中心思想 稳健经营与业绩增长 维力医疗在2023年及2024年第一季度展现出稳健的经营态势，尽管面临国内外市场变化和政策影响，公司通过优化产品结构、加强市场推广和精细化费用管控，实现了归母净利润和扣非后归母利润的显著增长。特别是2023年，公司营收同比增长1.79%至13.87亿元，归母净利润同比增长15.56%至1.92亿元，扣非后归母利润同比增长23.25%至1.79亿元。2024年第一季度，尽管营收有所下降，但毛利率和净利润率持续提升，显示出公司经营质量的稳步上行。 战略布局与研发驱动 公司积极应对市场挑战，通过加强国内学术推广和销售渠道优化，以及海外市场新客户拓展和空白市场开发，有效抵消了部分业务下滑的影响。同时，维力医疗高度重视研发投入，2023年研发费用同比增长15.65%至9.49亿元，研发费用率提升至6.84%。公司持续丰富产品管线，加速新产品推陈出新，并积极推动抗凝、载药、双向控弯等重点技术的开发及转化，为未来增长奠定坚实基础。 主要内容 事件概述 维力医疗发布2023年年报和2024年一季报。 2023年业绩表现： 实现营收13.87亿元，同比增长1.79%；归母净利润1.92亿元，同比增长15.56%；扣非后归母利润1.79亿元，同比增长23.25%。 2024年Q1业绩表现： 实现营收3.09亿元，同比减少14.49%；归母净利润5025.6万元，同比减少3.54%；扣非后归母利润0.47亿元，同比减少0.68%。 扎实应对国内外变化，保持稳健经营 分业务收入分析 2023年，公司各业务板块表现如下： 麻醉产品： 收入4.68亿元，同比增长14.23%，保持稳定增长。 导尿产品： 收入3.82亿元，同比下降9.90%，受政策影响略有下滑。 泌尿外科产品： 收入2.03亿元，同比增长3.77%。 护理产品： 收入1.35亿元，同比增长15.25%。 呼吸产品： 收入0.88亿元，同比增长36.36%。 血透产品： 收入0.68亿元，同比下降15.51%。 分区域收入分析 2023年，公司国内外市场表现如下： 国内收入： 7.21亿元，同比增长1.95%。公司通过持续加强学术推广和优化销售渠道，在政策影响下保持了收入稳定。 海外收入： 6.44亿元，同比减少0.27%。海外市场新增3个大客户项目落地，新项目逐步进入稳定生产和出货阶段，弥补了北美大客户去库存的影响；同时，公司积极开发空白市场，提升产品覆盖率。 毛利率水平持续提升，经营质量稳步上行 盈利能力改善 毛利率： 2023年公司毛利率为45.89%，同比提升2.7个百分点。2024年Q1毛利率进一步提升至47%，同比提升1.94个百分点。 净利润率： 2023年公司整体净利率为14.74%，同比提升1.7个百分点。2024年Q1净利润率提升至17%，同比提升1.02个百分点。 原因分析： 毛利率和净利润率的持续提升主要得益于公司高毛利新产品销售的放量、产品结构持续改善以及各项费用合理管控。 费用管控 销售费用率： 2023年为11.42%，同比下降0.02个百分点。 管理费用率： 2023年为9.63%，同比上升0.06个百分点。 高度重视研发投入，加速产品推陈出新 研发投入与成果 研发费用： 2023年公司研发费用为9.49亿元，同比增长15.65%；研发费用率达到6.84%，同比提升0.82个百分点。 注册证数量： 截至2023年底，公司拥有国内外注册证及备案凭证440个，较期初的351个同比增长25.35%。 在研产品管线 公司各产品线在研产品丰富，包括： 麻醉产品： 可视单腔支气管插管、免充气喉罩等。 护理产品： 可视控弯肠管、废液收集系统、射频纱布、无痛导尿管、利多卡因凝胶等。 泌尿产品： 载药球囊、多功能输尿管球囊导管等。 技术开发： 公司积极推动抗凝、载药、双向控弯等重点技术的开发及转化，不断丰富产品体系，夯实平台能力。 投资建议 盈利预测调整 考虑到国内需求和政策变化以及北美大客户下单节奏，华西证券研究所调整了公司盈利预测： 2024年收入： 预计17.29亿元（原预测17.27亿元）。 2025年收入： 预计20.76亿元（原预测20.9亿元）。 2024年归母净利润： 预计2.43亿元（原预测2.54亿元）。 2025年归母净利润： 预计3.02亿元（原预测3.1亿元）。 2026年新增预测： 收入25.04亿元，归母净利润3.86亿元。 EPS： 2024年0.83元，2025年1.03元，2026年1.32元。 评级与估值 评级： 维持“买入”评级。 估值： 对应2024年4月19日收盘价11.62元，PE分别为14/11/9倍（2024/2025/2026年）。 风险提示 国际形势扰动风险。 客户拓展或订单不及预期风险。 新品获批及销售推进不及预期风险。 汇率波动风险。 产品质量控制风险。 盈利预测与估值 财务指标 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,363 1,388 1,729 2,076 2,504 YoY（%） 21.9% 1.8% 24.6% 20.1% 20.6% 归母净利润 167 192 243 302 386 YoY（%） 57.0% 15.6% 26.2% 24.5% 27.5% 毛利率（%） 43.2% 45.9% 46.4% 47.1% 47.8% 每股收益（元） 0.57 0.66 0.83 1.03 1.32 ROE 9.7% 10.6% 11.8% 12.1% 12.7% 市盈率 20.39 17.61 14.03 11.27 8.83 总结 维力医疗在2023年及2024年第一季度展现出较强的经营韧性，通过积极应对国内外市场变化，实现了归母净利润的稳健增长。公司在麻醉、护理、呼吸等产品线保持增长，并通过海外新客户拓展和国内渠道优化，有效抵御了政策及市场波动的影响。财务方面，公司毛利率和净利润率持续提升，显示出良好的经营质量和成本控制能力。此外，维力医疗高度重视研发投入，不断丰富产品管线并推动关键技术转化，为未来发展积蓄动能。尽管面临国际形势扰动、客户拓展不及预期等风险，但基于其稳健的经营策略、持续的研发投入和不断优化的盈利能力，华西证券研究所维持其“买入”评级，并预计未来几年公司收入和净利润将保持增长态势。

中心思想 核心业务驱动与盈利能力提升 安图生物在2023年成功剔除新冠业务高基数影响，实现了非新冠业务营收的双位数增长，尤其在高毛利免疫诊断试剂领域表现突出，带动整体毛利率和净利润率显著提升。公司通过优化产品结构和加大研发投入，持续巩固市场竞争力。 外部挑战下的稳健增长与未来展望 尽管2024年第一季度面临医疗反腐和代理业务调整的外部压力，公司凭借核心发光与微生物业务的稳健增长以及有效的成本控制，实现了归母净利润的大幅增长，展现出强大的业务韧性。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来在核心业务驱动下的持续增长持乐观态度，同时提示了潜在的市场风险。 主要内容 2023年年度业绩回顾 剔除新冠影响后的营收增长与结构优化 安图生物2023年实现营业收入44.44亿元，同比增速为0.0%。然而，这一表观数据受到2022年约6.5亿元新冠相关收入高基数的影响。若剔除此影响，公司非新冠业务营收实际同比增长约16%，表明其核心业务保持强劲增长态势。收入结构显著优化，高毛利免疫诊断试剂业务营收占比提升10.7个百分点至55.9%，而低毛利新冠相关业务营收占比则相应降低。这一结构性调整是推动公司整体盈利能力提升的关键因素。 盈利能力与费用结构分析 得益于收入结构的优化，公司2023年毛利率同比大幅提升5.2个百分点至65.1%。归母净利润达到12.17亿元，同比增长4.3%；归母扣非净利润11.85亿元，同比增长5.9%，基本符合市场预期。在费用端，销售费用率同比增长1.0个百分点至17.2%，主要系疫情政策放开后，差旅及宣传费用有所增加。管理费用率小幅上涨0.4个百分点至4.1%。研发费用率同比增长2.0个百分点至14.8%，达到6.56亿元，显示公司持续加大在新产品研发方面的投入，以巩固长期竞争力。从财务比率看，2023年净利率为27.4%，ROE为14.3%，ROIC为16.8%，显示公司在盈利能力和资本回报方面表现良好。资产负债率为25.0%，财务结构稳健。公司发布分红预案，每10股派发现金红利10.50元（含税），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比重为50.0%，体现了对股东的回报。 2024年第一季度业绩分析 反腐压力下的业务韧性与稳健增长 2024年第一季度，安图生物实现营业收入10.89亿元，同比增长5.1%。尽管增速受到代理业务减少以及医疗反腐等外部因素的持续影响，但公司核心的发光与微生物业务仍实现了稳健增长，体现了其在复杂市场环境下的业务韧性。经营活动现金流方面，2023年为14.54亿元，显示公司经营质量良好。 盈利能力显著提升与成本控制成效 本季度，公司收入结构进一步优化，带动毛利率提升3.5个百分点至64.5%。同时，公司在费用控制方面取得成效，结合上年同期存在新冠相关减值准备的基数效应，共同推动归母净利润大幅增长33.9%至3.24亿元，归母扣非净利润增长33.2%至3.14亿元，盈利能力显著增强，基本符合市场预期。从预测数据来看，公司预计2024年毛利率将进一步提升至65.8%，净利率达到28.5%，ROE提升至15.9%，显示未来盈利能力将持续改善。 财务预测与投资评级 盈利预测调整与未来增长展望 鉴于2024年第一季度医疗反腐影响的持续性，分析师对公司2024-2025年的EPS预测进行了调整，并新增了2026年的预测。调整后的2024-2026年EPS分别为2.51元、2.98元、3.54元（原2024-2025年EPS预测为2.71元、3.33元）。尽管预测有所调整，但分析师基于公司核心发光业务持续高速增长的判断，维持“推荐”评级。预计未来三年（2024-2026年）公司营业收入将保持15%以上的复合增长率（分别为16.3%、15.9%、15.4%），归母净利润增速将维持在18%以上（分别为21.1%、18.4%、18.8%），显示出良好的成长性。估值方面，2023年P/E为26.1倍，预计2024-2026年P/E将逐步下降至21.6倍、18.2倍、15.3倍，随着盈利增长，估值吸引力将逐步显现。 潜在风险因素分析与应对 报告提示了三大主要风险：首先，产品销售不及预期，主要受医疗反腐政策影响设备和流水线的入院速度；其次，新产品注册审批进度若不达预期，可能延缓新产品上市，影响当期业绩；第三，集中采购政策可能导致产品价格大幅下降，对公司盈利能力构成压力。公司需密切关注政策变化，加强市场拓展和产品创新，以应对潜在风险。 总结 安图生物在2023年成功实现了非新冠业务的双位数增长，并通过优化产品结构和加强研发投入，提升了整体盈利能力。2024年第一季度，尽管面临外部挑战，公司依然展现出强大的业务韧性和显著的盈利增长。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来在核心业务驱动下的持续增长持乐观态度，但同时提示了医疗反腐、新品审批和集采降价等潜在风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　2023年业绩快速增长，全系列康复解决方案市场优势突出，维持“买入”评级 　　2023年公司实现营收7.45亿元（+52.46%），归母净利润2.27亿元（+81.03%），扣非净利润2.04亿元（+162.31%），毛利率68.62%（+2.35pct），净利率30.65%（+5.41pct），经营活动现金流净额2.28亿元。分产品，物理康复医疗设备收入4.59亿元（+56.27%），毛利率70.08%（+2.68pct）；康复训练器械收入2.05亿（+47.75%），毛利率66.94%（+3.74pct）；康复评定产品收入0.35亿元（+67.35%），毛利率77.48%（+0.81pct）；配件产品收入0.37亿元（+22.89%），毛利率64.46%（+3.96pct）；分地区，国内收入7.28亿（+52.58%），海外收入842万元（+26.99%）；分费用，销售费用率22.81%（-5.95pct），管理费用率5.50%（-1.85pct），研发费用率14.33%（-4.59pct），主要系营收大幅增加。考虑到公司处于长坡厚雪的康复赛道，且为国内全科康复解决方案领导者，多产品横纵向延展，但院端仍有合规化限制，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.53/3.22/4.08亿元（原值为2.80/3.65亿元），EPS分别为1.58/2.01/2.55元，当前股价对应PE分别为23.4/18.4/14.6倍，维持“买入”评级。 　　康复赛道在老龄化加速背景下注定长期稳定发展，康复龙头愈加受益 　　康复赛道长逻辑—政策端：医疗机构在政策加持下将相关康复介入率作为医疗行为质量考核范围，同时院端康复科和康复中心等可通过术前-中-后康复治疗创收，减轻DRGs等控费压力，可预见临床康复正逐步一体化，同时政策正要求并推动康复医疗服务下沉至社区卫生服务中心和乡镇卫生院。供给端：国内康复多科室不断渗透及康复医师和康复治疗师数量正逐渐增加，康复医疗器械产品更加智能化，新产品快速涌现。需求端：康复需求紧跟老龄化，与慢性病或者手术相关性较强，肌肉、关节、神经等康复教育已有阶段性成果。优选康复医疗器械综合性平台，可多科室产品全系列覆盖，具有学术高地和品牌平台型销售策略，康复产品较全且中高端梯度化，议价能力较强，可提供全链条康复科室建设解决方案，售后团队齐全，且有一定的出海逻辑。 　　2024Q1收入在高基数下实现稳健增长，为全年收入目标达成奠定坚实基础 　　2024Q1公司实现营收1.69亿元（+18.12%），归母净利润0.39亿元（+3.34%），扣非净利润0.36亿元（+12.07%），毛利率68.82%（+0.63pct），净利率22.90%（-4.06pct），经营活动现金流净额0.17亿元。收入稳健增长主要系公司始终重视新产品研发，丰富康复产品线，提高产品质量和服务品质，加强营销网络布局和营销体系建设，随着康复市场需求的增长，市场竞争力不断加强，市场占有率不断扩大。 　　风险提示：产品推广不及预期，政策落地不及预期。

　　达仁堂(600329) 　　事件： 　　2024年3月30日，达仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入82.22亿元，同比-0.33%；实现归母净利润9.87亿元，同比+14.49%；实现扣非归母净利润9.52亿元，同比+23.80%。2023Q4单季度公司实现营业收入24.29亿元，同比-9.57%；归母净利润1.29亿元，同比-3.25%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-8.5%。 　　“三核九翼”战略稳步推进，核心主品增长可观 　　分版块看，2023年工业板块实现收入49.30亿元，同比+10.34%；商业板块实现收入37.62亿元，同比-11.19%；公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。针对核心单品速效救心丸，公司不断夯实学术基础，加大终端赋能；针对清咽滴丸，公司通过学术引领，专业培训等举措多层次赋能终端动销。 　　盈利能力稳步改善 　　2023年，公司整体毛利率为44.01%，同比+4.08pct，其中工业板块毛利率69.67%，同比-0.23pct；商业板块毛利率为5.29%，同比+0.05pct；公司整体净利率为11.78%，同比+1.19pct，盈利能力稳步改善。2023年公司销售费用率为25.86%，同比+1.99pct；管理费用率为4.64%，同比+0.06pct；研发费用率为2.25%，同比+0.39pct。 　　海外市场增长亮眼 　　2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础，2023年，公司新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司受商业板块收入下滑影响，业绩略低于预期，2024-2025年营业收入预测由103.63/116.09下调至92.94/104.72亿元，2026年收入预测为118.20亿元；2024-2025年归母净利润预测由13.61/16.71亿元下调至11.63/13.79亿元，2026年归母净利润预测为16.49亿元。调整为“增持”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

　　迈威生物-U(688062) 　　核心观点 　　产品销售快速增长。迈威生物2023年实现营收1.28亿元（+361%），营收大幅增长主要是因为公司的9MW3011项目对外授权并收到首付款1000万美元，同时实现药品销售收入0.42亿元；公司全年净亏损10.53亿元（上年同期亏损9.55亿元）。公司2023年度研发费用为8.36亿元（+10.2%）；销售费用为1.43亿元（+82.0%），管理费用为2.25亿元（+19.2%） 　　核心产品商业化推进良好。公司2023年实现了两款产品的商业化：阿达木单抗（君迈康）和地舒单抗（迈利舒）。其中，君迈康完成发货约16.7万支，完成26省招标挂网，准入医院173家，覆盖药店1316家；迈利舒完成发货约8.4万支，完成28省招标挂网，准入医院605家，覆盖药店2061家。Nectin-4ADC多适应症快速推进临床。公司的核心产品9MW2821 　　（Nectin-4ADC）已在2023年底开启3L UC适应症的3期临床，研发 　　进度全球第二，且在国产同靶点产品中领先优势较大；在RP2D下，9MW2821在末线UC的ORR=62.2%，DCR=91.9%，mPFS=6.7mo，具备BIC潜力。另外，9MW2821单药在后线宫颈癌和食管癌中也取得了优秀的早期临床数据，预计将进行3期临床的推进。另一方面，9MW2821联合PD1单抗在一线治疗中的应用也在进行早期的临床探索。 　　投资建议：维持“增持”评级。 　　我们维持对于公司营收的预测，预计2024-26年营收4.17/8.87/14.31亿元，同比增长226%/113%/61%；由于公司持续的研发投入，我们小幅下调2024-25年的利润预测，预计2024-26年净利润-7.49/-5.16/-1.26亿元（24-25年前值-6.48/-4.35亿元）。公司的Nectin-4ADC研发进度领先，早期临床数据优秀，且有差异化的适应症布局，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

　　康拓医疗(688314) 　　2023年收入再创新高，PEEK产品成长力依旧可期，维持“买入”评级公司发布2023年年报：2023年实现营业收入2.75亿元（+14.62%），归母净利润7551万元（-0.23%），扣非净利润6835万元（+0.56%），毛利率81.18%，净利率27.08%，经营活动现金流净额8522万元；分地区看，内销2.43亿元，毛利率84.21%（-1.14pct），营收占比92.50%，外销0.20亿元，毛利率51.57%（+15.43pct），营收占比7.50%；费用率看，销售费用率20.02%(+0.22pct)，主要系公司加大了销售团队、市场教育、展会宣传和新产品推广等投入，研发费用率6.41%(-1.22pct)，管理费用率19.01%（+0.64pct）。考虑到河南省神外集采落地执行对公司产品出厂价和毛利率影响，但国内PEEK产品渗透率提升逻辑依旧可期，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.76/0.96/1.20亿元（原值1.35/1.78亿元），EPS分别为0.94/1.18/1.47元，当前股价对应P/E分别为20.4/16.3/13.0倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为业务增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。分产品看，PEEK材料神外产品收入1.67亿元（+18.01%），毛利率87.11%（-1.35pct），根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间；钛材料神外产品收入0.77亿元（+0.53%），毛利率70.54%（-0.94pct），主要系公司借助渠道和医疗资源下沉的契机，不断扩大钛材料产品对地区及医疗机构的覆盖；PEEK胸骨固定带实现收入1367万元（+83.39%），目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；公司口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，并重点推进PEEK骨板在巴西的获批；国内3D打印PEEK颅骨系统和PEEK材料颌面部植入产品已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；在皮肤填充业务方面正按计划开展“交联透明质酸钠凝胶”和“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目研发及临床实验准备工作。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　信邦制药(002390) 　　投资要点 　　利润端快速增长，现金流持续改善。2023年公司实现营收64.61亿元，同比增长1.75%；归母净利润2.87亿元，同比增长28.02%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比增长19.43%；主要受去年同期存在股份支付事项的影响等。经营活动产生的现金流量净额7.91亿元，同比增长33.82%，主要为销售回款总体较好且预付款采购减少。2023年Q4单季实现营收16.38亿元，同比下降1.57%；归母净利润0.41亿元，同比增长344.08%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长0.89%。公司业绩稳健，利润端快速增长。 　　医疗服务：运营效率持续提升，学科建设稳步推进。1）收入端短期承压，盈利能力持续提升。2023年，公司医疗服务板块实现收入17.88亿元，同比下降3.90%。其中：肿瘤专科医院8.73亿元，同比下降4.76%；综合医院9.15亿元。全年医院门急诊102万人次(-5.56%)、出入院19.91万人次(-0.45%)。预计增长承压主要是地区医疗扩容及宏观因素影响就诊人次。同期，实现毛利率12.93%，较去年同期提升3.35个百分点，预计主要是精细化运营下效率持续提升所致。2）学科建设稳步推进，全力打造中西医结合特色。①肿瘤医院：妇瘤外科、淋巴瘤科、肝胆外科等获批国家首批规范诊疗质量控制试点单位。②白云医院：通过中国胸痛中心基层版转标准版认证，获得白云区新生儿救治中心、白云区强直性脊柱炎定点救治医院。③乌当医院：已经省级胸痛联盟现场预检；通过了全国肺栓塞和深静脉血栓形成防治能力建设项目评审。④开设“江苏省中医院名医堂”及名中医工作室贵州站，专家通过坐诊、查房带教及学术讲座等方式加强中西医协同发展，为集团下属医院建设培养优秀中医骨干团队，逐步开展中医优势病种诊疗。 　　医药制造：中成药短期承压，中药饮片快速放量。2023年公司医药制造实现收入8.44亿元同比增长6.74%，主要系中药饮片业务大幅提升影响。1）中成药：收入端受集采影响，关节克痹丸稳步放量。实现收入3.20亿元，同比下降14.23%，预计主要受中成药集采影响，公司将持续通过对院内外市场策略与产品结构的调整降低集采影响。其中，关节克痹丸认可度持续提升，全年销售超0.68亿元，同比增长8%。2）同德药业：饮片持续快速放量，成本端精准控货。同德及子公司实现收入5.24亿元，同比增长25.85%。2023年，公司加大中药饮片市场开发，实现了广东市场零的突破，江苏和贵州均有新增客户；成本端精准预判提前囤货，控制采购成本。 　　医药流通：客户数量稳步增长，供应链精细化管控。2023年，公司医药流通实现收入52.75亿元，与去年基本持平。①公司持续挖掘产品潜力，监控各品种动销降低损耗，配合医院降低药占比及耗占比。②全省等级以上医院客户数持续增加、通过增加供应商加大OTC零售市场的品种数量及销售规模、针对现有基层医疗机构客户加强服务工作。③公司加强付款管控管理工作，现金流呈良性循环态势，回款占营业收入比例保持较高水平。 　　投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别74.65/81.61/88.52亿元，归母净利润分别为3.79/4.43/5.05亿元，对应EPS分别为0.19/0.23/0.26元，对应PE分别为19.0/16.2/14.2倍。公司是贵州省医疗龙头，全产业链协同发展提升，过往数年业绩稳健增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗服务业务增长不及预期风险；产品销售不及预期风险；医疗事故风险等。

　　截至2024年4月初，港股多家创新药企已公布2023年完整年报，我们选取十家企业作为代表，复盘2023年相关企业经营概况、管线进展及24年催化事件，得出关键要点“产品销售放量”、“经营效率提升”、“出海主线不变”，具体各家公司要点逻辑梳理如下： 　　百济神州泽布替尼23年实现收入突破十亿美元，PD-1在美、欧盟均已获批。2023年公司整体营收24.59亿美元（+73.7%），净利亏损8.82亿美元（缩窄56%）。（1）2023年泽布替尼全球收入12.9亿美元（+128.5%），其中美国地区收入9.46亿美元（+142.6%），国内收入1.94亿美元（+28.9%），欧盟地区1.22亿美元（+722.3%）；（2）2023年替雷利珠单抗实现收入5.37亿美元（+26.9%），国内已获批12项适应症，其中11项纳入医保，预计24Q2国内获批1L GC/GEJC，24Q3国内获批1L ES-SCLC；海外方面，2024年3月在美获批2L ESCC，预计2024年7月在美获批1L ESCC；欧盟地区已于2023年9月获批2L ESCC，预计2024H1欧盟获批1/2L NSCLC；（3）BCL2抑制剂sonrotoclax已启动4项注册性临床，sonrotoclax联合泽布替尼vs维奈克拉联用奥比妥珠单抗1L CLL全球3期入组中；（4）BTK CDAC临床1期数据已于2023年底ASH大会上读出，预计2024年启动R/R MCL，R/R CLL国际3期。 　　信达生物2023年经营效率提升，慢病领域逐步迈入收获期。2023年公司实现总收入62.06亿元（+36.2%），净利亏损10.14亿元（缩窄52.8%）。（1）产品项目层面：截至2023年底公司已有10款产品实现商业化，2023年公司产品端实现收入57.28亿元（+38.4%）。公司三款产品处于国内NDA审评中（IBI351氟泽雷塞-KRAS G12C抑制剂2L治疗NSCLC、IBI344他雷替尼ROS1TKI1L/2L治疗NSCLC、IBI362玛仕度肽治疗肥胖超重适应症）。5款进入关键注册3期（IGF-1R单抗治疗甲状腺眼病；IL-23p19治疗银屑病；抗VEGF/补体双特异性融合蛋白治疗nAMD；CTLA-4单抗联合PD-1新辅助治疗结肠癌；Claudine18.2ADC单药治疗3L GC），此外公司代谢领域重点品种玛仕度肽国内五项临床3期进行中，2024年2月公司基于GLORY-1临床数据已递交玛仕度肽治疗肥胖或超重上市申请。（2）经营效率提升：2023年公司经调整毛利率为81.7%（+2pct），2023年销售费用为31.01亿元（+19.7%），占产品收入比例下滑8.5pct至54.1%；2023年公司研发费用达22.28亿元（-22.4%），截至2023年底公司在手现金达109.7亿元。 　　君实生物核心品种PD-1国内新增多项适应症，在美获批鼻咽癌商业化可期，国内2023年公司产品收入11.9亿元（+58.1%），净利亏损22.83亿元（缩窄4.4%）。（1）2023年核心品种特瑞普利单抗（拓益）实现收入9.19亿元（+25%），截至公司23年报发布日拓益国内已获批7项适应症，6项已纳入医保目录。预计2024年新增4项适应症进入医保（围手术期治疗NSCLC，1L肾癌，1L三阴性乳腺癌，1L广泛期SCLC）。海外进度上，2023年10月在美获批鼻咽癌，2024年1月正式商业化，预计鼻咽癌适应症将在2.5-3年达峰，峰值达2亿美元；此外2024年公司将持续推进拓益全球多个地区上市工作；（2）BTLA单抗联合拓益治疗局限期SCLC目前处于全球3期，联合拓益治疗cHL国内3期已启动；（3）自免代谢领域：昂戈瑞西单抗（PSCK9）国内已递交上市申请，预计24H2获批；JS005（IL-17A）预计24H1完成银屑病3期入组工作。 　　康方生物2023年卡度尼利单抗延续高速增长，AK112首个适应症有望今年获批。2023年公司整体收入45.54亿元（+442.2%），净利实现盈利20.28亿元（+273.6%）。2023年公司产品销售收入16.3亿元（+47.7%），其中卡度尼利实现销售13.6亿元（+149%），派安普利单抗PD-1销售收入2.7亿元（-51%）；此外2023年公司授权许可收入确认29.2亿元。（1）AK104：卡度尼利1L胃癌适应症于2024年1月国内递交上市；1L宫颈癌3期临床达到PFS主要终点，OS事件数待成熟。（2）AK112：依沃西首个适应症EGFR-TKI进展nsqNSCLC2023年8月上市申请受理，有望2024年获批；对比K药1L PD-L1+NSCLC国内3期中；联合化疗对比替雷利珠单抗1L治疗驱动基因阴性鳞状NSCLC国内3期中。（3）自免代谢领域：伊努西单抗（PCSK9）、依若奇单抗（IL-12/23p40）于2023年均获CDE上市受理，古莫奇单抗（IL-17）治疗银屑病关键3期达到临床终点。曼多奇单抗（IL-4）治疗特应性皮炎临床3期待启动。 　　复宏汉霖2023年利润端转正，上市品种国际化出海持续推进。2023年公司实现总收入53.9亿元（+67.8%），归母净利5.46亿元（+178.5%），得益于曲妥珠单抗及斯鲁利单抗等快速放量，公司2023年实现盈利。（1）产品收入：2023年公司曲妥珠单抗实现收入27.37亿元（+58.1%）；斯鲁利单抗实现收入11.2亿元（+230.2%）；贝伐珠单抗于2023年1月正式商业化，实现收入1.19亿元；利妥昔单抗公司端确认收入5.4亿元（-6.4%）；阿达木单抗实现收入0.59亿元（+14.5%）。（2）产品出海合作上：2023年2月、7月曲妥珠单抗由合作方Accord在美、加拿大递交上市申请，2024年有望获批；斯鲁利单抗2023年3月获欧洲EMA上市受理，2024年有望获批1LES-SCLC；此外美国地区桥接试验进行中，计划2024年斯鲁利单抗联合卡铂和依托泊苷1L ES-SCLC在美递交BLA。 　　科伦博泰Trop2ADC海外已开展7项全球3期，国内3L+TNBC上市待即。2023年公司实现收入15.4亿元（+91.6%），增长主要来自于与MSD的授权合作首付款确认。23年净利亏损5.74亿元（缩窄6.8%）。（1）SKB264（Trop2ADC）：国内进展方面，①三阴性乳腺癌TNBC：3L+TNBC已获得CDE上市申请受理并纳入优先审评；2L TNBC已达3期主要终点；1L PD-L1-TNBC临床3期已启动；②HR+/HER-乳腺癌：2L+HR+/HER2-乳腺癌BC临床3期中；预计2024年启动内分泌治疗失败1L HR+/HER2-BC关键注册临床；③肺癌：治疗EGFR TKI治疗后耐药NSCLC国内3期；联合A167（PD-L1单抗）治疗EGFR野生型临床2期中。海外由MSD主导启动7项全球3期：①单药治疗既往接受过治疗的EGFR耐药NSCLC；②EGFR或其他TKI不应答NSCLC；③联合K药对照K药新辅助治疗未达目标的早期NSCLC辅助治疗；④与K药联合1L治疗PD-1表达>=50%NSCLC；⑤单药治疗既往接受含铂化疗及免疫治疗的子宫内膜癌；⑥单药或联合K药HR+/HER-BC；⑦复发性或转移性胃癌。（2）A166（HER2ADC）：国内已递交3L+晚期HER2+BC上市申请，预计24H2或25H1获批；（3）A167（PD-L1）：国内已递交3L+RM-NPC上市申请，预计2024年获批。 　　诺诚健华核心品种奥布替尼23年同比增长18.09%，血液瘤、自免和肿瘤领域齐驱并进。2023年公司实现总收入7.39亿元（+18.09%），归母净利亏损6.31亿元（缩窄28.8%）。公司核心产品奥布替尼国内已获批复发或难治性CLL/SLL、复发或难治性MCL、复发或难治性MZL，且2023年底新增MZL适应症未降价被纳入医保目录。2023年奥布替尼实现收入6.71亿元，同比增长18.52%。2024年项目进展情况：（1）血液瘤领域：奥布替尼2024下半年预计奥布替尼国内递交1线CLL/SLL上市申请，美国递交复发或难治性MCL上市申请；Tafasitamab预计2024第二季度国内递交治疗复发或难治性DLBCL上市申请，预计2025H1获批上市；ICP-248(BCL2)与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL国内IND于2024年3月获批，美国IND于2024年1月获批；（2）自免领域：奥布替尼治疗ITP预计2024年末或2025年初完成国内3期患者招募，治疗SLE预计2024年完成国内2a期患者入组；ICP-332（TYK2）预计2024年国内启动特应性皮炎3期入组，并开展国内第二个适应症的国内临床和美国临床；ICP-488（TYK2变构抑制剂）预计2024年完成针对银屑病国内2期患者入组并获得顶线数据。 　　荣昌生物泰它西普获国内常规批准，维迪西妥单抗海外三期推进中。2023年公司实现收入10.83亿元（+40.3%），产品销售收入10.49亿元（+42.1%），2023年净利亏损15.11亿元（扩大51.3%）。2023年销售费用7.75亿元（+75.9%），销售费用率上升14.5pct。两款核心品种泰它西普和维迪西妥单抗2023年均实现收入5亿+。（1）泰它西普RC18：国内治疗SLE已于2023年11月获常规批准上市，海外临床3期推进中；治疗类风湿关节炎国内已递交NDA，预计2024年获批上市；治疗重症肌无力MG中美3期中；治疗原发性干燥综合征pSS中美3期中；治疗IgAN肾炎中美3期中；（2）维迪西妥单抗RC48：RC48+特瑞普利单抗+化疗1L HER+UC国内3期入组中；RC48+特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌MIBC国内临床2期中；RC48+特瑞普利单抗+化疗1L HER2+mGC胃癌国内2/3期入组中；RC48+卡度尼利单抗2L HER+mGC国内2/3期中；美国临床由Pfizer/Seagen主导，推进联合PD-11L UC临床3期研究。 　　三生国健聚焦自免领域，IL-17有望今年申报NDA。2023年公司总营收10.14亿元（+22.8%），产品收入8.42亿元（+17.3%），实现净利2.95亿元（+497.6%）。分品种收入来看，2023年益赛普/赛普汀/健尼哌分别实现收入5.7/2.26/0.44亿元，同比增长10.5%/41.8%/59.4%。在研进度上看，608（IL-17）预计2024年底递交银屑病NDA申报；613（IL-1β）预计2024年完成急性痛风性关节炎3期入组；611（IL-4）预计2024年完成中重度特应性皮炎临床3期入组；610（IL-5）预计2024年启动嗜酸性粒细胞哮喘3期入组。 　　云顶新耀23年开启商业化元年，耐赋康国内商业化上市在即。2023年公司实现收入1.26亿元（+77.7%），净利亏损8.44亿元。2023年是公司商业化元年，依嘉23年7月国内正式商业化上市，5个月内实现收入接近1亿元，公司拥有100多名推广依嘉销售人员并成功覆盖300多家三甲医院；23年12月耐赋康成功在澳门商业化上市，截至24.3.28已有近2万IgAN肾病患者登记援药物助计划，预计24H1正式在大陆地区商业化，预计24年底耐赋康覆盖600+核心医院。预计至2024年底公司将有三款商业化上市产品（依嘉已上市-抗感染、耐赋康中国大陆-lgAN肾病，伊曲莫德大湾区上市-溃疡性结肠炎），2024年依嘉及耐赋康合并收入有望达7亿元，2025年公司目标实现现金收支平衡。 　　投资建议：我们将创新药企按商业化产品销售体量规模划分为几大类，（1）品种销售规模突破10亿元大关：百济神州持续攀升国际化市场，核心品种泽布替尼23年突破10亿美元体量；信达生物手握十款商业化产品，慢病领域逐步迎来收获期；复宏汉霖23年曲妥珠单抗、斯鲁利单抗分别实现收入27.37/11.2亿元，商业化出海和研发创新并行；

　　各领域均蕴藏国产替代机遇的优质赛道。氟化工已形成无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品四大产品体系，国内总产值超过千亿元。海外巨头处在产业创新前沿，中国虽是产销大国，但暂时只能被动追随。大部分高端新品种在国内仍处于导入或成长期，国产替代空间广阔。 　　氟碳化学品：环保政策约束供给，景气回暖可期。氟碳化学品应用需求以制冷剂为主，终端领域主要涉及空调、冰箱、汽车。制冷剂历经三次迭代，HFC是当前的主流产品。不同终端应用的制冷剂种类有所差异，展望来看家用空调将支撑制冷剂需求温和增长。2024年国内HFC生产配额正式 　　冻结，供给将受到大幅约束，有望为行业带来长期高景气行情，市场竞争也将回归理性。第四代制冷剂应用仍然存在限制，大规模推广尚需时日。 　　含氟聚合物：关键领域依赖进口，国产化任重道远。氟聚物性能优异，在诸多领域具有不可替代的用途。中国主要氟聚物的产能规模全球第一，但结构性过剩问题凸显。PTFE和PVDF两大基础产品同质化竞争严重。在制冷剂配额冻结、核心关键领域强调自主可控的当下，应用于半导体、5G、新能源的新型氟树脂成为产业升级的关键和龙头企业的发展重点。不过新型氟树脂技术壁垒较高，海外企业技术积累深厚，国产替代仍需持续爬坡。 　　含氟精细化学品：聚焦细分市场，逐步填补空白。中国是全球含氟药物中间体的主产地，行业发展较为成熟，快速响应核心客户的定制化需求、寻求低成本的合成路线仍是竞争之道。我国含氟电子特气迅速崛起，用量最大的三氟化氮和六氟化钨已向头部半导体厂商供货，但环保型的六氟丁二烯仍有待开发。电子氟化液在浸没式液冷数据中心的应用前景广阔，国内厂商有望填补3M留下的市场空白，并充分受益于AI大模型飞速发展的利好。 　　业务建议与风险分析。（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参考文末联系方式联系研究院）。

　　胃黏膜损伤可引起消化性溃疡、慢性胃炎等多种胃肠道疾病，根据药物构成成分可将胃黏膜保护药物分成铋制剂、前列腺素及其衍生物、铝制剂等。胃黏膜保护药物当下已处于成熟期，多种创新药与仿制药相继问世，促进胃肠疾病诊疗指南和专家共识意见推陈出新，为胃黏膜保护药物进一步发展打下坚实基础。2017至2022年间，胃黏膜保护药物行业规模逐渐扩张，由6.2亿元增至7.6亿元，期间年复合增长率为3.9%，预计至2027年，行业市场规模将达到8.9亿元，2023至2027年复合增长率为3.1%。 　　铋制剂和铝制剂已基本完成本土化进程，制药与用药领域发展成熟度较高，当下前列腺素药物发展空间较为充足 　　中国胃黏膜保护药物市场从上市药品和生产厂商数量来看，铋制剂和铝制剂发展成熟度更高，例如，仁和药业、江中药业、科伦药业均有不同剂型硫糖铝上市，枸橼酸铋钾生产厂商包括亚宝药业、舒泰神、九典制药、华纳药厂等，果胶铋、复方铝酸铋、铝碳酸镁等药品也均有多个本土供应品牌。而目前应用于临床的前列腺素类药物仅有阿巴前列素、米索前列醇和罗沙前列醇，其中阿巴前列素和罗沙前列醇仍需依靠海外品牌进口，米索前列醇生产企业也仅有仙琚制药1家，可见前列腺素类药物本土化成为市场中当下发展重心。 　　各药品细分领域供给厂商均呈现高度集中的竞争格局，新玩家进入壁垒较高 　　铝制剂中，硫糖铝销售市场主要由昆明积大制药占领，其市场占有率约为68.53%。铋制剂方面，华纳药厂研发生产的果胶铋2022年市占率达到22.08%，在各销售渠道中排名第一，华纳药业也是本土首个枸橼酸铋钾过评企业。另外同和药业成为全球瑞巴派特主要供应商，其销量在全球市场占比为40.71%。 　　首仿药物上市打开本土仿制药发展新局面，临床研发成功频出助力胃黏膜保护用药迭代提速 　　继上世纪80年代枸橼酸铋钾胶囊首仿上市后，近年诊疗市场中不断涌现枸橼酸铋钾的颗粒剂型、咀嚼片剂、口服溶液等产品，硫糖铝方面也有胶囊、小檗碱片、口服混悬液等不同剂型产品上市，从吸收效果、患者依从性、胃肠道细菌抑制效果等角度对药品原始剂型进行迭代，将患者不同需求进行精细化管理，提升患者用药意愿。