中心思想 境外业务驱动业绩增长，盈利能力显著提升 仙乐健康在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母扣非净利润均实现增长。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过成功将业务重心转向境外市场，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长。境外业务已成为公司营收的主要贡献者，占比超过六成。 核心产品表现突出，盈利结构持续优化 公司的主打剂型软胶囊和软糖销售额持续高增长，合计贡献了超过七成的收入，且出厂单价呈上升趋势。同时，公司销售毛利率显著提升，尤其在境外市场，美洲市场的毛利率因BF资产整合而大幅升高。尽管处于扩张阶段导致各项费率上升，但公司的净资产回报率仍同比升高，显示出公司在优化盈利结构和提升运营效率方面的成效。 主要内容 财务表现与市场概览 2024年及2025年一季度业绩回顾 仙乐健康发布了2024年年报及2025年一季报，显示公司业绩保持增长。2024年，公司实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增长16.70%，每股收益为1.39元。进入2025年一季度，公司营收达到9.54亿元，同比增长0.28%；归母扣非净利润为0.65亿元，同比增长0.21%。这些数据显示公司整体盈利能力持续提升。 国内市场增长面临挑战 尽管整体业绩增长，但国内市场表现承压，导致公司在2024年第四季度及2025年第一季度的销售额增长有限。具体来看，2024年第四季度公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年第一季度营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。公司销售增长从双位数降至个位数，分析认为主要原因在于内需无力，国内市场增长受阻。 境外业务战略转型与高速增长 业务重心转向境外市场 面对国内市场的挑战，仙乐健康成功将业务重心转向海外市场，并延续了高增长势头。2024年，公司主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；而境外业务的占比则显著升至60.56%，表明境外市场已成为公司营收增长的核心驱动力。 各区域市场表现强劲 境外业务的强劲增长主要得益于多个区域市场的出色表现。2024年，境外业务实现营收25.50亿元，同比增长高达47.33%。其中，美洲市场表现尤为突出，营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，较上年提升10.41个百分点。欧洲市场营收同比增长14.25%，占比为14.35%。其他市场的营收增长更为迅猛，同比增长77.38%，占比达到6.65%，较上年提升2.24个百分点。美洲市场的显著增长尤其体现了公司通过收购BF资产进行市场布局的良好效果。 核心产品贡献与盈利能力分析 主打剂型销售持续高增 公司的核心产品剂型——软胶囊和软糖，在2024年延续了销售高增长态势，合计贡献了超过七成的收入。软胶囊营收达到19.84亿元，同比增长29.91%，同期销量增长17.34%。软糖营收为9.95亿元，同比增长34.54%，同期销量增长33.16%。这两种剂型在营收中的占比分别为47.1%和23.63%。值得注意的是，软胶囊和软糖的收入增长均超过销量增长，表明本期出厂单价呈上升趋势，进一步提升了产品盈利能力。 销售毛利率与净资产回报率改善 2024年，公司销售毛利率提升显著。主营业务毛利率录得31.05%，同比增加0.94个百分点。在主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，而软糖毛利率则上升3.72个百分点至48.88%。区域毛利率方面，境内业务毛利率上升0.69个百分点至35.24%。除欧洲外，其余境外市场的毛利率均有所上升，其中美洲市场的毛利率升高6.48个百分点至26.72%，这得益于对BF资产的有效整合。尽管公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均有所上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点，显示出公司在盈利能力和资本效率方面的持续改善。 投资评级与风险展望 维持“增持”评级及未来盈利预测 中原证券维持对仙乐健康的“增持”评级。分析师预测公司2025年、2026年和2027年的每股收益分别为1.68元、2.08元和2.41元。参照2025年5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍。报告指出，中美贸易关税的实施尚未完全体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。然而，公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务预计不会受到贸易关税的直接影响，为公司提供了战略缓冲。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险。首先，公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。其次，内需不足可能导致国内市场持续调整，这将会继续影响公司的业绩表现。投资者需关注这些不确定性因素对公司未来经营可能带来的影响。 总结 仙乐健康在2024年及2025年一季度实现了营收和净利润的稳健增长，主要得益于其成功的境外业务扩张战略。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过将业务重心转向海外，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长和市场份额提升。核心产品软胶囊和软糖表现突出，销售额持续高增，并带动整体毛利率和净资产回报率的显著改善。分析师维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，认为收购BF资产有助于抵御贸易关税风险。然而，投资者仍需关注新增关税对非美产能出口的影响以及国内市场持续调整的风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道结构优化 登康口腔在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。 公司增长的主要驱动力在于电商渠道的快速扩张及其收入占比的显著提升，以及产品结构向高附加值、高毛利方向的成功升级。 高端化战略驱动盈利能力提升 受益于电商渠道高毛利产品的放量和整体产品结构的优化，公司毛利率大幅提升，显示出其高端化战略的有效性。 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场持续保持领先地位，市场份额稳步增长，为公司提供了坚实的品牌基础。 公司未来将通过持续的产品升级、渠道拓展以及新兴电动口腔护理品类的布局，寻求新的增长曲线。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年全年业绩： 实现收入15.6亿元，同比增长13.4%。 归母净利润为1.61亿元，同比增长14.1%。 2024年第四季度业绩： 实现收入5.07亿元，同比增长39.1%。 归母净利润为0.43亿元，同比增长28.6%。 2025年第一季度业绩： 实现收入4.3亿元，同比增长19.4%。 归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。 公司业绩表现基本符合市场预期。 渠道结构优化与产品矩阵升级 渠道表现分析： 电商渠道： 2024年实现收入4.81亿元，同比增长52%，收入占比达到31%。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地，品效一体”的指导原则，清晰品牌定位，优先导向爆品战略，构建高质量电商产品矩阵，实现了高速增长。 传统经销渠道： 2024年实现收入10.32亿元，同比增长3.7%，收入占比为66%。 产品结构分析： 成人牙膏： 营收12.5亿元，同比增长16%。 口腔医疗和美容护理： 收入3784万元，同比增长35.45%。 成人牙刷： 营收1.6亿元，同比增长3%。 儿童牙膏： 营收0.7亿元，同比减少0.5%。 核心品牌优势： 公司核心品牌“冷酸灵”已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌。 根据尼尔森零售研究数据显示，2022年至2024年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%，市占率持续提升。 盈利能力显著提升与费用结构分析 毛利率表现： 2024年公司毛利率为49.4%，同比2023年提升了5.3个百分点。 2025年第一季度毛利率进一步提升至55.51%，主要受益于电商渠道高毛利产品放量和产品结构的大幅优化。 费用率分析： 2024年销售费用率为32.0%，同比提升了3.9个百分点。 管理费用率和研发费用率分别为4.7%和3.1%，同比分别下降0.1个百分点和0.02个百分点。 净利率表现： 2024年公司净利率为10.33%，同比提升0.06个百分点。 估值展望与投资风险提示 投资建议： 江海证券维持对登康口腔的“增持”投资评级。 随着公司产品结构的提升和电商渠道的放量，预计公司产品未来价量将均会得到持续提升。 公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，以形成公司发展的第二增长曲线。 盈利预测调整： 上调公司2025-2027年净利润预测，分别为2.11亿元、2.64亿元和3.17亿元。 对应同比增速分别为31.2%、25%和20%。 估值水平： 对应目前市值的估值分别为43.9倍（2025E）、35.1倍（2026E）和29.2倍（2027E）。 风险提示： 行业竞争激烈。 行业景气度下行。 新品推广不及预期。 渠道拓展不及预期。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其电商渠道的快速发展和产品结构向高端化的成功转型。 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场持续巩固其领导地位，市场份额稳步提升，为业绩增长提供了坚实基础。 高毛利产品在电商渠道的放量显著提升了公司整体毛利率，尽管销售费用有所增加，但净利率仍保持稳定增长，体现了良好的盈利能力。 展望未来，登康口腔有望通过持续的产品升级、渠道多元化发展以及新兴电动口腔护理品类的战略布局，实现价量齐升和业绩的持续增长。 江海证券维持“增持”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、市场景气度及新品推广等潜在风险。

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告维持对传奇生物（LEGN US）的“买入”评级，并设定目标价为65美元，相较当前股价具有100.7%的潜在涨幅。核心观点在于，尽管市场对竞争格局和药价改革存在过度担忧，但公司核心产品Carvykti正稳步放量，尤其在美国以外地区表现亮眼，且预计2025年下半年新产能将落地，进一步推动销售增长。 市场担忧与未来催化剂 报告指出，当前市场对美国药价管控政策的担忧可能被夸大，Carvykti作为血浆制品，或有被豁免的可能，且实际定价差异在考虑强制折扣后并不显著。同时，公司未来催化剂丰富，包括2025年下半年新产能上线以及CARTITUDE-1 E/F亚组数据读出等，这些因素有望显著提升公司估值。 主要内容 Carvykti销售表现与增长驱动 全球销售额强劲增长： 2025年第一季度，Carvykti全球销售额达到3.69亿美元，同比增长135%，环比增长10%。 美国以外市场表现突出： 其中，美国以外地区的销售额环比大幅增长65%至0.51亿美元，对总销售额的贡献快速提升至14%。 多重增长驱动因素： 早期复发性多发性骨髓瘤（MM）适应症持续发力，在新患中占比约60%，临床医生对CARTITUDE-4研究数据接受度显著提升。 比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动，保障了供应能力。 在德国、瑞士等欧洲主要国家持续渗透目标市场，并在英国、西班牙、丹麦等地启动上市，拓展了市场覆盖。 未来产能与销售展望： 管理层预计2025年第二季度将录得稳健环比增长，而Raritan新产能和比利时二期的上线将推动销售在2025年下半年快速放量。 财务状况改善： 2025年第一季度净亏损1.01亿美元，但扣除未实现汇兑损失等非经营性项目后，经调整净亏损大幅缩窄至0.27亿美元（对比2024年第一季度净亏损0.85亿美元）。公司指引2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。 美国药价管控影响分析 特朗普行政令： 美国总统特朗普于5月12日签署行政令，要求在30天内为某些药品设定最惠国定价、进口更多低价药品，并以绕过PBM的DTC模式向个人直接销售药品。 公司应对策略与影响评估： 豁免可能性： 公司认为此前《通胀削减法案》（IRA）医保价格谈判排除了血浆制品（包括IVIG等），Carvykti属于这一范畴，有被豁免的可能。 实际定价差异可控： 欧洲定价比美国低30%，但考虑到Medicaid、340B、VA等使用场景下23.1%的强制折扣，实际定价差异并不大。 欧洲定价提升努力： 公司正与欧洲监管机构沟通，力争一定程度上提高欧洲定价，以平衡潜在的美国药价压力。 财务预测与估值分析 盈利预测调整： 基于最新业绩及监管变化，交银国际下调了Carvykti 2025/26/27年及峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元。 2025年营业收入新预测为9.6亿美元，较前预测下调9.5%。 2026年营业收入新预测为14亿美元，较前预测下调5.4%。 2027年营业收入新预测为17.97亿美元，较前预测下调1.8%。 毛利率在2025年略有下调，2026年和2027年基本持平。 归母净利润在2025年和2026年有较大幅度下调，2027年略有下调。 DCF估值模型： 采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC）。 自由现金流现值为30.91亿美元，终值现值为84.18亿美元，企业价值合计115.09亿美元。 加计净现金4.28亿美元，股权价值为119.37亿美元。 基于1.84亿股加权平均股数（ADS），得出每股价值为65.0美元。 投资性价比： 当前股价32.38美元仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。 财务数据概览 损益表（百万美元）： 2023年收入285，2024年627，2025E 960，2026E 1400，2027E 1797。 毛利率从2023年的49.4%提升至2024年的62.6%，并预计在2027年达到66.8%。 净利润预计在2026年转正，达到106百万美元，2027年增至309百万美元。 现金流量表（百万美元）： 经营活动现金流预计在2026年转正，达到145百万美元。 年末现金预计从2024年的287百万美元降至2025年的127百万美元，随后在2026年和2027年分别回升至248百万美元和589百万美元。 资产负债简表（百万美元）： 总资产预计从2024年的1670百万美元增至2027年的2200百万美元。 股东权益预计从2024年的1041百万美元增至2027年的1511百万美元。 财务比率： 每股收益预计在2026年转正，达到0.290美元，2027年增至0.845美元。 净利率预计在2026年达到7.6%，2027年达到17.2%。 资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）预计在2026年和2027年显著改善并转正。 流动比率保持健康，存货周转天数和应收账款周转天数保持在合理水平。 总结 交银国际研究报告维持传奇生物（LEGN US）“买入”评级，目标价65美元，潜在涨幅超过100%。报告指出，核心产品Carvykti在全球范围内，尤其在美国以外市场，展现出强劲的销售增长势头，并受益于新适应症渗透、新市场启动以及2025年下半年新产能的落地。尽管美国药价管控政策带来一定市场担忧，但报告分析认为其影响或可控，Carvykti可能获得豁免，且实际定价差异在考虑折扣后并不显著。公司财务状况持续改善，预计2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。基于更新的财务预测和DCF估值模型，当前股价被显著低估，具有较高的投资性价比，且未来丰富的催化剂有望进一步推动公司价值释放。

中心思想 市场份额持续扩大，业绩表现超预期 京东健康在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，营收和利润均实现显著增长。这主要得益于其在药品和营养品等核心业务领域的强劲增长势头，以及毛利率的有效提升。公司凭借其卓越的供应链能力和在用户中建立的强大品牌认知度，持续巩固并扩大了其在线医疗健康市场的领先地位，与竞争对手的差距进一步拉大。 战略性投资布局未来增长，医保覆盖拓宽市场空间 为确保长期可持续发展，京东健康正积极进行战略性投资，重点布局即时配送、AI技术和营养品业务。尽管这些投资在短期内（尤其是在2025年下半年）可能对运营利润构成一定压力，但管理层认为这是驱动未来增长的关键举措。同时，在线医保报销政策的逐步放开和覆盖范围的扩大，为京东健康的OTC和处方药业务带来了新的市场机遇和增长潜力，预示着更广阔的市场空间。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点与市场地位分析 京东健康于2025年5月15日公布了其第一季度运营数据，营收和利润均超出市场预期，表现强劲。这一优异成绩主要归因于药品和营养品业务的显著增长势头，以及公司毛利率的有效扩张。高盛研究团队重申了对京东健康市场领导地位的坚定信心，强调公司在在线医疗健康行业中凭借其强大的供应链能力和广泛的用户品牌认知度，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管管理层对2025财年给出了相对保守的业绩指引（营收实现双位数增长，运营利润同比基本持平），主要考虑到下半年将集中进行高强度投资，但高盛的预测更为乐观，认为京东健康将进一步扩大其市场份额，尤其是在药品品类，并有望从日益增长的即时配送流量中获益。 核心业务增长驱动力与竞争优势深化 全品类市场份额持续提升 京东健康在2025年第一季度实现了所有品类的市场份额增长，这不仅彰显了其强大的竞争实力，也预示着其与同业竞争者之间的差距正在持续扩大。这种全方位的市场渗透能力是公司长期增长的关键支撑。 药品业务：原研药与即时配送双轮驱动 管理层对2025年药品业务实现20%以上的同比增长充满信心。第一季度，原研药对药品业务的加速增长贡献显著，占据了销售额的相当比例，其中慢性病和呼吸道疾病相关药物是核心增长点。此外，得益于母公司即时配送业务带来的巨大用户流量，以及京东健康自身的即时配送计划，药品业务的增长势头预计将持续。特别是在4月份，公司已观察到来自母公司高即时配送流量的增量需求，这进一步验证了该策略的有效性。 营养品业务：品牌合作与市场拓展 京东健康在骨骼健康和免疫相关补充剂领域拥有传统竞争优势。自2025年第一季度以来，公司通过加强与商家和品牌的合作，积极拓展美容抗衰老产品市场。管理层认为该领域仍有巨大的渗透空间，并计划通过一系列营销活动吸引更多用户，特别是女性用户，以抢占市场份额并提升品牌心智。 医疗器械：稳健增长与份额扩大 尽管医疗器械品类的同比增长表现与市场整体水平基本一致，但管理层强调京东健康在该品类中的市场份额正在稳步提升，显示出其在该细分市场的持续竞争力。 战略性投资布局与未来增长引擎 即时配送：强化供应链与用户触达 京东健康正加大对即时配送业务的投资，主要目标包括：1）强化供应链能力并深化与上游合作伙伴的关系；2）通过即时配送服务吸引年轻用户群体。公司计划在10个核心城市自建前置仓，并可能与母公司的餐饮外卖业务协同，加大对非核心城市第三方业务的投资，以提升配送效率和覆盖范围。 AI技术与营养品：创新与市场渗透 公司在AI技术领域的投资主要体现在人才招聘等方面，旨在提升运营效率和用户体验。在营养品方面，鉴于美容抗衰老产品市场的巨大潜力，京东健康计划推出更多营销活动，以吸引更多女性用户，进一步提升其在该领域的市场份额和品牌影响力。这些投资的成本支出预计将主要集中在2025年下半年，这可能在短期内对利润表现造成一定压力。 在线医保报销进展：政策红利逐步释放 京东健康在在线医保报销方面取得了显著进展，政策可见性进一步提升。目前，公司已在20多个城市实现了OTC药品订单通过个人社会保险账户（医保个账）进行报销。部分城市，如合肥市，正在将医保覆盖范围扩大到处方药。此外，管理层指出，一些城市已表达出将医保统筹基金纳入报销范围的意向，尽管这仍需时间推进。医保覆盖的扩大将极大地拓宽京东健康的潜在用户基础和市场空间。 资本部署与财务预测更新 充足现金流与潜在分红 京东健康拥有高达619亿人民币的充足现金储备，这为公司未来的增长投资提供了坚实保障。管理层表示，在持续投资以驱动增长的同时，公司未来也有派发股息的可能性，以回馈股东。 高盛财务预测调整与目标价上调 基于对京东健康强劲销售表现（特别是药品和营养品）的信心，高盛将2025-2027年营收预测平均上调了2%。同时，考虑到毛利率的改善部分被即时配送等战略投资所抵消，2025-2

中心思想 离子交换树脂：高科技产业的关键支撑材料 本报告核心观点指出，离子交换树脂作为一种关键功能材料，在半导体、核工业和生物医药等高科技领域展现出广阔的应用前景和强劲的市场需求。其在超纯水制备、核电水处理及生物药物分离纯化中的不可替代性，使其成为推动相关产业发展的重要基石。 龙头企业产能扩张，把握市场增长机遇 报告强调，国内离子交换树脂行业的龙头企业，如蓝晓科技和争光股份，正积极通过产能扩张和技术创新来巩固市场地位并抓住行业增长机遇。这些企业的战略布局不仅满足了日益增长的市场需求，也为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 离子交换树脂在三大核心领域的应用与需求 半导体行业超纯水需求驱动 在半导体制造过程中，超纯水是清洗和溶液制备不可或缺的介质。离子交换树脂在超纯水生产装置（如EDI或CDI）中发挥核心作用，能够制备出电阻率高达18MΩ/cm的I级电子级超纯水。报告指出，每生产一片集成块需消耗3-5升超纯水，平均每片6英寸晶片需消耗1.2吨超纯水，随着半导体技术对水质要求的日益严格，对高性能离子交换树脂的需求持续增长。 核工业水处理系统关键材料 核级离子交换树脂是反应堆一回路和二回路给水及水处理系统的关键组分。它确保了蒸汽发生器二回路的稳定运行和合格蒸汽的供应，有效降低污垢沉积，提高传热效率。核级树脂需具备高再生转型率、极低的杂质含量、优异的抗辐照分解能力，并能在较高运行流速和温度下工作，以满足核电站对水处理系统的高标准要求。 生物医药分离纯化技术核心 离子交换与吸附树脂在生物医药领域广泛应用于抗生素、维生素、氨基酸、酶、蛋白质、核酸以及中药有效成分（如生物碱、黄芪黄酮）的分离纯化。该技术因其设备简单、操作方便、生产连续化程度高以及产品纯度高等优势，在制药工业中应用广泛，尤其在抗生素提取、酶载体技术和中药有效成分提取方面具有重要地位。 离子交换树脂行业龙头企业发展态势 蓝晓科技：吸附分离材料领军者 蓝晓科技作为吸附分离材料与技术领域的国内行业龙头，其主要产品包括吸附及离子交换树脂和吸附、交换分离系统装置。公司目前拥有吸附分离材料（树脂类）产能5万吨/年，并计划通过全资子公司蒲城蓝晓新建20000吨/年吸附分离材料产能，以进一步扩大市场份额。 争光股份：产能扩张与战略布局 争光股份深耕离子交换与吸附树脂领域，现有设计产能包括19750吨/年离子交换与吸附树脂、2300吨/年大孔吸附树脂以及15000吨/年食品级精处理树脂。为应对未来发展，公司在湖北荆门投资10亿元建设功能性高分子新材料项目，规划总产能达54880吨/年，其中一期3.9万吨/年预计将于2025年下半年投产，显示出其积极的产能扩张和市场布局策略。 投资建议与市场展望 报告提供了多方面的投资建议： 持续看好低估值、高股息、业绩良好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油等。 看好国产替代趋势下的材料企业，特别是国产半导体材料、面板材料，建议关注晶瑞电材、彤程新材等。 积极的货币及财政政策有望使地产链及龙头公司受益，看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升等。 看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药、新和成等。 化工品市场行情概览 报告详细回顾了当日化工品市场行情，涵盖了石油石化、基础化工和新材料三大板块。 石油石化产品价格与运输指数 在石油石化领域，报告列举了布伦特原油、WTI原油、石脑油、汽油、柴油、航空煤油、PX、PTA、乙二醇、涤纶系列产品、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等产品的最新价格、近一月均价、30日涨跌幅及年度涨跌幅，并提供了原油运输指数及波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数等图表，反映了市场价格和运输成本的动态。 基础化工产品价格动态 基础化工部分涵盖了煤化工（如环渤海动力煤、无烟煤、焦煤、焦炭、甲醇、醋酸、聚乙烯、聚丙烯）、化肥及农药（如复合肥、尿素、合成氨、磷矿石、磷酸一铵、工业级磷铵、磷酸二铵、黄磷、硫磺、硫酸、氯化钾、草甘膦、草铵膦、麦草畏、烯草酮、嘧菌酯等）、聚氨酯（如纯MDI、聚MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚）、钛白粉（如钛精矿、钛白粉、海绵钛）、硅（如金属硅、有机硅DMC、白炭黑、混炼胶、碳化硅、多晶硅）以及饲料及添加剂（如维生素A、E、B6、B12、蛋氨酸、赖氨酸）等多个细分领域的产品价格数据，并辅以相关产量和销售数据图表。 新材料领域产品价格走势 新材料板块主要关注新能源材料（如碳酸锂、磷酸铁、磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂、人造石墨负极）和半导体材料（如电子级双氧水、电子级硫酸、电子级氢氟酸、电子级氨水、电子级磷酸）的价格动态，并提供了磷酸铁锂、三元电池装机量、新能源汽车产销量以及半导体销售金额等数据图表，展现了这些关键材料的市场表现和下游需求情况。 潜在风险分析 原材料价格波动风险 报告提示，化工产品价格与原材料价格高度关联。原材料价格的快速下跌可能导致企业面临巨大的库存损失，而原材料价格若持续维持高位，则可能导致化工品价差收窄，从而影响企业盈利能力。 下游需求不及预期风险 化工品的下游需求与宏观经济景气度密切相关。如果宏观经济下行或下游行业增速不及预期，可能导致化工品需求疲软，进而使整个行业面临下行风险。 总结 本报告深入分析了离子交换树脂在半导体、核工业和生物医药三大高增长领域的关键应用和广阔市场前景。通过对超纯水、核电水处理和生物药物分离纯化等具体需求的量化分析，凸显了离子交换树脂的战略价值。同时，报告详细介绍了蓝晓科技和争光股份等行业龙头企业的产能现状与扩张计划，揭示了国内企业在技术和市场布局上的积极态势。此外，报告还提供了全面的化工品市场行情回顾，涵盖了石油石化、基础化工和新材料等多个细分领域的价格数据和市场趋势，并明确指出了原材料价格波动和下游需求不及预期等潜在风险，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。

中心思想 特朗普药价行政令的核心目标与挑战 美国总统特朗普签署的行政命令旨在通过引入“最惠国”定价机制，大幅降低美国处方药价格，以解决美国品牌药价格远高于其他OECD国家的问题。该政策的核心目标是减轻美国患者的用药负担，并计划在30天内与药品制造商协商，若无法达成一致，则考虑从低成本国家进口药品。 利益集团博弈下的政策实施困境 此次行政令是特朗普上一任期类似尝试的延续，但其面临的实施阻力巨大。分析指出，美国复杂的医疗体系和强大的利益集团（包括保险公司、药品福利管理公司PBM、药企及医院医生）将对政策的实际落地和持续性构成挑战。与中国国家医保局在医改中的强大话语权不同，美国公共医保（Medicare和Medicaid）仅占医疗支出的约40%，其影响力相对有限，因此政策的达成率预计较低。 主要内容 特朗普药价行政令的背景与内容 美国总统特朗普于2025年5月12日签署了一项名为“为美国患者提供最惠国处方药定价”的行政命令。该命令指出，美国品牌药价格是其他OECD国家支付价格的3倍多，因此美国卫生部将建立机制，以较低的“最惠国”价格直接面向消费者销售处方药。卫生部长需在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致；若未能达成，将制定规则考虑向低成本处方药的发达国家进口。 回顾历史，特朗普在2020年下半年也曾提出过类似的行政命令，包括EO 13948（美国优先和降低药品价格“最惠国计划”，将某些Medicare B部分药物的付款与其他国家的相同药物成本挂钩）、EO 13939（消除中间商回扣降低药价）以及EO 13938（加大进口药品为美国患者降低药价）。然而，这些行政令由于遭到多个产业界团体的反对，实际上并未实施。尽管如此，2020年11月，美国卫生部的医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）曾发布规则，采取“最惠国待遇”方法，从美国人均GDP 60%以上的OECD国家中选择最低价格作为Medicare Part B药品的最高可报销金额。 政策实施的潜在影响与市场展望 民银国际研究团队分析认为，此次美国降低药价的总统行政令是特朗普上一任期的延续，并再次提出了中间商回扣的问题，这与中国2018年开始的“4+7”药品集中采购（集采）改革初期阶段极为相似。中国医改通过集采降药价、实行两票制挤压中间商利润空间，再到医保牵头的三医联动，涉及药企、经销商和医院医生等多个利益集团。 参考中国医改的进程，此次美国降低药价的政策预计将首先给保险公司和药品福利管理公司（PBM）带来压力，随后才会影响到药企和医院医生。然而，美国公共医保Medicare和Medicaid仅占美国医疗支出的约40%，其在定价谈判中的话语权远不如中国国家医保局。此外，美国的国家体制决定了特朗普此次降低药价仅是初步尝试，其真正的实施、持续程度以及覆盖范围将很大程度上取决于利益集团如何施压。因此，分析师预期该政策的最终达成率将较低。 从市场表现来看，在特朗普第一次任期期间，美联储降息叠加疫情因素，整体医药板块大幅跑赢大市，其中生命科学和诊断子板块涨幅最高，而医药流通分销板块则大幅跑输。鉴于当前政策环境，分析师建议投资者暂时规避药品相关板块。 总结 特朗普总统签署的降低美国药价行政令，旨在通过“最惠国”定价机制解决美国高药价问题，是其此前政策的延续。然而，鉴于美国医疗体系中强大的利益集团（包括保险公司、PBM、药企和医院）以及公共医保相对有限的话语权，该政策的实际实施和持续性将面临巨大挑战，预计达成率较低。投资者应关注政策对不同利益方的影响，并暂时规避药品相关板块，尤其是医药流通分销领域。

　　医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 　　业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。 　　创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。 　　院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。 　　医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。 　　受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月14日，医药板块涨跌幅+0.10%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.84%)、疫苗(+0.13%)、医院（-0.04%）表现居前，线下药店（-1.89%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尚荣医疗(+10.03%)、永安药业(+10.02%)、辽宁成大(+3.68%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-4.44%）、海创药业(-4.29%)、热景生物（-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，由德国默克（Merck KGaA）申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，拟用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼是和誉医药研发的一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，德国默克拥有该产品的全球商业化权利。本次匹米替尼针对TGCT适应症拟纳入优先审评，意味着该产品有望加速惠及患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，并于近日获得II期临床试验的研究总结报告。研究结果显示，GST-HG131片对慢性乙型肝炎患者的乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果，且安全性良好。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到重庆市卫生委员会印发的重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，丰都浆站实现采浆将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司江西透景于近日取得江西省药品监督管理局颁发的1项医疗器械注册证，公司产品十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒获批。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，近日收到《中标通知书》，并与登封市人民医院(登封市总医院)签署了《登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工施工合同》，合同金额为1.43亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件：美国癌症早筛龙头Grail于美国时间2025年5月13日发布2025年Q1业绩：2025Q1，Grail收入达3,180万美元，同比增长19%。 　　Galleri产品销售符合预期，重复测试比例超20%。分产品来看，1）Galleri筛查收入2,910万美元，同比增长24%，美国地区Galleri收入达2,870万美元，同比增长22%，符合年初设定的全年20%-30%的增长指引，销售量为超37,000份，重复测试量随时间增加，目前超20%的Galleri测试为重复测试；2）开发服务收入为270万美元，开发服务收入来自为生物制药和临床客户提供的服务。 　　商业化合作进展顺利，在手现金有望将公司正常运营持续至2028年。公司于2025年年初达成同QUEST的合作以及进入了美国军方TRICARE商保的覆盖，目前通过QUEST平台下单的情况有所改善，TRICARE方面正在与各承包商进行签约流程，今年晚些时候会有更多进展。2025年5月12日，Grail又宣布了和athnahealth的合作，此举将允许athenahealth网络上超过160,000名美国临床医生选择直接在EHR中订购Galleri，临床医生下订单后，患者可以携带Galleri检测试剂盒进行抽血预约，Galleri的测试结果将自动显示在患者图表中，从而减少临床医生实践的手动输入和管理负担。 　　里程碑事件如期推进，重磅数据披露指日可待。目前对于FDA的报批和CMS的纳入起关键作用的主要有以下两个队列：1）Pathfinder2：仍旧预期25H2公布Pathfinder2的25,000人中期数据，并计划进行注册试验中使用的Galleri版本与计划提交FDA预市场批准的更新版本之间的桥接研究，26H1将提交相关数据，Pathfinder2的全部结果于26年年中公布；2）NHS队列：初步公布的第一年随访数据中的PPV显著高于PATHFINDER研究中的43%，PPV指标的明显提升会对产品的经济效益有明显改善，这也会直接影响CMS对于这款产品能否纳入医保的判断，但目前尚未披露明确数据以及没有看到关键的III/IV期检出比例下降的指标，预计2026年年中公布全部3年结果。 　　投资建议：全球基因检测行业正处于蓬勃发展中，建议重点关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注国内测序仪行业领军者华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；商业化放量不及预期风险；产品获批不及预期风险；其他政策性风险

中心思想 业绩超预期增长，战略布局深化 京东健康在2025年第一季度展现出远超市场预期的强劲业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过优化产品结构、提升运营效率及规模效应，持续释放盈利空间。同时，京东健康正积极推进即时零售和线下基础设施建设，以巩固其在互联网医疗领域的领先地位，并为中长期发展奠定坚实基础。 维持“优于大市”评级，关注后续增长潜力 鉴于25Q1的优异表现以及公司在供给侧和需求侧的持续优势，海通国际维持对京东健康的“优于大市”评级。报告强调，投资者应密切关注公司在即将到来的大促季中的表现以及即时零售业务的进一步布局展开，这些将是驱动未来增长的关键因素。 主要内容 25Q1 经营业绩分析：收入利润双丰收 京东健康在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，收入和利润均实现大幅增长，显著超出市场预期。 收入增长提速，多因素驱动 25Q1公司收入规模达到历史最好季度表现，录得166.5亿元人民币，同比增长25.5%，环比增长0.8%。这一增长速度快于公司在24年公开业绩会上给出的全年双位数增长指引。管理层指出，收入端提速主要归因于以下几个方面： 流感季需求旺盛：季节性流感带动了相关药品和医疗服务的需求增加。 “三高”原研药增长：高血压、高血脂、高血糖等慢性病原研药的销售实现显著增长，这部分药品通常具有较高的客单价和复购率。 保健品销售强劲：保健品品类的增长势头良好，满足了消费者日益增长的健康管理需求。 品牌方广告投入增加：品牌方在京东健康平台上的广告投入增加，不仅提升了产品曝光度，也间接促进了销售增长。 利润空间持续释放，规模效应显著 在收入高速增长的同时，京东健康的盈利能力也大幅提升。25Q1公司实现经营利润10.7亿元人民币，同比大幅增长119.8%，经营利润率达到6.4%，同比提升2.8个百分点。经营利润率的显著提升直接带动了净利润的增长。经调整净利润达到17.7亿元人民币，同比增长47.7%，对应净利率为10.6%，同比提升1.6个百分点。管理层解释，利润的高增长主要得益于： 保健品品牌广告投入带动毛利率改善：高毛利的保健品销售占比提升，加上品牌方广告投入的增加，有效改善了整体毛利率水平。 规模效应优化采购成本：随着业务规模的扩大，公司在采购方面获得了更强的议价能力，显著优化了采购成本，从而提升了利润率。 公司曾在24年公开业绩会表示，25年将加大投入线下基建、实体药房、AI技术。目前这些费用投放尚处于初期阶段，公司预计下半年将按计划加大投入，以期扩大中长期规模优势，进一步巩固市场地位。 战略布局与市场展望：即时零售成新增长点 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧均展现出明显优势，并通过前瞻性的战略布局，持续拓展增长边界。 即时零售布局展开，复合策略优势凸显 管理层透露，公司在2025年将重点发力10个城市的自营即时送药服务。报告认为，京东健康所采用的B2C+O2O复合策略具有显著优势： 赋能上游厂商全渠道布局：通过即时零售模式，京东健康能够帮助上游药品和健康产品厂商实现线上线下全渠道覆盖，扩大市场触达范围。 “前置仓”模式提升效率与粘性：借鉴“前置仓”模式的基建布局，有助于提升区域订单密度，发挥规模效应。相比单一的商家入驻模式，这种自营即时送药服务能够提供更快的配送速度和更稳定的服务质量，从而增强消费者的粘性。 供需两端优势显著，长期增长可期 报告分析指出，京东健康在互联网医疗领域具备独特的竞争优势： 供给侧优势： 3P商家数量高速扩张：平台吸引了大量第三方商家入驻，丰富了商品和服务供给。 线下药店、体检中心布局：积极拓展线下实体网络，实现线上线下融合，提升服务可及性。 加速部署AI降本增效：利用人工智能技术优化运营流程，提高效率，降低成本。 需求侧优势： 疫情出清后品类增速企稳：后疫情时代，消费者对线上医疗健康服务的需求趋于常态化，品类增速保持稳定。 线上医保政策逐步推进：随着线上医保支付政策的逐步落地，将进一步刺激线上医疗服务的需求，扩大用户基础。 盈利预测与估值：维持“优于大市”评级 基于对京东健康25Q1业绩的分析和未来战略布局的展望，海通国际对公司未来的盈利能力持乐观态度。 财务预测与估值模型 报告预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元人民币，同比分别增长14.5%/13.7%。尽管大促季业绩持续性仍待跟踪，但报告对公司25H1及全年业绩保持乐观。经调整净利润预计分别为44亿元/54亿元人民币，同比分别增长-7.3%/20.5%。这对应FY25/FY26的市盈率（P/E）分别为26倍和21倍。 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估算，公司的股权价值为1368亿港币，对应目标股价为42.90港币/股，与前值保持不变。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期的风险、行业竞争格局加剧的风险以及互联网相关政策风险。 ESG表现 在ESG方面，京东健康通过平台和AI技术推广环保销售渠道，在提供低价药品方面发挥重要作用，并拥有整合且运作良好的管理体系，展现了良好的可持续发展实践。 总结 京东健康在2025年第一季度取得了超出市场预期的优异业绩，收入和经营利润均实现大幅增长，尤其在保健品销售和规模效应驱动下，利润率显著提升。公司正积极布局即时零售，计划在10个城市发力自营即时送药服务，并通过B2C+O2O复合策略，赋能上游厂商并提升用户粘性。同时，公司持续加大对线下基建、实体药房和AI技术的投入，以巩固其作为线上线下一体化互联网医疗龙头的地位。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险，但鉴于其在供需两端的显著优势和稳健的财务表现，海通国际维持对京东健康“优于大市”的评级，并建议投资者关注其后续大促季表现和即时零售布局的展开。