海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。 　　外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深 　　层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 　　技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　因子说明 　　1）2017年数据来自弗若斯特沙利文《中国血友病药物行业研究报告》，报告中提到2013年血友病A药物治疗渗透率为8.4%，2017年治疗渗透率为11.2%，假设血友病两分型患者用药渗透率与血友病A型数据一致，且假设在此期间血友病A患者治疗比例平稳增加，规模预测期间的渗透率基准增长幅度以此两年数据进行二元拟合得出；4）2022年以重组凝血八因子为代表的血液制品首次进入集采名录，凝血因子药品价格因此下降，预计预测期更多患者可以承担血友病治疗费用，渗透率因此增加。由于2022-2023年凝血因子药品首次纳入集采，假设期间渗透率在原本平稳上涨的基础上以30%的增速加速渗透，之后年度渗透率增速放缓，假设2024-2025年间加速渗透率增速为20%，2026-2028年间渗透率增速为10%。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月15日，医药板块涨跌幅-1.06%，跑输沪深300指数0.42pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医药流通(+0.12%)、其他生物制品(-0.62%)、医疗耗材（-0.87%）表现居前，线下药店（-2.11%)、医疗研发外包(-1.99%)、体外诊断（-1.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为鲁抗医药(+4.35%)、华北制药(+3.98%)、国发股份(+3.74%)；跌幅榜前3位为康为世纪（-18.74%）、赛分科技(-13.08%)、九典制药（-9.86%)。 　　行业要闻： 　　1月15日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，赛诺菲（Sanofi）申报的1类新药Itepekimab注射液获批临床，拟适用于治疗慢性鼻窦炎不伴鼻息肉（CRSsNP）患者。该药是一款靶向IL33的单克隆抗体，由赛诺菲与再生元（Regeneron）合作开发，此前已经在中国获得多项临床试验默示许可，适应症包括治疗非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）、中度至重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者的添加维持治疗。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，近日收到FDA签发的现场检查报告（EIR，Establishment Inspection Report），该报告表明公司位于江苏省连云港市经济技术开发区临浦路28号的连云港生产基地顺利通过本次cGMP现场检查。 　　万邦德（002082）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润0.65-0.90亿元，同比增长32.09%-82.89%，扣非后归母净利润为0.16-0.41亿元，同比增长-53.36%至21.87%。 　　特宝生物（688278）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润8.10-8.40亿元，同比增长45.83%-51.23%，扣非后归母净利润为8.05-8.35亿元，同比增长38.94%-44.12%。 　　香雪制药（300147）：公司发布2024年业绩公告，预计2024年实现股母净利润亏损59961-86243万元，同比下降54.15%-121.73%，扣非后归母净利润亏损57094-83377万元，同比下降65.75%-142.05%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与管理层信心 巨子生物（2367.HK）在2024年展现出卓越的销售增长势头，尤其在“双11”大促期间，其核心品牌可复美和可丽金的GMV实现了显著增长。这一亮眼表现促使公司管理层三度上调2024年全年业绩指引，预计收入同比增长50%以上，净利润同比增长40%左右，远超此前预期。这不仅彰显了管理层对公司运营成效和未来业绩达成的高度信心，也显著提升了市场对巨子生物业绩确定性的预期。浦银国际基于此更为乐观的指引，上调了对公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至66港元，预示着约23.8%的潜在升幅。 2025年持续增长潜力与医美布局 展望2025年，巨子生物有望在2024年高速增长的基础上继续保持强劲的发展势头。公司两大核心品牌——可复美和可丽金——的产品扩张和品牌力提升将是主要驱动力。可复美的新品焦点面霜快速放量，与核心单品胶原棒及医学敷料共同构筑了多元增长点；可丽金在品牌调整后，次抛精华和面霜表现突出，预计将进入快速增长通道。此外，公司在医美产品领域的战略布局也备受期待，针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品预计于2025年一季度获批，而针对颈纹的三类医疗器械产品已获优先审批资格。这些医美产品的获批和市场推广，将有望凭借公司强大的医疗机构网络和品牌影响力，为巨子生物开辟新的高增长品类，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。 主要内容 2024年销售表现与业绩指引上调 核心品牌驱动全平台高速增长 根据青眼情报数据，巨子生物主品牌可复美在2024年全年实现了78.1%的GMV同比增长，这一增速显著高于浦银国际此前的预期。这一强劲增长主要得益于两大核心因素：首先，在关键促销节点如“双11”期间，可复美和可丽金品牌均录得爆发式增长，其中可复美GMV同比增长超过80%，可丽金GMV更是同比增长超过150%，显示出公司在电商大促中的强大运营能力和品牌吸引力。其次，新品的成功推出成为新的增长引擎。可复美品牌推出的焦点面霜迅速放量，为品牌提供了除传统胶原棒之外的又一重要增长动力。同时，可丽金品牌也凭借其核心单品嘭嘭次抛和胶卷系列产品的快速崛起，有效拓宽了市场份额和产品线。这些数据共同描绘了巨子生物在2024年消费市场中，通过多品牌、多品类策略实现全面高速增长的态势。 管理层信心提升与业绩指引三度上调 巨子生物管理层对公司业绩的信心持续增强，这体现在其在2024年内三度上调全年业绩指引。最新的指引显示，公司预计2024年全年收入将实现50%以上的同比增长，净利润则有望实现40%左右的同比增长。这与最初的指引（收入增长40%左右，净利润增长30%-35%左右）相比，有了显著的提升。管理层接连上调业绩指引，不仅是对公司当前运营成果的肯定，更是对其未来业绩达成确定性的高度自信。这种积极的信号有助于稳定投资者预期，并反映出公司在市场竞争中展现出的强大韧性和增长潜力。浦银国际据此略微上调了对巨子生物2024年至2026年的盈利预测，进一步印证了市场对公司未来表现的乐观预期。 2025年增长驱动因素与医美产品展望 两大品牌产品扩张与品牌力改善 尽管2024年已实现高速增长，巨子生物在2025年仍具备持续快速增长的潜力，这主要由其两大核心品牌的重点产品扩张和品牌力改善所驱动。具体而言，可复美品牌的焦点面霜在2024年的快速爬坡，充分展现了消费者对其产品创新和功效的认可，预示着该产品在2025年将拥有更高的增长空间。同时，可复美的核心单品胶原棒以及医学敷料已在市场中建立了较强的品牌力和认知度，预计在2025年将继续维持较为稳定的快速增长。另一方面，可丽金品牌在经历了战略调整后，其次抛精华及面霜产品在“双11”期间的表现已非常亮眼，这表明品牌调整已初见成效，预计可丽金品牌将在2025年进入快速增长渠道，从而有力助推公司整体收入的扩张。 医美产品获批与市场拓展 在医美产品领域，巨子生物的布局也即将迎来收获期。尽管国家对医美产品颁证要求严格，导致此前公司预计推出的医美产品注册有所推迟，但目前进展积极。浦银国际预计，公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将如期于2025年一季度获批。此外，在2024年12月，公司针对颈纹的三类医疗器械产品已获得优先审批资格，这无疑加速了其上市进程。医美产品的成功获批，将为巨子生物打开一个全新的高价值市场。公司有望凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、已建立的较强品牌力以及广泛的医疗机构网络，迅速推动这些医美产品品类的快速增长，进一步多元化其收入结构并提升盈利能力。 财务预测与估值分析 盈利预测与财务指标 根据浦银国际的盈利预测，巨子生物的财务表现预计将持续强劲。公司营业收入预计从2022年的2,364百万元人民币增长至2026年的9,288百万元人民币，年复合增长率显著。具体来看，2024年预计营业收入达到5,377百万元人民币，同比增长52.6%；2025年预计为7,280百万元人民币，同比增长35.4%；2026年预计为9,288百万元人民币，同比增长27.6%。归母净利润方面，预计从2022年的1,002百万元人民币增长至2026年的3,411百万元人民币。2024年预计归母净利润为2,044百万元人民币，同比增长40.8%；2025年预计为2,742百万元人民币，同比增长34.1%；2026年预计为3,411百万元人民币，同比增长24.4%。这些数据表明，尽管增速可能在未来几年有所放缓，但公司仍将保持健康的盈利增长。在估值方面，预计PE（市盈率）将从2024年的24.6倍逐步下降至2026年的15.0倍，显示出公司估值吸引力的提升。同时，ROE（净资产收益率）预计在2024-2026年间保持在32%以上的高水平，反映了公司高效的资本利用能力。 财务预测变动与目标价上调 浦银国际根据巨子生物管理层上调的业绩指引，对公司2024年至2026年的财务预测进行了调整。新预测显示，2024年营业收入上调5.5%至5,377百万元人民币，归母净利润上调5.4%至2,044百万元人民币。2025年和2026年的营业收入和归母净利润也分别上调了约2.7%至2.9%。这些上调反映了分析师对公司未来业绩的更为乐观的预期。基于更新后的盈利预测，浦银国际将巨子生物的目标价上调至66港元，相较于当前股价53.3港元，具有23.8%的潜在升幅，并维持“买入”评级。此外，浦银国际还提供了情景假设分析，在乐观情景下，目标价可达82.5港元（概率25%），主要基于可复美和可丽金更高的收入增长以及毛利率的提升；在悲观情景下，目标价为56.1港元（概率20%），主要考虑收入增长不及预期和市场营销费用占比扩宽等因素。 投资风险提示 尽管巨子生物展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，但投资者仍需关注潜在的投资风险。主要的风险包括：行业需求放缓，这可能由于宏观经济环境变化或消费者偏好转变导致，从而影响公司产品的销售增长；以及化妆品线上竞争加剧，随着电商平台和新品牌的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的业绩增长，其核心品牌可复美和可丽金在全平台，尤其是在“双11”大促期间，表现出强劲的销售势头，并成功通过新品驱动实现多元化增长。管理层因此三度上调2024年全年业绩指引，预计收入和净利润将实现高速增长，充分体现了公司对未来发展的信心。展望2025年，巨子生物有望凭借两大品牌的持续产品扩张、品牌力提升以及医美产品线的战略布局，继续保持快速增长。浦银国际基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测和目标价至66港元，并维持“买入”评级。尽管存在行业需求放缓和线上竞争加剧的风险，但巨子生物凭借其强大的产品创新能力、品牌影响力和市场拓展策略，预计将继续巩固其在消费行业的领先地位。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月14日，医药板块涨跌幅+2.96%，跑赢沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.57%)、医疗耗材(+3.41%)、医院（+3.38%）表现居前，线下药店（+2.13%)、其他生物制品(+2.36%)、血液制品（+2.39%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+13.06%)、南华生物(+10.01%)、易明医药(+9.96%)；跌幅榜前3位为奥锐特（-1.26%）、特宝生物(+0.04%)、黄山胶囊（+0.15%)。 　　行业要闻： 　　1月14日，阿斯利康宣布，公司抗体偶联药物（ADC）DatopotamabDeruxtecan提交的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受，并授予优先审评资格，用于治疗经治局部晚期或转移性表皮生长因子受体突变（EGFRm）非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。Datopotamab Deruxtecan是一种TROP2靶向ADC药物，FDA预计将在2025年第三季度完成审评。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　普蕊斯（301257）：公司发布公告，公司实际控制人赖春宝先生拟自本增持计划公告之日起6个月内，通过包括但不限于集中竞价、大宗交易等方式增持公司股份，本次增持计划金额为600-900万元，本次增持不设定价格区间。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的罗沙司他胶囊（规格：20mg；50mg）《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，公司控股股东、实际控制人、董事长兼总经理郑志国先生提议公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为0.5-1.0亿元。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的酒石酸溴莫尼定滴眼液《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　全球医疗器械产业概况。根据深圳市医疗器械行业协会整理的数据，2023年全球医疗器械市场规模为5952亿美元，并将以5.71%的年复合增长率保持增长，至2027年全球医疗器械产业规模将达到7432亿美元。从市场分布看，欧洲和美国市场约占全球医疗器械市场的70%，发达国家因具备先进的医疗体系和较高的个人健康意识，人均医疗器械费用远超100美元；亚太、拉美、中东、非洲等发展中国家市场整体市场占比约30%，但与欧美地区不足10亿的人口相比，发展中国家总人口超过70亿，预计后续市场空间增速将快于发达国家市场。 　　我国医疗器械产业概况。到2025年我国医疗器械产业营业收入可达18750亿元，相比2015年增加了12453亿元，累计增长197.88%，10年年均复合增长率为11.5%，发展速度显著快于全球水平。但从药品和医疗器械人均消费额的比例（即：药械比）角度看，根据2023年罗兰贝格发布的《中国医疗器械行业发展现状与趋势》，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来存在较大的增长空间。随着人口老龄化加剧、居民收入水平提高及健康意识快速提升，我国医疗器械行业有望稳定增长。 　　河南医疗器械产业发展情况。河南省医疗器械及卫材产业2022年产业规模超过450亿元，相较于2018年实现翻番，年均增长率超过15%，在全国处于中上游水平，生产企业数量居全国第6位，并且仍在保持高速增长。从细分领域来看，在麻醉耗材、体外诊断试剂、医用防护耗材、输注类医用耗材、医用护理耗材、康复设备仪器、义齿原材料及加工等领域已形成明显的优势，并且在国内市场占有率超过40%。企业主要分布在郑州、新乡、安阳、洛阳。龙头企业主要包括驼人集团、安图生物、翔宇医疗。目前河南地区医疗器械产业发展仍存在集群化程度低、企业规模普遍偏小，产业链结构偏低端局限。在政策助力下正在向产业创新升级迈进。 　　风险提示：低端产品竞争加剧，价格下降风险；技术及市场突破进度不及预期风险；国家产业政策变化风险等。

　　摘要 　　本篇报告主要想解决三个问题： 　　（1）2023年国内商业健康险保费收入占医疗卫生费用的比例为10.2%，这一比例已经接近甚至超过很多发达国家，但为什么在医疗机构实际运行中，并没有感受到商保的支付增量？在商保的占比接近发达国家水平的情况下，未来国内商业健康险的发展空间还有多少？ 　　收入结构的原因：从收入结构来看，疾病险仍为商业健康险保费收入大头（23年为46%），医疗险近年来占比有所提升（23年为42%），但以医保范围内的补充型险种为主（占医疗险保费收入78%），能够覆盖医保目录外的险种保费仅有820亿元。 　　支出结构的原因：2023年国内商业健康险的赔付率仅有48%，显著低于海外发达国家70-85%赔付率水平，核心原因为疾病险赔付率仅有21%。医疗险赔付率虽有75%，但覆盖医保目录外费用的主力险种百万医疗险赔付率仅有20-30%。 　　（2）如果还有发展空间，那我们应该如何去测算商业健康险未来的理论空间？对标海外，国内商业的渗透率最终能到什么水平？ 　　国内商业健康险的渗透率或能超越德国和法国。德国和法国与国内同属社会医疗保障体系，可比性较强。德国和法国的医保体系保障力度强，覆盖范围广，筹资能力突出，留给商业健康险的未满足需求有限。与之相反，国内基本医保的筹资水平、保障力度与德国、法国存在显著差距，且当前国内医保基金的筹资能力更多与宏观经济挂钩，短期内面临压力，因此我们认为商业健康险在国内医疗体系中有望扮演比德国和法国更重要的角色。 　　以2022年德国和法国的医疗险保费收入占卫生总费用比例的平均值为最保守情况的预测基础，以2022年美国的一半水平为最乐观情况的预测基础，并假设未来疾病险等其他险种的收入和支出规模维持不变，测算可得，在中性预测情景下，国内医疗险收入的潜在空间为3.1X，商业健康险收入的潜在空间为1.9X；医疗险支出的潜在空间为3.3X，商业健康险支出的潜在空间为2.7X。 　　（3）在前两个问题的基础上，我们想进一步去讨论一个问题，近期医保局密集表态的医保数据赋能能够解决哪些问题？未来我们应该关注哪些政策？ 　　数据资源的缺乏是当前商业健康险发展面临的核心瓶颈之一，医保的数据赋能能够从产品设计、核保、核赔三大方面帮助商业健康险。 　　未来或可关注四个方面的增量政策，（1）DRG控费方式的改变，（2）医保分享数据的精细度进一步提升，（3）从监管层面，可期待保险监管对于创新型产品的接纳度放宽，（4）从政府支持上，可期待更大力度的税收补贴支持及医保行政支持。 　　投资建议：建议关注：（1）最受益于增量支付资金的创新药板块及创新药产业链；（2）估值受医保控费压制的严肃医疗服务：国际医学/海吉亚医疗/新里程等；（3）美年健康；（4）上海医药；（5）受益于医保数据处理、开发的医疗信息化公司：国新健康/久远银海/万达信息等。 　　风险提示：数据预测不准确风险、海外结论不可比风险、政策监管风险、行业竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月13日，医药板块涨跌幅+0.39%，跑赢沪深300指数0.66pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医院(+1.55%)、医疗设备(+1.15%)、医疗耗材（+1.09%）表现居前，体外诊断（-0.27%)、线下药店(-0.19%)、血液制品（+0.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为灵康药业(+10.06%)、大博医疗(+9.99%)、诺诚健华(+8.68%)；跌幅榜前3位为赛分科技（-15.89%）、联环药业(-8.02%)、哈药股份（-7.83%)。 　　行业要闻： 　　1月13日，强生宣布，厄达替尼片上市申请已正式获中国国家药监局（NMPA）批准，用于治疗携带易感型FGFR3基因变异，且既往接受至少一线含抗PD-1或抗PD-L1期间或之后出现疾病进展的手术不可切除的局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）成人患者。厄达替尼是强生开发的一款口服泛FGFR酪氨酸激酶抑制剂，具有抗肿瘤活性，通过抑制FGFR的活性，阻断肿瘤细胞的生长信号，从而达到治疗恶性肿瘤的目的。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　毕得医药（688073）：公司发布公告，公司与维梧（苏州）健康产业投资基金（有限合伙）、Vivo Cypress X签署《合资协议》，共同出资设立维播投资，维播投资已与Combi-Blocks的股东签署收购协议，拟以2.15亿美元向其收购所持标的公司100%股权。 　　立方制药（003020）：公司发布2024年中期权益分派实施公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），以此初步计算，公司拟派发现金红利合计人民币38,252,100元（含税）。 　　上海莱士（002252）：公司发布公告，公司计划使用自有或自筹资金以集中竞价交易方式公司股份，此次回购金额为2.5-5.0亿元，回购价格不超过9.55元/股，预计回购2617-5235万股，约占公司总股本的0.39%-0.79%，此次回购用途为员工持股计划或股权激励。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，子公司浙江诺得药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局准签发的关于达比加群酯胶囊的《药品注册证书》，经审查，本品符合相关注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　百济神州(688235) 　　近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。 　　公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。 　　潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。 　　两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。 　　高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。 　　公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(12.28-01.11)上证指数收于3168.52,下跌6.81%;沪深300指数收于3732.48,下跌6.24%;中小100指数收于6048.00,下跌7.21%;本期申万医药行业指数收于6764.34,下跌8.48%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第18位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-7.27%、-9.85%、-8.36%、-8.72%、-9.10%、-8.14%、8.79%。重要资讯: 　　首个国产干细胞产品获批上市 　　国内首款干细胞疗法产品--艾米迈托赛注射液(商品名:睿铂生)于1月2日正式获批上市,该产品专门用于治疗激素治疗失败的急性移植物抗宿主病(以下简称:aGVHD)。在这款干细胞产品获批前不久,在2024年12月18日,美国食品药品监督管理局(FDA)也批准了首个基于间充质干细胞的治疗方法--Ryoncil(Remestemcel-L),该疗法专门用于类固醇难治性aGVHD的治疗。 　　国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》 　　据21世纪经济报1月3日消息,国务院办公厅日前印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》。《意见》明确五方面24条改革举措:一是加大对药品医疗器械研发创新的支持力度;二是提高药品医疗器械审评审批质效;三是以高效严格监管提升医药产业合规水平;四是支持医药产业扩大对外开放合作;五是构建适应产业发展和安全需要的监管体系。 　　强生靶向Tau蛋白的阿尔茨海默新药获快速评审 　　1月8日,强生宣布,其在研Tau单抗Posdinemab获美国FDA 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　快速通道资格,用于治疗早期阿尔茨海默病(AD)患者。此前,强生针对磷酸化Tau蛋白的主动免疫疗法JNJ-2056也已获FDA授予快速通道资格。Posdinemab是一款靶向Tau蛋白中间区域特定超磷酸化表位的单抗,可以通过抑制病理性Tau蛋白沉积和扩散,从而延缓或预防AD疾病进展。目前,Posdinemab正在开展IIb期AuTonomy临床研究(NCT04619420)。 　　核心观点:近期,全国第三批中成药集采开标并产生拟中选结果。第三批中成药集采共涉及20个产品组,175个品种拟中选,最高价格降幅为97%,整体平均价格降幅约为68%,高于第一批(42.27%)及第二批(49.36%)平均降幅水平。从覆盖领域看,此次集采20个产品分组涉及心脑血管疾病用药、呼吸系统疾病用药、血液系统用药、补气补血类用药、消化系统疾病用药、妇科用药、肿瘤疾病用药7个治疗领域。拟中选品种以临床常用、采购金额高、用量大的中成药为主。 　　从各组别品种对应的批文厂家数量以及对应的最高降价幅度来看,部分组别的竞争较为激烈,面临较高的价格降幅。比如:此次集采有13个组的报量潜在厂家数在10个以上,其中,益气复脉及生脉饮、穿/炎琥宁、穿心莲及喜炎平针剂清热解毒针剂组有批文的厂家数在100个以上;芪龙及消栓口服剂组接近百个厂家拥有批文;丹参、灯盏细辛、独一味等组的厂家数在50个以上。少数独家品种的竞争相对缓和,降价压力相对较小。比如:保妇康、参芪降糖、三七通舒及血栓通口服剂三个组对应的厂家数不超过5个。 　　从此次集采涉及厂家竞争情况来看,大中型医药企业集团因其旗下子公司众多,品种资源丰富,在此次集采中涉及组别、品种数量较多。其中,涉及组别最多的为华润医药,涉及9个分组,品种数量达21个;国药集团、广药集团、神威药业、珍宝岛药业、远大健康等各涉及7个分组;上海医药、哈药集团、振东制药、山西太行药业各涉及6个分组;益佰制药和朗致集团各涉及5个分组。 　　与前两批中成药集采相比,第三批中成药集采不同于以往两批以口服中成药为主,而是兼顾了中药注射液,20个采购组中有6个为中药注射液产品组。此外,第三批中成药集采推进速度明显更快,从今年10月中旬启动报量至今不足3个月的时间。从集采省份数量来看,此次集采从第一批的19省联盟集采扩展至覆盖全国的31个省,逐步扩围。 　　AVIC 　　我们认为随着中成药集采的持续扩围,中药企业将面临更加激烈的竞争,行业集中度或将进一步提升。头部企业或将在激烈的竞争中更好地实现以价换量,获得更大市场份额。建议关注具有较强品牌力的中药企业,如:天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、恩华药业、迪哲医药-U、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3)受益市场集中度提升的连锁药店龙头,建议关注一心堂、益丰药房等; 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业,建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等; 　　5)具备消费和保健属性的药品生产企业,建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示:行业政策风险;市场调整风险