日，未来要继续落实好即申即退举措。同时加大对小微企业、个体工商户的退税服务力度，确保应退尽退快退、及时受惠。我们认为未来随着宏观经济逐步复苏，相关化工产品的需求有望触底反弹，行业景气度也有望回暖。 　　本周观点二：氨纶40D价格小幅上涨，价差有所扩大 　　据百川盈孚统计，本周（10月24日-10月28日）国内氨纶40D均价36000元/吨，较上周上涨500元/吨。据百川盈孚数据计算，国内氨纶40D的价差由2022年10月10日的1.28万元/吨持续扩大至10月28日的1.52万元/吨。 　　行业新闻：中石油广东石化炼化一体化项目全面进入试生产阶段 　　【广东石化】据揭阳日报报道，2022年10月26日，中石油广东石化炼化一体化项目的常减压装置Ⅱ成功引入原油，这标志着该项目全面进入投料开工试生产阶段。该项目可加工原油2000万吨/年，可年产乙烯产品120万吨、芳烃产品260万吨，对于中国石油集团公司实现炼化业务向价值链中高端迈进具有重要意义。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化、雪天盐业、中泰化学、新疆天业、滨化股份等；【化纤行业】泰和新材、三友化工、新凤鸣、华峰化学、海利得等；【三氯氢硅】宏柏新材、三孚股份、晨光新材；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】云图控股、和邦生物、川发龙蟒、云天化、湖北宜化、川恒股份、兴发集团、东方铁塔、盐湖股份、亚钾国际等；【硅】合盛硅业、新安股份、硅宝科技；【其他】黑猫股份、江苏索普、苏博特等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　欧洲能源危机给其化工业带来巨大挑战。今年以来，受俄乌战争影响，欧洲天然气价格暴涨。9月底，北溪1号、2号管道检测出多个气体泄漏点。9月27日，北溪AG公司发表声明称，北溪管道3条支线同时遭到破坏，何时能恢复供气尚无法预测。全球化工巨头巴斯夫此前已警示，若天然气供应量低于其最大需求的50%，巴斯夫将不得不缩减或完全关闭其在德国路德维希港的基地。在欧洲能源危机背景下，我们持续关注欧洲产能占比高的化工品情况，目前维生素A超过40%产能、维生素E约30%产能位于欧洲。 　　维生素A、E下游以饲料为主，国内养殖盈利修复背景下饲料需求有望改善。维生素A、E下游的饲料需求占比分别约为80%和70%，是两种维生素产品最主要的需求来源。多年来全球饲料产量呈低速增长趋势，2011-2021年，全球饲料产量从8.73亿吨增长至12.36亿吨，年均复合增速约3.53%。我国是全球饲料生产大国，国内猪类饲料产量占比约45%，禽类（肉禽和蛋禽）饲料占比约41%。当前国内猪价逐步走高，养殖盈利修复，养殖户补栏积极，有利于猪料需求逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。 　　维生素A：由于维生素A及其关键中间体柠檬醛的生产壁垒高，行业竞争较为稳定，呈寡头垄断格局。今年以来，国内维生素A（50万IU/g）价格持续走低，从年初的262.5元/千克下跌至10月18日的102.5元/千克，下跌幅度达到60.95%。当前维生素A价格处于2007年10月以来的2.7%的分位点水平，处于历史绝对底部。 　　维生素E：CR5占比超七成，欧洲产能占比约30%。由于维生素E的成本与石化能源价格相关度较高，因此2021年以来其价格受成本端支撑较为明显。截至2022年10月19日，国内市场维生素E（50%VE粉计）的市场价格是82.5元/千克，处于2007年10月份以来47%的分位点水平。 　　投资建议：从维生素A、E过去几次明显的价格上行周期来看，影响其价格走势的因素主要来自供给端。欧洲维生素A、维生素E产能占比大，若欧洲能源危机持续发酵，维生素A、E产能或再度紧缩，对价格形成支撑。此外，近期国内生猪养殖盈利逐步改善，有望刺激养殖户补栏热情，从而拉动维生素等饲料添加剂需求，维生素A、E价格存在上行预期，建议关注新和成（002001）和浙江医药（600216）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源、粮食价格造成的波动风险；欧洲维生素产能收缩不及预期风险；国内外饲料需求恢复不及预期风险；维生素产品出口需求继续下降风险；维生素行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　11月份建议关注：1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种；2、未来稳增长等政策落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动；3、自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品等。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的101个化工品种中，共有20个品种价格上涨，50个品种价格下跌，31个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是硫磺、多氟化铝、硝酸、无水氢氟酸、苯胺；而跌幅前五的品种分别是纯MDI、甲乙酮、二氯甲烷、聚合MDI、TDI。 　　本周国际油价震荡上行，WTI原油收于89.08美元/桶，收盘价周涨幅3.61%；布伦特原油收于99.96美元/桶，收盘价周涨幅4.96%。宏观方面，IHSMarkit公布的数据显示，欧元区10月制造业PMI初值由9月的48.4降至46.6，低于预期的47.9，创下29个月新低；欧元区10月服务业PMI则由9月的48.8降至48.2，创下20个月新低。美国第三季度GDP增长2.6%，略强于市场预期，同时，市场预期11月过后美联储加息力度或将放缓，美元指数有望回落。需求端，国际能源署在周四发布的《2022年世界能源展望》报告中指出，能源危机令全球能源系统脆弱性和不可持续性凸显，或将推动各国及国际组织采取长期措施加速结构性改革，深刻改变现有能源供应体系。并预测石油需求将在未来十年趋于平稳。供应端，伊核协议谈判陷入僵局，伊朗外交部发言人卡纳尼周一在发布会上表示，近期美国一再就伊核协议发出自相矛盾的信息，并缺乏恢复2015年核协议的政治意愿。库存方面，美国能源信息署数据显示，截至2022年10月21日当周，美国原油库存总量8.42亿桶，比前一周下降83万桶；其中，商业原油库存量4.40亿桶，比前一周增长259万桶；石油战略储备4.02亿桶，比前周下降了341.7万桶，为1984年5月25日当周以来最低水平。此外，美国汽油库存总量2.08亿桶，比前一周下降147.8万桶；馏分油库存量为1.06亿桶，比前一周增长17万桶。展望后市，全球经济增长疲软持续抑制原油需求，同时OPEC+减产政策、地缘政治分歧或对油价形成支撑，供需博弈下，预计油价将延续高位震荡。 　　本周NYMEX天然气收报5.38美元/mbtu，周均价跌幅2.80%。近期英国和欧洲大陆气温高于往年正常水平，供暖季推迟，天然气供暖需求低于往年同期，欧盟液化天然气库存持续上升，储气量已达到总容量95%以上。同时，受制于新建LNG储罐仍未投入使用，接收终端设施不足，目前欧洲海岸线附近至少还有50艘LNG运输船在等待卸货。美国方面，得州二叠纪盆地地区，北美最大的能源基础设施公司金德摩根（KinderMorgan）旗下两条关键输气管道GulfCoastExpress和ElPaso计划检修，导致当地天然气产量远超管网的输送能力，瓦哈天然气价格逼近零值。管道容量不足是困扰美国二叠纪盆地天然气生产商多年的长期问题，尤其是当管道运营商必须进行维修和预防性维护工作时，区域性供需失衡和价格异动往往就会出现。展望后市，随着寒冬季节来临，欧洲仍可能遭遇极端寒冷天气，能源危机仍有恶化可能，预计天然气国际价格将维持高位。 　　本周TDI收报22,800元/吨，收盘价周跌幅11.46%。基于前期TDI价格急速上行，相关持货商浮盈空间迅速增厚，近期贸易商获利离场，带动价格快速下跌。生产端，全球TDI供应依然整体偏紧；国内方面，甘肃银光10万吨装置、烟台巨力5+3万吨装置尚未重启，万华福建装置10万吨装置单线重启，烟台装置10月11号开始停车检修，预计持续45天；海外方面，继欧洲大规模停车降负后，北美TDI装置或存检修降负可能，同时匈牙利宝思德、沙特陶氏装置或低负荷运行。需求端，下游家具厂由于圣诞节出口订单不及预期，原料补库积极性不高，海绵及固化剂市场按需补库。展望后市，随着获利盘低价出货，市场低成本货源有望逐步出清，预期供需博弈持续，TDI价格有望稳中上行。 　　投资建议： 　　SW化工当前市盈率（TTM剔除负值）为14.00倍，处在历史（2002年至今）的11.31%分位数，市净率（MRQ剔除负值）为2.44倍，处在历史水平的18.52%分位数。11月份建议关注：1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种；2、未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动；3、自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品等。 　　从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。个股挑选上，带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技、安集科技、巨化股份、东方盛虹等，关注广汇能源等。 　　11月金股：万华化学。 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

中心思想 医药市场韧性与基金持仓新动向 本报告深入剖析了2022年第三季度公募基金在医药生物行业的持仓变化，揭示了医药仓位创十三年新低的现状，同时指出非医药主动型基金持续大幅低配医药板块。尽管市场整体承压，但医药行业展现出相对强势和结构性机会，尤其在中药、抗疫工具和创新药等细分领域。报告强调，在新的宏观环境下，医药的刚需属性和政策预期的修复正吸引资金重新配置，行业正逐步进入修复性慢牛状态。 政策驱动下的结构性投资机遇 报告分析了近期医药政策的积极变化，如脊柱高耗集采、IVD集采及中药饮片联采等方案趋于温和，缓解了市场此前过度悲观的预期。这些政策变化，结合医药资产估值处于历史低位，为行业带来了估值修复和结构性投资机会。报告建议投资者关注抗疫工具、创新药及大单品、中药等政策利好或免疫的细分赛道，并从“预期切换”而非“估值切换”的角度寻找投资标的。 主要内容 2022Q3公募基金医药持仓深度解析 政策与市场动态下的行业展望 医药核心观点 本周（10.24-10.28）申万医药指数下跌3.07%，在全行业中排名第8，但跑赢沪深300指数和创业板指数，显示出相对强势。本周专题详细分析了2022年第三季度公募基金重仓医药持股的变化。 投资策略及思考 从长期维度看，医药行业正从2019-2021年上半年的“估值扩张”牛市，以及2021年下半年至2022年9月的“估值消化”阶段，进入2022年10月开始的“政策新时代”下的逐步修复慢牛状态。中短期投资机会应围绕政策、疫情、地缘风险三大压制因素的缓解方向。报告看好抗疫工具线、创新药及大单品条线、中药线等。在当前医药风险偏好和特殊情况下，应寻找“预期切换”而非“估值切换”的公司。 报告提出了“4+X”研究框架下的四大长期主线和特色细分领域： 医药科技创新： 包括创新药技术平台升级（如恒瑞医药、君实生物）、创新药国际化升级（如百济神州、信达生物）、创新类器械（如迈瑞医疗、心脉医疗）、创新疫苗（如智飞生物、康泰生物）和创新产业链CRO（如药明康德、泰格医药）。 医药制造升级： 涵盖制剂国际化（如健友股份、普利制药）、CDMO&CMO（如凯莱英、博腾股份）、特色API（如博瑞医药、司太立）和生物制药上游设备&耗材&科研服务（如东富龙、纳微科技）等。 医药消费升级： 关注品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、儿科（如长春高新、安科生物）、眼科（如爱尔眼科、欧普康视）、口腔（如通策医疗、时代天使）、医美（如昊海生科、四环医药）、康复、肿瘤和辅助生殖等领域。 医药模式升级： 包括互联网医疗&医疗电商（如京东健康、阿里健康）和ICL（如金域医学、迪安诊断）。 X（其他特色细分龙头）： 如药店（益丰药房、大参林）、传统仿制药&特色专科（恩华药业、人福医药）、血制品（华兰生物、天坛生物）和医药流通（上海医药、九州通）等。 十八张图表详解2022Q3公募基金医药持仓背后的变化 根据对截至2022年10月26日已披露数据的梳理分析，2022年第三季度公募基金医药持仓呈现以下主要变化： 仓位情况： 动态变化： 全基金和非医药主动型基金的医药仓位均环比降低，与医药板块走势一致但下降更为明显。全基金医药仓位为9.77%，环比下降0.30个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.29%，环比下降0.52个百分点。A股医药市值占比环比下降0.13个百分点至7.84%，反映医药股价跑输全行业。 静态绝对值： 医药仓位再创十三年新低。全基金持续超配医药，但超配程度较2022年第二季度进一步下降，远低于2020年第二季度的大幅超配水平。非医药主动型基金延续了2022年第二季度的大幅低配医药的态势，超配比例为-2.55个百分点。 板块加配： 2022年第三季度，医药基金和非医药主动型基金均主要加配医疗设备、化学制剂和原料药板块。医药基金在CXO、医疗服务、医疗设备、中药等板块仓位居前，其中CXO仍为仓位最重板块。非医药主动型基金在医疗设备、CXO、医疗服务、化学制剂板块仓位居前，其中医疗设备为仓位最重板块。 配置情况： 整体： 公募基金持股医药市值比环比降低，医药配置程度降低。2022年第三季度，公募重仓持股医药公司数量为243家（环比增加34家），持股医药市值2750亿元（环比减少620亿元），对应医药公司总市值54158亿元（环比减少5864亿元），持股医药市值比为5.07%（环比下降0.54个百分点）。 板块层面： CXO仍为配置最重板块，医疗设备、化学制剂热度较高。从持股基金数和持股市值的绝对值看，医疗设备、CXO、化学制剂板块配置强度位居前列。从持股基金数环比变化看，医疗设备、化学制剂、医疗耗材板块增长明显，体现出更高的板块热度。从持股市值比环比变化看，药店、化学制剂、医疗耗材提高明显。 个股层面： TOP30个股的平均持有基金数与持股市值比均实现环比略增。16个标的持有基金数环比增加，其中美好医疗、毕得医药、迈瑞医疗、联影医疗、恒瑞医药增幅最大。17个标的持股市值比环比增加，其中海泰新光、太极集团、开立医疗、奕瑞科技、三诺生物增幅最大。这反映了医药行业经过前期大幅调整后估值逐步进入合理区间，以及近期政策趋于温和带来的估值修复。 本周行业重点事件&政策回顾 本周医药行业政策面亮点频出： 河北省医用耗材集采： 河北省启动20种医用耗材产品信息填报，其中毛利率近80%的角膜塑形用硬性透气接触镜（OK镜）被纳入。若后续集采落地，有望通过以量换价提升行业渗透率，利好民营眼科医院视光业务及国产OK镜企业。 山东省中药饮片省际联采： 山东省牵头探索开展全国首单中药饮片省际联采，明确不以降价为导向，提倡“保质、提级、稳供”。此举有望积极推动中药饮片行业规范升级，利好中药龙头企业。 江苏省中药配方颗粒标准： 江苏省药监局发布第七批21个品种《江苏省中药配方颗粒标准》，并转正前六批标准。随着标准的发布和实施，中药配方颗粒行业有望迎来量价齐升，受益于医保纳入和政策支持。 国家药监局HPV疫苗临床试验技术指导原则征求意见稿： 该指导原则旨在规范HPV疫苗研发，加快相关产品上市。在HPV疫苗研发如火如荼的背景下，此举将为疫苗企业提供明确指引。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 本周（10.24-10.28）申万医药指数下跌3.07%，涨跌幅列全行业第8位，跑赢沪深300指数（-5.39%）和创业板指数（-6.04%），相对收益明显。2022年初至今，申万医药指数累计下跌23.89%，同样跑赢沪深300指数（-28.32%）和创业板指数（-32.27%）。 子行业方面，本周表现最好的是中药Ⅱ，上涨0.59%；表现最差的是医疗器械Ⅱ，下跌5.40%。年初至今，医药商业Ⅱ表现最好，下跌8.90%；医疗服务Ⅱ表现最差，下跌33.68%。 医药行业热度追踪 估值水平： 医药行业估值（TTM，剔除负值）为23.47，较上周下降0.86个单位，低于2005年以来均值（37.56）

　　行业表现：本周（10.24-10.28）上证综指下跌4.05%，创业板指数下跌6.04%，申万基础化工指数下跌5.41%，在申万31个一级行业中排名第25；申万石油化工指数下跌4.40%，排名第16。 　　本周行业数据跟踪：本周化工品价格涨幅前五的为硫磺(12.86%)、三氯吡啶醇钠(9.09%)、无水氢氟酸(9.05%)、氟化铝(5.67%)、硫酸(5.26%)，原料萤石的成本上涨与运输受限双重承压情况下，10月之后无水氢氟酸价格止跌反弹。本周化工品价格跌幅前五的为TDI(-11.46%)、VCM(-10.00%)、聚合MDI(-9.09%)、LDPE(-7.58%)、合成氨(-7.23%)。欧洲能源危机边际上有所缓解及进入传统淡季下游需求萎靡不振，本周聚氨酯链TDI与MDI价格均下跌较多。本周化工品价差涨幅前五的为PVC-电石价差(97.57%)、R134a-三氯乙烯价差(70.74%)、己内酰胺-纯苯价差(66.90%)、氢氟酸-萤石价差(29.83%)、双酚A-苯酚价差(13.05%)，本周化工品价差跌幅前五的为聚合MDI-苯胺价差(-39.41%)、纯苯-石脑油价差(-15.06%)、TDI-甲苯价差(-13.97%)、DMF-甲醇价差(-8.44%)、PVA-醋酸乙烯价差(-8.11%)。 　　投资建议：第一条主线是行业基本面见底未来景气度有望向上的子行业，推荐关注轮胎行业的赛轮轮胎（推荐）、玲珑轮胎（未覆盖）、森麒麟（未覆盖），工业硅龙头合盛硅业（未覆盖）；第二条主线是拥抱能源革命大时代带来化工新材料第二增长曲线的新机遇，重点在于原有产品升级或延伸产业链用于新能源车、光伏、风电等领域所带来的戴维斯双击的结构性机会，推荐关注“含新量”边际比例提升较快的胶黏剂龙头回天新材（未覆盖）、硅宝科技（未覆盖），碳纤维龙头中复神鹰（未覆盖）、吉林碳谷（未覆盖），聚醚胺龙头晨化股份（未覆盖）、阿科力（未覆盖），顺酐酸酐固化剂龙头濮阳惠成（未覆盖），磷化工龙头川恒股份（未覆盖）；第三条主线是高景气度维持且未来供需格局仍较为紧张的子行业，推荐关注纯碱龙头远兴能源（推荐）、和邦生物（未覆盖）。 　　风险提示：宏观经济增速低于预期，产品价格大幅下跌，新项目进展低于预期，环保安全不达标等。

中心思想 CGT产业发展：机遇与挑战并存 细胞基因技术（CGT）产业正处于一个摸索前进、动荡前行的关键时期。尽管全球在研管线数量庞大，超过3600项，但获批上市的产品仅占约3%，这凸显了CGT技术含量高、研发门槛高以及前期成本高昂的特点。然而，CGT作为继小分子、大分子药物之后的又一重磅药物类型，其技术迭代升级持续进行，通用CAR-T、多靶点CAR-T、TIL/TCR-T、抗体+免疫细胞联合疗法以及干细胞+免疫细胞联合疗法等五大创新开发策略，预示着巨大的治疗潜力。 市场扩张与成本优化策略 面对新兴疗法，全球监管机构与研发企业在曲折中共同探索，以应对国内外不断变化的监管政策。同时，有效降低CGT药物成本，减轻患者负担，提高药物可及性，已成为产业制胜未来的关键。这需要从技术创新、生产优化和支付模式改革三方面入手，以推动CGT产业的健康、可持续发展和市场规模的持续扩张。 主要内容 市场概览与创新驱动 01 CGT 概况 CGT治疗原理及优势 CGT治疗的核心原理是将治疗性基因导入人体目标细胞，以纠正基因缺陷并精准发挥治疗作用。其作用机制独特，包括DNA矫正、DNA置换、DNA增补和DNA失活等多种方式。CGT的治疗优势显著，尤其在肿瘤治疗方面，具有很高的靶向性，效果显著，且在杀伤癌细胞时基本不损伤正常组织。与传统手术、放化疗相比，CGT基本无副作用和不良反应，治疗过程中病人痛苦小，对中晚期复发转移的肿瘤患者尤为有效。 CGT定义及分类 根据FDA的定义，基因治疗是基于修饰活细胞遗传物质进行的医学干预，旨在预防、治疗、治愈、诊断或缓解人类疾病。CGT主要分为体内基因治疗和体外基因治疗。体内基因治疗通过递送系统直接将功能基因片段或基因编辑工具导入患者靶细胞；体外基因治疗则将患者体内细胞取出，经体外基因编辑或导入功能性基因片段后，再回输患者体内。目前业界通常将基因和细胞疗法归为一类，统称GCT/CGT，涵盖表皮干细胞、诱导多功能干细胞、脂肪干细胞等多种干细胞治疗，以及特异性和非特异性免疫细胞治疗。 CGT发展历程 CGT的发展历程跌宕起伏。自上世纪50年代DNA双螺旋发现以来，基因概念深入人心。1990年，美国批准全球首例逆转录病毒载体基因治疗临床试验，开启了行业欣欣向荣的十年。然而，1999年腺病毒基因治疗导致患者死亡，2002年两名SCIF患者治疗后继发白血病，使得FDA于2003年叫停所有逆转录病毒临床试验。2009年，宾夕法尼亚大学利用腺相关病毒载体成功治愈LCA患者，CGT重回大众视野。此后，Glybera（2012年）、Strimvelis（2016年）、Luxturna（2017年）等基因治疗药物相继获批上市，开启了基因治疗的新时代。重要里程碑包括1990年首次治愈ADA缺陷病人、2019年Zolgensma获批治疗SMA等。 02 在研管线 & 全球市场 全球CGT在研药物管线 - 上市品种 截至2022年9月初，全球范围内已有多个CGT产品获批上市，涵盖基因治疗、CAR-T、siRNA、ASO、溶瘤病毒、干细胞治疗等多种技术。例如，CARVYKTI（杨森，2022年，多发性骨髓瘤，CAR-T）、ROCTAVIAN（拜玛林制药，2022年，A型血友病，基因治疗）、UPSTAZA（PTC Therapeutics，2022年，芳香族L-氨基酸脱羧酶缺乏症，基因治疗）等。国内也有5款上市药品，如倍诺达（药明巨诺，2021年，弥漫大B细胞淋巴瘤，CAR-T）。这些上市产品标志着CGT技术在多种适应症上的突破。 全球CGT在研药物管线 根据ASCGT数据，全球共有3633项CGT临床试验，其中基因治疗管线（包括CAR-T疗法在内的基因编辑）占比55%（2024项），不涉及基因编辑的细胞治疗管线占比22%（803项），RNA疗法占比23%。从适应症分布来看，肿瘤和罕见病药物位居前列。基因疗法主要聚焦肿瘤和罕见疾病，自2022年第一季度以来，抗癌疗法已超越罕见疾病疗法，成为临床最常见的治疗类型。RNA疗法则以罕见病为首要治疗领域，抗感染疗法排名第二。 中国CGT在研药物管线 中国CGT药物临床在研管线超过700项，除已上市的5款产品外，另有2项申请上市，259项处于I期临床，233项处于II期临床，20项处于III期临床。在研项目较多的企业机构包括深圳市免疫基因治疗研究院、中国人民解放军总医院、河北森朗生物等。聚焦最多的适应症依次为实体瘤、B细胞急性淋巴细胞白血病、多发性骨髓瘤等。研究最集中的靶点依次为CD19、BCMA、CD22等。应用技术最普遍的为CAR-T（403项）、干细胞治疗（57项）、基因治疗（53项）。在临床三期及以上阶段，有瑞基奥仑赛（药明巨诺，CD19 CAR-T）、阿基仑赛（复星凯特，CD19 CAR-T）等已批准上市，以及伊基仑赛（南京驯鹿医疗，BCMA CAR-T）等正在申请上市。 全球及国内CGT市场规模预测 CGT市场展现出强劲的增长势头。据Vision Research Reports预测，到2030年CGT临床试验市场规模预计将达到484亿美元，2021-2030年复合年增长率达24.3%。全球基因与细胞治疗市场规模在2016-2020年间复合增长率高达153.3%，2020年达到20.75亿美元。预计2022年全球市场体量将达到200亿美元，保持50%的高速增长率，到2025年有望达到305.39亿美元。中国市场虽然起步较晚，2020年市场规模为2380万元，但预计在政策推动、医学技术进步、患者人数增加等多重刺激下，2025年有望激增到178.85亿元，产业爆发指日可待。此外，全球GCT CDMO市场处于加速增长阶段，2020至2025年行业年均增长率35.5%，而中国年均增长率更高达43.3%，预计到2022年中国GCT CDMO市场规模有望达到200亿元。 全球重磅产品销售额 全球CGT重磅产品销售额持续增长。报告预测了2024年全球销售额TOP10药物，其中Lentiglobin（β-珠蛋白基因治疗）预计达到17.58亿美元，AAVrh74.MHCK7.Micro Dystrophin（微肌养蛋白基因治疗）预计达到16.59亿美元，Zolgensma（SMN基因治疗）预计达到15.65亿美元。这些数据表明，随着更多创新产品的上市和市场渗透，CGT产品的商业价值将持续释放。 全球CGT投资市场 - 大额交易 尽管获批CGT产品稀缺，但CGT公司吸引了大量资本投资。2010-2021年，全球生命科学领域的复合平均增长率为18%，其中基因治疗同期平均增长率为59%，细胞治疗增长了63%。全球CGT投资从2020年的3.62亿美元激增至2021年的近680亿美元，约占生命科学领域所有私人投资的三分之一。国内和全球资本市场对CGT发展前景的关注度同频，2020年国内细胞与基因治疗领域投资总额约126亿美元，2016-2020年复合年增长率达到59.3%。报告列举了2020年至今交易金额在5亿美元以上的至少35起全球CGT相关大额交易，这些交易不仅反映了技术的创新性和颠覆性，也代表了未来的研发方向和交易趋势。 03 创新趋势 & 开发策略 基因治疗 基因治疗主要涉及目的基因、载体和靶细胞。体细胞基因治疗发展迅速，因其易获得、来源丰富。基因治疗的常见机制包括用正常基因补偿突变基因、修复体内突变基因、使功能异常致病基因失活/激活以及导入新基因进行疾病治疗。基因递送载体分为病毒载体和非病毒载体。病毒载体因其高效感染人类细胞的特性，在基因治疗中利用率远高于非病毒载体，约70%的基因治疗方案采用病毒载体。常见的病毒载体包括腺相关病毒（AAV）、腺病毒、逆转录病毒和慢病毒，各有优缺点，如AAV生物安全级别高、宿主范围广、表达时间长，但外源基因容量受限。非病毒载体则包括阳离子多聚物载体、脂质体载体、纳米颗粒载体等，具有携带DNA穿透细胞膜、保护DNA不被降解、无细胞毒性等优势。 免疫细胞治疗 免疫细胞治疗历经多代技术迭代，从第一代LAK细胞治疗发展到第五代CAR-T细胞治疗。CAR-T技术不断升级，从不包含共刺激分子的第一代，到增加一个或两个共刺激分子的第二、三代，再到能在CAR与靶向抗原结合时释放改造基因的第四代，以及能同时激活TCR、共激域CD28和细胞因子三重信号的第五代，旨在增强T细胞的增殖、存活及抗肿瘤效果。CAR结构模块由抗原识别区、细胞外铰链区、跨膜结构域和胞内T细胞信号结构域组成，通过优化设计实现最佳分子功能。免疫细胞治疗还包括非特异性细胞治疗（如DC、NK、CIK、LAK）和特异性细胞治疗（如CAR-Macrophages、CAR-NK、TIL、TCR-T、CAR-T）。 干细胞治疗 干细胞治疗是细胞治疗研究的核心领域。2020年全球干细胞市场规模为94.2亿美元，预计2022年将接近115.0亿美元。中国干细胞医疗市场发展迅速，2020年市场规模约为140.2亿元，预计2022年将接近190.0亿元。据clinicaltrials.gov统计，干细胞治疗占全球总细胞治疗比例的62%，CAR-T疗法占23%，其余细胞治疗手段总占比仅15%。这表明干细胞治疗和CAR-T治疗在全球范围内仍是细胞治疗的研究重心。干细胞凭借其多向分化、免疫调节以及分泌细胞因子等功能，通过移植健康的干细胞来修复病变细胞或重建正常细胞或组织，在临床上广泛应用间充质干细胞、造血干细胞、神经干细胞等。 创新趋势及开发策略 CGT作为重磅药物类型，技术持续迭代升级，通过不同靶点的选择与叠加，联合抗体蛋白药物，大幅提高肿瘤治疗效果。报告提出了五大创新开发策略： 通用CAR-T (UCAR-T)：旨在解决个性化CAR-T成本高昂、生产周期长、质控难等痛点。UCAR-T通过从健康供体分离T淋巴细胞，基因改造并敲除引起抗宿主反应和免疫排斥的相关基因，实现工业化批量生产、周期短、成本低。预计可将耗材总成本从6万美元降至2000美元，生产成本从95780美元降至4460美元。 多靶点CAR-T：通过双靶点或三靶点CAR-T细胞设计，有效避免因抗原逃逸引起的肿瘤复发，改善细胞治疗效率，避免同质化市场竞争。研究表明，多靶点CAR-T细胞体外表现出更高的细胞毒性和增殖能力，能克服单一靶点易丢失、反应下降等问题。 TIL/TCR-T：旨在解决CAR-T主要治疗血液肿瘤的局限性，更好狙击实体瘤。TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）疗法从肿瘤组织中分离、扩增淋巴细胞回输，对晚期胆管癌、结直肠癌、肺癌等恶性肿瘤有巨大潜力。TCR-T疗法通过引入新基因使T细胞表达有效识别肿瘤抗原的受体TCR，引导T细胞杀死肿瘤，在肝癌、黑素瘤、滑膜细胞肉瘤中已有明显疗效。 抗体+免疫细胞联合疗法：能大幅提升抗癌效率，节省治疗成本。例如，NK细胞与单抗联合，通过“抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用”（ADCC），使NK细胞集中攻击癌细胞。双特异性抗体也能桥接免疫细胞和癌细胞，实现像CAR细胞一样的攻击效果，且可提前量产。 干细胞+免疫细胞联合疗法：核心思路是由体外干细胞分化培养成CAR-T、NK、DC等免疫细胞，再回输病人体内。其优势在于实现大规模量

中心思想 短期业绩承压与未来复苏展望 诺泰生物2022年前三季度业绩受发货节奏扰动，营业收入同比下降15.04%，归母净利润同比下降27.41%，扣非归母净利润同比大幅下降81.57%。其中，第三季度营收和净利润均出现下滑。然而，报告分析认为，这主要源于海外CDMO客户订单确认的季节性（Q4确认较多）以及客户排产节奏放缓。随着新冠特效药和疫苗的积极进展，预计第四季度收入有望逐步恢复。 战略聚焦与核心竞争力提升 公司正通过“瘦身”战略，剥离非核心业务（如仿制药CRO业务新博思45%股权），并整合新药研发业务（专利作价增资禾泰健宇），以实现轻装上阵。此举旨在将更多资源聚焦于主业CDMO以及以多肽、特色原料药为主的自主选择产品。凭借两大技术平台优势，公司已与多家知名药企建立合作，预计未来CDMO业务将加速增长，同时自主选择产品管线也逐步迈入收获期，有望通过原料药制剂一体化优势在集采中获益，从而提升公司整体盈利能力和核心竞争力。 主要内容 2022年前三季度业绩回顾 2022年前三季度，诺泰生物实现营业收入3.82亿元，同比下降15.04%。归母净利润为5319万元，同比下降27.41%。扣非归母净利润为1201万元，同比大幅下降81.57%。分季度来看，2022年第三季度营收为1.14亿元，同比下降19.12%；归母净利润为1836万元，同比下降16.02%；扣非净利润仅为58万元，同比下降96.85%。 Q3业绩波动原因与Q4展望 报告分析认为，第三季度业绩波动主要受两方面因素影响：一是海外CDMO客户通常在第四季度大量确认订单，导致第三季度订单确认较少；二是公司CDMO业务多为上游关键性中间体，受客户排产节奏影响，订单确认略有放缓。尽管前三季度公司整体毛利率为53.76%，同比下降2.66个百分点，主要系原材料成本上升所致，但随着新冠特效药和疫苗的积极进展，预计第四季度收入有望逐步恢复。 费用结构变化与产能扩张 2022年前三季度，公司经营性现金流净额为-1543万元，同比下降111.7%，主要由于存货（期末3.30亿元，同比+39.4%）快速增长。费用方面，销售费用为2681万元，同比大幅增长176.23%，费用率升至7.01%，主要系公司加大BD团队构建所致。管理费用为1.13亿元，同比增长8.39%，费用率29.62%。研发费用为4954万元，同比增长11.53%，费用率12.96%。公司持续扩张产能，研发投入稳步增长。 战略调整：聚焦主业与核心产品 公司于2022年6月30日宣布将仿制药CRO业务新博思45%股权以1350万元转让，并于9月28日拟以专利权作价2000万元增资禾泰健宇，整合过去投入较高、产出较慢的仿制药CRO及新药研发业务。通过这一系列“瘦身”举措，公司旨在将更多资源聚焦于主业CDMO及以多肽、特色原料药为主的自主选择产品。在CDMO方面，公司凭借两大技术平台优势，已与吉利德、英赛特等知名药企建立长期合作关系，预计明年有1-2个商业化品种落地，CDMO增长有望提速。在自主选择产品方面，公司管线约18个，原料药已获批4个，制剂已获批2个，业务逐步迈入收获期，有望凭借原料药制剂一体化成本优势在集采中获益。 盈利预测与投资评级 报告预测公司2022-2024年营业收入分别为6.59亿元、8.36亿元、10.75亿元，增速分别为2.31%、26.94%、28.55%。同期归母净利润分别为1.27亿元、1.63亿元、2.11亿元，增速分别为10.33%、27.71%、29.56%。鉴于公司所处赛道优质，C(D)MO技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C(D)MO+自主产品双轮驱动带来长期成长性，报告维持“买入”评级。 主要风险因素分析 报告提示了多项风险，包括：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；新药研发项目转让不确定性风险；毛利率下降的风险；汇率波动风险（海外收入占比超50%，主要以美元和欧元计价，且北美地区收入占比超25%）；原材料供应及其价格上涨的风险；以及环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物在2022年前三季度面临业绩短期承压，主要受发货节奏扰动和原材料成本上升影响，导致营收和净利润同比下滑。然而，公司正积极通过战略“瘦身”和资源整合，聚焦于核心CDMO业务以及多肽、特色原料药等自主选择产品，以提升盈利能力和市场竞争力。报告预计第四季度业绩有望逐步恢复，并看好公司凭借其技术平台优势和丰富的产品管线，在未来实现CDMO与自主产品双轮驱动的长期增长。尽管存在产能、人才、汇率及原材料等风险，但公司优质赛道和核心竞争力使其仍维持“买入”评级。

　　行情回顾 　　上周（10.24-10.28） ， 医药生物板块（申万） 下跌 3.07%，上证综指下跌 4.05%， 深证成指下跌 4.74%， 沪深 300 下跌5.39%， 医药生物板块跑赢沪深 300 指数 2.32 个百分点， 在申万 31 个一级子行业周涨跌幅中排名第 7 位。 　　投资要点 　　10 月 27 日， 国务院中医药管理局印发《“十四五”中医药人才发展规划》 ， 是继《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》 、 《“十四五”中医药发展规划》 和《关于加强新时代中医药人才工作的意见》 等文件后， 国家部门印发的另一促进中医药发展的纲领性文件， 旨在加强“十四五”期间我国中医药人才的培养和建设工作， 以进一步推进中医药振兴发展。《规划》 指出， “十三五”期间， 我们中医药发展环境持续优化， 中医药人才队伍建设加快推进， 人才规模总量和服务效能不断提升。 “十三五”期间， 全国医疗卫生机构中医药人才数量增长 35.3%， 达到 2020 年的 82.89 万人， 每千人中医执业医师由 0.35 人增长到 0.48 人， 人才素质不断提高， 本科以上学历人数占比持续提升。 全国中医诊疗人数也从 2016 年的 9.6 亿人次提升到 2020 年 10.6 亿人次， 99%的社区卫生服务中心、 98%的乡镇卫生院能够提供中医药服务， 基层中医药供给能力显著提升。 　　为了支持中医药发展， 《规划》 从人才规模、 人才结构、人才分布、 领军人才等方面提出“十四五”期间我国中医药人才的建设目标。 1） 人才规模： “十四五”期间医疗卫生机构中医药人数突破 100 万人， 每千人中医执业医师数达到 0.62 人； 2）人才结构及分布： “十四五”期间二级以上公立中医医院中医类执业医师配置比例不低于 60%， 基层医疗机构配置比例显著上升， 100%的社区医院和 80%以上的村卫生室能够提供中医药服务； 3） 人才建设： 加强高层次人才和基层中医药人才队伍建设，提升中医服务能力。 　　《“十四五”中医药人才发展规划》 的印发， 从顶层设计上对我国中医药人才的培养和建设提供指导， 也为中医药产业的发展提供人才保障， 在相关政策的鼓励下， 中医药行业将继续保持健康发展趋势。 　　投资建议 　　《“十四五”中医药发展规划》 和《“十四五”中医药人才发展规划》 等政策文件陆续出炉， 实现中医药振兴发展成为国家战略， 我们持续看好具有竞争力的中医药企业， 相关标的： 华润三九、 中国中药、 同仁堂、 以岭药业、 济川药业。 　　风险提示 　　政策波动风险； 研发失败风险等