爱尔眼科(300015) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布三季报，公司2023Q1-Q3实现营收160.5亿，同比+23.0%,录得归母净利31.8亿元，同比+35.0%,扣非净利润31.0亿元，同比+24.0%,公司扣非业绩符合预期。其中23Q3实现营收58.0亿元，YOY+17.2%,录得归母净利润14.7亿元，YOY+37.8%，扣非后净利13.5亿元，YOY+20.0%。非经常性损益主要是营业外支出以及公允价值变动影响分别同比减少约0.4亿和1.07亿元。 　　Q3收入稳步增长，毛利率及费用率稳定：Q3作为传统旺季，公司营收延续稳步增长趋势。Q3综合毛利率为56.3%，同比提升0.1个百分点，期间费用率为25.4%，同比增加0.1个百分点，其中管理费用率下降1.3个百分点，销售费用率增加0.1个百分点，研发费用率下降0.1个百分点，财务费用率增加1.4个百分点，主要是汇兑损益所致。整体来看，公司毛利率期间费用率均较为稳定，经营稳健。 　　再次回购彰显价值：公司在2023年6月至10月期间完成年内首轮回购，回购0.2%股份，成交金额3.66亿元。昨日，公司发公告拟以2-3亿资金再次回购股份（回购部分用于股权激励或员工持股计划），回购价格上限为26.98元/股。我们认为公司多次回购股份充分彰显管理层对公司价值的认可，看好后续价格的回归。 　　盈利预计：公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止2023年上半年末，境内已有医院229家，门诊168家，境外也已在美国、欧洲等共布局123家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下，分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。我们预计公司2023-2025净利分别为34.9亿元、43.5亿元、52.8亿元，YOY分别+38.2%/+24.7%/+21.4%，EPS分别为0.37元、0.47元、0.57元，PE分别为44倍、36倍、29倍。公司业绩稳步增长，回购彰显价值，我们继续给与“买进”评级。 　　风险提示：疫情反复影响超预期；医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期；

　　大北农(002385) 　　事件：公司于近日发布2023年3季报。前3季度，实现营业收入239.14亿元，同增8.31%；实现归母净利润-9.09亿元，上年同期为3.28亿元；扣非后归母净利润-9.52亿元，上年同期为-4.01亿元。单3季度，实现营业收入82.64亿元，同减5.02%；实现归母净利润-1.34亿元，上年同期为1.79亿元；扣非后归母净利润-2.01亿元，上年同期为1.66亿元。 　　前3季度业绩下滑主要受养殖业务的影响，但单季度亏损幅度明显收窄。公司前3季度出现亏损，业绩同比下滑明显，主要和生猪养殖业务表现不佳有关。2023年前3季度，国内猪价表现持续低迷，养殖行业普遍亏损，公司养殖和饲料业务发展亦受到影响。进入3季度，猪价有所反弹，公司养殖业务亏损幅度明显收窄。受益于此，公司整体亏损幅度环比前两个季度也明显收窄。养殖业务方面，截至2023年9月，公司出栏生猪416万头，按照目前出栏速度，预计全年出栏560-570万头，同时成本端也在不断优化，年度优化目标是16元/公斤。 　　转基因产业化由试点进入大面积示范阶段，性状公司发展迎良机，公司性状产品优势突出，是最受益的标的。2023年10月17日，农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆新品种的国审初审结果。我们认为，品种审定号的发放是国内转基因玉米和大豆产业化进程中的里程碑式的事件，标志着产业化由试点进入大面积示范阶段。随着产业化的推进，性状公司和种子公司将迎来前所未有的发展良机。大北农是转基因性状领域的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别为60%和36%，领先地位非常突出。此外，公司通过下属子公司在转基因玉米品种环节取得了3个品审号，占比约8%。因此，未来公司不仅仅是通过向其他种子公司提供性状合作取得专利授权使用费收益，还可以直接通过下属子公司出售转基因玉米品种获得更多收益。 　　盈利预测与投资建议。公司深耕转基因玉米和大豆性状领域多年，先发优势和体系优势十分明显，我们看好其性状业务的长期盈利前景。此外，其种子业务亦可借力性状优势再上一个新的台阶。猪价持续低迷，养殖行业产能加速去化在即，我们预计2024年猪价大概率周期反转，相应的，公司生猪养殖业务将否极泰来，迎来利润释放。基于此，给予“买入”评级。预计公司24/25年归母净利润5.65/12.83亿元,对应PE为50X/22X。 　　风险提示：生猪价格走势不及预期，转基因产业化推进进度不及预期。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司公布2023三季报，2023前三季度实现营收160.47亿元（+22.95%，同比，下同）；归母净利润31.81亿元（+34.97%）；扣非归母净利润31.05亿元（+24.03%）。Q3单季度实现收入57.95亿元（+17.22%），归母净利润14.69亿元（+37.82%），扣非归母净利润13.46亿元（+20.07%）。公司于第三季度收到财政产业扶持资金1.51亿元，前三季度的其他收益1.89亿元（+349.39%）。 　　三季度收入保持较快增长，扣非归母净利率略有提升。我们估计单Q3季度国内业务来看，白内障和综合眼病保持快速增长，视光业务高于整体收入增速，屈光业务增速有所放缓。公司前三季度毛利率51.93%（+0.02pp），销售净利率21.94%（+2.23pp）。Q3单季度，公司毛利率56.31%（+0.15pp）；销售净利率27.36%（+4.18pp），毛利率略有提升，销售净利率大幅提升，主要由于Q3季度增加财政产业扶持资金1.5亿元。扣除非经常性损益项目，Q3季度扣非归母净利率23.23%（+0.55pp），仍然保持提升趋势。 　　前三季度期间费用率保持稳定水平，三季度管理费用率有所下降。公司前三季度销售费用率10.01%（+0.37pp）；管理费用率12.99%（-0.95pp）；研发费用率1.53%（-0.02pp）；财务费用率0.40%（+0.55pp）。Q3单季度，销售费用率9.65%（+0.11pp）；管理费用率13.08%（-1.29pp）；研发费用率1.7%（-0.09pp），财务费用率0.99%（+1.36pp）。销售与管理费用率属于正常水平，单Q3费用率略低主要由于旺季收入规模扩大但固定费用基本不变。 　　盈利预测与投资评级：维持预计2023-2025年归母净利润分别为35.32/45.31/57.09亿元，对应估值44/34/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院盈利提升不及预期的风险、医疗事故风险等。

　　爱尔眼科(300015) 　　2023年10月26日（维持） 　　2023年三季报点评当前价：16.61元 　　爱尔眼科（300015）医药生物目标价：——元（6个月） 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年三季报，2023年Q1-Q3实现收入160.5亿元，同比+23%，归母净利润31.8亿元，同比+35%，扣非后约为31.1亿元，同比约+24%。其中单Q3实现收入58亿元，同比+17.2%，归母净利润14.7亿元，同比+37.8%；扣非归母净利润13.5亿元，同比+32.6%。 　　三季度收入增速放缓，盈利能力持续提升。公司单三季度收入端实现同比17.2%的增长，归母净利润增速37.8%，扣非归母净利润32.6%，三季度由于2022Q3高基数，以及居民消费力疲软等因素影响，收入端增速放缓；盈利能力方面公司2023年单三季度公司毛利率达56.3%，同比提升0.2pp，净利率27.4%，同比提升4.2pp，盈利能力持续提升。 　　销售投入加大，费用率整体稳中向好。公司2023前三季度销售、管理、研发费用率分别为10%（+0.4pp）、13%（-0.9pp）、1.5%（-0.05pp)，管理费用率优化，销售费用率因摆脱疫情影响，线下活动投入加大所致，2023前三季度净利率21.9%（+2.2pp），公司费用率管控能力持续提升。 　　公司持续回购提振市场信心，股权激励提升员工积极性。6月9日开始公司开始回购股份，截至报告期公司第一次回购股份方案已实施完毕，回购股份数量为18,564,521股，本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，10月26日公司再次回购股份，仍用于员工股权激励，两次回购充分体现公司对未来经营发展的信心，股权激励也可进一步提升员工工作积极性。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为34.3亿元、45.5亿元和58.7亿元，EPS分别为0.37元、0.49元、0.63元，当前股价对应PE分别为45倍、34倍、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　业绩简评 　　2023年10月25日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现收入160.47亿元（+23%）；归母净利润31.81亿元（+35%）；扣非归母净利润31.05亿元（+24%）。 　　单季度来看，公司2023Q3实现收入57.95亿元（+17%）；归母净利润14.69亿元（+38%）；扣非归母净利润13.46亿元（+20%）。 　　经营分析 　　公司费用率平稳，盈利能力维持高水平。前三季度公司管理费用率为13.0%（-0.9pcts），销售费用率为10.0%（+0.4pcts）；综合毛利率为51.9%，净利率为21.9%（+2.2pcts），盈利能力稳中向好。10月25日，公司发布公告，拟使用自有资金2-3亿元再次回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划，彰显了对公司长期发展的信心。 　　医疗服务网络持续扩张，全国布局纵深发展。9月20日，公司发布公告，拟斥资8.6亿元收购海南爱尔、枣庄爱尔等19家医疗机构部分股权。此次收购的19家医疗机构整体处于快速爬坡阶段，2022年总营收约为5.23亿元；2023年1-7月实现总营收约3.79亿元，净利润合计约0.28亿元。此次收购的医疗机构分布于全国12个省份或直辖市，多数位于地级市/县级市，有望进一步提升公司基层市场占有率。公司有望尽快完善区域市场布局，同时进一步深化分级连锁诊疗体系，规模效应有望持续彰显。 　　持续推进医、教、研一体化建设，彰显品牌影响力。第二十七次全国眼科学术大会CCOS2023上，公司共4235篇论文被录取，近百名专家在大会上作出学术演讲和主题发言。2023年9月1日，爱尔全球眼科医学研究中心正式揭牌，作为眼科领域平台型实体综合研发机构，将助力公司以卓越的医疗服务、强大的科技创新实力，在眼科学和眼科再生医学、生物信息学、医学人工智能等方面做出贡献。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司作为国内眼科医疗行业服务龙头，规模优势突出，在眼科行业高速发展的大环境下，看好公司长期发展。预计2023-2025年公司实现收入209.11/265.62/333.30亿元，同比增长29.8%、27.0%、25.5%，实现归母净利润分别为34.4、45.1、58.9亿元，同比增长36%、31%、31%，EPS分别为0.37、0.48、0.63元，现价对应PE为45、34、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现营收31.03亿元（+22.98%，同比，下同）；归母净利润5.57亿元（+40.17%）；扣非归母净利润5.72亿元（+32.07%）。Q3单季度实现收入11.09亿元（+17.44%），归母净利润2.03亿元（+25.65%），扣非归母净利润2.10亿元（+18.7%）。业绩符合市场预期。 　　Q3毛利率维持50%以上，净利率同比提升。Q3单季度，公司毛利率51.19%（+2.15pp），维持二季度以来50%+水平；净利率18.41%（+0.97pp）。公司前三季度毛利率50.62%（+2.6pp），净利率18.35%（+2.42pp），毛利率净利率提升显著。 　　销售费用率环比提升。单季度看，公司Q3销售费用率13.78%（+2.4pp），环比Q2略有提升，主要原因系公司医院及视光门诊经营规模不断扩大，人员薪酬、房屋租赁费用等费用增加所致。同期管理费用率10.72%（+0.41pp），研发费用率2.03%（+0.34pp）。 　　产业基金并购医院落地，助力未来持续快速增长。2023年9月27日公司公告产业基金完成备案，已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司51%股权，该公司控股成都爱迪眼科医院（三甲）、恩施慧宜眼科医院、微山医大眼科医院及睢宁复兴眼科医院。公司体内外规模扩张推进，保障未来持续增长。 　　盈利预测与投资评级：维持预计2023-2024年归母净利润分别为7.03/9.06亿元。考虑公司未来两年产业基金并购预期，2025年由11.18亿元调整至11.66亿元，对应估值49/38/29倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期的风险等。

　　百诚医药(301096) 　　Q3业绩延续高增长态势。2023年前三季度，公司分别实现营收、归母净利润7.14、2.01亿元，同比增速分别为69.7%、38.7%；Q3单季度，公司营收为2.90亿元(YoY+65.6%)，归母净利润为0.82亿元(YoY+37.6%)；公司收入端高增长延续，利润端增速主要是去年同期利息收入及政府补贴较高影响。公司过往年份收入端整体呈逐季增长态势，今年前三季度业绩高增，全年业绩可期。 　　盈利能力逐季提升。2023年前三季度，公司毛利率为67.3%，较去年同期下降2.4个百分点；公司净利率为28.2%，较去年同期下降6.3个百分点。我们认为主要影响因素有：1）传统受托业务前三季度竞争加剧存在一定降价压力；2）临床CRO板块投入加大；3）高毛利权益分成收入因缬沙坦氨氯地平片受集采影响出现下降所致等。单季度来看，2023年Q1-Q3,公司的毛利率逐季提升，分别为65.7%、67.1%、68.4%；净利率小幅波动，整体呈上升态势，分别为21.8%、32.1%、28.3%。期间费用率方面，前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为1.0%、13.9%、21.6%，分别较去年同期下降0.3、0.2、5.4个百分点，公司规模化效应持续显现；财务费用率为-2.4%，较去年同期增加5.5个百分点，主要是利息收入减少所致。 　　多指标验证公司订单充沛、商业模式优秀。2023年前三季度，公司合同负债为9055万元，同比增加39.2%；存货为8766万元，同比增加58.4%。我们认为公司研发能力强，善于难仿药及复杂制剂的研发，公司在手订单及新增订单均充沛。公司具备优秀的商业模式，自主研发技术转化项目储备充分，长期动态保持在250余个左右，且各阶段进展均有充分储备，客户粘性高。基于两项核心业务，公司拥有销售权益分成的项目达70余项，多个药品有望年底或明年年初获批，业绩有望持续增厚；伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。 　　投资建议：公司商业模式优秀，订单充沛，前景可期。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为9.0、12.8、17.8亿元，归母净利润分别为2.8、3.9、5.4亿元，EPS分别是2.57元、3.62元、5.01元，对应PE分别25.1、17.8、12.9倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险，项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2023年10月25日，百诚医药发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现营业收入7.14亿元，同比增长69.65%；归母净利润2.01亿元，同比增长38.74%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长50.96%。公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的在手订单保障业绩稳健增长。 　　收入延续快速增长趋势，盈利能力维持较高水平。单三季度公司实现营业收入2.90亿元，同比增长65.61%；归母净利润0.82亿元，同比增长36.26%；扣非归母净利润0.81亿元，同比增长37.56%。2023年上半年公司毛利率为66.56%，Q3毛利率为68.42%，主要系高毛利率的研发技术成果转化板块收入占比较高，并且在成本端进行有效控制，盈利能力属于行业领先水平。 　　公司拥有领先的研发技术平台和项目经验，订单增长为长期发展提供保障。 　　公司持续加大对仿制药自研项目投入，2023年前三季度研发费用为1.54亿元，同比增长35.53%。目前公司已深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域，截至2023年上半年已立项尚未转化的自主研发项目超250项，研发成果技术转化47项，拥有销售权益分成的项目达到73项，已获批的项目为6项。赛默制药主要承接受托研发CDMO服务，实现药学研究、临床试验、定制研发生产的无缝衔接，满足MAH客户的商业化需求。截至2023年上半年公司新增订单62728.56万元，同比增长56.30%，Q3新签订单持续增长，强劲的下游市场需求驱动公司长期稳健发展。 　　投资建议：百诚医药是国内特色仿制药CRO龙头，拥有多种研发技术平台，与国内400多家知名校企建立深度合作。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.68/3.85/5.61亿元，对应PE为26/18/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险、药物研发周期较长的风险、经营规模扩大带来的管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险等。

中心思想 创新药企核心优势与全球化布局 和黄医药作为一家成立于2000年的肿瘤靶向小分子创新药企，凭借二十余载的深耕与磨砺，已构建起世界一流的研发创新平台，拥有13款处于临床阶段的创新药物，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼已在国内获批上市。公司通过差异化的创新管线布局，聚焦肿瘤和免疫系统疾病，并积极与阿斯利康、武田制药等国际大药企合作，加速核心产品的全球化商业进程，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 核心产品步入收获期，估值潜力显著 报告指出，和黄医药的重磅新药管线正逐步迈入爆发收获期。呋喹替尼在结直肠癌三线治疗中优势明显，海外获批在即，预计国内外销售峰值可达10亿美元。赛沃替尼作为国内首个MET抑制剂，精准瞄准EGFR-TKI耐药的广阔市场，预计国内销售峰值5亿美元。索凡替尼作为首个覆盖所有部位来源的神经内分泌肿瘤创新靶向药，市场份额稳步提升。此外，血液瘤管线如索乐匹尼布和安迪利塞也即将提交上市申请，为公司带来多元化的增长动力。基于DCF估值方法，公司合理股权价值为370亿元，对应股价45.58港元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 和黄医药：全球化布局的小分子靶向创新药企 和黄医药成立于2000年，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药研发，已在伦敦、纳斯达克和港交所上市。公司拥有13款临床阶段创新药，其中12款为自主研发，爱优特®（呋喹替尼）、苏泰达®（索凡替尼）和沃瑞沙®（赛沃替尼）已在国内上市。公司管理团队稳定且经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士已任职18年。 在创新管线方面，公司差异化布局，以小分子激酶抑制剂为主，靶点包括cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等，并积极探索与PD-1/PD-L1的联合用药方案。呋喹替尼（VEGFR抑制剂）已在国内获批三线结直肠癌，二线胃癌新适应症已获CDE受理，海外权益授权武田制药，美国FDA已优先审评，PDUFA日期为11月30日。索凡替尼（VEGFR/FGFR/CSF-1R抑制剂）是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的神经内分泌瘤创新靶向药，与PD-1联合治疗二线神经内分泌癌的III期临床研究正在进行中。赛沃替尼（MET抑制剂）作为国内首个选择性MET抑制剂，已获批用于MET外显子14跳跃突变的NSCLC，并开展7项注册临床研究，瞄准EGFR-TKI耐药市场。 商业化业绩表现强劲，联手MNC助力全球销售。2022年公司营业收入4.26亿美元，2023年上半年营收5.33亿美元，同比增长164%。2023全年肿瘤业务综合收入指引4.5-5.5亿美元。公司拥有逾900人的肿瘤专科商业团队，覆盖超33,000名肿瘤科医生和3000多家医院。与礼来、阿斯利康、武田制药等国际MNC药企的战略合作，以及与百济神州、君实生物、信达生物等国内PD-1企业合作，共同推动产品全球化推广和联合疗法开发。 呋喹替尼：高选择性 VEGFR 抑制剂，出海进展顺利 呋喹替尼是一种高选择性、强效的口服VEGFR-1、-2及-3抑制剂，旨在降低脱靶毒性、改善耐受性。全球VEGFR疗法市场规模预计从2020年的200亿美元增至2030年的521亿美元。呋喹替尼已于2018年9月在国内获批三线结直肠癌，并于2020年1月纳入医保。海外方面，与武田制药达成独家许可协议，获得4亿美元首付款及潜在里程碑付款，美国FDA已优先审评，欧洲和日本的上市申请也已提交。 在三线结直肠癌治疗中，呋喹替尼优势显著，处于领导地位。结直肠癌是全球第三大常见癌症，2020年造成超93.5万人死亡，中国每年三线CRC患者约7.8万人。呋喹替尼已成为三线mCRC治疗的I级推荐方案，FRESCO-2（国际多中心）研究结果显示，与安慰剂相比，呋喹替尼中位OS为7.4个月vs 4.8个月（HR=0.66），中位PFS为3.7个月vs 1.8个月（HR=0.32），DCR为56%vs 16%。其疗效、安全性、价格和便利性均优于竞品瑞戈非尼和TAS-102。医保后月治疗费用约7930元，远低于竞品的19000元。2023上半年，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场占有率近50%，约17,000名新患者接受治疗。瑞戈非尼和TAS-102全球销售额已超10亿美元，预示呋喹替尼未来海外市场空间巨大。 在二线胃癌领域，国内上市申请已受理，有望2024年获批。胃癌是全球癌症死亡的主要原因之一，中国每年新增胃癌病例约45.58万例，二线治疗选择有限。FRUTIGA III期研究取得PFS主要终点阳性结果，OS虽有改善但未达统计学显著性。呋喹替尼联合紫杉醇用于二线晚期胃癌和胃食管结合部腺癌的中国新药上市申请已于2023年4月获国家药监局受理，有望24年上半年获批。与竞品雷莫西尤单抗相比，呋喹替尼作为口服小分子TKI，具有经济优势，月治疗费用约7938元，而雷莫西尤单抗约3万元。 此外，呋喹替尼正与PD-1联合治疗多种其他实体瘤，其中二线子宫内膜癌和二线肾细胞癌两项适应症处于注册临床阶段。二线晚期子宫内膜癌队列已完成患者招募并获纳入突破性治疗品种，有望2024年提交上市申请。二线肾透明细胞癌研究已完成首例患者入组，有望2025年提交上市申请。 赛沃替尼：国内首个 MET 抑制剂，瞄准 EGFR-TKI 耐药广阔市场 赛沃替尼是一种强效、高选择性的口服MET TKI，是中国首个获批的选择性MET抑制剂，于2021年6月在中国获附条件批准用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC，并于2023年3月纳入国家医保目录。MET异常与多种肿瘤发生发展高度关联，包括MET 14跳突、基因扩增、点突变及蛋白过表达。NSCLC患者中MET 14跳突发生率为0.9%～4.0%，继发MET基因扩增在EGFR TKI耐药患者中发生率为5%～50%。全球及中国MET小分子抑制剂市场预计到2030年将分别增长至162亿美元及48亿美元。 赛沃替尼目前正在开展7项注册临床研究（3项全球，4项中国），瞄准EGFR-TKI耐药巨大市场。与阿斯利康达成全球许可协议，阿斯利康负责海外研发和全球商业化，公司负责中国上市许可、生产和供应，并获得国内销售额30%和海外9%-18%的销售分成。2023上半年，赛沃替尼销售额0.22亿美元，第二季度销量同比增长84%。 在MET异常的非小细胞肺癌领域，赛沃替尼重点布局。针对MET外显子14跳跃突变NSCLC，赛沃替尼获2022《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》Ⅱ级3类证据推荐。IIIb期验证性临床试验一线队列初步数据显示ORR为60.7%，mPFS为13.8个月。国内二线获批基于II期注册研究，ORR为42.9%，mPFS为6.8个月，mOS为12.5个月。EGFR TKI耐药市场是赛沃替尼未来主要增长动力。SAVANNAH关键性II期研究显示，在符合高MET异常水平阈值的患者中，ORR为49%，mPFS为7.1个月，已与FDA达成加速审批一致。SAFFRON、SACHI和SANOVO等多项III期研究正在进行中，评估赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法在EGFR突变、MET驱动的NSCLC患者中的疗效。 在多癌种探索方面，赛沃替尼治疗二线MET扩增胃癌展现初步疗效，中国II期研究中期结果显示ORR为45%，高MET基因拷贝数患者ORR为50%，有望2025年提交上市申请。治疗一线MET驱动乳头状肾细胞癌疗效显著，SAMETA全球III期研究正在进行中，SAVOIR和CALYPSO研究均显示令人鼓舞的结果，有望2026年提交。 索凡替尼：首个覆盖所有部位来源的 NET 创新靶向药 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性，通过抑制VEGFR-1/2/3、FGFR-1和CSF-1R发挥作用。索凡替尼于2020年12月和2021年6月分别获批用于治疗非胰腺和胰腺神经内分泌瘤，是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的NET创新靶向药。中国每年新确诊神经内分泌肿瘤患者约1.6万人，存量患者近30万人。索凡替尼在2022 CSCO指南中获得I级推荐。 国内获批基于SANET-ep（非胰腺）和SANET-p（胰腺）两项III期临床研究。SANET-ep研究显示，索凡替尼组中位PFS为9.2个月，是安慰剂组的2.4倍，ORR达10.3%，DCR达86.5%。SANET-p研究显示，索凡替尼组中位PFS为10.9个月，是安慰剂组的3倍，ORR高达19.2%。 索凡替尼与PD-1联合疗法拓展用药市场。SURTORI-01研究（二线神经内分泌癌）III期注册正在进行中，有望2024年提交。II期研究显示，神经内分泌癌队列ORR为20%，DCR为70%，中位PFS为3.9个月。在甲状腺癌和子宫内膜癌队列中也展现初步疗效。索凡替尼销售放量明显，2023年上半年销售总额快速增长66%至2,260万美元，约12,000名新患者接受治疗。2023年第一季度，索凡替尼以约17%的市场份额领先。 血液瘤布局全面，即将步入创新收获期 和黄医药在血液肿瘤领域布局全面，拥有6款临床阶段创新药，包括安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）、索乐匹尼布（SYK抑制剂）、HMPL-760（第三代BTK抑制剂）、他泽司他（EZH2抑制剂）、HMPL-306（IDH 1/2双重抑制剂）和HMPL-A83（CD-47单抗）。 索乐匹尼布（HMPL-523）是一种选择性Syk抑制剂，用于治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）、温抗体性自身免疫性溶血性贫血（AIHA）和惰性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。中国约有110,000名ITP患者，现有疗法仍有大量未满足需求。索乐匹尼布治疗成人ITP的ESLIM-01中国关键性III期研究已达到主要终点和所有次要终点，计划于2023年底提交上市申请，有望成为全球第二款获批的Syk抑制剂。 安迪利塞（HMPL-689）是靶向PI3Kδ的新型高选择性小分子抑制剂。单药用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）已完成II期注册临床患者入组，有望2023年底递交。边缘区淋巴瘤（MZL）的II期注册研究正在进行中，预计2024年递交。在惰性非霍奇金淋巴瘤中具有显著的单药活性，FL患者ORR为85%，MZL患者ORR为56%。安迪利塞对PI3Kδ的抑制活性强于其他同家族激酶100倍以上，安全性优势显著，有望成为同类药物中具优越收益风险特征的药物。 他泽司他（EZH2抑制剂）是全球同类首创的表观遗传学靶点抑制剂，已于2020年获FDA加速批准用于治疗晚期上皮样肉瘤和某些复发/难治性滤泡性淋巴瘤。和黄医药负责其在中国的研究、开发、生产和商业化。2022年5月，他泽司他批准于海南博鳌乐城使用。公司已启动滤泡性淋巴瘤的II期桥接研究，预计最快2024年提交上市申请，有望成为国内首款获批的EZH2抑制剂。 盈利预测与估值 报告预计和黄医药2023/24/25年总收入分别为7.63、8.15、9.04亿美元。通过DCF估值方法，假设永续增长率为2%，WACC为9.24%，公司合理股权价值为370亿元，对应股价为42.44元（即45.58港元）。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床研发失败风险（创新药研发不确定性高，II期到III期失败比例较高）、竞争格局恶化风险（核心产品虽领先但竞争对手众多）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争、销售队伍、行业发展等多因素影响），以及行业政策风险（医保基金压力增加可能导致谈判价格不及预期）。 总结 和黄医药作为一家专注于肿瘤和免疫系统疾病的创新药企，凭借其全球化的战略布局和丰富的创新管线，正步入产品收获期。呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品在国内市场表现强劲，并在国际合作下加速全球商业化进程，展现出显著的临床优势和市场潜力。同时，公司在血液瘤领域的全面布局也预示着未来的多元化增长。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的研发实力和即将爆发的商业化前景，报告给予“买入”评级，认为公司具有显著的长期投资价值。

中心思想 GLP-1受体激动剂：糖尿病与体重管理的核心驱动力 全球糖尿病与体重管理市场需求持续增长，GLP-1受体激动剂因其独特的胰岛素分泌促进、食欲抑制及体重控制机制，且不易引发低血糖等副作用，正成为该领域的核心驱动力。其市场需求不断扩大，销售额持续攀升，显示出巨大的市场潜力。 司美格鲁肽多适应症拓展与多靶点药物的创新前景 司美格鲁肽在降糖与减重方面表现出卓越效果，并在慢性肾病、心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）等多个新适应症领域展现出良好的临床数据，有望进一步拓宽市场空间。同时，以替尔泊肽和Retatrutide为代表的优质多靶点药物，通过整合GIP、GLP-1、GCGR等靶点，在降糖、减重及促进能量消耗方面展现出更优异的疗效，预示着未来治疗方案的重大创新，将为患者提供更多选择。 主要内容 糖尿病与肥胖：日益严峻的全球健康挑战 市场规模与患病趋势 全球糖尿病患者人数预计将持续增加，根据《The Lancet》预测，2021年全球糖尿病患者人数已达5.29亿，预计到2050年将激增至13.1亿。与此同时，全球超重人口比例居高不下，部分国家如美国和墨西哥的超重人口占比分别高达73.1%和74.1%，英国、加拿大等国也普遍超过60%。这一趋势共同推动了对有效糖尿病治疗和体重管理药物的迫切需求。 疾病风险与传统治疗局限 超重和糖尿病均可引发多种严重健康风险。超重主要风险包括心血管疾病（心脏病和中风）、肌肉骨骼疾患（骨关节炎）以及多种癌症（子宫内膜、乳腺、卵巢、前列腺、肝脏、胆囊、肾脏和结肠）。BMI越高，非传染性疾病的患病风险随之提升。糖尿病则可能导致急性并发症（如高血糖高渗状态）和慢性并发症，后者可损伤心脏、血管、眼睛、肾脏和神经，引发视觉失明、肾功能衰竭、神经痛、心肌梗塞、高血压等。传统的糖尿病治疗药物，如胰岛素和磺胺尿素剂，虽然能有效降糖，但可能伴随低血糖和体重增加等副作用，凸显了对更安全、高效治疗方案的需求。 GLP-1药物：市场需求与作用机制 作用机理与广泛药理效应 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是一种肠道荷尔蒙，其受体激动剂能快速有效促进胰岛素分泌并降低血糖峰浓度，且因其葡萄糖依赖性，不易导致低血糖。GLP-1受体广泛存在于胰岛细胞、心脏、肺、肾、胃、迷走神经节和脑干等器官，因此GLP-1受体激动剂具有广泛的药理效应，包括降低食物与水分摄取欲望、消炎、减缓凋亡、提升学习和记忆能力、保护神经、减缓肝脏糖异生、防治脂肪肝、增加心肌收缩力、舒张血管、利尿、促进尿钠排泄、提升胰岛素敏感性、促进骨形成等，使其在糖尿病治疗和体重管理之外，还展现出多器官保护的潜力。 减重适应症的全球监管差异 GLP-1药物在减重领域的应用受到各国监管机构的不同规定。美国和欧盟普遍规定BMI≥27并合并一种肥胖相关疾病，或BMI≥30即可使用。日本则要求BMI≥27并合并两种肥胖相关疾病，或BMI≥35。在中国，目前仅利拉鲁肽与仁会生物的贝那鲁肽获批用于减肥适应症，司美格鲁肽的减肥适应症正在申请中，适用人群方面暂无明确规定。这些差异反映了各国对肥胖症治疗的重视程度和监管策略的不同。 市场高速增长与供应短缺 GLP-1受体激动剂市场需求呈现爆发式增长。数据显示，GLP-1受体激动剂的报销单数从2018年的2612.9万张增长至2022年的8337.1万张。诺和诺德（NVO US）的GLP-1受体激动剂销售额从2018年的332.21亿丹麦克朗增至2022年的833.71亿丹麦克朗。礼来（LLY US）的GLP-1药物销售额也从2018年的31.99亿美元增至2022年的79.22亿美元。然而，这种快速增长导致全球GLP-1药物短期内供不应求。诺和诺德预计司美格鲁肽的供应短缺将至少持续到2024年，美国FDA、英国国民保健署、澳洲药品管理局和日本糖尿病协会均报告了GLP-1药物的供应限制或短缺情况。 核心GLP-1受体激动剂产品分析 主要药物特性与发展历程 GLP-1受体激动剂的发展历程中涌现出多款重要药物。利拉鲁肽（诺和诺德）于2009年在欧盟上市，2011年进入中国，每日一次皮下注射，半衰期13小时。度拉糖肽（礼来）于2014年在美国上市，2019年在中国获批，每周一次给药，半衰期120小时。司美格鲁肽（诺和诺德）于2021年在中国上市，每周一次给药，半衰期168小时，具有更好的安全性。这些药物通过结构修饰延长了半衰期，提高了患者依从性。 司美格鲁肽的临床优势 司美格鲁肽在降糖和减重方面表现出显著优势。与利拉鲁肽相比，司美格鲁肽起效时间更短，降糖效果更优。在减重方面，司美格鲁肽也优于度拉糖肽和利拉鲁肽，例如在某项试验中，司美格鲁肽能使患者体重平均下降更多。在糖化血色素（HbA1C）降低方面，司美格鲁肽也展现出卓越效果。 安全性概览 全球安全性调查显示，司美格鲁肽的副作用较小，对健康人群及2型糖尿病患者的危害性均较低。在针对超重或肥胖患者的国际多中心试验中，严重副作用患者比例为9.8%，主要为胃肠道副作用（74.2%）。在针对2型糖尿病合并超重或肥胖症患者的试验中，1.0毫克和2.4毫克剂量的严重副作用患者比例分别为7.7%和9.9%，同样以胃肠道副作用为主。这些数据表明司美格鲁肽具有良好的安全性特征。 创新前沿：司美格鲁肽新适应症与多靶点药物 司美格鲁肽的多元化应用潜力 诺和诺德和礼来在全球GLP-1市场占据绝对领先地位，市场份额分别为54.9%和36.2%。未来，司美格鲁肽的新适应症拓展是重要关注方向。除了已获批的糖尿病和减肥适应症，司美格鲁肽在慢性肾病（CKD）、心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）和阿尔兹海默症等方面均表现出良好的临床数据。其中，慢性肾病三期临床试验因主要终点事件出现次数达到预设标准而提前中止，预示着积极的治疗效果。在NASH治疗方面，司美格鲁肽也展现出较好的临床数据，能有效防治肝纤维化。这些新适应症的成功开发将为司美格鲁肽带来新的增长点。 多靶点药物的治疗突破 多靶点药物是GLP-1受体激动剂领域的另一个重要创新方向。这类药物通过同时作用于多个靶点，如GIP、GLP-1和GCGR，有望实现更优异的降糖、减重和能量消耗效果。目前，礼来的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点）和Retatrutide（GIP/GLP-1/GCGR三靶点）以及信达生物的玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点）是该领域的代表。 礼来与信达生物的创新布局 礼来的替尔泊肽已获批糖尿病适应症，肥胖适应症正在等待上市审批结果，并在NASH、心血管疾病、心衰等领域进行临床试验。其临床数据显示，替尔泊肽在降低HbA1C和体重方面均表现优异，例如在SURPASS-2试验中，替尔泊肽15mg组的HbA1C降幅达2.3个百分点，体重降幅达9.3公斤。礼来的三靶点药物Retatrutide（GIP/GLP-1/GCGR）更是备受期待，其作用机制能快速激发胰岛素分泌、有效降低体重并增加能量消耗，Ⅱ期临床数据显示24周和48周平均减重分别达17.5%和24.2%，且安全性良好。 信达生物（1801 HK）的玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点）预计在2024-2025年上市。该药物在肥胖或超重以及2型糖尿病适应症方面均已进入三期临床，并计划在2023年底至2024年初递交NDA。玛仕度肽的GLP-1/GCGR双靶点机制能在降糖的同时促进脂肪分解，临床数据显示其具有良好的安全性和有效性。 中国GLP-1药物市场发展 国产GLP-1药物的上市与研发进展 中国GLP-1药物市场正逐步发展。目前已获批上市的国产GLP-1药物包括翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽（糖尿病适应症）、仁会生物的贝那鲁肽（糖尿病及减肥适应症）以及华东医药的利拉鲁肽（糖尿病及减肥适应症）。此外，国内还有众多企业正在积极研发GLP-1药物，如先为达生物的ecoglutide、石药集团的rExenatide-4、派格生物的维派那肽注射液等，多款药物已进入或即将进入三期临床或上市申请阶段，显示出中国企业在该领域的强劲研发势头。 国内司美格鲁肽类似物的竞争格局 随着司美格鲁肽在全球市场的成功，国内企业也纷纷布局其类似物的研发。华东医药、联邦制药、丽珠医药、宸安生物/博唯生物、齐鲁制药、四环医药和石药集团等均有司美格鲁肽类似物在研，部分已进入三期临床试验阶段，预计未来几年将陆续报产。此外，诺泰生物和翰宇药业等公司也在司美格鲁肽原料药生产方面取得进展，预示着国内司美格鲁肽类似物市场将迎来激烈的竞争。 市场参与者与投资展望 重点企业分析 在GLP-1受体激动剂市场中，诺和诺德（NVO US）和礼来（LLY US）是全球两大巨头。诺和诺德因糖尿病与减重药物收入超预期，上调了2023年收入与营业利润增速预测，司美格鲁肽的持续供不应求和新适应症拓展将为其带来增量。礼来也上调了2023年收入预测，替尔泊肽的上市和Retatrutide的良好临床数据使其备受关注。 在中国市场，信达生物（1801 HK）在2023年上半年收入同比增长20.6%，其玛仕度肽和两款肺癌药物有望在2024年提交上市申请，具有增长潜力。药明康德（2359 HK）作为CXO企业，拥有GLP-1等多肽类药物研发平台，并已获得GLP-1受体激动剂订单，预计将受益于糖尿病及减肥药研发需求的增加。 行业估值与投资风险 报告提供了全球主要药企美股估值和港股制药及生物科技板块估值数据，显示了不同公司的市盈率、市净率、股息率和净负债率等财务指标。投资者在评估这些公司时，需结合其研发管线、市场份额、增长潜力以及估值水平进行综合判断。 风险提示 投资GLP-1受体激动剂市场存在多重风险。新药研发进展可能慢于预期，新适应症的研发也可能不成功。新药上市初期推广效果可能不及预期，影响销售收入。此外，如果政府加强对减重药物的使用限制，也可能对相关公司的销售收入和股价产生不利影响。 总结 本报告深入分析了全球GLP-1受体激动剂市场，指出糖尿病与体重管理需求的持续增长是该市场发展的核心驱动力。GLP-1受体激动剂因其独特的药理机制和良好的安全性，市场需求不断扩大，但短期内面临全球供应短缺的挑战。司美格鲁肽在降糖、减重及多项新适应症（如慢性肾病、NASH）方面展现出卓越潜力，而以替尔泊肽和Retatrutide为代表的多靶点药物则预示着未来治疗方案的重大创新。中国GLP-1药物市场也呈现出蓬勃发展的态势，国产药物陆续上市，司美格鲁肽类似物研发竞争激烈。投资者应重点关注诺和诺德、礼来、信达生物和药明康德等核心企业，并充分评估新药研发、市场推广及政策监管等潜在风险。