华大智造(688114) 　　投资摘要： 　　测序仪是整个测序行业皇冠上的明珠，也是IVD领域技术壁垒奇高、我国长期被海外企业卡脖子的关键装备。测序仪及其耗材垄断了测序行业绝大部分利润，测序行业因与人种基因组大数据密切相关更事关国家安全。 　　华大智造则是我国唯一推出即便与主流的Illumina测序仪PK，也在越来越多的场景得到相若结果的自主测序仪企业，至少在国内，打破了Illumina的垄断地位，具备强的长期确定性的相对较大的长期业绩弹性—— 　　1）公司的长期安全边际和确定性在于： 　　公司履历层面，既往历史显示公司三观和能力均得到充分验证，可最大程度降低内生层面经营风险和不确定性； 　　壁垒层面：①测序仪行业的“绝对壁垒”首先在测序仪奇高的技术壁垒；②华大智造的“相对壁垒”一方面在于公司测序仪不仅在众多场景能取得和Illumina相若的数据更完全能满足临床需求，相对Illumina测序仪性价比又更高；另一方面，华大智造是国内唯一做出具有实战价值的国产测序仪的企业，测序仪强者恒强的行业特性会让公司会进一步拉大和国内竞争对手的差距（如不考虑技术更迭）； 　　万一出现偶发性小概率极端冲击，我们不用担心公司或公司主营业务的不能长期存续。公司核心业务的测序仪及相关技术（专利+软件著作权+非专利技术机密）是国内极为稀缺的高壁垒核心资产，就算遇到极端情况可能让公司面临存续危机，也难以想象会没有头部PE注资帮公司度过难关，或更极端一些会没有下家接手公司资产。加之测序仪事关国家安全，也是我国被海外卡脖子的关键领域，一旦发生极端情况，政府及时出手大力扶持公司解决难关、让公司至少能活下去并在后续图再起的可能性也极高； 　　华大基因等华大系关联公司还能给公司业绩带来一定保底因素；2）公司的长期弹性空间则同时被测序仪进口替代和测序行业重磅应用的成熟与放量支撑。 　　进口替代方面，生化诊断进口替代过程中，我国头部生化诊断企业既能做到20%上下的市占率，考虑到测序仪壁垒比生化诊断高得多，国内华大智造有竞争力的同行比生化诊断稀缺得多，因而届时华大智造取得30%+的进口替代率有极高确定性； 　　从空间看，NIPT、伴随诊断、我国前四大癌种的早筛、罕见遗传病高通量筛查能给国内测序仪及耗材带来的年市场天花板即高达700亿量级，而NIPT和肿瘤伴随诊断的渗透率正在继续提升，癌症早筛领域也已初现曙光。 　　投资建议 　　华大智造作为我国极为稀缺、真正实现测序仪国产化的高壁垒硬科技企业，在整个测序行业重磅应用（癌症早筛）呼之欲出、行业技术日渐成熟的行业背景下，在我国大力扶持核心技术自立的长期国策下，值得投资人放入核心股票池长期重点关注和跟踪。短中期，我们预期公司2020-2022年公司EPS分别为0.06/0.04/0.05元。但从终端估值看，仅NIPT、肿瘤伴随诊断、罕见遗传病高通量筛查、四大癌种早筛对应的国内测序仪及耗材的市场天花板约700亿/年，如按实现30-40%的普及率、华大智造35%的市占率和20%的净利润率，则对应14.7-19.6亿/年的净利润规模。 　　考虑到基因测序作为一个新应用频出的领域，届时应用范围绝不仅限于我们探讨的这些细分，且新应用空间完全可能在这些应用的空间总和之上（具体取决于科学进步），因而给出隐含增长性在内的30-40倍PE是可以接受的，取均值35倍PE，对应514-668亿元终端估值；对应我们的营收预测，将在2029-2030年实现，如折现率设定为8%，折现回当前，对应约270-370亿估值区间（按新发行股本为发行后总股本的10%，对应65.36-89.57元/股）。 　　风险提示 　　①来自Illumina的诉讼风险；②来自国内贴牌Illumina测序仪的竞争风险；③新一代纳米孔测序带来的技术更迭风险；④早筛技术的可及性迟迟无法满足要求，导致早筛市场放量慢于预期；⑤海外新冠疫情有效控制将影响公司短期疫情相关海外业务放量；⑥企业后端运作能力提升无法满足后续业务规模快速扩大的要求的风险。前4条来自外部的风险在“2.2.3来自外部的经营层面风险分析”有探讨，第⑥条风险只能边走边看，随时跟踪公司后端运作能力的提升。

　　金域医学(603882) 　　事件：2021年8月16日公司发布半年报业绩：2021年上半年公司实现营业收入54.55亿元，同比增长57.01%；归母净利润为10.59亿元，同比增长90.55%；扣非归母净利润为10.29亿元，同比增长91.43%。 　　以临床和疾病为导向，整合多技术平台，常规业务恢复较高增长 　　公司致力于深耕检测服务，围绕临床需求持续优化服务能力，2021年上半年常规业务收入33.46亿元，同比增长47.6%，同比2019年增长31.57%，其中血液疾病诊断业务同比2020年增长39.9%，神经和临床免疫诊断同比增长56.52%，实体肿瘤业务同比增长57.11%。在技术平台方面，公司覆盖从常规到高端的主流技术，搭建了高通量测序、基因芯片、流式细胞分析、质谱分析、免疫组化、细胞遗传等技术平台。在检测项目方面，目前公司可提供超过2800项检验项目，已建成包括血液病、遗传性疾病等14个特色疾病专科实验室，且公司与赛默飞合作建立临床质谱应用示范实验室。在市场覆盖方面，公司服务超过23000家医疗机构，其中三级医院收入占比提升至34.48%。2021年上半年公司新开发超过50个共建项目，目前已与600多家医疗机构合作共建检验和病理诊断中心。 　　新冠核酸检测持续放量，业绩维持高增长 　　公司以“全国一盘棋”应对疫情多点发生局部爆发的态势，2021年上半年新冠业务收入为21.56亿元，累计检验量超过9900万人份，单日核酸检测产能为100万管。公司实现从建立核酸检测能力到诊断服务升级的蜕变，开发134个新项目，共有116个病原学诊断中心。 　　推进数字化转型，中长期驱动公司可持续发展 　　2020年公司提出数字化战略转型，建设生物医学大样本资源库、医学检验与病理诊断大数据库、智慧医检与大健康科技创新中心和第三方医检数字化产业应用示范基地，目前数字科学团队已正式成立，完成业务数字化、数字化业务和技术数据基础等项目立项。业务数字化力求以新的技术和疾病诊断手段，提供便捷、普惠和精准的检测服务——1）进一步提高规模效应，数字化变革管理，优化采样、运输、实验室分拣、检测到报告发送等流程，提升运营效率。2）增强客户黏性，数字化管理加强与临床的交流，从需求入手提供产品服务。3）检验数据与信息技术融合或将产生新的产品，实现医学检验与病理诊断全流程智能化体系的构建。 　　盈利预测：公司为第三方医学检验室龙头，看好中长期数字化战略布局或进一步扩大优势，将2021-2022年净利润由6.65、8.33亿元上调至16.86、17.90亿元。预计2021-2023年营业收入分别为90.55、90.72和117.62亿元，当前股价对应2021-2023年的PE为37.43、35.25和26.64，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情进展具有不确定性、检验项目降价的风险、亏损实验室盈亏平衡不及预期、行业政策变动风险、质量控制风险。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司公布2021半年报，上半年实现营收54.55亿元，同比增长57.01%；归母净利润10.56亿元，同比增长90.55%；扣非归母净利润10.29亿元，同比增长91.43%；经营性现金流净额6.16亿元，同比增加157.2%。 　　规模效应成本优势叠加高毛利新冠核酸检测，盈利能力持续提升。分季度看，公司Q2营收和净利润分别为27.77亿元和5.21亿元，同比增长分别为20.50%和2.59%，在2020Q2业绩高基数的情况下，业绩仍保持增长。盈利能力方面，公司省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产使用效率和人员效率明显提升，规模效应明显摊薄固定成本。再加上新冠高毛利业务的催化，公司毛利率维持高水平，2021上半年毛利率达到46.36%，同比增加1.59pct。期间费用率方面，依托常规业务恢复和新冠检测带来的收入快速增长，公司期间费用率合计下降1.58pct至24.67%。综合来看，由于毛利率的提升和费用率的控制，公司净利率提升3.36pct至20.22%，盈利能力提升明显。 　　三位一体助力新冠检测，未来有望促进2C业务。2021上半年国内疫情多点局部爆发，公司建立中心实验室、“猎鹰号”气膜实验室和“猎鹰号”移动检测车等“三位一体”的联合作战体系，积极参与新冠检测服务中。截止2021年6月底，公司累计开展超过9900万例新冠核酸检测，其中2021上半年检测超6700万例，领先国内其余ICL公司。在疫情中，国家大力推广ICL加入公共卫生事件，未来有望成为公共卫生体系检测领域的重要一环。此外，疫情还培养了客户云端诊疗和检测的习惯，公司积极布局新冠检测2C业务，未来有望向常规2C业务扩展。 　　跑马圈地基本完成，实验室将开始大规模盈利。目前公司全国布局基本完成，在全国31个省市区覆盖38家中心实验室，覆盖23000余家医疗机构和90%人口的地区。按经验来看，独立实验室盈亏平衡时间为3-5年，公司除5大核心实验室外的32家实验室将开始大规模盈利。由于新冠核酸检测的高需求，实验室盈利步伐加快。随着公司各地区实验室的稳步经营，将有更多实验室开始盈利，成为公司业绩支柱。 　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年公司归母净利润分别为14.38、14.59、15.49亿元，同比增长-4.7%、1.4%、6.2%；对应PE分别为44、43、41倍。考虑到公司为国内ICL行业龙头，直接受益于公共卫生体系升级和分级诊断等政策，但考虑到新冠业务的不确定性，给予“增持-A”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；特检增速不及预期；新实验室经营不及预期；新冠核酸检测量明显下降。

　　金域医学(603882) 　　事件：公司2021年上半年实现营业收入54.55亿元（+57.01%，括号内表示同比增速，下同）；归母净利润10.59亿元（+90.55%）；扣非归母净利润10.29亿元（+91.43%）；经营性现金流净额6.16亿元（+157.18%）。 　　2021H1新冠继续贡献业绩增量，常规业务迅速恢复，公司毛利率有所提升。收入端来看，截止2021年6月30日，公司新冠累计检测量超过9900万人份，单日核酸检测产能可达100万管；2021H1公司常规检验业务收入33.46亿元，较2020H1同比增长47.60%，较2019H1增长31.57%。利润端来看，2021年H1毛利率提升1.59个百分点到46.36%，主要系收入规模大幅上升导致固定成本费用的摊薄效应；2021年H1医学检验业务毛利率同比提升1.15个百分点到46.20%，主要系项目和客户结构的优化所致，其中客户单产同比增长52.88%，三级医院收入业务占比提升1.75个百分点至34.48%；综合来看，公司净利润率较2020H1上升3.36个百分点到20.22%。 　　重点疾病诊断业务增长良好，新模式业务不断延伸。2021H1公司特检业务继续发力，带动营收向好，其中血液疾病诊断业务同比增长39.9%，神经&临床免疫诊断业务同比增长56.52%，实体肿瘤诊断业务同比增长57.11%，特检业务有望持续带动公司盈利能力的提升。2021H1公司加入4个国家级联盟，累计已加入18个国家级疾病联盟；实验室共建方面，公司新开发超50个合作共建项目，业务模式的不断延伸有望为公司未来发展带来新活力。 　　数字化转型顺利推进，创新驱动医检主业高质量发展。2021年上半年，公司在业务数字化、数字化业务、技术及数据基础等方面已完成一批立项，数字化转型顺利推进。坚持技术创新，2021年H1共开发134个新项目，获得行业内首个通过pct申请授权的美国专利，发表论文51篇，其中SCI11篇。公司逐步落实“两库一中心一基地”战略规划，持续探索互联网医检服务，推进医检业务高质量发展，有望支撑公司未来业绩进一步释放。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新冠业务的持续超预期，以及常规业务的内生增长，我们将此前公司2021-2023年归母净利润预测由13.11/13.38/17.42亿元，上调至20.30/16.69/17.80亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为29/35/33倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场和政策变动风险，新冠疫情不确定性等。

　　金域医学(603882) 　　事件：8月16日晚，金域医学发布2021年半年度报告：公司上半年实现营业收入54.55亿元，同比增长57.01%；归母净利润10.59亿元，同比增长90.55%；扣非净利润10.29亿元，同比增长91.43%。经营活动产生的现金流量净额6.16亿元，同比增长157.18%。 　　单季度来看，2021年第二季度营业收入27.77亿元，同比增长20.52%；归母净利润5.21亿元，同比增长2.59%；扣非净利润4.99亿元，同比增长0.75%。 　　抗疫能力大幅跃升，抗疫举措全面升级 　　2021年上半年，金域医学抗疫能力大幅跃升，先后在湖北、广东、吉林、北京等全国31个省市区和香港、澳门特别行政区开展新冠核酸检测，截止2021年6月30日累计检测量超过9900万人份（其中2021年上半年累计检测量约为6700万人份），单日核酸检测产能达100万管。 　　在广州实验室的指导下，公司在科技防疫“四大方案”基础上推出中心实验室、“猎鹰号”气膜实验室和“猎鹰号”移动检测车等“三位一体”的联合作战体系，形成了“大型检测基地+移动检测点”的高效检测模式，主动协助政府解决采样现场管理、信息化管理、冷链物流、检测报告上传系统等工作的难点、堵点，从而也提升了大筛查的整体效率。 　　从长期角度来看，政府和社会各界对第三方医检行业的认知大幅提升，国家正在进一步加大公共卫生体系建设的力度，第三方医检行业成长空间将进一步扩大。 　　重点疾病诊断业务高质量发展，客户结构持续优化 　　在国内疫情防控常态化的形势下，绝大部分医疗机构正逐步恢复正常的医疗秩序。2021年上半年，公司医学检验业务收入为52.02亿元，同比增长55.40%，其中扣除新冠后的常规业务收入为33.46亿元，较2020年同比增长47.60%，较2019年同比增长31.57%。 　　面对新冠疫情防控新形势，公司不断升级各类技术平台的研发能力及全国规划布局和运营能力，同时持续聚焦重点疾病诊断领域，客户结构持续优化：（1）通过自主创新及协同创新，2021年上半年共发布新研发项目134项，可检测项目总数超过2900项；（2）重点疾病诊断业务方面，血液疾病系列同比增长39.90%，神经及临床免疫系列同比增长56.52%，实体肿瘤系列同比增长57.11%。（3）三级医院收入占比和单产明显提升，三级医院收入占比（不含新冠）同比提升1.75pct至34.48%，客户单产提升52.88%。 　　规模效应和项目结构优化提升毛利率，费用率较为平稳 　　由于省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓，收入规模大幅上升导致固定成本费用的摊薄效应明显，盈利实验室为32家。 　　由于新冠核酸检测收入扩大，常规检测业务（非新冠）恢复良好，收入规模大幅上升，导致固定成本费用的摊薄效应明显；同时公司注重高质量发展，高端项目和优质客户收入占比不断提升，项目结构、客户结构得到优化，三级医院收入占比提升明显，公司2021年上半年综合毛利率同比提升1.59pct至46.36%，其中医检业务毛利率同比提升1.15pct至46.20%。 　　期间费用率方面，公司2021年上半年销售费用率同比下降0.66pct至11.51%，管理费用率同比上升0.35pct至7.35%，研发费用率同比下降1.03pct至4.13%；综合净利率同比提升3.36pct至20.22%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为102.71亿/98.27亿/116.33亿，同比增速分别为25%/-4%/18%；归母净利润分别为17.26亿/13.66亿/15.83亿，分别增长14%/-21%/16%；EPS分别为3.73/2.95/3.42，按照2021年4月16日收盘价对应2021年37倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

　　金域医学(603882) 　　事件： 　　2021 年 8 月 16 日，公司公告 2021 年半年报： 2021 年上半年公司实现营业收入 54.55 亿元，同比增长 57.01%，实现归母净利润 10.59 亿元，同比增长 90.55%，扣非后归母净利润 10.29 亿元，同比增长 91.43%。 　　国元观点： 　　21H1 业绩高速增长， 收入结构逐步改善 　　2021H1 公司业绩实现高速增长，营收增速与归母净利润增速分别达到57.01%和 90.55%。21Q2 单季度公司实现营业收入 27.77 亿元（+20.52%），实现归母净利润 5.21 亿元（+2.59%）。 公司高端项目和优质客户收入占比不断提升，项目结构、客户结构得到优化，三级医院收入占比提升明显，21H1 公司毛利率提升至 46.36%（+1.59 pct），其中医检业务毛利率提升至46.20%（+1.15 pct），净利率提升至 20.22%（+3.36 pct） ,客户单产增长52.88%，三级医院业务占比（扣除新冠）达 34.48%（+1.75 pct）。 　　ICL 龙头地位稳固，常规检测业务（非新冠）恢复良好 　　截至 2021H1 末，公司已在全国 31 个省市（包括香港地区）建立了 38 家中心实验室，为全国 23000 多家医疗机构提供超过 2800 项检验项目的外包及科研技术服务，其中盈利实验室达 32 家， ICL 龙头地位稳固。 2020年公司常规业务受疫情影响较大， 2021H1 疫情得到初步控制后常规业务恢复良好， 2021H1 常规业务实现营收 33.46 亿元（+47.60%），但国内疫情依旧在局部地区反复，预计在国内疫情得到有效控制后， 大量就医需求将逐渐释放，公司常规检测业务有望回归增长轨道。 　　新冠核酸检测规模扩大，累计检测超 9900 万例 　　新冠疫情爆发以来， 公司积极协助新冠检测工作，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已在全国 31 个省级区域及港澳地区开展核酸检测工作， 累计检测量超过 9900 万人份， 2021H1 合计检测约 6700 万人份，同比增长 570%，新冠核酸检测规模显著扩大。 同时公司建立了中心实验室、“猎鹰号”气膜实验室和“猎鹰号”移动检测车 “三位一体”的联合作战体系，形成“大型检测基地+移动检测点”的高效检测模式，可适应多种抗疫场景需求。 　　投资建议与盈利预测 　　新冠疫情反复下， ICL 行业价值突显，公司作为行业龙头优势显著。 综合考虑新冠核酸检测的影响 ，我们预计公司 21-23 年营业收入分别为105.70/102.87/113.85 亿元，归母净利润 19.23/16.75/18.22 亿元， EPS 为4.16/3.62/3.94 元/股，对应 PE 33/38/35 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　运营管理的风险；实验室成长不及预期；新冠检测需求不及预期；检验质量风险；政策风险；市场竞争及降价风险

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　 事件：公司发布2021年半年报，上半年实现收入54.6亿元（+57%），归母净利润10.6亿元（+90.5%），扣非归母净利润10.3亿元（+91.4%），经营活动现金流6.2亿元（+157.2%）。 　　Q2业绩超预期，盈利能力继续提升。因积极助力新冠疫情防控，公司上半年检测量超预期，导致Q2业绩超预期。分季度看，单季度2021Q1/Q4单季度收入26.8/27.8亿元（+128.8%/+20.5%），单季度归母净利润分别为5.4/5.2亿元（+1023.1%/+2.6%），因2020Q2单季度高基数导致同比增速有一定放缓，但业绩体量维持高水平。盈利能力看，2021H1毛利率46.4%（+1.6pp），四费率23.1%（-1.6pp），净利润率20.2%（+3.4pp），盈利能力继续提升。 　　常规业务有望进一步恢复，新冠检测仍贡献较大增量。1）2021H1常规业务收入33.5亿元（+47.6%），比2019H1增长31.6%，其中医学诊断服务（不含新冠）收入约30.9亿元，主要因血液疾病、神经&临床免疫、实体肿瘤等重点疾病诊断业务恢复较好，分别较2019年增长69.6%、54.2%、57.5%，此外公司客户单产不断增长（+52.9%），三级医院业务占比（不含新冠）占比34.5%（+1.75pp），实验室共建项目新增50个，预计后续常规业务将进一步恢复；2）2021H1公司新冠核酸检测收入21.1亿元，先后在湖北、广东、吉林、北京等全国31个省市区和香港、澳门特别行政区开展新冠核酸检测，截止2021年6月30日累计检测量超过9900万人份，当前日检测产能100万管，在Q3新冠疫情防控压力增加的背景下有望继续贡献较大业绩增量。 　　深耕医学检验，股权激励进一步提升员工积极性。2019年国内ICL市场规模约370亿左右，占医学检验市场约8%，对标美国、欧洲、日本等成熟市场35%、50%、67%的渗透率，未来还有很大的提升空间，同时LDT规范化管理、不合理医疗检查专项行动、DRG等各种政策将将持续利好“检测外流”。2021年4月19日，公司发布2021年股票期权激励计划草案，拟对233名核心员工授予700万份股票期权，占公司总股本1.51%，激励目标为2021~2024年净利润同比2019年分别增长69%、120%、186%、272%，一方面彰显公司对未来发展的信心，另一方面将提升核心员工积极性，以创造更好的业绩表现。 　　盈利预测与投资建议：预计2021-2023年归母净利润16.7、15.1、16.3亿元，对应EPS3.61、3.26、3.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新冠疫情影响不确定性。

　　本周焦点 　　【鲁西化工仲裁事件进展：被判赔7.49亿】 　　8月9日晚，鲁西化工发布公告，公司日前收到聊城市中院送达的《民事裁定书》，裁定承认瑞典斯德哥尔摩商会仲裁机构2017年11月7日就公司违反与庄信万丰戴维科技有限公司（简称“戴维”）、陶氏全球技术有限公司（简称“陶氏”）签署的《低压羰基合成技术不使用和保密协议》作出的仲裁裁决。公司副总经理张雷8月9日晚间代表公司就这一判决做出回应。他表示，公司尊重市中院作出的民事裁定，将按照程序履行赔付义务，但公司并未侵犯对方知识产权，仅因早年国际合作经验不足，违反了保密协议，付出巨大代价，今后将吸取教训。 　　赔偿金额占上半年净利近三成 　　聊城市中院的民事裁定，意味着瑞典斯德哥尔摩商会仲裁机构作出的仲裁裁决具有了与中华人民共和国人民法院作出的生效判决一样的法律效力，此后将进入执行阶段。根据仲裁裁决，公司应当赔偿各项费用合计人民币约7.49亿元。公司表示，实际赔付金额以申请人与公司最终计算并认可的金额为准。后续赔付行为将对公司本期利润产生较大影响。根据公司已披露的2021年半年报，2021年上半年公司实现归母净利润26.32亿元，7.49亿元的赔偿金额占公司上半年净利润近三成。 　　公司表示，仲裁事项仅对未建设的多元醇第四工厂（即后续未建装置）下达禁令，不阻止已建三座工厂的运行。因此聊城市中院关于承认案涉仲裁裁决的裁定不会对公司目前正常运行的多元醇三座工厂（即公司当前正常运行的三套生产装置）的生产销售产生影响。此外，由于涉案装置仅为多元醇，公司其他主营产品生产及项目建设不受影响。 　　公司认为不存在知识产权侵权 　　据了解，此次裁决所涉事项可追溯到2010年。张雷介绍，公司当时拟建设丁辛醇项目，为此展开调研，并在调研过程中与多家丁辛醇生产技术的供应方进行接触，包括戴维/陶氏及四川大学等。最终，戴维/陶氏方面向鲁西化工提出8000万元/套年产25万吨丁辛醇装置的技术许可费报价，同时还需购买指定厂家的专有设备，造价约2亿元。鲁西化工认为该价格过高，未能与戴维/陶氏达成合作，而是选择了报价远远低于戴维/陶氏的四川大学的水性催化剂技术。

　　主要观点： 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇 　　碳中和对化工行业的影响深远。据NPCPI统计，中国石化和基础化工行业碳排放量排在所有行业中领先，约占全国碳排放总量18%左右，其中“工艺排碳”占比6%左右，“工程排碳”占比12%左右，受3060碳中和目标影响很大。从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段： 　　第一阶段分步达峰。化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口； 　　第二阶段未来的竞争在下游和海外。随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本； 　　第三阶段生物基材料和能源的时代。化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。生物基材料是一种可能的替代/补充方案。随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。 　　值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。 　　国内化工龙头企业纷纷布局新能源赛道 　　近期，国内大炼化龙头企业浙石化、恒力、东方盛虹、恒逸石化、卫星石化，基础化工龙头万华化学、龙佰集团等，煤化工龙头华鲁恒升、宝丰能源等纷纷在新能源及半导体材料等硬科技领域的大体量快速布局，这既是“碳中和”背景下发展大势所趋，也是产业链发展必经之路。相比主营业务为新能源或半导体材料的企业，大炼化企业一旦突破相关生产技术切入新能源或半导体领域，他们具有产业链一体化和低成本优势。国内大炼化企业在炼化项目投产后，其全球最大的集群化芳烃产能及全球最大的集群化烯烃产能具备向下游延伸至超过20种紧缺新能源及半导体材料的能力，该能力在全球范围内具备极高稀缺性。 　　（1）浙石化（荣盛石化、桐昆股份）：浙石化两期项目共规划52万吨PC产能；二期项目布局大体量光伏级EVA以及ABS产能；荣盛石化旗下永盛薄膜聚焦于薄膜类产品生产，存在向光学膜/光伏膜/半导体等相关中高端膜市场布局潜能。 　　（2）恒力石化：恒力具有延伸产业链潜能，通过C2-C4产业链的深加工推进及布局，具备布局大体量PC/ABS等产品的潜力，将受益于新能源车/充电桩等需求迅速增长带来工程塑料增量需求。康辉新材料作为恒力石化新材料业务重点子公司，布局了各类功能性薄膜及工程塑料产能，其中高端聚酯膜可用于消费电子、半导体、光伏、锂电池等新能源行业。 　　（3）东方盛虹：东方盛虹收购斯尔邦石化，进入光伏级EVA市场；盛虹一体化项目同样布局光伏级EVA产能；一体化项目还存在向下游工程塑料布局的可能性。 　　（4）恒逸石化：恒逸石化二期文莱项目规划了大体量的芳烃以及烯烃类产能，预计2024年建成投产，具有产业链延伸以及深加工布局的潜力。 　　（5）卫星石化：现有新能源、新材料布局包括电池级碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）等，计划2022年建成；与高校合作加快乙烯齐聚法合成长链α-烯烃及POE技术开发项目的中试。 　　（6）万华化学：已有PC、PMMA产能布局，尼龙12即将投产，将受益于新能源下游发展带动的工程塑料需求大增；布局锂电池正极材料业务，受益于新能源车等下游发展；乙烯二期规划POE项目，受益于光伏下游发展，实现国产替代。 　　（7）龙佰集团：拟建设锂离子电池材料产业化、锂离子电池用人造石墨负极材料、电池材料级磷酸铁以及氯化法钛白粉扩能项目，切入锂电池赛道。 　　（8）华鲁恒升：布局锂电池电解液细分赛道，煤化工法3万吨/年DMC已投产，已达到电池级纯度标准，产品主要应用于锂离子电池电解液溶剂；50万吨/年煤制乙二醇装置技改成为30万吨/年DMC装置也在稳步推进。 　　（9）宝丰能源：拥有国内最大的一体化可再生能源制氢储能项目，首批装置已投运，首创将“绿氢”“绿氧”直供化工装置，替代原料煤、燃料煤制氢和制氧；布局茂金属聚乙烯，双环管HDPE装置茂金属聚乙烯试生产成功。 　　万华化学：万华烟台MDI装置复产，匈牙利子公司MDI装置陆续检修 　　8月10日，万华发布了关于烟台工业园MDI装置复产及子公司匈牙利宝思德化学公司装置停产检修的公告，根据公司于2021年7月6日披露的“万华化学集团股份有限公司烟台工业园MDI装置停产检修公告”（临2021-45号），截止目前，烟台工业园MDI装置检修结束，恢复正常生产。根据化工企业生产工艺特点，为确保生产装置安全有效运行，按照年度检修计划，公司子公司匈牙利宝思德化学公司（BORSODCHEMZRT.）MDI装置（30万吨/年）将于2021年8月17日开始陆续停车检修，预计检修50天左右；TDI装置（25万吨/年）将于2021年8月26日开始陆续停车检修，预计检修30天左右。本次检修将会对MDI装置进行技术改造，预计技术改造完成后，MDI装置产能会提升至35万吨/年。 　　龙佰集团：加速新能源材料布局，构建产业链一体化优势 　　8月12日，公司发布公告拟建设锂离子电池材料产业化、锂离子电池用人造石墨负极材料、电池材料级磷酸铁以及氯化法钛白粉扩能项目，计划总投资额54亿元，资金来源均为自有及自筹资金。新建四大项目包括（1）年产20万吨磷酸铁项目，总投资12亿元，分三期建设。一、二期分别建设5万吨生产线，三期建设10万吨生产线；（2）年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目，总投资15亿元，分二期建设。一期建设2.5万吨生产线，二期建设7.5万吨生产线；（3）年产20万吨磷酸铁锂项目，总投资20亿元，分三期建设。一、二期分别建设5万吨生产线，三期建设10万吨生产线；（4）年产10万吨氯化法钛白粉扩能项目，总投资7亿元，对现有氯化法钛白粉生产线进行扩建。公司加速布局新能源材料领域，拓展磷酸铁及磷酸铁锂、人造石墨负极等电池材料，夯实钛产业优势的同时继续扩大氯化法钛白粉产能，未来有望形成“钛白粉+新能源”双轮发展模式，实现从资源综合利用到新材料生产的转型，持续向下游延伸构建一体化优势。 　　宝丰能源：煤化工巨头积极备战碳中和，行稳致远 　　8月9日，公司发布2021年半年度报告。据公告，2021年上半年公司实现营收104.67亿元，同比增长39.18%；归母净利润37.33亿元，同比增长78.46%；扣非后归母净利润38.7亿元，同比增长87.25%；毛利率为51.59%，同比提高11.40个百分点；净利率为35.67%，同比提高7.85个百分点。2021Q2公司共实现营收54.88亿元，同比增长40.32%，增长率为近三年最高涨幅；实现毛利28.4亿元，同比增加218.51%，环比增加10.94%；实现归母净利润20.01亿元，同比增加57.89%；毛利率为51.75%，同比提高7.69个百分点；净利率为36.55%，同比提高4.07个百分点，环比提高1.85个百分点。上半年及Q2业绩佳的主要原因是公司的生产路线成本低叠加产品价格高增长。宝丰能源的绿氢项目实现了新能源与煤化工协同发展，未来，公司将在制氢成本上加大研发投入，力争在用绿氢替代化石能源的同时将成本降至煤制气的平衡点，实现绿色低碳发展；在建项目方面与政府部门保持积极联系以及时满足碳减排相关的政策要求；与工程巨头合作开发减碳工艺力求源头减碳。公司作为煤化工龙头，积极备战碳中和，未来可期。 　　荣盛石化：在建项目保业绩，在研项目保成长 　　8月12日，公司公告2021年半年报。据公告，2021年上半年公司实现营收844.16亿元，同比增长67.88%；归母净利润65.66亿元，同比增长104.69%；扣非后归母净利润59.51亿元，同比增长88.05%；毛利率为25.69%，同比提高4.6个百分点；净利率为14.34%，同比提高3.23个百分点。2021Q2公司实现营收498.35亿元，同比增长70.49%；实现毛利136.15亿元，同比增加98.47%，环比增加68.69%；实现归母净利润39.45亿元，同比增加99.02%；毛利率为27.32%，同比提高3.85个百分点；净利率为14.75%，同比提高2.67个百分点，环比提高1个百分点。上半年及Q2业绩大增的主要原因是一期项目投产后和二期项目试运行的装置负荷率的逐渐提升，叠加化工产品价格整体高景气。上半年公司研发投入15.26亿元，同比增加80.47%，高研发投入将助力公司产业链延伸。浙石化二期项目、逸盛新材料600万吨/年PTA项目、年产25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目均稳步推进，公司将继续巩固“原油-PX，烯烃-PTA，乙二醇-聚酯-纺丝、薄膜、瓶片”一体化产业链、规模化的综合优势，我们观察到其他大炼化公司有向下游布局光伏、新能源、可降解塑料等领域，公司在建项目中也有相关产能规划，未来或继续向下游延伸，业绩可期。

　　上周市场回顾： 　　上周，CS基础化工指数上涨7.08%，同期沪深300指数上涨0.5%，基础化工指数同期领先大盘6.59个百分点。石油石化指数上涨3.19%，同期领先大盘2.69个百分点。其中，盐湖股份（322.17%）、兆新股份（61.08%）、吉林化纤（39.31%）、凯立新材（31.54%）、百川股份（29.81%）位列涨幅前五；跌幅前五分别是：亚钾国际（-20.15%）、海优新材（-14.56%）、藏格控股（-11.53%）、格林达（-11.14%）、雅化集团（-10.86%）。 　　行业核心观点： 　　DMF：上周国内DMF价格高位运行。据百川数据显示，8月13日，DMF均价为15633元/吨，7日环比上涨7.57%，30日环比上涨20.95%。从供给端来看，厂家库存紧张，河南骏化装置继续停车检修，重启时间未定，安阳九天低负荷运行，其他主力工厂装置运行稳定。而需求端方面，下游各行业抵触心态滋生，浆料市场成本压力加重，部分刚需小单维系，电子、医药行业刚需跟进，下游对原料市场心态不一，高位避险随市，等待成本进一步传导。综合来看，目前DMF厂家挺价意愿持续，个别工厂有检修计划，整体货源紧张，贸易商买涨心态犹存，新单成交量尚可。下游浆料市场利润割据，成本增大，高位避险，终端放量有限，等待终端传导，供需博弈焦灼不下。预计下周国内DMF市场强势运行。建议关注相关龙头企业。EVA：上周EVA市场持续货紧上涨。据百川数据显示，8月13日，EVA均价为18980元/吨，7日环比上涨2.01%，30日环比上涨3.91%。从供应端来看，上游原料醋酸乙烯市场继续走高，EVA成本面走强。成本面和供应面双双利好，部分竞拍货源也较少，竞拍货源持续拉高，加之场内货源紧张，持货商看涨后市，多数贸易商挺价为主，部分试探上涨。需求端方面，市场现货软料延续紧张，热熔胶也紧缺，市场报盘较少价涨，部分竞拍货源也较少，报盘上调为主，下游厂商刚需跟进。整体来看，国内EVA市场供需矛盾突出，软料供应紧张局面难以缓解，但下游接货压力陆续加大，需时间消化涨幅，预计短期国内EVA市场偏强整理。建议关注相关龙头企业。投资建议：我们建议关注2条主线：1.顺周期阶段下价格及景气度持续上涨的传统化工品及相关龙头企业；2.具有政策支撑的国产替代相关的新材料板块，如碳纤维、涉及5G、半导体产业链的相关新材料。 　　风险因素：海外疫情严重，国际原油价格持续震荡，DMF、EVA市场需求不及预期