中心思想 审计背书强化信心，核心业务驱动增长 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）在普华永道延长审计后仍获得标准无保留意见，显著增强了市场对其财务及内控的信心。公司核心业务表现强劲，心脏瓣膜业务植入量增速优于行业龙头，市场份额持续提升；神经介入业务受益于缺血新品放量，有望在年内实现板块盈利。 重磅新品蓄势待发，中期增长潜力显著 报告强调，沛嘉医疗在中期维度拥有强大的产品管线支撑，TaurusTrio、GeminiOne和TaurusNXT等重磅新品预计在2025/26年国内获批，有望成为公司股价的重要催化剂。基于此，浦银国际维持“买入”评级，并设定10.2港元的目标价，凸显公司未来的增长潜力和投资价值。 主要内容 核心业务表现与财务概览 审计结果与财务表现 审计背书与复牌：沛嘉医疗于6月17日复牌，此前股票自4月2日起停牌。普华永道在延长审计并对公司金融资产及多项财务与内控项目进行延伸核查后，仍出具了标准无保留意见。这一结果为公司提供了强有力的审计背书，预计将显著提升投资人对公司财务状况及内部控制的信心。 2023年财务概览： 收入增长：2023年公司实现收入人民币4.4亿元，同比大幅增长76%。其中，心脏瓣膜业务收入同比增长73%，神经介入业务收入同比增长78%，显示两大核心业务均保持高速增长态势。 毛利率提升：公司整体毛利率达到73.8%，同比提升3.5个百分点。具体来看，心脏瓣膜业务毛利率高达85.7%（同比+6.0pcts），神经介入业务毛利率为65.1%（同比+1.9pcts），表明产品结构优化和成本控制有效。 亏损收窄：归母净亏损为3.9亿元，相较2022年的4.1亿元亏损有所收窄，显示公司在业务扩张的同时，盈利能力正在逐步改善。 心脏瓣膜业务：市占率稳步提升与重磅新品催化 2023年业绩与市场份额： 收入与植入量：2023年心脏瓣膜板块收入达人民币1.9亿元，同比增长73%。植入量达到2,484例，同比激增106%，远超收入增速，体现了产品渗透率的快速提升。 市场占有率：公司经股TAVR市场占有率提升4个百分点至20%。若按经股及经心尖商业植入口径计算，市场占有率亦提升3个百分点至17%。 2024年最新进展与展望： 植入量增速领先：根据浦银国际的统计，2024年前五个月（5M24），沛嘉医疗的TAVR植入量同比增长超过40%，在TAVR龙头企业中表现优异，显著高于可比公司启明医疗（2024E指引+21%-28% YoY）和心通医疗（2024E指引+>35% YoY）。 市场份额预期：预计2024年公司经股TAVR市场占有率有望进一步提升至25%。 中期产品管线催化剂： 重磅新品：预计有三款重磅新品有望在2025/26年国内获批上市，成为公司股价的重要催化剂。这些产品包括： TaurusTrio：用于反流适应症，已于2024年3月完成中国大陆注册临床入组，港澳地区已于2023年5月完成首例商业化植入。 GeminiOne：自研的缘对缘修复系统，适应症为中重度或重度DMR，预计2024年中期完成注册临床入组，有望在2025年获批。 TaurusNXT：“非醛交联”干瓣（第三代），注册性临床已完成入组，预计2025年底/2026年初获批。 神经介入业务：集采下毛利率平稳与板块盈利展望 2023年业绩与产品结构： 收入增长：2023年神经介入板块收入达人民币2.6亿元，同比增长78%。 产品线贡献：其中，出血性产品收入同比增长45%，缺血性产品收入同比增长118%，通路产品收入同比增长85%。 缺血产品强劲增长： 新品放量：缺血产品线的强劲增长主要得益于Syphonet取栓支架（收入同比增长339%）、Tethys AS抽吸导管（收入同比增长88%）以及Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品处于快速放量期。 集采影响与毛利率表现： 弹簧圈集采：21省弹簧圈集采结果自2023年5月起执行。尽管面临集采降价压力，公司2023年弹簧圈销量仍同比增长94%，市场份额提升4个百分点至10%。 毛利率平稳：在集采降价背景下，公司神经介入板块的经调整毛利率仅同比下滑1.1个百分点，表现相对平稳，显示公司在成本控制和产品竞争力方面的韧性。 2024年盈利展望： 板块盈利：预计神经介入板块有望在2024年实现人民币1000-2000万元的利润，标志着该板块将扭亏为盈，进入盈利增长阶段。 估值与投资评级 维持“买入”评级与目标价：浦银国际维持对沛嘉医疗的“买入”评级，并给予10.2港元的目标价。 估值模型与假设： DCF估值：采用现金流折现（DCF）模型进行估值，其中加权平均资本成本（WACC）为10.8%，永续增长率为2%。 收入预测：预计公司2024E/25E/26E收入分别为人民币6.5亿/8.9亿/9.0亿元。 集采对冲：模型假设TAVR业务将在2026年面临集采，但后续三款重磅新品的上市将有效对冲部分集采带来的潜在影响。 主要投资风险 销售不及预期：公司产品销售可能未达预期目标。 行业竞争加剧：市场竞争可能超出预期，影响公司市场份额和盈利能力。 集采时间早于预期：TAVR等产品集采可能提前到来，对公司业绩造成冲击。 TAVR渗透率提升不及预期：TAVR手术在中国的渗透率增长可能慢于预期。 国际化进度不及预期：公司海外市场拓展可能面临挑战，进度不如预期。 总结 浦银国际对沛嘉医疗的最新研究报告显示，公司在经历普华永道延长审计后获得标准无保留意见，有效提振了市场信心。业务层面，沛嘉医疗在2023年实现了76%的收入增长，心脏瓣膜和神经介入两大核心板块均表现出色。心脏瓣膜业务植入量增速领先行业，市场份额持续扩大，预计2024年经股TAVR市占率将达25%。神经介入业务在缺血新品的强劲带动下，收入大幅增长，并在集采压力下保持毛利率相对平稳，有望在2024年实现板块盈利。展望中期，TaurusTrio、GeminiOne和TaurusNXT等重磅新品的陆续获批将为公司提供持续的股价催化剂。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和集采风险等挑战，浦银国际仍维持“买入”评级，并给予10.2港元目标价，看好沛嘉医疗凭借其创新产品管线和市场扩张能力实现长期增长。

中心思想 创新管线数据积极，研发实力获肯定 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产（IBI363、IBI343、IBI389）积极的一期临床数据，这些数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示了其在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等领域取得突破的潜力。特别是IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在多个实体瘤适应症中表现出令人印象深刻的疗效和良好的安全性。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持60港元的目标价。公司在CLDN18.2靶点上的差异化开发策略，尤其是在胰腺癌领域的布局，有望成为其未来增长的重要驱动力。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现FIC潜力 IBI363作为潜在的FIC PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%为既往接受过≥2L治疗）中展现出积极的一期疗效和安全性数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。安全性方面，在347例患者中，总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，3mg/kg剂量组的≥3级TRAE为13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品的剂量限制。 具体来看，IBI363在多个实体瘤适应症中表现突出： IO经治NSCLC患者 (N=70)： 整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月。其中，鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）ORR达35.1%，显著高于2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)。 IO经治黑色素瘤患者 (N=37)： 1mg/kg剂量组整体ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于现有标准疗法阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR，3个月mPFS），并接近国外获批的TIL疗法（31% ORR，4.1个月mPFS）。在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤患者中 (N=8)，IBI363单药显示出75%的ORR，在冷肿瘤中展现出令人惊喜的早期疗效。 3L+ MSS CRC患者 (N=63)： 整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15% (N=20)，优于目前全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。无论患者是否存在肝转移，均可对IBI363产生响应，肝转移患者ORR为13.2% (n=38)，无肝转移患者ORR为12% (n=25)，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 CLDN18.2靶点双管线：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3双抗) 疗效与安全性分析 信达生物在CLDN18.2靶点上布局了两种不同作用机制的创新药物：IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和 IBI389 (CLDN18.2/CD3双抗)，并在胰腺癌等难治性肿瘤中取得了积极的早期数据。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 消化道安全性优异，胰腺癌疗效潜在最佳： 在一期PDAC和BTC患者中 (n=25)，IBI343的ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者中，ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（包括IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更值得注意的是，消化道毒性指标中≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类药物，这主要归因于其Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。 IBI389 (CLDN18.2/CD3) 早期胰腺癌疗效亮眼，有望通过中低表达人群实现差异化： 作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，IBI389在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现出亮眼疗效。在27例PDAC患者中 (CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%)，600μg/kg Q3W剂量组显示ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均为38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的ORR显著高于CT041 (17% ORR) 和现有2L SOC疗法。在3L+ G/GEJC患者中 (N=26)，≥10μg/kg Q3W剂量组显示ORR为30.8%，mPFS为3.5个月。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC（20%+~55%区间），表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 胰腺癌差异化开发策略与未来催化剂 信达生物管理层明确指出，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这构成了信达CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同的治疗模式，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE的疗效更为持久。 未来12个月，信达生物将迎来多个重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344、IBI351）的获批，两款综合业务线药物（IBI112、玛仕度肽）递交NDA，以及多项关键临床数据读出，如IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新等，这些事件有望持续推动公司股价表现。 总结 信达生物凭借其强大的研发实力和高效的执行能力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。三项核心肿瘤管线资产IBI363、IBI343和IBI389的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤和难治性胰腺癌等适应症中展现出的优异疗效和可控安全性，充分验证了其创新药物的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取的差异化开发策略，以及IBI343和IBI389的互补协同作用，有望在竞争激烈的市场中脱颖而出。鉴于未来12个月内多项关键临床数据读出和新药申报/获批的催化剂，浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元的目标价，预期公司将持续通过创新驱动实现价值增长。

中心思想 创新管线数据积极，彰显研发实力 信达生物（1801.HK）近期在2024 ASCO和ESMO Virtual Plenary会议上公布了三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，包括IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)。这些早期数据不仅展示了公司在肿瘤治疗领域的强大研发能力和高效执行力，也预示着其创新产品在解决PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等未满足临床需求方面的巨大潜力。 维持“买入”评级，目标价60港元 浦银国际基于信达生物持续推进的肿瘤研发管线和积极的临床数据，重申对其“买入”评级，并维持目标价60港元。这一评级反映了市场对公司未来增长前景的信心，尤其是在其差异化开发策略和即将到来的多项关键临床催化剂的驱动下，公司价值有望进一步提升。 主要内容 IBI363 (PD-1/IL-2) 在实体瘤中展现卓越疗效与安全性 广泛适应症的积极早期数据 IBI363作为潜在的First-in-class (FIC) PD-1/IL-2双抗融合蛋白，在300例实体瘤患者（其中81.8%曾接受≥2L治疗）中展现出积极的一期数据。整体客观缓解率（ORR）为17.3%，在既往IO经治群体中ORR为17.6% (n=204)，而3mg/kg剂量组的ORR更是高达46.7% (n=15)。 具体来看，在IO经治的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中（N=70），整体ORR为27.1%，中位无进展生存期（mPFS）为5.5个月，其中鳞状NSCLC (sq-NSCLC) ORR达35.1%。在3mg/kg剂量组中，整体ORR高达77.8% (n=9)，sq-NSCLC ORR更是达到100% (n=6)，显著优于现有2L标准疗法多西他赛（13% ORR/3.9个月mPFS）。 在IO经治黑色素瘤患者中（N=37），1mg/kg剂量组ORR为29.7%，mPFS为4.2个月，优于阿帕替尼+替莫唑胺（7% ORR/3个月mPFS），并接近已获批的TIL疗法（31% ORR/4.1个月mPFS）。尤其在未经IO治疗的黏膜黑色素瘤（冷肿瘤）患者中（N=8），IBI363单药显示出75%的ORR，表现令人印象深刻。 对于3L+微卫星稳定结直肠癌（MSS CRC）患者（N=63），整体ORR为12.7%，1mg/kg剂量组ORR为15%，优于全球已获批的VEGF+化疗联合疗法（5%-6% ORR）。值得注意的是，无论患者是否存在肝转移，IBI363均能产生响应，肝转移患者ORR为13.2%，无肝转移患者ORR为12%，有望解决肝转移患者PD-1不响应的难题。 剂量优化与安全性优势 在安全性方面（N=347），IBI363总体≥3级治疗相关不良事件（TRAE）为23.9%，≥3级免疫相关不良事件（irAE）为10.4%，TRAE导致的停药率为3.2%。在3mg/kg剂量组中，≥3级TRAE降至13.2%，且无≥3级irAE和TRAE导致的停药，显示出良好的安全性，并成功突破了过往IL-2产品剂量限制。公司已在美国开展二期试验，国内POC试验将进一步在高剂量组录入更多黑色素瘤和NSCLC病人，并确定RP2D剂量。 CLDN18.2靶点双管线进展：IBI343 (ADC) 与 IBI389 (CD3) IBI343：胰腺癌疗效领先，消化道安全性突出 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在一期PDAC和BTC患者中（n=25）表现出潜在同类最佳的疗效。7例患者达到部分缓解（PR），ORR为28%。在6mg/kg剂量组中，10例CLDN18.2 IHC1/2/3+≥60%+的晚期PDAC受试者ORR高达40%，优于其他已披露胰腺癌数据的研发候选药物（如IBI389、CT041、MRG004A）和现有2L SOC疗法。 安全性方面，IBI343发生≥3级TRAE的患者比例为25.7%，显著低于CMG901、SYSA1801、Zolbetuximab和IBI389。更重要的是，消化道毒性指标如≥3级呕吐、腹泻均为0，远低于同类产品，这主要归因于Fc沉默设计，避免了ADCC效应介导的胃肠道毒性。血液毒性指标≥3级中性粒细胞减少为11%，也低于CMG901和现有化疗。IBI343已获得美国FDA快速通道资格，有望通过快速推进PDAC适应症实现差异化开发。 IBI389：中低表达胰腺癌潜力，胃癌数据初显 IBI389作为全球首个公布临床数据的靶向CLDN18.2/CD3双抗，在CLDN18.2中低表达胰腺癌患者中展现亮眼疗效。在27例PDAC患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），600μg/kg Q3W剂量组ORR为29.6%，cORR为25.9%。在CLDN18.2 IHC 2/3+≥40%的18例受试者中，ORR和cORR均达38.9%，3个月PFS比例为47.1%。近30%的整体ORR显著高于CT041（17% ORR）和现有2L SOC疗法。 在26例3L+胃癌/胃食管结合部癌（G/GEJC）患者中（CLDN18.2 IHC2+/3+≥10%），≥10μg/kg Q3W剂量组ORR为30.8%，mPFS为3.5个月，ORR疗效数据与LM-302、ATC-022接近。安全性方面，在120例CLDN18.2+实体瘤患者中，≥3级TRAE为58.3%，高于已披露安全性数据的CLDN18.2 ADC，表明TCE疗法安全性仍有提升空间。 差异化开发策略与未来催化剂 胰腺癌领域的战略聚焦与互补优势 信达生物管理层强调，胰腺癌作为目前难治的癌种，是IBI343和IBI389重要的开发方向，这也是公司CLDN18.2开发与其他公司的一大差异化。IBI343 (ADC) 和IBI389 (TCE) 作为两种不同作用机制的药物，有望实现互补协同。目前观察到ADC在肿瘤快速控制方面更具优势，而TCE则可能提供更持久的疗效。 丰富管线驱动未来增长 未来12个月，信达生物将迎来多项重要催化剂，包括两款肿瘤药物（IBI344 ROS1和IBI351 KRAS）的获批，两款综合业务线药物（IBI112 IL23p19和玛仕度肽糖尿病适应症）递交NDA。此外，多项关键临床数据读出也将陆续公布，涵盖IBI363黑色素瘤和肺癌PoC数据、IBI343三线胃癌和胰腺癌PoC数据、IBI389胰腺癌胃癌数据更新、匹康奇拜单抗三期银屑病和二期溃疡性结肠炎数据、玛仕度肽三期糖尿病数据等，这些都将为公司带来持续的增长动力。 总结 信达生物凭借其强大的研发能力和高效的执行力，在肿瘤治疗领域取得了显著进展。近期公布的IBI363 (PD-1/IL-2)、IBI343 (CLDN18.2 ADC) 和IBI389 (CLDN18.2/CD3) 三项肿瘤管线资产的积极一期临床数据，尤其是在PD-1耐药、冷肿瘤以及难治性胰腺癌等适应症中展现出的卓越疗效和安全性，充分验证了其创新产品的巨大潜力。公司在CLDN18.2靶点上采取差异化开发策略，聚焦胰腺癌，并通过ADC和TCE两种互补模式，有望进一步巩固其市场地位。展望未来，信达生物的丰富研发管线将持续释放价值，多项关键临床数据读出和产品审批将成为未来12个月的重要增长催化剂。浦银国际维持对信达生物的“买入”评级和60港元目标价，反映了对其长期增长前景的坚定信心。

中心思想 审计结果增强市场信心与财务稳健性 普华永道在延长审计后对沛嘉医疗出具标准无保留意见，显著提升了投资者对公司财务报告可靠性及内部控制体系有效性的信心，为公司股票复牌后的市场表现提供了坚实基础。这一审计背书对于一家快速发展的医疗器械公司而言，是其财务透明度和治理水平的重要体现。 核心业务强劲增长与重磅新品驱动未来 沛嘉医疗在心脏瓣膜和神经介入两大核心业务板块均展现出强劲的增长势头，尤其在TAVR（经导管主动脉瓣置换）植入量方面表现优异，市场份额持续扩大。公司通过不断丰富的产品管线，特别是多款重磅新品的上市预期，有望成为未来股价的重要催化剂，推动业绩持续增长并有望实现神经介入板块的盈利，从而进一步改善公司整体盈利结构。 主要内容 审计结果与财务表现 普华永道标准无保留意见提升投资者信心 沛嘉医疗股票于2024年6月17日成功复牌，此前自4月2日起停牌。停牌期间，审计师普华永道对公司披露的金融资产进行了深入审计，并延伸核查了多项财务及内控项目。最终，普华永道出具了标准无保留意见，这一结果为沛嘉医疗提供了强有力的审计背书，显著提升了投资者对公司财务报告的可靠性及内部控制体系有效性的信心，从而为公司股价的稳定和未来发展奠定了信任基础。 2023年业绩概览与盈利能力分析 公司2023年实现总收入人民币4.4亿元，同比大幅增长76%，显示出强劲的业务扩张能力。其中，心脏瓣膜业务收入同比增长73%，神经介入业务收入同比增长78%，两大核心板块均保持高速增长。毛利率表现亮眼，达到73.8%，同比提升3.5个百分点，反映了公司产品的高附加值和成本控制能力。具体来看，心脏瓣膜业务毛利率高达85.7%，同比提升6.0个百分点，而神经介入业务毛利率为65.1%，同比提升1.9个百分点。尽管公司2023年归母净亏损为3.9亿元，但相较于2022年的4.1亿元亏损已有所收窄，表明公司在快速发展的同时，盈利能力正在逐步改善。 心脏瓣膜业务分析 TAVR市场份额的显著扩张 2023年，沛嘉医疗的心脏瓣膜板块收入达到人民币1.9亿元，同比增长73%。TAVR（经导管主动脉瓣置换）植入量达到2,484例，同比激增106%，远超行业平均水平。公司在经股TAVR市场的占有率提升了4个百分点，达到20%。若按经股及经心尖商业植入口径计算，市场份额也提升了3个百分点至17%。这一数据表明沛嘉医疗在竞争激烈的TAVR市场中展现出强大的竞争力。 2024年TAVR业务的领先增长态势 根据浦银国际的统计，2024年前五个月（5M24），沛嘉医疗的TAVR植入量同比增长超过40%，在主要TAVR龙头企业中表现尤为突出，增速明显优于同行。例如，可比公司启明医疗和心通医疗的2024E瓣膜植入量指引分别为+30%-40% YoY和+>35% YoY，而沛嘉医疗的指引为+41%-99% YoY，显示出其更强的增长潜力。浦银国际预计，公司2024年经股TAVR市场占有率有望进一步提升至25%，巩固其市场领导地位。 丰富的产品管线与未来增长驱动力 中期维度，公司有三款重磅新品有望在2025/26年国内获批上市，预计将成为公司股价的重要催化剂。这些产品包括：1）用于反流适应症的TaurusTrio，其中国大陆注册临床已于2024年3月完成入组，港澳地区已于2023年5月完成首例商业化植入；2）GeminiOne缘对缘修复系统，预计2024年中期完成注册临床入组，有望在2025年获批；3）TaurusNXT“非醛交联”干瓣（第三代），注册性临床已完成入组，预计2025年底/2026年初获批。此外，公司还拥有TaurusOne、TaurusElite（均已获批）、TaurusWave冲击波球囊（临床阶段）、TaurusApex高分子瓣膜（临床前）等主动脉瓣产品，以及HighLife经房置换系统（注册性临床）、Sutra对合缘增强系统（临床前）等二尖瓣产品，和MonarQ TTVR（临床阶段）、GeminiOne缘对缘修复系统（三尖瓣，准备FIM）等三尖瓣产品，构建了全面且具有前瞻性的心脏瓣膜介入治疗产品矩阵。配套产品如TaurusAtlas球囊扩张导管、TaurusNavi引导鞘管、TaurusExplora硬导丝均已获批，进一步完善了解决方案。 神经介入业务分析 缺血产品驱动的强劲增长与盈利能力改善 2023年，沛嘉医疗的神经介入板块收入达到人民币2.6亿元，同比增长78%，其中缺血产品收入同比大幅增长118%，是该板块增长的主要驱动力。这主要得益于Syphonet取栓支架（收入增长339%）、Tethys AS抽吸导管（收入增长88%）以及Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品正处于快速放量期，市场渗透率迅速提升。出血性产品和通路产品也分别实现了45%和85%的增长。 集采背景下的毛利率韧性与市场份额提升 尽管21省弹簧圈集采结果已于2023年5月起执行，对产品价格构成压力，但公司神经介入板块展现出良好的韧性。2023年，公司弹簧圈销量同比增长94%，市场份额逆势提升4个百分点至10%。在集采降价的影响下，公司神经介入板块的经调整毛利率仅同比下滑1.1个百分点，表现相对平稳，远优于市场普遍预期。 2024年有望实现板块盈利 基于产品线的快速放量和成本控制，浦银国际预计神经介入板块有望在2024年实现人民币1000-

中心思想 重组胶原蛋白市场潜力巨大，锦波生物引领行业发展 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白产业正处于高速发展期，市场空间广阔，远未进入存量竞争阶段。与玻尿酸市场相比，重组胶原蛋白在医美领域的竞争格局更为健康，且符合医美市场从惰性填充向外源再生、人源化再生的长期演进趋势。国内外头部美妆品牌的入局，进一步提升了消费者对重组胶原蛋白成分的认知和心智。锦波生物作为该领域的龙头企业，凭借其在适应症、型别和结构上的持续创新与拓展，有望持续受益于行业红利，展现出巨大的增长潜力。 锦波生物多维驱动业绩高增，投资价值凸显 锦波生物通过多维度战略布局，驱动公司业绩实现高增长。核心产品“薇旖美”通过机构拓展和头部动销实现双轮驱动，市场覆盖率和品牌影响力持续提升。同时，公司积极拓展产品矩阵，针对高端客群推出多规格、多型别产品，并在研发管线中前瞻性布局面中部增容、妇科产品及重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白等高需求潜力赛道，确保未来增长动力。基于对公司核心竞争力及市场前景的判断，报告维持“增持”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，显示出显著的投资价值。 主要内容 重组胶原蛋白产业发展空间广阔 行业景气度延续与市场趋势分析 重组胶原蛋白赛道景气度持续高涨，市场远未饱和，仍处于快速扩张阶段。报告认为，与玻尿酸市场相比，重组胶原蛋白在医美领域的竞争格局更为健康，为新进入者和现有企业提供了良好的发展环境。欧莱雅、珀莱雅等国内外美妆头部品牌的积极入场，不仅验证了重组胶原蛋白的市场价值，也极大地提升了消费者对该成分的认知度和接受度。 医美市场长期趋势与胶原蛋白潜力 重组胶原蛋白产品符合医美市场从传统的“惰性填充”向更先进的“外源再生”乃至“人源化再生”的长期发展趋势。这种趋势意味着消费者对更自然、更持久、更具生物相容性的医美解决方案的需求日益增长。从适应症扩展、型别扩展和结构延申等多个维度来看，重组胶原蛋白仍具备广阔的潜力，能够满足多样化的医美需求，预示着未来市场规模的进一步扩大。 薇旖美市场拓展与商业化加速 机构覆盖与头部动销策略 在胶原蛋白高景气度的背景下，锦波生物的核心医美产品“薇旖美”受益于行业红利，保持高速增长态势。公司采取“机构拓展+头部动销”的双轮驱动策略，以4mg产品作为销售重点，在持续扩大渠道覆盖的同时，加速在头部机构的动销。截至2023年底，“薇旖美”已覆盖2000家机构，但相较于国内合规医美机构的整体容量，仍有巨大的可拓展空间。 品牌建设与合规优势 为扩大市场声量和提升品牌影响力，锦波生物积极利用头部集团背书，并结合梯媒投放、小红书活动等C端宣传手段，进行多渠道、多维度的市场推广。凭借合规产品的优势，公司加速宣传破圈，有效触达更广泛的消费者群体，进一步巩固其市场地位。 产品矩阵多元化与研发管线前瞻布局 现有产品线拓展与高端市场渗透 锦波生物持续丰富其产品矩阵，以满足不同客群的需求。针对高端客群，公司正试点推广“薇旖美3+17型&10mg至真”产品，旨在逐步扩展其在医美领域的使用范围，提升高端市场的渗透率。这表明公司不仅关注市场广度，也注重产品深度和差异化竞争。 在研管线布局高需求潜力赛道 公司在研管线的前瞻性布局是其未来增长的重要保障。目前，面中部增容产品、妇科产品以及重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白产品等正在稳步推进中。这些产品分别定位于重组胶原蛋白面部填充、女性私密护理和头皮护理等高需求潜力赛道。报告强调，这些在研产品有望成为同类品项中具备高度前瞻领先性的合规产品，为公司开辟新的增长点。 财务业绩预测与投资建议 盈利预测与增长展望 基于对胶原蛋白赛道高景气度和锦波生物作为行业龙头地位的判断，报告维持对公司的“增持”评级。预计公司在2024年至2026年将实现营业收入分别为13.19亿元、18.80亿元和24.33亿元，归母净利润分别为5.56亿元、7.92亿元和10.34亿元。 估值分析与财务指标 对应预测的归母净利润，公司2024年至2026年的PE估值分别为24.46倍、17.17倍和13.14倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 从财务指标来看，公司展现出强劲的成长性： 营业收入增长率：预计2024年为69.1%，2025年为42.5%，2026年为29.4%。 归母净利润增长率：预计2024年为85.4%，2025年为42.4%，2026年为30.7%。 毛利率：预计2024年至2026年将维持在91.6%至92.2%的高水平。 净利润率：预计2024年至2026年将维持在41.9%至42.3%的高水平。 ROE：预计2024年达到40.27%，显示出卓越的资本回报能力。 资产负债率：预计将从2024年的31.9%逐步下降至2026年的25.5%，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 这些数据共同支撑了公司业绩有望达成高增长的预期，并凸显了其在生物制品领域的领先地位和投资价值。 风险提示 宏观经济与市场环境风险 报告提示，宏观经济下行可能对消费市场，特别是医美等非必需消费品市场造成不利影响，进而影响公司的业绩增长。 研发与审批风险 在研管线的审批进度不及预期是另一项重要风险。新产品的上市时间和市场表现直接受审批流程影响，任何延误都可能影响公司的未来增长计划。 政策与监管风险 监管政策的变化也可能对公司业务产生影响。医美和生物制品行业受政策法规影响较大，政策收紧或调整可能带来不确定性。 总结 本报告对锦波生物进行了深入分析，核心观点认为公司在重组胶原蛋白这一高景气度赛道中具备显著的增长潜力。市场分析显示，重组胶原蛋白产业正处于快速发展期，其在医美领域的应用前景广阔，并符合行业向再生医学演进的长期趋势。锦波生物凭借其核心产品“薇旖美”在市场拓展和商业化方面的强劲表现，以及在产品矩阵多元化和研发管线上的前瞻性布局，有望持续巩固其行业龙头地位。财务预测数据进一步印证了公司未来几年营收和净利润的高速增长潜力，毛利率和净利率维持高位，资本回报率表现优异，财务结构持续优化。尽管存在宏观经济下行、在研管线审批不及预期以及监管政策变化等风险，但综合来看，锦波生物的投资价值依然突出，报告维持“增持”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月11日，医药板块涨跌幅+1.01%，跑赢沪深300指数1.88pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.98%)、疫苗(+1.58%)、血液制品（+1.52%）表现居前，医药流通(-0.41%)、线下药店(+0.05%)、医疗研发外包(+0.62%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迪哲医药(+10.37%)、汉商集团(+9.95%)、海泰新光(+8.81%)；跌幅榜前3位为ST中珠(-5.07%)、ST长康(-5.06%)、ST景峰（-5.04%）。 　　行业要闻： 　　6月11日，益普生宣布，美国FDA已加速批准Iqirvo（Elafibranor）80毫克片剂与熊去氧胆酸（UDCA）联合用于治疗对UDCA应答不足的成人原发性胆汁性胆管炎（PBC），或作为单药疗法治疗对UDCA不耐受的患者。Iqirvo是近十年来首个获批用于治疗罕见肝病原发性胆汁性胆管炎的新药。益普生已向欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和健康产品管理局（MHRA）提交监管申请，预计将于2024年下半年作出最终监管决定。 　　（来源：益普生） 　　公司要闻： 　　维力医疗（603309）：公司发布公告，全资子公司海南维力医疗科技开发有限公司于近日收到美国食品药品监督管理局的通知，公司产品Wellead？Latex Foley Catheter（维力乳胶导尿管）获得了美国FDA批准注册，用于常规排尿或术后常规引流及膀胱冲洗。 　　东方生物（688298）：公司发布公告，全资子公司美国衡健近日取得由美国食品药品监督管理局批准的Healgen COVID-19/Flu A&B Ag ComboRapid Test Cassette(Swab)的紧急使用授权（EUA），用于鉴别检测新型冠状病毒或甲/乙型流感病毒感染。 　　中国医药（600056）：公司发布公告，全资子公司天方药业收到国家药品监督管理局核准签发的两份盐酸倍他司汀片《药品补充申请批准通知书》，该药品通过仿制药质量和疗效一致性评价，主要用于治疗梅尼埃病相关的眩晕、耳鸣、听力下降。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，特瑞普利单抗联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的多中心、随机、开放、阳性药对照的III期临床研究的主要研究终点PFS和OS均已达到方案预设的优效边界，近期将向监管部门递交该新适应症的上市申请。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　纯碱：应用广泛的基础化工原料。纯碱是一种重要的基础化工原料，生产的主要原料包括原盐、合成氨、石灰石等。纯碱下游应用领域包括平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐、碳酸锂等行业。纯碱工业产品主要包含轻质纯碱和重质纯碱两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。 　　天然碱改变我国纯碱供需格局：供给增速大于需求增速，行业供需格局趋于宽松。（1）需求：平板玻璃对纯碱需求有望保持稳健，光伏玻璃、碳酸锂等对纯碱需求有望继续增长。纯碱最大的下游领域是平板玻璃，尽管平板玻璃的下游地产在2022年上半年开始呈现下滑趋势，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特殊性以及国家多个相关政策的刺激，平板玻璃所对应的纯碱需求自2022年以来仍保持相对平稳。光伏玻璃、碳酸锂等行业在未来有明显产能扩张，有望拉动纯碱需求。在国家地产相关政策对地产玻璃有一定托底的情况下，我们预计2024-2026年我国纯碱需求有望分别达到3063、3193、3251万吨，继续向上增长。（2）供给：天然碱产能产量增长明显，深刻改变我国纯碱供需格局。我国近年主要纯碱增量来自远兴能源旗下银根矿业的天然碱项目，此项目共规划天然碱产能780万吨，其中一期500万吨，已于2023年下半年开始陆续投产，二期280万吨计划于2025年12月建成。此外，河南金大地、连云港碱业等公司近年也有新增纯碱产能。若规划新增产能全部投产落地，我国纯碱产能将达到4775万吨，比2023年产能增长610万吨。我们预计2024-2026年我国纯碱产量有望分别达到3226、3508、3667万吨。（3）供需格局趋于宽松，行业有产能出清压力。我们预计2024-2026年我国纯碱供给过剩的量有望分别达到171、224、325万吨。我们进一步测算了不同企业的成本，未来行业内价差低于200元/吨的4家企业面临的挑战更加严峻，这4家企业产能合计360万吨，按照价差从小到大分别为：广东氨碱法（60万吨产能）、江苏氨碱法（130万吨产能）、山东氨碱法（150万吨产能）、云南联碱法（20万吨产能）。 　　天然碱优势明显，高成本路线形成价格支撑。纯碱的主要生产方法包含两大类：化学合成法和天然碱法。化学合成法又包含氨碱法、联碱法两种工艺。2023年联碱法和氨碱法纯碱产能占总产能的比例分别为49%和38%，天然碱占比仅13%。天然碱法相对氨碱法和联碱法，能耗低、环保，成本优势明显。根据百川盈孚三种纯碱工艺的成本数据，2021年1月-2024年5月，天然碱平均单位生产成本为955元/吨，联碱法为1618元/吨，氨碱法为1745元/吨。我们综合2024年1-5月各地区原材料价格等，以我国40家纯碱企业为对象，测算出了不同地区不同工艺之下纯碱的单位成本。从测算结果来看，天然碱的成本在817元/吨左右，多数化学合成法的成本在1433元/吨左右，成本最高达到2087元/吨。我们认为若原材料价格等相对稳定，1400元/吨的这一价格可能是纯碱价格的下限。我们认为由于天然碱的成本优势，新增化学合成法纯碱可能不再会出现，最终天然碱法可能会掌握市场的定价权。 　　投资建议：我们建议投资者关注国内天然碱龙头远兴能源，公司拥有低成本和扩产能双重优势。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；煤炭、原盐等价格大幅上涨的风险

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点： 　　国内自免和ADC领域的领导者。公司2008年成立，2020年11月于香港联交所上市，2022年3月于科创板上市，为A+H两地上市企业。公司致力于发现开发同类首创、同类最佳的生物药物，核心产品泰它西普是全球首创的BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，维迪西妥单抗是国产首款ADC药物。公司管理团队在创新药开发方面经验丰富，具有国际化视野，多个项目已陆续开展海外临床研究，具备全球竞争力。公司在规模化生产、研发投入、商业化建设等方面持续加大投入，2023年实现营业收入10.8亿元，实现归母净利润-15.1亿元。 　　泰它西普：全球首创BLYS/APRIL双靶点融合蛋白，自免领域适应症不断拓展。泰它西普是全球首款、同类首创的注射用重组BLyS/APRIL双靶点新型融合蛋白产品，相比单靶点表现出更好的药效学效果与疗效。目前国内仅有GSK的贝利尤单抗和公司的泰它西普两款SLE生物制剂，竞争格局良好。国内针对SLE已转为完全批准，于2023年底获简易续约。针对类风湿关节炎（RA）的新适应症于2023年8月提交NDA，有望在2024年下半年获批针对重症肌无力（MG）、原发性干燥综合症（pSS）、IgA肾病、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床顺利推进中。海外方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究，针对MG、pSS和IgA肾病三大适应症均已获得FDA同意开展全球III期临床研究，MGpSS被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。 　　维迪西妥：国产ADC先行者，差异化竞争优势明显。维迪西妥单抗是我国首个获得FDA、NMPA突破性疗法双重认定的ADC药物，国内已获批胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）两大适应症。针对GC，三线治疗获I级推荐，针对UC，维迪西妥是唯一获批的HER2-ADC已获得全线推荐。公司正在积极开展维迪西妥单抗与免疫疗法联合用药研究，不断拓展用药人群，与PD-1联用治疗一线UC患者的III期临床、治疗一线HER2表达GC的II/III期临床研究持续推进。维迪西妥单抗治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌的III期临床取得阳性结果，近期递交上市申请，同时公司也在推进产品在HER2低表达乳腺癌领域的差异化竞争海外方面，与美国Seagen达成合作，维迪西妥单药治疗二线UC的II期关键性临床、联合PD-1治疗一线UC的III期临床持续推进中。2023年辉瑞收购Seagen，受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。 　　公司在研管线丰富，持续加强长期竞争力。公司搭建了三大具备自主知识产权的核心技术平台，已开发了20余款候选药品，覆盖自身免疫、肿瘤和眼科三大类疾病领域的20余种适应症。公司持续加大研发投入，研发费用从2018年的2.16亿元增至2023年的13.06亿元。RC28是VEGF/FGF融合蛋白，针对眼科疾病湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿正处于III期临床。另有三款ADC药物，RC88获得FDA批准治疗卵巢癌的II期临床试验并获得快速通道资格认定；RC118针对多种恶性实体瘤处于II期临床阶段；RC248处于I期临床阶段。RC148（双抗）、RC198（融合蛋白）处于I期临床。公司管线梯度结构合理，随着在研管线持续推进，公司产品种类有望不断丰富。 　　投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展公司多项在研产品进入临床阶段，随着管线顺利推进，产品种类将不断丰富。我们预测公司2024-2026年实现营业收入分别为15.86亿元、21.75亿元和29.52亿元，归属于母公司净利润分别为-11.38亿元、-9.89亿元和-3.58亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年6月17日，医药板块涨跌幅-0.02%，跑赢沪深300指数0.13pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.09%)、其他生物制品(+0.54%)、医疗研发外包（+0.21%）表现居前，医院(-1.26%)、线下药店(-0.77%)、医疗设备(-0.65%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为嘉应制药(+10.00%)、太安堂(+9.52%)、楚天科技(+5.94%)；跌幅榜前3位为罗欣药业(-5.16%)、ST南卫(-5.05%)、三元基因（-4.92%）。 　　行业要闻： 　　6月17日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，礼邦医药的AP306胶囊拟纳入突破性治疗品种，拟开发的适应症为慢性肾脏病高磷血症。AP306是一种钠依赖性磷酸盐转运蛋白泛抑制剂，已完成针对慢性肾脏病高磷血症的2期临床研究。 　　（来源：安进） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰收到国家药品监督管理局(NMPA)药品审评中心批准其开发的创新药物注射用SKB518新药临床试验申请的临床试验通知书，拟用于治疗晚期实体瘤。 　　微芯生物（688321）：公司发布公告，近日收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，西奥罗尼联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺癌的II期临床试验申请获得批准。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日与子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS7415片、HRS-8080片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展二者联合用药治疗乳腺癌的临床试验。 　　科兴制药（688136）：公司发布公告，子公司深圳科兴研发的“GB08注射液”I期临床研究成功完成首例受试者入组给药，该药是公司自主研发的一款Fc融合蛋白长效化生长激素。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-0.75%，沪深300指数涨跌幅为-0.91%；基础化工板块跑赢沪深300指数0.16个百分点。基础化工子行业涨幅靠前的有：涂料油墨（5.83%）、膜材料（4.77%）、非金属材料（4.59%）；跌幅靠前的有：钛白粉（-7.56%）、磷肥及磷化工（-4.77%）、纯碱（-3.32%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丁二烯（8.80%）、硫酸（6.97%）、液氯（6.79%）、国际石脑油（5.19%）、SBS（4.48%）。周跌幅前五的产品分别为：氯化铵（-11.29%）、R134a（-8.82%）、顺酐（-6.58%）、尿素（-5.58%）、碳酸锂（-4.85%）。 　　行业重要动态 　　6月14日，欧盟委员会公布了去年针对我国钛白粉企业开展的反倾销调查最新进展，龙佰集团、中核钛白等五大上市企业均在加征名单上；其中，龙佰集团及旗下公司将被加征39.7%关税，中核钛白将加征14.4%关税，对其他公司加征39.7%关税。除欧盟外，印度商工部于2024年3月宣布对原产于或进口自中国的钛白粉启动反倾销调查。中国钛白粉产能居世界首位，集中度较高。2023年中国以550万吨的钛白粉产能占据全球市场的主导地位，占比高达56%，龙佰集团以151万吨的年产能领先，占据全球16%的市场份额；今年初，国内钛白粉行业已经开启了3轮涨价，5月份开始进入了疲软期。企业库存压力增加，中核钛白、东佳、金浦、钛海等企业陆续下调钛白粉出厂价。 　　宏观面及基本面利好支撑，国际原油价格全面上涨。欧洲央行五年来首次降息，美国5月CPI通胀低于预期，令美联储9月降息预期升温，有望提振原油需求，为油价形成支撑；沙特部长重申必要时OPEC保留暂停或逆转产量政策的选择，市场机构预计消费和交通需求增加将推动油市在第三季度出现大幅供需缺口，欧佩克月报坚持其对2024年全球石油需求相对强劲的预测，叠加EIA月报上调今明两年石油需求增长预期，原油基本面预期向好支撑国际原油价格持续走高。截至6月14日，WTI原油价格为78.45美元/桶，布伦特原油价格为82.62美元/桶。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行