中心思想 BF.7变异株传播优势显现，疫苗策略维持不变 本报告指出，奥密克戎新亚型BF.7在美国及欧洲多国显示出取代BA.5的传播趋势，其刺突蛋白R346T突变可能导致中和抗体效力下降。然而，现有证据表明BF.7的致病严重程度与既往奥密克戎亚型差异不大，且双价疫苗相比单价疫苗具有更优的有效率。因此，尽管BF.7传播范围扩大，当前疫苗加强针策略（必要时针对流行株更新疫苗配方）预计不会发生根本性改变，但鉴于新冠市场萎缩，报告对新冠相关主题持谨慎态度。 冬季“双重疫情”风险或将加剧 澳大利亚和美国在2022年出现流感疫情提前且强度超前的迹象，叠加潜在的新冠疫情反弹，可能对冬季医疗卫生系统形成冲击。数据显示澳大利亚流感周峰值（约3万/周）远超五年均值（<5千/周），美国流感儿童死亡人数（2021-2022年40例）较前一年（1例）显著增加，提示年末“新冠-流感双重疫情”风险上升。 主要内容 流行病更新：BF.7显示出增长趋势；疫苗加强针策略将持续 BF.7传播优势与免疫逃逸潜力 BF.7在美国传播比例从9月24日的2.4%升至10月8日的4.6%，同期BA.5占比从83.3%降至79.2%，体现替代趋势。 在欧洲，比利时（约18%）、德国（约15%）、丹麦（约13%）等地测序样本中BF.7比例较高。 BF.7携带R346T突变，该突变位点位于刺突蛋白受体结合域（RBD），已知可导致多种中和抗体效力下降。 对疫苗策略的影响判断 现有证据表明奥密克戎各亚型致病严重程度差异不大，双价疫苗对beta株的有效率比单价疫苗提高约10-30%。 报告认为，加强针策略（按需更新疫苗配方）将是应对变异株进化的核心手段，但新冠市场整体需求萎缩，不看好相关投资主题。 全球新冠病例数持续下降 截至10月9日，全球新增病例7天移动平均值约45.6万例/天（上周为44.9万例/天），呈小幅波动。报告通过图1-4展示了全球、美国、英国及中国内地的每日新增病例趋势，多数地区病例数处于下降或低位平台期。 BF.7有取代主要流行变异株BA.5的趋势 美国传播数据 截至10月8日，BF.7占测序序列约4.6%（上周3.3%），BA.5占79.2%（上周81.5%），BA.4.6占13.6%，BA.2.75占1.8%。 其他需监测的变异株包括BA.2.75、BA.4.6及BJ.1等，但BF.7增速相对突出。 BF.7变异株亚型的快速传播可能带来的影响 传播优势量化分析 基于GISAID预测模型，BA.5相对BF.7的周传播率优势约为12%，低于BA.5对比BA.4.6（约23%）和BA.2.75（约35%），体现BF.7竞争力较强。 致病严重程度与疫苗有效性 目前尚无BF.7致病严重程度的确切数据，但既往奥密克戎各亚型近实时数据显示差异不大。 双价疫苗针对beta株的现实世界数据表明有效率优于单价疫苗，但BF.7的突破性感染数据仍需积累。 “新冠流感双重疫情”风险将带来挑战 澳大利亚流感疫情超前 澳大利亚2022年流感高峰（5-7月）周峰值约3万例，远高于五年均值<5千/例；疫情从4月初开始迅速攀升，引发病毒学家担忧。 美国流感病例回升与儿童死亡 美国2021-2022年流感季儿童死亡40例，较2020-2021年（1例）大幅增加，但仍低于2018-2019年水平。 新冠防疫措施曾抑制流感传播，但放宽后流感复苏明显，叠加冬季新冠潜在反弹，构成双重压力。 新冠mRNA疫苗研发进展更新：中国的生物科技公司 报告总结了中国处于后期研发阶段的新冠mRNA疫苗管线，包括沃森/艾博（ARCoV-005，III期）、锐博/阿格纳（III期）、斯微生物（II期）、艾美/丽凡达（I/II期）、康希诺（I期）、石药（I期）、丽珠（V-01系列II期）等项目，多数处于早期阶段，靶向变异株主要为原始株、Delta或Beta。 投资风险 新变异株风险：可能出现传播性更强或免疫逃逸更严重的变异株，降低现有疫苗和疗法效果。 现有疫苗有效率风险：变异株突变可能显著降低疫苗和药物的有效性。 监管审批及临床开发风险：企业在研发或引进过程中可能面临临床失败或审批延迟。 总结 本报告聚焦于奥密克戎亚型BF.7的全球传播趋势及其对医疗体系的影响。核心发现包括：第一，BF.7正逐步取代BA.5成为主要流行株，其R346T突变赋予免疫逃逸优势，但致病严重程度尚不明朗；第二，现有疫苗加强针策略（双价疫苗按需更新）预计不变，但新冠主题投资前景因市场萎缩而受限；第三，澳大利亚和美国流感疫情提前且强度增加，叠加冬季新冠潜在反弹，形成“双重疫情”风险，尤其儿童流感死亡案例的上升值得警惕。此外，报告还梳理了中国mRNA疫苗研发管线及投资风险因素，整体维持对行业的中性偏谨慎态度。

　　MRD动态监测有望将临床试验终点提前，缩短临床试验时间，降低药物研发的成本，同时有助于肿瘤药物快速上市或加速已上市药物的适应症拓展的审批通过；MRD动态监测可精准检测癌症复发和转移中释放的微小残留病灶，有望作为一个可靠指标来指导术后辅助用药，帮助通常只应用于常规用药的药品加入辅助用药。 　　临床试验时，可利用所试药物治疗后MRD转阴作为依据，为惠者分层，并富集高复发风险的患者，从而有针对性地分析药物疗效，帮助肿瘤药物上市。 　　在真实临床世界中，MRD动态监测可在术后长期监测肿瘤复发或转移风险；为医生提供更多决策支持；准确评估治疗方案的预期效果，监测疾病的进展，辅导临床治疗方案的调整；MRD动态监测显著早于影像学发现复发或进展病灶，辅助医生尽早调整治疗方案，改善预后，进一步提升惠者术后生存率。 　　MRD动态监测可为惠者匹配更合适的治疗方案，避免过度治疗，达到精简治疗和用药的效果，从而节约医保支出，同时减轻患者负担。 　　MRD动态监测服务企业和制药企业常见合作模式包括新适应症及伴随诊断产品开发、创新药物研发及商业化进程推进和共建中心实验室，参与合作的制药企业大多为行业头部。 　　MRD动态监测可用于向药物临床研究阶段的患者筛选和治疗方案有效性评估，未来有望伴随向药物行业的快速增长而得到发展，应用领域将由现今较为常见的免疫治疗向靶向治疗扩张。

　　核心观点: 　　10月13日晚间，江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出。该方案要点如下： 　　1）带量采购对象：26项肝功能生化诊断试剂，预计占生化试剂市场规模20%，全国体量约30亿（出厂口径），22省集采前约20亿； 　　2）意向采购量：对每家企业每项产品，以每盒的mL数为单位，医院报量产生意向采购量； 　　3）分组规则：不区分方法学，按品种将企业分为A、B两组，按意向采购量排序，联盟采购量前90%的企业、或任一联盟省份采购量前90%的企业均分入A组，其余进B组； 　　4）中标规则：价格从低到高排位，中选比例60%；如不在前60%，只要不高于最高有效申报价0.8倍，即企业只要在最高有效申报价基础上降价20%即可入围； 　　5）采购量分配：按照排名确定实际采购量比例，入围最低保证40%意向采购量。 　　生化集采相对此前高值耗材集采更加温和。从分组规则和中标规则看：1）分组方案进一步宽松，意向采购量前90%的比例使得国内生化大厂的重点项目预计都能顺利进入A组；2）降价幅度更为温和，相较脊柱在最高有效申报价基础上降60%入围，生化试剂降幅设定为20%，远低于行业对生化试剂降价40-50%的预期，当然当前最高有效申报价暂未确定；3）由于试剂适配机型问题，医院一般不会因此增加采购设备，对大厂而言，只要降价20%入围锁定40%试剂采购量，则预计剩余采购量也都可以锁定，相较心血管骨科耗材集采，对大厂更为有利。 　　IVD控费压力或好于预期。江西肝功能生化试剂联盟集采是IVD行业真正意义上的大范围带量采购，对后续ivd其他产品有很强的政策指引，考虑到化学发光、血球等产品技术壁垒更高，我们预计后续IVD集采压力要好于市场预期。 　　投资建议：体外诊断板块此前已调整近两年，估值处于历史低位，我们建议投资者开始配置IVD板块，重点推荐安图生物、迈瑞医疗、新产业、迈克生物等国产IVD龙头，关注九强生物、美康生物等生化龙头企业。 　　风险提示：疫情反复导致医院诊疗量不达预期的风险；医保控费降价力度超预期的风险；最高有效申报价定价过低的风险。

　　健之佳(605266) 　　投资逻辑 　　长期深耕云南，建立区域优势地位。公司“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，持续夯实云南利润中心。2021年，公司实现营收52.35亿元（+17%），归母净利润3.亿元（+20%），其中云南地区收入41亿元（+15%），云南市占率超30%；2022年上半年实现营收30亿元（+26%），归母净利润0.88亿元（-28%），其中净利润同比下滑主要由于一季度受疫情冲击、新店次新店高占比带来费用增长。截至2022年中报，公司门店总数3283家，其中云南地区药店2321家，县区覆盖率达85%。 　　持续拓展全国，多元化战略带动公司业绩发展。公司持续加大川渝桂核心市场渗透率，复制云南成功模式策略逐步推进：重庆地区2021年实现营收3.45亿元（+15%），门店数达241家（+61%），2022年上半年门店数达319家；广西地区2021年实现营收2.3亿元（+19%），2022年公司非公开发行募集资金4.20亿元，用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施；四川地区2021年实现收入1.54亿元（+4%）。此外，2022年公司收购唐人医药进军以京津冀为核心的环渤海地区。公司持续推进外延扩张，多业态店铺支撑公司延续与发展，秉持“健康+专业+便利”的经营定位，县级及以上区域药店占比95%，差异化经营特色凸显。 　　线上平台建设成效初显，全渠道服务能力进一步提升。公司较早布局线上渠道，竞争优势逐渐形成，2022年上半年线上渠道实现营收6.26亿元（+76%），其中自营平台业务1.9亿元（+54%），传统第三方电商平台B2C业务2.8亿元（+91%），第三方O2O平台1.5亿元（+83%）。 　　投资建议 　　公司作为辐射全国的西南头部连锁药店，将在行业发展中持续获益。不考虑收购河北唐人并表影响，预计公司2022-2024年营业收入分别为65.3、81.8和102.9亿元，增速分别为25%、25%和26%；预计2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%、18%和24%。 　　估值 　　我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，选择类似属性的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予2022年18倍PE，目标价62元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险 　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；限售股解禁风险；股东减持风险。

　　全球千亿级美元市场规模，大空间是孕育大龙头的第一沃土。2019年全球医疗设备市场达到2245亿美元，国内市场超过2000亿元，全球千亿美元医疗设备市场为企业端提供足够高的发展天花板。国产化率低+高技术壁垒设备是当前国产医疗设备重点发力领域，2020年医学设备大类（如影像设备+放疗设备+内窥镜+手术机器人+基因测序+生命安全类）市场规模达千亿美元级别，2030年市场空间高达2000亿美元左右，站在严峻的全球老龄化及中国老龄化背景下，疾病高发，医疗需求释放，设备配置先行，需求爆发+国产替代加速，这是国产医疗设备的黄金时代。 　　医疗新基建如火如荼，医疗设备市场规模持续扩容。当前基层医院、公立医院建设如火如荼，政策及千亿资金层面推动新基建实质落地，2020年后医疗设施开工建设进程加速，大多数预计完工的时间在22-25年之间，预计未来3年国内医疗设备等需求将加速释放，市场空间持续扩容。长期看，中国人均医疗资源距离发达国家还有显著差距，随着中国GDP的持续增长、国民健康需求的持续提升，医疗设备作为医疗机构最重要的硬件设施将迎来长期扩容。 　　政策相对友好，国产替代趋势显著。10年来医疗设备政策导向国产化、高端化、品牌化、产业链生态化、全球化，政策明确提出国产化率实质要求，国产替代基础上持续支持高端创新，“卡脖子”的核心技术的国产攻克势在必行，国产替代+财政端支持政策持续推动国产企业发展，最新9月出台贴息贷款支持医疗设备采购，设备进入更新改造窗口期；高壁垒属性及研发导向，医疗设备相对集采免疫，属于医药中政策友好堡垒板块，国产替代趋势加速向上。 　　国产企业竞争力持续提升，中国制造优势凸显，从国产替代到走向全球，国际化布局成绩渐显。国产高技术壁垒的医疗设备出口趋势加速，国产设备在高端领域竞争力显著提升，持续打破外资垄断，以迈瑞、联影为代表的龙头引领加速出海。依托工程师红利+产业链上游完善，中国制造优势凸显（性能好、价格优），全球成本竞争优势助力国产企业国际化星辰大海。 　　投资建议：医疗设备板块兼具高质量+高数量成长逻辑，贴息贷款激发设备黄金窗口期，政策支持、国内基建需求端旺盛、出口竞争力持续提升、业绩成长且估值低： 　　重点关注医疗新基建+国产替代大周期下最为受益的龙头企业：【迈瑞医疗】平台型布局的全球医疗器械有力竞争者，业绩确定性强，显著受益于医疗新基建；【联影医疗】国产高端影像设备集大成者，高壁垒稀缺性全球成长性龙头；【华大智造】国产高端设备再添强将，国产自主测序设备龙头，高壁垒冲击百亿市场； 　　重点关注业绩困境反转，经营拐点向上个股：【开立医疗】国产“奥林巴斯”，软镜高速放量，经营拐点进一步确认；【理邦仪器】产品线丰富，显著受益于医疗新基建，疫情后业绩恢复增长，Q2业绩显著恢复增长；【新华医疗】国企改革释放利润，消费感控国内龙头、战略聚焦医疗器械、制药装备，非核心资产剥离、制药装备扭亏经营显著改善； 　　重点关注细分赛道股高确定性成长逻辑：【海泰新光】史赛克荧光硬镜光学部件全球唯一ODM供应商，自主品牌荧光硬镜即将开启商业化放量；【澳华内镜】国产软镜双雄之一，AQ300上市在即，股权激励目标未来三年保持27%/50%/50%收入增速。 　　重点关注上游核心供应链：【奕瑞科技】国内X射线探测器龙头，成长动能持续转化全球势能；【海泰新光】史赛克荧光硬镜光学部件全球唯一ODM供应商，自主品牌荧光硬镜即将开启商业化放量。 　　重点关注医疗新基建风口下医疗自动化的发展：【健麾信息】深耕药品智能化，把握医疗新基建风口，积极拓宽业务范畴；【艾隆科技】全方位布局三大自动化服务板块，“需求+政策”合力驱动医疗自动化。 　　风险提示：医疗新基建不及预期、研发不及预期、集采政策风险、国际化经营及业务拓展不及预期风险。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　10月12日，公司宣布，在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，泽布替尼对比伊布替尼，取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。 　　泽布替尼在CLL二线治疗中ORR和PFS终点均优于伊布替尼，具有较高的临床获益 　　ALPINE是一项随机、全球3期临床试验，旨在评估泽布替尼对比伊布替尼，用于治疗既往经治的复发或难治性CLL/SLL患者的效果。2022年4月，百济神州更新的ALPINE试验最终缓解评估数据显示泽布替尼组对比伊布替尼组ORR80.4%vs72.9%（p=0.0264），泽布替尼ORR优于伊布替尼。2022年10月更新的终期分析显示泽布替尼PFS优于伊布替尼。此外，泽布替尼总体耐受性良好，房颤或房扑发生率始终较低。目前PFS和ORR两个终点经IRC评估的终期分析结果均确认优效。考虑到阿卡替尼在和伊布替尼在ELEVATE-RR试验中PFS和ORR展现出非劣结果。目前，在CLL适应症上积累的临床试验数据提示泽布替尼可能是已上市的三款BTKi中BIC产品，我们预计显著的临床获益将大幅提高泽布替尼CLL适应症获批的可能性。 　　CLL/SLL全线治疗适应症若成功获批，将有力促进泽布替尼销售放量 　　泽布替尼已在包含美、中、欧等在内的多个国家或地区获批上市，美国市场已获批二线MCL、WM及二线MZL三项适应症。目前，公司在美国递交用于治疗成人CLL/SLL患者的新适应症上市许可申请正在审评中，FDA对该项申请做出决定的目标时间为2023年1月20日。我们预计泽布替尼用于治疗CLL/SLL的新适应症有望于2023年1月获批上市。 　　目前，泽布替尼处于快速放量阶段，预计CLL/SLL适应症获批上市将大幅提升销售额。2022H1泽布替尼收入为2.33亿美元，同比增长261.3%。CLL是美国成人最常见的白血病类型，占新发病例25%，2021年美国新发CLL病例超2.1万例，适用人群较大。预计CLL全线适应症获批后将有力促进泽布替尼的销售放量。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、-66.77亿、-36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：审批进度不及预期，获批后放量不及预期，在研管线进度不及预期

中心思想 中国宠物市场蓬勃发展与结构升级 中国宠物市场展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力，城镇宠物（犬猫）消费市场规模已达2706亿元。市场结构正从单一的宠物食品消费向多元化、精细化、专业化的服务和产品领域拓展，消费者对宠物健康、安全和个性化需求日益提升。 驱动因素与未来机遇 年轻化、高学历、高收入的Z世代成为养宠主力军，他们的消费观念和行为深刻影响着行业发展。尽管面临市场竞争加剧和产品同质化等挑战，但科学养宠理念的普及、下沉市场的开发以及大数据、AI等技术创新，为宠物行业带来了广阔的增长机遇和发展空间。 主要内容 1. 行业概览与市场规模 市场规模持续扩张 2023年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2706亿元，同比增长3.2%，显示出市场持续扩张的态势。预计未来几年将保持稳定增长，市场潜力巨大。 宠物渗透率稳步提升，尤其在城镇家庭中，养宠已成为一种普遍的生活方式。 养宠人群画像分析 养宠人群呈现年轻化、高学历、高收入趋势，其中90后和95后成为主要养宠群体，占比显著。 女性养宠者占比更高，对宠物的情感投入和消费意愿更强，是宠物消费市场的重要驱动力。 2. 宠物消费行为洞察 消费结构多元化与品质化 宠物食品仍是最大支出项，占比约50%，但医疗、用品、服务等非食品类消费占比逐年提升，消费结构趋于多元化和均衡化。 消费者在选择宠物产品时，健康、安全、成分透明度是首要考量因素，对产品品质和品牌信誉度要求更高。 渠道选择与服务需求升级 线上电商平台是主要购买渠道，但线下宠物店、宠物医院等实体店在提供专业服务和体验方面具有不可替代性。 消费者对宠物美容、寄养、训练、保险、行为矫正等专业服务的需求日益增长，推动了服务业态的升级。 3. 细分市场发展趋势 宠物食品高端化与功能化 主粮市场向高端化、天然化、无谷化、定制化方向发展，功能性零食和保健品需求旺盛，以满足宠物不同生命阶段和健康需求。 宠物零食市场细分化，健康、趣味、互动性成为重要卖点。 宠物医疗专业化与预防化 宠物主对宠物健康管理意识提升，预防性医疗（疫苗、驱虫、体检）支出增加，带动了宠物医院的业务增长。 专科医疗（如皮肤科、骨科、牙科、肿瘤科）和高端医疗设备需求增长，推动宠物医疗服务向更专业、更精细化方向发展。 宠物用品智能化与个性化 智能喂食器、智能饮水机、智能陪伴设备、智能穿戴设备等智能化产品受到追捧，提升了养宠的便捷性和科学性。 个性化定制、环保材质、设计感强的宠物用品市场潜力巨大，满足了宠物主对宠物生活品质的追求。 4. 行业挑战与机遇 市场竞争加剧与产品同质化 品牌数量众多，市场竞争激烈，部分产品存在同质化问题，价格战频发，对品牌创新和差异化提出更高要求。 消费者对品牌忠诚度有待提升，需要品牌通过优质产品和服务建立长期信任。 新兴机遇与增长点 Z世代成为养宠主力军，其对宠物的情感投入和消费意愿高，推动行业创新和消费升级。 科学养宠理念的普及，带动了专业知识和服务的需求，促进了宠物教育和培训市场的发展。 下沉市场潜力巨大，三四线城市及农村地区养宠渗透率有望提升，成为新的增长极。 大数据、AI、物联网等技术赋能，提升行业效率和服务水平，催生了新的商业模式和产品形态。 5. 总结与展望 行业发展方向 中国宠物行业将持续向精细化、专业化、智能化方向发展，以满足消费者日益增长的个性化和高品质需求。 品牌需注重产品研发创新、服务升级和用户体验，通过差异化竞争和品牌建设来提升市场份额和影响力。 总结 2023年中国宠物市场规模达到2706亿元，展现出强劲的增长势头。年轻化、高学历、高收入的Z世代成为核心消费群体，推动了宠物消费结构的多元化和品质化升级。宠物食品、医疗、用品和服务等细分市场均呈现高端化、专业化、智能化的发展趋势。尽管行业面临市场竞争加剧和产品同质化等挑战，但科学养宠理念的普及、下沉市场的开发以及技术创新为行业带来了广阔的增长机遇。未来，中国宠物行业将持续向精细化、专业化、智能化方向发展，品牌需深耕用户需求，提升产品与服务质量，以把握市场机遇。

中心思想 微生物发酵营养素领域的领导地位与市场机遇 嘉必优作为中国微生物发酵营养素行业的先行者和领导者，在花生四烯酸（ARA）领域占据国内约50%的市场份额和全球超过10%的份额，并成功实现了藻油二十二碳六烯酸（DHA）、燕窝酸（SA）和天然β-胡萝卜素等多种高价值营养素的产业化。公司凭借其深厚的技术积累和广泛的客户基础，在全球婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品以及新兴的个人护理和动物营养市场中，持续巩固其核心竞争力。 多元化战略布局与未来增长驱动 公司积极响应市场变化，通过“一主两翼”战略（以人类营养为主，拓展动物营养和个人护理）和“三拓展”战略（向多元化应用领域、多样化产品和国际市场拓展），不断丰富产品矩阵并拓宽应用场景。奶粉新国标对ARA和DHA含量提升的要求，以及帝斯曼相关专利的陆续到期，为公司中短期业绩增长提供了强劲的确定性。同时，公司前瞻性布局合成生物学赛道，SA产品成功进入化妆品新原料目录，人乳低聚糖（HMOs）等在研项目进入中试阶段，预示着长期发展空间广阔，有望构筑新的利润增长点。 主要内容 1. 嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产 1.1 历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司成立于2004年，并于2019年在科创板上市，是中国ARA生产的开拓者和该领域唯一登陆科创板的企业。 公司发展历程： 1999-2009年：实现ARA产业化生产，打破国际垄断，初步确立国内ARA产业龙头地位。 2010-2020年：持续加大研发投入，完善ARA生产工艺，并依托生物技术平台实现藻油DHA产业化，产品线延伸至SA、β-胡萝卜素，应用领域拓展至儿童奶、健康食品等。 2021年至今：落地“三拓展”发展战略，积极构建“一主（人类营养）两翼（动物营养、个人护理及化妆品）”业务格局，加快产品应用向功能性食品、化妆品、动物营养等新领域扩展。 1.2 股权结构稳定，激励彰显信心 公司实际控制人易德伟通过间接控股和直接持股，股权相对集中。中科院合肥物质科学研究院的参股为公司新技术研发和工艺改善提供持续助力。 2022年1月，公司推出股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员及骨干人员，覆盖约12.83%的员工。考核目标设定2022-2024年营业收入复合年增长率（CAGR）约26%，充分彰显管理层对公司未来增长的信心。 1.3 持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景 公司“一主两翼”业务格局已初见成效，人类营养业务保持增长，动物营养和个人护理及化妆品业务实现突破。 核心产品： ARA（花生四烯酸）：婴幼儿大脑和神经系统发育必需脂肪酸，对脂代谢、免疫反应等生理活动具有调节作用。 DHA（二十二碳六烯酸）：神经系统细胞生长和维持所需，促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑功能、预防心血管疾病等有积极作用。新国标要求DHA与ARA比例不低于1:1。 SA（燕窝酸，N-乙酰神经氨酸）：燕窝主要功效成分，促进神经细胞、免疫细胞发育，提高免疫力，在健康食品、生物制药、化妆品领域潜力巨大。 β-胡萝卜素（BC）：维生素A重要前体，抗氧化、保持细胞活力，天然着色剂，广泛应用于膳食补充剂、健康食品、动物饲料、化妆品等。 在研产品：人乳低聚糖（HMOs）、二十碳五烯酸（EPA）、类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）、OPO结构脂等，进一步丰富产品矩阵和应用场景。 1.4 下游客户优质稳定，海外市场后续可期 客户粘性高，覆盖国内外知名企业： 公司作为国内ARA市场开拓者，建立了符合国际标准的生产和服务体系，占据先发优势。下游客户对产品品质和供应能力要求高，新供应商开发周期长（1-3年），且婴幼儿配方奶粉实行注册制，配方不易更换，因此客户粘性强。公司与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、嘉吉等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。 嘉吉合作关系稳定： 作为公司前控股股东和重要经销商，嘉吉在公司成立初期协助建立管理体系，并长期保持经销和原材料采购合作，其广泛的客户资源和销售渠道有效助推公司产品在海外市场的拓展。 帝斯曼专利到期，海外市场空间广阔： 帝斯曼在全球ARA市场占有率约90%，其在全球多个国家申请的ARA产品生产和制备专利将于2023年6月前陆续到期。公司与帝斯曼的和解协议（2015-2026年）此前对公司销售范围有所限制，但专利失效后，公司有望凭借高质量产品和优于帝斯曼的价格，争取更多国际市场份额。公司2020年境外营业收入达1.15亿元，并呈逐年增长趋势。 1.5 公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势 营收与利润稳健增长： 2017-2021年，公司营业总收入CAGR为11.32%，归母净利润CAGR为18.08%。2021年，SA业务营收同比增长76.79%，推动公司整体营收增长。 盈利能力： 截至2022年第二季度，公司毛利率为45.46%，总体保持相对稳定。2021年因加大研发投入和市场拓展，费用率略有上升，但得益于技术优化和规模效应，公司利润率波动较小，体现出色的盈利能力。 财务状况： 资产负债率长期维持低水平（2022年第二季度为10.63%）。ROE自2018年高点后有所下滑，主要受募投项目建设过程中折旧费用、上市相关费用增加以及总资产大幅上升等因素影响。 2. 行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间 2.1 合成生物行业：冉冉升起的新星 2.1.1 创造具有特定功能的人工生物系统 合成生物学是分子生物学、合成科学和工程学相结合的交叉学科，旨在通过工程设计原理，创造具有特定功能的人工生物系统，包括合成代谢通路、生物传感器、细胞工厂等。 该领域正朝着全基因组水平的定制化细胞工厂方向发展，以实现更广泛、更精准的细胞定制。 2.1.2 成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大 合成生物学方法通常比天然提取或传统工艺成本更低，例如香草醛的生产成本可大幅降低。 应用领域广泛：涵盖农业（吸附污染物）、生物医药（大麻素）、化工与材料（己二酸）、食品饮料（人工合成淀粉）等多个领域。 市场规模：2021年全球合成生物学市场规模达到736.93亿美元，其中医疗行业占比高达93.26%。麦肯锡预测，生物来源和生物创新未来有望解决全球经济物质投入的60%和全球疾病总负担的45%，直接经济影响有望超越万亿体量。 政策支持：中国“十四五”规划、美国《2021美国创新与竞争法案》以及英国、德国、法国等国家均将合成生物学列为关键竞争技术和优先发展领域。 2.1.3 产业链分工细致，下游微生物发酵技术蓬勃发展 合成生物学产业链分为上游技术赋能公司（提供菌株改造、基因合成等技术支持）和下游产品应用型公司（关注发酵、销售渠道等）。 微生物发酵技术是生物合成的主要方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条件温和、环境污染小等优势。嘉必优在此领域技术完善，致力于推动行业产品升级。 2.2 ARA&DHA:落足婴配奶粉稳固市场，宠物营养拓宽边界 ARA市场： ARA是婴幼儿大脑和神经系统发育的必需脂肪酸。据GrandViewResearch预测，全球ARA市场规模在2019年已达2亿美元左右，预计将以5%-6%的速度逐年增长，2024年全球销量将超过4000吨，CAGR达4.5%。 DHA市场： DHA是神经系统细胞生长和维持所需的重要多不饱和脂肪酸。据AlliedMarketResearch数据，2019年全球DHA市场规模约35.2亿美元，预计每年将以高于14%的速度增长，2022年全球市场规模将达到50亿美元，销量将提升至23万吨。 婴配奶粉市场： ARA和DHA在全球婴幼儿食品中广泛添加，是婴幼儿健康发育的刚需。中国母婴家庭消费能力强，婴幼儿奶粉在婴幼儿食品消费中占比高达83%。 奶粉新国标： 2023年正式实施的新国标提升了1-3段奶粉中DHA与ARA的添加量上限，并明确DHA与ARA的比例不得低于1:1，这将大幅提升ARA和DHA的市场容量。目前，君乐宝、伊利、惠氏等已陆续有新配方获批。 宠物营养市场： 宠物经济蓬勃发展，中国宠物食品市场规模2020年达1195亿元，预计2025年将达2417亿元。ω-3系脂肪酸（含ARA、DHA）对宠物健康有益，多个知名宠物食品品牌以此为卖点。中国宠物食品市场仍有巨大的增长空间。 竞争格局： ARA领域：国际市场曾由帝斯曼（收购马泰克）主导，国内市场嘉必优占据最大份额（2020年全球市场份额17%，润科生物7%）。 藻油DHA领域：国际市场帝斯曼是主要供应商，国内市场嘉必优（2020年全球市场份额3%）、润科生物、福星生物等占据主要份额。 2.3 SA & β-胡萝卜素：美妆业务静待花开，工艺相近灵活性高 SA（燕窝酸）应用广泛： SA是N-乙酰神经氨酸，是人类智力发育的必要营养素，并具有抗病毒、抗感染、免疫调节和皮肤护理功效。主要应用于健康食品、生物制药、婴幼儿配方食品和化妆品等领域。微生物发酵法生产SA成本低、工艺简单，嘉必优是国内唯一具有大规模供应SA能力的公司。 美妆行业突破： 2021年6月，公司SA产品作为化妆品新原料顺利通过国家药品监督管理局备案，子公司中科光谷成为目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。自然堂已推出含有公司SA产品的面膜。SA作为新原料将经历三年监测期，期间其他公司使用需经嘉必优确认，为

　　事件描述 　　根据百川盈孚信息，10月9日，上海C工厂31万吨装置因故障临时停车，预计停车1周；10月10日晚，万华化学发布公告，按照年度检修计划，公司烟台工业园MDI装置（110万吨/年）、TDI装置（30万吨/年）将于2022年10月11日开始停产检修，预计检修45天左右。 　　海内外TDI短期供给紧张，长期新产能增量有限 　　TDI全球名义产能348.5万吨，中国产能136万吨，占比39%，欧洲产能85万吨，占比25%。国内除万华化学和科思创TDI装置检修及停车外，甘肃银光12万吨TDI装置因爆炸仍在检修，预计春节前后装置重启。海外方面，受欧洲天然气能源成本高企影响，巴斯夫位于德国施瓦尔茨海德30万吨TDI装置、科思创位于德国多尔马根30万吨TDI装置仍处于停车状态，万华匈牙利BC25万吨TDI装置9月份重启，目前低负荷运行，欧洲TDI供给受到明显影响，欧洲天然气价格持续高位，预计欧洲TDI装置较长时间仍会处于低负荷运行。此外萨达尔位于沙特20万吨TDI装置目前6成负荷运行，全球TDI装置供给都处于紧张状态。长期看，从2020年以后，全球TDI行业就没有明显新增产能，未来，国内万华福建预计在2023年有25万吨技改TDI产能投产，相当于新增15万吨，上海巴斯夫和沧州大化TDI新产能投产时间具有不确定性，海外仍没有TDI新增产能计划，全球TDI行业格局预计未来长期都会趋于稳定。 　　TDI货源紧张，价格仍有上涨预期 　　根据百川数据，8月初，TDI价格为15300元/吨，截止10月11日，TDI价格为22625元/吨，涨幅达到47.8%。根据隆众资讯，国内9月TDI月产量在9.5万吨，10月TDI月产量预计在6.8万吨左右，目前，TDI工厂库存只有4400吨，处于历史低位，厂商货源紧张，限量供应。国内TDI7月份消费量为4.5万吨，8月份消费量达到8.1万吨，环比增长明显。TDI下游主要为软体家居，秋冬季消费需求有望一定程度修复。从需求修复、低月度产量、库存状况看，TDI价格后续仍有上涨预期。 　　投资建议 　　长期看全球TDI只有万华化学具有新增15万吨确定性投产计划，短期看全球TDI行业的低开工率预计将继续维持，在TDI不可抗力和年底例行停车检修背景下，TDI供给持续紧张，建议关注万华化学、沧州大化。 　　风险提示 　　（1）TDI下游需求不及预期； 　　（2）TDI供给端不确定性对价格产生波动； 　　（3）海外经济衰退对TDI出口产生影响。