医药行业经营结构性分化，创新药与研发外包服务表现亮眼。2025年前三季度医药行业上市公司营业收入同比下降0.5%，归母净利润同比增长0.3%，扣非归母净利润同比增长10.6%。2025年前三季度医药行业收入与去年同期持平略降，利润端一季度因CXO及制药产业链板块业绩复苏出现的回升，在三季度再次下滑。前三季度宏观经济环境变化叠加医保控费压力持续较大，医药行业整体经营承压，部分细分领域结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外BD带来首付款收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC院外消费品市场景气度较低。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025年前三季度医药行业平均毛利率48.6%，平均净利率14.3%，较去年同期下降1.1pct、0.9pct，行业整体盈利能力位于历史低位。销售费用率同比提升0.1pct，研发费用率提升0.1pct，费用端表现整体稳定。运营质量方面，2025年前三季度医药行业ROE为5.3%，同比下降1.1pct，位于历史低位。应收账款账期较去年增加4.5天；存货周转天数延长9.7天，渠道库存积压较多，部分企业经营压力仍较大。 　　创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025年前三季度多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。 　　2025Q3公募基金医药持仓持续回升，资金流动反映创新药价值认可。化学制药持续领跑、结构性反弹，创新药获超配加码，而器械与医疗服务板块受政策及外部环境影响仍持续承压。2025Q3医药生物行业重仓市值环比增长29.69%至3849亿元，持仓占比达9.77%(环比-0.08pct)，但较历史均值低2.38pct，非主题基金配比4.31%(环比-0.17pct)。2025Q3医药主题基金持续加仓，非医药主题基金配置加强，资金流动反映创新药价值重估，信达生物、康方生物、三生制药排名跃升体现机构共识。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势：1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　Q1：帕金森病的发病机制是什么？不同病程患者治疗用药有何不同？ 　　帕金森病是一种常见于老年群体的神经系统退行性疾病，其特有症状包含药物治疗中的“剂末现象”以及“开关现象” 　　帕金森病（Parkinson′sDisease，PD）是由黑质多巴胺能神经元退化、纹状体多巴胺减少和神经元内异常蛋白聚集形成路易小体等病理症状引发的一种神经系统变性疾病，表观症状主要表现为静止性震颤、强直、运动迟缓和步态异常等。 　　帕金森患者发病的特有症状包含“剂末现象”和“开关现象”。“剂末现象”指患者进行药物治疗一段时间后，每次用药的有效时间逐渐缩短，症状的缓解与加重随血药浓度发生规律性波动的现象。“开关现象”多发生于患者服用左旋多巴类药物3-5年后，是一种难以预测的药效波动现象，“关期”主要表现为突然出现的肢体僵直和运动障碍，“开期”指在未接受任何形式治疗的情况下，运动功能突然恢复正常。 　　Hoehn-Yahr分级是临床常用的评估方法，根据病情严重程度可将患者分为5级，其中将1-2.5级患者定义为早期，3-5级患者定义为中晚期。 　　早期患者治疗 　　早期患者临床多采用多巴胺受体激动剂、MAO-B抑制剂、儿茶酚-O-甲基转移酶抑制剂（Catechol-O-MethyltransferaseInhibitor，COMTI）、抗胆碱能药物等进行疾病修饰治疗。 　　病情评估分级 　　中晚期患者治疗 　　中晚期患者临床表现较为复杂，对于存在运动并发症的患者治疗用药主要涉及剂型更换和疗程调整，对于存在非运动症状患者的治疗主要包含治疗快速眼动期睡眠行为异常（Rapid Eye MovementSleep Behavior Disorder， RBD）的氯硝西泮、治疗伴随疼痛症状的对乙酰氨基酚和非甾体抗炎药、辅助恢复自主神经功能的屈西多巴和多潘立酮及治疗精神及认知障碍的5-羟色胺再摄取抑制剂等。

　　在2017年推出之前，CAR T细胞疗法曾引发强烈期待，为对抗专家们此前认为无法治愈的癌症提供了一种潜在的变革性方法。自初始授权以来，CAR-T疗法已迅速扩展到多种血液肿瘤，目前已有六种FDA批准的产品用于治疗广泛的复发或难治性B细胞淋巴瘤、白血病和多发骨髓瘤。这些细胞治疗疗法与标准治疗方案相比显示出更优的疗效，并且通常具有可接受的风险效益特征，促使标签更新批准了细胞治疗在早期治疗线中的使用，并消除了美国食品药品监督管理局的风险评估和缓解策略（REMS）计划。 　　尽管CAR T细胞疗法在改善患者预后方面具有突破性潜力，但获得这些治疗仍然有限。2024年，IQVIA对一组社区肿瘤学家和CAR T ATC治疗者进行了研究，以确定阻碍患者获得用于治疗大型B细胞淋巴瘤（LBCL）的CAR T的潜在障碍。这项研究揭示，可能符合治疗条件的患者数量与实际接受治疗的患者数量之间存在巨大差距。解决这些障碍对于弥合CAR T细胞疗法的变革性潜力与对患者生活实际影响之间的鸿沟至关重要。 　　他们的患者可能受益于CAR T疗法，他们必须将患者转介至一个激活/授权治疗中心*（ATC）。ATC配备了必要的基础设施，拥有经过培训的人员，并且已经由制造商授权实施CAR T细胞疗法。在ATC，一个新的医疗服务提供者（治疗者）将被添加到患者护理团队中。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年10月24日-2025年11月6日，SW医药生物行业下跌0.61%，跑输同期沪深300指数约2.50个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中疫苗和医药流通板块涨幅居前，分别上涨2.87%和2.33%，线下药店和医疗研发外包板块跌幅居前，分别下跌3.95%和3.11%。 　　行业新闻。10月28日晚间，上海阳光医药采购网公布了第十一批全国药品集中采购的拟中选结果。与前十批集采相比，本次集采充分遵循「稳临床、保质量、防围标、反内卷」的原则，不仅首次允许医疗机构按厂牌报价，还优化了价差控制等规则，并对投标企业质控水平提出了更高要求。此次集采共涉及55个品种，有445家企业、794个产品投标，覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。最终经过激烈比拼，272家企业的453个产品获得拟中选资格中选率为57%。 　　维持对行业的标配评级。近期，医药生物板块持续跑输沪深300指数，此前部分涨幅较大的创新药公司有所反弹。第十一批集采已经开标，整体规则有所优化，目前已经进入业绩真空期，后续建议关注创新药等有BD预期催化的板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　民用爆炸物品是指用于非军事目的、列入民用爆炸物品品名表的各类火药、炸药及其制品和雷管、导火索等点火、起爆器材。民爆的行业特征包括严格监管、一定门槛的准入条件、区域化。2021年—2024年，民爆行业市场规模由441.50万吨增长至449.37万吨，期间年复合增长率0.59%。预计2025年—2030年，民爆行业市场规模由464.68万吨增长至519.95万吨，期间年复合增长率2.27%。 　　行业定义 　　民用爆炸物品是指用于非军事目的、列入民用爆炸物品品名表的各类火药、炸药及其制品和雷管、导火索等点火、起爆器材。民用爆炸物品必须同时满足两个条件：既要列入《民用爆炸物品品名表》，又要用于民用工程，若用于军事目的（如国防工程建设、部队营房建设和军事训练等），则不属于民用爆炸物品，应执行《军队工程爆破器材管理规定》。 　　行业分类 　　根据2006年原国防科工委、公安部制订的《民用爆炸物品品名表》，按照基本性能和结构特点，民用爆炸物品共分为5大类59个品种： 　　民爆行业分类 　　民爆产品可分为：工业炸药及其制品、工业雷管、工业索类火工品、其它民用爆炸物品、原材料 　　工业炸药及其制品 　　工业炸药品种共有26种，主要包括12种工业炸药（硝化甘油炸药、多孔粒状铵油炸药、改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、其它铵油类炸药、水胶炸药、胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、乳化粒状铵油炸药、粘性炸药、含退役火药炸药、其它工业炸药）和14种工业炸药制品（震源药柱、震源弹、人工影响天气用燃爆器材、矿岩破碎器材、中继起爆具、爆炸加工器材、油气井用起爆器、聚能射孔弹、复合射孔器、聚能切割弹、高能气体压裂弹、点火药盒、其它油气井用爆破器材、其它炸药制品）。铵梯类炸药因环境污染等原因已于2008年被强制淘汰。 　　工业雷管 　　工业雷管品种共有9种，包括工业电雷管、导爆管雷管、半导体桥电雷管、电子雷管、磁电雷管、油气井用电雷管、地震勘探电雷管、继爆管以及其它工业雷管。工业火雷管因起爆可靠性低、无法实现控制爆破、运输使用不安全等原因已于2008年被强制淘汰。 　　工业索类 　　共有工业导爆索、切割索、塑料导爆管、导火线等4个品种。其中，工业导火索于2008年被国家强制淘汰，禁止生产、流通和使用。其它民用爆炸物品其它民用爆炸物品有安全气囊用点火具、其它特殊用途点火具、特殊用途烟火制品、其它点火器材、海上救生烟火信号等5个品种。 　　原材料 　　原材料品种共有14种，包括梯恩梯(TNT)/2,4,6-三硝基甲苯、工业黑索今(RDX)/环三亚甲基三硝胺、苦味酸/2,4,6-三硝基苯酚、民用推进剂、太安(PETN)/季戊四醇四硝酸酯、奥克托今(HMX)、其它单质猛炸药、黑火药、起爆药、延期器材、硝酸铵、其它需要管理的民用爆炸物品、黑梯炸药、单基/双基发射药等（其中含退役、拆解回收的相关品种）。2022年新增了黑梯炸药和单基/双基发射药两个品种，并对部分原材料增加了"含退役、拆解回收"的管理要求

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格维持高位。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年10月底，国内氯化钾港口库存为222.09万吨，较去年同期减少109.78万吨，同比减少33.08%，环比增加28.44%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。10月底氯化钾市场均价为3228元/吨，环比上月跌幅为0.28%，同比去年涨幅28.3%。国际市场方面，10月部分欧洲买家已经签订第四季度标准氯化钾合同，合同价格在340-350欧元/吨（CFR），一家大型印尼肥料公司氯化钾购买价格为400美元/吨（CFR），中俄边境钾肥贸易11月合同已签订，标准氯化钾到岸价格为355美元/吨，与10月份的合同价格持平，国际钾肥价格维持高位。 　　看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2025年10月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　新能源需求持续向好，磷酸铁锂价格上涨。据百川盈孚，目前我国磷酸铁锂产能达592万吨/年，2025年10月我国磷酸铁锂产量39万吨，同比+15万吨，环比+4万吨，截至2025年10月底，磷酸铁锂市场价格约3.7万元/吨，环比+7%。据长江有色金属网，2025年10月锂电行业迎来“金九银十”旺季，全产业链排产环比增长3%-9%、同比增长21%-50%，1-10月碳酸锂、电池及关键材料全链条预排产累计同比增27%-58%，其中电池、负极材料、电解液单月同比增幅超40%。受下游开工带动，六氟磷酸锂、磷酸铁等含磷新能源材料需求显著提升，行业景气度向好。 　　农药：看好11-12月草甘膦/草铵膦出口至北半球需求提升。11月4日华东市场参考价2.73万元/吨，较4月初上涨4100元/吨，涨幅17.67%，草铵膦价格在7月下旬由4.37万元/吨的历史最低价反弹至目前的4.45万元/吨。每年的11月至下一年1月是我国除草剂出口到北半球的季节性旺季，2025年1-9月，中国累计出口其他非卤化有机磷衍生物数量48.93万吨，同比14.25%，其中出口到北美洲8.87万吨，同比增长19.56%。10月份国内草铵膦行业开工率达92.42%，工厂库存降至2年内低位，结合传统的出口旺季，以及今年以来草甘膦/草铵膦价格触底反弹，我们看好11-12月份中国出口到北半球的草甘膦/草铵膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐：【扬农化工】（先正达旗下综合性农药原药供应商，葫芦岛项目助力公司长期成长）。建议关注：【利尔化学】（氯代吡啶类除草剂、草铵膦龙头公司，与科迪华的合作持续加深）、【兴发集团】（草甘膦产能国内第一、全球第二，农药产品线持续丰富）、【利民股份】（多个主营农药价格上涨，代森锰锌海外自主登记持续推进）、【国光股份】（国内植物生长调节剂行业龙头公司，作物全程方案发展空间广阔）。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。

　　投资要点： 　　继续关注创新药械及产业链。重点关注以下A股标的：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，相关标的：众生药业。并将上述标的纳入GTI医药2025年11月月度组合。重点关注以下H股标的：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、映恩生物，百济神州、相关标的：信达生物、药明康德。 　　医药板块2025Q3复苏态势良好。2025Q3医药板块整体收入同比增长0.6%，归母净利润同比增长0.3%，收入同比增速转正，复苏态势良好。从具体板块上来看，医疗设备受益于招采恢复传导至业绩端Q3收入、归母净利润同比增速分别达10.6%、0.6%，环比复苏明显医疗研发外包继续实现高速增长，Q3收入、归母净利润同比增速分别达10.9%、47.9%。线下药店板块环比有所改善，Q3收入、归母净利润同比增速分别为2.1%、37.8%。 　　2025年10月医药板块表现弱于大盘。2025年10月上证综指上涨1.9%，SW医药生物下跌1.8%，涨跌幅在申万一级行业中排名第21位。生物医药板块中表现相对较好的细分板块医药商业(+2.8%)、中药(+1.3%)、化学原料药(-1.2%)。个股涨幅前三为振德医疗(+103.6%)合富中国(+52.5%)、常山药业(+45.5%)；个股跌幅前三为赛诺医疗(-25.8%)、新诺威(-22.9%)、南新制药(-19.3%)（剔除上市1个月内个股、ST个股）。截至2025年10月底，医药板块相对于全部A股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率76.7%。 　　2025年10月港股医药板块表现弱于大盘，美股医药板块表现强于大盘。2025年10月港股恒生医疗保健-11.1%，港股生物科技-11.3%同期恒生指数-3.5%。个股涨幅前三是叮当健康(+41%)，春立医疗(+21%)，健世科技-B(+19%)；个股跌幅前三是圣诺医药-B(-35%)，宜明昂科-B(-32%)，来凯医药-B(-32%)。2025年10月美股标普医疗保健精选行业+3.5%，同期标普500+2.3%。标普500医疗保健成分股中涨幅前三是卡地纳健康(CARDINAL HEALTH)(+22%)，直觉外科(INTUITIVE)(+19%)，赛默飞世尔科技(+17%)；跌幅前三是MOLINAHEALTHCARE(-20%)，百特国际(BAXTER INTL)(-19%)，信诺保险(CIGNA)(-15%)。 　　风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险，估值波动风险，市场波动风险。

　　行业总结： 2024年及2025Q1-3医药业绩承压、 分化显著， 院内短期承压， 消费类企稳， 创新药+原料药+CXO/科研上游表现较好　　 　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025Q1-3，实现营收1.80万亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润1437亿元，同比下降1.2%。 　　分板块来看：2024年及2025Q1-3，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链业绩反转回暖，原料药景气度较好，医疗商业、药店以及中药业绩企稳，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，生物制品下滑趋势显著，化药板块仍受集采影响收入和利润增速放缓。 　　创新药：2025Q1-3，创新药公司共实现营收161.44亿元，同比增长4.24%（诺诚健华、百济神州暂未披露数据，同步剔除后比较）。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。通过核心产品商业化放量，A股创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，完成自给自足的华丽转身。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认有望提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2025Q1-3化药公司共实现营收2929.12亿元，同比下降3.33%；共实现归母净利润305.06亿元，同比下降1.67%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2025Q1-3医疗器械公司共实现营收1611亿元，同比下滑2.99%，2025Q1-3共实现归母净利润250.36亿元，同比下滑14.52%，25Q3实现收入543.3亿元，同比增长1.93%，归母净利润为74.6亿元，同比下滑4.79%。设备、耗材类公司收入端回暖明显，诊断赛道相对承压，26年重点关注政策面干扰出清板块；脑机、手术机器人等前沿科技，政策面不断加持，或进入收入兑现阶段，对传统业务赋能明显，有望迎来戴维斯双击。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，2025Q1-3，实现营收178.2亿元，同比下滑0.3%；实现归母净利润39.3亿元，同比下滑20.6%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%。2025Q1-3，实现营收174.0亿元，同比下滑49.2%；共实现归母净利润-8.6亿元，同比下滑122%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2025Q1-Q3中药公司共实现营收2528.41亿元，同比下降3.46%，共实现归母净利润299.36亿元，同比下降0.60%，25Q3实现收入787.5亿元，同比下滑1.03%，归母净利润为74.1亿元，同比下滑5.08%。板块业绩承压主要受政策监管趋严、终端消费需求疲软、呼吸类产品高基数及渠道去库存等因素影响，建议关注品牌OTC龙头企业，院内中药创新药快速放量的企业及国企改革有望迎来业绩拐点的企业。 　　原料药：2025Q1-Q3共实现营收885.6亿元，同比-4.64%；实现归母净利润122.2亿元，同比+3.77%。行业竞争加剧、价格承压，业绩仍在底部承压。大部分个股业绩承压，细分高景气赛道表现较好，如诺泰、奥锐特；拓展新品类成功搭建第二增长曲线的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份（非沙坦原料药+制剂）。 　　医药商业：2025Q1-3医药商业公司共实现营收7776.7亿元，同比+0.5%；共实现归母净利润161.6亿元，同比增长4.7%。其中，线下药店实现收入858.5亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长8.9%。医药流通实现营收6918.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润126.3亿元，同比增长3.6%。单季度看，25Q3医药商业公司共实现营收2598.1亿元，同比增长1.7%；共实现归母净利润40.7亿元，同比下滑3.1%。其中，25Q3线下药店实现营收280.8亿元（同比+2.1%），实现归母净利润9.7亿元（同比+37.8%）；25Q3医药流通实现营收2317.3亿元（同比+1.6%），实现归母净利润31.0亿元（同比-11.3%）。整体来看25Q3收入相对稳健，利润方面，线下药店同比增速相比25Q2继续实现大幅提升。 　　医疗服务：2025Q1-Q3实现营收559.03亿元，同比下降4.56%；实现归母净利润39.78亿元，同比下滑13.61%。2025Q3实现营收195.4亿元，同比下滑3.87%；实现归母净利润16.3亿元，同比下滑16.91%。 　　CXO&科研服务上游：2025Q1-Q3CXO&科研服务产业链共实现营收785.8亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润174.9亿元，同比增长58.07%。供需错配现状持续改善，CXO板块业绩持续修复。从结构上看，CRO业绩持续环比修复，CDMO业绩表现持续亮眼，如药明康德。同时，科研上游在持续复苏。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　主要观点 　　慢病管理及医养结合新政发布。2025年10月29日，国家卫健委等六部门联合印发《关于加强基层慢性病健康管理服务的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，到2027年，开展紧密型医联体建设的县（市、区）基本实现基层慢性病健康管理全流程服务，慢性病患者对基层慢性病健康管理服务的利用逐步提高，城乡社区居民慢性病相关的健康行为和健康素养得到改善提升。到2030年，慢性病系统连续服务模式在基层广泛应用，服务惠及人群进一步扩大，居民获得感不断增强。《意见》明确要坚持防治结合、中西医并重，发挥紧密型医联体和家庭医生签约服务作用，结合基本公共卫生服务项目，整合基层慢性病防、筛、诊、治、管、康全流程健康管理服务功能，为群众提供综合、系统、连续服务，提升基层慢性病健康服务质量和效果。重点从开展慢性病风险评估与服务、慢性病患者分类分级健康管理服务、慢性病患者多病共管服务、慢性病中医药健康服务、慢性病患者自我健康管理等5个方面开展工作，优化服务内容和服务流程，推动形成综合、系统、连续服务。同日，国家卫健委等五部门联合印发《关于开展医养结合促进行动的通知》（以下简称《通知》）。《通知》提出，到2027年底，实现医养结合政策不断完善，服务体系更加健全，服务供给有效增加，服务能力明显提升，医疗卫生与养老资源进一步共建共享，更好满足老年人健康养老服务需求。 　　慢性病市场需求持续凸显。“十五五规划”明确指出，加强慢性病综合防控，发展防治康管全链条服务；积极应对人口老龄化，健全养老事业和产业协同发展政策机制。发展医育、医养结合服务。《医疗卫生强基工程实施方案》明确，强化高血压、2型糖尿病、慢阻肺病患者等重点人群系统连续服务，加强基层多病共防、多病共管和医防融合。根据医药经济报，高血压、脑卒中、冠心病、糖尿病、慢阻肺等慢性病已经成为我国居民的主要健康问题，其导致的疾病负担占总疾病负担的近七成。近年来，随着我国人口老龄化、居民生活方式变化，糖尿病、心脑血管疾病、癌症等慢性病发病率总体呈上升趋势，全国居民因慢性病导致的死亡人数占总死亡人数的比例超过80%。当前，慢性病防治的主战场仍在基层。根据华经情报网，我国慢病管理行业市场规模不断扩大，2024年我国慢病管理产品规模为2万亿元，慢病管理服务规模近4万亿元。随着人口老龄化持续深化，慢性病患病率攀升，市场需求进一步凸显。 　　投资建议 　　我们认为，我国慢病市场不断扩大，相关政策持续出台推动行业发展。建议关注：信立泰、华东医药、以岭药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　前言：脑机接口行业加速创新，无论是何种技术路径，本质上都是链接人类意识（第一步是捕捉脑信号，通过装置采集动作电位、局部场电位、脑电图等，然后进行信号处理和特征提取，再进行编解码信号输出并控制外部设备和应用）。在采集信号的这一步，由于对信号强弱、需求定义、与目标定位的不同，衍生出了侵入式、半侵入/介入式、以及非侵入式等技术路径，也带来了产品设计全链条的不同。 　　技术层面——侵入式处于技术验证及探索期，非侵入式商业化落地较快，其中涉及到多维度路径对比下组件的细致拆解 　　侵入式：信号质量最好，手术难度较大。用最高的风险换取最佳的性能，目标是解决最严峻的医疗难题，例如重度瘫痪。侵入式脑机接口系统严格分为体内植入和体外设备两大部分。体内植入部件需要通过神经外科手术植入大脑，是系统的核心，要求高度集成、生物相容性好且低功耗。体外部件负责数据的接收、解读和指令的执行。（详见部件功能及对比） 　　非侵入式：信号较弱，多模态技术融合交互提高准确性。用性能的妥协换来安全与普及，主导着当前的消费级应用和部分临床康复市场，是“大众化的先锋”。展望产业未来发展，更加强调技术融合化、产品消费化、应用场景专业化与规模化。 　　半侵入/介入式：信号质量相对较高，平衡了信号质量和创伤风险，是未来医疗应用领域非常有潜力的“折中方案”，目前最新的路径探索上新增了微创血管支架电极阵列及入耳式电子器件等方式。半侵入式与侵入式在工作流程、系统架构、和核心组件类别上是高度相似的，但因为植入位置的重大不同，导致了这些组件的具体形态、技术要求和面临的挑战存在显著差异。（详见侵入式及半侵入式组件设计差异） 　　市场层面——从规模、场景、上下游、政策支持、医保支付、中美投融资特点、中美监管及取证难度来看脑机接口发展趋势 　　2024年全球脑机接口市场规模约26亿美金（23-27年CARG预计约为13%)，国内约32亿人民币（24-27年CAGR预计约为19%）。市场上目前非侵入式商业化占主导，由于安全优势、持续提升的技术性能、多元化的应用场景。 　　1）产业链方面，上游决定性能的关键，中游系统集成百花齐放，下游医疗逐步拓展至消费；2）政策方面，顶层设计明确、地方精准培育、注册审批流程优化、支付瓶颈打通；3）医保支付方面，各省份医疗服务费用价格规定陆续出台，浙江省率先将服务费有条件纳入医保（详见价格标准及医保支付服务费用情况统计）；4）投融资方面：a）美国投融资金额远高于中国，巨头主导金额巨大，资本集聚效应明显，资本明显倾向于支持全侵入式技术路线，敢于押注高风险、高回报的颠覆性创新；b）我国大量创业公司仍处于初创阶段，倾向于全赛道布局且侵入式受捧。2025年上半年我国脑科学与类脑智能领域投融资表现活跃，共发生14起融资事件，总融资规模预计超过8亿元人民币。2025年阶梯医疗的3.5亿元人民币B轮融资，创下了国内植入式脑机接口的单笔融资纪录；5）监管和取证难度方面：中美对于侵入式/半侵入/介入式都是III类医疗器械管理类别。 　　中美进程对比：脑机不断创新，从组件及不同技术路径的探索上看中美进程、临床及获批情况 　　组件和操作路径都在探寻更优解决方法：当前我国的研究在柔性化、微创化和智能化等方面取得了显著进展。美国侵入式整体领先，中国在柔性电极等新材料领域有局部优势，并在半侵入式赛道上开辟了具有中国特色的技术路径。具体的竞争体现在核心元器件和关键技术卡点上：1）新材料与柔性电极——中国潜力最大的领域，部分成果已实现并跑甚至局部领跑（超柔性电极、动态电极新范式、电极植入技术等），美国在材料的长期生物相容性和系统集成方面仍有优势；2）神经芯片与脑电集采设备——美国在系统级产品和芯片集成上暂时领先，中国则在特定场景和算法上表现优异，信号采集与解码性能方面中国在高通量采集和实时解码上进步显著；3）关键卡点——技术卡点各有侧重，路径创新和部件优化从未停止。（详见中美核心挑战对比） 　　临床及获批情况：侵入式中美都在临床试验当中，半侵入式美国进度快，非侵入式国内百花齐放。侵入式美国长周期临床试验的经验较为丰富，中国25/3月由中国科学院脑科学与智能技术卓越创新中心联合复旦大学附属华山医院及相关企业共同完成首例临床试验。半侵入式Precision Neuroscience FDA已获批，Synchron在更大规模临床试验，而中国普遍在临床入组或试验初期。非侵入式美国Emotiv、Neurolutions等公司产品已获批，国内百花齐放，按照组件、系统、用途分类较广。（详见中美临床及获批情况） 　　投资建议：如上从技术、市场、中美进程对比分析上来看，政策及技术双轮驱动，行业大有可为。具体来看：1）侵入式中国刚开始临床试验，建议关注侵入式领军企业，以及在柔性电极、植入技术、特定场景算法上有望成为行业关键抓手，相关标的：阶梯医疗、脑虎科技、芯智达等；2）半侵入/介入式路径建议关注“数据读出”与“入组规模”，均能显著提升商业化确定性与产业关注度。相关标的：博睿康、三博脑科、心玮医疗等；3）非侵入式建议关注“医疗+消费”双轮驱动的稀缺组合，整体技术路径商业化落地较快。相关标的：强脑科技、伟思医疗、翔宇医疗、爱朋医疗、创新医疗、麦澜德等。 　　风险提示：技术迭代风险、商业化周期较长风险、国际竞争加剧风险。