核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、新和成、华鲁恒升、扬农化工）；氨纶与聚氨酯（华峰氨纶）；食品添加剂（金禾实业）；沸石/OLED（万润股份）；农药（利尔化学、广信股份），复合肥（新洋丰）；分离树脂/金属提取/超纯水（蓝晓科技）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，地缘政治与美国降息确定性增强形成利好；但仍需关注非OPEC产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐中国石化、中油工程；推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局C2/C3轻烃裂解的优秀民营炼化企业（卫星石化、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数回升，核心原料油价大幅上升，LPG气持平，LNG气、煤跌；C2、聚氨酯部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数CCPI+0.6%；核心原料价格布油+10%，进口LPG+0.3%，国产LNG气-2.2%，烟煤-1.3%。 　　原料端，C2部分产品价格上涨，C1、C3、C4、芳烃产品价格涨跌不一，C5部分产品价格下跌；制品端，磷化工、聚氨酯部分产品价格上涨，化纤、氯碱、农药、塑料、氨基酸产品价格涨跌不一，化肥、橡胶、氟化工、维生多数产品价格下跌。 　　本周油价反弹，新一轮减产执行利好，各地陆续解除封锁提振需求预期。 　　节前周以来油价反弹，布油结算价从4月24日的24.8涨至5月4日27.2美元/桶（涨幅9.7%）、美油结算价从16.9涨至22.8美元/桶（涨幅35%），且5月5日盘内油价仍在上涨；美国商业原油库存5.28亿桶（周环比+1.7%），美国原油钻井数325口（周环比-14.0%）。 　　供应端，5月起OPEC+联合减产协议正式执行，减产的开启带来利好氛围，市场情绪向偏多转变。需求端，欧美多国近期均提出经济提振计划，各个国家和地区陆续解除封锁措施，市场对需求预期提升。不过海外公共卫生事件尚未迎来实质性好转，需求整体状况仍不乐观。政策面来看，美联储表态将继续动用各种工具刺激疫情冲击下的经济，欧洲多国也表态将努力提振经济，近期给市场带来利好信心支撑。地缘政治来看，周内叙利亚北部发生汽车炸弹袭击事件，一辆油罐卡车被引爆，一定程度上助推了油价上涨。不过这一事件不具备持久性，影响很快消散。 　　4月化工业PMI环比改善程度趋弱，海外疫情影响有所体现。 　　中国化工业4月采购经理指数CCPMI发布，其值为49.4；依据统计局PMI成分重构后指数为53.2（前值为60.1）；结合2019年4月化工PMI为58.1（前值60.1），我们分析2020年4月的化工月环比改善程度趋弱。 　　从终端需求指标看，4月6大集团发电煤耗同比约-13%（前值-20%），3月基建固投完成额同比、地产开工同比、冰箱产量同比、汽车产量同比、布产量同比下滑15%~44%不等但较2月降幅缩窄明显；说明疫情影响下4月与3月需求边际逐步改善但进展有限。 　　美国化学理事会给出的中国3月化工产量同比-10%，生产指标强于终端需求指标，也因此化工产成品存货同比+21%（前值+14%）；从4月化工PMI分项上来看，化工生产量指数58.1仍强于新订单指数55.6，产成品存货则是为数不多环比上涨的分项。这体现4月化工生产仍然强于需求，产成品存货有明显积压。我们于《化工2020年度策略》中详细分析了2019年的类似情况，并指出这一现象将对现金流等多方面产生影响。 　　从价格来看，原油价格于2月末即崩盘式下跌至4月初，其后大幅震荡至今；成本塌陷使得高频价格指标显示4月化工业价格环比持续大幅走弱。而从价差来看，3月化工PPI同比回落3.6%、PPIRM同比回落7.2%，说明尽管化工品价格于3月中下旬开始大幅补跌（主要系因海外疫情的快速发酵以及外贸订单的迅速减少），但其仍然较原料跌幅较少，也因此化工业即时盈利能力环比或相对稳定，但不可忽视的是系统性跌价的库存损失对3-4月的集中影响。以统计局的规模以上企业口径计算，3月的化工业ROE累计年化为4.8%（1-2月为2.9%）。 　　我们于一个月前判断：4月中国化工业或将继续承受成本塌陷、需求低迷以及生产恢复较快带来的滞后压制力，从结果来看这一预判可能是正确的。 　　站在当前时间点我们判断：尽管原油价格有一定的企稳迹象，但是考虑到化工品价格并未达到原油的既有跌幅且当前有明显的化工库存积压（其成本计价也相对较高），也因此从短期的维度而论原油价格的小幅上涨尽管可以提振产品价格、但并无法形成化工企业利润端显著性利好。而从各周期的修复节奏来看，库存周期的复苏指向2-3个季度后、产能周期则指向1年以后，我们判断年内或形成超预期的因素仍为需求。但仍应指出，后续各方面发展的不确定性较大，需持续关注相应进展。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为DMC+16%、贲亭酸甲酯+15%、醋酐+9%、聚合MDI+4%、氨基酸（苏氨酸+3%、赖氨酸+2%）。本周价格跌幅靠前的重要产品为硫酸-20%、苯胺-9%、无水氢氟酸-9%、涤纶短纤-8%等。 　　万华化学公告5月聚合MDI挂牌价，聚合MDI市场经销价小幅上涨。本周华东纯MDI经销价维持13250元/吨，华东聚合MDI经销价涨4.3%至12000元/吨。万华化学公告5月MDI挂牌价，聚合MDI分销13500元/吨、直销14000元/吨（月环比持平），纯MDI为15800元/吨（月环比-900元/吨）；科思创周报价上调200元/吨至11700元/吨，瑞安最新周无报价（上周报10300元/吨）。原料纯苯涨5.1%，MDI综合价差扩大2.5%。 　　我们于去年八月与九月周报指出后续MDI价格变化的两个核心关注因素：其他厂商跟价情况与是否有预期外的外部强烈冲击出现。本次突发公共卫生事件即预期外的强烈外部冲击，海外3月以来的整体表现超预期，对出口造成了较大影响。而3月下旬以来MDI供应厂商则持续表现挺市态度，多家MDI大厂近日不考核拿货量，限制供应（据天天化工，当前各厂商基本5成负荷运行）并宣5月集中检修计划（据天天化工，包括上海联恒、万华烟台在内，国内约40%产能或将于5月停车）；据卓创某厂近三周对经销商不发货且建议经销商聚合MDI最低售价上调，挺市姿态鲜明、与去年4月相似。 　　站在当下，我们判断在边界条件疫情、油价不出现大幅变化下，聚合MDI价格或起底反弹；但是纯MDI下游因纺服出口占比高而仍然疲软。 　　下游需求继续恢复，原料成本持续上涨，赖氨酸、苏氨酸价格上涨。本周赖氨酸涨2.0%至7.5元/千克，苏氨酸涨3.1%至8.3元/千克。下游需求逐渐恢复，4月份国内猪料需求环比稳中略增，禽料和反刍料环比增长，水产料环比增幅明显，饲料方面对氨基酸需求有所回升。 　　赖氨酸方面：原料玉米价格高位运行，厂家生产成本压力不断增加。短期市场阶段性供应偏紧，目前行业开工率约65%，东方希望复产于8日正式出产品，大成和丰原生化复产推迟至5月；万里润达生产线已投产，但产品暂未投出，预计5月供应市场。出口订单签至7月，远期订单暂未签订，欧洲市场中国货源赖氨酸盐酸盐第二季度和三季度订单报价趋稳1.35-1.40欧元/kg，赖氨酸硫酸盐现货报价0.80-0.85欧元/kg。美国市场赖氨酸盐酸盐现货报价1.50-1.60美元/kg，第二季度订单报价1.35-1.55美元/kg。 　　苏氨酸方面：产品供应偏紧，叠加原料成本持续上涨，导致价格上升。市场多签5月订单，厂家成交价格提至7.9-8.0元/kg，部分厂家低价签单，市场报价8.1-8.4元/kg；厂家以发出口订单为主，签订7月出口订单，出口价格多在8.0元/kg左右，远期订单暂未签订。 　　原料醋酸前期上涨给予成本支撑，醋酐价格上涨。 　　本周醋酐价格涨9.2%至5600元/吨。供给方面，继上周醋酸价格涨10.4%后，本周醋酸价格继续涨至2480元/吨（周环比+1.2%），为本周醋酐市场价格带来成本支撑；供给方面，下游用户按需采购，给予一定支撑。目前市场货源偏紧，市场交投气氛良好。 　　原材料价格推涨，下游多节前备货，DMC与联产产品价格上涨。 　　本周DMC价格涨15.9%至7300元/吨。需求端，由于五一期间高速限行危险品车辆，且石大胜华五月存检修计划，下游多节前备货；供给端，丙烯价格上涨1.3%至5900元/吨，环氧丙烷价格上涨6.4%至8300元/吨给予成本支撑，联产产品丙二醇价格上涨5.5%至7700元/吨，下周场内装置石大胜华存检修计划，货源紧张，供给端带来的提振持续。 　　进口方面到货不足，贲亭酸甲酯价格上涨。 　　本周贲亭酸甲酯价格涨15.4%至90000元/吨。主要考虑印度市场因素，受公共卫生事件持续影响，据新闻印度自3月25日起实施了为期21天的全国封锁，4月14日延长封锁期限至5月3日，印度内政部5月1日又宣布将封锁期限延长至5月17日。印度作为重要农药中间体生产输出国，“封城”延续使得国内作为菊酯类杀虫剂中间体的贲亭酸甲酯到货不足，下游厂商需求旺盛带动价格上涨。 　　风险提示：疫情超预期的风险，油价大幅波动的风险，下游复工不及预期的风险，安全生产的风险

化工行业投资周报：周期筑底，布局优质龙头企业 中心思想 行业周期筑底： 2019 年化工行业整体盈利能力下滑，2020 年一季度受疫情影响，行业景气度持续低迷，库存被动累积。 防御性投资策略： 建议关注具有护城河的龙头企业，如万华化学、扬农化工。 细分领域机会： 重点关注钛白粉、混凝土外加剂等细分行业中的优质企业，如龙蟒佰利、联化科技。 主要内容 1. 行业表现与投资策略 1.1. 行业整体表现 2019 年表现： 申万化工行业（剔除中国石化）实现营业收入 20663 亿元，同比增长 3.73%，归母净利润 611.6 亿元，同比下降 48.55%。 2020 年一季度表现： 营业收入 4214 亿元，同比下滑 10.83%，归母净利润 167.17 亿元，同比下滑 40.14%。 库存情况： 2020 年一季度末，化工行业内企业存货合计 3204 亿元，较 2019 年底上升 8.53%，同比 2019 年一季度末上升 19.36%。 现金流： 2020 年一季度经营性现金流净流入 8.54 亿元，较 2019 年一季度 214 亿元大幅下降约 96%。 投资建议： 行业景气度低迷，建议防御优选具有护城河的龙头企业。 1.2. 重点推荐及投资逻辑 推荐组合： 扬农化工 25%、龙蟒佰利 25%、利尔化学 25%、联化科技 25%。 核心公司及推荐逻辑： 龙蟒佰利： 全球硫酸法钛白龙头，氯化法钛白技术突破。 联化科技： 农药 CDMO 龙头，进军医药 CDMO 领域。 扬农化工： 农药行业标杆，菊酯、麦草畏龙头。 利尔化学： 草铵膦未来市场前景广阔。 华鲁恒升： 低成本煤化工龙头。 金石资源： 萤石行业领军企业。 2. 行业分析与展望 2.1. 投资主题与逻辑 业绩披露： 2019 年年报及 2020 年一季报显示行业景气度低迷，盈利能力普遍受损。 库存累积： 2020 年一季度受疫情影响，化工行业处于被动累库存阶段。 行业整合： 行业周期将推动市场向优质企业集中。 2.2. 重点公司及板块异动 上周表现： 光刻胶及半导体材料相关个股表现活跃，部分一季报业绩超预期个股涨幅。 涨跌幅前十： 报告列出了上周涨幅和跌幅前十的个股，反映市场热点。 2.3. 行业估值水平 本周表现： 申万化工行业指数周涨幅 2.05%，跑赢沪深 300 指数。 估值水平： 最新行业 PE（TTM）为 20.88 倍，低于近五年 67.84%的时间；行业 PB 为 1.82 倍，低于近五年 81.76%的时间。 2.4. 外资持仓变化 持股比例前十： 珀莱雅、丸美股份、国瓷材料、万华化学等。 增持比例前十： 中核钛白、扬农化工、新洋丰等。 3. 行业重大事件及点评 原油价格： WTI 油价、布伦特油价上涨，OPEC 减产。 原油库存： 美国原油库存增加，但低于预期。 减产影响： 减产降低了全球原油胀库的风险，但库存仍处高位。 4. 本周重点报告 海利得一季报点评： 疫情影响一季度业绩，关注海外汽车产业链复苏。 万华化学一季报点评： 行业景气低迷拖累短期业绩，不改公司长期发展。 扬农化工年报及一季报点评： 业绩符合预期，资本开支加速开启新一轮成长。 5. 化工产品动态及分析 产品价格涨跌幅排行榜： 丁二烯、布伦特原油、丙酮等涨幅居前；丁腈橡胶、国际石脑油、腈纶毛条等跌幅居前。 产品价格跟踪及投资建议： 报告对原油、尿素、磷酸二铵、纯碱、PX、PTA、乙二醇、MDI、BDO、甲醇、维生素等产品进行了详细的价格分析和投资建议。 总结 本报告认为，化工行业正处于周期筑底阶段，行业整体盈利能力受到影响。 建议投资者关注具有护城河的龙头企业，并重点关注钛白粉、混凝土外加剂等细分行业的优质企业。 报告还分析了行业表现、估值水平、外资持仓变化、重大事件以及重点公司报告，并提供了化工产品价格跟踪及投资建议，为投资者提供了全面的行业分析和投资参考。

中心思想 市场表现与行业动态 本报告的核心观点是：化工行业上周表现分化，基础化工板块落后大盘，但部分子板块有所上涨。原油价格短期承压，但长期供需关系仍需关注。农药市场受病虫害影响，化纤行业受原油价格影响，新能源行业燃料电池业务逐步显现价值。 投资建议与风险提示 报告建议关注农药龙头、国际原油形势以及新能源汽车相关企业。同时，报告也提示了全球疫情持续恶化和原油价格下跌带来的风险。 主要内容 上周市场回顾 板块与子板块行情 上周，基础化工板块下跌0.41%，落后沪深300指数2.80%。子板块表现分化，碳纤维、涤纶等板块上涨，而绵纶、磷肥等板块下跌。 化工用品价格走势 液氯、乙烯等化工品价格上涨，煤油、油浆等化工品价格下跌。 原油和天然气 原油价格波动 上周WTI原油期货均价上涨，布伦特原油期货均价下跌。国际原油价格受市场供需、地缘政治、减产协议等多重因素影响，呈现震荡走势。 天然气价格 报告中提供了天然气价格走势图，但未作具体分析。 化纤 MEG MEG价格华东、华南、华北市场均有不同程度上涨，东北市场持平。 涤纶长丝、涤纶短纤和聚酯切片 报告提供了涤纶长丝、涤纶短纤、PTA和聚酯切片的价格走势图，但未作具体分析。 聚氨酯 纯MDI和聚合MDI 纯MDI市场弱势下滑，聚合MDI价格走势未作具体分析。 苯胺和甲苯 报告提供了苯胺和甲苯的价格走势图，但未作具体分析。 农药化肥 农药市场 草甘膦、百草枯、草铵膦、麦草畏、2.4D、毒死蜱、吡虫啉等农药价格走势各异。 化肥市场 尿素市场稳中伴降，硝酸铵市场淡稳运行。 其他产品 煤焦油、工业萘、煤沥青、苯乙烯 报告提供了煤焦油、工业萘、煤沥青、苯乙烯的价格走势图，但未作具体分析。 甲醛、甲醇、聚丙烯、丙酮、石蜡、丙烷 报告提供了甲醛、甲醇、聚丙烯、丙酮、石蜡、丙烷的价格走势图，但未作具体分析。 丙烯腈、丙烯酸、纯苯、醋酸、丁二烯、醋酸酐 报告提供了丙烯腈、丙烯酸、纯苯、醋酸、丁二烯、醋酸酐的价格走势图，但未作具体分析。 己内酰胺、甘油、辛醇、无水乙醇、乙二醇、正丁醇、异丙醇、DMF、DOP 报告提供了己内酰胺、甘油、辛醇、无水乙醇、乙二醇、正丁醇、异丙醇、DMF、DOP的价格走势图，但未作具体分析。 丙烯酸甲酯、甲基丙烯酸、正己烷、碳酸锂、DMC 报告提供了丙烯酸甲酯、甲基丙烯酸、正己烷、碳酸锂、DMC的价格走势图，但未作具体分析。 行业动态和上市公司动态 行业新闻 报告列举了中国石油、中国海油一季度业绩下滑，俄罗斯车用机油需求增长，亚洲石化企业考虑减产，拜耳一季度净利润增长，以及美国能源生产超过消费量等行业动态。 行业核心观点 农药方面，关注病虫害形势和农药价格。化纤方面，关注国际原油形势。新能源方面，关注燃料电池业务发展。 总结 本报告分析了化工行业上周的市场表现，指出基础化工板块表现分化，原油价格短期承压。报告提供了各类化工品的价格走势图，并对农药、化纤、新能源等行业进行了分析，给出了投资建议和风险提示。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管2020年一季度受新冠疫情影响，燃料电池行业营收出现下滑，但燃料电池业务开始为企业贡献利润，其价值逐步显现。同时，“能源谷”等项目的复工以及国家政策的支持，为行业发展提供了积极的信号，未来值得持续关注龙头企业及储运氢技术发展。 燃料电池行业盈利能力提升 报告指出，2019年燃料电池相关企业营收普遍增长，2020年一季度虽然受疫情影响出现下滑，但燃料电池业务已开始贡献利润，显示出行业盈利能力的提升和发展潜力。 国家政策及项目推动行业发展 “能源谷”项目的复工以及其他氢能相关项目的推进，例如液氢工厂的投产和加氢站建设补贴政策的出台，都为燃料电池行业发展提供了强有力的政策支持和基础设施建设保障，预示着行业发展前景向好。 主要内容 上周市场回顾 电力设备及新能源行业表现 上周，中信电力设备及新能源板块上涨3.22%，跑赢同期沪深300指数0.42个百分点，排名第六。而燃料电池板块上涨1.05%，落后大盘1.75个百分点。 燃料电池个股表现 上周燃料电池板块104只个股中，39只上涨，16只跑赢大盘。汉缆股份涨幅最高(24.77%)，德威新材跌幅最大(-25.23%)。 上周行业热点 本部分总结了上周燃料电池行业发生的几个重要事件，包括： “能源谷”项目复工: “能源谷”氢能燃料电池电堆项目复工，将建设全国规模顶级氢燃料电池测试中心，为北京冬奥会和全国氢能产业发展提供支持。 氢能产业合作及项目推进: 中石化、国家能源集团等企业积极参与氢能产业，多个大型项目签约或投产，例如中石化湖南核电11亿元氢能产业合作项目，以及我国首座民用液化制氢工厂投产。 政策支持: 国家出台多项政策支持氢能产业发展，包括新能源汽车补贴政策延长，加氢站补贴，以及燃料电池汽车免征车辆购置税等。 行业价格跟踪 报告提供了铂金和石墨双极板材料一年内的价格走势图，但未提供具体的数值数据和分析。 公司动态 报告简要介绍了美锦能源终止可转债发行和五菱汽车新能源物流车即将上市的消息。 投资策略及重点推荐 燃料电池投资建议 报告建议持续关注燃料电池龙头企业和储运氢技术发展现状。 氢能投资建议 报告未单独列出氢能投资建议，但通过对“能源谷”项目和相关政策的分析，间接支持了对氢能产业的积极预期。 风险因素 报告列出了燃料电池商用车推广不及预期、宏观经济持续疲软和全球疫情持续恶化等风险因素。 总结 本报告分析了2020年5月第一周燃料电池行业的市场表现、行业热点事件以及相关公司动态。尽管一季度受疫情影响，燃料电池行业营收有所下降，但燃料电池业务已开始为企业贡献利润，且国家政策和重大项目的推进为行业发展提供了强劲动力。“能源谷”项目的复工以及其他氢能项目的进展，都预示着燃料电池行业未来发展潜力巨大。报告建议投资者持续关注燃料电池龙头企业以及储运氢技术的发展，但同时也需注意潜在的风险因素，例如商用车推广不及预期、宏观经济下行以及疫情持续的影响。 报告数据主要来源于Wind和iFinD等公开信息，其准确性和完整性未经验证。

中心思想 2019年业绩承压与战略转型 九芝堂在2019年面临医保目录限制、控费及“两票制”等政策挑战，导致归母净利润同比下降42.89%。公司积极应对，通过对主力产品进行再评价、稳步推进多项创新药物研发（如抗凝新药LFG、干细胞项目、糖尿病新药REMD-477）以及布局“互联网+中医药服务”等战略举措，以期积蓄实力，实现业绩转型。 创新驱动与未来增长潜力 尽管2019年业绩承压，但公司在2020年一季度已展现出初步的积极信号，归母净利润同比增长10.43%。这得益于公司在创新研发方面的持续投入和前瞻性布局，特别是在干细胞技术和新型抗凝药物等前沿领域的进展，以及“互联网+中医药”服务的探索，为公司未来发展注入了新的增长动能。 主要内容 2019年年报与2020年一季报概览 2019年年度业绩： 公司实现营业收入31.84亿元，同比增长0.68%；归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比下降42.89%。 2020年第一季度业绩： 公司实现营业收入8.93亿元，同比下降4.29%；归属于母公司股东的净利润为0.89亿元，同比增长10.43%。 利润分配预案： 公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元人民币（含税）。 业绩动能蓄力进行时，2019年多项新药及创新项目稳步推进 政策影响与主力产品承压： 2019年，新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等政策对公司以疏血通为代表的主力产品销售产生持续影响。全资子公司友搏药业实现营收7.87亿元，同比下降21.56%；净利润1.30亿元，同比下降53.59%。 已上市产品再评价工作： 为提升产品临床价值，公司持续开展已上市产品再评价，包括友搏药业疏血通注射液的循证医学及再评价项目，以及卡介菌多糖核酸注射液（斯奇康）的多糖、核酸物质基础和质量标准提升。 稳步推进药品研发工作： 抗凝一类新药LFG项目： 该项目涉及全新结构、全新靶点的新型低分子抗凝药物，旨在解决现有抗凝药物的严重出血风险问题。报告期内，LFG项目已完成原料药和成品的三批中试生产，完成全部药理药效试验，并开始开展临床前安全性评价。该项目已获得分布于7个国家的13项专利授权证书。 干细胞项目： 2019年11月，公司并购基金控股子公司北京美科向国家药品评审中心（CDE）提交的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验申请获受理，并于2020年一季度获得CDE批准。该干细胞产品由公司并购基金投资的美国Stemedica Cell Technologies Inc.公司自主开发。 胰高血糖素受体抗体药物REMD-477项目： 由公司参股的北京科信美德生物医药科技有限公司主要开展，是目前世界首例研发的针对G蛋白偶联受体的临床分子，也是第一个获得FDA批准进行糖尿病临床试验的胰高血糖素受体抗体药物。 布局“互联网+中医药服务”： 顺应“互联网+中医药服务”相关政策，公司于2020年第一季度获得互联网医院医疗机构执业许可证。2019年，公司全面梳理国医馆运营情况，依托天津老中医医院设立天津老中医医院九芝堂互联网医院，探索“互联网+中医药”服务模式。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 综合考虑2019年及2020年Q1财报数据、前期会计差错更正、主导处方药产品销售受医保政策影响持续以及在研项目投入较大等因素，天风证券下调公司2020-2022年净利润预测至2.0/2.2/2.5亿元（原预测为2.5/2.9亿元），对应EPS分别为0.23/0.25/0.29元（原预测为0.29/0.34元）。 投资评级： 考虑到公司研发持续推进、干细胞技术国内领先、已上市药品再评价工作以及糖尿病新药等新兴业务布局，维持“增持”评级。 风险提示： 技术研发风险、医保控费、业务发展/项目研发进展不及预期。 总结 九芝堂在2019年受行业政策影响，归母净利润出现显著下滑，但公司积极通过产品再评价、创新药物研发（包括LFG抗凝新药、干细胞疗法、REMD-477糖尿病新药）以及拓展“互联网+中医药”服务等多元化战略进行应对。2020年一季度净利润的转增表明公司转型初见成效。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司在创新研发领域的持续投入和前瞻性布局，特别是干细胞技术和新型药物的进展，公司未来仍具备增长潜力。天风证券维持“增持”评级，并提示相关风险。

中心思想 本报告基于2019年年报和2020年一季报数据，对化工行业现状及未来发展趋势进行多角度分析，核心观点如下： 化工行业景气周期结束，结构分化加剧 2016年开始的化工行业全面景气周期已结束，2020年一季度受疫情和油价暴跌影响，行业整体盈利能力下滑，企业盈利结构分化显著，龙头企业与一般企业差距扩大。 内需和刚需产业链及细分龙头企业具有投资价值 尽管行业整体面临挑战，但内需和刚需产业链（如减水剂、维生素、食品添加剂等）以及前期受损的周期性龙头企业和新材料龙头企业仍具有投资价值。 主要内容 本报告从多个维度分析了化工行业现状，并对未来发展趋势进行了展望，主要内容包括： 化工行业现状及发展趋势分析 化工品价格及行业盈利能力下滑 2020年1-4月，WTI原油价格大幅下滑，化工品价格指数（CCPI）也出现显著下降。A股化工上市公司（剔除两桶油、ST康得和ST盐湖）2019年营业收入同比增长4.75%，但归母净利润同比下降8.84%；2020年一季度，营业收入同比下降9.44%，归母净利润同比下降41.80%。销售毛利率和净利率均出现下滑。 资本开支及负债率持续提升 2019年化工行业资本开支大幅增长，资产负债率也持续上升，这反映了企业在景气周期后的积极扩张行为，主要集中在龙头企业。 固定资产及在建工程增加，研发投入持续增长 2019年化工行业固定资产和在建工程总额大幅增长，研发费用也持续增加，表明企业对未来发展的持续投入。 ROA/ROE开始下滑，景气子行业较少 2015-2019年，化工行业ROA和ROE持续增长后开始下滑，2020年一季度更是出现负值。仅有少数子行业（如涤纶、氨纶、轮胎、维生素和部分新材料）表现相对较好，行业内龙头企业与一般企业的差距进一步扩大。 化工机构持仓下降，行业估值处于低位 2019年化工行业在基金持仓中的占比低于标准行业配置比例，行业估值也处于近十年低位。 行业压制及催化因素分析 行业压制因素 主要包括：1. 疫情导致的全球系统性风险，需求下滑；2. 供给侧改革红利递减，行业进入新增产能投放期。 行业催化因素 主要包括：1. 国内疫情得到控制，内需有望对冲外需下滑，经济率先复苏；2. 行业集中度提高，龙头企业竞争力增强；3. 无风险利率下降，化工行业估值低位，向上弹性大。 投资建议 报告建议重点关注以下三类公司： 内需和刚需产业链公司: 需求有保障，业绩增长确定性高，例如减水剂（苏博特、垒知集团）、维生素（新和成）、食品添加剂（金禾实业）、农药板块（扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份）等。 周期性龙头企业: 前期受压，但具有较强的周期反转潜力，例如万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、恒力石化、玲珑轮胎、利安隆等。 新材料龙头企业: 具有长期发展潜力，例如雅克科技、万润股份、昊华科技等。 总结 本报告通过对2019年年报和2020年一季报数据的分析，指出化工行业已结束全面景气周期，行业结构分化加剧，盈利能力下滑。但同时，报告也指出内需和刚需产业链以及部分细分领域的龙头企业仍具有投资价值。 报告最后给出了具体的投资建议，重点推荐内需刚需、周期龙头和新材料龙头企业，并提示了宏观经济下滑、需求下滑、价格波动以及扩产项目不及预期等风险因素。 投资者应结合自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点是：中国农药行业正经历兼并重组，龙头企业有望加速成长。供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳和全球农化需求弱复苏，以及中化集团与中国化工合并带来的新机遇，将推动行业龙头企业进一步发展。报告重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司。 行业兼并重组与龙头企业加速成长 2019年，中国农药行业总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润却同比下降9%，行业格局分化明显。 扬农化工等龙头企业通过并购等方式整合资源，在产品价格下滑的情况下仍保持盈利增长。2020年一季度，行业营收同比增长9%，但净利润同比下降11%，龙头企业占比进一步提升。龙头企业持续进行资本支出，在建工程规模不断扩大，显示出其积极扩张的战略意图。 供给收缩、价格触底反弹及全球需求弱复苏 2014-2016年，我国化学农药原药产量高达360万吨，之后由于环保升级和落后产能淘汰，产量下降至2019年的225万吨。虽然出口量也下降，但仍保持在相对稳定的水平，表明优势企业并未受到太大影响。农药产品价格在2018年二季度达到顶点后持续下滑，但目前已呈现跌幅收窄、底部企稳的态势。农产品价格也已部分底部回升，全球流动性宽松和部分地区自然灾害的缓解，有望推动全球农化需求弱复苏。 主要内容 行业现状及财务数据分析 报告首先分析了A股上市的23家农药公司（其中安道麦作为全球公司单独分析）的财务数据。2019年，国内农药公司总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润同比下降9%。2020年一季度，营收同比增长9%，净利润同比下降11%。行业固定资产和在建工程均有所增长，显示出龙头企业持续投资扩张的趋势。 国内农药产量及价格走势 报告分析了我国化学农药原药产量和出口量的变化趋势。产量在环保压力下有所下降，但优势企业市占率提升。农药价格在2018年后持续下滑，但部分产品价格已回落至2016年水平，并有触底反弹的迹象。报告详细分析了草甘膦、草铵膦、麦草畏、联苯菊酯和阿维菌素等重点品种的价格走势。 全球农化市场及需求变化 报告分析了全球农产品价格和库存情况，指出大部分农产品库消比接近历史低位，价格有望提升。同时，报告分析了拜耳和安道麦两家全球农化巨头的经营情况，指出全球农化市场受到新冠疫情的影响，但部分产品需求依然强劲。 两化合并对行业的影响 报告重点阐述了中化集团与中国化工合并成立先正达集团对中国农药行业的影响。先正达集团成为全球农药市场占有率第一的企业，这将提升行业集中度，激发国内创新动力，并为国内企业带来新的发展机遇。 投资建议 报告最后给出了投资建议，重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司，并分析了每家公司的优势和发展前景。同时，报告也指出了宏观经济下滑、原料及产品价格大幅波动、扩产项目不及预期等风险因素。 总结 本报告通过对中国农药行业市场数据和财务数据的分析，指出行业正处于兼并重组的战略时期，龙头企业有望加速成长。尽管供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳、全球农化需求弱复苏以及两化合并带来的新机遇，将为行业发展带来新的动力。报告重点推荐的四家公司，均具备较强的竞争优势和发展潜力，值得投资者关注。 然而，投资者仍需关注宏观经济环境和行业风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2019年及2020年第一季度，石油化工行业业绩承压，估值处于低位。然而，随着疫情影响逐渐消退和下游需求回暖，大型炼化企业业绩有望迅速复苏，建议投资者关注该行业投资机会。 行业业绩下滑及估值低位 2019年，石油化工行业营业收入同比增长5.5%至63,918亿元，但归母净利润却同比下降3.4%至1,369亿元，石油开采和炼油板块跌幅均超过12%。2020年第一季度，行业形势进一步恶化，营业收入同比下降16.5%至12,470亿元，归母净利润更是同比下降203%至-314亿元。剔除中石油和中石化后，行业归母净利润为-46亿元。原油价格下行是导致利润压缩的主要因素。 财务指标分析与行业现状 报告分析了石油化工行业的多个关键财务指标： 毛利率和净利率: 2019年行业毛利率为17.71%，略低于上年；净利率则在多数子行业出现下降。2020年第一季度，行业毛利率进一步下降至15.17%，仅其他石化和油田服务板块有所提高。 期间费用率: 2019年行业期间费用率同比增长11%，2020年第一季度则因营收下降而普遍提高。 资产负债率: 2019年为45.52%，2020年第一季度上升至46.73%，但总体仍处于正常水平。 现金比率: 2019年下降至12.21%，2020年第一季度进一步下降至6.08%，反映行业景气度下滑和疫情冲击。 在建工程: 2019年继续提高至5,271亿元，主要由于上游勘探开发和下游炼化项目的推进。 现金流量: 2019年行业经营现金流同比下降2.85%，2020年第一季度则大幅下降至-1020亿元，主要由于下游需求不足和库存积压导致赊销增加。 营收现金比率: 2019年为8.99%，2020年第一季度降至-8.18%，显示行业应收账款回收期较长，现金流状况堪忧。 主要内容 本报告主要内容涵盖以下几个方面： 2019年及一季度业绩分析 本节详细分析了2019年和2020年第一季度石油化工行业的营收、净利润、毛利率、净利率、期间费用率、资产负债率、现金比率、在建工程以及现金流量等关键财务指标，并结合图表数据，深入探讨了行业业绩承压的原因。 数据显示，除油田服务外，其他子行业均出现不同程度的下滑，且2020年第一季度情况更为严峻。 市场回顾与个股表现 本节回顾了报告发布当周及年初至今中信石油石化指数、一级行业、三级行业以及成分股的涨跌幅情况。数据显示，本周中信石油石化指数下跌1.2%，各子行业表现也较为分化，个股涨跌幅差距较大。 重点石化原料产品价格走势 本节提供了多种重点石化原料产品（能源、油品、C2-C4下游、苯下游、甲苯下游、二甲苯下游）的价格走势图，直观展现了市场价格波动情况，为投资者提供参考。图表涵盖了原油、动力煤、LNG、成品油、石脑油、乙烯、聚乙烯、EO、EG、PVC、丙烷、丙烯、聚丙烯、聚醚多元醇、丁辛醇、丙烯酸及酯、丙烯腈、MMA、PMMA、ABS、丁烷、LPG、MTBE、丁二烯、异丁烯、BDO、PTMEG、纯苯、苯乙烯、聚苯乙烯、苯酚、双酚A、PC、苯胺、MDI、环己酮、己二酸、己二胺、己内酰胺、PA6、PA66、锦纶、甲苯、TDI以及二甲苯、PTA、聚酯切片和涤纶等多种产品的价格数据。 总结 本报告基于公开数据对2019年及2020年第一季度石油化工行业进行了全面分析。数据显示，行业整体业绩承压，估值处于低位，主要原因是原油价格下行和疫情冲击导致下游需求疲软。然而，随着疫情影响逐渐消退和下游需求回暖，大型炼化企业业绩有望迅速复苏，特别是油田服务板块受益于上游勘探开发的加速推进。报告建议投资者持续关注大型炼化企业和油田服务板块龙头企业，并列出了具体的建议关注公司名单。 投资者需注意原油价格波动、地缘政治和国际贸易政策变化等风险。

# 中心思想 本报告对利民股份2020年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 公司一季度业绩实现靓丽增长，主要得益于威远资产组的并表，为公司贡献了显著的收入和利润增量。 * **战略布局与未来增长：** 公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。 * **投资评级维持买入：** 预计公司未来几年净利润将保持增长，维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析：威远并表驱动增长 利民股份2020年一季报显示，公司实现营业收入13.25亿元，同比增长234.17%；归属于上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增长72.5%。 * **威远并表贡献增量：** 公司一季度业绩大幅增长的主要原因是收购威远资产组于2019年5月31日起开始并表，贡献了收入和利润的纯增量。 * **参股公司业绩下滑影响：** 参股公司新河公司（公司持股35%）的投资收益同比减少，主要由于百菌清价格有所下降。 ## 强化优势品种规模优势：夯实成长基础 公司2020年将继续强化优势品种的规模优势，并积极推进新项目，为未来稳健成长提供坚实基础。 * **扩能计划：** 公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂以及参股公司新河农化百菌清原药。 * **新项目推进：** 公司积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 ## 内生外延并举：完善产业布局 公司通过内生增长和外延并购的方式，不断完善产业布局，提升市场竞争力。 * **外延并购拓展主业：** 公司通过收购河北双吉股权巩固代森类产品龙头地位，收购威远资产组股权成为生物杀虫剂领域龙头，优选除草剂品类。 * **产品规划思路清晰：** 公司定位做单品冠军，农药细分领域龙头（代森类、生物杀虫剂等），上马新品态度谨慎，持续寻求技术突破。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020~2022年的净利润分别为4.13、5.38、6.56亿元，维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 农药终端需求复苏程度不及预期风险 * 国内新增供给增加风险 * 原料及产品价格大幅波动风险 * 公司项目投产进度低于预期风险 # 总结 利民股份2020年一季报业绩亮眼，主要受益于威远资产组的并表。公司通过内生外延并举，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。报告维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。投资者应关注公司未来项目投产进度和市场需求变化，谨慎决策。