联影医疗(688271) 　　医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 　　联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态 　　巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。 　　国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升 　　国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口径统计,CT：市场占有率综合排名第一；MR：市场占有率排名第三，在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一；MI：PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二；XR：市场占有率排名第一，其中介入XR占有率排名第四，其中uAngio 960、uAngio AVIVA等DSA产品表现亮眼；RT：市场占有率排名第三。中国老龄化的加剧和慢性病患病率的上升激发多层级医院的影像检测需求，及政策支持亦将极大改善人均影像资源。海外市场：高举高打市场推广策略与本土化运营强化出海决心。与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，随着合作的深入推进，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，核心技术泄露

中心思想 战略性收购驱动再生医美与国际化突破 爱美客通过收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech，成功切入再生医美核心领域，并加速国际市场布局，此举是公司实现产品线升级和全球化战略的关键一步。 巩固市场领导地位，实现协同增长 此次收购将丰富爱美客高端产品线，强化其在医美注射填充市场的领先优势，并通过技术、市场、研发、生产与供应链的全面整合，实现显著的协同效应和业绩增长。 主要内容 投资要点 爱美客收购REGEN Biotech，布局再生医美 爱美客于2025年3月10日公告，拟通过新设控股子公司爱美客国际，以1.9亿美元现金收购韩国再生医美公司REGEN Biotech 85%股权。交易完成后，爱美客将最终持有REGEN Biotech 59.5%的股权，获得实际控制权，并计划在交割完成18个月后收购剩余15%股权。此举标志着爱美客在高端再生医美领域的深度布局。 REGEN Biotech：PDLLA微球技术领先，全球市场覆盖 REGEN Biotech是一家韩国领先的医美产品公司，专注于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售。其核心产品艾塑菲（AestheFill）和PowerFill均为PDLLA微球再生类注射剂，通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现美容抗衰。REGEN是韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类填充剂的企业，产品已成功登陆34个国家市场。在中国大陆，艾塑菲的独家代理权由江苏吴中持有，并于2024年4月正式上市销售，市场需求旺盛。REGEN公司2023年营业收入为8198.54万元，净利润为5015.14万元；2024年第一季度至第三季度营业收入为7223.11万元，净利润为2950.03万元。 协同效应显著，强化市场竞争力 REGEN Biotech的核心产品AestheFill具有可再生、高安全性等特质，并拥有广泛的分销体系，将进一步夯实爱美客在现有濡白天使、如生天使等产品基础上的医美注射填充市场领先优势，贡献高端再生医美市场的业绩增量。另一方面，REGEN Biotech可以充分利用爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的丰富经验，有助于其产品迅速拓展国际市场，实现品类扩张与成本优化，从而提升整体竞争力。 盈利预测与“买入”评级维持 爱美客作为国内医美龙头企业，近期“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”获批上市，用于改善轻中度颏部后缩。公司在研产品储备丰富，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、注射用透明质酸酶等，为未来可持续发展奠定坚实基础。分析师暂不考虑此次并购对业绩的贡献，维持公司2024-2026年归母净利润预期分别为20.84亿元、23.51亿元和26.56亿元，对应当前市值的P/E估值分别为29倍、26倍和23倍。基于公司在国内医美市场的领先地位、持续的产品创新能力以及此次战略性国际化布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括市场竞争加剧，以及新产品研发或推广不及预期的风险。 爱美客三大财务预测表 稳健的财务表现与增长预期 资产负债结构优化: 预测显示，爱美客的流动资产和非流动资产持续增长，其中货币资金及交易性金融资产从2023年的36.38亿元增至2026年的104.74亿元。同时，资产负债率保持在较低水平（2023年5.36%降至2026年3.46%），显示公司财务结构稳健，抗风险能力强。 盈利能力持续提升: 营业总收入预计从2023年的28.69亿元增长至2026年的39.87亿元，年复合增长率保持在10%以上。归母净利润从2023年的18.58亿元增长至2026年的26.56亿元，年复合增长率同样保持在10%以上。毛利率和归母净利率维持在94%和66%以上的高位，显示公司强大的盈利能力和成本控制能力。 现金流充裕: 经营活动现金流持续为正且稳步增长，从2023年的19.54亿元增至2026年的27.21亿元，为公司投资和发展提供坚实支撑。 估值吸引力: 随着盈利增长，P/E估值从2023年的32.60倍下降至2026年的22.81倍，显示出长期投资价值。每股净资产预计从2023年的29.34元增长至2026年的62.11元，ROE也保持在较高水平（2026年为19.76%）。 总结 爱美客此次对韩国再生医美龙头REGEN Biotech的战略性收购，是公司在再生医美领域和国际化布局上的重要里程碑。通过此次收购，爱美客不仅将引入技术领先的PDLLA微球再生类注射剂艾塑菲和PowerFill，丰富其高端医美产品线，还将借助REGEN在全球34个国家的市场经验，加速自身产品的国际化进程。此次整合预计将产生显著的协同效应，巩固爱美客在国内医美注射填充市场的领先地位，并为其未来的业绩增长和全球扩张提供强大动力。尽管面临市场竞争和新产品推广风险，但基于公司作为国内医美龙头的稳固地位、丰富的产品储备以及此次前瞻性的战略布局，分析师维持了爱美客的“买入”评级，并对其未来的发展持乐观态度。财务数据显示，公司预计在2024-2026年保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和资产质量持续向好，为投资者提供了明确的增长前景。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%，较去年同期增长25.09%，下同）。2024年单Q4季度，公司实现收入29.44亿元（+4.42%），归母净利润2.61亿元（+68.51%），扣非归母净利润1.3亿元（+428%），利润端表现亮眼。 　　昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著。分治疗领域来看，抗疟类产品实现收入1.3亿元（+45.89%）；妇科系列收入4.0亿元（+15.67%），消化系统实现收入5.5亿元（+2.46%），表现较好；心脑血管主受到注射用血塞通集采影响，短期有所承压，2024年实现收入21.95亿元（-17.45%）。分事业部来看，公司与华润圣火联合推出“777”全新品牌，以强KA、广覆盖为目标，大力开展零售渠道搭建及开发。2024年，血软（包含络泰和理洫王）销量同比增长11.27%。公司昆中药1381整体销售规模实现历史性突破，其中，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进。公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，黄金单品的终端覆盖率不断提升。B/C端多维度的品牌传播实现有效的终端转化。医疗渠道方面，公司三七血塞通系列产品、普瑞巴林口服溶液、阿法骨化醇软胶囊等均集采中标或扩围接续中标，有望在院内实现以价换量。此外，公司积极融合国家战略，开拓海外市场，三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备；络泰®血塞通系列借助青蒿素积累的“国际通道”走向沿线国家，在多个国家获批上市，2024年，海外销售收入1.4亿元（+21.52%），进一步打开产品放量空间。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 　　乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 　　百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 　　费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

　　华大智造(688114) 　　本期内容提要: 　　核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。 　　1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求 　　华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。 　　2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022年华大智造基因测序业务收入约17.6亿元，占全球市场份额约5.2%（2019年约为3.5%），2023年延续增长趋势，实现收入22.9亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54万vs illumina nova系列100-120万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。 　　3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期 　　国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43亿元（yoy+24.38%）。随着2025年商务部发文将illumina列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。就海外市场来看，2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023年实现收入3.67亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022年度市场规模约为48亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.10亿元、38.99亿元、46.61亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99亿元、-0.81亿元、1.17亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华润三九(000999) 　　2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。 　　单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。 　　经营分析 　　CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。 　　处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。 　　并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　事件描述 　　2025年以来，国内钾肥价格持续上涨，春节后涨势加大，据wind和盐湖云声数据，截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨上涨至3310元/吨，涨幅达29.0%。进口老挝氯化钾价格从去年底2430元/吨涨至3150元/吨，涨幅达29.6%。 　　事件点评 　　钾肥价格超预期上涨。今年以来，尤其是春节后，国内钾肥价格加速上涨，据盐湖云声，截至3月7日，国内钾肥现货价格从2565元/吨上涨至3310元/吨，涨幅达29.0%，东北地区涨幅更高，短期内国内钾肥供需失衡，港口钾肥库存处于低位，截至3月6日，六大港口钾肥库存合计156.65万吨，较去年同期减少约94万吨，低库存叠加春耕需求，国内钾肥价格持续上涨。 　　白俄罗斯和俄罗斯钾肥巨头减产，全球钾肥供给偏紧。2025年1月，白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali宣布1月开始将在索利戈尔斯克4号矿区开展7个月的设备维护，这将直接导致公司钾肥产量减少约90万~100万吨，2025年全年出口量将明显下降。2025年2月，俄罗斯钾肥巨头乌拉尔钾肥宣布2025年二、三季度暂停三座矿山生产，预计削减70万吨出口量。两大钾肥巨头同时宣布减产，导致今年钾肥供给偏紧，同时白俄罗斯钾肥仍受欧美制裁，需绕道俄罗斯出口，物流成本抬升推高全球钾肥价格底部。 　　新一轮周期启动，钾肥需求温和复苏，价格有望在波动中上行。国际钾肥市场呈现寡头竞争格局，据盐湖股份，全球氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Bclaruskai、俄罗斯Urlkadii和美国Mosaic四家，其产能占比合计达67.26%，行业产能集中度高。22年俄乌冲突以来，钾肥价格剧烈波动，24年钾肥价格已跌至280-300美元/吨的成本支撑区间，随着钾肥巨头减产，粮食价格逐步反弹，钾肥需求温和复苏，我们认为钾肥有望迎来新一轮周期的上涨，价格有望在波动中上行。 　　国内企业积极布局海外，老挝基地初见成效。国内钾肥自给率较低，2024年我国氯化钾进口对外依存度较高，一半以上供应仍需进口。目前我国钾肥企业积极布局海外，由于老挝资源禀赋和运输距离优势突出，目前主要集中在老挝，包括亚钾国际、东方铁塔、云天化、藏格矿业、中国水电、北京普悦、四川龙蟒、青海鑫帝等20余家中资企业已经在老挝布局钾矿，其中亚钾国际和东方铁塔的钾肥项目已顺利投产，其余项目仍处于开发阶段，老挝钾肥基地初见成效。 　　短期看，国内春耕阶段下钾肥需求旺盛，国内库存低位叠加俄罗斯和白俄罗斯钾肥巨头减产，全球钾肥价格触底反弹，需求温和复苏，中期价格拐点显现。长期来看全球钾肥市场维持寡头垄断格局，随着成本上升钾肥价格重心或逐步上涨，中国钾肥保供形势仍然严峻，老挝凭借资源禀赋、运输距离优势有望成为国内钾肥新的稳定供应源。 　　风险提示：1、海外钾肥新建产能大幅释放； 　　2、地缘政治变化及全球航运市场波动。

中心思想 业绩超预期与盈利能力改善 平安好医生在2024年下半年实现了收入的稳健增长，特别是健康和养老服务收入表现优于市场预期。尽管非IFRS净利润略低于预期，但公司通过前瞻性投入布局养老、企康和AI业务，成功实现非IFRS净利率同比扭亏为盈，显示出其盈利能力的显著改善和未来增长潜力。 集团协同与AI赋能驱动未来增长 报告强调，平安好医生未来的核心增长动力将来源于与平安集团的医险协同深化效应以及AI技术对业务的降本增效赋能。公司通过加强与集团的合作，创新家医理赔模式，并持续迭代医疗大模型，显著提升了医疗服务效率并降低了运营成本，预计这将在中长期为公司带来更大的收入和利润增长空间。 主要内容 投资评级与目标价 投资评级： 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级。 目标价调整： 基于DCF估值模型，目标价由前值的7.5港币上调至9.0港币。 估值倍数： 新目标价对应2025/2026年预测PS分别为3.3倍和3.0倍。 估值参数： WACC维持7.9%不变，永续增长率维持2.0%不变。 2H24财务表现概览 总收入： 2024年下半年公司实现收入27.1亿元人民币，同比增长10.7%，优于Visible Alpha（VA）一致预期的24.7亿元，主要得益于健康和养老服务收入好于预期。 非IFRS净利润： 录得0.7亿元人民币，略逊于VA一致预期的0.9亿元。 盈利能力： 非IFRS净利率达到2.5%，同比实现扭亏为盈。 利润影响因素： 净利润低于预期主要由于公司在养老、企康和AI业务方面进行了部分前瞻性投入。 医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效 收入增长： 2024年下半年医疗服务收入同比增长6.7%至11.1亿元人民币。 增长驱动： 主要得益于公司加强与平安集团的医险协同，深化服务场景，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给。 用户活跃度： 期间家医人均使用频次同比有所提升。 毛利率改善： 医疗服务毛利率为46.6%，同比提升9.6个百分点，主要系板块内业务结构性变化。 AI赋能： 公司在2024年下半年借助AI技术赋能业务环节，持续迭代医博通医疗大模型，并已完成Deepseek的部署和应用。 成本效益： AI技术显著改善了客均服务成本，其中家医、专医和健康管理师的客均服务成本分别改善约62%、42%和55%。 未来展望： 预计大模型在中长期将持续赋能平安好医生的医疗服务能力，提升家庭医生的工作效率和用户体验，并释放更多收入和利润增长空间。 健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设 收入表现： 2024年下半年健康服务收入同比微降0.2%至13.7亿元人民币。 短期制约： 收入下降主要受一次性因素影响，导致2023年下半年收入基数较高。 毛利率下降： 健康服务毛利率为18.9%，同比下降9.7个百分点，主要由于公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。 网络建设： 公司持续聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，以优化医疗服务网络。 网络规模： 截至2024年下半年，合作医院数量接近4,000家，合作药房数量达到23.5万家（2024年上半年为23.3万家）。 B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会 F端战略业务： 2024年下半年F端战略业务总收入为24.2亿元人民币，同比增长9.6%。 付费用户： 过去12个月（LTM）付费用户数超过3,140万，同比减少约2.9%。 集团渗透率： 在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。 B端战略业务： 2024年下半年B端战略业务收入录得14.3亿元人民币，同比增长32.7%。 服务企业数： 累计服务企业数达到2,049家（2024年上半年为1,748家）。 企业健管服务： 公司战略重点的企业健管服务在2024年下半年收入环比增长近70%。 未来潜力： 预计未来伴随客户基数的扩大，企业健管服务有望延续强劲增长。 盈利预测与估值调整 非IFRS净利润上调： 华泰研究上调了2025-2026年非IFRS净利润预测，分别上调23.3%和22.1%至3.0亿元和3.9亿元人民币，并引入2027年预测4.8亿元。 净利润上调原因： 主要归因于AI技术带来的降本增效以及公司在费用端的谨慎投入。 收入预测下调： 2025/2026年收入预测分别下调0.7%和0.4%至54亿元和59亿元人民币，并引入2027年预测64亿元。 收入下调原因： 公司仍处于转型完成后初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而影响收入释放节奏。 非IFRS净利率上调： 2025/2026年非IFRS净利率预测上调至5.6%和6.5%，并引入2027年预测7.4%。 净利率上调原因： AI大模型等新兴技术赋能降本增效，叠加公司谨慎的费用投入举措，整体费用率有望好于此前预期。 风险提示 集团协同效应不及预期： 与平安集团的医险协同效应可能未能达到预期水平。 股东减持： 存在股东减持公司股份的风险。 总结 平安好医生在2024年下半年展现出强劲的收入增长势头，特别是健康和养老服务表现突出，非IFRS净利润实现同比扭亏为盈，显示出公司在战略转型后的盈利能力改善。尽管短期内收入增长节奏可能受转型初期影响略有调整，但公司在医疗服务领域通过深化医险协同和AI技术赋能，显著提升了运营效率并降低了成本。AI大模型在客均服务成本方面的显著改善，以及B端企业健管服务的快速增长，预示着公司未来在降本增效和市场拓展方面拥有巨大潜力。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，但同时提示了与平安集团协同效应不及预期及股东减持等潜在风险。总体而言，平安好医生正通过技术创新和战略合作，逐步释放其在数字健康领域的增长动能。

　　投资要点： 　　2024年2月份中信基础化工行业指数上涨5.23%，在30个中信一级行业中排名第11位。子行业中，碳纤维、改性塑料和无机盐行业表现居前。主要产品中，2月份化工品价格有所回落。2025年2月份的投资策略，建议关注钾肥和有机硅板块。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年2月中信基础化工行业指数上涨5.23%，跑赢上证综指3.07个百分点，跑赢沪深300指数3.32个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第11位。最近一年来，中信基础化工指数上涨13.49%，跑赢上证综指1.22个百分点，跑输沪深300指数0.74个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第15位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年1月，33个中信三级子行业中，26个子行业上涨，7个子行业下跌。其中碳纤维、改性塑料和无机盐行业表现居前，分别上涨42.31%、21.02%和17.47%，磷肥及磷化工、钛白粉、氮肥行业表现居后，分别下跌3.97%、1.32%和1.32%。2025年2月，基础化工板块514只个股中，共有394支股票上涨，116支下跌。其中大位科技、航锦科技、昆工科技、三祥新材和领湃科技位居涨幅榜前五，涨幅分别为111.71%、87.31%、77.97%、63.68%和61.73%；兴业股份、金奥博、安迪苏、诺普信和氯碱化工跌幅居前，分别下跌22.04%、12.92%、11.85%、9.83%和9.81%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年2月国际油价整体下跌，在卓创资讯跟踪的318个产品中，133个品种上涨，上涨品种较上月有所下降。134个品种下跌，下跌品种有所提升。总体上看，基础化工产品价格整体有所回落。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年2月份的投资策略，建议关注钾肥和有机硅行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动2024年以来钾肥价格持续上行。近期美加贸易冲突或将进一步推升钾肥价格。 　　随着全球有机硅产业持续向中国转移。我国已成为全球最主要的有机硅生产国。2020-2021年有机硅行业高景气推动了2020-2024年的产能大幅扩张，为行业带来较大的供给压力。目前我国有机硅新建项目已基本投产，未来新增产能较少，行业供给压力有望缓解。有机硅需求则有望在电子、新能源等领域带动下保持快速增长，推动行业供需格局的优化和景气度的提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARK Invest近期所发布的《Big Ideas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由2022年的137亿美元增至2030年的1,553亿美元，CAGR为35.5%，是人工智能应用最大的领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“Deepseek时刻”。 　　上期报告回顾：《医疗AI专题报告（一）：制药篇—大鹏一日同风起，AI医疗启新篇》。药物研发周期长、资金投入高、成功率低，“AI+”方案有望解决痛点。与传统药物研发对比，AI制药更具有优势：AI制药方法可以对数十亿个分子进行筛选，缩小实际需要合成和筛选的分子数量范围，在2-3年内仅需合成及测试数百个分子；可以定制生成数百个苗头分子，探索未知分子，提高药物研发的创新性；能够通过计算机模拟的方式减少需要实验室验证的分子数量，节约验证和测试时间。关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司。以“AI+CRO”、“AI+Biotech”为典型的商业模式，AI制药涌现出了一批优秀的上市/非上市公司。除此之外，以赛诺菲、GSK、强生为代表的大药企亦在积极布局AI制药领域，一方面运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程之中，一方面不断加强与AI制药专业公司合作，运用后者专业的技术平台，赋能药物发现和临床试验。建议关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司：晶泰控股-P、皓元医药、药石科技、药明康德、成都先导等。 　　本期报告：《医疗AI专题报告（二）：多组学篇—AI技术驱动精准诊断实现重要突破》。AI与多组学的结合正在生物医学和数据科学领域引发变革。基因组学是生物大数据的基石，而多组学涵盖基因组学、转录组学、蛋白质组学、代谢组学、表观组学等多层次数据，“AI+多组学”本质上是数据驱动和生物学机理驱动的双重范式升级，核心价值在于为复杂疾病的机制解析提供“全景视角”，赋能精准医学从理论走向大规模应用。伴随DNA测序成本和合成成本的快速下降，多组学的技术性能有望在2030年前实现数量级跃升，带动下游精准诊断和药物开发实现重要突破。“AI+多组学”的海外龙头企业如Tempus AI、Grail、Guardant Health等正利用所积累的海量数据优势在基因数据服务及应用、MRD、多癌早筛等应用场景高速发展。“AI+医学检验”也在加速渗透医学实验室的自动化和标准化建设的各环节，有望优化诊断流程和决策效能，提高患者的诊疗质量和医疗服务水平。建议关注“AI+多组学/医学检验”领域进展及具备潜力的国内头部企业：金域医学、华大智造、艾德生物、安必平、圣湘生物等。 　　人工智能技术的快速发展正引领医疗终端应用步入效率革命的新时代。“AI+医疗”主要是指利用人工智能技术提高医疗供给端的效率和准确性。通过将深度学习、大数据分析等AI技术深度融入医疗设备和医疗服务领域，传统医疗器械的诊断精度、操作效率和智能化水平得到显著提升。AI对医疗服务领域的赋能不仅优化了诊疗流程，缩短了诊疗时间，更推动了医疗资源的高效配置，为智慧医疗体系的构建提供了强有力的技术支撑。目前，AI技术正在医学影像分析、辅助诊断与决策、健康管理与远程医疗和基因多组学等多个场景展现应用潜力。 　　AI与多组学的结合正在生物医学和数据科学领域引发变革。基因组学是生物大数据的基石，而多组学涵盖基因组学、转录组学、蛋白质组学、代谢组学、表观组学等多层次数据，“AI+多组学”本质上是数据驱动和生物学机理驱动的双重范式升级，核心价值在于为复杂疾病的机制解析提供“全景视角”，赋能精准医学从理论走向大规模应用。伴随DNA测序成本和合成成本的快速下降，多组学的技术性能有望在2030年前实现数量级跃升，带动下游精准诊断和药物开发实现重要突破。“AI+多组学”的海外龙头企业如Tempus AI、Grail、Guardant Health等正利用所积累的海量数据优势在基因数据服务及应用、MRD、多癌早筛等应用场景高速发展。“AI+医学检验”也在加速渗透医学实验室的自动化和标准化建设的各环节，有望优化诊断流程和决策效能，提高患者的诊疗质量和医疗服务水平。2025年2月，瑞金医院携手华为共同发布瑞智病理大模型RuiPath。 　　国内医学检验领域正快速布局AI技术，赋能业务发展。第三方医检龙头金域医学基于30年的医检专业数据和知识积累，训练出第三方医检行业首个大模型——域见医言大模型，并于2024年正式对外发布；2024年在广州数据交易所上线5项数据产品，其中乳腺癌数据报告率先完成了第三方医检行业的首笔场内交易，为公司海量高价值数据的价值转化探索出一条安全、合规的业务新模式。迪安诊断携手华为云，以盘古大模型为基石，通过自监督训练和场景SFT微调等创新技术手段，共同构建“迪安医检大模型”并进一步构建智能报告单解读平台。华大基因积极构建全球领先的多组学数据库，为AI模型的训练与优化提供了丰富的数据资源，开发了GenSIRO“样本进，报告出”AI+一站式本地化解决方案、基因检测多模态大模型GeneT、ChatGeneT基因组咨询平台、智能化的疾病防控系统13311i。基因测序“卖水人”华大智造将AI人工智能技术全面融入生命科技工具领域，实验室智能自动化GLI业务全新升级上线。深耕细胞病理领域的安必平推出针对宫颈癌筛查的宫颈液基细胞学人工智能辅助诊断软件，减轻病理科负担，提升基层防治能力。 　　投资建议：关注“AI+多组学/医学检验”领域进展及具备潜力的国内头部企业。海内外“AI+多组学/医学检验”的应用正如火如荼发展，人工智能将带动多组学实现质的突破，下游应用及服务的潜在市场空间巨大，并有望带动医药产业链整体发展。对标Tempus AI、Grail等海外龙头公司的发展路径，国内多组学/医学检验领域的龙头将不断有新成果涌现。建议关注“AI+多组学/医学检验”领域进展及具备潜力的国内头部企业：金域医学、华大智造、艾德生物、安必平、圣湘生物等。 　　风险提示：AI相关产品和服务研发或商业化不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧风险。