【投资要点】 　　从去年下半年至今，A股及港股创新药行业的走势持续偏弱。11月份以来，全球创新药市场表现有所反弹。美国加息逐步进入中后段，对创新药估值压制有望逐步缓解。2022年创新药细分行业收入增速放缓，研发投入持续提升。随着行业政策的回暖，疫情管控放宽带来刚需诊疗需求释放，明年创新药细分行业或将迎来戴维斯双击。 　　三医联动改革有条不紊地进行，制药行业政策边际回暖。医保基金健康持续运行，21年结存明显增长，创新药在医保谈判有望得到较好的降价入围。医药端把控内卷式伪创新，DRGs等医保支付方式有望全面推广，创新药实行单独支付，有助于加速放量。 　　仿制药集采促使产业升级迭代，有望带来行业集中度提升。传统药企布局创新产品，有望迎来第二增长曲线。创新药的医保谈判准入常态化运行，尽早进医保有助于销售放量。医保谈判降价趋向温和，有望在扩大创新药营收的同时提升净利润。 　　医药供给端技术创新驱动，新型药物IND数量占比增多。首款国产双抗获批上市，商业化征途开启。双抗头对头研究成功将有望成为新的标准疗法。双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。 　　创新药行业进入业绩兑现期。重磅产品在经历医保谈判后仍能维持较好的销售放量及盈利，本次医保谈判预计降幅温和，大品种有望在次年实现放量。国际化是扩大创新药价值必经之路，我国新药研发及监管逐步与国际接轨，海外授权项目数量和金额快速提升，自主出海的模式对于创新药企的综合能力要求比较高，在逐步探索中。 　　【配置建议】 　　在科技及资本驱动下，创新药新疗法层出不穷，而创新药成药性验证或关键临床试验数据的读出、高金额授权合作、超预期销售放量等都将有望成为直接的股价催化剂。创新药的医保谈判有助于大品种在国内市场加速放量，而海外合作、临床国际化进展甚至海外上市将会为创新药板块带来更多的市场关注和行业超额收益。我们认为2023年创新药细分领域可以关注：1）平台技术能力扎实、临床进展确定性比较高，新品种陆续上市的企业，如康方生物-B、信达生物等；2）大品种进入医保放量，商业化有望超预期，有出海预期的企业，如百济神州-U等。 　　【风险提示】 　　集采及医保谈判降价幅度低于预期；研发进展及审批进度不及预期；商业化竞争加大，销售不及预期；

　　医疗板块概览：医疗服务深度回调、板块结构变化 　　申万医药2022年跌幅17.09%（沪深300是下跌18.76%），其次：医疗服务-29%、生物制品-27%和医疗器械-17%领跌，医药商业和中药相对领涨其他医药细分。 　　中药已经是市值第二细分的板块，仅次于化学制药，第三是医疗器械板块。 　　医疗板块概览：医药极致涨跌幅top20 　　涨幅top20：化学制药+中药为主，疫情相关主题带动显著，尤其是近期疫情政策调整带来大幅增长； 　　跌幅top20：医疗器械、医疗服务和生物制品为主，前期大白马凯莱英、艾德生物、南微医学等回调幅度较大。 　　医疗板块概览：市值top20医药公司涨幅 　　目前仅有10家市值1000亿元的医药公司； 　　市值Top5医药公司涨幅均跑输申万医药生物指数； 　　市值Top20医药公司，仅有三家今年取得正收益，分别是以岭药业、华东医药、同仁堂。 　　医疗板块概览：中药板块个股涨跌 　　以岭药业领涨医药板块，今年年度涨幅160%；其次是众生药业和康缘药业； 　　大理药业、葵花药业、特一药业、华润三九、上海凯宝、太极集团、昆药集团等领涨中药行业。 　　医疗板块概览：收入和营业利润稳定增长 　　2022年前三季度，医药生物行业营收和营业利润稳定增长，分别有9.31%和8.15%的同比增长； 　　2022年前三季度医疗服务收入和营业利润同比增长分别为39%/67%，增速最亮眼；其次医疗器械收入和营业利润同比增长分别为20.44%/24.76%，疫情带来IVD板块的放量贡献大；各个细分行业收入端均保持正增长，营业利润则不同程度受到疫情的影响。

　　投资要点： 　　血制品具备资源品+高壁垒属性，具有长期投资价值： 血制品行业进入门槛极高，自 2001 年起国内不再新批血制品生产企业， 仅存量少部分玩家，同时血制品具备资源品属性，上游的采浆量天然存在限制，较高的进入门槛，以及资源品属性构建了行业的长期壁垒， 我们判断未来行业集中度有望持续提升。 此外， 从中长期角度来讲，我们判断随着后续采浆站获批加速，以及临床推广下的人均血制品使用量的增加， 我们认为行业有望迎来快速增长。 　　十四五期间采浆站获批有望加速，看好行业未来采浆量成长空间： 从十四五规划来看，根据目前云南省卫健委公布的《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，拟在全省新增设置 20 个单采血浆站，可以看到十四五期间单采血浆站将逐步获批。我们判断，随着后续可能更多省份披露采浆站建设规划，十四五期间多家血制品公司有望在采浆站数量上得到显著增长。 　　随着疫情政策发生变化，我们判断行业层面明年需求和供给端有望显著恢复： 1）需求端：疫情防控政策积极变化，带动医疗机构诊疗量提高， 我们判断随之而来的血制品终端需求有望得到显著上升，看好明年医疗机构的血制品需求的恢复情况； 2） 采浆端： 随着疫情防控政策的变化，我们预计明年人员出行不再受阻， 我们判断采浆站采浆将陆续恢复正常，行业采浆量有望大幅提升； 3） 在企业端：十四五期间， 预计有多家血制品公司获得新批浆站，采浆量成长空间有望持续打开；其次，近几年多家公司均有新品种获批上市或即将上市， 我们看好相关公司吨浆收入和吨浆利润上行空间； 在主观能动性方面，我们认为随着多家企业采浆量和产能上行之后，未来在市场教育和学术推广上将会发力，看好因子类和特免类产品未来发展潜力。 　　投资建议： 血制品行业集中度提升趋势明显，看好以上市公司为代表的行业龙头，建议关注派林生物、天坛生物、博雅生物、华兰生物、卫光生物等。 　　风险提示： 新冠疫情反复影响风险；销售不及预期风险； 血制品政策变化风险。

　　2023年以触底反弹机会为主 　　2023年，我们预计整体化工行业下游需求复苏，成本压力缓解，但部分行业供给扩张加速，细分行业分化加剧 　　整体行业估值较低 　　优选边际产能开始停产、新增产能较少、需求有复苏的行业 　　优选现有主业盈利见底回升、新增业务业绩确定性强的标的 　　传统化工：优选盈利修复标的 　　聚氨酯：万华化学，MDI盈利见底回升，尼龙12、柠檬醛、POE等新材料持续加码 　　轮胎和橡胶加工：海运费见底，原材料价格回落，国内需求复苏，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟，通用股份、贵州轮胎、阳谷华泰、双箭股份、软控股份、确成股份等 　　民营炼化和涤纶：炼化和涤纶长丝盈利达到历史新低，边际产能减产。卫星化学、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、东华能源、华锦股份等 　　煤化工：相对油头和气头成本优势提升，边际产能减产，华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、江苏索普等 　　复合肥：边际产能开始退出，2023年销量和毛利率预计将提升，新洋丰、云图控股、芭田股份等 　　农药：扬农化工、长青股份、利尔化学、广信股份等 　　钛白粉：龙佰集团 　　氯碱：边际产能开始减产，中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份等 　　氨纶：华峰化学、泰和新材 　　改性塑料：金发科技、国恩股份 　　油脂化工：赞宇科技 　　硫化工：粤桂股份

　　2022年略跑赢大盘，当前性价比高：2022年MSCI中国医药指数跌30%，跑输MSCI中国指数，2H跌幅相比1H有明显收窄。行业整体市盈率与过去五年基本持平，但盈利增速预期仍在高位，行业动态PEG低于过去五年平均1.4个标准差。港股机构持仓呈现外资退、内资进的趋势，A股机构持仓则跌至历史低位。港股医药细分板块中，仅药械零售、互联网医疗和中药的估值略高于历史均值，其余均低于均值。 　　2023年关注政策利好和业绩/估值双反弹两大逻辑：结合当前医药板块低估值、高成长性、机构资金有望逐渐回流等特点，我们认为可随着美联储加息预期企稳，逐步加仓医药股。在细分赛道和个股的选择上，我们建议关注政策利好和业绩/估值双反弹（戴维斯双击）两大逻辑，看好创新药（包括生物科技和创新属性较强的制药企业）、医疗器械和中药/OTC等细分赛道在政策变化、疫情波动中的高确定性，建议重点关注其中高性价比标的。我们覆盖的主要细分赛道的展望如下： 　　生物科技：否极泰来，挖掘1.5线机会。港股18A板块整体估值已十分具有吸引力，我们对行业长期前景仍保持乐观态度，但短期内板块流动性尚未完全恢复、行业格局仍存变数。因此我们建议关短期注催化剂丰富、执行力强、流动性/现金储备充裕的1.5线标的，主推康方生物、诺诚健华、和黄医药等，长期继续推荐荣昌生物和康诺亚。 　　医疗器械：把握医疗设备和创新器械两大主线。各地贴息贷款持续发放，拉动设备需求，预计厂商将集中于4Q22/1H23录入相关收入，叠加监管支持定点医院建设，设备板块增长确定性高，首选迈瑞医疗，并建议关注弹性更大的微创机器人、启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗。 　　中药/OTC：政策利好频出，基本面强劲。政策扶持态度明确，集采对中成药独家品种、饮片、配方颗粒影响有限，而核心标的业绩增长稳健。建议关注济川药业、同仁堂国药、华润三九、一品红等。 　　CXO：长期内坚定看好龙头。行业景气度仍处于高位，但需持续观察宏观经济环境、竞争格局、生物医药行业融资环境的变化。我们认为行业龙头药明生物在上述变化中的确定性最高，可择机配置。 　　制药行业：关注基本面反转趋势。板块防守属性较强，但仍存政策风险，建议重点关注集采影响可控、基本面明显好转/延续强势的标的。我们继续推荐中国生物制药，并建议重点关注先声药业和石药集团。 　　互联网医疗行业：医药电商政策风险边际降低。随着关键监管条文相继出台，医药电商的监管格局已大致成型、继续收紧的风险较为可控，长期成长潜力依旧值得期待。建议关注阿里健康和京东健康。 　　首选标的康方生物、诺诚健华、和黄医药、迈瑞医疗。前三者未来12个月有诸多管线开发/出海催化剂值得期待，且商业化实力已得到初步验证，短期确定性高、估值反弹弹性大。迈瑞医疗产线完善，有望充分享受医疗新基建红利及贴息贷款政策拉动的部分增量需求。 　　投资风险：国内外政策大方向转变；国内疫情波动；宏观环境变化。

　　回顾2022年，2022Q1-Q3医药板块持续回调，截止至2022年9月30日，医药行业今年累计跌幅达27.95%，位于SW一级行业分类第27位，医药行业涨幅靠后；申万医药生物板块PE（TTM，整体法）为22.83倍，处于历史低位水平；全市场公募基金的医药持仓比例为9.37%，环比2022Q2下降0.88个百分点，公募基金的医药行业配置仓位已经降至历史最低水平。2022Q4开始，行业降价预期改善、疫情需求等催化下，医药板块开启触底反弹行情，其中新冠产业板块表现尤为突出。其中，涨跌幅方面，我们通过筛选九个细分新冠相关板块（新冠药物上游、新冠药物、新冠疫苗、新冠自诊疗药品、零售药房、抗原检测上游、抗原检测、防疫设备和防护用品）的标的构建了新冠医药概念指数。新冠相关医药指数2022年10月以来的区间收益率为+33%，表现明显优于申万医药指数（+17%）和上证指数（+8%）。估值方面，自2022Q4国内防疫政策优化后，新冠相关产业的估值提升显著，其当期PE从2022年10月初的24.02倍提升至2022年12月9日的30.98倍，PEG从2022年10月初的1.00倍提升至2022年12月9日的1.33倍。 　　展望2023年，我们认为：医药投资可关注防疫需求（A面）、行业创新与发展（B面）两大主线。一方面，在目前防疫政策持续优化的大背景下，新冠防疫引发的增量需求持续释放（如：零售药房、新冠疫苗、新冠相关药品、抗疫器械、民营医疗机构等）；另一方面，医药生物行业本身具备持续创新与发展的活力，创新药研发突破、血制品行业回暖、医药国企改革、创新及国产化替代等方向亦具备较强的成长红利。 　　抗疫需求投资主线： 　　（1）零售药房：防疫政策持续优化背景下，疫情引发的购药需求显著提振药房门店销售，门店客流和客单均有望持续提升。建议关注标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　（2）医疗服务：封控期间医疗机构出现常态化限流，部分医院甚至出现阶段性停诊，相关民营医疗服务上市公司的业绩有望逐步修复。同时随着防疫政策的优化，线上远程问诊有望高速增长，互联网医疗迎来关键发展期。相关标的：固生堂、国际医学、海吉亚。 　　（3）抗疫中药：感冒呼吸相关品种明显受益，自我诊疗和居家治疗或成为发展趋势，建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种。相关标的：以岭药业、康缘药业、华润三九、济川药业、葵花药业。 　　（4）新冠药物：疫情防控政策优化的背景下，新冠治疗药物应用场景有望落地。目前我国新冠药物开发已进入百花齐放的状态，针对新冠预防、轻中症患者治疗、重症患者治疗均有相关药物布局，建议关注标的：翰宇制药、先声药业。 　　（5）抗疫器械：疫情相关政策强调居家治疗的重要性和提高ICU、方舱、发热门诊的建设力度，家用器械和医疗新基建需求有望上升。相关标的：鱼跃医疗、康泰医学、怡和嘉业、迈瑞医疗、新华医疗、海尔生物等 　　（6）新冠疫苗：接种新冠疫苗加强针可增强对omicron等变异株的防护率，有效降低重症与死亡风险，国内加强针接种率仍有较大上升空间。建议关注标的：智飞生物、康希诺、万泰生物、神州细胞、丽珠集团等。 　　行业创新与发展投资主线： 　　（1）医药国企改革：医药行业的国有企业估值水平长期低于非国有企业，我们预计，国企改革不仅可以驱动业绩增长，还可以重塑估值体系，有望迎接EPS增厚和PE提升的戴维斯双击。股权激励的落地标志着股东利益与员工利益的深入绑定，是国企改革的标志性事件。相关标的：达仁堂、新华医疗、同仁堂、康恩贝。 　　（2）创新及国产化替代：1）创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加。建议关注景气度高，国产产品陆续获批，预计能够在后续集采中快速上量同时维持较好价格的品种。相关标的：惠泰医疗、微电生理；2）医疗设备部分细分赛道国产替代迎来加速拐点，建议关注产品力强的龙头。相关标的：澳华内镜、海泰新光；3）集采政策基本出清，治疗刚需的慢病品种同样非常值得关注，预计能够在疫情稳定之后实现稳健增长。相关标的：春立医疗、威高骨科、乐普医疗。 　　（3）血制品：从供给端来看，疫情后部分县域居民收入受到影响，且部分血浆站推出了增加补贴等多样化激励措施，群众献浆意愿提升；同时，各地“十四五”浆站建设规划陆续出台和落地，有望在中长期助力行业采浆规模进一步增长。从需求端来看，各类产品国内渗透率仍偏低，疫情政策调整后需求有望回暖；此外，国产静丙性价比显著，出口可持续性强，或将贡献可观增量。建议关注标的：天坛生物、华兰生物、博雅生物。 　　（4）创新药：支付端，医保基金收入和支出稳定增长，对创新药的支付能力持续增强。建议关注标的：恒瑞医药、先声药业、泽璟制药。 　　风险提示：新冠疫情的不确定风险；创新药研发进展低于预期；药品、器械、耗材等降价压力超出预期；下游医疗服务等出现质量问题。