中心思想 康复医疗连锁模式验证，驱动公司二次增长 三星医疗凭借其在重症康复领域的差异化、连锁化、品牌化发展战略，成功验证了康复医疗连锁模式，正开启其业绩的二次增长曲线。面对中国人口老龄化加速、康复意识提升及国家政策的强力推动，康复医疗市场展现出千亿级的巨大潜力。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的成熟模式，加速康复医院的全国布局，尤其在重症康复这一高门槛领域建立了显著的先发优势。同时，公司稳健的智能配用电业务作为现金流支柱，为医疗板块的快速扩张提供了坚实支撑。股权激励计划设定的高增长目标，进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 智能配用电业务稳健支撑，双轮驱动业绩提升 在康复医疗业务高速发展的同时，三星医疗的智能配用电业务作为传统优势板块，持续贡献稳健的现金流和业绩。该业务受益于国内智能电表更新换代、电网建设加速以及全球智能电网投资的增长，市场规模持续扩大。公司凭借其在智能配用电全产业链的领先地位、持续的研发投入和精益制造，巩固了行业龙头地位，并积极拓展海外市场。康复医疗与智能配用电两大业务板块形成“双轮驱动”格局，共同推动公司营业收入和归母净利润的持续增长，预计未来几年将实现显著的业绩和估值提升。 主要内容 康复医疗市场潜力巨大，政策红利加速行业发展 康复医疗需求量价齐升，市场规模突破千亿 中国康复医疗市场正经历量价齐升的快速发展阶段，市场空间广阔。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次年均复合增长率（CAGR）达7.8%，2020年达到4837万人次。同期，康复医院次均医疗费用从2011年的385元增长至2020年的1652元，CAGR高达17.6%。尽管如此，2017年中国人均康复医疗消费仅为5.5美元，远低于同年美国人均54美元的水平，显示出巨大的增长潜力。毕马威预测，2021年我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。 人口老龄化加速和疾病谱变化是康复医疗需求增长的核心驱动力。2019年，中国康复需求总人数高达4.6亿人，其中肌肉骨骼疾病患者最多（3.2亿人），其次是感觉障碍（1.4亿人）和神经系统疾病（0.6亿人）。术后康复、重症康复等亚级重症刚性需求尤为突出。2020年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次达6664万，重疾康复人群（如恶性肿瘤、心脑血管病）出院人次超两千万。然而，重点病种的早期康复介入率普遍偏低，例如骨科和神经内科的早期康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右，表明潜在康复需求有待进一步释放。 政策支持是康复医疗行业发展的另一重要推手。自2010年起，国家层面已发布30余部相关政策，鼓励康复医疗服务发展，并明确提出支持社会办医提供康复服务。2021年10月，国家卫健委等部门发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，在15个省份支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，并推动康复医疗亚专科能力建设、人才培养和价格优化。地方政府也积极响应，如重庆市力争到2025年底康复医师达到1800人，康复治疗师达到3000人。医保支付范围的扩大（2010年9项，2016年新增20项康复医疗项目纳入医保）和康复项目价格的提升（如江苏盐城康复医疗服务增幅36%-88%），以及DRGs/DIP医保支付方式改革，将加速综合医院病人周转，促进康复患者向专业康复机构流转，为康复专科医院带来增量市场。 康复医疗资源供需缺口显著，民营重症康复龙头前景可期 尽管康复医疗体系日益健全，康复专科医院数量从2011年的301家增至2020年的739家（CAGR 9.4%），康复医学科床位数量从2011年的8.37万张增至2020年的约30万张（CAGR 15%），但供需缺口依然显著。根据2025年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标，预计2022年全国康复医师和治疗师需求分别约8.5万人和14.1万人，而2019年实际仅有4.7万名康复医师和6万名康复治疗师，人才缺口巨大。 康复医疗市场格局分散，民营机构快速发展但竞争激烈。2020年，民营专科康复医院占比高达77.5%，2011-2020年均复合增长率达14%。康复专科医院单院资产投入较低（2020年平均5100万元，低于综合医院的1.68亿元），进入门槛相对较低，导致市场高度分散，以区域性竞争为主。优质民营康复医疗机构主要集中在华东、华南等经济发达地区的一二线城市。 重症康复领域具有较高的专业门槛，是康复医院构建核心竞争力的关键。重症康复要求早期介入，与临床学科救治同步，并强调“临床-康复一体化”模式。重症康复病房（HDU）的建设需要配备ICU级别的抢救设备和大型康复设备，且医护人员需兼具ICU和康复背景。多学科团队的协调、治疗理念的统一是实施重症康复的难点，但在民营医院中，集束化治疗模式更易实现和高效运行。因此，在重症康复领域建立专业壁垒和先发优势，对于康复医疗机构的长期发展至关重要。 三星医疗康复业务扩张模式成熟，智能配用电业务稳健发展 康复医疗连锁扩张模式跑通，重症康复特色优势显著 三星医疗自2015年进军医疗产业并聚焦康复医疗专科领域，已探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司依托大股东奥克斯医疗集团的平台，现已参股投资医院20余家，并已完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省

　　相较于发达国家，中国心理健康产业发展缓慢，相关领域专业人才紧缺，当下精神科医师及医师助理数量不足50.000万人，且行业为劳动密集型产业，现阶段供需关系不平衡。此外，产业还面临专业心理咨询师认证缺失导致、相关从业人员水平参差、患者就诊率低（仅为9.6%）等痛点。心理服务线上化和泛心理知识的线上普及可以缩短需求端与供应端间的关系，整合人才资源，提高大众对于心理健康的认知，降低治疗门槛。同时，咨询师培育和数字诊疗的发展可以一定程度上填补专业人才的缺口，推动远程医疗发展。

中心思想 全球医药市场：创新研发驱动增长与结构转型 本报告核心观点指出，创新药研发能力是医药企业在全球市场竞争中的决定性因素，尤其在美国和日本这两个医疗强国。优质原研药是两国医药行业的经济支柱，其销售额占据市场主导地位。报告强调，肿瘤、心脑血管和自身免疫疾病领域对优质创新药及生物药的需求持续大幅增长，成为行业未来发展的关键方向。同时，合理的医疗改革，如日本推行的仿制药一致性评价和药价改革，能够有效促进医疗机构提升诊疗技术，并倒逼药企加大研发投入、提升产品质量，从而推动医药行业的优胜劣汰和创新发展。 区域洞察与企业策略：聚焦高潜力领域与龙头布局 报告深入分析了美国和日本医药市场的特点，发现两国政府均高度重视新药研发，并通过加速审批、价格优遇等政策支持创新。生物药在两国新药审批中的占比不断提升，反映了生物制药的广阔前景。对中国医药行业的启示是，从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域的需求前景广阔。报告重点推荐了全球领先的创新药生产商辉瑞（PFE US）和日本龙头药企武田药品（4502 JP/TAK US），分析了两家公司在新冠疫苗与药物、肺炎链球菌疫苗、消化道、血制品、肿瘤及罕见病等核心业务领域的增长潜力及丰富的研发管线，展现了创新驱动型企业在全球医药市场中的战略布局和竞争优势。 主要内容 聚焦研发能力强大的创新药生产商 创新药研发能力为医药企业竞争力的决定因素 美国和日本作为全球及亚洲最大的医疗强国，其医药行业经济支柱是临床价值较高的优质原研药。根据Statista数据，2020年原研药销售总额占美国医药销售总额的80.9%。日本厚生劳动省2019年调查显示，原研药销售总额占日本药品医药总额的60.4%。这表明创新药研发能力是龙头药企竞争力的核心因素。 肿瘤、心脑血管、自身免疫领域优质创新药及优质生物药为医药行业发展方向 通过观察美国及日本各领域药物的销售动向，发现肿瘤、心脑血管、自身免疫领域的优质创新药需求大幅增加。根据美国国会预算办公室（CBO），2019年这三个领域的药品零售总额是2009年的约3-5倍。日本市场肿瘤药2017-2021年销售额复合年增长率（CAGR）高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始超越抗血栓药物进入销售排行榜前三。美国FDA与日本国家药监局批准的生物药数量不断增加，预示着生物制药前景广阔。 合理医疗改革能促进医疗机构提高诊疗技术，倒逼药企提升研发能力与产品质量 日本的医药行业曾面临药品质量参差不齐及药价虚高问题。日本政府通过推进仿制药一致性评价与药价改革成功解决这些问题，倒逼医疗机构提升诊疗技术并促进制药行业优胜劣汰。日本坚持原则上两年调整一次药价，但对优质创新药与刚需型药物给予合理优遇，支持企业研发此类产品。事实证明，医疗改革对日本医药行业发展起到重要作用，使其成为亚洲唯一能与欧美媲美的药品研发强国。 重点推荐辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 报告建议投资者重点关注辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US）。辉瑞作为全球领先的制药行业龙头，短期内新冠疫苗与口服药将带来巨额收入，长期则有肺炎链球菌疫苗、抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）和用于转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌（ATTR-CM）的氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）等引领稳健增长。公司研发管线丰富，截至2021年底有89个在研产品，其中8款已于2022年上半年获批。武田药品是日本最大的综合性药企，消化道药物安吉优为全球领军产品，血制品业务全球竞争力强。其重磅创新药Exkivity（用于非小细胞肺癌）与罕见病药物Livtencity近期获批，且有多个领域的新药正在临床试验中。 全球医药行业支出不断提升，创新药为美国与日本市场支柱 全球医药行业支出总额及占GDP比例不断提升，人均医疗支出持续增加 根据世界卫生组织报告，近20年全球医药行业支出持续增加，总额从2000年的约4.2兆美元增至2019年的8.5兆美元，CAGR为3.8%。医疗卫生支出占GDP比例从2000年的8.63%增至9.84%。全球每年人均医疗支出从2000年的478.8美元增至1,121.8美元。美国、加拿大、西欧、日本、澳洲等发达地区人均年医疗支出超2,000美元。预计未来随着经济发展，人均医疗支出将继续提升。 优质原研药为全球医药行业支柱，肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物为行业热门趋向 药物分为原研药与仿制药。原研药研发成本高、售价高，审批要求高，是发达国家医药行业的支柱。根据IQVIA数据，2020年原研药占发达国家医药消费金额的73.5%。美国创新药预期研发时间长达8年，成本高达4-5亿美元。肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物是行业热门趋向。 美国医药市场：药品研发能力全球领先，肿瘤、糖尿病、自身免疫等领域药物需求迅速增加 美国药企非常注重研发投入，药品研发能力全球领先。根据CBO报告，美国国家医管局（PhRMA）会员总研发费用在1984-2019年间增加超过7倍。2019年美国十大药企平均研发费用高达约74.5亿美元，研发费占收入比例维持在15%-20%以上。优质原研药是美国药企主要收入来源，2020年销售金额占美国药品市场约80.9%。肿瘤、糖尿病、自身免疫类药物需求迅速增加，2009-2019年这三个领域的药品零售额均有三倍以上增长。美国政府重视新药研发，FDA设有快速通道、突破性疗法、加速批准和优先审评等加快审批途径。近年来FDA批准的新药逐步增加，2017-2021年平均每年批准51款新药，其中生物药平均占比从十年前的19.1%提升至25.7%。 日本医药市场：医疗改革+创新药研发投入打造亚洲医疗强国 日本是亚洲领先的医疗强国，人均医疗支出在亚洲排名第一。2019年全球销售额前100位的药品中有9款出自日本。原研药是日本医药行业经济支柱，2019年销售总额占日本医药市场约60.4%。肿瘤、糖尿病、自身免疫药物需求快速增长，肿瘤药2017-2021年CAGR高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始成为日本销售金额第三位药物。日本政府通过仿制药一致性评价与药价改革，成功解决“以药养医”问题，促使医疗机构通过提升医疗技术获得收益。日本在制定新上市药物价格时给予优质创新药充分优遇，对革新性、有效性好的产品、儿童用药及罕见病药物等给予价格加成。日本国家药监局缩短优先审查时间，2014年推出“重大创新药”制度，将部分重要病症且临床数据优异的重大创新药审批时间缩短至6个月以内。2010-2020年期间，日本政府批准的新药中生物药占比从22.1%提升到36.8%，肿瘤药数量持续增加。日本龙头药企非常重视创新药研发，前十大药企每年平均研发投入占收入的15%-20%。 美国与日本医药行业对中国的启示：从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域需求前景广阔 中国市场优质创新药需求空间巨大。2019年创新药销售额占中国制药市场的57.2%，显著低于发达国家2020年约73.5%的水平。随着收入水平提升，中国市场的创新药收入占比将提升。中国药企将从仿制走向创新，政府通过仿制药一致性评价、招标降价与带量采购等政策淘汰劣质仿制药，同时通过创新药优先审评、上市许可人制度等政策鼓励创新药研发，获批创新药数量逐年增加。中国政府也通过调整医保目录支持优质创新药，2017年起进行四次医保目录调整，加速新上市优质创新药纳入医保。由于人口老龄化、工作压力与生活节奏加快等原因，肿瘤、心脑血管与自身免疫等领域的药物需求将不断增加，这些领域的研发能力对中国药企而言将越来越重要。 美国与日本医药行业重点公司推荐：辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 辉瑞（PFE US）：全球领先的创新药梦工厂 全球领先的制药企业，疫苗业务引领2021年收入突飞猛进 辉瑞成立于1849年，是全球领先的制药企业，2021年收入排名全球第一。公司专注于疫苗、内科药物、肿瘤药物、罕见病药物等领域的研发与生产。新冠疫情以来，疫苗板块收入突飞猛进，引领公司总收入同比增长95.1%至812.9亿美元。疫苗板块收入同比增长548.3%至426.3亿美元，主要来自复必泰疫苗与肺炎链球菌疫苗。 新冠疫苗与药物需求空间仍然很大 奥密克戎传播力强，接种疫苗可有效防止重症化。全球疫苗接种率仍有提升空间，尤其加强针接种率。复必泰疫苗保护力与安全性广受认可，对新冠病毒保护率高达95%，对Omicron保护力仍达70%。2021年销售额约367.8亿美元，显著领先竞争对手。2022年一季度销售额同比增长282.1%至132.2亿美元，短期内仍是收入主要驱动力。 新冠小分子药物需求将增加，PAXLOVID将率先受益 Omicron对疫苗与中和抗体免疫逃逸性强，新冠小分子药物需求空间广阔。Paxlovid的作用机理不依赖与病毒结合，对变异毒株仍然有效。小分子药物更经济便捷，Paxlovid每个疗程治疗费用为529美元，远低于中和抗体。临床数据优异，在症状出现三天内治疗可使住院或死亡风险降低89%。Paxlovid在手订单充足，2022年一季度销售收入15亿美元，预计全年出货量1.2亿疗程，收入220亿美元。 肺炎球菌疫苗新产品PREVNAR-20将夯实公司在疫苗行业领军地位 辉瑞凭借13价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-13）成为全球疫苗行业龙头，该疫苗大幅降低了儿童肺炎链球菌感染率。新产品20价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-20）于2021年6月获批，用于预防18岁及以上成人侵袭性疾病和肺炎。美国国家疾控中心推荐65岁以上老年人及部分高风险人群注射。2022年一季度肺炎链球菌疫苗总收入同比增长22%至约15.7亿美元，Prevnar-20的推出将夯实公司产品线。 内科与罕见病药物将维持较快增长，肿瘤领域新产品将注入新亮点 抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）：公司内科领域领军产品，2021年销售收入同比增长19%至59.7亿美元，是2021年全球第六大畅销药物。其功效与安全性优于传统华法林，起效快、副作用小，市场前景广阔。 氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）：用于治疗罕见致死性疾病转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病（ATTR-CM）。临床试验表明能显著降低死亡风险和住院率。2018-2021年收入CAGR高达138.8%，2022年一季度同比增长43%，预计将维持快速增长。 肿瘤科药物：哌柏西利（Ibrance）作为CDK4/6抑制剂领军产品，仍将受益于乳腺癌治疗需求增长，但面临玻玛西林（Verzenio）和瑞波西利（Ribociclib）等竞品威胁。恩杂鲁胺（Xtandi）用于前列腺癌，是唯一同时获批非转移性和转移性去势抵抗性前列腺癌（CRPC）和mCSPC的产品，市场需求持续增加。阿昔替尼（Inlyta）用于肾细胞癌，临床试验证明能显著延长患者生存期，2019-2021年销售收入CAGR高达44.9%。 预计2022年将有多款新药上市，为公司长远发展不断注入亮点 截至2021年底，辉瑞共有89个在研产品，其中10个处于上市申请阶段，27个处于三期临床阶段。皮肤科药物Cibinqo已于1月在美国获批，长效生长激素NGENLA已获欧洲许可。复必泰疫苗用于6个月至四岁婴幼儿的适应症申请和Paxlovid用于高风险人士的治疗在美国的上市申请预计2022年获批。此外，还有10种疫苗与治疗新冠、肿瘤等方面的药物将于2022年公布关键数据。 武田药品（4502 JP/TAK US） : 全球著名日本龙头药企 日本最大的综合

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

　　药石科技(300725) 　　CDMO业务快速发展在即，维持“买入”评级 　　基于在创新分子砌块积累的优势，药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体—原料药—制剂”等创新药CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。经过多年的持续积累，药石科技的CDMO业务在人才、合规产能、客户及项目上全面改善，并持续向好，公司的CDMO业务也将迎来快速发展阶段。我们维持原盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.72/5.40/7.40亿元，EPS为1.86/2.71/3.71元，当前股价对应PE分别为50.1/34.4/25.1倍，公司CDMO业务即将迎来快速发展期，维持“买入”评级。 　　公告2022年限制性股票激励计划（草案），稳固核心管理团队和研发人员 　　6月20日，公司公告2022年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予限制性股票的激励对象共计206人，其中包含：（1）公司董事、高级管理人员（3人）；（2）中高层管理人员（36人）；（3）技术骨干（167人）。授予数量上，拟向激励对象授予的限制性股票总量为110万股，首次授予限制性股票100万股，预留10万股。授予价格上，首次授予部分限制性股票的授予价格为每股51.53元。业绩考核目标上，以2021年为基数，公司2022-2025年营业收入增长率分别不低于20%/40%/60%/80%。假设于2022年7月首次授予限制性股票，公司预计摊销总费用为4524.69万元，2022-2026年分别摊销1146.73/1766.23/964.25/496.12/151.37万元。 　　鉴于行业处于蓬勃发展阶段，对人才竞争也比较激烈，公司适时推出股权激励，有助于稳固核心管理团队和研发人员，保障业务稳步推进，有利于公司的长远发展。 　　风险提示：CDMO产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。