中心思想 增长战略与财务展望 Moderna正通过三大核心策略重塑其增长路径：深化呼吸道疫苗（Spikevax、mNEXSPIKE、mRESVIA）在高风险人群中的渗透率；在2030年前实现10款新产品获批（包括流感+COVID组合疫苗）；以及通过成本效率措施在2027年前削减14亿至17亿美元的开支。公司预计2025年销售额将触底（指导区间为15亿至25亿美元），并计划在2028年实现现金流盈亏平衡，这一目标将得益于国际市场的强劲增长和非呼吸道产品管线的成功。 创新管线与市场拓展 Moderna致力于通过其mRNA平台推动多元化创新，特别是在肿瘤学（如个体化新抗原疗法intismeran autogene和Checkpoint AIM-T项目）和巨细胞病毒（CMV）疫苗领域展现出强劲信心，将其视为未来的主要增长驱动力。同时，公司积极寻求与大型制药公司或金融机构建立战略合作关系，以优化资本配置，加速高资本支出需求的管线资产（如EBV和HSV疫苗）的开发和上市进程，从而实现更广泛的市场拓展。 主要内容 战略增长与财务表现 Moderna的战略核心在于通过三大优先事项实现增长：首先，深化其已获批呼吸道疫苗（Spikevax、下一代COVID疫苗mNEXSPIKE和RSV疫苗mRESVIA）在高风险人群中的渗透率，特别是针对65岁以上及18-59岁高风险成人。公司正等待mRESVIA针对18-59岁高风险成人的PDUFA结果（日期为6月12日），并预计更新的COVID指南将促进疫苗接种。其次，计划在2030年前实现10款新产品的审批，其中流感+COVID组合疫苗的监管提交将依据今年夏季的流感三期临床数据（此前已撤回sBLA）。呼吸道产品组合产生的现金流将用于投资个体化新抗原疗法intismeran autogene等肿瘤学项目。第三，致力于成本效率，目标是在2027年前削减14亿至17亿美元的开支，通过利用现有美国COVID疫苗生产基础设施并调整部分管线资产优先级来实现。 在市场动态方面，Moderna认为CBER新任主任发布的COVID指南具有建设性，指出美国有1亿高风险成人和65岁以上人口，上一季4000万剂COVID疫苗的接种量预示着巨大增长潜力。mNEXPIKE的获批也增强了FDA对mRNA技术在COVID领域信心的体现。 财务方面，Moderna对2025财年15亿至25亿美元的营收指导充满信心，预计2025年将是销售额的低谷。公司指出，去年美国销售额为15亿美元，即使市场份额或接种率无增长，销售额也能达到指导区间的下限。管理层强调，在没有CDC推广的情况下，春季疫苗接种率与2024财年持平或略高，表明公众对疾病高风险的认知有所提升。营收指导的风险主要在于海外三家工厂审批可能延迟，但这预计为一次性影响。Moderna重申其目标是在2028年实现现金流盈亏平衡，预计2026年将受益于英国、加拿大和澳大利亚市场（澳大利亚的7年期制造协议预计在2026年全面启动，贡献销售额预计超过10亿美元）。国际业务占总销售额的50%，与欧盟签订的Spikevax供应合同预计在2027年产生全面影响。人口老龄化被视为呼吸道疫苗业务的关键利好因素，零售商也因管理成本和制造商折扣而有动力推广疫苗。 研发创新与市场扩张 Moderna在研发管线方面展现出强劲信心，尤其是在肿瘤学和CMV疫苗

中心思想 罗氏市场策略与财务展望 罗氏管理层对2025财年潜在的制药关税影响持谨慎乐观态度，并认为最惠国（MFN）定价策略是可控的。公司计划通过成本控制来提升息税前利润率，以应对业务发展和并购活动带来的利息支出增长，同时维持核心运营利润率的平稳。罗氏还承诺在美国加大研发和生产投资，以强化其市场地位和应对外部环境变化。 产品组合调整与研发风险 罗氏正处于关键的产品组合转型期，对现有制药产品在未来几年内的增长充满信心，并预计管线项目足以弥补仿制药侵蚀带来的收入缺口。在研发管线方面，Vabysmo的增长轨迹备受肯定，但COPD领域的astegolimab项目因其严格的审批要求和竞争格局被视为高风险。公司整体研发策略正从早期项目转向后期项目，以优化投资回报。 主要内容 关键要点 潜在关税影响与美国布局 罗氏管理层已将潜在的制药关税影响纳入2025财年指引，并对后续影响持谨慎乐观态度。公司认为制药行业历来并非关税目标，且其在美国拥有强大的业务足迹，包括13个生产基地和15个研发中心。罗氏承诺在2030年前向美国研发和固定资产投资500亿美元，以新增一个生产基地和一个研发中心，但强调投资计划可能根据环境变化进行调整。 最惠国定价策略 管理层认为最惠国（MFN）定价是可控的。罗氏强调制药行业在美国的巨大投资贡献了就业和研发资金，使美国成为首个获得创新药物的国家，罗氏自身也是美国最大的纳税人之一。公司认为行业不应受到严重干扰，并指出可以通过其他措施降低药价，例如50%的总销售额流向PBMs和340b医院。此外，美国与欧盟创新药物平均存在30%的价格差距，管理层认为欧盟国家应做出更多贡献，并强调药价并非这些国家吸引投资的唯一考量。 产品组合转型 罗氏正处于产品组合转型中期，管理层对现有制药产品在2028年甚至2030年前实现增长充满信心。尽管每年面临10-15亿瑞士法郎的仿制药侵蚀，但共识估计现有产品增长加上管线项目足以弥补本十年末的收入缺口，且未受市场关注的资产存在上行潜力。在管线优先顺序方面，公司进行了调整，目前项目数量低于历史水平，但计划增加更多项目。 盈利能力与成本控制 管理层预计核心运营利润率将保持平稳，息税前利润率将有所改善，以维持盈利能力。研发费用是运营支出的最大部分，公司计划保持其平稳，并需优先考虑研发支出以应对业务发展和并购交易带来的额外成本。为应对并购导致的利息支出增加，管理层将通过成本控制来提高可预见未来的息税前利润率。 Vabysmo增长前景 公司重申对Vabysmo未来增长轨迹的信心。管理层解释称，美国市场分为非品牌药市场（患者使用非适应症Avastin）和品牌药市场。尽管慈善资金短缺导致部分受益患者转向非品牌药市场，但管理层预计Vabysmo在美国将继续从其他品牌药中夺取市场份额并实现增长。 研发管线风险与机遇 COPD领域的astegolimab项目被视为高风险，因其需要两次积极的III期临床试验结果才能获批，且面临激烈的竞争、竞争对手数据以及astegolimab自身II期数据的挑战。管理层对血友病领域的NXT007和阿尔茨海默病领域的trontinemab等进入III期开发的项目充满信心。乳腺癌领域的giredestrant在二线治疗中表现出信心，但在头线治疗中存在不确定性。对DME领域的vamikibart持乐观态度，fenebrutinib被视为Ocrevus的补充而非替代品。 其他重要考量 管理层指出，美元走弱可能导致罗氏估值下降，但对美元当前水平的长期可持续性表示怀疑。罗氏的业务发展和并购策略已从早期项目转向后期项目。与Zealand Pharma的amylin交易被视为成功，凸显了罗氏对此类资产的兴趣及其差异化的安全性/耐受性。 估值与风险分析 估值模型与目标价 高盛对罗氏的评级为“卖出”，12个月目标价为245瑞士法郎。该目标价基于DCF（252瑞士法郎，WACC 7.4%，TGR 1%）和P/E（237瑞士法郎，2026年预期EPS的12倍）的50:50混合模型。当前股价为269.90瑞士法郎，意味着9.2%的下行空间。 主要上行风险 潜在的上行风险包括：2025年关键管线资产的积极临床进展；具有潜在多重重磅市场潜力的资产呈现出强大且差异化的II/III期临床数据；在竞争面前，关键资产持续获得市场份额的强大执行表现；诊断业务长期保持在指导范围上限的持续强劲表现；以及在关键治疗领域选择性地进行业务发展机会，以推动长期增长。 财务概览 截至2025年6月11日，罗氏市值约为2190亿瑞士法郎，企业价值约为2368亿瑞士法郎。公司2024年收入为623.95亿瑞士法郎，息税前利润为208.23亿瑞士法郎，每股收益为18.80瑞士法郎。高盛预测，罗氏在2025年和2026年收入、息税前利润和每股收益将持续增长。股息收益率稳定在3.6%-3.9%之间，自由现金流收益率在6.4%-7.3%之间，净债务/EBITDA比率较低，显示出健康的财务状况。 总结 罗氏在应对潜在关税和最惠国定价等外部挑战方面展现出积极的策略和韧性，并通过在美国的重大投资强化其市场地位。公司正经历产品组合转型，对现有产品增长和部分管线项目（如Vabysmo）充满信心，但同时识别并管理高风险研发项目（如astegolimab）。财务方面，罗氏致力于通过严格的成本控制来提升息税前利润率，以抵消并购活动带来的利息支出增长，从而维持整体盈利能力。尽管高盛给予“卖出”评级，但报告也明确指出了多个潜在的上行风险，主要集中在临床试验进展、市场执行力和战略性业务发展机会。

中心思想 创新疗法驱动增长：TPIP与Brensocatib引领市场变革 Insmed公司凭借其在肺动脉高压（PAH）治疗领域的创新药物TPIP取得了显著的临床突破，其Ph2b试验数据远超预期，有望重新定义PAH的治疗标准并大幅提升市场潜力。同时，即将上市的Brensocatib在支气管扩张症治疗中展现出强劲的市场需求，并积极拓展至慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSsNP）和化脓性汗腺炎（HS）等更广阔的适应症，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。 稳健财务基础与多元化风险管理 在核心产品线取得突破性进展的同时，Insmed公司通过Arikayce的稳定收入维持了坚实的财务基础，并对2025财年收入给出了明确指引。公司管理层对未来增长充满信心，并积极布局注册性试验、市场准入及商业化策略，同时对临床、监管、竞争和融资等潜在风险进行了审慎评估与管理，以确保长期可持续发展。 主要内容 TPIP在肺动脉高压（PAH）治疗中的突破性进展 临床试验数据远超预期 Insmed公司新药TPIP在肺动脉高压（PAH）Ph2b试验中取得了令人瞩目的积极数据，其安慰剂调整后的肺血管阻力（PVR）从基线降低了35%，远超公司此前设定的“明确成功”（20%）和“巨大成功”（25%）情景。尽管试验设计并非旨在显示6分钟步行距离（6MWD）的统计学显著性，但TPIP仍实现了35.5米的安慰剂调整后6MWD改善（95% CI: 11.2, 60.7; p=0.003），显著优于此前15-20米改善即为有利的预期。此外，该研究还达到了所有次要疗效终点，包括安慰剂调整后NT-proBNP从基线降低60%（p<0.001）、心指数改善15%（p=0.006），以及30%的患者功能分级至少改善一级（安慰剂组为15%，p=0.098）。这些数据有力地验证了TPIP作为“同类最佳”前列环素类药物的潜力，并预示其有望成为一款重磅产品，管理层预计此前20亿美元以上的峰值销售额估算将进一步上调。 差异化的药代动力学与安全性优势 TPIP展现出卓越的药代动力学特征，其较长的碳链延长了药物在肺部的停留时间，赋予了更长的半衰期和稳定的药代动力学曲线。这不仅有助于更稳定地控制肺动脉压力，还带来了优异的安全性，显著减少了竞争产品常见的咳嗽和全身性副作用。管理层强调，TPIP的测量是在末次给药24小时后进行（预期活性最低时），这对于每日一次给药方案至关重要，而竞争性曲前列尼尔产品通常在给药后约1小时测量PVR降低。每日一次的给药频率预计将显著改变治疗模式，提高患者依从性，并为新诊断患者提供优于Tyvaso的起始治疗选择。 注册性试验策略与市场竞争分析 尽管Ph2b试验的患者数量相对较少，管理层仍计划在2026年初按计划启动一项关键的Ph3研究，该研究将纳入接受索马西普（sotatercept）背景治疗的患者，并可能以6MWD改善作为主要终点。在竞争格局方面，TPIP已确立了“同类最佳”的地位，在疗效（Tyvaso关键试验显示峰值6MWD改善20米，谷值14米）、给药频率（Tyvaso每日四次）和药效学（Tyvaso浓度呈锯齿状模式）方面均超越了Tyvaso。管理层认为，如果TPIP在更大规模的Ph3研究中保持其优势，凭借其药代动力学和给药策略，甚至可能与口服、静脉注射和皮下注射的前列环素类药物竞争，有望改变现有治疗路径。 潜在适应症拓展与商业化展望 除了PAH，Insmed公司还对TPIP在特发性肺纤维化（IPF）中的应用表现出兴趣，尤其是在UTHR的TETON试验显示出积极信号的情况下。公司正与FDA肺科部门就潜在的临床开发和监管路径进行沟通。在商业化方面，TPIP的上市将需要投入额外的商业和医疗人员，但其生产成本（COGS）低于Arikayce，预计获批后将有助于提高公司利润率。 Brensocatib的上市准备与市场扩张计划 近期审批节点与上市策略 Brensocatib的PDUFA日期定于8月12日，管理层对其在第三季度顺利上市充满信心，目前没有计划召开咨询委员会会议，也未收到监管机构关于审批延迟的通知。尽管近期肺科部门领导层有所变动，但公司与监管机构的沟通未受影响。 市场需求与准入保障 管理层预计Brensocatib上市后将面临患者和医生的强劲需求。目前已有超过5万名患者通过疾病认知网站积极参与（下载支持工具、注册客户关系管理），这表明患者对新疗法有主动需求，尤其可能集中在病情更严重的患者群体（每年两次以上急性加重）。Insmed已为上市做好了充分准备，包括充足的10mg和25mg产品供应，以及自2024年10月1日起已部署的治疗专家/销售代表团队。公司致力于确保无障碍的市场准入，并希望医生通过口头证明即可记录患者每年两次以上急性加重，以简化预授权/再授权流程。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSsNP）的巨大市场潜力 Brensocatib在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSsNP）的拓展机会备受关注，Ph2b BiRCh试验数据预计将于2025年底公布。公司旨在实现每日鼻窦总症状评分（主要终点包括鼻塞、鼻涕和面部疼痛/压力）在意向治疗人群中改善1分。管理层对目前盲法混合数据显示的症状缓解感到鼓舞，并指出该试验有80%的把握度检测出0.97个单位的差异（90%把握度检测出1.14个单位的差异）。鉴于CRSsNP拥有庞大的潜在患者群体（每年40万例手术），其商业机会可能与支气管扩张症相当甚至更大。 化脓性汗腺炎（HS）的探索性研究 Insmed还在探索Brensocatib在化脓性汗腺炎（HS）中的应用。Ph2b CEDAR试验的期中无效性分析结果预计在2026年上半年公布，这将是评估该机会吸引力的关键。如果结果积极，Ph2试验将继续进行，管理层认为总脓肿和炎症结节（AN）计数减少40%将是积极的信号。 Arikayce的持续贡献与一线治疗前景 2025财年业绩指引与ENCORE数据预期 Insmed公司维持了Arikayce 2025财年4.05亿至4.25亿美元的收入指引。管理层指出，Arikayce目前获批的难治性机会仅占一线治疗机会的一小部分，而后者被认为风险已大大降低，并有望通过即将于2026年上半年公布的ENCORE试验数据解锁。公司指出，盲法患者报告结局（PRO）数据表明ENCORE试验与积极的ARISE研究结果相似。 估值分析与主要风险因素 目标价设定与估值模型 高盛对Insmed公司设定的12个月目标价为112美元，较当前股价97.98美元有14.3%的上涨空间。该目标价基于70%的DCF估值（105美元，12% WACC；2% TGR）和30%的并购理论估值（129美元，基于生物技术交易历史倍数的2027/2028年销售额11倍）的混合模型。 主要下行风险 报告指出了Insmed面临的几项主要下行风险： 临床/技术风险： 负面的临床试验结果可能使管线资产面临风险，未能拓展至额外适应症将限制商业机会。 监管风险： 未能获得监管批准可能导致在美国和海外市场商业化失败，对销售预测构成重大下行风险。 竞争风险： 多个适应症领域存在潜在竞争威胁，专利挑战可能危及商业成功。 融资风险： Insmed目前尚未盈利，可能需要通过资本市场筹集资金以支持运营（如研发费用、销售管理费用），未能获得额外资金将阻碍产品开发和商业化。 总结 Insmed公司正处于关键的增长阶段，其核心产品TPIP在PAH治疗中展现出卓越的临床疗效和市场潜力，有望成为“同类最佳”并显著提升峰值销售预期。同时，Brensocatib的即将上市及其在CRSsNP和HS等领域的拓展计划，为公司提供了多元化的增长引擎。尽管Arikayce持续贡献稳定收入，公司仍需应对临床、监管、竞争和融资等方面的潜在风险。高盛维持对Insmed的“买入”评级，并设定12个月目标价为112美元，反映了对其创新能力和未来市场表现的积极展望。

中心思想 欧洲市场投资策略与现金部署展望 高盛分析指出，尽管面临地缘政治不确定性和盈利增长势头减弱的挑战，欧洲市场在2025年预计将实现1%的现金部署同比增长，并在2026年加速至3%。欧洲企业通过强劲的股息支付和日益增长的股票回购文化，实现了5%的股东收益率，显著高于美国的4%，这预示着资本可能加速向欧洲市场轮动。报告强调了在国防和财政基础设施等领域进行定向再投资的潜力，以捕捉结构性增长机会。 宏观经济展望与行业特定分析 报告提供了对欧元区、英国和美国宏观经济的深入分析，预测欧元区在2025年经历短暂增长放缓后，将在2026-2027年因财政政策支持而显著回升。同时，高盛对多个关键行业和公司进行了专业评估，包括因油价前景悲观和杠杆上升而下调Aker BP评级，以及看好英国宽带市场整合对BT Group的积极影响和Centrica在核能投资中的增长潜力。此外，全球医疗健康和欧洲金融大会的反馈揭示了医疗创新、房地产市场韧性以及金融科技的颠覆性增长趋势。 主要内容 欧洲投资策略与现金部署 现金部署展望 高盛预计，欧洲企业在2025年的现金部署将同比增长1%，这一增长速度受到地缘政治不确定性和企业盈利增长势头减弱的制约。然而，展望2026年，现金部署预计将加速至3%的同比增长，显示出市场对未来经济复苏和企业信心的增强。这种逐步加速的趋势反映了企业在评估风险与回报之间寻求平衡的策略。 股东回报与资本轮动 欧洲市场在股东回报方面表现强劲，总股东收益率达到5%，高于美国的4%。这主要得益于欧洲企业持续强劲的股息支付和日益增长的股票回购文化。此外，Section 899条款对全球股票收益策略增加了摩擦，这可能促使资本加速从其他地区轮动至欧洲市场，以寻求更具吸引力的回报和更低的监管阻力。高盛认为，这一趋势将为欧洲股市带来结构性支持。 重点投资领域 高盛建议投资者关注那些具有持续股息支付和股票回购能力的复合型公司。具体而言，高回购（GSSTREPO）和高股息收益率（GSSTDIVY）篮子在市场中持续跑赢大盘，显示出其投资价值。报告还指出，欧洲在经历数十年投资不足后，正迎来一个再投资的时代。在此背景下，高盛偏好通过国防（GSSBDEFE）和欧洲财政基础设施（GSSTFISC）等领域进行定向敞口投资，以捕捉长期增长潜力。然而，受贸易不确定性和投资延迟的影响，资本支出受益者（GSSTCAPX）预计将继续表现滞后。 公司评级调整与分析 Aker BP评级下调 高盛将挪威石油公司Aker BP（AKRBP.OL）的评级从“中性”下调至“卖出”。这一调整主要基于对油价的悲观展望，高盛预测2025年和2026年布伦特原油价格分别为64美元/桶和65美元/桶，这比市场共识分别低6%和4%。受此影响，高盛对Aker BP 2025年和2026年的每股收益（EPS）预测分别低于市场共识17%和18%。此外，高盛指出，Aker BP在企业价值/2P储量（EV/2P reserves）和2025年企业价值/折旧调整现金流（EV/DACF）方面，分别较欧洲勘探与生产（E&P）同业溢价23%和55%，高盛认为这种溢价是不合理的，进一步支撑了“卖出”评级。 BT Group与Centrica展望 BT Group (BT.L)：媒体关于BT可能收购TalkTalk的猜测，以及英国替代网络运营商（altnets）整合的持续报道，预示着英国光纤市场可能最终形成近乎双头垄断的局面。高盛分析认为，这种市场整合将长期利好光纤定价，从而对BT集团产生积极影响。基于此，高盛重申对BT集团的“买入”评级，并预计其股价有65%的上涨空间。 Centrica (CNA.L)：英国政府于6月11日发布的支出审查报告确认了对新核能项目的投资，并设定了2026/27至2029/30财年的部门支出计划。高盛分析师Ajay Patel指出，尽管具体的监管机制细节尚待公布，但核能领域为Centrica带来了显著机遇。一项20亿英镑的股权投资，若能实现公司目标回报阈值（7-10%内部收益率）的中点，预计将为Centrica当前股价带来约6%的上涨空间（按6.5%的股权成本计算），并使2028年每股收益增加约3%。高盛维持对Centrica的“买入”评级。 行业会议反馈 全球医疗健康大会亮点 在迈阿密举行的第46届全球医疗健康大会上，高盛分析师James Quigley主持了对多家公司的讨论。 Novo Nordisk (NOVOb.CO)：被列入“确信买入”名单。关键要点包括：1）其在美国市场的强大立足点有助于缓解任何特定药品关税风险；2）司美格鲁肽已参与《通胀削减法案》（IRA）谈判，这可能软化最惠国待遇（MFN）的增量影响；3）减肥药Wegovy将受益于近期与CVS的合同赢得，并有望从使用复合产品的100万患者中获取市场份额。 Roche (ROG.S)：评级为“卖出”。 其他被提及的“买入”评级公司包括Autolus Therapeutics (AUTL)、BioArctic (BIOAb.ST)和Philips (PHG.AS)。 欧洲金融大会洞察 在柏林举行的第29届欧洲金融大会上，高盛分析师分享了对房地产和金融科技领域的反馈。 房地产市场：Jonathan Kownator指出，房地产市场普遍呈现良好的租金增长趋势，尤其是在供应不足的市场。此外，债务可及性高且条件良好，房地产价值略有增长，投资市场活跃。尽管股票估值仍被低估，但这正导致投资活动（和并购）的增加。他主持了“买入”评级的Unibail、Aroundtown和Grand City，以及“卖出”评级的Colonial和“中性”评级的Klepierre。 金融科技：Mo Moawalla主持的金融科技会议讨论显示，下一代支付公司可能继续以牺牲现有公司为代价获得市场份额，并实现远高于市场的增长。同时，替代支付方式正在获得关注，银行业和支付领域的颠覆者正展现出规模化和盈利能力，预示着该领域的持续创新和竞争。 宏观经济与市场展望 欧元区经济增长模型 高盛经济学家的新GDP增长脉冲模型综合考虑了外部活动、能源价格、经济不确定性、金融状况和财政政策等因素对增长的影响。该模型支持了高盛团队的预测：欧元区今年将经历温和增长，随后在2026年显著回升。具体而言，自年初以来观察到的经济环境变化将使欧元区2025年增长放缓约0.1个百分点，主要反映了不确定性上升和外部增长疲软。然而，在2026年和2027年，由于更具支持性的财政政策，增长将分别提振约0.5个百分点和0.3个百分点。 英国支出审查 英国政府于昨日（6月11日）公布了支出审查报告，详细阐述了2026/27至2029/30财年的部门支出计划，重点关注医疗保健和住房投资。尽管总体支出规模保持不变，但资本支出将通过金融交易实现后置增长。政府还重申了现有的国防支出承诺，这增加了未来税收可能进一步上升的风险，以弥补不断增长的财政需求。 美国通胀数据 5月核心消费者物价指数（CPI）环比增长0.13%，低于市场预期。高盛估计5月核心个人消费支出（PCE）将增长0.18%。这些数据表明通胀压力可能有所缓解，为美联储未来的货币政策决策提供了新的考量。 全球市场动态 铂金：近期铂金价格的上涨主要由投机需求和交易所交易基金（ETF）需求推动。然而，高盛分析师指出，中国市场的价格敏感性使得铂金价格难以持续突破800-1150美元/盎司的区间，预示着短期内可能面临价格上限。 美国航空业：高盛与GS Data Works合作推出的GS机场客流量热图显示，美国航空旅行需求今年以来表现出显著波动性。1月份开局强劲，但随后在2月份急剧放缓，并在4月和5月趋于稳定。这种波动性反映了消费者行为、经济状况和季节性因素的综合影响。 其他重要研究 Prosus/Naspers (PRX.AS/NPNJn.J)：在6月23日公布2025财年业绩和6月25日资本市场日之前，两家公司预先公布了核心每股收益、每股收益和每股收益的范围。高盛维持对Prosus（确信买入名单）和Naspers的“买入”评级。 SSE Plc (SSE.L)：公司更新了资本支出指导和可再生能源容量目标。高盛因此平均下调了其每股收益预测约1.7%，但仍维持“买入”评级（确信买入名单）。 Inditex (ITX.MC)：第一季度末/第二季度初的销售额按固定汇率计算增长6%，同时通过店内效率实现了良好的运营成本控制。高盛维持“买入”评级。 总结 本报告全面深入地分析了当前欧洲及全球市场的投资环境和宏观经济趋势，提供了基于数据和专业判断的洞察。在欧洲市场，尽管短期内存在地缘政治不确定性和盈利增长放缓的挑战，但预计2025年现金部署将实现1%的温和增长，并在2026年加速至3%。欧洲企业高达5%的股东收益率（高于美国的4%），以及Section 899条款对全球股权收益策略的影响，共同预示着资本可能加速向欧洲市场轮动，为投资者提供了独特的结构性增长机会，尤其是在国防和财政基础设施等再投资领域。 在公司层面，高盛对Aker BP的评级下调至“卖出”，主要基于其悲观的油价展望（2025/26年预测低于布伦特共

中心思想 Rezdiffra市场表现强劲，奠定NASH治疗基石地位 Madrigal Pharmaceuticals Inc. (MDGL) 的Rezdiffra在上市首年取得了令人瞩目的市场表现，其“系统布线”策略成效显著，实现了高患者渗透率和医生采纳率。真实世界数据进一步证实了其卓越的疗效和良好的耐受性，使其在NASH（非酒精性脂肪性肝炎）F2/F3患者治疗中确立了基石地位。 多维度战略布局，驱动未来持续增长 MDGL正积极通过多维度战略布局，包括地理扩张（欧洲市场）、适应症扩展（F4期肝硬化NASH患者）、知识产权（IP）延展以及业务拓展（BD），以应对不断变化的竞争格局，并抓住巨大的市场增长潜力，确保Rezdiffra的长期领导地位和持续增长。 主要内容 Rezdiffra上市首年表现及市场认可 强劲的上市表现与系统布局: Rezdiffra在上市首年表现出色，其“系统布线”策略成效显著。截至第一季度末，商业支付方覆盖率在六个月内达到80%以上（超出原定九个月的目标），顶级处方医生（6000名目标医生）渗透率超过70%，更广泛目标处方医生（14000名医生）渗透率达50%。管理层将Rezdiffra的季度表现与过去十年10款专业药物进行对标，认为其处于领先水平。 卓越的价值主张与医生患者反馈: 医生和患者普遍认可Rezdiffra的价值主张，其肝脏靶向作用机制、在临床试验中改善肝脏硬度的疗效、每日一次的口服便利性以及良好的安全耐受性，均获得积极反馈。真实世界数据显示，药物的耐受性甚至超出临床试验预期，推动了患者的持续用药。 巨大的市场增长空间: 尽管初期表现强劲，Rezdiffra目前仅渗透了31.5万目标患者中的约5%，未来增长潜力巨大。公司预计患者将稳步接受治疗，并将受益于患者导向的直接面向消费者（DTC）活动。 支付方再授权进展顺利: 治疗约12个月后的再授权要求与大多数药物一致，主要基于疾病稳定或客观指标改善的证据，目前未构成问题。 竞争格局应对与知识产权策略 巩固F2/F3患者治疗基石地位: 面对NASH领域快速变化的竞争格局，MDGL正积极通过合同谈判确保患者持续用药，并预计未来几个季度将出现总收入净额（GTN）调整，但这些动态已纳入公司长期规划。 知识产权（IP）延展: MDGL正通过新备案（如剂量和儿科用途的橙皮书上市）将Rezdiffra的IP保护期延长至2034年。此外，通过生命周期管理，研究Rezdiffra在特定人群（如metALD和移植后患者）中的应用，有望将IP保护期进一步延长至2040年代。 地理与适应症扩展机遇 欧洲市场启动计划: 欧洲药品管理局（CHMP）的决定预计在2025年年中公布。MDGL计划在欧洲采取逐国推进策略，预计2025年下半年从德国开始上市，并根据各国具体情况制定定价和市场策略。公司已启动招聘工作，并对欧洲市场对Rezdiffra价值的认可持乐观态度，预计活检不会成为诊断NASH以进行治疗的强制要求。 F4期肝硬化NASH患者扩展: MAESTRO-NAFLD-1试验F4队列的两年积极数据（肝脏硬度显著改善，肝脏失代偿率低至2-3%，远低于未治疗患者预期的7-10%）增强了公司对MAESTRO-NASH Outcomes研究（预计2027年出数据）的信心。MDGL与FDA就F4期患者批准采用结果研究路径达成一致，认为这比竞争对手（如AKRO和ETNB）采用的组织学/活检终点更为合适。 竞争优势分析: 与竞争对手AKRO的FGF21类似物数据相比，Rezdiffra在肝脏硬度降低方面表现相当（MDGL降低6.7kPa，AKRO在28mg/50mg剂量下分别降低6.3kPa/7.1kPa），但MDGL的试验入组了更严重的患者群体（基线血小板计数低至7万，而AKRO最低为10万），这可能预示其在更广泛患者群体中的临床意义。 业务拓展（BD）战略: MDGL致力于通过业务拓展（BD）巩固其在NASH领域的领导地位，积极评估具有独特作用机制或可与Rezdiffra联合使用的资产（涵盖所有开发阶段），并拥有充足的现金储备支持潜在的临床试验和交易。 估值与风险展望 目标价格与估值: 高盛对MDGL的12个月目标价为540美元，较当前股价（294.34美元）有83.5%的上涨空间，评级为“买入”。该目标价基于DCF（524美元，12% WACC，1% TGR）和理论M&A价值（577美元，2026年预期销售额的11倍）的70%/30%混合模型。 主要下行风险: 包括来自其他NASH药物的竞争风险、融资风险（如后续发行稀释股权）以及商业化风险（如Rezdiffra峰值销售低于预期、支付方报销障碍）。 财务预测: 报告提供了MDGL未来几年的关键财务预测，预计营收将从2024年的1.801亿美元增长至2027年的20.574亿美元，并预计公司在2027年实现盈利（EPS 20.15美元）。 总结 Rezdiffra在上市首年展现出强劲的市场表现，通过有效的“系统布线”策略，实现了高水平的支付方覆盖和医生采纳。其卓越的疗效、良好的耐受性以及作为首创药物的优势，使其在NASH F2/F3患者治疗中奠定了核心地位。尽管市场渗透率仍有巨大提升空间，MDGL已通过积极的地理扩张（欧洲市场）、适应症扩展（F4期肝硬化NASH）、知识产权延展和业务拓展等多元化战略，为Rezdiffra的长期增长和市场领导地位奠定了基础。面对日益激烈的竞争，MDGL的策略旨在巩固其先发优势，并通过持续创新和市场教育，确保Rezdiffra作为NASH治疗基石的地位。高盛对其未来增长潜力持乐观态度，并设定了540美元的12个月目标价，但同时提示了竞争、融资和商业化等潜在风险。

中心思想 Myriad Genetics的战略转型与增长潜力 本报告核心观点指出，Myriad Genetics (MYGN) 正积极应对运营挑战，并通过一系列战略举措和市场拓展，展现出明确的长期增长潜力。公司在电子病历（EMR）集成方面取得显著进展，并识别并着手解决特定市场（如未受影响的HCT）的挑战。 驱动长期增长的关键因素 MYGN的未来增长将由多方面因素驱动，包括商业模式的优化、战略伙伴关系的建立以及对微小残留病灶（MRD）检测等创新领域的深耕。管理层对公司实现高个位数（HSD）甚至两位数（DD）的长期增长率（LRP）充满信心，并详细阐述了各业务板块的具体增长预期。 主要内容 EMR系统集成进展与挑战 Myriad Genetics在电子病历（EMR）系统集成方面取得了显著进展，数据显示，2024年完成了约4,500次集成，而2023年为约1,500次。这些集成工作有效推动了肿瘤学和产前检测业务的改善。管理层强调，大部分挑战集中在未受影响的遗传性癌症检测（HCT）市场，这主要是由于该市场的特殊性。公司已明确识别出具体问题，并正在积极寻求解决方案。 增长催化剂与战略举措 MYGN概述了其认为能够促进增长的关键催化剂和战略举措： 商业模式优化： 公司正在增聘支持人员，以使销售代表能更专注于销售活动，同时努力扩大市场覆盖范围，并使薪酬体系与盈利性销量挂钩。 战略伙伴关系： 管理层指出，通过建立伙伴关系，可以加速未来项目的开发和商业化进程，从而缩短产品上市时间。 微小残留病灶（MRD）检测： MYGN强调MRD是业务增长的重要驱动力。公司的高灵敏度检测在特定领域具有独特的有效性和差异化优势。 长期增长率展望 Myriad Genetics重申了对实现高个位数（HSD）长期增长率（LRP）的信心，并认为有潜力进一步扩展至两位数（DD）增长。管理层详细阐述了这一增长的驱动因素： 遗传性癌症检测（HCT）： 预计将实现中高个位数（MSD-HSD）增长。 分子分析（Molecular Profiling）： 预计将实现高个位数至低两位数（HSD-LDD）增长。 产前检测（Prenatal）： 预计将实现中个位数（MSD）增长。 Genesight业务： 预计将实现低中个位数（LSD-MSD）增长。 披露附录与合规信息 本报告包含高盛集团（Goldman Sachs）的标准披露信息，以确保透明度和合规性： Reg AC认证： 报告作者Evie Koslosky、Jake Allen和Will Ortmayer确认报告观点准确反映其个人看法，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。 高盛因子概况（GS Factor Profile）： 提供股票的投资背景，通过比较增长、财务回报、估值倍数和综合指标与市场及同行业公司的关键属性。 并购评级（M&A Rank）： 评估公司成为收购目标的可能性，分为高（30%-50%）、中（15%-30%）和低（0%-15%）三个等级。 Quantum数据库： 高盛专有的详细财务报表历史、预测和比率数据库。 公司特定监管披露： 高盛在过去12个月内为Myriad Genetics Inc.提供了投资银行服务并获得报酬，并预计在未来3个月内寻求或收到相关报酬。高盛还作为Myriad Genetics Inc.证券或衍生品的做市商。 评级分布与投资银行关系： 截至2025年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入、持有、卖出评级分布分别为49%、34%、17%。在这些评级类别中，与高盛有投资银行关系的比例分别为63%、57%、42%。 全球监管披露： 报告还包含了根据美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等司法管辖区法律法规要求的额外披露信息，涵盖所有权、利益冲突、分析师薪酬、评级定义等。 总结 Myriad Genetics在2025年6月11日的高盛全球医疗健康大会上，展示了其在应对运营挑战和推动未来增长方面的清晰战略。公司通过在EMR集成方面的显著进展（2024年完成约4,500次集成），有效提升了肿瘤学和产前业务表现，并积极解决HCT市场的特定难题。展望未来，MYGN的增长将由商业策略调整、战略伙伴关系以及MRD检测等创新业务驱动。管理层对实现高个位数甚至两位数的长期增长率充满信心，并提供了各业务板块的具体增长预期，如HCT的中高个位数增长和分子分析的高个位数至低两位数增长。本报告亦包含高盛集团的全面披露信息，以确保研究的透明度和合规性。

中心思想 强生公司战略重点与市场展望 本报告总结了高盛对强生公司（JNJ）在第46届全球医疗健康大会上的关键洞察。核心观点指出，强生在政策互动、关键产品线（如Carvykti、TAR-200、Darzalex Faspro）的进展以及对新兴治疗机制的审慎评估方面展现出积极态势。公司管理层对现有和新兴产品的市场潜力持乐观态度，并积极应对行业政策变化，致力于通过创新和市场策略实现增长。 关键产品线进展与政策影响 报告强调了强生在多发性骨髓瘤、膀胱癌、免疫学和神经科学等多个治疗领域的显著进展。Carvykti在早期治疗线中显示出强大的疗效和可控的神经毒性，TAR-200获得优先审查，Darzalex Faspro则因其临床优势被认为应延迟纳入《通胀削减法案》（IRA）的价格谈判。同时，公司正积极参与政策讨论，寻求PBM和340B改革带来的机遇，以期为医疗系统创造更多价值。 主要内容 政策环境与行业互动 政策讨论与改革机遇： 强生管理层表示，公司正与政府就政策问题进行持续沟通，这与同行传递的信息一致。公司提及了与药品福利管理机构（PBM）和340B计划改革相关的潜在机遇，最终目标是为医疗系统创造节约。 免疫学产品动态 Stelara市场侵蚀与Tremfya机遇： 管理层重申，Humira仍是Stelara市场侵蚀的基准，同时《通胀削减法案》（IRA）也带来了一些额外影响。对于Tremfya的市场机会，管理层指出Stelara约75%的用药量集中在炎症性肠病（IBD）领域，并重申相信Tremfya将有效替代Stelara，其皮下注射剂型将带来额外的增长动力。在商业方面，公司正投资于产品交付能力，以确保产品能迅速送达患者。 Icotrokinra的市场潜力： 管理层表示，icotrokinra即将提交审批申请，对于偏好口服疗法的患者（管理层预计可能占75%）而言，该药物具有巨大的市场机会，特别是那些本应使用更先进生物制剂但尚未使用的患者。 Darzalex市场地位 IRA价格谈判与临床差异： 关于Darzalex Faspro可能被纳入IRA价格谈判的问题，管理层认为，鉴于其在减少输液相关反应（IRRs）等方面的显著临床差异，该药物不应在2034年之前受到谈判。 多发性骨髓瘤（MM）治疗基石： 在更广阔的MM治疗格局中，公司相信Darzalex将继续作为一线MM治疗的基石，并成为潜在联合疗法的核心。 Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中的作用 Cartitude-1数据与早期治疗线应用： 基于Cartitude-1数据显示33%的患者在5年后无病生存，管理层认为Carvykti将成为MM治疗的主力，尤其是在早期治疗线，目前一半的用药量集中于此。 不良事件（AEs）分析： 尽管公司指出在后期治疗线中存在一定程度的神经毒性，但在早期治疗线中这一比例低于1%，表明其相对风险-收益比倾向于收益。 膀胱癌治疗新进展 TAR-200与TAR-210的市场机遇： 管理层强调了TAR-200和TAR-210，指出膀胱癌是一个巨大的市场机会，全球约有100万患者。 TAR-200的审批进展： 强生确认TAR-200已获得优先审查，预计将在秋季获批用于高风险卡介苗（BCG）无反应性非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）。 TAR-210的靶向策略： TAR-210采用与TAR-200类似的递送系统，但靶向FGFR，该靶点在早期膀胱癌中的表达率更高（40-60%）。 Rybrevant的竞争优势 多重适应症与生存优势： 强生强调了Rybrevant的3个已获批适应症、皮下注射剂型以及相对于Osimertinib的总体生存期（OS）优势。市场研究表明，6个月的OS优势已具意义，而Rybrevant至少有12个月的优势。 不良事件管理： 此外，公司指出简单的预防方案可将不良事件（AEs）减少50%。 Nipocalimab的早期市场表现 独特治疗定位： 管理层指出，Nipocalimab是唯一一款针对成人和儿童ACR阳性抗MuSK阳性患者的FCRN阻滞剂。 积极的市场反馈： 尽管仍处于早期上市阶段，管理层强调了客户从之前FCRN阻滞剂转向Nipocalimab的积极反馈。 神经科学领域布局 Spravato的市场潜力与定位： 管理层强调了Spravato独特的疗效和安全性特征，包括24小时内显著减轻抑郁症状以及不良事件在24小时内消退。关于必须在医疗保健提供者监督下给药的要求，管理层指出治疗中心数量正在迅速增加，并将其描述为一个潜在价值10亿至50亿美元的资产，尤其考虑到其可能渗透到早期治疗线（目前主要用于第五/第六线治疗）。 Caplyta的广泛应用与增长预期： 管理层指出，Caplyta已获批用于双相I型、双相II型和精神分裂症，并已向FDA提交了用于辅助治疗重度抑郁症（MDD）的补充新药申请（sNDA）。在药物特性方面，管理层强调了在两项试验中评分的强劲且一致的降低，且无体重增加和锥体外系症状（EPS）。管理层坚信Caplyta将成为一个价值50亿美元以上的资产，其中Caplyta将用于MDD的早期治疗线，而Spravato则专注于治疗抵抗性抑郁症患者群体。 估值与风险分析 估值： 高盛通过对强生公司未来5-8个季度的每股收益（EPS）采用15.5倍的市盈率（PE）倍数，得出其12个月目标价为176美元，并给予“买入”评级（列入“确信买入名单”）。 下行风险： 新产品上市速度可能低于预期，导致收入不足以弥补现有产品下降。 与滑石粉诉讼相关的进一步不确定性可能导致高于预期的赔付，并影响估值倍数。 宏观经济和关税相关的外部环境恶化可能对公司的业绩预测造成下行风险。 财务数据（截至2025年6月11日）： 市值：3769亿美元 企业价值：3805亿美元 12个月目标价：176.00美元 当前股价：155.26美元 潜在上涨空间：13.4% 2025年预计收入：917.935亿美元 2025年预计EBITDA：367.797亿美元 2025年预计EPS：10.70美元 2025年预计市盈率（P/E）：14.5倍 2025年预计自由现金流收益率（FCF yield）：6.3% 2025年预计股息收益率（Dividend yield）：3.3% 总结 高盛对强生公司在第46届全球医疗健康大会上的表现持总体积极态度。公司在政策参与、免疫学、多发性骨髓瘤、膀胱癌和神经科学等关键治疗领域展现出强大的产品管线和市场策略。Carvykti在MM早期治疗中的潜力、TAR-200在膀胱癌领域的突破性进展，以及Spravato和Caplyta在神经科学市场的巨大增长空间，共同构成了强生未来增长的核心驱动力。尽管存在新产品上市速度、诉讼不确定性和宏观环境等下行风险，但高盛维持了对强生“买入”评级和176美元的12个月目标价，反映了对其创新能力和市场执行力的信心。

中心思想 创新驱动与全球化战略 中生制药（1177.HK）正通过其创新药业务的强劲增长和积极的全球化对外授权战略，驱动公司实现可持续发展。报告强调，公司预计2025年销售额将实现两位数增长，其中创新药销售额预计同比增长25%，达到约150亿元人民币，贡献总销售额的一半以上。这一增长得益于政府对医药创新的政策支持以及公司在研发方面的持续投入。同时，公司正积极推进多项创新资产的对外授权，并预计近期将达成一项价值数十亿美元的重大交易，这将显著提升其全球市场影响力，并为公司带来可持续的合作收入。 业绩增长与风险展望 公司预计盈利增长将快于营收增长，这主要归因于销售、管理和行政费用（SG&A）的持续节约以及产品结构向高利润创新药的战略性转变所带来的毛利率扩张。在产品亮点方面，安罗替尼在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中展现出优于PD-1单药或PD-1/化疗组合的无进展生存期（PFS）优势，有望成为新的销售增长点，并预计峰值销售额将超过60亿元人民币。尽管前景乐观，报告也提示了潜在的下行风险，包括仿制药价格进一步下调、关键产品监管审批延迟、研发投资回报率低以及创新药销售不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩表现构成挑战。 主要内容 业绩趋势与增长指引 创新药销售强劲增长的驱动因素 中生制药管理层在第46届全球医疗健康大会上重申了其对2025年业绩的乐观预期，预计全年销售额将实现两位数的显著增长。这一增长的核心驱动力在于创新药业务的强劲表现，预计其销售额将实现25%的同比高速增长，从2024年的约120亿元人民币跃升至2025年的约150亿元人民币，贡献公司总销售额的一半以上。这一趋势不仅凸显了中国政府对医药创新的持续政策支持，为创新药企提供了有利的发展环境，也反映了公司通过持续的研发投入和市场推广，成功将其创新产品推向市场，满足了未被满足的临床需求，从而实现了销售额的快速扩张。 仿制药与生物类似药的稳定贡献 尽管创新药是主要增长引擎，公司的仿制药组合在经历了国家药品集中采购（VBP）的冲击后，也展现出韧性。管理层指出，销售额超过5亿元人民币的主要仿制药已成功消化VBP带来的价格压力，预计

中心思想 GLP-1市场竞争加剧与Zepbound的领先地位 本报告基于2025年5月对30位美国初级保健医生的调查，核心观点指出，在快速发展的GLP-1减肥药物市场中，礼来（Eli Lilly）的Zepbound正持续扩大其市场份额，并有望在未来一年内超越诺和诺德（Novo Nordisk）的Wegovy，成为市场主导者。医生普遍认为Zepbound在疗效、耐受性和患者满意度方面略优于Wegovy。 市场增长潜力与关键挑战 报告强调，随着复合型GLP-1药物的退市，大量患者将转向品牌产品，为礼来和诺和诺德带来显著增长机遇。然而，报销障碍仍是GLP-1药物普及和患者依从性的主要制约因素，约40%的处方被拒。尽管如此，行业内正努力降低这些壁垒，预计未来市场将持续扩张。同时，口服GLP-1和下一代高疗效产品将重塑未来五年的市场格局，凸显了企业管线布局的重要性。 主要内容 GLP-1市场动态与竞争格局分析 Zepbound市场份额持续增长： 调查显示，Zepbound在过去一年中显著抢占市场份额，目前处方量已略高于Wegovy（42% vs 40%）。医生预计未来12个月内，Zepbound的市场份额将进一步扩大至约60%，而Wegovy为40%。从长期来看，医生预计Zepbound和Wegovy在五年内将共同占据约50%的市场份额，其中Zepbound仍保持领先（约31%），Wegovy约19%。 复合型GLP-1退出市场的影响： 随着复合型GLP-1药物的退市，医生预计近四分之三的患者将转向诺和诺德和礼来的品牌产品。其中，约70%的患者将转用品牌GLP-1药物，且诺和诺德和礼来预计将从中均等受益。约20%的患者预计将停止GLP-1治疗，另有约5%的患者可能转向其他可用的复合型产品。 未来市场结构： 医生预计，在未来五年内，口服GLP-1药物将占据约20%的市场份额，而下一代高疗效产品（如礼来的retatrutide和诺和诺德的Amycretin）将占据约30%的市场份额。这表明市场对创新和更高疗效产品的强烈需求。 报销障碍、患者行为与治疗依从性 报销障碍普遍存在： 调查显示，平均有40%的GLP-1处方被拒绝报销。最常见的原因是缺乏保险覆盖（占被拒患者的一半），其次是缺乏共病或BMI过低（约占35-40%）。这凸显了当前报销政策对患者获取GLP-1药物的限制。 患者特征与支付方式： 报销患者的平均BMI更高（38.9 kg/m²）且共病数量更多（3-4种），而自费患者的平均BMI较低（30.9 kg/m²）且共病数量较少（约2种）。值得注意的是，自费患者中男性比例更高（32%），这可能反映了男性避免就医并选择自费治疗的倾向。 治疗中断的主要原因： 成本是导致Wegovy和Zepbound治疗中断的首要原因（两种药物均为35%），其次是患者达到目标体重（约20%）。保险覆盖范围的变化（Zepbound 19%，Wegovy 16%）和转向其他减肥药物（Wegovy 13%，Zepbound 9%）也是重要因素。 CVS处方集变更的患者响应： 针对CVS处方集将Wegovy列为首选药物的变更，医生预计约45%受影响的Zepbound患者将转向Wegovy。然而，约40%的患者仍会尝试留在Zepbound（25%通过豁免，15%自费），另有10-15%的患者可能停止GLP-1治疗。 礼来与诺和诺德的市场策略及管线布局 礼来（Eli Lilly）的优势与展望： Zepbound的增长势头强劲，目前占据新患者启动的70-75%。预计其销售额将从2025年的125亿美元增至2027年的200亿美元。礼来的管线产品，如口服GLP-1药物orforglipron（预计2026年全球销售额2.5亿美元，2030年超150亿美元）和高疗效产品retatrutide（GGG），有望进一步扩大其肠促胰素产品线，尤其是在BMI≥40的重度肥胖患者群体中。LillyDirect等DTC渠道日益重要，目前已占Zepbound总处方量的15%。 诺和诺德（Novo Nordisk）的挑战与机遇： 调查表明Wegovy可能面临市场份额持续流失给Zepbound的风险。为扭转这一趋势，诺和诺德需要依赖其管线产品，包括口服Wegovy（预计2026年上半年上市）、CagriSema（预计2027年上半年上市）和Amycretin（预计2029年上市）。诺和诺德在消除报销障碍方面的努力（如与CVS的合作）有望显著扩大市场，即使面临礼来的竞争，诺和诺德也将从中受益。 GLP-1药物疗效评价与心血管益处共识 Zepbound在医生评价中领先： 医生对Wegovy和Zepbound在疗效、耐受性、患者满意度、供应可用性和患者保留率方面均给予高度评价，但Zepbound在所有这些指标上均略优于Wegovy。报销是两者共同的显著障碍。 心血管益处的类效应认知： 尽管Wegovy的SELECT试验已证实其心血管益处，但医生普遍认为这种益处是GLP-1类药物的“类效应”，而非Wegovy独有。因此，心血管益处对治疗选择的贡献度适中（平均评分为6.3/10）。绝大多数医生（29/30）预计Zepbound的心血管益处至少与Wegovy持平，其中约30%的医生甚至认为Zepbound的益处会更大，这主要归因于其更高的减重效果。 总结 本次J.P. Morgan的2025年美国肥胖症调查报告描绘了一个充满活力且竞争激烈的GLP-1市场。礼来的Zepbound凭借其卓越的疗效和医生偏好，正持续扩大市场份额，并有望在未来几年内保持领先地位。诺和诺德则需依靠其强大的产品管线（如口服Wegovy、CagriSema和Amycretin）来应对竞争并恢复市场份额。尽管市场潜力巨大，但报销障碍和高昂的治疗成本仍是制约GLP-1药物普及和患者依从性的关键因素。随着复合型GLP-1药物的退市以及行业在改善报销环境方面的努力，预计未来市场将持续增长。同时，口服GLP-1和下一代高疗效产品的推出将进一步丰富治疗选择，并重塑市场格局。心血管益处被普遍视为GLP-1类药物的共同特征，而非单一产品的独特优势，这使得疗效和可及性成为医生选择药物的关键考量。

中心思想 市场领导力与战略布局 诺和诺德通过在美国市场的巨额投资和本土化生产，建立了强大的战略优势，有效对冲了潜在的关税和政策风险，并确保了关键产品的供应稳定性。 公司在核心产品（如口服司美格鲁肽和Wegovy）的供应、市场推广及应对非法复合制剂方面展现出积极的策略和执行力，旨在巩固市场份额并驱动增长。 创新驱动与未来增长潜力 诺和诺德的研发管线，特别是CagriSema，获得了积极的市场反馈，预示着其在高疗效细分市场的巨大潜力。 公司持续探索新的治疗领域（如阿尔茨海默病），并对现有资产进行战略部署，以确保长期创新能力和市场竞争力，从而支持其高估值溢价。 主要内容 美国市场战略优势与风险对冲 诺和诺德在美国市场投资240亿美元建设生产基地，拥有1万名员工，部分产品甚至出口，展现了强大的本土化生产能力，有助于缓解行业关税风险。 即将上市的口服司美格鲁肽的生产已实现100%美国本土化，为全面进入美国市场做好了准备。 司美格鲁肽已纳入《通胀削减法案》(IRA) 谈判，这可能减轻“最惠国待遇”(MFN) 政策带来的额外影响。公司强调美国与欧洲医疗系统定价机制的差异，指出美国净价通常仅为标价的50%左右。 供应改善与全球市场扩张 口服司美格鲁肽的生产供应已全面到位，为在美国市场的完整上市做好准备，避免了被FDA列入短缺清单。 美国以外市场的供应显著改善，不再受限于销量上限。丹麦市场纯自费支付模式下的渗透率数据表现鼓舞人心，预示着国际市场的巨大潜力。 针对2026年加拿大、中国和巴西的专利到期，诺和诺德凭借其强大的生产能力，有信心通过价格竞争有效应对仿制药的挑战。 司美格鲁肽7.2mg提供了战略选择性，公司正在审慎考虑其部署策略。 Wegovy市场表现与竞争策略 年初因合同丢失给礼来公司，Wegovy的处方量受到影响。然而，诺和诺德对近期赢得CVS合同充满信心，预计将在2025年下半年对Wegovy的处方量产生积极影响。礼来估计此变化将影响约20万患者，并于7月1日生效。 诺和诺德明确指出，除非在极特殊情况下，否则复合司美格鲁肽（特别是使用中国进口API进行大规模个性化定制）是非法的，公司将采取行动打击非法活动。 公司推出了“桥梁计划”（每月199美元，有效期至2025年6月底），鼓励患者转向品牌Wegovy产品，并加强社交媒体宣传，以从约100万使用复合制剂的患者中夺回市场份额。 Ozempic也受到复合制剂和糖尿病市场整体增速放缓的轻微影响。 商业渠道与患者可及性 司美格鲁肽已从FDA药物短缺清单中移除后，诺和诺德扩大了NovoCare服务，并认为现金支付和商业保险支付渠道将并存。 鉴于Wegovy目前约有100万患者，而通过医疗补助或保险可获得药物的患者高达5000万，公司认为商业渠道仍有巨大的增长空间。 诺和诺德致力于简化患者获取药物的流程，以应对复合药房（特别是通过远程医疗）相对便捷的获取方式。 研发管线进展与未来展望 CagriSema的积极反馈：关键意见领袖（KOL）对CagriSema的反馈比市场预期更为积极，预计该产品将在高疗效细分市场发挥重要作用。更多数据将在ADA会议上公布。 阿尔茨海默病试验：公司在阿尔茨海默病领域的临床试验被认为是高风险高回报的。尽管有良好的真实世界证据表明GLP-1类药物在此领域有潜在影响，但在临床试验中证明其疗效可能面临挑战。 估值与风险分析 高盛维持诺和诺德“买入”评级，基于DCF分析，目标价为每股764丹麦克朗，采用7.1%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终端增长率（TGR）。 基于倍数分析，诺和诺德的交易市盈率约为27倍，较行业平均水平溢价80%，这反映了GLP-1资产在糖尿病和肥胖领域的巨大机遇，以及公司在关键治疗领域的长期创新潜力。 12个月目标价为775丹麦克朗，ADR目标价为117美元。 主要下行风险包括：(1) CagriSema和/或amycretin开发失败的临床风险；(2) Wegovy/Ozempic生产规模扩大慢于预期，导致销售轨迹放缓；(3) 竞争对手（特别是口服小分子GLP-1资产）的肥胖症数据强于预期；(4) 更深层次和持续的价格压力。 总结 诺和诺德在第46届全球医疗健康大会上展示了其强大的市场地位和未来增长潜力。公司通过在美国市场的战略投资和本土化生产，有效对冲了潜在的关税和政策风险，并确保了关键产品的供应稳定性。口服司美格鲁肽的全面上市准备和全球供应的显著改善，为公司带来了新的增长动力。尽管面临来自复合制剂的挑战，诺和诺德正积极采取法律行动和市场策略来保护其品牌产品。此外，CagriSema等创新产品的积极进展以及对阿尔茨海默病等新治疗领域的探索，进一步巩固了其长期增长前景。高盛维持对诺和诺德的“买入”评级，并对其在GLP-1市场的领导地位和创新能力充满信心，但同时也提示了临床开发、生产扩张、竞争加剧和价格压力等潜在风险。