报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月29日，医药板块涨跌幅+0.45%，跑输沪深300指数0.74pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.25%)、疫苗（+1.14%)、其他生物制品(+0.87%)表现居前，医疗耗材（-0.79%）、血液制品(-0.62%)、体外诊断（-0.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诺思格(+20.00%)、康芝药业（+15.95%)、普蕊斯(+14.42%)；跌幅榜前3位为赛诺医疗（-18.58%)、泽璟制药（-12.97%）、开立医疗(-11.39%)。 　　行业要闻： 　　近日，Syndax宣布，美国FDA已批准Revuforj（revumenib）用于治疗携带核仁磷蛋白1（NPM1）突变、且无合适替代治疗方案的复发或难治性（R/R）急性髓系白血病（AML）成人及≥1岁儿童患者。Revuforj是一种针对menin-KMT2A相互作用的强效、选择性、FIC小分子抑制剂，该药曾于2024年获批用于治疗携带KMT2A易位的R/R急性白血病成人及≥1岁儿童患者，本次批准使Revuforj成为同时覆盖携带NPM1突变R/R AML或KMT2A易位的R/R急性白血病的首个FDA批准疗法。 　　公司要闻： 　　泓博医药（301230）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入1.62亿元，同比增长28.67%，归母净利润为998.82万元，同比增长1462.85%，扣非后归母净利润为755.03万元，同比增长331.30%。 　　普蕊斯（301257）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入2.19亿元，同比增长9.84%，归母净利润为0.33亿元，同比增长91.60%，扣非后归母净利润为0.31亿元，同比增长120.72%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入8.87亿元，同比下降0.55%，归母净利润为1.07亿元，同比下降2.59%，扣非后归母净利润为1.04亿元，同比下降1.80%。 　　毕得医药（688073）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入3.52亿元，同比增长25.94%，归母净利润为0.46亿元，同比增长44.71%，扣非后归母净利润为0.43亿元，同比增长79.40%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　真菌感染性皮肤病是常见的由真菌感染引发的皮肤病，症状包括手癣、足癣、头癣等。据《中国手癣与足癣诊疗指南》，足癣有较高复发率，约84%的患者平均每年发作2次以上。 　　市场端： 　　高需求刺激市场高速发展，沙利文数据显示，2017年到2023年，中国抗真菌市场已从44亿增长至2023年的57亿元人民币。其中发用抗真菌市场复合增长率达到7%，皮肤抗真菌市场复合增长率为4%； 　　发用抗真菌领域，复方酮康唑品类占领导地位，2023年零售市场销售额在10亿左右，头部品牌康王占据该品类超65%市场；二硫化硒作为近几年潜力增长品类，复合增长率超过30%，该品类头部品牌尚未形成； 　　皮肤用抗真菌领域，以特比萘芬品牌为主，2023年零售市场销售额近9亿，2021年电商渠道，达克宁喷雾剂在整个皮肤抗真菌市场市占率达到17.4%，位列第一，其与兰美抒乳膏、丁克喷雾剂一起，占得特比萘芬品类50%市场规模；新兴品类阿莫罗芬增速明显，复合增长率达到17%，但头部品牌尚未形成，联苯苄唑借电商东风，实现品类快速增长，复合增长率19%，以知原旗下洛芙为领导品牌。 　　消费者端： 　　皮肤用药的消费者调研中，担心药物副作用和药物依赖是消费者最大的用药顾虑；容貌焦虑是消费者用药的一大动因；一周左右是消费者接受症状得到改善的最长周期；消费者未形成巩固用药的习惯； 　　头皮用药的消费者调研中，不知道病理、不知道可以用药、用什么药、不知道药用洗发水的消费者占比较高。 　　品牌端： 　　头部品牌市场地位优势明显，如达克宁在酮康唑品类中占90%市场，咪康唑品类中占比也达到80%；“丽芙”旗下联苯苄唑溶液运用集团已搭建的完善电商销售渠道进行大力推广，抢占该品类超50%市场；康王在复方酮康唑品类，发用领域占据90%市场； 　　抗真菌领域，短期效果较难评估，消费者对于品牌粘性不高，在各品牌之间转化尝试的情况较多，但也多集中头部品牌； 　　头部品牌电商渠道布局均已较完善，部分产品在电商领域占有主要地位，2022年电商渠道，整个皮肤用药领域，抗真菌产品拔得头筹，洛夫（联苯苄唑溶液）市占率第一，抢占31%市场份额，达克宁（盐酸特比萘芬喷雾剂）排在其后，占比11.4%。

　　胶原蛋白现已广泛应用于生物医用、敷料、功能性护肤品、保健品等领域，整体市场规模预计在720亿左右，其中动物源胶原蛋白330亿，而其应用场景中保健食品占32.7%，共108亿。108亿中，胶原蛋白肽饮市场规模约在75亿左右，增速也达到20%，作为单一产品线能有如此规模和增速，足见其市场空间 　　其需求侧也印证这一结论，胶原蛋白食品保健品属口服美容赛道，在该赛道其规模占比、消费人数、消费金额均处在高位，且淘宝天猫销售超势同比增速也达到27.5%。体到单产品来看，五个女博士在抖音平台起势，2023年销售额突破10亿，在10亿-25亿之间，而在2021年，其销售额甚至未破亿。 　　对于沿力市场，品牌机会如何，还需看竞争格局。目前，中国保健品添加的营养成分大多为维生素，含有胶原蛋白的食品和饮料，市场渗透率较低，市场处于培育期。竞争对手主要为汤臣倍健、五个女博士、Lumi、斯维诗等。根据测算，头部品牌年销售额在10亿左右，市占率在12%左右，单品头部品牌尚未形成，对于后梯队企业来说，差异化策略及渠道都是可实现弯道超车的机会 　　首先差异化策略：产品侧，从原料及生产模式来看，原料多为鱼/深海鱼，加之多为代工的形式，差异化并不明显，但胶原蛋白肽含量以及其他成分，如透明质酸、维C、快酰胺等的加入，也会形成新的宜传点，另外，包括不同的口味和包装都会形成差异化卖点。 　　再到渠道端：抖音迅速起量，从具体销售额来看，保健品行业整体在抖音平台销售额在2021年-2023年实现连续增长，2022年更是增长227%，销售额跃至100亿到250亿之间，而作为保健品行业的最大细分赛道，普通膳食营养食品行业规模也达到100亿-250亿之间，其中蛋白粉/氨基酸/胶原蛋白类占比近30%，销售规模在50亿-75亿。单产品胶原蛋白饮，其2023年更是夺得线上渠道超60%销售份额，五个女博士也正是抓住此渠道优势，通过直播及达人合作方式实现迅速增长，并跃至行业头部品牌 　　-但面对机会市场，目前市场格局与代表产品都有哪些？渠道占比究竞如何？品牌是否有抢占市场的机会？基于以上问题，博观研究院发布《2025年中国胶原蛋白饮市场分析报告》，以期对以上问题进行分析洞察。报告包含： 　　中国胶原蛋白饮市场规模、增速、竞争格局； 　　中国胶原蛋白饮发展现状、主要渠道选择； 　　中国胶原蛋白饮产品及品牌分析等。

　　根据“中国居民心脑血管事件监测”项目，2021年7月至2022年6月，我国≥18岁居民心脑血管发病率为600.9/10万，急性心梗粗发病率为79.7/10万。以冠心病为例，其发病率与年龄增长呈正相关，≥60岁以上男性患病率为3484/10万，女性患病率为2414/10万，而这一数值在45-59岁阶段仅分别为1250/10万和570/10万。在人口老龄化不断加剧的社会现状下，心脑血管相关产品需求市场活跃。 　　产品端，根据米内网数据，自2020年至2023年，心脑血管疾病用药始终是中成药临床端用药第一大品类，市场份额在30%左右，而在心脑血管中成药领域，医疗端依然占据主要市场份额（80%左右），市场规模超800亿。 　　竞争格局方面，医疗端800多亿市场，竞争格局依然较为分散，TOP1为天士力医药旗下独家产品-复方丹参滴丸，2024年公立医疗端销售额虽已突破30亿，但市占率不足5%，仅4.12%；零售端，200亿左右的市场，相对集中，头部品类安宫牛黄丸，57个厂家生产产品合计销售额45.8亿，占据零售市场约24%市场份额。天士力独家产品复方丹参滴丸以超10亿的销售额排在之后，市占率约5.4%。 　　本报告选择包括步长制药、天士力医药、同仁堂、以岭药业等在内的共8家，2024年心脑血管业务营收过亿的上市公司进行分析。 　　以步长制药为例： 　　按治疗领域划分，步长制药除心脑血管业务外，还包含妇科疾病、泌尿系统、呼吸系统以及消化系统等业务； 　　心脑血管领域，步长制药2024年营收70.29亿，主要包含脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三个核心独家处方药品种，三大产品贡献心脑血管业务收入的91.3%； 　　核心产品销售以医疗端为主，占比80%左右； 　　步长制药，心脑血管业务毛利率约65%；

　　行业核心观点： 　　2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，医药部分围绕“民生”和“创新”展开。 　　投资要点： 　　《建议》提出完善并落实基本养老保险全国统筹制度，加快发展多层次、多支柱养老保险体系，健全待遇确定和调整机制，逐步提高城乡居民基础养老金。健全多层次医疗保障体系，推进基本医疗保险省级统筹，优化药品集采、医保支付和结余资金使用政策。 　　《建议》提出健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制，促进分级诊疗。以公益性为导向深化公立医院编制、服务价格、薪酬制度、综合监管改革，加强县区、基层医疗机构运行保障。优化医疗机构功能定位和布局，实施医疗卫生强基工程，推进全民健康数智化建设。加强慢性病综合防控，发展防治康管全链条服务。全方位提升急诊急救、血液保障和应急能力。加强医疗卫生队伍能力和作风建设。推进中医药传承创新，促进中西医结合。支持创新药和医疗器械发展。加强心理健康和精神卫生服务。 　　《建议》提出发展医育、医养结合服务。推行长期护理保险，健全失能失智老年人照护体系，扩大康复护理、安宁疗护服务供给。稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，优化就业、社保等方面年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济。 　　投资建议：《建议》中医药部分围绕“民生”和“创新”展开。建议关注1）创新药与创新器械。重点关注肿瘤、自身免疫、神经系统疾病、代谢性疾病等重大领域，以及ADC（抗体偶联药物）、细胞与基因治疗、双/多特异性抗体、核酸药物等新技术平台；2）中医药。重点关注“政策免疫”性强、拥有强大品牌护城河和现代化能力的龙头企业；3）基层医疗与“银发经济”。政策深化医疗卫生体制改革，推动分级诊疗。积极应对人口老龄化，发展“银发经济”。关注老龄化带来的医疗服务领域的确定性需求，包括康复医疗、慢病管理等。 　　风险因素：医保控费、集采等政策力度可能超预期，对部分企业利润造成压力；地缘政治风险；创新研发失败风险等。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润23.5亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润为21.9亿元，同比-20.6%。2025年Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润12.7/5.5/5.4亿元，分别同比-6.9%/-47.3%/-4.3%；扣非归母净利润12.2/4.8/4.9亿元，分别同比-8.3%/-51.1%/+10.1%，业绩符合预期。 　　内生业务环比增长，处方药逐步恢复。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%，其中内生业务三季度环比增长。1）CHC领域，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。2）处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。3）并表公司昆药集团2025前三季度营收显著下滑对公司收入产生影响。 　　剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新。2025年前三季度，公司期间费用率37.7%，同增5.7pp。其中销售/管理/研发费率分别27.9%/5.9%/3.8%，分别同比+3.8/+0.5/+1.2pp。期间费率提升主因天士力并表影响，剔除并表影响后各业务费用率基本稳定。未来三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计会逐渐趋同；处方药业务随着集采推进销售费率有逐步降低空间。公司持续推动研发创新。Q3米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”9月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。 　　天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动。2025年前三季度公司毛利率53.5%，同比+0.8pp；归母净利率10.7%，同比-4.3pp。“十五五”公司布局3个核心赛道：消费健康、医疗健康和银发健康，华润三九将以CHC为核心，天士力将以处方药为核心，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心。外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

　　大参林(603233) 　　2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入200.7亿元，同比+1.71%；实现归母净利润10.8亿元，同比+25.97%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比+25.93%。 　　单季度看，2025年Q3公司实现收入65.5亿元，同比+2.51%；归母净利润2.8亿元，同比+41.04%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+47.01%。 　　经营分析 　　零售保持平稳，盈利能力提升。25年前三季度，公司零售收入为163.4亿元，同比-0.07%，得益于次新店和老店的内生增长，消化闭店影响，公司零售业务收入基本持平。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等效果彰显，25年前三季度零售板块毛利率同比+0.44pct，且呈现逐级加速的趋势。 　　加盟扩张速度行业领先，门店扩张稳步进行。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店。截至25Q3末，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，关闭直营门店447家，新增加盟店979家。 　　中西成药刚需属性凸显，降本效果继续体现。25年前三季度，公司中西成药收入为154.5亿元，同比+5.01%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。25Q3公司销售费用率为22.3%，同比-2.5pct，降本成果显著。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司后续业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3%，EPS分别为1.05/1.22/1.38元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入23.98亿元（yoy+6.63%），归母净利润2.60亿元（yoy+3.30%），扣非归母净利润2.22亿元（yoy+1.46%），经营活动现金流净额5.90亿元（yoy+35.36%）。其中2025Q3实现营业收入9.02亿元（yoy+30.72%），归母净利润0.93亿元（yoy+38.68%）。 　　点评： 　　核心板块发力驱动成长，聚焦战略成效凸显提振盈利能力。2025Q3公司实现营业收入9.02亿元（yoy+30.72%），展现较好的成长态势，我们认为一方面得益于公司近年来实行产品聚焦战略成效凸显，即集聚资源积极拓展呼吸机、血糖\尿酸监测仪、助听器等发展空间大且毛利率较高的产品，核心产品放量，从而驱动收入快速增长，另一方面是因为并购标的华舟和香港喜曼拿并表，增厚收入。从盈利能力来看，随着公司对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效产品进行调整，公司盈利能力持续提升，2025Q3销售毛利率为54.79%（环比和同比均提升约2个百分点）。展望未来，我们认为未来随着自产呼吸机、血糖监测产品、血糖尿酸一体机等产品逐步放量，核心业务有望保持快速增长，盈利能力有望不断增强。 　　H股发行+并购赋能，国际市场拓展潜力可期。2025年7月，公司筹划H股发行，我们认为通过港股平台上市，有助于提升公司海外业务拓展能力、优化跨境并购的资本运作效率，并有效增强全球品牌影响力，加速国际化进程。此外，公司上半年已成功完成对上海华舟、香港喜曼拿两个项目的收购，并表增厚公司收入的同时，提升了公司产品和海外渠道能力，预计海外收入今年有望实现快速增长，国际市场拓展潜力可期。 　　健耳经营向好，投资脑机赋能发展。近年来，健耳听力经过精细化管理，经营持续向好，我们认为全年有望步入盈亏平衡拐点。此外，公司2024年投资纽聆氪医疗，该公司以脑机接口为抓手，开发仿生眼与仿生耳产品，切入感官康复市场，技术落地路径清晰，我们认为纽聆氪医疗跟健耳的助听器业务存在较好的产业协同效应，未来健耳有望通过脑机接口技术探索更先进的听力康复方案，挖掘听力市场潜力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.30、39.11、45.56亿元，同比增速分别为11.6%、17.4%、16.5%，归母净利润分别为3.88、4.85、5.90亿元，同比增速分别为24.6%、24.8%、21.6%，对应2025年10月29日股价，PE分别为23、19、15倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期；海外市场拓展不及预期；并购整合不及预期；H股发行不及预期。

　　益丰药房(603939) 　　2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入172.9亿元，同比+0.39%；实现归母净利润12.2亿元，同比+10.27%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比+8.8%。 　　单季度看，2025年Q3公司实现收入55.6亿元，同比+1.97%；归母净利润3.4亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+8.08%。 　　经营分析 　　营收同比表现回暖，扩张节奏平稳。公司25Q3营业收入同比+1.97%，较25Q2的同比-1.4%回暖，在消化此前关闭门店影响的同时，营收端呈现平稳增长，我们预计存量老店的表现边际改善。公司整体扩张节奏也比较平稳，25年前三季度，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；25年Q3，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。截至25Q3末，公司门店总数14,666家（含加盟店4,097家）。 　　降本增效持续推进，加盟分销业务表现优异。25Q3，公司销售费用率为25.4%，同比-1.5pct。25年前三季度，公司零售业务实现收入150.3亿元，同比-1.02%，毛利率为41.98%，同比+0.55pct。加盟及分销业务收入约17.4亿元，同比+17.45%，毛利率为10.88%，同比+2.1pct。分产品来看，中西成药收入约131.0亿元，同比+0.34%，毛利率35.76%，同比+0.16pct。中药收入约16.3亿元，同比-1.24%，毛利率48.92%，同比-0.25pct。非药品收入约20.4亿元，同比+4.04%，毛利率49.87%，同比+0.72pct。公司总体毛利率为40.41%，同比+0.02pct，净利率为7.64%，同比+0.68pct。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们继续看好公司在行业出清阶段提升市占率，精细化管理下实现业绩稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为17.0/19.1/21.5亿元，分别同比增长11%/13%/12%，EPS分别为1.40/1.58/1.77元，现价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　业绩简述 　　2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入258.34亿元，同比-12%；归母净利润75.70亿元，同比-29%；实现扣非归母净利润74.63亿元，同比-29%；2025Q3公司实现收入90.91亿元，同比+2%；归母净利润25.01亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润25.13亿元，同比-18%。 　　经营分析 　　国际业务增长加速，欧洲区域表现亮眼。分区域来看，第三季度公司国际业务同比+11.93%，相较上半年提速，其中欧洲市场同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，未来公司国际业务占比还将持续提升。 　　三大业务线逐步恢复，核心业务市占率稳步提升。分产线来看，生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比+2.60%，其中微创外科业务增长超过25%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长。体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比-2.81%，虽然国内体外诊断行业规模出现明显萎缩，但公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率仍在稳步提升，前三季度国内流水线装机180套，装机量已接近去年全年水平，国际流水线销售超过20套。 　　维持高研发投入，创新产品持续迭代。前三季度公司研发投入26.86亿元，占营业收入比重10.40%。第三季度公司在体外诊断领域推出高敏心肌肌钙蛋白T测定试剂盒、D-二聚体测定试剂盒、游离睾酮测定试剂盒等化学发光免疫分析试剂3项；在生命信息与支持领域，公司推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统、4K三维全域荧光智能影像平台、SV50呼吸机、手动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、一次性使用电动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、VetiNet CMS动物中心监护系统、WATO A7动物麻醉系统等新产品。在医学影像领域，公司推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品。高端领域新产品有望带动公司长期利润率回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为100.94、117.72、136.83亿元，同比-13%、+17%、+16%，现价对应PE为27、23、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。