本周（9月11日-9月15日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌2.84%，跑输基础化工指数1.91%。本周（9月11日-9月15日）氟化工指数收于4589.77点，下跌2.84%，跑输上证综指2.87%，跑输沪深300指数2.01%，跑输基础化工指数1.91%，跑输新材料指数1.12%。 　　氟化工周观点：萤石价格年内新高，制冷剂、氯化物全面上行 　　萤石：本周（9月11日-9月15日）萤石价格略有上升。据百川盈孚数据，截至9月15日，萤石97湿粉市场均价3,308元/吨，较上周同期上涨1.25%；9月均价（截至9月15日）3,263元/吨，同比上涨17.04%；2023年(截至9月15日)均价3,082元/吨，较2022年均价上涨10.41%。 　　制冷剂：本周（9月11日-9月15日）制冷剂价格上涨。截至09月15日，（1）R32价格、价差分别为14,750、1,060元/吨，较上周同期分别+1.72%、-31.77%；（2）R125价格、价差分别为23,500、8,222元/吨，较上周同期分别+4.44%、+7.67%；（3）R134a价格、价差分别为25,000、5,192元/吨，较上周同期分别+5.26%、+4.13%；（4）R22价格、价差分别为19,750、10,479元/吨，较上周同期分别持平、-4.16%。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【东岳集团】中报业绩：公司2023H1实现营收72.07亿元，同比-28.76%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比-85.44%。 　　【中化蓝天】中化蓝天PVDF项目荣获发明专利一等奖。中化蓝天聚偏氟乙烯（PVDF）产品核心发明专利《一种高粘结性偏氟乙烯共聚物》荣获浙江省知识产权奖发明专利一等奖。该知识产权成果已成功在千吨级生产线上转化实施并批量供应全球锂电巨头，产品全面覆盖锂电行业前20的头部企业。 　　受益标的 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，未来可期，建议长期重点关注。受益标的：【萤石】金石资源、永和股份、中欣氟材等；【制冷剂】巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光、联创股份、鲁西化工等；【氟树脂】永和股份、昊华科技、巨化股份、东岳集团等；【氟精细】中欣氟材、新宙邦、昊华科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　医药领域学术会议恢复，行业边际向好趋势正形成 　　9月9日，在2023中国医院院长论坛暨第二届全国大型公立医院高质量发展研讨会上，国家卫生健康委医疗应急司郭燕红司长围绕“反腐败，树新风”，作出了《把稳政策基调，推进医药腐败集中整治》专题报告，报告中指出医药领域反腐要集中突破，纠建并举，要与医药界辛勤付出无私奉献的绝大多数分开，不得与医务人员正常收入所得相混淆，不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性，不得随意夸大集中整治工作范围。这引起了行业的高度认可和广泛关注。此前在8月15日的全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答中就已经肯定了广大医务工作者的辛勤劳动和奉献，明确强调了反腐集中整治的目的是促进医药行业高质量发展，完善医药治理体系建设。9月14日，人民日报发文支持医药领域学术会议恢复。在9月中至今，有多个核心学术会议恢复召开，其中包括中华医学会第二十一次全国精神医学学术会议、中华医学会第二十七次全国眼科学术大会、中华医学会第二十三次全国物理医学与康复学学术会议、第十五届协和临床内分泌代谢论坛、2023年中国药学大会、中华医学会第十六次全国生殖医学学术会议、第25次全国口腔医学学术会议、中华医学会2023年变态反应学术会议、中国医学会第28次全国麻醉学术年会等。我们认为随着医药领域学术会议的陆续恢复，对医药生物行业起到较大提振作用，标志着此次医疗整顿对行业影响在逐步减弱，叠加近期院内手术量恢复，行业边际向好趋势正形成。 　　本周医药生物上涨4.25%，子板块化学制剂涨幅最多 　　本周医药生物上涨4.25%，跑赢沪深300指数5.08pct，在31个子行业中排名第2位。子板块中，仅医院板块下跌1.62%；血液制品、原料药、体外诊断、其他生物制品、线下药店、中药、医药流通、医疗耗材和疫苗板块上涨3-5%；而化学制剂、医疗设备和医疗研发外包板块上涨5%以上，其中子板块化学制剂涨幅最多，高达7.64%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：中药：太极集团、羚锐制药；零售药店：益丰药房、健之佳；医疗服务：国际医学、美年健康、锦欣生殖、盈康生命、迪安诊断、希玛眼科；CXO：药明康德、普蕊斯、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯；生物制品：博雅生物；创新药：东诚药业；化药原料药：人福医药、华东医药、九典制药；医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、戴维医疗、采纳股份。 　　受益标的：中药：片仔癀、康恩贝；零售药店：大参林；医疗服务：爱尔眼科；CXO：百诚医药、阳光诺和；科研服务：阿拉丁、药康生物；生物制品：神州细胞；创新药：荣昌生物、科伦药业、乐普生物；化药原料药：远大医药、恩华药业；医疗器械：华兰股份、可孚医疗、联影医疗、华大智造、微创机器人、润达医疗。 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　投资要点 　　本周观点： 　　关注度明显回暖，看好医药行情持续。本周沪深 300 下跌 0.83%，医药生物上涨 4.25%，处于 31 个一级子行业第 2 位，本周化学制药、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务、生物制品分别上涨 6.95%、4.72%、3.16%、3.16%、2.75%、2.42%。本周医药生物反弹亮眼，所有细分板块均上涨，行业层面来看，医药反腐利空情绪阶段释放，合规学术会议正常开展，企业优质产品销售不会受到明显影响。资金层面来看，关注度明显提升，市场资金对于行业的短期变化、主题催化的敏感度明显上升，减肥药、精神病用药等主题受到市场追评。因此我们认为当下医药的反弹有望持续，甚至演化为反转，医药的基本面与筹码结构皆具备条件。我们看好医药大β行情的到来，看好板块整体估值抬升，看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。重点推荐 1）代表未来产业方向的创新药、创新器械、特色专科制剂、创新中药等。2）制造业的产业升级与行业回暖：CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材。3）消费的回暖：中药 OTC、医疗服务、疫苗、药店等。当下建议积极布局医药整体机会。 　　疫苗批签发如火如荼，积极布局流感机会。流感即将进入秋冬高发期，接种疫苗是预防流感的最有效手段。9 月 15 日，北京市的流感疫苗接种工作正式启动。目前我国流感疫苗整体接种率约 4%，与美国的 48.4%及 WHO 建议的流感疫苗目标接种率 75%相差甚远。在合作大于竞争+共同促进接种率提升的大背景下，各家依然享有行业红利期。未来2-3 年流感疫苗整体供给将会不断增加，促进流感疫苗行业渗透率提升和市场扩容。 　　重点推荐个股表现：9 月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。本月平均上涨 1.62 %，跑赢医药行业 0.35%；本周平均上涨 4.81%，跑赢医药行业 0.56%，其中联邦制药+12.43%、海泰新光+10.76%、普洛药业+8.41%、诺泰生物+7.67%、康龙化成 6.21%、华润三九+6.04%、九强生物+5.58%、阳光诺和+4.94%等表现亮眼。 　　一周市场动态：对 2023 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-9.70%，同期沪深 300 收益率-4.20%，医药板块跑输沪深 300 收益率 5.5%。本周沪深 300 下跌0.83%，医药生物上涨 4.25%，处于 31 个一级子行业第 2 位，本周化学制药、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务、生物制品分别上涨 6.95%、4.72%、3.16%、3.16%、2.75%、2.42%。以 2023 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 22.9 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈率大约为 16.8 倍 PE，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 36.2%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值 25.7 倍 PE，低于历史平均水平（36.0 倍 PE），相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 33.8%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

中心思想 康泰生物人二倍体狂犬疫苗上市驱动增长 本报告核心观点指出，康泰生物全资子公司民海生物的人二倍体狂犬疫苗正式获批上市，标志着公司在高端疫苗市场取得重大突破。该疫苗作为世界卫生组织推荐的“金标准”产品，凭借其卓越的安全性、免疫原性和长效保护，有望显著提升公司市场竞争力。 政策利好与市场潜力巨大 国家疾控局发布的《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023 年版）》明确要求门诊配备至少两种不同种类狂犬病疫苗，并新增推荐“2-1-1”免疫程序，为康泰生物新疫苗的市场准入和销售放量提供了强劲的政策支持。鉴于目前人二倍体狂犬疫苗在整体市场中渗透率较低（约5-6%），其潜在替代升级市场空间广阔，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 投资要点分析 评级与财务预测 国泰君安维持康泰生物“增持”评级，目标价格为34.30元，对应2023年预测市盈率（PE）为35倍。报告预测公司2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.98元、1.25元和1.53元，显示出稳健的增长预期。 人二倍体狂犬疫苗获批上市 康泰生物全资子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已正式获得药品注册证书。该疫苗采用5针法和2-1-1（四针法）两种免疫程序，是世界卫生组织推荐的“金标准”狂犬病疫苗。相较于动物细胞制备的疫苗，人二倍体狂犬疫苗在安全性、免疫原性及保护时间方面具有显著优势。此前，国内仅康华生物一家拥有此类疫苗的批文。 狂犬疫苗市场现状与人二倍体疫苗渗透率 狂犬病病死率接近100%，疫苗接种是唯一有效的预防手段，因此狂犬疫苗市场需求稳定。2020年至2022年，狂犬疫苗批签发批次分别为879、963、912批次，2020年批签发总量达到7860万支，预计整体市场需求量约8000万支。目前市场主要以Vero细胞疫苗为主，人二倍体疫苗的市场份额仅为5-6%（2022年康华生物人二倍体狂犬疫苗批签发810万支，销售收入14.2亿元，预计销量约470万支），表明人二倍体疫苗存在巨大的替代升级市场空间。 政策支持加速市场准入 国家疾控局发布的《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023 年版）》明确要求预防处置门诊原则上应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，并新增推荐“2-1-1”免疫程序。康泰生物的人二倍体狂犬疫苗获批两种免疫程序，与政策导向高度契合，有望加速其市场准入和销售放量。 风险提示 报告提示，疫苗销售放量可能低于预期，这是投资者需要关注的主要风险。 财务数据概览 盈利能力预测 根据报告预测，康泰生物的营业收入预计将从2022年的31.57亿元增长至2025年的59.45亿元，年复合增长率显著。净利润预计将从2022年的-1.33亿元大幅扭亏为盈，并在2023年达到10.95亿元，2025年增至17.12亿元。毛利率和EBIT率预计在2023-2025年间保持在较高水平，毛利率约87%，EBIT率约34.7%-34.9%。 资产负债与现金流 公司股东权益预计将从2022年的89.85亿元增长至2025年的110.52亿元。尽管在2023年和2024年预测现金流净增加额为负，但2025年预计将转正至1.37亿元，显示出未来现金流状况的改善。 总结 康泰生物凭借其人二倍体狂犬疫苗的成功上市，在政策支持和广阔市场空间的双重利好下，展现出强劲的增长潜力。该疫苗作为高端“金标准”产品，有望显著提升公司在狂犬疫苗市场的份额和盈利能力。尽管存在疫苗销售放量不及预期的风险，但综合来看，公司未来业绩增长确定性较高，维持“增持”评级。

中心思想 欧盟绿色能源政策的刚性驱动与生物燃料转型 欧盟的绿色能源政策，特别是其生物燃料战略，并非单纯出于环保考量，而是深受其长期能源对外依赖的结构性问题驱动，这赋予了政策推行以强大的刚性支撑。与美国等内生驱动型国家不同，欧盟在农作物原料方面亦无法实现自给自足，因此，寻求不受制于人的可用能源成为其可再生能源计划的核心目标。在此背景下，欧盟正经历一场深刻的生物燃料转型，其核心在于逐步淘汰作物基生物燃料，转而支持先进生物燃料和可再生电力，以实现更宏大的气候目标。 作物基燃料淘汰与植物油市场面临的挑战 欧盟《可再生能源指令III》（RED III）新政明确了2030年可再生能源使用和先进生物燃料占比的更高目标，但同时对作物基生物燃料和废弃食用油（UCO）及动物脂肪的使用设定了严格的上限。高风险间接土地利用变化（ILUC）标准已将棕榈油和部分豆油排除在外，预示着作物基原料在欧盟生物柴油生产和使用中面临被淘汰的风险。这一政策调整将深刻扭转植物油的需求格局，导致传统生物燃料发展受限，棕榈油的退出对其他植物油和UCO所创造的替代空间将远不及预期，使得油籽和油脂市场面临结构性挑战。 主要内容 1. 欧盟燃料结构与原料使用 1.1 欧盟能源结构与生物燃料份额 欧盟的能源供给长期依赖进口，即使是生物燃料的农作物原料（如大豆、玉米、葵籽、菜籽）也处于净进口状态。这种先天不足的能源处境使得欧盟的可再生能源计划具有深层次的战略目标，即寻找不受制于人的可用能源，而非仅仅是环保考量，这使其政策推行具有高度的坚定性和刚性。自2009年《可再生能源指令》出台以来，可再生能源在欧盟能源消费中的比重已从2010年的12.5%增至2021年的21.8%，欧盟委员会最新提议到2030年将这一比例进一步提高至45%。在交通运输领域，可再生能源占比在2020年为10.25%，2021年为9.09%，而RED III要求到2030年达到29%。目前，生物燃料在交通领域可再生能源中贡献最大，占7.5%，其次是可再生电力（1.3%）。然而，随着电动汽车销量和产能的扩张，可再生电力预计将在未来几年内发挥更大作用。模型推演显示，到2030年，交通领域可再生能源可能由11%的生物燃料和11%的可再生电力构成，但仍远低于29%的目标。 1.2 欧盟生物柴油概况 欧盟是全球最大的生物柴油生产地区，占全球总产量的31%。2022年，欧盟生物柴油产量达到1419万吨，其中二代生物柴油（HDRD）为348万吨。美国农业部预测，2023年欧盟一二代生物柴油综合产量将继续增长0.5%至1426万吨。目前，生物柴油是各成员国实现可再生能源目标的主要途径。法国、德国、瑞典和西班牙是欧盟主要的生物柴油生产国。然而，随着这些国家交通领域可再生电力份额的持续上升，生物燃料在总体计划中的贡献面临被替代的风险。例如，2020年西班牙生物柴油使用占交通领域可再生燃料的93.9%，而德国、瑞典、法国分别为77.1%、86.8%、79%，这表明部分国家对生物燃料的依赖程度正在降低。 1.3 欧盟作物基原料的使用 2022年，欧盟约58%（874万吨）的生物柴油生产以植物油为基础。若加上进口生物柴油对应的植物油原料，全球约5%（1050万吨）的植物油供应最终在欧盟以生物柴油形式消费。菜籽油仍是欧盟最主要的生物柴油生产原料，2022年占比41.64%，预计2023年将达到42.27%，主要得益于欧盟自身较高的菜籽产量以及菜籽甲酯（RME）在冬季的稳定性。相比之下，棕榈油和豆油在生物柴油生产中的比重正急速下滑，从2019年的24.3%（共367万吨）降至2022年的15.11%（共225万吨）。这主要归因于高风险间接土地利用变化（ILUC）政策的出台，法国、奥地利、德国等国已陆续禁止或将禁止使用棕榈油基生物燃料用于国内消费。豆油的淘汰进程也已在法国、丹麦（2022年）和荷兰（2023年）启动。2022年，欧盟在生物柴油生产中消耗了430万吨废油（UCO），并进口了约93万吨UCOME，此外还使用了95万吨动物脂肪。这些原料在RED III新规中被取消了双倍乘数计算的先进原料地位。 2. 欧盟限制作物基燃料的政策来源与讨论 2.1 可再生能源指令（RED III） 欧盟的气候与能源政策体系历经《京都议定书》、《巴黎协定》等发展，形成了庞大而复杂的框架。最初的《可再生能源指令》（RED）于2009年生效，旨在实现2020年20%的能源来自可再生能源的目标。2020年，欧盟温室气体排放量比1990年下降31%，超额完成目标。随后，RED II（2018）提出了到2030年温室气体净排放量至少减少40%、可再生能源份额至少达到32%的目标。2021年“fit for 55”计划将可再生能源占比提升至40%，而2022年为应对能源危机推出的REPowerEU行动进一步将2030年可再生能源目标提高到45%。 2023年3月底，欧盟委员会、欧洲议会和欧盟理事会就RED III达成一致（尚未正式立法）。RED III对RED II进行了几项重大修改： 欧盟2030年约束性可再生能源目标从32%提高到至少42.5%（预计可达45%）。 到2030年交通运输中的温室气体排放强度降低14.5%，或可再生能源在交通运输部门能源消费中至少占29%。 Part A先进生物燃料原料使用下限从3.5%增至5.5%。 取消了RED II中的大部分乘数，仅保留航空和海运燃料的1.2倍乘数（仅适用于Part A先进生物原料和RFNBO，不适用于废油）。 根据RED III的最新提议，到2030年，交通领域29%的可再生能源目标中，至少5.5%必须来源于Part A所列原料生产的先进生物燃料，而Part B（UCO和动物脂肪）原料生产的生物燃料将被限制在1.7%以内。RED III取消了原有的多倍计算规则，使得UCO相对于植物油在完成目标上的优势荡然无存。 2.2 欧盟限制生柴原料的政策 欧盟对作物基生物燃料的限制主要体现在以下规定： 作物基生物燃料的消费量不能高于2020年交通领域最终能耗中此类燃料份额的1%，且最高不能超过7%。RED III进一步规定，作物基生物燃料计入29%的交通领域可再生能源总体目标时，其占比在2021年不得超过运输燃料总量的7%，到2030年将降至3.8%。成员国可自由设定更低的下限或限制某些原料。值得注意的是，如果成员国大幅降低作物基燃料占比，其运输部门的总目标也可以相应降低，这体现了欧盟对作物基生物燃料不积极的态度，并主动给予了目标任务豁免的政策优待。 RED II引入了高风险间接土地利用变化（ILUC）生物燃料的具体标准。高ILUC风险的生物燃料消费量不得超过2019年此类燃料的消费水平，并最迟从2023年底至2030年底将用量降为0%。欧盟委员会根据其计算，目前只有棕榈油符合高ILUC风险的定义。尽管欧盟给予了棕榈油通过低ILUC风险认证的机会，但认证标准严苛，且印尼及马来西亚的环保问题仍存争议，预计欧盟将转向其他棕榈油生产国或严格限制其进口。 2.3 各成员国的任务与计划 《努力共享条例》为每个欧盟成员国根据人均国内生产总值（GDP）制定了差异化目标，并要求各国根据最新的可再生能源指令立法提交实施计划。截至目前，已有15个国家提交了更新草案。欧盟委员会并未对各国的生物柴油政策做出具体指示，成员国根据欧盟总目标自行实施政策，并在特殊情况下可临时调整。例如，芬兰、拉脱维亚、德国和捷克等国曾为应对能源价格高企而暂时减少或暂停掺混任务。 目前，绝大部分国家将生物柴油在交通能源中的份额设定在6%~8%之间。有11个国家未对生物柴油单独制定目标，而是对运输领域的总可再生能源占比进行规定。多数国家对未完成强制掺混任务设置了罚款等惩罚措施，而设置税收激励政策的国家较少。大多数国家都设置了先进生物燃料的最低掺混任务，响应了RED II中欧盟整体在2030年达到3.5%的指示性轨迹。各国对作物基生物燃料上限的规定均不高于7%或2020年占比+1%，芬兰、德国、荷兰、西班牙甚至制定了低于5%的上限，这有助于本国豁免相应比例的可再生任务。这些额外降低作物基燃料上限的国家通常没有规定生物柴油在运输领域应达到的份额，表明它们已开始减少对生物柴油的依赖。 核心结论是，欧盟的可再生指令目标层级仅要求到交通领域的可再生能源占比，并没有强制性的生物柴油掺混要求。各国可自行决定如何完成“交通领域29%的可再生能源占比”的总目标，仅规定其需由“至少5.5%的Part A先进生物燃料+23.5%的其它可再生能源”构成。匈牙利已明确表示将使用“Part A先进生物燃料+可再生电力”来满足全部交通领域的可再生目标，瑞典也大幅削减了生物柴油掺混率。因此，欧盟的气候雄心与生物柴油的关联已不再紧密，作物基燃料7%（2030年为3.8%）和UCO+动物脂肪1.7%的使用上限成为影响植物油/UCO需求的关键数字。 3. 欧盟淘汰作物基燃料的路径分析 本报告以2019/2020年数据为作物基/UCO分析的定点。2019年，欧盟交通运输领域总能源消耗288Mtoe，其中食物及作物基可再生燃料消耗13.76Mtoe，占比4.77%，虽未及7%的上限，但已高于2030年的3.8%上限。2020年，UCO基生物燃料消耗2.28Mtoe（占比1.05%），动物脂肪燃料消耗534ktoe（占比0.22%），UCO+动物脂肪总和1.27%，未及1.7%的上限，但已比较接近。这意味着，即使淘汰棕榈油，作物基燃料占比仍可能高于2030年目标要求，各国将优先在UCO上限内寻求替代，若UCO占比也超出上限，则将转向生物燃料之外的可再生能源。 为了模拟欧盟到2030年完成交通领域可再生能源29%占比目标的路径，参考IEA案例，预计交通领域的可再生能源使用份额将主要由生物燃料和可再生电力完成。2020年，生物燃料在交通领域能源消耗中占7.5%，可再生电力为1.3%。预计到2030年，这一比例将分别增长至11%和11%，其中生物燃料的11%将来源于3.8%的作物基生物燃料、5.5%的先进生物燃料和1.7%的UCO及动物脂肪。然而，即使高速增长，这一组合仍无法达到RED III设定的29%要求，表明实现超高目标可能需要乘数加持。为达到29%的加速增长，大多数成员国需采取更严格的目标，包括提高航空和航海领域先进生物燃料的使用、促进电动汽车销售、扩大基础设施和可再生电力份额、发展非生物来源的可再生燃料以利用乘数，或通过节约和效率措施减少碳排放。 在模拟场景下，对植物油和UCO原料使用的最终上限要求进行测算。根据机构预测，2030年欧盟最终能源消费将降至846Mtoe，交通运输领域能源消费量约占30%，即253.8Mtoe。在此基础上，3.8%的作物基燃料上限为9.64Mtoe，1.7%的UCO+动物脂肪燃料上限为4.31Mtoe。按照能量转化率估算，2030年使用上限约为559万吨UCO和970万吨植物油。作为对比，2022年实际使用量分别为523万吨UCO和1022万吨植物油。这表明UCO原料已十分接近上限，无更多新增空间。作物基原料方面，即使淘汰197万吨棕榈油，也仅对菜籽油、葵花籽油等植物油释放约145万吨的有效替代空间，已十分接近上限。 展望未来，欧盟对用作生物柴油原料的棕榈油进口量预计将从2022年的150万吨逐步降至2030年的0，直接进口的印尼和马来西亚生物柴油也将从2022年的47万吨降为0，这一淘汰进程预计将匀速进行。对于UCO，欧盟排除棕榈油的深层原因在于阻止政策利好向其他国家间接转移支付，同样的逻辑也可能适用于其他高度依赖进口原材料的生物燃料品种，如UCO。考虑到UCO用量已接近2030年政策上限，未来7-8年内，中国UCO基生物柴油对欧盟公路铁路领域的出口扩张可能已见顶，未来更大的亮点将在于出口航空和船舶领域中的生物燃料。值得注意的是，作物基燃料上限和UCO上限仅针对公路铁路运输燃料，因此在航空航海领域发展生物燃料将有助于突破原料使用上限，并对达成29%的交通领域可再生目标做出重要贡献。 总结 欧盟RED III新政标志着其绿色能源战略的深化与转型，其核心驱动力源于能源安全的刚性需求。新政大幅提高了2030年可再生能源和先进生物燃料的目标，但同时对作物基生物燃料和UCO及动物脂肪的使用设定了严格的上限，并取消了多倍计算规则，削弱了UCO的优势。高风险ILUC标准导致棕榈油和部分豆油被逐步淘汰，但由于作物基燃料和UCO的整体使用量已接近或超出2030年的政策上限，棕榈油的退出对其他植物油和UCO所创造的替代空间将远不及预期，仅能维持在现有上限内的最后韧性。中期来看，欧盟交通领域29%的可再生能源目标仍将主要依靠生物燃料和可再生电力完成，但长期而言，可再生电力的替代效应将日益明朗，现有生物柴油原料消费将遭遇瓶颈，油籽和油脂市场面临结构性挑战。未来，航空和船舶领域的生物燃料发展将成为突破原料使用上限、实现更高可再生目标的关键。

　　主要观点 　　行情回顾：过去一周（9.11-9.15日），A股SW医药生物行业指数上涨4.25%，板块整体跑赢沪深300指数5.08pct，跑赢创业板综指6.54pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第2位。港股恒生医疗保健指数过去一周上涨3.07%，跑赢恒生指数3.18pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第2位。 　　本周观点：第四批高值耗材国采正式启动，行业竞争格局有望重塑 　　第四批高值耗材国采启动。9月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》，意味着第四批高值耗材国采正式启动，产品覆盖人工晶体类及运动医学类医用耗材，增材制造技术（即3D打印类）产品可自愿参加。人工晶体涵盖单焦点及双焦点、三焦点、景深延长等四个类别，运动医学纳入20个类别耗材，采购周期为2年。 　　竞价、分组等规则变动不大，对“中选顺位靠后的企业”、“非中选产品”约束监管更加严格。“分A、B竞价单元”、“价低者得”、“量价挂钩、梯度分配”等分组、竞价规则与以往差别不大。设置最高有效申报价，且对于按照传统集采规则未获中选资格的企业，将“采取适当方式，促进更多企业中选”等规则继续延续。同时，公告指出剩余量分配时，在医疗机构自主选择的基础上，对中选顺位靠前的企业予以倾斜，对中选顺位靠后的企业适当约束；各省（区、市）进一步加强对非中选产品的挂网管理，将其挂网价格进一步导入合理区间。 　　人工晶体、运动医学市场风起云涌，行业竞争格局有望重塑。人工晶体自2019年8月安徽集采以来，先后历经数轮联盟及省级集采，几近覆盖全国，采购品种也从单焦点拓展到多焦、连续视程等多品类；21年广东三省联盟人工晶体集采中选产品平均降幅约54%，最高降幅达90%。我国人工晶体行业主要被爱尔康、强生等跨国外资品牌垄断，产品以中高端为主；爱博医疗等国内企业快速成长，借助集采机遇加速入院放量，19-22年爱博人工晶体销售收入CAGR超25%。在骨科高值耗材领域，据21世纪经济报道，2022年我国运动医学市场规模接近50亿元，但目前国产化水平不足10%。以凯利泰为代表的国内企业积极研发，已完成了多款产品线的布局，初步具备与外资一决高下的能力，此次国采有望正式开启国产替代之路。 　　我们认为人工晶体、运动医学类市场国产替代空间较大，此次国采有望提高国产品牌的市占率，加速其产品入院。对“中选顺位靠后的企业”、“非中选产品”约束、监管更严格也意味着国采规则更加追求公平性，让企业报价时无后顾之忧。产品矩阵布局完善，研发能力突出的企业有望在竞争中脱颖而出。 　　投资建议 　　建议关注康泰生物、派林生物、艾力斯、康诺亚、迪安诊断、澳华内镜、九芝堂、寿仙谷、荣昌生物、百奥泰等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点一： 2023 年 8 月，经济数据环比好转，经济企稳迹象明显 　　根据国家统计局数据， 2023 年 8 月，国内制造业 PMI 为 49.7%，较 7 月提高 0.4%；根据中国人民银行数据，中国社会融资规模为 31,237 亿元，同比增加 6,525 亿元，环比增加 25,880 亿元。根据 Wind 通讯社报道， 2023 年 8 月， 全国规模以上工业增加值同比增长 4.5%，较 7 月加快 0.8%， 环比增长 0.50%； 社会消费品零售总额 37,933 亿元，同比增长 4.6%， 较 7 月加快 2.1%， 环比增长 0.31%。 2023 年 8月，各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署， 全力做好稳增长、稳就业、防风险工作， 国内经济继续回暖，多项经济数据环比改善。 随着国内经济持续复苏，多种化工品需求改善，库存持续下降， 建议关注涤纶长丝、粘胶短纤、双氧水、己内酰胺、烧碱、醋酸、炭黑、双酚 A 等低库存、涨价品种。 　　本周行业观点二： 片碱供需紧张，价格上涨、价差扩大 　　根据百川盈孚， 本周（9 月 11 日-15 日） 烧碱需求持续向好， 氧化铝行业开工情况较好，其他非铝下游对片碱维持刚需拿货。 新疆地区个别主流碱厂片碱生产装置仍处于检修期，且其自身有大量预售订单交付中，片碱现货货源供应紧张，供应端及预售长单对价格上涨支撑充足。根据百川盈孚、 Wind 数据， 截至 9 月 15日，片碱库存为 2.06 万吨， 较 9 月 8 日下降 6%，处于 2020 年以来最低值； 价格、价差分别为 3,850、 3,375 元/吨，分别较 9 月 8 日上涨 1.32%、上涨 1.41%。后续行业仍有较多检修计划，行业景气度有望维持。 受益标的： 新疆天业、中泰化学、湖北宜化、滨化股份、三友化工、氯碱化工等。 　　本周行业观点三：双氧水供给持续紧张，价格进一步上涨 　　根据百川盈孚数据，截至 9 月 15 日，双氧水价格为 1,923 元/吨，较 2023 年 6 月初上涨 148%。 本周（9 月 11 日-15 日） 双氧水下游开工负荷平稳，但临近国庆，叠加双氧水价格上涨，下游企业存提前补库需求。得益于下游需求向好，双氧水库存下滑，行业供给紧张。根据百川盈孚、 Wind 数据，截至 9 月 15 日，双氧水开工率为 64.91%，较 9 月 8 日上涨 1.21pcts；库存为 4.83 万吨， 较 9 月 8 日下降 22%，处于 2020 年以来 28%分位数。受突发事件影响，全国双氧水安全生产检查或将再度趋严，市场货源或仍然偏紧。但随着价格处于近年高位，部分下游厂家迫于成本压力存降负计划，预计短期国内双氧水价格或稳中有增。 受益标的：华尔泰、神马股份、华鲁恒升等。 　　【化工龙头白马】 万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎、卫星化学、恒力石化、荣盛石化、扬农化工、新和成等； 【化纤行业】 新凤鸣、桐昆股份、中泰化学、三友化工、华峰化学、海利得等； 【氟化工】 巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技等；【农化&磷化工】 云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、亚钾国际、盐湖股份等； 【硅】 合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】 远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化、新疆天业等；【其他】 振华股份、黑猫股份、江苏索普、苏博特等。 　　风险提示： 油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行

中心思想 洪九果品：现金流改善驱动健康增长与估值提升 洪九果品作为中国最大的鲜果分销商，凭借在进口榴莲等核心品类的领先市场份额，有望持续受益于中国鲜果市场的稳健发展。报告指出，公司资产负债表质量已接近触底，现金流量表显著改善，预示着公司将进入健康的增长周期。尽管一级市场股东解禁曾导致股价受非基本面因素影响下跌，但当前估值水平存在提升空间。 市场优势与战略布局奠定长期发展基石 中国鲜果市场需求持续提升，进口水果和新兴零售渠道的快速发展为洪九果品提供了广阔的增长机遇。公司通过持续强化“端到端”供应链布局、深化品牌战略以及升级数智化管理，不断巩固其市场竞争优势，并有望在行业整合中占据主导地位，实现长期可持续发展。 主要内容 1. 全球品质鲜果发现者 1.1 “端到端”水果供应链模式的竞争优势 洪九果品的核心商业模式是“端到端”水果供应链，该模式覆盖了从产地采购加工、高效数字化分销到全国网格化销售的全链条。公司深入水果产地直接采购，在越南和泰国运营16个水果加工厂，拥有49种品类的丰富产品组合。其数字化系统有效去除中间层级，显著降低分销费用和损耗，2021年损耗率仅为1.3%，远低于行业平均水平（1%至5%）。截至2023年6月末，公司已拥有24家销售分公司，覆盖300多个城市，并积极拓展新兴零售渠道。 1.2 稳固的股权结构与经验丰富的管理团队 公司股权结构以创始人家族持股为主，邓洪九先生家族共同享有约44.18%的股权。尽管一级市场股东（剔除创始人及员工持股平台）占比49.44%的股份已于2023年9月5日解禁，但控股股东邓洪九先生及其配偶已承诺在未来12个月内不减持，并探索增持可能性，这体现了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司董事会成员和管理层拥有近20至35年的鲜果行业经验，为公司的战略规划和日常运营提供了坚实保障。 1.3 品类扩张与品牌化战略的协同效应 洪九果品的核心水果品类包括榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼和山竹，这些核心品类已实现100%品牌化。公司在2019年至2022年间抓住市场机遇，扩充非核心品类，大幅增加了收入规模，并与核心品类形成协同效应。2023年上半年，公司大力推进产品品牌化，使得核心品类和品牌水果的占比提升，其中“泰好吃”品牌系列销售收入达到28.9亿元，占公司品牌水果销售收入的46.2%。 2. 水果行业需求稳固提升，洪九果品受益行业增长 2.1 鲜果市场规模随经济发展稳步提升 中国鲜果市场需求受经济发展、城镇化率提升和人均可支配收入增加的刺激持续增长。中国人均年鲜果消耗量从2017年的46kg提升至2021年的57kg，但仍远低于《中国居民膳食指南》建议的每年73至128公斤。灼识咨询预测，中国鲜果零售市场规模将从2021年的13369亿元增长至2026年的20714亿元，复合增长率约为9.2%。在零售额超过100亿元的品类中，榴莲、车厘子、龙眼、火龙果和山竹是未来五年预计增速最快的五大果品，这些均为洪九果品的核心品类。 2.2 进口水果占比提升与新兴零售渠道的崛起 进口水果市场近年来扩张迅速，按零售额计算，其市场规模从2017年的727亿元增长至2021年的1640亿元，复合增长率为22.5%，预计2021年至2026年将以14.7%的复合年增长率增长至3255亿元。东南亚地区是中国进口鲜果最主要的原产地，2021年占比达63.23%，其中榴莲零售额排名第一，占进口鲜果零售总市场规模的31.7%。同时，新兴零售渠道（包括社区团购、生鲜连锁店、实时电商及综合电商）市场规模在2017年至2021年间复合年增长率高达44.0%，2021年占据中国鲜果零售总额的30.5%，预计2026年将进一步上升至49.5%，复合增长率为20.2%。 2.3 竞争格局与洪九果品的市场领导地位 中国鲜果分销市场高度分散，2021年行业前五名（CR5）的市场份额不足5%。洪九果品在2021年位居行业第二，并于2022年晋升为行业第一。在细分市场，2022年洪九果品是中国东南亚进口鲜果市场份额第一，榴莲和进口火龙果销售额均排名第一。其中，公司榴莲占中国海关进口量份额的13%，相比2021年提升了2.6个百分点，显示出其强大的市场竞争力。 3. 布局产业链整合、深化品牌战略，提升数智化管理 3.1 持续强化“端到端”供应链布局 在采购端，公司通过提升越南榴莲采购份额、拓展新品种原产地直采合作，并与国内地方政府合作设立采购、运营和分拣中心，强化了源头控制。在物流端，公司开创行业先例，成功首发老挝直通重庆榴莲冷链专列，并完成海关AEO高级认证，享受优化通关流程等便利措施，同时与南沙港和中远海运合作，持续获得有竞争优势的海运价格。在销售端，公司持续拓展全渠道分销网络，2023年上半年新型零售商收入同比增长40%，并加大直播电商布局，形成一站式解决方案。 3.2 深化品牌战略，提升品牌影响力 洪九果品重点发力品牌水果，核心品类品牌化率达到100%。公司通过加大在小红书和抖音等新媒体平台的内容营销投入，加强消费者互动，增强品牌传播力。同时，在线下零售终端开设品牌水果专区，深化消费者心智，进一步提升品牌影响力。 3.3 升级数字化系统，增强数智化管理水平 公司不断升级“洪九星桥”数字化管理系统，该系统覆盖从采购到运输、到销售的全业务流程。通过数字化形式统一管理采购时的价格、数量和品质等要素，收集货运车辆和产品数据以制定物流组合方案，并利用数字化系统管理和服务客户，协同公司制定销售策略和最佳调度规划，显著提升了采购、物流和分销效率。 4. 公司财务分析 4.1 收入与利润的快速增长及毛利率波动 洪九果品收入从2019年的20.78亿元快速增长至2022年的150.81亿元，毛利从3.93亿元提升至25.76亿元。公司作为供应链模式企业，毛利率通常维持在15-20%左右，经调整净利率为9-12%。经调整净利润从2019年的2.28亿元提升至2022年的14.55亿元。值得注意的是，2023年上半年，受疫情防控政策优化后进口水果规模持续增加但国内需求未同步提升的影响，市场供需关系变化导致毛利率相比2022年上半年有所回落。 4.2 费用控制与资产负债表优化趋势 随着公司规模的快速扩张，规模效应使得销售费用率和行政开支率（不含贸易应收款减值）呈现下降趋势。2022年，受宏观经济形势变化和非核心品类比例提升影响，公司的贸易应收款及对应的减值有所增加。然而，公司预付周转率持续提升，贸易应付款也随之增加，这体现了公司对上游议价能力的增强。公司存货规模相对较小，且存货周转次数维持高位，反映了高效的存货管理。经营活动现金流在公司持续扩张过程中曾面临流出压力，但随着下游消费场景的恢复，2023年上半年经营活动现金流流出已大幅缩减，触底反弹。此外，公司通过2022年IPO和2023年上半年配股融资，大幅增加了货币资金，显著增强了资产负债表的安全性。 5. 盈利预测、估值与投资建议 5.1 稳健的盈利预测 国联证券预测洪九果品2023-2025年营业收入将分别达到180.97亿元、217.16亿元和260.59亿元，三年复合增长率为20%。归母净利润预计分别为15.94亿元、18.57亿元和25.60亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.13元、1.31元和1.81元，三年复合增长率为20.29%。这些预测基于公司利润表进入稳健增长阶段、资产负债表逐步夯实、核心品种增速快于非核心品种、毛利率稳定、费用率下降以及应收账款信用减值冲击持续下降等假设。 5.2 估值与“买入”评级 可比公司2024年平均市盈率（PE）为12.30倍。鉴于洪九果品进入利润表稳步增长、现金流量表逐步恢复、资产负债表进入健康发展态势，国联证券给予公司2024年6倍PE，对应目标价8.59港元（按港币汇率0.9159计算）。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括下游需求波动可能导致应收账款增加及现金不足、市场竞争加剧、应收账款减值风险、跨市场选取可比公司进行估值比较可能存在的误差，以及一级市场股东解禁后可能出现的抛售压力导致股价下跌。 总结 洪九果品作为中国领先的鲜果分销商，凭借其“端到端”供应链模式、强大的品牌战略和数智化管理能力，在中国鲜果市场（特别是进口水果和新兴渠道）的稳健增长中占据有利地位。公司财务状况正经历积极改善，现金流量表大幅好转，资产负债表质量触底回升。尽管面临市场竞争和应收账款等风险，但其盈利能力和市场份额的持续提升，以及管理层对未来发展的信心，共同支撑了其健康的增长周期。基于对公司未来营收和利润的积极预测，并考虑到其估值提升空间，报告首次覆盖给予“买入”评级。