三诺生物(300298) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%），经营活动产生的现金流量净额6.31亿元（yoy-14.13%）。其中2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%）。 　　点评： 　　BGM+CGM齐发力，血糖检测业务增长15.58%。2024年公司持续深耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于BGM的稳定增长、CGM取得较好的进展，实现营收33.21亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力来看，公司销售毛利率为54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为7.78%（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理费用率和研发费用率均有所优化，分别为9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和CGM市场投入增加而略有增长，为26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。 　　中国市场稳健发展，海外非美市场增长65.51%，潜力可期。分市场来看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保持稳健增长，实现收入25.78亿元（yoy+9.81%），占总营收的58.02%。国外市场方面，美国地区实现收入13.80亿元（yoy-2.68%），占总营收的31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入4.85亿元（yoy+65.51%），占总营收的10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司产品陆续在海外取证，和海外子公司PTS、Trividia的协同合作逐步深化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司的长期发展注入新的活力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.10、54.39、60.11亿元，同比增速分别为10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利润为4.35、5.25、6.17亿元，同比分别增长33.4%、20.7%、17.5%，对应2025年4月18日收盘价，PE分别为26、22、18倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　本周化工市场综述 　　本周市场的关注重心依然在于关税，但关税豁免的反反复复进一步打乱了市场预期，以电子产品为例，先是被豁免，但之后有报道称被豁免的电子产品将被征收单独关税；关税的变化也会对产业链的库存行为产生影响，由于关税的节奏和幅度超预期，市场没有足够的时间储备库存，接下来产业链可能会处于加速去库阶段，一旦关税反转，可能会发生阶段性大补库，以贸易数据平台Vizion提供的数据为例，由于关税不确定性，过去七天，前往美国的集装箱预订量相比前一周大幅下降67%，从美国出发的集装箱预订量下降40%。 　　油价方面，本周OPEC和IEA先后下调石油需求预期，短周期看，原油供需矛盾加剧，油价有继续承压的可能，但站在中期看，我们认为油价的加速触底反而是中周期的大行情的起点。 　　AI行业，本周OpenAI推出首个Nano模型，随后发布新款AI模型，模仿人类的推理过程，解决复杂编程和视觉任务的推理，这是该公司首次推出能够独立使用全部ChatGPT工具的推理模型——包括网页浏览、Python编程、图像理解和图像生成能力。除此之外，字节发布豆包1.5深度思考模型，能看图思考。 　　流动性方面，市场寄希望于美联储降息，但本周鲍威尔重申美联储先观望再行动，警告面临通胀和经济两难挑战，否认要救市。欧洲方面，关税威胁拖累经济前景，欧洲央行如期降息25个基点。 　　政策方面，李强表示，以更大力度促进消费、扩大内需、做强国内大循环。在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响。 　　投资方面，当下预期较为混乱，建议继续以防守为主。龙头方面，我们认为利空或多或少反应在股价，只是向上弹性不大；除此之外，建议短期规避出口敞口大的方向。 　　本周大事件 　　大事件一：WTO拉响警报，特朗普关税将使今年全球商品贸易额从增长2.7%变为下滑0.2%。WTO警告，如果美国推进更高水平的所谓“对等关税”，其他国家随之调整政策，贸易额将进一步下降1.6%。在这种最坏的情况下，世贸组织预测全球GDP增速将进一步放缓，仅为1.5%。美国港口预警“贸易冻结”，进口订单暴跌，货运需求减少。据环球时报，贸易数据平台Vizion提供的数据显示，由于关税不确定性，过去七天，前往美国的集装箱预订量相比前一周大幅下降67%，从美国出发的集装箱预订量下降40%。未来几周“航运公司将大规模停航”。 　　大事件二：李强：以更大力度促进消费、扩大内需、做强国内大循环。据新华社，李强强调，深入实施提振消费专项行动，在稳就业、促增收、强保障等方面下更大功夫，进一步提升消费能力、增强消费意愿，培育壮大内需增量市场。要促进良性竞争，引导企业立足优势差异化发展，通过不断创新产品和服务来提高竞争力，以优质供给创造新的需求。 　　大事件三：OpenAI发新模型o3和o4-mini，首次实现“图像思维”，可利用所有ChatGPT工具。OpenAI周三发布新款AI模型，模仿人类的推理过程，解决复杂编程和视觉任务的推理。这是该公司首次推出能够独立使用全部ChatGPT工具的推理模型——包括网页浏览、Python编程、图像理解和图像生成能力。同时，该公司也发布开源AIagent CodeX CLI，用于帮助用户执行编程任务，从而改善市场竞争能力。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　3月重点药物介绍 　　伊那利塞——中国首个获批的第三代高选择性PI3Kα抑制剂 　　2025年03月14日，罗氏宣布，伊那利塞片在中国获批上市，联合哌柏西利和氟维司群，适用于内分泌治疗耐药（包括在辅助内分泌治疗期间或之后出现复发）、PIK3CA突变、激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的局部晚期或转移性乳腺癌成人患者。伊那利塞作为中国首个获批的第三代高选择性PI3Kα抑制剂，对PI3Kα的选择性和效力均高于其它亚型（PI3Kβ/δ/γ)），并且能够特异性触发突变PI3Kα蛋白的降解，这种独特的双重作用机制，填补了HR+/HER2-晚期乳腺癌患者提供耐受性良好、持久的疾病控制效果，以及改善预后。 　　维贝柯妥塔单抗——全球首款EGFRADC申报上市 　　2025年3月6日，NMPA受理了维贝柯妥塔单抗(MRG003)的上市申请，此次NDA的适应症为用于治疗复发性或转移性鼻咽癌。据企业公告，乐普生物于2024年9月25日第一次提交该项目的上市申请，为补充提交相关资料，2025年3月主动撤回此前递交的NDA。据Insight统计，维贝柯妥塔单抗是全球首个且唯一进入上市阶段的EGFR靶向ADC。 　　3月全球重点医药交易 　　罗氏豪赌53亿美金，押注长效胰淀素类似物 　　3月12日，罗氏制药与Zealand Pharma达成独家合作与许可协议，根据该协议条款，两家公司将合作共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，推动其作为单一疗法以及与罗氏的肠促胰岛素CT-388的固定剂量组合。Zealand Pharma将获得16.5亿美元的预付现金，包括交易结束时应支付的14亿美元和合作开始后前两周年支付的2.5亿美元，还可获得12亿美元的开发里程碑，主要与启动petrelintide单药治疗的III期临床试验有关，以及24亿美元的销售里程碑，Zealand Pharma的总对价高达53亿美元。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　溴素：本周价格回落6.14%。据百川数据，截至4月20日，溴素山东最新价格为35666元/吨，较上周回落6.14%，较年初上涨65.89%，较去年同比上涨92.79%。2024年，我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格明显上行。高性能纤维/轻量化材料：首次人形机器人马拉松或提升材料关注度。4月18日，北京亦庄揭晓了2025人形机器人半程马拉松的参赛阵容。此次共有21支队伍参赛，其中既有来自企业或研究机构的队伍，也有清华大学、北京科技职业大学等高校科研组织。根据《科创板日报》基于公开信息统计，已知有7家企业将携自家研发的机器人参赛，其余机构则大多选择安排第三方机器人完成比赛。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖等领域。 　　电子化学品：市场关注度或提升。据央广网，美国海关与边境保护局4月11日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。海关与边境保护局发布的文件显示，这些产品被排除在政府对贸易伙伴实施的所谓“对等关税”之外。文件显示，豁免的产品适用于4月5日以后进入美国的电子产品，已经支付的“对等关税”可以寻求退款。近期美国关税政策变化较大，自主可控、进口替代的电子化学品材料值得关注。 　　2.核心观点 　　（1）电子化学品：半导体相关高性能材料、进口替代材料关注度可能再度提升。建议关注：联瑞新材、彤程新材、金宏气体等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　四月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议关注年报季报行情，自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（04.14-04.20）均价跟踪的100个化工品种中，共有23个品种价格上涨，55个品种价格下跌，22个品种价格稳定。跟踪的产品中33%的产品月均价环比上涨，61%的产品月均价环比下跌，另外6%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是液氯（长三角）、冰晶石（多氟多）、硫磺（CFR中国现货价）、DMF（华东）、氟化铝（多氟多）；而周均价跌幅居前的品种分别是石脑油（新加坡）、PTA（华东）、纯苯（FOB韩国）、丁苯橡胶（华东1502）、顺丁橡胶（华东）。 　　本周（04.14-04.20）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于64.68美元/桶，收盘价周涨幅5.17%；布伦特原油期货价格收于67.96美元/桶，收盘价周涨幅4.94%。宏观方面，根据中财网信息，高盛预测在中美互相提高关税的背景下，全球经济增速或进一步放缓。供应方面欧佩克表示已收到伊拉克、哈萨克斯坦和其他国家更新后的计划，这些国家将进一步削减石油产量，以补偿此前超出协议配额的产量。需求方面，IEA最新发布的月度报告将2025年全球石油需求增长预期从103万桶/日下调至73万桶/日，降幅达29%。报告指出这一调整主要源于近期贸易紧张局势的升级，且中美两大经济体承担了约一半的需求下调幅度，其余影响主要集中在亚洲其他贸易导向型经济体。此外IEA在报告中首次预测2026年全球需求增长将进一步放缓至69万桶/日。库存方面，根据EIA数据，截至4月11日当周，美国原油库存增加51.5万桶至4.429亿桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.25美元/mmbtu，收盘价周跌幅7.93%。EIA天然气报告显示，截至4月11日当周，美国天然气库存总量为18,460亿立方英尺，较此前一周增加160亿立方英尺，较去年同期减少4,800亿立方英尺，同比降幅20.6%，同时较5年均值低740亿立方英尺，降幅3.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（04.14-04.20）MDI价格下跌。根据百川盈孚，4月18日国内纯MDI市场均价为17,000元/吨，较上周-1.73%，较上月-5.56%，较上年-10.05%，较今年年初-7.10%；聚合MDI市场均价为14,150元/吨，较上周-6.60%，较上月-15.77%，较上年-14.50%，较今年年初-21.82%供应方面，欧洲鹿特丹亨斯迈47万吨/年MDI装置于3月12日开始检修，为期40天左右；日本东曹其13万吨/年和7万吨/年的MDI装置计划4月下旬开始检修，预计为期45天左右北方大厂（宁波）120万吨MDI装置于3月20日起轮流检修，检修25-30天。需求方面，纯MDI下游氨纶开工8成左右，TPU开工5-6成，鞋底原液及浆料开工5-6成，整体需求端消化能力较弱；聚合MDI终端需求乏力，下游大型家电厂生产稳定、中小型企业订单仍待释放，冷链相关及板材行业以消耗订单为主，北方下游外墙保温管道需求仍未完全恢复。成本方面，根据百川盈孚，截至4月17日，纯苯市场均价为6,242元/吨，较上周同期均价上涨38元/吨；纯MDI生产成本为12,284.85元/吨（环比-0.05%），聚合MDI生产成本为11,284.85元/吨（环比-0.06%）。展望后市，MDI终端需求较弱，叠加中美关税影响，我们预计近期MDI价格或较为弱势。 　　本周（04.14-04.20）TDI价格下跌。根据百川盈孚，4月18日国内TDI市场均价为10,362.5元/吨，较上周-9.00%，较上月-13.56%，较上年-32.93%，较今年年初-19.67%。供应方面，根据百川盈孚，本周TDI产量较上周上升，整体开工率88%附近；新疆、甘肃及福建工厂装置中高负荷运行，其他工厂开工负荷正常，福建工厂计划4月底增产。需求方面，中美互加关税导致TDI出口订单近乎停滞，东南亚终端制品企业因关税影响暂停采购，原计划外销货源转向国内市场，而国内下游及终端行业开工率普遍偏低。成本方面，根据百川盈孚，本周TDI平均成本在11,224.57元/吨附近。展望后市，福建工厂投产在即，叠加现有装置高负荷运行，国内货源供应过剩局面难改；出口市场受高关税影响短期难以恢复，而国内下游需求疲软。我们预计近期TDI价格或较为弱势。 　　投资建议 　　截至4月19日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.42倍，处在历史（2002年至今）的56.01%分位数；市净率为1.73倍，处在历史水平的7.15%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.38倍，处在历史（2002年至今）的9.48%分位数；市净率为1.13倍，处在历史水平的16.41%分位数。四月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议关注年报季报行情，自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　4月金股：卫星化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第三周，陆港两地创新药板块共计53个股上涨，52个股下跌。其中涨幅前三为博安生物（68.01%）、舒泰神（30.27%）、复宏汉霖（18.71%）。跌幅前三为北海康成-B（-16.57%）、艾迪药业（-9.48%）、歌礼制药-B（-7.84%）。 　　本周A股创新药板块下跌0.41%，跑输沪深300指数1pp，生物医药下跌2.25%。近6个月A股创新药累计上涨0.99%，跑赢沪深300指数6.71pp，生物医药累计下跌10.76%。 　　本周港股创新药板块上涨2.43%，跑赢恒生指数0.14pp，恒生医疗保健上涨0.57%。近6个月港股创新药累计上涨14.59%，跑赢恒生指数3.04pp，恒生医疗保健累计上涨11.83%。 　　本周XBI指数上涨2.13%，近6个月XBI指数累计下跌20.13%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国5款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本3款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成15起重点交易，披露金额的重点交易有5起。Earendil Labs与Kaken Pharmaceutical签订协议，交易金额为1845百万美金；橙帆医药与OllinBiosciences签订协议，交易金额为440百万美金；Cue Biopharma与BoehringerIngelheim签订协议，交易金额为357百万美金；XOMA Royalty就Kinnate PipelineAssets签订协议，交易金额为270百万美金；Sol-Gel Technologies与MaynePharma签订协议，交易金额为16百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　1.创新药出海持续强化、贸易关税影响有限 　　Insight数据库显示，2024年国内共达成了79起新药（包括改良型新药）license out交易，进入2025年，BD合作浪潮热度不减，还不到5个月，国内就已经达成了24笔新药出海交易，而且大项目不断，包括和铂医药、联邦制药、恒瑞医药与海外MNC的合作，合作项目总金额超过20亿美元。近年来，中国创新药的研发效率和质量得到迅速提升，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国。在抗体、ADC、双抗等领域，中国biotech从研发的初始就建立起技术的优势，而且不断尝试探索新靶点新组合，在全球创新浪潮中，全球领先或者全球最优的比例在持续提升。海外规范市场的创新溢价，也吸引中国biotech企业的研发做到高起点，高要求。在目前授权合作的客户中，有一半来自美国，但由于专利授权是主要的方式，受到关税影响有限。中国创新药的快速崛起，在原研创新药数量上已经超过美国，也对美国的biotech企业构成竞争压力。美国新兴生物技术国家安全委员会（NSCEB）近期向国会提交的报告，内容明确提及：中国正迅速在生物技术领域占据主导地位，美国必须开始采取行动以保持领先，而且近期美国国立卫生研究院（NIH）也限制了中国企业的访问部分数据库。从MNC角度考虑，中国的biotech只是BD合作的被筛选方，本质来说新药的创新度和质量才是合作的第一要素，美国MNC也同样面临欧洲以及全球的竞争。 　　2.口服GLP-1小分子重要进展，关注中国企业的机会 　　4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性。在此之前，辉瑞制药已终止其两款口服小分子药物的研发，礼来的临床结果说明GLP-1小分子路径可以实现，对于恐针的人群和维持体重的人群，小分子GLP-1凭借口服和成本优势展示巨大的潜力。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，小分子产业链布局容易，扩产弹性大，中国biotech在小分子GLP-1上持续迭代，部分分子具备成为BIC的潜力，为MNC提供了更多合作可能。 　　3.关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在前期已发布局的全球多中心Ⅱ期临床试验数据，与现有疗法相比，AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高。 　　4.受关税影响血制品供应格局将发生变化，国产替代有望加速 　　4月4日，中国关税委员会公告对原产于美国的进口商品加征34%的关税，血制品属于加征范围。目前我国人血白蛋白和重组八因子均有从美国进口。其中，人血白蛋白是国内血液制品中最大的销售品种。据米内网统计，2023年，我国白蛋白销售快速增长至321亿元，提示终端需求稳健增长。我国人血白蛋白约60%为进口产品，存在较大进口替代空间。此外，主要用于血友病治疗的凝血因子类产品，有人血源性和重组因子两类，其中进口集中于重组凝血因子VIII（拜耳、辉瑞）和凝血酶原复合物（Octapharma）。受采浆规模影响，且由于国内外重组技术的突破，人凝血因子VIII的销售规模远低于重组因子VIII。据米内网统计，2023年，我国凝血因子VIII的销售额稳健增长到8.88亿元，重组凝血因子VIII的销售额达到25.6亿元，重组占比高达74%。美国是全球血浆的重要供应区域，据统计，其血浆供应量占全球使用量的约70%。此次对美国加征关税后，来自美国的血液制品如人血白蛋白和重组八因子的进口成本将大幅上升，可能导致这两类血液制品价格提升并形成供需缺口，届时国内血制品供应格局将发生变化，国内血制品企业面临量价齐升机遇，国产替代有望进一步加速。 　　5.原料药拓展新应用方向，关注尼古丁烟袋的生产代工 　　自实行药品带量采购以后，仿制药的利润逐步趋向制造业水平，上游原料药产业受冲击影响较少，但向制剂下游延伸的战略已不能带来溢价。部分仿制药毛利率偏低，也难以承受上游成本上涨，制约原料药的价格弹性。基于市场空间和价格管控考虑，向非严谨医疗领域延伸，成为目前原料药企业拓展的重要方向。如联邦制药的青霉素产业链，目前主要拓展方向是兽用抗生素，2025年联邦制药与牧原股份合作的联牧兽药预计投产。合成生物学的技术加持下，原来不可化学合成的化合物可以本实现生物合成。在新型烟草产业链中，凭借合成生物学的技术优势积累，目前已有金城医药等原料药企业实现了尼古丁的化学合成，可不受原料供给限制实现量产并出口。基于上游的优势，目前快速上量的尼古丁烟袋产业链也为原料药企业敞开合作的可能。 　　医药推选及选股推荐思路 　　完善创新药价格机制、构建多元化的支付体系，创新药的国内政策环境持续向好，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【一品红】、【三生制药】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　2）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【歌礼制药-B】。 　　3）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【云鼎新耀】。 　　4）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　5）血液制品受进口关税影响，白蛋白和重组八因子格局变化，关注【天坛生物】、【派林生物】、【博雅生物】、【神州细胞】。 　　6）原料药产业升级，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】，泰乐菌素价格变化，关注【鲁抗医药】。 　　7）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　8）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【安必平】、【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　主要观点 　　关税影响有望重构国内血制品市场格局。美国在全球血浆供应中占据重要地位，血浆供应量约占全球使用量的70%。我国部分血制品长期依赖从美国进口。近期美国对国内商品加征关税，我国对原产于美国的进口商品关税政策作出相应调整。在此背景下，一方面，提升关税增加进口产品的成本，国产血制品在价格上更具优势；另一方面，进口产品供应增加不确定性，国产品种供应稳定性更有保证。关税影响促使血制品竞争格局改变，供需共振下，国内血制品企业迎来量价齐升的良好机遇，国产替代进程有望加速。 　　并购整合提升血制品龙头行业竞争力。2021年，华润医药斥资48亿元入主博雅生物，正式切入血液制品赛道。同年，派林生物收购了哈尔滨派斯菲科100%的股权。通过这次并购，派林生物的浆站数量合计达到38个，巩固行业地位。2024年国内血制品行业迎来并购整合热潮，多家龙头企业通过战略性收购扩大规模。上海莱士拟42亿元全资收购南岳生物，作为湖南省重点血制品企业，南岳生物拥有500吨设计产能和9家单采血浆站，2024年采浆量达278吨。此次收购将使上海莱士采浆量提升18%以上，实现4项在研产品资源互补；天坛生物旗下成都蓉生以1.85亿美元收购中原瑞德，获得5个运营血浆站；博雅生物则通过并购绿十字（香港）间接控制绿十字（中国），新增4个血浆站，预计总采浆量将突破500吨。系列并购显著提升企业原料供应能力，产品线得到整合，强化市场竞争力。 　　血制品行业资源属性强，行业壁垒高，我国血浆采集长期供需紧平衡。血液制品行业属于资源属性较强的行业，我国上游血浆采集一直处于供应不足的状态。我国自2001年5月起没有批准新的血液制品生产企业，对血液制品生产企业实行总量控制，企业获批生产需要通过包括GMP合规性等法规符合性检查；此外，由于国家对单采血浆站的设立和管理有着严格的规定，单采血浆站只能由血液制品企业设立，实行“一对一”的供浆关系，单采血浆站设立要求符合相应的设置规划，在一个采浆区域内只能设置一个单采血浆站，血浆站数量难以在短期内快速增长。目前，我国正常经营的血液制品企业不足30家，且大多规模较小、产品品种较少、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。在整个产业链中，处于上游的单采血浆站的数量和质量是血液制品企业发展的核心因素。 　　投资建议 　　我们认为，中国血液制品市场增速高于全球水平，未来市场成长空间较大。血液制品行业属于资源属性较强的行业，近期关税影响有望促使血制品竞争格局改变，国内血制品企业迎来良好发展机遇，国产替代进程有望加速。建议关注：上海莱士、博雅生物、派林生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资逻辑 　　本周医药板块股价表现整体较为稳定，康方生物IL-21/IL-23双抗获批，礼来orforglipron3期临床顶线数据披露，创新药板块研发持续推进，相关领域投资热点得到市场持续关注。 　　本周国金医药推出深度报告《以BD出海关税风险小，看好创新药国际化进程》，系统性分析创新药的抗关税风险能力，持续看好创新药出海BD和授权进程！ 　　外部关税环境迅速变化，但我们认为，医药板块同时具备良好的抗风险能力和成长进攻能力，创新药板块实际地缘政治风险很低，血制品、器械和仪器存在国产替代机会，左侧板块一季报后反转在即，建议关注。 　　药品板块：近期，越来越多1类新药在中国获批上市或获得优先审评。中国创新药企不仅在2024年的销售业绩与授权收入上都陆续展现出靓丽业绩，并且随着中国创新资产的日益成熟，还会有日益增多的授权交易发生。随中国创新药资产的授权模式常态化和商业化日益成熟，药企的业绩也将更有确定性。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：礼来orforglipron3期临床成功，在40周时达到了与安慰剂相比更优的A1C降低效果的主要终点，为首个成功完成3期临床试验的口服小分子GLP-1受体激动剂。多款国产GLP-1小分子研发持续推进，建议持续关注领域内研发及商业化进展。 　　医疗器械：国内企业创新研发进展顺利，高端产品临床应用迅速。心脉医疗宣布其独家代理销售的外周血管内冲击波治疗系统LiqMagic在中山大学附属第一医院等多个中心顺利开展上市后首批临床应用，目前公司在外周动脉介入领域共有8款已上市产品。国内龙头企业创新产品在临床应用呈现加速趋势，新产品有望带动细分行业加速国产替代。 　　中药：业绩陆续发布，虽部分中药公司24年业绩承压，但如我们此前的观点，仍看到一些公司在积极进行改革，如营销模式、考核机制等，因此库存改善叠加营销改革等举措落地后，持续建议关注边际趋势向好的可能性。 　　医疗服务&消费医疗：美年健康拟定增购买股权，此次收购后有望实现①业务协同：扩大公司业务规模以及增强区域协同效应；②盈利能力增强：预计上市公司的资产总额、净资产、营业收入和净利润等主要财务指标将有所增长，财务状况将得到优化，盈利能力将得到增强。 　　投资建议 　　外部关税环境迅速变化，但我们认为，医药板块同时具备良好的抗风险能力和成长进攻能力，创新药板块实际地缘政治风险很低，血制品、器械和仪器存在国产替代机会，左侧板块一季报后反转在即，建议关注。贯穿全年持续建议关注创新药和仿创药主线,此外短期关税波动建议关注血制品和科学仪器设备国产替代。下半年建议关注左侧反转，一季报后，随着业绩逐步恢复和基本面修复，建议关注仿制药、连锁药房、器械、中药的个股困境反转。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、聚光科技、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、新产业等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。