中心思想 非银金融板块积极展望 本报告核心观点指出，非银金融板块（包括保险和券商）在当前宏观环境下展现出积极的投资前景。监管政策旨在呵护行业健康发展，同时市场流动性宽松和经济复苏预期为板块提供了有利条件。 政策驱动与业绩改善 保险行业负债端已明显改善，一季度业绩有望实现显著增长，估值修复空间大。券商行业则受益于降准带来的流动性宽松信号和资本市场改革深化，预计一季度业绩将高速增长，估值回升条件已具备。报告建议积极关注中国平安、东方财富等龙头个股。 主要内容 1. 上周行业动态 1.1 市场表现概览 截至2023年3月24日，上周（3.20~3.24）市场表现如下： 上证指数上涨0.46%。 非银金融板块整体上涨0.41%，其中证券行业上涨0.86%，保险行业下跌0.41%，多元金融行业下跌0.14%。 银行板块整体上涨0.08%。 上周日均股基成交额达11096.99亿元，较前周上涨11.56%。 上周日均两融余额为15934.32亿元，较前周上涨0.44%。 1.2 行业重要事件 美联储加息： 2023年3月23日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%-5%，达到2007年10月以来的最高水平。 银保监会发布1月份保险业经营情况： 1月份保险业实现原保险保费收入1.02万亿元，同比增长3.86%；原保险赔付支出1924亿元，同比增长1.23%。截至1月末，保险业资产总额27.82万亿元，净资产2.84万亿元，资金运用余额25.54万亿元，其中债券占比40.71%，股票和证券投资基金占比13.36%。 银保监会调研寿险机构： 近日召集保险业协会和多家寿险机构举办调研座谈会，旨在摸底各寿险公司的成本和资产负债匹配情况，以引导人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理。 中国信托业协会发布《2022年度中国信托业发展评析》： 2022年四季度信托资产规模呈回升趋势，达到21.14万亿元，同比增长2.87%，转型成效明显，结构持续优化。 证监会推进基础设施REITs常态化发行： 2023年3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，提出4方面12条措施，包括拓宽试点资产类型（如消费基础设施）、分类调整项目收益率和资产规模要求、推动扩募发行常态化、扩大市场参与主体范围（支持优质保险资管公司开展业务）以及加强二级市场建设（适时推出REITs实时指数）。 证监会召开2023年机构监管工作会议： 2023年3月24日，会议强调机构监管要聚焦“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，协调推进投资端和融资端改革，守牢不发生系统性风险的底线。 银保监会印发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》： 2023年3月21日印发，明确信托业务分类改革将于2023年6月1日起正式实施，要求信托公司完善内部管理机制，准确划分各类信托业务，并严格把握业务边界，压降影子银行风险突出的融资类信托业务。 1.3 重点公司业绩与行动 国投资本： 2022年营业总收入171.36亿元（+1.18%），归母净利润29.42亿元（-38.63%）。 中国人保： 2022年营业收入6208.59亿元（+3.9%），归母净利润244.06亿元（+12.8%）。 常熟银行： 2022年营业收入88.09亿元（+15.07%），归母净利润27.44亿元（+25.39%）。 中信银行： 2022年营业收入2113.92亿元（+3.34%），归母净利润621.03亿元（+11.61%）。 光大银行： 2022年营业收入1516.32亿元（-0.73%），归母净利润448.07亿元（+3.23%）。 招商银行： 2022年营业收入3447.83亿元（+4.08%），归母净利润1380.12亿元（+15.08%）。 中国再保险： 子公司大地财险1-2月原保费收入约97.71亿元，同比增长20.0%。 中国平安： 2023年度核心人员持股计划和长期服务计划分别购得A股股票15,030,180股（成交金额6.94亿元，均价约46.13元/股）和96,608,364股（成交金额44.51亿元，均价约46.06元/股）。 2. 投资建议 保险板块展望 监管部门旨在呵护行业长期健康发展，对责任准备金评估利率的调研仅为摸底，不意味着下调信号。短期内，保险产品吸引力提升，销售难度降低，助推行业复苏。在“疫情后时代”，客户对储蓄类险种需求旺盛，预计2023年一季度负债端表现超预期，二季度有望延续超预期增长。资产端方面，经济复苏预期和未来利率上行将显著利好保险公司估值回升。板块各公司2022年年报业绩符合预期，在股市改善和IFRS17实施背景下，2023年一季度利润同比将实现显著增长，业绩弹性凸显。当前板块估值仍处于底部，修复空间大。 个股推荐： 中国平安。 建议关注： 中国人寿、中国太保、友邦保险。 券商板块展望 央行超预期降准释放了流动性宽松信号，为板块估值回升创造了条件。证监会机构监管会议强调健全资本市场功能，提高直接融资比重，预计后续将围绕全面注册制等市场化机制改革深化资本市场改革。政策层面，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步提升服务实体经济能力。业绩方面，预计2023年一季度券商板块业绩有望在低基数下实现高速增长，全年景气度同比改善明显。当前券商指数PB仅为1.35倍，处于历史4.85%分位数的绝对低位，估值回升条件已具备，建议积极配置。 个股推荐： 东方财富。 建议关注： 香港交易所、中信证券。 3. 风险提示 政策不及预期： 若后期政策支持力度不足或监管政策不确定性增加，可能对市场情绪和公司业绩产生负面影响。 二级市场大幅波动： 地缘政治、美联储加息等不确定性因素可能导致市场情绪降温，进而影响证券和保险行业的盈利能力。 市场竞争加剧： 证券行业和保险行业的头部效应明显，但随着竞争加剧，可能对公司经营产生较大影响。 总结 本报告对非银金融行业（保险和券商）进行了专业而深入的分析，指出在2023年3月20日至3月25日期间，该板块在政策支持、流动性改善和业绩向好等多重利好因素驱动下，展现出强劲的投资潜力。保险行业受益于负债端改善和一季度利润的显著增长预期，而券商行业则得益于流动性宽松和资本市场改革的深化。尽管存在政策不及预期、市场波动和竞争加剧等风险，但当前板块估值处于历史低位，具备较大的修复空间。报告建议投资者积极关注中国平安、东方财富等龙头企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 纺织服装行业复苏态势与增长潜力 本报告核心观点指出，在消费环境逐步向好的背景下，纺织服装行业展现出稳健的复苏态势和显著的增长潜力。以Nike为代表的国际品牌在大中华区实现营收增长，并有效管理库存，预示着市场需求的回暖。同时，本土运动品牌龙头如安踏、李宁、特步等，通过持续的品牌升级、渠道优化和多品牌战略，预计将实现高质量可持续增长。政府对全民健身的大力支持进一步巩固了运动鞋服赛道的高景气度。 品牌运营优化与多品牌战略成效 报告强调，行业内领先企业正通过精细化运营和多品牌战略来应对市场挑战并抓住增长机遇。Nike通过Nike Direct和鞋类产品的强劲增长，以及大中华区库存的健康化，展现了其市场韧性。安踏体育、李宁和特步国际等公司则通过DTC转型、产品矩阵完善、儿童业务拓展以及新品牌培育，实现了营收和利润的稳健增长。这些策略不仅提升了品牌影响力，也优化了渠道效率和库存管理，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 专题：NikeQ3财季大中华区营收增长1%，库存健康 Nike季报概览与FY22/23展望 Nike于2023年3月披露了其2022年12月至2023年2月的第三财季（Q3）季报。报告显示，在货币中性基础上，公司营收同比增长19%至124亿美元。然而，毛利率同比下降3.3个百分点至43.3%，主要受低价清理库存、产品生产及运输成本上升以及外汇损失影响。净利润同比下滑11%至12.4亿美元。 在库存管理方面，截至2月末，Nike总库存为89亿美元，同比增长16%，但环比2022年11月末减少5%，显示出库存去化效果。分地区看，北美地区库存金额同比增长14%，而大中华区库存金额则同比下降4%，表明大中华区库存状况更为健康。 展望FY2023全年，Nike预计营收将实现高单位数同比增长，优于此前Q2时预计的中单位数增长。同时，预计毛利率将下降2.5个百分点，SGA费用（销售、管理及行政费用）将增长10%。 分渠道、品类及地区表现分析 从渠道来看，在货币中性基础上，Q3 Nike Direct营收同比增长22%至53亿美元，其中Nike digital营收同比增长24%，Nike线下直营店营收同比增长19%。批发渠道营收同比增长18%。 在品类方面，鞋类产品表现强劲，营收同比增长25%至79.7亿美元，服装营收同比增长10%至33.81亿美元，鞋类增速持续优于服装。 地区表现方面，在货币中性基础上，Q3 Nike品牌北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、大中华区以及APLA（亚太和拉丁美洲）的营收分别同比增长27%、26%、1%和15%，分别达到49.13亿美元、32.46亿美元、19.94亿美元和16.01亿美元。值得注意的是，Nike大中华区业务延续了Q2（2022年9-11月）的正增长趋势。在大中华区业务中，Nike direct营收增长3%，但由于消费者转向线下购买，Nike Digital营收下滑11%。 投资观点：细分市场机遇与龙头推荐 运动鞋服与时尚服饰的投资机会 报告指出，运动鞋服行业中长期推荐具备成长性的本土运动品牌龙头。2023年1-2月份终端销售环比稳健复苏，全年消费复苏态势明显，且政府大力支持全民健身，赛道高景气度持续。核心推荐李宁（2023年PE 28倍）、安踏体育（2023年PE 28倍）和特步国际（2023年PE 19倍）。 时尚服饰方面，2023年消费环境向好是方向性趋势，板块公司业绩反弹确定性强，估值有望抬升。1-2月时尚服饰品牌商流水已有环比改善。报告预计品牌力卓越、产品基础较好、运营稳健的优质中高端个股改善可持续性较强，而大众服饰预计边际改善最明显、弹性更大。推荐基本面迅速恢复、业绩增长确定性强的比音勒芬（2023年PE 19倍），运营稳健、估值具备吸引力的报喜鸟（2023年PE 12倍），以及基本面稳健高质量增长、估值具备提升潜力的波司登（FY2023 PE 17倍）。同时，提醒关注边际改善的海澜之家（2023年PE 10倍）和罗莱生活（2023年PE 14倍）。 纺织制造与黄金珠宝的增长潜力 纺织制造板块，下游库存改善预计将带动订单逐步好转，格局优化，龙头受益。短期2023年Q1订单表现较弱，但客户库存拐点信号已现（Nike大中华区库存健康，北美库存同比增速放缓），判断2023年Q2行业订单有望环比改善。中长期行业竞争格局优化，看好具备一体化、国际化产能的制造龙头。建议关注申洲国际（2023年PE 21倍）和华利集团（2023年PE 16倍）。 黄金珠宝行业短期边际改善明显，长期关注渠道渗透率高、产品差异性强的品牌公司。在春节、情人节等重点节日带动下，短期珠宝终端消费表现亮眼，同时金价上涨或利好行业。展望全年，判断珠宝消费婚庆需求回补确定性强，产品升级持续推进，居民珠宝首饰自戴偏好提升，黄金珠宝市场有望迎来快速增长。建议关注周大福（FY2023 PE 24倍），以及老凤祥（2023年PE 14倍）、周大生（2023年PE 12倍）和潮宏基（2023年PE 17倍）。 重点公司近期公告与报告分析 安踏体育：2022年业绩稳健，2023年增长可期 安踏体育发布2022年年报，实现营收537亿元，同比增长8.8%；归母净利润76亿元，同比下滑1.7%。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%。公司通过DTC（直面消费者）转型，安踏品牌营收同比增长15.5%至277亿元，DTC营收占比提升至49%。FILA品牌营收略有下滑1.4%至215亿元，但预计2023年将反弹。户外品牌（Descente和KolonSport）营收同比增长26.1%至44亿元。合营公司ASHolding盈利转正，贡献约2800万元盈利。公司营运稳健，经营性现金流净额121亿元。预计2023年营收增长16%，业绩增长26%。 李宁：2022年业绩稳健，期待高质量可持续增长 李宁发布2022年年报，营收同比增长14.3%至258亿元；归母净利润同比增长1.3%至41亿元。毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。李宁成人装流水同比增长中单位数，童装业务流水同比增长30%-40%高段，门店净开106家至1308家。公司库销比为4.2个月，库存质量可控。公司提出聚焦七大业务赛道的变革，包括商品与产品双驱动、高效零售模式、研发创新、供应链升级、大电商业务、营销整合与消费者闭环运营以及人事制度变革。预计2023年营收增长16%，业绩增长20%+。 特步国际：2022年业绩符合预期，2023年盈利改善可期 特步国际发布2022年年报，营收同比增长29.1%至129.3亿元；归母净利润同比增长1.5%至9.22亿元。毛利率同比下降0.7个百分点至41%。特步主品牌营收同比增长25.9%至111亿元，儿童业务收入增长52%至16.71亿元。主品牌门店净开162家至6313家，跑鞋产品矩阵完善。新品牌方面，索康尼专业运动业务营收同比增长99%至4亿元，有望在2023年实现盈亏平衡。时尚运动业务营收同比增长44.4%至14亿元，盖世威拓店顺利，帕拉丁渠道调整接近完成。预计2023年营收增长15%，利润率略有提升，业绩增长20%+。 行业要闻、行情走势与上游价格 行业动态与市场表现 近期行业要闻包括特步成功举办第八届“321跑步节”，推出减震旋10跑鞋，提升产品体验。中国杉杉品牌发布2023年男装大秀，呈现都市绅装和通勤系列。潮流品牌CLOT与麦当劳联名，推出时装和汉堡套餐，融合中国红元素。 行情走势方面，2023年3月20日至3月24日期间，沪深300指数上升1.72%，纺织制造板块上升1.41%，品牌服饰板块上升0.61%。A股周涨跌幅前三为百隆东方（+13.14%）、迪阿股份（+11.51%）、豫园股份（+8.45%）。H股周涨跌幅前三为特步国际（+13.19%）、安踏体育（+10.57%）、晶苑国际（+8.68%）。 上游原材料价格波动 上游价格方面，棉价呈现波动。截至2023年3月24日，国棉328价格同比下降33%至15214元/吨。截至2023年3月21日，长绒棉237价格同比下滑59%至22150元/吨。内外棉价差显示，内棉价格低于人民币计价的外棉价格62元/吨。 总结 本报告对纺织服装行业进行了深入分析，核心观点聚焦于行业在消费复苏背景下的增长潜力和领先品牌的战略成效。Nike在大中华区营收增长1%且库存健康，为行业注入积极信号。本土运动品牌如安踏、李宁、特步等通过DTC转型、多品牌战略和产品创新，展现出强劲的增长势头和盈利能力。 投资观点明确指出，运动鞋服、时尚服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分领域均存在显著投资机会，并推荐了各领域的优质龙头企业。这些公司在2022年虽面临挑战，但通过有效的运营管理和战略调整，业绩表现稳健，并对2023年保持乐观预期。 行业要闻反映了品牌在产品创新、市场营销和跨界合作方面的积极探索。行情走势显示纺织制造和品牌服饰板块表现良好，部分公司股价涨幅显著。上游棉价的波动以及内外棉价差的变化，提示了原材料成本对行业可能产生的影响。总体而言，纺织服装行业正逐步走出低谷，在消费回暖和企业积极应对下，有望迎来高质量的可持续发展。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.15%、0.62%，相对沪指的超额收益分别为-0.61%、-5.09%；本周医疗服务、器械及原料药等股价涨幅较大，中药、商业及化药等股价跌幅较大；本周涨幅居前泓博医药（+24.58%）、南华生物（+17.86%）、安必平（+17.64%），跌幅居前昆药集团（-15.06%）、葵花药业（-13.56%）、荣昌生物（-13.15%）。涨跌表现特点：医药板块小市值个股相对于大市值个股跌幅更加明显；中药板块受到国家集采政策影响，跌幅明显；医疗服务前期调整较多，本周股价涨幅大。 　　国家长期支持中药创新，中药CRO大有可为：国家长期支持中药创新药，由于中药组分复杂因素，标准化研发难度大，外包诉求强，中药CRO需求大，其中推荐百诚医药。我们认为百诚医药是中药CRO黑马，公司依托中药及天然药物研发平台开展中药CRO业务，涉及药学研究、药理毒理、临床、中药二次开发等，逐步形成一体化优势。未来中药CRO将成为公司又一业绩增长动力。我们看好公司未来在中药CRO领域的竞争力。 　　众生睿创生物申报的1类创新药来瑞特韦片（商品名称：乐睿灵）上市；阿斯利康宣布康可期®获NMPA附条件批准上市；海创药业创新药德恩鲁胺的新药上市申请已NMPA受理：众生睿创生物申报的1类创新药来瑞特韦片（商品名称：乐睿灵）上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者；康可期®（英文商品名：CALQUENCE®，通用名：阿可替尼胶囊）已获得中国国家药品监督管理局的附条件批准上市，用于既往至少接受过一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）患者。可替尼是阿斯利康在中国获批的首款血液肿瘤治疗药物，标志着阿斯利康在中国正式进军血液肿瘤治疗领域；德恩鲁胺（HC-1119软胶囊）的新药上市申请已获国家药品监督管理局（NMPA）受理。该新药拟用于经醋酸阿比特龙或多西他赛治疗失败，不可耐受或不适合多西他赛治疗的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者。 　　具体配置思路：1）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、太极集团、康缘药业等；3）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；5）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）医美领域：爱美客、华东医药等；9）其它消费：三诺生物、我武生物等；10）血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长： 　　据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、-22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5%（PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。 　　高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增： 　　据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26％，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 　　聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增： 　　据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBITbsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计EBITDA在1~1.5亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。 　　投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 　　风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油环比小幅上涨。截至3月22日当周，WTI原油价格为70.90美元/桶，较3月15日上涨4.87%，较2月均价下跌7.72%，较年初价格下跌7.84%；布伦特原油价格为76.69美元/桶，较3月15日上涨4.07%，较2月均价下跌8.20%，较年初价格下跌6.59%。（2）天然气环比大幅下跌。截至本周三（3月22日）东北亚天然气中国到岸价下调0.34至13.42USD/mmbtu，环比下调2.47%。纽交所天然气期货价格为2.171USD/mmbtu，较上周下调10.99%；北美天然气现货价格1.8302USD/mmbtu，较上周下调19.38%。（3）动力煤环比下跌。本周国内动力煤价格小幅下跌，截止到3月22日，动力煤市场均价为981元/吨，较上周同期均价下跌17元/吨，跌幅1.70%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周基础化工板块下跌0.20%，表现劣于大盘。本周3月24日沪深300上升1.72%至4027.05，基础化学板块下跌0.20%；申万一级行业中涨幅前三的行业分别是传媒（+10.97%）、电子（+6.99%）、计算机（+6.71%）。基础化工子板块中，塑料Ⅱ板块上升1.56%，上涨幅度最大，化学原料板块上升0.19%，化学纤维板块上升0.07%，橡胶板块下跌0.07%，化学制品板块下跌0.26%，农化制品板块下跌0.84%，非金属材料Ⅱ板块下跌3.84%。 　　远兴能源：阿拉善天然碱项目正按计划有序推进。远兴能源3月24日在投资者互动平台表示，阿拉善天然碱项目正按计划有序推进，项目一期计划于2023年6月建设完成，一期项目共建设4条生产线，合计年产能500万吨纯碱、40万吨小苏打。目前，阿拉善天然碱项目生产用水350万立方水指标已于2020年取得，剩余水指标相关工作正在推进中。 　　波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，2023年3月24日收于1491.73点，比前一周（2023.3.17）上升1.99%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，2023年3月24日收于977.12点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

中心思想 业绩稳健增长与高效扩张并举 海吉亚医疗在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和经调整净利润均实现显著增长，三年复合增长率表现亮眼。公司通过精细化管理有效控制费用，并持续提升医院就诊人次，体现出良好的规模效应和运营效率。 内生与外延协同驱动未来发展 公司成功实践“两条腿走路”的发展战略，新自建医院（如聊城海吉亚）以远低于行业平均水平的速度实现盈亏平衡，证明了其高效的医院建设和运营能力。同时，通过并购整合（如苏州永鼎医院和贺州广济医院），有效提升了被并购医院的业务规模和诊疗能力。未来，公司床位数有望持续扩大，为业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览与费用控制 2022年，海吉亚医疗实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%；实现净利润4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润达6.07亿元，同比增长34.7%。其中，医院业务收入为30.27亿元，同比增长40.8%，增速超过公司整体业务。公司在费用控制方面表现出色，销售费用率和管理费用率较2021年均有所下滑，分别为0.82%和9.29%。此外，医院就诊人次达到近325万人次，同比增长41.6%，预计未来将进一步提升。 新建与并购策略推动规模扩张 公司在医院建设方面效率显著。聊城海吉亚医院作为上市后首家自建医院，拥有800张可开放床位，在运营7.5个月内即实现盈亏平衡，建设周期仅21个月，远低于行业平均水平（盈利周期36个月，筹建周期36-48个月）。未来，德州海吉亚（预计2023年开业，600-800张床位）、无锡海吉亚（预计2024年交付，800-1,000张床位）和常熟海吉亚（预计2025年交付，800-1,200张床位）将陆续投入运营。在并购方面，苏州永鼎医院和贺州广济医院在加入公司后，其肿瘤MDT业务收入在2022年分别同比增长50%和59%，显示出良好的整合效益。预计到2024年底，公司床位数有望达到12,000张。 肿瘤学科学术交流与就医渠道拓展 海吉亚医疗积极加强肿瘤学科学术交流与合作，例如重庆海吉亚医院成功举办“海吉亚-中日乳腺癌放疗治疗研讨会”，并与恒瑞医药签署战略合作框架协议。同时，公司持续推进互联网医院建设，优化诊疗流程，苏州永鼎医院互联网医院荣获2022年吴江区第五届“互联网+”创新奖，重庆海吉亚医院互联网医疗也已顺利上线，有效拓宽了患者就医渠道。 投资建议与财务预测 基于公司内生发展和外延并购的“两条腿走路”战略，预计公司业务规模和床位数将持续提升。安信国际预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了并购扩张不及预期、定价管控、政策、行业竞争加剧以及医疗事故等风险。 总结 海吉亚医疗在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和经调整净利润均表现出色，且费用率有所下滑，运营效率持续提升。公司通过高效的自建医院模式和成功的并购整合，有效扩大了业务规模和床位数，预计到2024年底床位数将达到12,000张。此外，公司积极推动肿瘤学科学术交流和互联网医院建设，进一步提升了医疗服务能力和患者可及性。基于其强劲的发展势头和清晰的扩张战略，安信国际维持“买入”评级，并对未来三年归母净利润持乐观预测。

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品方面的双轮驱动战略，已成为该领域的领军企业。公司核心竞争力在于其国际领先的重组胶原蛋白研发及产业化技术，特别是成功开发并拥有国内首款获批三类医疗器械注册证的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂，这为其在高速增长的医美市场奠定了坚实基础。 业绩强劲增长与市场前景广阔 公司近年来营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品，尤其是医美针剂的放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，预计未来六年复合增长率将超过40%，应用前景广阔，尤其在专业护肤和医美领域展现出巨大的渗透潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及品牌建设，有望在这一快速发展的市场中持续扩大其领先优势。 主要内容 1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者 1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV 生物蛋白产品双轮驱动 锦波生物主要经营重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白。产品线覆盖医疗器械和功能性护肤品等多个品类。 重组胶原蛋白产品：主要包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等。 抗HPV生物蛋白产品：主要为抗HPV生物蛋白敷料等。 营收结构（1H22）：重组胶原蛋白产品贡献1.26亿元营收，占比82%；抗HPV生物蛋白产品贡献0.23亿元，占比15%；其他营收0.05亿元，占比3%。 销售模式： OBM模式：占比超过80%，主要自有品牌包括薇旖美、164.88°肌频、重源等，以经销渠道为主导，直销占比逐年上升（线下直销增长显著）。 ODM模式：占比约20%，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙等。 1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增 公司近年来收入和利润端增长势头强劲，盈利能力显著提升。 营收增长：2020年至2022年，公司营收从1.61亿元增长至3.9亿元，复合年增长率（CAGR）高达55.5%。其中，2021年和2022年分别实现45%和67%的同比增长，增长速度加快，主要得益于重组胶原蛋白医美针剂的放量。 归母净利润增长：同期归母净利润从0.57亿元增长至1.09亿元，CAGR为85%。2021年和2022年分别同比增长79.6%和90.2%。 分产品营收： 重组胶原蛋白产品：2019-2021年营收CAGR为61.4%，占比从44%提升至70%，并在1H22进一步提升至82%。其中，医疗器械和功效护肤产品在19-21年的营收CAGR分别为109%和31%。 抗HPV生物蛋白产品：同期占比有所下降，1H22为15%。 销售模式毛利率： OBM模式：毛利率呈上升趋势，主要系线下直销和经销毛利率上升，以及高毛利率新产品销售占比提升。线上直销毛利率下降则与面膜产品促销活动较多有关。 ODM模式：毛利率总体稳定在71%以上，1H22下降至64.2%，主要系高毛利率的重组胶原蛋白精华液、膏霜类产品销售占比下降。 盈利能力分析： 毛利率：受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率自2021年以来呈提升态势。 期间费用率：2020-2022年整体呈下降趋势。销售费用率从23.3%提升至26.9%（因职工薪酬、线上推广及服务费增加），管理费用率从20.4%下降至11.4%（规模效应显现）。 归母净利率：从2020年的19.8%提升至2022年的28%，主要得益于毛利率提升和管理费用率下降。 1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人 公司股权结构集中，控股股东及实际控制人为杨霞女士，持有公司64.33%的股份。除杨霞女士外，公司无其他持有5%以上股份的股东。 1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发&品牌建设及市场推广 本次IPO拟募集资金4.7亿元，主要投向以下项目： 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发：占比43%（2.00亿元），涵盖重组Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅳ型、Ⅴ型、Ⅶ型和ⅩⅦ型人源化胶原蛋白的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。 品牌建设及市场推广：占比32%（1.50亿元），用于线上品牌宣传、线下市场推广及品牌建设。 补充流动资金：占比26%（1.20亿元）。 2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起 2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快 胶原蛋白根据提取方式分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 重组胶原蛋白优势：采用生物发酵技术制成，相比动物源胶原蛋白，具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性、更低的病原体隐患风险、更佳的水溶性、无细胞毒性，且可进一步加工优化。其变性温度在72°C以上，远高于动物源的40°C，便于运输和储存。 分类：按与天然人胶原蛋白相似程度，可分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。目前市场主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。 技术突破与产业化：动物源胶原蛋白因病原体残留和排异性等弊端发展受限。重组胶原蛋白技术突破，特别是2021年巨子生物的类人胶原蛋白技术升级和锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批三类医疗器械，加速了产业化进程。 市场渗透率：2021年重组胶原蛋白市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计2021-2027年复合增速将超过40%，高于动物源胶原蛋白的25.3%，渗透率有望提升至62.3%。 2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置 高研发和产业化壁垒构筑了较高的行业准入门槛。国内重组胶原蛋白的研发、制造和产业化水平处于国际领先地位。 主要生产厂商：包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等。 产品形式：主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。 2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透 重组胶原蛋白应用领域广泛，中国市场以专业护肤占据主导。 主要应用领域（2021年）： 功效性护肤品：占比42.6%。 医用敷料：占比44.4%。 肌肤焕活应用（医美）：占比3.7%。 一般护肤：占比3.6%。 生物医用材料：占比4.6%。 专业护肤领域： 市场现状：重组胶原蛋白成分处于概念普及期，布局品牌相对较少。随着消费者认知加深，有望加速进入应用爆发期。国产品牌如巨子生物（可复美/可丽金）、丸美、江苏吴中（婴芙源）等引领成分应用。 市场规模与增速：2021年中国功效护肤市场规模308亿元，17-21年复合增长23%。其中，重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模为46亿元，17-21年复合增长55%，渗透率达15%，仍有较大渗透空间。 市场格局：2021年贝泰妮零售额65亿元，市占率21%；欧莱雅集团38亿元，市占率12.4%；巨子生物37亿元，市占率11.9%，位居行业前列。 医用敷料领域： 市场规模与增速：2021年中国医用敷料市场规模259亿元，17-21年复合增长40%。其中，重组胶原蛋白医用敷料市场规模48亿元，17-21年复合增长92%，渗透率达18.5%。 市场格局：巨子生物排名第二，2021年零售额23亿元（市占率9%），与排名第一的敷尔佳（市占率10.1%）差距不大。该市场集中度低于功效性护肤品，竞争更为激烈。 医美领域（肌肤焕活）： 市场现状：胶原蛋白肌肤焕活产品仍为小众市场，2021年市场规模37亿元，市场份额仅8.7%。预计2022-2027年复合增长率21.7%，高于透明质酸和肉毒素。 重组胶原蛋白在医美：处于起步阶段，2021年市场份额仅0.9%。锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械，开启重组胶原蛋白注射针剂新篇章。 未来展望：随着技术升级、成本降低和获批产品增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率预计从2021年的0.9%提升至2027年的9.7%，22-27年复合增速高达36.5%，远高于肌肤焕活市场总体增速。 3、公司竞争力：研发及产业化国际领先，拥有首款三类证医美重组胶原注射针剂 3.1、研发：重组胶原蛋白技术国际领先 锦波生物在重组胶原蛋白领域拥有国际领先的研发实力。 研发思路： 全长策略：对应重组人胶原蛋白。 功能区策略：对应重组人源胶原蛋白，通过选择不同功能区进行表达，实现填充、细胞再生等功能。 核心产品：公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械注册证，是市场上唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，用于面部皱纹纠正。 100%人源化胶原蛋白优势： 164.88°三螺旋：精准再现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区。 安全性：0标签蛋白。 183%活性：细胞黏附性是人天然胶原蛋白的183%，能高效整合细胞外基质，激发细胞活力，引导胶原再生。 高纯度：99.7%高纯度，单一极纯成分，无杂质。 研发投入：2017-2020年公司研发费用率从5.12%提升至14.74%，2021年为12.45%，显著高于同业可比公司。 在研产品丰富：公司正开展以重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分的产品开发，应用于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多个领域，并进行抗病毒新药研发（广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂项目已进入二期给药阶段）。 3.2、原料业务：开放重组胶原蛋白分子量大小定制服务，注射级年产能达400 万支 公司围绕其选定的三型胶原蛋白特定功能区片段（具有特有的164.88°柔性弯曲度），探索不同分子量胶原蛋白的精准合成。 定制化服务：公司已储备多种型别、多种分子量的胶原蛋白成分，可根据医美、医疗或化妆品等不同应用场景定制所需序列的分子量。 产能提升：重组Ⅲ型胶原蛋白产能持续上升，2021年主要系新增三类医疗器械胶原蛋白原料产线，1H22主要系工艺升级及新增生产设备。 合成生物产业园：2023年初，锦波合成生物产业园正式投产，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能达400万支/10mg（即40公斤），较2022年产能增长34%。 3.3、医美产品：拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元 在肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。 技术壁垒高：胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商仅有四家：台湾双美、长春博泰、荷兰汉福生物和山西锦波生物。 锦波生物的独特优势：前三家为动物源胶原蛋白，而锦波生物获批的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）是国内首款也是唯一一款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂。 医美产品销售情况： 重组胶原蛋白植入剂：2022年前三季度销售额达7395万元，销量9.12万支，销售单价810元/支。预计2022年销售额将突破1亿元。 销售单价下降原因：主要系单位成本下降、上市一周年推广活动给予大客户优惠、新增小规格产品定价相对较低，以及根据市场反馈动态调整定价。 营收占比与毛利率：2021年和1H22，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和4434.79万元，占主营业务比例分别为12.18%和28.77%。毛利率分别高达93.76%和95.41%。 销售渠道：以直销渠道为主，占比分别为71%和62%。 4、风险提示 功效性护肤品品牌培育不及预期：功效性护肤品赛道竞争激烈，公司在品牌建设和多平台运营方面可能存在劣势，旗下品牌培育或不及预期，从而影响业绩。 技术发展不及预期：重组胶原蛋白在医美、骨科等领域的应用对活性、纯度等要求较高，若技术发展未能达到预期，应用进程可能放缓，影响公司业绩。 医疗事故引发的舆情风险：重组胶原蛋白在医美领域的应用尚处于起步期，若发生相关医疗事故或负面舆情事件，可能在一段时间内显著影响重组胶原蛋白在医美行业的渗透速度。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，凭借其国际领先的研发实力和独特的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂产品，在市场中占据了显著优势。公司业绩近年来实现高速增长，盈利能力持续提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，在专业护肤和医美等领域展现出巨大的增长潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及积极的市场推广，有望在这一快速发展的市场中巩固并扩大其领导地位。然而，公司也面临功效性护肤品品牌培育、技术发展以及潜在医疗事故舆情等风险，需持续关注并有效应对。

　　事件概括。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。 　　新的时代新的任务。《意见》强调，到2025年，医疗卫生服务体系进一步健全，资源配置和服务均衡性逐步提高，重大疾病防控、救治和应急处置能力明显增强，中西医发展更加协调，有序就医和诊疗体系建设取得积极成效。到2035年，形成与基本实现社会主义现代化相适应，体系完整、分工明确、功能互补、连续协同、运行高效、富有韧性的整合型医疗卫生服务体系，医疗卫生服务公平性、可及性和优质服务供给能力明显增强，促进人民群众健康水平显著提升。 　　深化体制机制改革，推进医疗卫生治理科学化。《意见》强调了发挥信息技术支撑作用。通过发展“互联网+医疗健康”，建设面向医疗领域的工业互联网平台，加快推进互联网、区块链、物联网、人工智能、云计算、大数据等在医疗卫生领域中的应用，加强健康医疗大数据共享交换与保障体系建设。同时，《意见》强调了建立跨部门、跨机构公共卫生数据共享调度机制和智慧化预警多点触发机制。推进医疗联合体内信息系统统一运营和互联互通，加强数字化管理。加快健康医疗数据安全体系建设，强化数据安全监测和预警，提高医疗卫生机构数据安全防护能力，加强对重要信息的保护。 　　投资建议：医疗水平的发展关系到国计民生，在政策的推动与医疗机构数字化转型等趋势下，行业龙头与格局已初步形成。当前，伴随国家卫健委“十四五”全民健康信息化规划的发布，医疗信息化行业的长期逻辑得到进一步提振。考虑当前全民健康信息化建设基础，国家再一次明确以信息技术运用的“路线图”和“任务书”为医疗信息化行业的发展的主要方向，我们再次强调国家必将把大数据赋能作为医保改革发展的重要借力点，各部委或将通过颁布重点场景的数据要素管理细则来更安全、更积极、更有序地用好医疗大数据。我们重点推荐医疗要素核心收益标的久远银海，与医疗信息化核心标的创业慧康、卫宁健康、东软集团等医疗IT龙头企业，建议关注嘉和美康、医渡科技、万达信息、山大地纬等相关公司。 　　风险提示：政策落地不及预期；医疗信息化竞争加剧；技术发展与政策导向不匹配。

　　1.结构性心脏病介入器械行业定义 　　结构性心脏病是指由心脏组织或瓣膜畸形引起的心脏的物理和生理变化，许多结构性心脏病是先天性的，有些结构性心脏病则是在患者以后生活中形成的。结构性心脏病的治疗方式有三种，药物治疗、经导管介入和开心手术。结构性心脏病介入器械用于介入治疗中，常见的介入器械有先天性心脏病封堵器、心源性卒中封堵器和心脏瓣膜产品等。 　　2.结构性心脏病介入器械行业分类 　　结构性心脏病介入器械按照应用领域可主要分为三大类，分别是先天性心脏病介入器械、心源性卒中介入器械和瓣膜病产品。先天性心脏病介入器械主要为先天性心脏病封堵器，产品主要包括房间隔缺损封堵器、室间隔缺损封堵器及动脉导管未闭封堵器。心源性卒中封堵器产品主要包括卵圆孔未闭封堵器及左心耳封堵器。其中，卵圆孔未闭封堵器是一种沿血管送至患者心脏内未闭合卵圆孔处的医疗器械；左心耳封堵器为一种封堵左心耳以预防左心耳内血栓形成及脱落，从而预防心源性卒中的医疗器械。瓣膜病的起因是四个心脏瓣膜（即主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣）中的一个出现瓣膜狭隘或关闭不全导致的心脏疾病。按患病率计，主动脉瓣狭隘及二尖瓣反流是最常见的类型。瓣膜性心脏病的患病率具有显著的地域差异。例如，老年人口的筛查研究显示英国及中国境内中重度三尖瓣反流的患病率分别为2.7%及1.1%。