怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　10月14日（周五）有一家创业板上市公司“怡和嘉业”询价。 　　怡和嘉业（301367）：公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。公司2019-2021年分别实现营业收入2.58亿元/5.60亿元/6.63亿元，YOY依次为36.37%/117.29%/18.20%,三年营业收入的年复合增速51.87%；实现归母净利润0.39亿元/2.28亿元/1.46亿元，YOY依次为55.39%/487.23%/-36.07%，三年归母净利润的年复合增速80.02%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入5.63亿元，同比增长106.31%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长114.23%。公司预计2022年1-9月归属于母公司所有者的净利润约26,235.10万元至27,939.80万元，同比增长120.91%至135.26%。 　　投资亮点：1、公司是国内的家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。公司核心产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务，覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台产品组合的构建，产品线布局丰富且协同互补；同时，公司在境内外均建立了完善的分销网络，产品分销往国内超过30个省、直辖市以及自治区，并出口至亚洲、欧洲、北美、南美等超过100个国家和地区。目前，公司已成为家用无创呼吸机及通气面罩领域的国产龙头厂商；2020年公司家用无创呼吸机、通气面罩的国内市场份额分别第三、第一，在全部国产品牌中均排名第一。海外市场方面，公司是市场上少有的通过认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产无创呼吸机制造商；2020年出口销售额排名第一，占据近三分之一的份额。随着全球居民医疗健康意识不断提高以及中国医疗器械产业国际化进程加快，公司作为家用无创呼吸机国产龙头有望从中受益。2、受益于竞争对手产品召回事件，公司产品有望提升短期业绩，进一步促进公司产品的渗透提速。目前全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布较为集中，前五大厂商均为海外龙头企业，其中的瑞思迈和飞利浦就占据了近80%的市场份额。然而，近期呼吸机召回事件波及广泛且影响重大，使得呼吸机市场暂时出现供应缺口；公司作为家用无创呼吸机的细分领域国产龙头，本次召回事件预计有利于公司短期业绩提升，有望进一步加速在国际市场的渗透。 　　同行业上市公司对比：选取康泰医学、鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器等医疗仪器设备及器械制造企业为怡和嘉业的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为26.33亿元、PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为30.82X、销售毛利率为46.50%；相较而言，公司的营收规模和销售毛利率均低于同业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 一站式整合模式驱动上游公司成长 本报告以多宁生物为案例，深入分析了中国生物制药上游一站式平台的投资机会。报告核心观点是：在下游生物药商业化放量、新技术创新迭代及供应链自主可控的窗口期，具备快速并购整合能力的一站式解决方案提供商，有望通过整合分散环节实现跨越式增长。多宁生物凭借其国内领先的生物工艺解决方案市占率（1.6%，排名第四）、耗材放量弹性、国际化拓展及持续增强的客户粘性（2022H1海外收入占比提升至3.9%，客户2年复合增速34.6%），展现出较强的增长潜力。报告进一步指出，上游公司成长的逻辑在于从研发端到量产端的全流程整合，而国产化率较高的量产环节（如培养基、一次性耗材、装备）是整合的突破口，速度与规模的重要性优于短期净利润率。 从海外龙头经验看国内上游整合路径 通过对Danaher、Merck等全球龙头公司增长驱动与并购策略的复盘（2021年Danaher生物工艺部门60%+收入来自单抗相关项目，75%+来自临床三期及商业化项目），报告强调下游创新迭代与客户项目商业化是上游公司增长的核心驱动力。海外龙头的“Design in”和“From Molecule to Market”战略，以及在中国的大幅投资扩产（如Danaher计划2021-2025年投资超15亿美元，Merck在无锡投资1亿欧元建厂），凸显了中国上游公司加速并购整合的紧迫性。多宁生物通过收购乐枫生物、亮黑科技、齐志生物等公司，快速搭建全流程产品线，其收购后子公司客户数和收入增速显著（如亮黑科技收购后2021年收入增速达1138%），验证了整合策略的有效性。 主要内容 多宁生物：一站式服务平台，增长弹性初现 收入：国内领先，耗材放量与国际化拓展驱动增长 生物工艺解决方案（试剂/耗材、设备）收入占比80-90%，其中试剂/耗材收入占比50%+且持续提升；实验室产品收入占比10-20%。 自有产品销售收入占比从2019年持续提升至2022H1的76.3%，分销占比下降。 海外收入占比从2019-2021年低于1%提升至2022H1的3.9%，主因收购乐枫生物及一次性产品海外拓展。 客户数量快速增长（2年复合增速约34.6%），服务粘性强：60-70%客户购买两种及以上产品，80-90%客户次年延续业务关系；前五大客户收入占比下降，药明生物收入占比20-25%。 2020-2022H1表观收入增速93.8%、208.4%、55.7%；剔除收购因素内生增速53.7%、164.9%、22.7%，内生增长源自培养基放量、国际化耗材销售及客户复购增加。 盈利能力：毛利率提升，看好经营利润率趋势 2019-2022H1毛利率持续提升，因高毛利自有产品占比提高；生物工艺解决方案和实验室产品毛利率均上升。 经调整净利润率2022H1较2021年有所下降（推测因新冠收入占比下降、期间费用扩张），但仍高于2020年；中期看好一站式解决方案布局下盈利能力提升。 竞争力：快速并购搭建全流程，形成竞争壁垒 国内少有的通过并购整合提供全流程生物工艺解决方案的公司，各子公司在利基领域有客户基础或技术储备（如亮黑科技、齐志生物、乐枫生物等），并购后客户数和收入高速增长。 收购相关资产和商誉占总资产比例较高，需关注后续整合协同效应。 上游公司“长大”方法论：在分散环节中寻找整合突破口 核心增长驱动：下游创新迭代与客户项目长大 全球龙头收入增长来源于单抗商业化项目（Danaher 2021年60%+收入来自单抗，75%+来自临床三期及商业化）；mRNA、CGT等新疗法并购支撑中期增长。 客户需求差异：研发环节注重效率、量产环节注重成本与优化，决定一站式解决方案的护城河。海外龙头通过“Design in”和“From Molecule to Market”战略强化整合优势，如Danaher的FlexFactory可降低运营成本30%、资本开支50%、上市时间50%。 传统龙头新动向：投资扩产、并购整合、重视中国市场 Danaher计划2021-2025年投资超15亿美元，产能翻倍并强化本土供应。 Merck 2016-2020年资本开支和并购各50亿欧元，并在无锡投资1亿欧元建厂、上海设M Lab™，缩短反馈时间。 中国本土供应商服务环节少、资本有限，需加速并购整合以应对全球龙头扩产窗口期。 中国上游公司成长路径：速度与规模优先，国产化率高的量产环节是突破口 报告认为速度&规模重要性优于净利润率；国产化率较高的量产环节（如培养基、一次性耗材、装备）因产品性能积累和规模效应可能是较好的整合起点。 新技术领域的投资战略是弯道超车机会，看好多宁生物等公司通过快速并购整合开启一站式服务探索。 投资建议 增长主逻辑（β）：下游放量与创新升级 建议在量产环节寻找壁垒赛道（天花板更高），国内市场是未来3年增长主战场，海外并购或客户拓展贡献额外增速。 公司超预期（α）：技术平台整合与商业模式延展 研发端看SKU竞争力/规模效应，量产端看客户&项目合作案例及结构。 推荐公司：拱东医疗、键凯科技、森松国际、诺唯赞、纳微科技、药康生物；建议关注奥浦迈、多宁生物（未上市）、近岸蛋白等。 风险提示 新冠疫情反复风险；技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险。 总结 本报告以多宁生物为切入点，系统分析了中国生物制药上游一站式平台的投资逻辑。多宁生物展示了通过快速并购整合实现收入与客户高增长的潜力（2020-2022H1内生收入增速22.7%-164.9%，客户数量两年复合增速34.6%），但其盈利能力和商誉管理仍需关注（2022H1经调整净利润率下降）。报告进一步从全球龙头经验出发，强调下游商业化放量与创新迭代是上游增长的核心驱动力，并指出中国上游公司应优先在国产化率较高的量产环节（如培养基市占率多宁5%、一次性耗材国产化率32.5%等）寻找整合突破口，速度与规模优先于短期净利率。投资策略上，建议关注量产环节的壁垒赛道和具备平台整合能力的公司，同时警惕新冠疫情、技术迭代、订单波动及并购整合不及预期等风险。

本报告深入分析了拉丁美洲和加勒比地区在生产、经济和金融部门中将生物多样性主流化的经验，旨在为2020年后全球生物多样性框架的实施提供实践洞察和政策建议。通过对10个案例的定性研究，报告揭示了该地区在应对生物多样性丧失、促进可持续发展方面的挑战、机遇和最佳实践。 中心思想 跨部门协同：实现生物多样性主流化的关键驱动力 本报告的核心观点是，在拉丁美洲和加勒比地区，将生物多样性保护和可持续利用原则有效融入生产、经济和金融部门的政策、战略和实践，是实现区域可持续发展和应对全球环境危机的关键路径。这需要超越传统环境部门的界限，通过跨部门协调、能力建设和创新融资机制，推动社会、经济和环境效益的协同发展。 变革性转型：从风险认知到政策实践的全面重构 报告强调，面对前所未有的生物多样性丧失速度和气候变化风险，该地区迫切需要一场“变革性转型”。这意味着不仅要提高各部门对生物多样性价值和丧失风险的认知，更要将这种认知转化为具体的政策组合、制度重构和资源调动，尤其是在后新冠疫情时代，将生物多样性主流化作为绿色复苏和公正转型的重要组成部分。 主要内容 I. 生物多样性、2030议程与2020

中心思想 核心观点：养殖成本持续优化叠加猪价上行，公司成长性凸显 天康生物8月出栏量环比同比双增，销售收入与销售均价显著提升，表明公司正处于猪周期上行阶段的量价齐升通道。 养殖成本持续下降，上半年完全成本17.4元/公斤，7月已降至17元/公斤，未来随着产能利用率进一步提高，2022年整体育肥成本有望继续降低，盈利弹性将进一步释放。 下半年至年底供给端收缩（能繁母猪存栏低位影响持续至2023年一季度）与需求端改善共同驱动猪价缓步上涨，将直接助推公司业绩增长。 维持2022-2024年EPS预测0.32元、1.22元、1.44元，目标价15.89元，维持“增持”评级，当前股价9.27元存在较大上行空间。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级，目标价15.89元不变；2022-2024年EPS预计分别为0.32元、1.22元、1.44元。 核心逻辑：出栏稳步增长、养殖成本持续降低、猪价上行带来业绩弹性。 事件 公司公布8月生猪销售月报：销售生猪20.60万头，销量环比+24.17%，同比+3.26%；销售收入4.44亿元，环比+35.78%，同比+28.32%。 商品猪（扣除仔猪、种猪）销售均价20.92元/公斤，均重119.90公斤。 整体出栏增长，养殖成本有望继续下降 8月出栏量环比同比均有增长，猪价同比显著上涨带动收入增加。 上半年完全养殖成本平均为17.4元/公斤，7月已降至17元/公斤；未来随产能利用率提高，2022年整体育肥成本有望继续降低。 下半年猪价缓步上涨，助推公司业绩增长 供给端：能繁母猪存栏下降影响仍在持续，2022年4月行业能繁母猪达最低点，产能周期影响猪价至少延续至2023年一季度。 需求端：越接近年底消费越好，供给收缩与需求改善叠加，预计下半年猪价缓步上行。 风险提示 疫病风险、产品价格波动、原材料价格波动。 财务摘要 损益表（2020A-2024E） 营业收入：2020年119.87亿元，2021年157.44亿元，2022E 175.20亿元，2023E 247.40亿元，2024E 298.35亿元。 归母净利润：2020年17.20亿元，2021年-6.86亿元，2022E 4.29亿元，2023E 16.51亿元，2024E 19.52亿元。 EPS：2020年1.27元，2021年-0.51元，2022E 0.32元，2023E 1.22元，2024E 1.44元。 资产负债表（2020A-2024E） 资产合计：2020年157.29亿元，2021年171.85亿元，2022E 213.87亿元，2023E 269.06亿元，2024E 324.81亿元。 股东权益：2020年68.68亿元，2021年77.83亿元，2022E 102.39亿元，2023E 117.61亿元，2024E 135.74亿元。 净负债率：2020年129.0%，2021年120.8%，2022E 108.9%，2023E 128.8%，2024E 139.3%。 现金流量表（2020A-2024E） 经营现金流：2020年-6.01亿元，2021年15.33亿元，2022E 9.44亿元，2023E 13.11亿元，2024E 11.66亿元。 自由现金流：2020年-13.69亿元，2021年3.53亿元，2022E -3.29亿元，2023E 1.73亿元，2024E 2.02亿元。 财务指标 毛利率：2020年28.3%，2021年9.8%，2022E 12.8%，2023E 16.9%，2024E 16.4%。 ROE：2020年27.6%，2021年-9.6%，2022E 4.5%，2023E 14.9%，2024E 15.2%。 市盈率（PE）：2020年7.39，2021年亏损，2022E 29.61，2023E 7.70，2024E 6.51。 公司简介 天康生物是集兽用生物制品与动物疫病防治、现代生猪科学育种与养殖、饲料研发与生产、生猪屠宰加工配售为一体的农牧类上市公司。 作为首批农业产业化国家重点龙头企业，围绕现代农牧产业链精耕细作。 总结 天康生物8月出栏量环比增长24.17%、同比增长3.26%，销售收入环比增长35.78%，商品猪均价20.92元/公斤，量价表现强劲。 养殖成本持续改善：上半年完全成本17.4元/公斤，7月降至17元/公斤，产能利用率提升有望进一步降低成本。 猪价方面，供给端能繁母猪低位影响持续至2023年一季度，需求端年底消费好转，猪价预计缓步上行，利好公司业绩。 财务预测显示2022年扭亏为盈，归母净利润预计4.29亿元，2023-2024年利润高增长（EPS 1.22元、1.44元），成长性可期。 主要风险包括疫病、产品价格波动和原材料价格波动，但公司成本优势与出栏弹性提供安全边际，维持“增持”评级。

　　核心观点 　　新能源汽车行业高景气带动锂电池业绩大幅增长。2021年以来国内新能源汽车迎来快速发展期，其中2021年国内新能源汽车销量同比增长约1.6倍；2022年1-8月同比增长约1.1倍。新能源汽车快速发展带动锂电池行业业绩大幅上涨。营业收入方面，2022年上半年锂电池行业营业收入为1471.56亿元，同比增长151.01%。归母净利润方面，2022年上半年锂电池行业归母净利润为97.07亿元，同比增长63.17%。盈利能力方面，2022年上半年锂电池行业盈利能力有所下降，其中毛利率为17.81%，同比下降7.87pct；净利率为6.60%，同比下降3.55pct。 　　2022年上半年锂电细分领域业绩表现亮眼。正极材料方面，2022年上半年正极材料行业营业收入为927.01亿元，同比增长88.93%；归母净利润为50.69亿元，同比增长47.96%。11家重点跟踪的正极材料企业中有8家归母净利润实现正增长。负极材料方面，2022年上半年负极材料行业营业收入为341.53亿元，同比增长47.88%；归母净利润为38.36亿元，同比增长58.7%。5家重点跟踪的负极材料企业中有4家归母净利润实现正增长。电解液方面，2022年上半年电解液行业营业收入为509.58亿元，同比增长47.94%；归母净利润为71.53亿元，同比增长143.21%。5家重点跟踪的电解液企业归母净利润均实现正增长。隔膜方面，2022年上半年隔膜行业营业收入为183.35亿元，同比增长22.73%；归母净利润为44.2亿元，同比增长36.37%。4家重点跟踪的隔膜企业中有3家归母净利润实现正增长。 　　锂电产业链上下游产品价格多数上涨。锂电池方面，截至2022年9月28日，方形三元锂电池、方形磷酸铁锂锂电池、圆柱锂电池市场价格分别报1250元/KWh、1100元/KWh、5.95元/只，较2021年初分别上涨63.4%、74.6%、17.8%。正极材料方面，截至2022年9月28日，三元材料523/622/811/111市场均价分别为33.85万元/吨、36.25万元/吨、38.65万元/吨、33.95万元/吨，较2021年初分别上涨177.5%、164.6%、131.4%、132.5%；磷酸铁锂市场均价报16万元/吨，较2021年初上涨332.4%。负极材料方面，截至2022年9月28日，天然石墨低端价/中端价/高端价分别报2.7万元/吨、4.2万元/吨、5.95万元/吨，较2021年初分别上涨63.6%、33.3%、17.8%。电解液方面，电解液市场均价从2021年初的4.15万元/吨上涨至2021年12月的12万元/吨，涨幅为189.2%，之后回落至2022年9月28日的6.8万元/吨，仍位于历史中高位水平。隔膜方面，截至2022年9月28日，隔膜干法、隔膜湿法市场均价分别报0.95元/平方米、1.35元/平方米，较2021年初分别上涨5.56%、12.5%。 　　目前锂电下游需求旺盛，行业景气有望延续。新能源汽车方面，目前各国纷纷出台相关政策助力新能源汽车发展提速。新能源汽车渗透率大幅提升，其中中国新能源汽车市场渗透率由2020年的5.4%提升至2022年上半年的21.6%。目前新能源汽车行业景气依旧，有望带动锂电产业链需求增长。储能方面，2021年我国新增光伏、风电发电新增装机规模达1.01亿千瓦，2022年上半年我国可再生能源发电新增装机规模为5475万千瓦。新能源发电并网有望带动电化学储能装机规模持续提升，2016-2021年全球电化学储能累计装机规模年均复合增长率为60.3%。储能锂电池作为主要的电化学储能方式，其需求增长指日可待。 　　投资建议 　　目前新能源汽车行业景气依旧，电化学储能快速增长有望贡献锂电第二大需求增量，相关企业或将受益，如宁德时代、石大胜华、容百科技、天赐材料等。 　　风险提示 　　技术更新迭代、市场竞争加剧、原材料价格异常波动等。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　9月29日，公司发布公告显示，由智飞绿竹自主研发的重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得国家药品监督管理局药物临床试验申请受理通知书（受理号：CXSL2200495国）。 　　点评： 　　国内B群流脑发病占比上升，但大陆地区尚未有任何MenB疫苗获批上市 　　近几年，国内流脑疫情总病例数呈下降趋势，但B群菌引起的病例占比不断增长。中国2015-2019年报告流脑540例，在296例Nm血清群阳性病例中，A、B、C、W、Y、其他及不可分群分别占4.73%、36.15%、22.97%、6.08%、1.69%、28.38%，B群是所有确定群别中比例最高的。但由于B群脑膜炎球菌荚膜多糖自身结构与人类脑组织黏附分子之间结构的一致性及不明确的免疫原性，其疫苗的开发难度较大。目前大陆地区获批上市的流脑疫苗仅包含MenA、AC疫苗、ACYW135群4价疫苗，并无针对B群的流脑疫苗。 　　美国共有两款MenB疫苗获批，其中GSK的Bexsero为销售额超6亿美元的大单品 　　美国有两种类型的B型脑膜炎球菌疫苗获批，分别为GSK的Bexsero®以及辉瑞的Trumenba®。据美国CDC，二者均为重组蛋白疫苗，获批在10~23岁人群中接种，不可换针，全程接种费用约350美元。其中，Bexsero®由GSK于2015年从诺华购得，销售额有2016年的5.3亿美元增长至2019年的6.8亿欧元，占收入比重约2%，位列当年全球疫苗销售额第10。新冠疫情影响下，2020年及2021年Bexsero®的销售额均为6.5亿欧元。辉瑞公布了Trumenba®2020年及2021年的销售额，分别为1.12/1.18亿美元，占收入比重分别为0.2%/0.1%。 　　国内尚无B群脑膜炎球菌疫苗项目进入临床研究阶段或获批上市 　　公司获得国家药监局药物临床试验申请受理通知书，若自受理之日起60日内，未收到药审中心否定或质疑意见则可以开展临床试验。公司或为国内首个开展B群脑膜炎球菌疫苗临床研究的企业，填补国内相关疫苗管线的空白。中国疾控中心的研究员李军宏在论文《2015~2017年中国流行性脑脊髓膜炎流行特征分析》中提到，研发和提供针对B群等其他菌群流脑的新疫苗应是今后流脑防控面临的重要任务之一。因此公司开展MenB疫苗临床试验具有较高的社会责任意义，也将使企业研发管线更具竞争力。 　　公司全面的脑膜炎疫苗产品矩阵将助力新产品的研发、生产、销售 　　公司是国内流脑类疫苗产品种类较为完善的企业之一，现已搭建起脑膜炎疫苗矩阵，其中包括获批在售产品A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗（盟纳克）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗（盟威克）、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（盟纳康），进入III期临床试验产品ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗。若B群脑膜炎球菌疫苗研发进展顺利，将为公司基于重组B群脑膜炎球菌疫苗及其他在售、在研产品开发多联多价疫苗打下良好基础，有利于进一步发挥矩阵产品的协同效应，提升公司竞争力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022~2024年营业收入分别为343/429/499亿元，同比增长11.9%/25%/16.5%；归母净利润分别为74/93/109亿元，同比增长-27.8%/25.8%/17.4%；PE分别为19X/15X/13X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

　　山东药玻(600529) 　　山东药玻是药用玻璃全球龙头公司之一，深耕药用玻璃行业50年，产品种类丰富，能够满足不同客户需求，模制瓶为核心拳头产品，优势突出。公司不但品牌、技术和规模优势明显，同时公司还有着丰富的客户资源，和国内外很多龙头药企建立起了稳定持续的高粘性关系。 　　药用玻璃市场规模长期向上且集中度提升趋势确定，中硼硅玻璃空间大。老龄化趋势和生活水平提升带来医疗保健需求扩张，提升药用玻璃需求。一致性评价和关联评审对药用玻璃品质提出更高要求，标准跟不上的企业面临着淘汰的风险，具备技术和高品质产品的企业将获得政策红利，加速发展。同时，该政策也打开中硼硅玻璃瓶的新空间。药品集采以价换量，大幅降价压制医药玻璃价格空间和更大供应力，也有利低成本药玻龙头企业市占率提升。 　　山东药玻聚焦核心竞争力，深挖护城河。公司产品质量国内领先，并接近国外同类产品品质，特别是公司的中硼硅模制瓶产品已经实现了对同类国外产品的替代。公司规模属全球行业第一梯队，位列行业前三，是国内最大的模抗瓶企业，主导产品国内市占率在80%左右。公司持续在优势产品上扩张，并向管制瓶制管环节延伸打开发展新空间。公司几十年积累的品牌效应获得客户认可，拥有广覆盖的高粘性客户群，涵盖全国主要的大型药企和国际知名药企，成为公司持续稳健和良性发展的基础。在公司技术品质、规模和成本优势下公司经营稳健，盈利水平领先同行业，扣非后ROE保持持续上升趋势，在同类上市公司中处最高水平。毛利率和扣非后净利润率也均处于行业上市公司中最高水平， 　　盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024年净利润分别为7.10、8.72和11.53亿元，对应EPS分为1.19、1.47和1.94元，对应PE值分别为23、19和14倍。看好公司品牌、技术品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群保证公司长期持续稳健的良性发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示：公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期。

　　康为世纪(688426) 　　10月11日（周二）有一家科创板上市公司“康为世纪”询价。 　　康为世纪（688426）：公司核心产品包括分子检测酶原料、核酸保存试剂、核酸提取纯化试剂以及分子诊断试剂盒，以及消化道疾病和呼吸道传染病的筛查和诊断领域，实现了分子检测“核心酶原料+试剂盒+检测服务”的一体化布局。公司2019-2021年分别实现营业收入0.74亿元/2.33亿元/3.38亿元，YOY依次为32.44%/215.41%/45.13%,三年营业收入的年复合增速82.34%；实现归母净利润0.09亿元/1.08亿元/1.26亿元，YOY依次为36.44%/1105.55%/16.36%，三年归母净利润的年复合增速167.49%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入2.66亿元，同比增长110.23%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长142.75%。公司预计2022年1-9月归属于母公司股东的净利润为14,500.00万元至15,000.00万元，较去年同期增长64.47%至70.14%。 　　投资亮点：1、公司是国内少数围绕分子检测展开产品一体化布局的企业，具备从原料酶到核酸保存试剂、核酸提取及核酸提取纯化试剂的供应能力。公司立足于分子检测领域十余年，是国内少数具有分子检测全产品链提供能力的厂商之一，核心产品包括分子检测酶原料、核酸保存试剂、核酸提取纯化试剂等。目前公司在分子检测行业中积累了较好的口碑，在科研领域，公司客户包括北京大学、清华大学、中科院等多家顶尖科研院所，其中包括多个院士团队，产品被多次引用在Nature、Science、Cell、PNAS等国际顶级系列期刊；商业客户包括华大基因、圣湘生物、透景生命、乐普医疗和博奥晶典在内的多家国内外知名体外诊断企业和医学检验所。2、公司在核酸保存试剂及核酸提取纯化试剂产品领域处于国内领先，为国内核酸保存产品最齐全的企业之一、核酸提取纯化试剂国内主要供应商之一。公司现有70多种核酸保存产品，为国内核酸保存产品最齐全的企业之一，其中在游离DNA保存试剂上国内市场占比达到7.5%，病原微生物核酸保存占比为4%。在核酸提取纯化领域，公司创始人王春香博士是国内核酸提取行业的开创者之一，参与起草了2项国家标准、3项行业标准及1项团体标准；目前公司有核酸提取试剂产品200余种，已取得34个不同类型的提取试剂盒的医疗器械备案证书，基本覆盖目前全部检测需要的生物样本类型，现公司已成为国内主要的核酸提取纯化试剂供应商之一，在国产厂商中排名第四，国内市占率达到3.9%。3、公司凭借上游已有优势切入分子检测下游领域，发展了呼吸道、消化道试剂盒产品及筛查诊断服务，报告期内业务发展较为良好。公司凭借上游优势，切入下游呼吸道及消化道的筛查、诊断。目前公司主要聚焦于幽门螺杆菌及结直肠癌的筛查与诊断，公司于2021年开始开展基于粪便样本的幽门螺杆菌检测和结直肠癌早筛研究，截至报告期末已完成10万份样本的收集和检测，是国内首次有计划、有组织的大众人群粪便样本的相关研究。报告期内，公司陆续推出了多款幽门螺杆菌核酸检测试剂盒产品并取得了一定的销售收入，且公司现有2款幽门螺杆菌快速检测试剂盒已进入临床评价或审评审批阶段，有望于2年内上市；另外，公司持续开拓幽门螺杆菌检测及结直肠癌筛查技术服务业务，报告期内拓展了包括江苏省政府采购中心、南京市第一医院、泰州市高新区和高港区卫生健康委员会等客户。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为分子检测产品及分子检测服务，根据业务的相似性，选取艾德生物、诺唯赞、透景生命为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为11.47亿元、PE-TTM（算数平均）为31.19X、销售毛利率为77.38%；相较而言，公司的营收规模及毛利率低于同业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 生物药CDMO市场领导地位与核心竞争力 药明生物（2269.HK）作为全球领先的端到端生物药合同研发生产组织（CDMO），凭借其独特的“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略，与客户深度绑定，从药物发现阶段即开始合作，持续推动药物商业化进程。公司在生物药研发生产领域建立了显著的技术护城河，拥有包括WuXiBody®双抗平台、抗体偶联药物（ADC）发现平台、WuXiUP™连续生产平台以及一次性生产技术在内的六大先进技术平台，这些平台共同确保了其在高产量、高质量、高灵活性和低成本方面的竞争优势。在全球生物药市场前景广阔、研发管线持续扩充的背景下，药明生物通过其全面的服务能力和不断扩大的产能，巩固了其在全球CDMO市场的领导地位，市场份额已跃升至全球第二，并在中国市场占据主导地位。 稳健财务增长与未来发展展望 尽管面临全球经济低迷和中美关系不确定性等外部挑战，药明生物在2022年上半年依然实现了营收和净利润的历史新高，营收同比增长63%，非新冠项目成为业绩增长的“火车头”，显示出强劲的内生增长动力。公司持续扩充的综合项目数量和高达185亿美元的未完成订单，为其中长期收入增长提供了坚实保障。同时，“未核实名单（UVL）”风险的逐步解除以及“美国重构生物药供应链”政策对其影响有限的判断，进一步稳定了市场预期。公司积极的全球产能扩张计划（预计2026年达到58万升），旨在满足日益增长的市场需求。然而，投资者仍需警惕全球金融市场系统性风险、行业政策性风险、市场竞争加剧以及技术变革等潜在风险，这些因素可能影响公司未来的估值和盈利表现。 主要内容 市场机遇与行业趋势分析 生物药发展前景广阔，优势明显 生物药，通过基因工程、抗体工程或细胞工程等技术生产，用于疾病诊断、治疗或预防，与传统化学药相比，具有更高功效、安全性，副作用及毒性较小。其结构多样性使其能选择性结合靶标，治疗多种缺乏可用疗法的医学病症。 然而，生物药的生产工艺和流通存储复杂性较高，其通过活细胞或生物体制备，生产过程中的培养环境参数（如湿度、温度）变化均会影响产品质量和纯度。 生物药是全球增长最快的医药产品，市场规模持续扩大，在全球医药市场中的占比越来越高。例如，全球销量TOP100生物药的销售额占比从2012年的39%增长到2019年的53%，预计2026年将达到61%。 相比传统化学药，生物药研发生产壁垒更高，复杂性更高。从临床I期到商业化的总体成功率仅为11.5%，远低于传统化学药。大规模生物药制造设施的建造成本高达2亿至7亿美元，远高于化学药设施的3000万至1亿美元。 中国医药外包行业蓬勃发展 中国政策红利推动医药外包服务行业活力焕发。2016年《药品上市许可持有人制度试点方案》的颁布，允许药品上市许可与生产许可分离，极大地促进了医药外包服务行业的发展。 国家发改委和药监局也相继出台政策，支持生物医药合同研发和生产服务平台建设，并明确接受境外临床试验数据，进一步推动了中国医药外包市场的增长。 中国生物药CDMO市场规模快速增长，近5年复合年增长率（CAGR）高达35%，药明生物的CAGR更是达到59%，经调整纯利CAGR达89%。 全球生物医药融资回暖，研发管线持续扩充 2022年全球生物医药投融资情况虽大幅放缓，但全球生物药融资在二季度开始触底反弹。中国生物医药融资虽未全面回暖，但其融资情况远优于化药。 弗若斯特沙利文数据预测，全球生物制剂2019-2024年营收年复合增速保持在9.8%，而中国生物制剂由于仍处于初级阶段，年复合增速接近20%。 全球制药公司越来越倾向于外包研发，以降低药物研发成本、弥补药企研发能力不足、提高执行效率、缩短研发周期并降低整体研发风险。据塔夫茨药物研发中心数据，研发每个环节的周期可缩短25%至40%，平均缩短34.4%。此外，国内试验成本仅为发达国家的30%—60%，大幅节约研发支出。 药明生物的核心竞争力与运营表现 “端到端”和“滚雪球”商业模式持续注入新动力 药明生物是全球唯一具有规模化端到端生物药CDMO企业，提供从药物发现到商业化生产的全流程服务。 其“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略，通过在药物发现阶段即绑定客户，并持续推动药物商业化，形成了稳定的“漏斗式”和“滚雪球”商业模式。早期阶段服务价值相对较低但客户数量庞大，后期（尤其是临床III期和商业化生产阶段）服务价值显著提升。 公司历史发展稳健，从2010年成立到2017年上市，再到后续的全球产能扩张和技术平台建设，不断巩固其行业地位。 财务表现强劲，非新冠项目成增长“火车头” 2022年上半年，药明生物半年度营收达72亿元，同比增长63%，再创历史新高。其中，临床前阶段营收26亿元，增速最快达82%；其次为临床III期+商业化阶段营收32亿元，同比增速63.5%。 公司归母净利润达25亿元，虽创历史新高，但归母净利率较去年同期有所下滑，主要由于毛利率下降以及研发开支和所得税开支上升。 北美地区是公司最大的收入来源，占比由去年同期的51%持续上升至54%，显示出其在全球市场的强大影响力。 综合项目数量快速上升，截至2022年上半年，公司总项目达534个，其中非新冠项目499个，新冠项目约35个。商业化项目在上半年新增5项，总计14个商业化项目（6个新冠项目，8个非新冠项目）。非新冠项目收入49.9亿元，同比增长72.6%，成为业绩增长的主要动力。 公司研发管线强劲增长，涵盖单抗、双抗、ADC、融合蛋白、疫苗等多种生物制剂。在交付速度方面，公司不断刷新行业记录，例如新冠项目从DNA到IND仅需3-5个月，成功率100%。 截至2022年6月30日，未完成订单总额增长至185亿美元，其中未完成服务订单达128亿美元，为公司锁定了中长期收入预期。 全球市场份额跃升第二，2026年规划58万升产能 公司客户数量加速上升，截至2021上半年服务大客户数量达352个，老客户新项目续签率达80%，客户黏性高。前10大及前20大客户收入占比均呈现下降趋势，客户结构逐步趋向多元化，更加良性发展。 药明生物在全球生物药CDMO市场份额已跃升至第二位，占比超过10%。在中国国内市场，公司占据主导地位，市场份额超过60%。 公司积极进行全球产能扩张，计划在爱尔兰、河北、无锡、新加坡、马萨诸塞州伍斯特、成都、上海、新泽西州克莱伯里和德国伍珀塔尔等地建设工厂，预计到2026年总产能将达到58万升，有望与全球龙头企业媲美。 六大先进平台各具特色，共同筑成技术护城河 WuXiBody®双抗平台： 能够将任意两种抗体组装成双抗，具有良好的通用性，研发周期可缩短6-18个月，生产成本显著低于竞争者平台。该平台已得到全球20余个公司的验证，支持50多个项目，并有5个项目处于临床前阶段，1个项目进入临床I期。 抗体偶联药物（ADC）发现平台： 药明生物与合全药业成立合资公司WuXiXDC，拥有自主知识产权的ADC偶联技术，能够优化DAR4（药物抗体比），显著提升治疗窗口，减少D0（药物载量不足）及D6、D8（药物载量过高）带来的毒性，从而提高安全性和有效性。 WuXiUP™连续生产平台： 兼顾高产量、高质量、高灵活性和低成本。可实现高达30-90 g/L的表达量，是传统技术的十倍以上，使2000L一次性生物反应器直接媲美2万升不锈钢罐的批次产量和价格。通过强化型灌流培养工艺和连续收获模式，显著提升细胞密度和蛋白产率，并缩短蛋白产品在反应器内的停留时间，收获更高质量的蛋白产品。 一次性生产技术： 涵盖配液、储液、传液、细胞培养、纯化、制剂、灌装和包装的全流程。其优势在于无需清洗和消毒，建设周期可缩短12-18个月，成本减少30%-50%，并能生产更多批次，具有更高的生产成功率。 盈利预测及估值分析 “UVL”风险逐步解除：无锡工厂检查已于6月完成，美国两个供应商已获批向无锡公司发货；上海工厂检查正在协商中，预计2022年底顺利完成。 “美国重构生物药供应链”对药明生物影响有限：该行政令旨在鼓励在美国投资生产生物药，而非限制中国生物药发展。国内头部CXO行业在国际上仍具强大竞争力，且生物药建厂周期长、审查严格，具体影响需五到十年才能显现。 富途证券预计药明生物2022-2024年营收分别为153亿元、211亿元和230亿元，净利润分别为48亿元、65亿元和69亿元，对应PE分别为39、29和27。 尽管药明生物现估值已处于历史低位，但考虑到全球经济低迷及中美关系不稳定等因素，市场给予的估值短期内可能难以回暖。 总结 药明生物凭借其独特的端到端CDMO模式、深厚的客户绑定策略以及六大先进技术平台，在全球生物药市场中占据了领先地位。公司在2022年上半年实现了营收和净利润的历史新高，非新冠项目成为其核心增长动力，且庞大的未完成订单为未来业绩提供了坚实保障。尽管面临外部宏观经济和地缘政治挑战，但“UVL”风险的逐步解除以及美国生物药供应链重构政策的有限影响，为公司发展提供了相对稳定的外部环境。药明生物的全球产能扩张计划和持续的技术创新，预示着其在未来仍具备巨大的增长潜力。然而，投资者在评估其投资价值时，仍需充分考虑全球金融市场系统性风险、行业政策变化、市场竞争加剧以及技术迭代等潜在风险因素。

　　事件：据天天化工，上海巴斯夫10月份TDI挂牌价为24000元/吨，较9月上调3000元/吨；据万华化学，10月份公司中国地区聚合MDI挂牌价19800元/吨（比9月份价格上调2300元/吨），纯MDI挂牌价23000元/吨（比9月份价格上调2000元/吨）。 　　北溪事件或导致德国丧失能源枢纽地利，长期看异氰酸酯行业成本曲线或加速重构。据丹麦能源署，自当地时间9月26日北溪天然气管道发生泄漏以来，截止当前北溪-1和北溪-2共检测到4处泄漏点，如不尽快修复，海水倒灌将造成管道腐蚀。据Prognos，此前德国近一半天然气来自俄罗斯，且国内目前还没有相应的液化天然气接收站，只能从挪威、荷兰、比利时进口管道气，德国安全部门认为北溪管道遭破坏后不适合再度投入使用，长期来看这或将导致德国丧失俄欧天然气枢纽地利，能源成本压力陡增。据天天化工，欧洲MDI、TDI产能占全球27%、24%，其中德国占8%、17%，且天然气具备能源原材料双重属性（天然气-液氨-硝酸-硝苯-苯胺单元，天然气-CO-光气单元），据海外公司22Q2财报，为应对危机，巴斯夫计划关闭Ludwigshafen合成氨产能，并外购补足缺口，亨斯曼表示当前欧洲MDI单吨生产成本与北美、亚洲差异近1000美元，因此北溪管道一旦损毁，欧洲异氰酸酯成本中枢或将长期上行，加速行业成本曲线重构。 　　短期异氰酸酯区域供需失衡持续，叠加金九银十预期，价格弹性可期。据天天化工，TDI方面当前除了欧洲科思创和巴斯夫装置停摆，亚洲工厂甘肃银光、烟台巨力、连石化工和万华福建持续检修中，全球近3成产能处于不可用状态，相应的国内大厂均满负荷运转，市场供应紧张，截止9月29日，国内TDI市场价在19500-20000元/吨，较8月初上涨近5000元/吨，短期区域供需失衡或持续；MDI方面四季度亚洲大厂检修和出口仍存向好预期，包括上海科思创、韩国巴斯夫等近215万吨产能有检修计划，考虑到近期北美飓风来袭，未来供给侧扰动变数仍然较大，国内金九银十预期下短期价格弹性可期。 　　投资建议：当前地缘政治局势动荡对欧洲能源的影响持续，若欧洲异氰酸酯生产受影响，届时势必造成价格大幅波动，国内出口亦有望受益，建议关注：万华化学，沧州大化。 　　风险提示：能源及原材料价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等