根据医药魔方数据，2025年上半年，全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；首付款总额达118亿美元，同比激增136%；交易总金额高达1304亿美元，同比增长58%。全球交易数量与金额均呈现显著上升态势。其中，涉及中国的交易贡献了近50%的总金额和超过30%的交易数量。无论交易金额和总数，中国企业在全球创新药中价值得到进一步认可。中国的研发效率优势正逐步显现，而且工程师数量和临床资源优势叠加。展望未来十年，中国的效率优势还将持续扩大，中国企业参与的创新药交易预计超过全球的50%以上。根据wind数据，医药生物行业最近1月涨幅为11.07%，跑赢沪深300指数6.51个百分点，截止8月15日，医药生物行业指数当期PE（TTM）39.94倍；高于5年历史平均估值31.83倍。短期的板块快速上涨，溢价率扩大，主要是陆续有重磅BD落地，继三生制药与辉瑞达成合作，恒瑞医药与GSK达成潜在120亿美元里程碑付款及销售分成，更多重磅交易落地催化估值的提升。创新出海为本轮创新药行情提供估值锚点，但整体授权交易的落地，后续里程碑的支付仍需要临床结果和注册上市的兑现。短期处于BD的空窗期，创新药板块的估值波动加剧。 　　2.全球GLP-1市场稳定扩容，中国企业迎来战略机遇期 　　诺和诺德和礼来发布了2025年中期业绩，其中诺和诺德的美格鲁肽系列销售合计收入1127.56亿丹麦克朗，即166.83亿美元，超过K药的销售额151.61亿美元，成为了新一届药王，礼来的替尔泊肽系列销售为147.34亿美元，叠加度拉糖肽的21.874亿美元。上半年全球GLP-1的销售额超过336亿美元，全年销售将超过600亿美元。8月15日诺和诺德宣布司美格鲁肽获得FDA批准脂肪性肝病（MASH）适应症，MASH为长期治疗，新适应症获批将持续扩大GLP-1的市场空间。价格方面，礼来大幅上调替尔泊肽在英国的供应价格。全球GLP-1研发管线新变化也为中国企业提供了新的机遇，其中辉瑞宣布全面终止自有GLP-1管线研发，但仍继续重视慢病方向，继续寻求合作机会。礼来公布口服GLP-1小分子Orforglipron的部分减重III期研究，ATTAIN-1的临床研究显示，最高剂量组（36mg Orforglipron组），治疗72周之后，试验参与者平均比安慰剂组多减轻了11个百分点的体重，对比注射用司美格鲁肽，口服的Orforglipron减重效果仍有不足，这为中国企业提供了超越的机会。目前国内企业中歌礼制药的口服小分子GLP-1(ASC30)已开展在美国的13周IIa期临床研究，在前期的I期临床研究中，ASC30的4周减重平均值为6.5%，已具备BIC潜力。同时，小分子GLP-1的安全性和减重效率问题，MNC也重新审视减重的布局策略，双靶/三靶点GLP-1也具有合作的价值点。国内研发进度方面，恒瑞医药的HRS9531取得Ⅲ期临床试验积极顶线结果，众生药业的RAY1225完成治疗减重Ⅲ期的全部入组，预计更多的临床数据和商业化合作将陆续落地。 　　3.中国创新药企业引领CAR-T技术突破，关注体内CAR-T 　　中国创新药企业是全球CAR-T技术变革的核心力量，在BCMA CAR-T开发中，中国企业成为全球市场的领先，并获得持续的收入分成，根据强生2025年中报，与传奇生物合作开发的Carvykti上半年销售额达8.08亿美元，全年销售额有望突破20亿美元发起冲刺。8月7日，CDE官网显示，博生吉医药开发的CD7CAR-T疗法PA3-17注射液拟纳入突破性治疗品种，适应症为用于治疗成人复发/难治性T淋巴母细胞白血病/淋巴瘤。在Ⅰ期临床中，PA3-17治疗这类患者显示出了高达84.6%的客观缓解率（ORR）。Insight数据库显示，全球尚无CD7靶向药获批。在CD7CAR-T赛道，目前全球共有25个在研药进入临床（仅统计活跃状态），其中20个都是国内企业/机构研发。除了新靶点外，实体瘤CAR-T和通用型CAR-T也是中国企业在引领，6月25日，科济药业递交了舒瑞基奥仑赛注射液（CT041，一种靶向Claudin18.2的自体CAR-T细胞产品）的新药上市申请，在2025年的ASCO大会上，科济药业发布了舒瑞基奥仑赛注射II期临床试验（CT041-ST-01）的主要结果，对于现有治疗选择极其有限、预后极差的晚期末线胃/食管胃结合部癌患者，舒瑞基奥仑赛无论在无进展生存期、总生存期还是肿瘤缓解率方面均展现出突破性的疗效提升与巨大获益。今年以来体内CAR-T是MNC交易的重要方向，阿斯利康收购EsoBiotech，艾伯维收购Capstan，体内CAR-T技术通过病毒或非病毒载体直接在患者体内将内源性T细胞原位改造为CAR-T细胞，有望克服体外生成CAR-T的众多挑战，推动CAR-T治疗变革。 　　4.CXO有望逐步恢复，关注3季度订单趋势 　　新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1，License-out交易共计72笔，已超过2024年全年交易数量的一半；交易总金额较2024年全年高出16%，其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔。同期，License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。药明康德发布2025年中期业绩，上半年持续经营业务收入同比增长24.2%，持续经营业务在手订单同比增长+37.2%，CXO行业恢复从龙头企业订单趋势已显著显现。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。 　　5.2025年医保谈判和商保创新药目录工作启动，关注孤儿药和突破性治疗品种 　　2025年8月12日，国家医保局发布通过初步形式审查的2025年医保药品目录和商业健康保险创新药品目录，形式审查后，后续经过专家评审、谈判竞价/价格协商等环节才正式发布确定。根据国家医保局解读，国家医保局共收到商保创新药目录申报信息141份，涉及药品通用名141个，经初步审核，121个药品通用名通过形式审查。2025年是商保目录制定的首年，其最终目录品种范围和落实报销幅度对参与谈判企业影响较大。从审核通过121个药品来看，孤儿药、进口PD-1/L-1是通过审核进入程序的主要品种，部分品种继通过了医保目录的审核，也通过了商保创新药目录的的审核。 　　医药推选及选股推荐思路 　　入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　关注【基石药业】，PD-L1ADC关注【复宏汉霖】。 　　3）CAR-T方向，新靶点、实体瘤和体内CAR-T方向的技术突破，推荐【安科生物】，关注【科济药业】。 　　5）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　6）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】、【丽珠集团】。 　　7）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。8）关注脓毒症和ARDS等未满足临床需求的技术突破，关注【舒泰神】、【远大医药】。 　　9）适应症拓展及医保纳入后销量持续扩大，关注【微芯生物】、【艾力斯】、【云顶新耀】。 　　10）器械领域反内卷，竞争格局变化，关注【微创医疗】、【心脉医疗】、【春立医疗】、【英科医疗】。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年8月15日，医药板块涨跌幅+1.16%，跑赢沪深300指数0.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗耗材(+2.56%)、医院（+2.00%)、疫苗（+1.39%）表现居前，线下药店（+0.02%)、医疗研发外包（+0.43%)、医药流通（+0.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为南模生物(+19.70%)、广生堂（+14.87%)、赛诺医疗(+13.72%)；跌幅榜前3位为麦澜德（-7.26%）、赛力医疗(-5.05%)、百普赛斯（-3.56%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司在3期临床试验VAYHIT2中取得积极的主要结果，该研究评估了抗体Ianalumab联合口服血小板生成素受体激动剂Promacta（Eltrombopag）用于既往接受糖皮质激素治疗的原发性免疫性血小板减少症（ITP）患者的疗效。Ianalumab是一款阻断BAFF受体的抗体疗法，在阻断BAFF信号传导的同时，可通过增强的抗体依赖性细胞毒性（ADCC）清除B细胞，有潜力带来更持久的疾病缓解。Ianalumab在ITP治疗中以每月一次、连续四次给药的方案，有望通过短程治疗实现长期疾病控制。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　奕瑞科技（688301）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%，归母净利润为3.35亿元，同比增长8.82%，扣非后归母净利润为3.28亿元，同比下降2.11%。 　　昆药集团（600422）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.51亿元，同比下降11.68%，归母净利润为1.98亿元，同比下降26.88%，扣非后归母净利润为1.51亿元，同比下降5.57%。 　　华润三九（000999）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入148.10亿元，同比增长4.99%，归母净利润为18.15亿元，同比下降24.31%，扣非后归母净利润为16.98亿元，同比下降26.46%。 　　乐心医疗（300562）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.21亿元，同比增长4.57%，归母净利润为0.42亿元，同比增长21.35%，扣非后归母净利润为0.38亿元，同比增长17.57%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　8月以来，全球干燥综合征赛道创新开发迎来密集里程碑，1）海外，8月11日，Novartis宣布其Ianalumab在治疗活动性干燥综合征的两项III期临床试验（NEPTUNUS-1与NEPTUNUS-2）取得成功，并计划近期递交海外NDA；2）国内，8月13日，公司泰它西普也紧随完成Ⅲ期临床、并有望近期递交上市申请，以上两款分子先发优势明显。同时也显示在部分疗法匮乏的自免蓝海适应症中，中国分子兼具FIC及BIC实力，其中也同样蕴藏较大投资机会。 　　药品板块：干燥综合征（SjS）市场大、疗法匮乏、治疗需求大，荣昌生物国内率先达成Ⅲ期终点。干燥综合征在国内约有国内大约有450万患者，干燥综合征起于干涩，但后期容易发展到对多类器官的侵犯，甚至对肌肉骨骼系统、血液系统、呼吸系统、肠胃系统等都有较大影响。目前国内说明书适应证有SjS的治疗药物仅有眼部对症药物，且超说明书用药在SjS临床实践中普遍存在。目前针对干燥综合征的临床数量逐渐增加，反映全球创新药企对该子赛道的关注度提升。其中J&J、Novartis、荣昌生物、Argenx/再鼎的四款制剂Ⅱ期临床数据显示优异疗效。 　　生物制品：2025年8月15日，诺和诺德宣布FDA已根据补充新药申请(sNDA)批准Wegovy®（司美格鲁肽2.4mg）用于治疗中度至晚期肝纤维化（符合F2-F3期纤维化）成人患者的非肝硬化代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(MASH)。这是继2024年Rezdiffra之后又一款获批用用于治疗MASH的创新药物，该药25Q2实现收入约2.13亿美元。全球超过2.5亿人患有MASH，药企密集布局MASH新药研发，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：头部企业海外市场拓展加速，国际化战略成果逐步显现。南微医学发布2025年中报，海外业务实现收入8.98亿元，同比+44%；其中欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元，同比+89%，业绩表现亮眼。未来海外市场产品及渠道能力具备竞争力的头部企业有望在行业发展过程中实现更长期的稳定增长。 　　中药：本周部分公司公布2025年半年报。虽然部分公司短期业绩承压，但展望下半年，基数压力减弱、渠道调整陆续展现成效，经营趋势有望向上，仍值得继续关注。 　　医疗服务及消费医疗：近日财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》。个人消费贷款财政贴息政策发布有望激发潜在需求释放，我们认为养老生育及健康医疗板块消费需求相对更为刚需，为直接受益板块，建议关注相关投资机会。 　　投资建议 　　在创新药依然为投资主线的同时，我们认为创新器械同样值得重点关注。而在创新赛道中，除了在技术维度上建议投资者持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会，同样提示投资者关注在全球范围内属于蓝海市场的自免适应症布局，如布局干燥综合征（SjS）的荣昌生物、布局进展型多发性硬化症（PMS）、结节性痒疹的诺诚健华，以及布局中重度活动性溃疡性结肠炎（IBD）的信达生物等众多中国创新药企，关注上述标的在全球的潜在弯道超车的机会。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、昆药集团、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周重点想分享下对于AI高频高速树脂投资的理解，这也是我们一直推荐的板块，但市场对于景气度位置存在分歧，而股价在持续创新高，背后主要原因有两方面，一是从我们的研究和跟踪看，景气度不断上修的概率较大，市场担忧并不是影响股价的核心因素，二是从资金层面考量，当下板块对于定价资金来说，估值是合理甚至低估，我们需要考虑的是市场定价资金的估值体系；往后看，我们继续看好AI高频高速树脂的投资机会。市场表现方面，本周A股继续强势向上，其中申万化工指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数0.09%。标的方面，AI材料继续表现强势，行情扩散到周边材料液冷；除此之外，机器人材料以及半导体材料表现强势。AI行业，产业链龙头最新经营表现表明AI需求依然强劲，包括工业富联、台积电、鸿海，其中鸿海预计第三季度AI服务器营收将同比飙升逾170%；另外，腾讯电话会也值得关注，电话会上管理层表示，AI技术成主要驱动力，推动广告收入增20%，AI应用奇点越来越近。石油行业，本周市场关注重心在于特朗普和普京会面；另外，本周IEA月报显示，全球石油需求增长乏力，预计今年仅增加68万桶/日，而明年全球石油供应或将严重过剩，供需失衡导致明年将出现创纪录的供应过剩。海外流动性方面，前期市场对于美国9月加息预期提升，但随着本周美国公布7月PPI数据创三年新高，数据爆表，市场对于后续降息分歧加大。关税方面，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天。 　　本周大事件 　　大事件一：中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天。中美双方保留10%的关税。根据日内瓦联合声明的商定，中国采取或者维持必要措施，暂停或取消针对美国的非关税反制措施。此次会谈延续了日内瓦联合声明的合作框架，中方代表何立峰副总理，美方代表财长贝森特和贸易代表格里尔参与。 　　大事件二：AI需求支撑，鸿海Q2净利润同比大增27%，预测Q3AI服务器收入增长170%。鸿海二季度营收为新台币1.79万亿元持平市场预期，同比增长16%，其中，云与网络业务（包括AI服务器）营收首次超过智能消费电子产品业务。净利润新台币443.6亿元，同比增长27%。公司预计，第三季度AI服务器营收将同比飙升逾170%，带动整体营收实现显著同比增长。 　　大事件三：美国通胀“爆表”，7月PPI环比飙升至0.9%，创三年新高，同比升至3.3%。美国7月PPI同比涨幅从前月的2.3%飙升至3.3%，为今年2月以来最高水平，并且远超预期的2.5%，美国7月PPI环比0.9%，为2022年6月以来最大涨幅。数据公布后，交易员减少了对美联储将在9月降息的押注。 　　大事件四：IEA月报：明年全球石油供应或将严重过剩，刷新历史纪录。IEA报告显示，全球石油需求增长乏力，预计今年仅增加68万桶/日，为2019年以来最弱增幅。与此同时，供应激增。供需失衡导致明年将出现创纪录的供应过剩，库存累积速度将超过2020年疫情期间的平均增幅。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年8月14日，医药板块涨跌幅-1.03%，跑输沪深300指数0.95pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医院(+0.10%)、医疗研发外包（-0.20%)、其他生物制品（-0.85%）表现居前，医疗耗材（-2.74%)、疫苗（-2.36%)、医疗设备（-2.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博拓生物(+19.99%)、南模生物（+16.20%)、透景生命(+10.85%)；跌幅榜前3位为利德曼（-11.21%）、中光医疗(-9.91%)、海泰新光（-7.93%)。 　　行业要闻： 　　近日，拜耳（Bayer）宣布，公司就Kumquat公司KRAS G12D小分子抑制剂的全球独家许可及合作开发与商业化与其达成协议。根据协议，Kumquat将获得最高达13亿美元的款项，包括预付款、临床与商业化里程碑付款等，并负责该药物1a期临床试验的启动与完成，而拜耳将接手后续的开发及商业化工作。此次合作聚焦于KRAS G12D抑制剂的研发，将补充拜耳在胰腺癌、结直肠癌及肺癌等精准肿瘤学领域的研发管线。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　圣诺生物（688117）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.38亿元，同比增长69.69%，归母净利润为0.89亿元，同比增长308.29%，扣非后归母净利润为0.89亿元，同比增长367.92%。 　　阳普医疗（300030）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入2.31亿元，同比下降21.22%，归母净利润为0.15亿元，同比增长389.40%，扣非后归母净利润为0.15亿元，同比增长272.40%。 　　亿帆医药（002019）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%，归母净利润为3.04亿元，同比增长19.91%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同比增长31.21%。 　　东诚药业（002675）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入13.84亿元，同比下降2.60%，归母净利润为0.89亿元，同比下降20.70%，扣非后归母净利润为0.80亿元，同比下降23.90%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为3.08%，板块相对沪深300收益率为+0.70%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第10。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅6.97%（相对沪深300收益率为+4.23%）；跌幅最大的为医药商业，跌幅为0.95%（相对沪深300收益率为-3.33%）。 　　周观点：近期市场情绪较好，医药行业子板块轮动仍在持续，“主题”和“绩优”均能收获较好涨幅。在主题投资方面，诸如本周脑机接口板块热度仍在持续，脑机接口指数（886047.TI）周涨幅达6.62%。同时，创新药的热度仍较高，诸如广生堂再创新高等。在业绩投资方面，诸如京东健康8月14日发布中期业绩（25H1收入增速达24.5%，而归母净利润增速达27.45%），次日股价涨幅达11.67%，由此可见市场对绩优股仍愿意给予充分定价。我们认为，当前市场环境情绪较好，叠加市场对后续存在降息预期，若流动性得以进一步释放，则市场估值或仍可上行；同时，创新药行情系政策、技术和资本等多重因素协同产生的，经过10年的积累，中国创新药已达到新发展阶段，后续或有机会再创新高。在创新主题的带动下，多个条线或有机会轮动，建议关注创新药主线、创新药上游产业链、高端医疗器械、AI医疗等。 　　创新药主线：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、翰森医药、博瑞医药、众生药业、联邦生物、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　创新药上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗、新华医疗、澳华内镜等；②内需驱动的消费医疗器械需求旺盛，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　AI医疗条线：①AI+制药方面，建议关注晶泰控股。②AI+医药电商/营销方面，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通等。③AI+健康管理方面，建议关注平安好医生、美年健康等。 　　风险因素：技术革新带来的竞争加剧，销售不及预期，行业监管政策变动风险，客户数据泄露风险。

　　新诺威(300765) 　　投资要点 　　事件：公司2025H1实现总营收10.50亿元（同比+7.99%，下同），其中功能食品及原料收入9.33亿元（-0.69%），生物制药收入0.94亿元；研发投入4.55亿元（+80.81%），销售费用1.25亿元（+70.96%）；实现归母净利润-0.03亿元（-102%）。 　　H1收入小幅增长，利润大幅下滑，主要原因：收入小幅增长主要是由于咖啡因业务收入企稳，同时生物药销售带来了收入增量。利润下滑主要由于期间费用率显著上升，其中研发费用率由于公司持续加大创新投入增幅较大，销售费用率受生物药市场拓展影响有所攀升。 　　EGFR ADC于AACR大会首次读出数据，潜在“重磅炸弹”药物：截至24年底共入组232例患者（其中137例NSCLC），中位治疗线数为3，≥3级TRAEs的发生率为47%，最常见的≥3级TRAEs为白细胞减少（20.7%）、贫血（7.3%）、恶心（0.9%），整体安全性良好。分疾病看，在EGFR TKI耐药或EGFR野生型非鳞非小（EGFR wt nsq-NSCLC）患者潜力大：10例2L EGFRmt NSCLC患者中，ORR=90%；在41例3L+EGFRmt NSCLC患者中，ORR为41.5%。在免疫治疗和化疗均失败的6例EGFR wt nsq-NSCLC患者≥4.8mg剂量组中，ORR=50%。 　　公司持续加码研发，全面布局ADC、mRNA和单抗药物：上半年国内新增3款ADC进入临床阶段，3款ADC获得FDA临床批件，同时多款ADC临床推进迅速，其中SYS60104月在国内完成2L+EGFRmt NSCLC3期临床首例患者入组，我们预计最快27年上市。海外临床加速入组中，目前已累计超百例患者，下半年有望启动首个海外注册临床，潜在BD大单品；SYSA1501（HER2-MMAE）4月在中国完成2L+HER2+BC3期临床末例患者入组；mRNA疫苗平台亦在顺利推进中，包括RSV、VZV、HPV等疫苗均处于I期临床；PD1单抗6月完成国内SCLC放化疗后巩固治疗2/3期临床首例患者入组；奥马珠单抗治疗中重度过敏性哮喘2月获批；帕妥珠类似物6月完成3期临床并取得顶线结果，我们预计下半年报产。 　　盈利预测与投资评级：公司生物药研发顺利推进，功能性食品和原料药业务逐步企稳，我们维持公司2025-2026年收入预测分别为23.92亿/27.65亿，预测2027年营收为32.94亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母发布25年半年报，25H1公司实现收入/归母净利润78.99/7.99亿元，同比增长10.10%/15.66%，扣非归母净利润7.42亿元，同比增长24.49%；其中25Q2收入/归母净利润41.05/4.29亿元，同比+11.19%/15.35%，扣非归母净利润4.05亿元，同比34.39%。 　　25Q2海外符合预期延续同比20%+增长；国内已走出组织架构调整的短期影响，Q2增速转正：（1）分产品，25Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入29.81/2.28/0.99/4.54/3.22亿元，前三者同比分别11.66%/20.09%/3.60%（涉及数据统计口径问题，后两者无法计算同比）；（2）分渠道，25Q2线下/线上渠道分别实现收入30.33/10.50亿元，同比分别+22.80%/-12.08%；（3）分市场，25Q2国内/国外分别实现收入23.05/17.78亿元，同比分别4.29%（Q1国内-0.26%）/22.28%；（4）截至2025Q2末，公司国内/国外经销商数量分别为18246/6343家，较2025Q1末分别净增加214/164家。 　　2025年糖蜜采购价格下降（同比10%+下滑），成本红利如期释放，25Q2公司毛利率26.19%，同比+2.27pct，销售费用率/管理费用率/研发费用5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，25Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。 　　国内市场趋势向好，酵母蛋白前景可期：2025年初调整国内事业部（由十个合并为三大事业部），精简提效、资源集中，我们预计组织调整的短期影响已消退，且Q2国内下游需求或较Q1进一步修复。酵母蛋白获国家政策支持、应用范围更广，下游客户包括保健品、零食、乳企，前景可期。 　　盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE19.83x、16.55x、14.49x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　DCE棕榈油期货价格突破9400元/吨，创年内新高。2025年8月13日，DCE棕榈油收盘价达9490元/吨，期间最高价达9528元/吨，收盘价较2025年7月1日增长13.06%。 　　印尼宣布B50强制添加计划，有望进一步推动棕榈油需求。印尼能源部高级官员Eniya Listiani Dewi2025年8月11日表示，印尼将继续推进将生物柴油中的棕榈油掺混比例提升至50%（B50）的计划，但明年1月正式实施的可能性不大。她指出，新的50%掺混配方仍需经过多轮测试，整个过程可能长达八个月，以确保发动机适应性、燃料稳定性及供应链保障等方面达标。印尼生物柴油生产商协会（APROBI）预计，若B50全面实施，每年对棕榈油的需求量可能高达1900万千升，将显著增加国内棕榈油消耗。今年，印尼为B40项目分配了1560万千升棕榈油，相较去年的1320万千升同比提升18.18%，已显示出政府在扩大棕榈油国内消费方面的决心与政策落实力度。预计B50带来的高需求将支撑棕榈油价格，进而对价格产生良性推动。 　　美国2026年生物柴油混掺量有望提升67%，全球油脂市场预计出现联动效应。2025年6月13日，美国环保署（EPA）宣布了一项拟议规则，将2026年的生物质柴油掺混量大幅提高至56.1亿加仑，较今年的33.5亿加仑增幅达67%，与此前石油和生物燃料团体组成的联盟所寻求的目标一致。此外，EPA提议将2026年生物质基柴油的可再生识别号（RIN）配额设定为71.2亿个，预估相当于56.1亿加仑的燃料产量，并预计每加仑生物柴油将产生1.27个RIN，2027年为1.28个，低于此前的1.6个。这反映出EPA推动减少依赖进口RIN、优先发展国内生物燃料供应链的政策意图。美国是豆油生产大国，发展其国内生物燃料供应链将推涨其国内大豆价格，不同植物油脂间存在部分领域的互相替代，豆油的需求增长将影响其他替代油脂的价格，植物油整体市场或将呈现联动上涨。 　　投资建议：我们看好棕榈油、生物柴油及其原材料的全球价格上扬：（1）建议关注在棕榈油原产国印尼建厂的赞宇科技，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势，棕榈油在印尼加工成油脂化工品后可规避出口限制带来的影响。在印尼棕榈油价格维持偏高水平的情况下，公司的印尼建厂优势将更为突出。（2）建议关注生物柴油产业链中的原材料环节，废油脂供应商山高环能，国内生物航煤龙头嘉澳环保，国内一代生物柴油龙头卓越新能。 　　风险提示：棕榈油下游需求不及预期，棕榈油原产国出口政策变动风险，强制添加政策变动风险。

　　供给端：行业扩产接近尾声，看好供给端格局优化 　　2019年至2024年间，国内PTA行业扩产进程不断加快，行业有效产能由4669万吨提升至8427.5万吨，年均复合增速达到12.5%。从PTA行业未来扩产情况来看，据百川盈孚数据，2025年国内PTA新增产能预计合计达到870万吨，其中东方盛虹、三房巷、新凤鸣分别新增250、320、300万吨。再往后看，2026年及以后规划产能仍有合计800万吨。但考虑到当前PTA盈利承压，其投产进程尚存在较大不确定性，2025年或已接近国内PTA行业扩产的尾声。同时，据卓创资讯数据，截至2025年8月，国内PTA产能中，投产超20年、15年、10年的老装置产能分别达到230、545、3315万吨，分别占总产能的2.6%、6.2%、37.4%。当前国内PTA行业依旧存在部分老旧装置，同时由于近年来PTA技术的迭代进步，老旧装置加工费或显著高于新投装置，在此背景下，部分高成本、低竞争力的老旧产能或面临出清。此外，截至2025年8月，国内PTA行业产能CR7也达到76%，集中度较高，龙头企业具备一定的定价权，同时也为行业自律与反内卷创造了良好的条件。 　　需求端：PTA下游主要为聚酯纤维、瓶片、薄膜，需求持续增长 　　PTA下游最大需求来源为涤纶长丝与涤纶短纤。从下游应用领域来看，2024年，PTA主要用于制备聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），此类需求占比达到98%，具体产品包括聚酯纤维（71%）、聚酯瓶片（23%）与聚酯薄膜（7%）。可以发现，聚酯纤维为PTA最大需求来源，其又可分别涤纶长丝与涤纶短纤，占比分别为82%、18%。内需方面，随下游聚酯纤维、瓶片及薄膜需求的稳步增长，2019-2024年间国内PTA表观消费量由4236万吨持续提升至6558万吨，年均复合增速达到9.13%，其中2023-2024年表观消费量增速分别达到18.39%、11.32%。出口方面，2020年国内PTA进口量、出口量分别为61.6、84.7万吨。2021年起，伴随国内PTA在建产能的陆续落地，PTA进口量大幅下降，截至2024年已降至1.8万吨。与此同时，国内PTA出口量持续增长，截至2024年已达到441.8万吨，约占2024年国内PTA总产量的6.3%。 　　推荐及受益标的 　　我们认为，当前PTA行业或已接近扩产尾声，未来供给端格局有望迎来优化。同时，伴随下游聚酯纤维、瓶片、薄膜等需求的稳步提升，PTA需求有望持续增长。在此背景下，我们看好PTA产品盈利逐步迎来修复。推荐标的：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份等。受益标的：恒逸石化、三房巷、东方盛虹等。 　　风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业扩产进程超出预期；其他风险详见第十页标注。1。