中心思想 业绩指引承压，但基本面稳健 浦银国际研究报告指出，受2022年第四季度疫情影响，李宁（2331.HK）全年收入与净利率指引面临较大挑战。尽管短期业绩承压，但公司健康的渠道库存水平、可控的促销力度、优质的品牌形象以及不断优化的零售能力，是其可持续发展的基石，也是市场短期更应关注的重点。 维持“买入”评级，下调目标价 基于审慎考虑，浦银国际下调了李宁未来三年的收入与利润预测，并将目标价下调至77.0港元，但仍维持“买入”评级。这反映了对公司短期业绩压力的调整，同时肯定了其在中国运动服饰行业的领先地位和长期发展潜力。 主要内容 4Q22零售流水与折扣率分析 疫情冲击线下销售，线上表现相对稳健 2022年第四季度，疫情对李宁的线下零售流水造成显著影响。据估计，11月线下流水同比下滑10-20%，而10月为个位数下滑，预计12月将延续此趋势。线下零售折扣（包括奥特莱斯店）在第四季度维持在6-7折中段，与第三季度持平但相比上半年有所加深，其中直营店铺为清库存折扣力度更深。然而，线上渠道表现相对稳健，“双十一”期间GMV同比增长10-20%中段，且“双十一”后线上流水增速未明显放缓，线上折扣也未恶化，这主要得益于李宁相对健康的渠道库存和理性的促销策略。 2022年收入与净利润面临挑战 收入增长放缓，盈利能力承压 尽管李宁Young及品牌集合店流水保持较快增长，有望支撑公司2022年下半年整体收入表现优于大货流水，但由于2021年下半年末批发渠道库存高于上半年末，预计2022年下半年收入与流水增速差异将收窄。浦银国际预测，李宁难以实现年初设定的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增速）。根据最新预测，2022年营业收入预计为26,430百万元人民币，同比增长17.1%，较旧预测的27,214百万元人民币下调2.9%。 净利润方面，2022年下半年零售折扣同比加深对毛利率构成压力。尽管新品占比提升有望部分抵消负面影响，预计2022年下半年毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓背景下，费用率收窄空间有限，预计2022年下半年净利率同比持平。浦银国际将2022年净利润预测下调7.7%至4,533百万元人民币，净利率为17.1%。展望2023年，零售折扣的逐步改善有望成为利润率提升的主要驱动力，预计全年净利率可达17%左右。 总结 浦银国际研究报告指出，李宁在2022年第四季度受疫情影响，全年收入和净利润指引面临挑战，导致浦银国际下调了其未来三年的盈利预测和目标价至77.0港元。具体数据显示，线下流水在11月同比下滑10-20%，而线上“双十一”GMV同比增长10-20%中段。2022年营业收入和归母净利润的最新预测分别为26,430百万元人民币（同比+17.1%）和4,533百万元人民币（同比+13.0%），较旧预测均有所下调。尽管短期业绩承压，但李宁凭借健康的渠道库存、可控的促销力度、强大的品牌力和优化的零售能力，在中国运动服饰行业中仍保持领先地位，为2023年及以后奠定了有利基础。因此，浦银国际维持对李宁的“买入”评级，并将其列为行业首选。报告同时提示了行业需求放缓、国内品牌竞争加剧及疫情反复等投资风险。

中心思想 全球CRDMO龙头地位稳固，增长潜力巨大 药明生物作为全球生物药CRDMO（合同研究、开发与生产组织）领域的领军企业，已成功构建覆盖生物药开发全周期的一站式平台。公司凭借充沛的在手订单、持续推进的“跟随分子”（Follow-the-Molecule）和“赢得分子”（Win-the-Molecule）双战略，以及在全球范围内的平台化、产业化和国际化布局，展现出强劲的业绩增长确定性和显著的领先优势。 战略布局驱动长期价值 尽管面临全球医疗健康投融资波动和国际地缘政治影响等外部压力，但这些压制估值的因素正逐步消退。公司在创新分子技术（如双抗、ADC、mRNA疫苗）的布局和全球化产能扩张方面的投入，将为其长期业绩增长提供持续动力。中信证券预计药明生物2022-2024年归母净利润将实现高速增长，并基于其稀缺的全球化一体化CRDMO龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级，目标价67港元。 主要内容 药明生物：全球生物药CRDMO领军者的市场地位与增长引擎 市场份额领先与业绩持续高增长 药明生物成立于2010年，已发展成为全球生物药CRDMO领域的领导者，截至2022年6月30日

中心思想 化学发光龙头地位稳固，多维驱动业绩增长 新产业作为中国化学发光领域的领军企业，凭借27年的深耕和持续创新，已成功战略卡位发光装机市场，并逐步进入收获期。公司通过高端机型X8在国内市场实现客户结构升级，同时借助疫情机遇显著拓展海外渠道。其核心竞争力在于全面的试剂菜单、领先的高通量仪器以及强大的研发平台，这些因素共同驱动公司业绩稳健增长。 战略卡位高端市场，平台化与国际化前景广阔 公司正积极从仪器保有量向单机产出质量转变，通过主流项目渗透和横向业务（如生化、分子、凝血）延伸，开启第二成长曲线。长期来看，化学发光业务的导流价值将助力公司实现平台化和国际化战略，成为全球体外诊断领域的先行者。在集采政策催化下，国产替代进程加速，新产业有望在高端市场进一步替代进口产品，未来发展潜力巨大。 主要内容 市场地位与核心竞争力 深耕27年，成就内资化学发光海内外领导者 企业概况与市场地位： 深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于1995年，深耕化学发光领域27年。公司于2010年推出国产首台全自动化学发光仪器，截至2021年，在国内累计装机量

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 阿里健康在23财年上半年（截至2022年9月底）实现了22.9%的收入同比增长，达到100.82亿元人民币，这一表现符合公司约20%的增长指引及招商证券（香港）的预期。公司通过全面的费用管控，显著提升了经营效率，使得经调整EBIT率由去年同期的-4.2%转正至1.6%，并实现了3.15亿元人民币的经调整净利润，成功扭亏为盈。这一转变凸显了公司在规模扩张的同时，对盈利能力的持续优化。 行业龙头地位与战略展望 尽管面临宏观经济、监管政策（如《药品网络销售监督管理办法》的实施）及疫情扰动等多重不确定性，阿里健康凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗行业的龙头地位，展现出韧性。公司持续投资基础设施建设，例如亚洲最大的数字化单体药品仓之一——杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其市场领导地位并提升了服务能力。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，反映了对公司长期发展潜力和市场竞争优势的认可。 主要内容 23财年上半年业绩分析 医药电商业务持续贡献增长动力 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其是在核心的医药电商领域。 医药自营业务表现突出： 医药自营业务收入达到100.82亿元人民币，同比增长24%。这一增长主要得益于两个关键因素：一是年度活跃用户（AAU）的快速增长，同比增长约33%至1.2亿，显示出用户基础的持续扩大；二是处方药业务的强劲表现，实现了46.2%的同比增长，表明公司在专业医疗服务领域的渗透率和市场份额不断提升。 医疗健康及数字化服务高速发展： 医疗健康及数字化服务业务收入同比增长约75%至4.19亿元人民币。这一显著增长主要归因于多个终端（包括天猫、支付宝、“医鹿”APP、盒马及高德）提高了用户对线上医疗健康服务的使用频率和广度，体现了阿里健康在整合阿里生态系统资源、拓展服务场景方面的成效。 医药电商平台业务持平： 医药电商平台业务收入为10亿元人民币，与去年同期基本持平（22财年上半年为9.99亿元人民币）。该业务收入未取得增长的原因可能在于总体商品交易总额（GMV）增长持续表现疲弱，招商证券（香港）预计23财年上半年总体GMV同比增长约10-15%，远低于17财年至22财年期间约40-45%的年复合增长率。报告预计，未来几年1P（自营）和3P（平台）业务的增长将持续分化。 盈利能力显著改善： 公司总体毛利率稳定在20%水平。更值得关注的是，经调整EBIT率成功转正至1.6%，而22财年上半年则为-4.2%。这一积极转变主要得益于公司在多个方面的费用管控措施：销售管理费用率下降3.3个百分点，履约费用率下降2.4个百分点，研发费用率下降0.6个百分点。因此，公司经调整净利润也由22财年上半年的-3.36亿元人民币转正至3.15亿元人民币。公司强调将持续推动经营效率的提升，预示着未来盈利能力的进一步优化。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 面对不断变化的监管环境和日益激烈的市场竞争，阿里健康通过加强基础设施建设，进一步巩固了其行业领导地位。 应对监管挑战： 中国监管机构在过去一年发布了一系列关于网上药品销售和网上诊疗的相关规定，例如《药品网络销售监督管理办法》已于2022年12月1日起正式实施。招商证券（香港）对未来12个月监管放松持谨慎看法。然而，报告认为，这些趋严的监管政策也为行业龙头提供了机遇，因为互联网+医疗市场准入门槛的提高将有效限制非头部服务提供商进入市场，从而有利于阿里健康等头部企业进一步整合市场资源。 强化物流与仓储能力： 公司展示了其在杭州的塘栖仓，该仓目前是亚洲最大的数字化单体药品仓之一。该药品仓已投入运营，日均最大处理能力达到100万单。这一先进的物流基础设施不仅提升了公司的履约效率，降低了运营成本，也为用户提供了更可靠、更快捷的药品配送服务，是其核心竞争力的重要组成部分。 投资评级与财务展望 维持增持评级，维持基于分类加总估值目标价于9.8港元不变 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并维持基于分类加总估值法得出的目标价9.8港元不变。 目标价与潜在上涨空间： 截至2022年11月29日，阿里健康股价为6.1港元，9.8港元的目标价意味着约61%的潜在上涨空间。 评级考量： 维持目标价的主要原因在于，尽管公司业绩表现良好，但缺乏政策利好，因此公司的长期盈利能力仍存在一定不确定性。 主要风险： 报告提示投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务数据与预测 报告提供了阿里健康的关键财务数据和未来预测，展现了公司的成长轨迹和盈利预期。 历史与预测收入： FY20: 9,596 百万人民币 FY21: 15,518 百万人民币 (同比增长88%) FY22: 20,578 百万人民币 (同比增长62%) FY23E: 24,771 百万人民币 (同比增长33%) FY24E: 30,486 百万人民币 (同比增长20%) FY25E: 30,486 百万人民币 (同比增长23%) 数据显示公司收入持续增长，但增速预计将逐步放缓，趋于稳定。 历史与预测经调整净利润： FY20: 220 百万人民币 FY21: 580 百万人民币 (同比增长132%) FY22: (463) 百万人民币 (亏损) FY23E: 377 百万人民币 (扭亏为盈) FY24E: 296 百万人民币 (同比下降21%) 预测显示，公司在23财年将实现经调整净利润的扭亏为盈，但在24财年预计将有所下降，这可能与持续的投资和市场竞争有关。 估值指标： 报告提供了市净率（FY23E 5.1倍，FY24E 5.0倍）和市售率（FY23E 2.5倍，FY24E 2.0倍）等估值数据，为投资者提供了参考。 资产负债表与现金流： 截至23财年预测，公司总资产预计将达到20,400百万人民币，现金与现金等价物保持在11,112百万人民币的高位，显示出健康的财务状况和充足的流动性。运营现金流预计在FY23E为362百万人民币，FY24E为266百万人民币，持续为正。 核心图表洞察 报告通过多张图表直观展示了阿里健康的业务结构、增长趋势和估值水平。 生态系统与业务构成： 图1展示了阿里健康的生态系统，强调其与阿里集团的深度融合。图3和图4则详细揭示了公司2022财年各业务板块的收入占比，其中医药自营业务占据87%的绝对主导地位，医药电商平台业务占10%，医疗健康及数字化服务占3%，清晰地勾勒出公司的核心业务支柱。 收入增长趋势： 图2描绘了2019至2024财年阿里健康的收入增长情况，包括收入绝对值和同比变化。该图表印证了公司收入的持续扩张，并预示了未来几年仍将保持两位数的增长率。 估值变化： 图5展示了市售率指标的变化，提供了公司历史估值水平的参考，有助于投资者评估当前估值是否合理。 总结 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业绩韧性和显著的经营效率提升。公司收入同比增长22.9%，达到100.82亿元人民币，符合市场预期。核心的医药自营业务在AAU增长和处方药业务的推动下表现突出，医疗健康及数字化服务业务也实现了高速增长。尽管医药电商平台业务受GMV增长放缓影响而持平，但公司通过全面的费用管控，成功实现经调整净利润扭亏为盈至3.15亿元人民币，经调整EBIT率转正至1.6%，凸显了其盈利能力的显著改善。 在战略层面，阿里健康积极应对监管环境变化，通过提升基础设施建设，如杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其在互联网医疗行业的龙头地位。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，主要基于公司与阿里集团的强大协同效应以及其市场领导地位。尽管宏观经济、监管和疫情等不确定性因素依然存在，但公司在业务增长、效率提升和战略布局方面的表现，为投资者提供了积极的展望。

　　行情回顾 　　上周近期表现较好的医药生物板块出现调整，最终周跌4.88%，在申万31个子行业中倒数第四。所有子板块均出现不同程度下跌，其中，医疗服务跌幅最大，达到6.67%；医疗器械跌幅最小，跌幅达2.84%。个股方面，涨幅居前九安医疗（21.84%）、金陵药业（15.73%）、康缘药业（12.32%），跌幅居前神奇制药（-30.79%）、金石亚药（-21.05%）、华森制药（-20.87%）。截至2022年11月25日，医药生物指数市盈率为24.81（剔除负值），环比上周下降4.80%，处于3年来历史13.42%分位。 　　行业观点 　　本周行业重要事件包括医保飞检管理办法再次公开征求意见和上交所、深交所坚持从严把关涉核酸检测企业的上市申请。 　　11月24日，国家医保局发布关于《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法（征求意见稿）》再次公开征求意见的公告，意见反馈截止时间为2022年12月23日。 　　点评：国家医保基金依然是国内医药市场目前最大的支付方，此次《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法（征求意见稿）》相比于2019年7月国家医保局印发的《医疗保障基金监管飞行检查规程》细则更多、效力更强，正式定稿后将更有效地支撑之后的医保基金飞检工作。短期来看，医保飞行检查重点打击虚构医疗服务、过度诊疗、过度检查、超量开药、重复开药、超医保基金支付范围使用等医保基金违法违规行为。长期来看，医保飞行检查的从严从细将倒逼药企在进院和推广环节更加规范，挤压带金销售等不合规行为，良币驱逐劣币，行业整合出清有助于实现健康持续发展。建议关注两条投资主线：一是，医保基金所代表和覆盖的刚性医疗需求场景，关注医保目录内大品种及其相关企业，看好药品供应长期稳定、成长性好、盈利能力强的医药生物企业。二是，医保基金渗透覆盖低的消费医疗场景，包括专科医疗、健康管理、医疗美容等细分赛道，随着疫情影响缓解，居民健康消费需求修复，行业整体前景明朗。 　　11月21日，上交所、深交所分别发布《上交所相关负责人答记者问》《深交所新闻发言人答记者问》，均明确表示，高度关注涉核酸检测企业的上市申请，坚持从严审核，尤其是企业的科创属性和可持续经营能力，将坚守板块定位，严把市场准入关，审慎推进相关企业发行上市工作。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：医药市场是刚性需求市场，伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，行业竞争形态发生重大改变，本土创新面临新的挑战和机遇。在此背景下，对于创新药投资，我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期优化防控二十条重点提出“做好有效中医药方药的储备”，中药材价格指数高位小幅回调，有利于下游中成药、中药饮片板块成本端压力缓解，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：今年以来，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但从发布的三季度报告来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻复杂。目前来看，接种疫苗后可显著降低病毒感染后发生重症和死亡的风险，疫苗依然是疫情防控最强有力的武器。最新发布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》也明确提出有序推进新冠病毒疫苗接种，制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率，加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发。建议重点关注新冠疫苗相关标的，尤其是涉及到mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团2.09亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团334万股股份（占昆药集团已发行股份总数的0.44%）。转让价格13.67元/股，共计29.02亿元，转让后华润三九成为控股股东，持有昆药集团2.12亿股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 　　华润三九溢价30%收购昆药集团28%的股份。2022年5月5日8点昆药集团发布停牌公告，按照2022年5月4日收盘价10.51元/股计算，昆药集团对应市值为80亿元，对应2021年PE为15X。按照华润三九收购昆药集团股份价格13.67元/股计算，昆药集团对应市值为104亿元，溢价30%，对应2021年PE为20X。截至2022年11月29日，昆药集团收盘价为16.75元/股，市值为127亿元，对应2021年PE为25X。 　　昆药集团拥有三七等重要中药材资源和“昆中药”，补齐华润三九“精品国药”产品线。1）中药材资源上，昆药集团地处云南，具有丰富的三七等中药材资源（三七是血塞通软胶囊的主要成分），且拥有在研工业大麻品种，可对华润三九进行中药材资源的补充。2）“昆中药“等精品国药产品上，昆药集团拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等丰富产品线。华润三九持股后，不仅能够补全自身精品国药产品线的缺失，同时通过自身丰富的经营经验与产业资源赋能昆药集团，提升产品的市场竞争力和销售能力，为双方的业绩带来新的增长点。 　　2022下半年进入感冒灵销售旺季，华润三九CHC产品销售恢复明显，高毛产品带动业绩增长。感冒药由于在2022Q2受疫情影响，销售有所下滑。秋冬季是三九感冒灵等产品的销售旺季，同时第九版疫情防控方案和防疫二十条出台，终端感冒药的需求量快速提升。2022下半年以来以感冒灵为代表的CHC核心产品的终端需求和销售情况明显改善，同时，皮肤、胃药、儿科品类均保持较快增长态势。高毛利CHC产品的同比快速增长，带动公司营收和利润的双增长。在优质的渠道能力加持下，下半年公司CHC业务有望继续实现稳定增长。 　　投资建议：公司是国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，“999”品牌辨识度与认可度强、产品终端药店覆盖率高。目前正积极拓展中药与大健康产品线，未来持续性盈利可期。预计2022-2024年EPS分别为2.46/2.86/3.32元/股，PE分别为24/21/18倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

中心思想 稳健成长的医药与动保一体化平台 国邦医药（605507.SH）深耕医药与动物保健品领域，已发展成为一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的高端医药制造企业。公司凭借其在产业链上游关键中间体、中游原料药及下游制剂的全面布局，以及“一个体系、两个平台”的综合优势，构建了强大的核心竞争力。在医药制造和动保行业持续扩容的背景下，公司通过产业的横向复制和纵向拓展，不断丰富产品矩阵，多个核心产品市占率名列前茅，展现出显著的市场领导地位和稳健的增长态势。 募投产能释放驱动未来高速增长 报告分析指出，随着公司募投产能的有序释放及后续新增产能的规划布局，国邦医药中长期保持高速增长的确定性强。公司在医药和动保两大核心业务板块均有明确的产能扩张计划和产品线延伸策略，旨在进一步巩固市场份额并提升盈利能力。结合其领先的固定资产周转和盈利水平，以及对研发的持续投入，公司有望在行业整合和升级中占据更有利地位。基于对公司未来盈利能力的预测，报告给予国邦医药2023年18倍估值，对应目标价39元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显 历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构 国邦医药成立于1996年，最初以动物保健品业务起步，随后逐步向医药原料药、关键医药中间体及制剂领域拓展，形成了完整的“中间体-原料药-制剂”一体化产业链布局。公司在医药板块是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，其阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等产品在2017-2019年出口量均居我国首位。在医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产能最大的企业之一。在动物保健品领域，公司是国内动保原料药品种布局最齐全的企业之一，氟苯尼考、恩诺沙星等主力产品市场地位领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。 公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇 公司系由原国邦医药化工集团有限公司整体改制设立，实际控制人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至2022年9月30日，两人直接和间接控制公司46.02%的股份。公司自成立以来经历了多次重组，包括国有股东和集体股东的退出、金氏家族股权变动以及外部投资者的引入和股改，这些重组过程进一步提升了公司的行业地位，并使其资产的核心价值得到市场认可。公司拥有位于浙江新昌、浙江杭州湾上虞和山东潍坊滨海的三大生产基地，下属多家子公司，员工总数超过3300人。 原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升 国邦医药自成立以来业绩实现快速增长。2022年前三季度，公司营业收入达到41.13亿元，同比增长28.01%；归母净利润为7.21亿元，同比增长38.38%。从长期看，2017-2021年公司营业收入复合年增长率（CAGR）为11.59%，归母净利润CAGR高达41.18%。 业务构成与增长： 医药板块： 2021年实现销售收入29.59亿元，同比增长1.20%，2017-2021年CAGR为7.91%。该板块以原料药为核心，向上延伸至关键医药中间体制造，向下拓展至制剂产品。 动物保健品业务： 2021年实现销售收入15.34亿元，同比增长20.31%，2017-2021年CAGR为21.15%。该板块产品涵盖兽用抗生素、抗虫杀虫药、动保添加剂及制剂。 全球化市场布局： 公司产品销往全球6大洲、115个国家及地区，拥有3000余家销售客户，包括拜耳、礼蓝、雅培、诺华等国际知名制药企业。2017-2021年，公司海外收入占比稳定在40%以上，通过加大市场拓展、产品认证、深化与头部药企合作以及把握新兴市场机遇，形成了广泛有效的全球化市场平台。 盈利能力与财务状况： 毛利率： 2017-2022年前三季度公司毛利率在25.94%至34.49%之间波动，整体呈现稳健态势，高于大部分行业可比公司。毛利率波动主要受产品定价策略、原材料价格变动及新产线磨合等因素影响。 费用率： 公司费用率控制良好，销售费用率逐年下降（2018-2022Q3从2.16%降至0.95%），管理费用率总体稳定（4.93%-5.63%），研发费用率保持稳定（3.15%-3.45%），整体低于可比公司平均水平。 偿债能力： 资产负债率维持稳定（2018-2022Q3在15.54%-45.04%之间），流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力良好且风险较小。 资产周转与回报： 公司应收账款周转率（2018-2022Q3在7.81-11.04之间）总体高于可比公司，总资产周转率（0.51-0.83）和固定资产周转率（2.07-3.44）也处于行业领先水平，体现了公司较强的资产周转能力和盈利能力。2022年前三季度净资产收益率（ROE）为10.83%，在可比公司中处于领先地位，主要得益于较高的净利率。 创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力 一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展 国邦医药在长期发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台，以及广泛有效的全球化市场渠道平台。这一综合优势赋予公司稳健增长的立体化动能，实现了生产的可复制性和产业链的可拓展性。 有效的管理和创新体系： 公司致力于发展与产业相适应的创新模式，从对标创新到组合创新，最终实现自主创新。以国邦研究院为核心科研机构，下设医药研究部、动保研究部、工程及工艺研究部和知识产权部，持续进行产品工艺优化、生产管控、资源要素组合和经营组织模式创新。公司已获得多项技术突破，如“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”荣获浙江省科学进步一等奖，并拥有加米霉素、马波沙星等二类新兽药批件。 先进完整的生产制造平台： 公司掌握一系列典型化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，践行绿色化学理念。结合溶媒回收及综合利用技术和危化敏感物质安全环保管控经验，实现了资源合理利用和环境友好。公司在浙江上虞、山东潍坊滨海、浙江新昌建有三大立体化生产基地，涵盖医药、动保制造业的关键中间体、原料药、制剂及半制剂生产，并初步切入医药流通领域。 广泛有效的全球化市场渠道平台： 公司与112个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，拥有三千多家销售客户，并获得了美国FDA、欧盟EUGMP、日本PMDA等多个国际药品规范市场的认证，以及KOSHER、HALAL等食品级认证。 向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升 公司深耕关键中间体领域近15年，已成为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业。2017-2020年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾和高级胺系列产品环丙胺合计销售收入占医药中间体板块比例稳定在70%以上。公司医药中间体毛利率稳定，且2022年产品价格上涨明显，其中环丙胺平均价格较2018年增长2.22倍。公司积极提高关键中间体的自给率，例如在氟苯尼考关键中间体清洁化合成技术上取得突破，保障了动保与医药制造产业链盈利能力的稳定性和原材料供应的稳定性。 依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即 公司关键医药中间体板块不仅是稳定的销售收入来源，还为公司其他板块提供产业链配套，提升整体竞争力。7,250吨/年的关键中间体产能项目已于2022年10月竣工投产，产品包括3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪、2-氰基吡嗪、对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈、乙氧基丙烯和2-甲基吡嗪，旨在满足公司生产需求并部分对外销售，其中2-氰基吡嗪市场需求缺口较大，未来市场空间广阔。 向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点 2017年，公司成立浙江中同药业有限公司，将原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022年6月，医药制剂项目投产，年设计总产能包括片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨。公司利用现有阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星等优势原料药，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托全球销售平台，有望实现“关键中间体-原料药-制剂”一体化产业价值链的延伸。 公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张 公司通过长期沉淀，掌握了喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等30余个药品相关的工艺核心技术。公司拥有院士工作站、博士后工作站等多个优质平台，研发技术人员超过400人。截至2022年上半年，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。 募投项目结构合理： 2021年公司通过IPO募资26.45亿元，其中7.56亿元用于医药产业链新建及技改升级项目，11.10亿元用于动保产业链新建项目，3.96亿元用于研发中心项目，3.83亿元用于补充流动资金。 产能扩张： 募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富产品种类，扩大业务规模。例如，关键中间体项目的产品主要配套公司医药、动保原料药生产使用，医药、动保制剂项目则是公司主要原料药产品的产业链下游延伸。预计项目建成达产后，将借助公司综合优势，发挥协同效应，获得确定的产业链市场份额，并增强盈利能力和抗风险能力。 医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展 中国医药制造业持续快速增长，化学制药行业作为最大的细分市场，2020年收入达12,301.50亿元，占全部医药制造业工业收入的44.00%。公司医药板块以抗生素类药为主要产品，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一。2017-2019年，公司阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星原料药出口量均居我国首位。公司医药产业收入稳健增长，2021年达29.24亿元，其中医药原料药和医药中间体贡献了绝大部分收入。公司医药原料药毛利率受原材料价格（如硫氰酸红霉素）和市场供需影响波动，但公司通过技术改进和产品结构优化保持稳健。 横向复制： 特色原料药暨产业链完善项目（年产50吨特色原料药生产基地）已于2022年1月竣工投产，涵盖利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞等高附加值特色医药原料药，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药。这些产品与公司现有优势产品在技术和供应链上具有协同效应。 纵向拓展： 头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺步骤，预计2022年12月竣工投产，新增产能550吨/年。头孢类抗生素是用药量最大的抗生素品类，2021年我国公立医疗机构头孢药品市场规模达569.46亿元。公司在头孢替唑钠、头孢地嗪钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠等产品上已取得技术突破，产品纯度与原研产品持平，符合一致性评价要求。 动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺 动保行业作为畜禽养殖业的重要上游产业，其景气度与下游养殖业盈利情况密切相关。2020年我国兽用化药销售额达458.9亿元，同比增长17.9%，占兽药市场销售额的73.9%，其中抗微生物药是兽用化药最主要的构成部分。 市场需求驱动： 短期： 2022年Q2以来，畜禽价格快速反弹，生猪、黄羽肉鸡、白羽肉鸡价格及养殖利润均处于高位，预计将持续推动动保产品需求上行。 中期： 禁抗政策实施后，促生长类抗生素用量大幅降低，但禽畜抵抗力下降导致治疗类抗生素需求持续提升。以丹麦为例，全面禁抗后治疗用抗生素用量在10年内上升近60%。我国2020年饲料领域禁抗后，治疗类抗生素增长加快。 长期： 养殖规模化程度不断提升（2021年底万头以上规模场生猪出栏占比达21%），规模养殖场对动保产品的使用意愿和质量要求更高，将推动动保行业持续扩容。 政策驱动行业整合： 我国兽用化药行业格局分散，中小型企业占比近97%。近年来，环保限产、限抗政策频出，以及新版GMP政策（2022年6月1日前未通过验收企业停产）的推进，有望加速行业落后产能退出，提升龙头企业集中度。 公司动保业务： 国邦医药深耕动保行业26年，是国内动保原料药领域品种布局最齐全的企业之一。氟苯尼考、恩诺沙星等主力品种市占率领先，其中恩诺沙星原料药在2017-2019年出口量均居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度出口量居我国首位。公司动保业务保持快速增长，2021年收入15.33亿元，2017-2021年CAGR为21.13%。氟苯尼考、恩诺沙星和盐酸恩诺沙星贡献了动保原料药的大部分收入。 战略品种与产能扩张： 氟苯尼考作为公司战略产品，公司通过产业链延伸至上游医药化工品，并扩大产能。公司拟将氟苯尼考项目产能从1,500吨/年变更为4,500吨/年，预计2023年12月竣工投产，结合上游核心关键中间体的产能配置，有望成为国内相关产业链最为齐全的生产厂家之一。 动保产业链完善： 山东国邦动保制剂新项目（年产6,000吨）和和宝生物动保制剂新建项目（年产3,000吨兽药固体制剂及3,000吨饲料添加剂）预计分别于2023年12月和2023年4月竣工投产，将实现原料药生产和制剂生产的实质性业务整合，贯通上下游产业链，形成原料药与制剂产品

中心思想 研发驱动的行业领导者 巨子生物（02367）作为中国专业皮肤护理产品市场的领军者，凭借其在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域的深厚研发实力，成功构建了多元化的美丽与健康产品组合。公司核心竞争力在于其专有的合成生物学技术平台，该平台不仅使其成为全球拥有最高重组胶原蛋白产能的公司之一，也使其在功效性护肤品和医用敷料等高景气细分市场中占据领先地位。通过持续的研发投入和技术创新，巨子生物在产品功效、安全性及规模化生产方面建立了显著优势，有效解决了传统动物源胶原蛋白的痛点，引领了行业技术发展方向。 多元化产品与渠道优势 公司通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，建立了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，有效触达广泛消费者群体。旗舰品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理市场表现强劲，其中可复美已成为公司营收主力，并在医用敷料市场位居前列。同时，公司积极布局线上渠道，抓住电商红利实现快速放量，并加大营销投入以提升品牌认知度和消费者粘性。凭借稳健的财务表现、高毛利率和充足的现金储备，巨子生物展现出强大的市场扩张能力和持续增长潜力，尤其在医美和功能性食品等新兴领域，其丰富的产品管线和前瞻性布局预示着未来的广阔发展空间。 主要内容 市场地位与业务概览 巨子生物凭借其在生物活性成分领域的多年研发成果，成功开发并生产重组胶原蛋白及稀有人参皂苷，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，产品组合共计106项SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年位居第二大医用敷料产品公司。旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 从业务结构来看，公司产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。2019-2021年，专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比持续上升，高达90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到11%。毛利率方面，专业皮肤护理业务毛利率稳定在80%以上并呈提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到85.4%，已接近专业皮肤护理业务的87.3%。 公司发展历程显示，自2000年成立以来，巨子生物成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，并以类人胶原蛋白为核心技术成分，利用专利技术和科研实力赋能品牌。2009年推出可丽金，2011年推出可复美，其产品安全性和有效性获得广泛认可。2021年，公司参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》，彰显其在行业内的技术领导地位。 股权架构方面，创始人团队股权集中，范代娣博士合计拥有60.61%的投票权，有利于公司稳定发展。管理层分工明确，核心团队拥有丰富的研发或管理经验。公司IPO募集资金主要用于研发投入（基础研究、新型生物活性成分及管线产品开发）、产能扩张（功效护肤、肌肤焕活、功能性食品及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产设施）、营销拓展（线上直销、线下经销及营销活动）以及数字化运营提升。 产能方面，2019-2021年，巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷产能稳定，总体产能利用率保持增长，2021年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达83%以上，相比2019年分别提升13.7%和56.9%，显示提炼工艺日益成熟。公司计划实施5项产能扩张计划，包括扩建现有生产设施和建设新生产工厂，以顺应市场需求并释放未来产能。 胶原蛋白行业趋势与重组技术优势 胶原蛋白作为人体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，在医药、护肤、医美和食品等领域应用前景广阔。其独特的三螺旋结构赋予了高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等优良生物特性。根据胶原在体内的分布和功能特点，可分为间质胶原（I、II、III型）、基底膜胶原（IV型）和细胞外周胶原（V型），其中I型和III型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取，技术成熟且成本较低，但存在动物源疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题。基因工程技术生产的重组胶原蛋白成为未来发展趋势，其产品安全性好、质量稳定，消除了动物源病毒隐患，且具有亲水性和低免疫原性，在排异性和规模化生产方面更具优势。全球和中国当前对胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，国内巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均在积极研制重组胶原蛋白产品。国家药监局也积极推动重组人胶原蛋白行业标准和规则制定，如《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》和YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，规范了行业发展。 全球胶原蛋白市场稳健增长，中国市场增速显著高于全球。2016-2027年，全球胶原蛋白市场规模年均复合增长率预计为5.42%，而中国市场预计为6.54%。重组胶原蛋白产品在中国市场的渗透率持续提升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年将进一步增至62.3%。未来5年（2022-2027年），中国重组胶原蛋白细分市场规模复合增长率预计为：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。 在下游应用方面： 功能性护肤品：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元，复合年增长率为23.4%，预计2027年将达到2118亿元。重组胶原蛋白因其安全、修护、焕活皮肤等优点，市场增长势头强劲，其功效性护肤品市场预计将从2022年的72亿元增至2027年的645亿元，复合年增长率为55.0%。2021年，巨子生物在中国功效性护肤品市场占比11.9%，排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，零售额为37亿元。 医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动下，中国医用敷料市场快速增长。市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，复合年增长率为40.2%，预计2027年将达到979亿元。重组胶原蛋白因其优良特性被广泛用作医用敷料原料，其在医用敷料市场的渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，预计2027年将增至26.1%。2021年，巨子生物在中国医用敷料市场占9.0%的市场份额，排名第二。 肌肤焕活：胶原蛋白注射在医美领域具有支撑填充和诱导自身组织重建的作用。尽管早期动物源胶原蛋白存在维持时间短、致敏率高、疯牛病传播等问题，但重组胶原蛋白因其安全性、生物学特性及价格优势，预计未来将在肌肤焕活应用中获得更大市场份额。2020年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但预计其渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。巨子生物已有多款重组胶原蛋白填充剂产品在研，预计2024年起逐步获批上市。 人参皂苷方面，稀有人参皂苷通过合成生物学技术从原型人参皂苷获得，更易被人体吸收且生物活性更高。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的405.9百万元增至2021年的645.4百万元，复合年增长率为12.3%，预计将以16.1%的复合年增长率进一步增至2027年的1,561.4百万元。消费者健康意识提高、生产技术进步以及稀有人参皂苷功效研究深入是其主要发展趋势。 核心竞争力：研发、产品与渠道 巨子生物的核心竞争力体现在其专业研发能力、多样化产品矩阵和丰富的销售渠道。 研发实力： 公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在胶原蛋白及生物医学领域贡献卓著，并参与《重组胶原蛋白》行业标准起草。公司持续加强研发投入，2019-2022年1-5月研发费用率持续提升，从1.2%增至2.0%。截至2022年10月，公司已取得79项专利及专利申请，拥有106项SKU和102款在研产品。研发团队由124名人员组成，其中36.3%拥有硕士及以上学位。公司与西北大学长期合作，共同开展重组胶原蛋白高密度发酵技术等研究。 公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，该平台集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科科研和多年行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。公司构建了重组胶原蛋白分子库，包含三种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段，并开发了重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白。公司还是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 产品矩阵： 巨子生物的八大品牌满足多元化消费者需求。可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理，提供皮肤修护和护肤解决方案，主要深耕医用敷料产品，后走向大众市场。2011年，可复美类人胶原蛋白敷料获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款基于重组胶原蛋白的此类产品。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。2019-2021年，可复美营收从2.9亿元增至8.98亿元，增速分别为45.5%和113.1%，已成为公司主力品牌，2021年营收占比达57.8%。 可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品组合包括60项SKU，具有抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。2019-2021年，可丽金营收分别为4.81亿元、5.59亿元、5.26亿元，营收稳定，已具备基本规模。 在品类方面，医用敷料业务稳定，功效护肤逐步放量。医用敷料营收占比近三年保持在30%-40%左右，其中膜状的类人胶原蛋白敷料是公司支柱产品，2019-2021年营收分别为2.59亿元、2.79亿元、4.57亿元，占总营收的27.1%、23.4%、29.4%。公司正加速布局功能性护肤赛道，开发49种功效性护肤品。在医美领域，公司有4款肌肤焕活产品在研，预计2024年起逐步获批上市，有望切入高景气细分胶原蛋白医美赛道。 销售网络： 公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络。截至2022年10月，产品已覆盖中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。直销方式包括通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等电商及社交媒体平台的DTC店铺销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门销售。经销商网络覆盖约2,000家中国门店，包括屈臣氏、妍丽等化妆品连锁店及连锁超市。 经销商渠道营收占比从2019年的79.9%降至2021年的55.6%，而线上直销-DTC店铺渠道营收占比近三年快速扩张，从16.3%提升至37%。线上直销毛利率较高，稳定在90%以上。公司营销投入加大，在线营销费用从2019年的0.65亿元增至2021年的3.06亿元，其中社交媒体营销费用从0.01亿元大幅增至0.96亿元，有效提升了品牌影响力。公司还通过与杭州悠可合作设立合营企业，进一步促进营销思路多元化。 财务表现与增长潜力 巨子生物近三年营收保持稳定增长，2019-2021年收入复合增速为27%，2020/2021年营收同比增长分别为24.44%/30.41%。专业皮肤护理产品是主要收入来源，2019/2020/2021年分别占比营收的89.1%/90.1%/96.8%。可丽金和可复美两大品牌合计营收占比高达80.6%/82.4%/91.7%。线上直销-DTC店铺渠道营收占比从16.3%快速扩张至37%，显示出巨大的发展空间。 公司毛利率维持在80%以上的高水平且逐年上升，2019-2022年1-5月毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%/85%。专业皮肤护理产品毛利率稳定在85%以上，功能性食品及其他品类毛利率在2021年达到85.4%。线上直销毛利率较高，稳定在90%左右，带动整体毛利率增长。 归母净利润稳步增长，2019-2022年1-5月分别为5.75/8.26/8.28/3.14亿元，2020-2022年1-5月分别同比增长43.69%/0.2%/8.33%。归母净利率虽有所下滑，但仍保持在40%以上，2022年1-5月为43.38%，主要受线上占比提高、营销费用率提升所致。 整体费用率方面，销售费用率逐年上升，管理费用和研发费用率保持稳定。销售费用率上升主要系公司扩张性策略导致销售营销人员及费用增加。公司现金储备充足，经营活动现金流良好，2020年现金资产同比增长409%，为业务发展提供充足支持。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和技术领先优势，已成为中国专业皮肤护理产品市场的领军企业。公司通过“研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造”的全链条布局，持续打造全面的品牌和产品矩阵，并构建了多元化的销售渠道。旗舰品牌可复美和可丽金在高景气度的功效性护肤品和医用敷料市场表现强劲，线上渠道的快速放量进一步驱动了业绩增长。 展望未来，巨子生物有望通过深化品牌心智、拓展产品矩阵、把握细分赛道机会，持续巩固其在重组胶原蛋白护肤行业的地位。医美领域多款在研产品预计将逐步切入高景气赛道，结合原有医疗机构渠道基础，有望实现快速放量。同时，公司依托合成生物学平台，在稀有人参皂苷领域打造新的增长点，并持续孵化植物活性物等，未来发展空间广阔。 预计巨子生物2022-2024年归母净利分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，同比增速分别为25%、36.3%和32%。基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、强大的研发实力、多元化的产品和渠道优势以及稳健的财务表现，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40.06港元。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.97%，在申万31个一级行业中位居第9，跑赢沪深300指数（-0.33%）。从子行业来看，医药生物三级行业涨跌互现，受国务院出台优化疫情防控工作的二十条措施影响，中药、线下药店、医疗设备涨幅居前，分别上涨5.66%、4.77%、4.27%；医疗研发外包、其他生物制品、医院下跌，分别下跌5.22%、2.85%、2.11%。 　　估值方面，截至2022年11月25日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.71x（上期末为24.58x），估值小幅回升，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（68.64x）、其他医疗服务（50.88x）、医疗设备（43.08x），中位数为32.02x，体外诊断行业（6.74x）估值最低。本报告期，两市医药生物行业共有48家上市公司的股东净减持32.84亿元。其中，4家增持2.04亿元，44家减持34.88亿元。 　　重要行业资讯 　　上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施 　　2022年第三季度中国医院医药市场回顾 　　财政部、海关总署、税务总局和药监局联合发布抗癌药、罕见病药的新一批“降税清单” 　　山东省：中成药集采中选结果公布，疾控发布非免疫规划疫苗新一轮集采目录 　　澳邦药厂：“止痛活络摩擦膏”取得首张“在港澳已上市传统外用中成药”电子注册 　　红日药业：钟南山挂帅研发新抗癌药“甲苯磺酰胺注射液”获批上市 　　华海药业：全球首个靶向CD73复方制剂“HB0045注射剂”获FDA批准临床试验申请 　　中国生物：成功研发猴痘候选mRNA疫苗 　　药明康德&靖因药业：达成全面战略合作 　　投资建议： 　　11月以来，北京、广东、重庆新增新冠确诊病例及本土无症状感染者数量快速上升。11月26日,全国日增确诊病例3,709人，日增本土无症状感染者35,858人。国务院出台优化疫情防控工作的二十条措施后，管控措施更加精准，但因确诊病例和无症状感染者数量的快速上升，仍对经济活动造成显著的影响，北京、重庆、广州地铁客运量大幅下降。新冠疫情影响之下，根据IQVIA艾昆纬数据，第三季度，中成药在医院市场的占比位列第一，季度销售额同比增长5.4%；MAT年销售额同比增长5.5%，增速位列所有品类第一，其中用于治疗感冒咳嗽的中成药产品表现亮眼。在本轮疫情缓解之前，我们建议继续关注新冠肺炎相关的新药和中药，特别是治疗感冒咳嗽类中药类上市公司，包括信邦制药、贵州百灵、天士力、济川药业、益佰制药。 　　风险提示： 　　新冠疫情反复；集采扩围风险；医保谈判降价超预期。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体下跌4.88%，在申万31个行业中排第28位，跑输沪深300指数4.20个百分点。年初至今，医药生物板块整体下跌19.18%，在申万31个行业中排第19位，跑赢沪深300指数4.39个百分点。当前医药生物板块PE估值为25.0倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价为143%。从子板块看， 六大板块均下跌， 医疗器械跌幅相对最小，为-2.85%。个股方面，本周上涨的个股为31只（占比6.8%），涨幅前五的个股分别为前沿生物-U（ 32.8%）、 九安医疗（ 21.8%）、金陵药业（ 15.7%）、 热景生物（ 14.5%）、 科兴制药（ 12.7%）。 　　行业要闻： 　　11月22日，日本盐野义制药宣布，公司新冠口服药Ensitrelvir（ S-217622）的 　　紧急使用授权获日本药品和医疗器械局（ PMDA）批准，用于12岁以上的新冠感染者。该药每天服用一次，共服用5天。 Ensitrelvir由北海道大学和盐野义制药共同研发，是一种新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂。其通过选择性抑制3CL蛋白酶，阻断新冠病毒SARS-COV-2的增殖。这一作用机制与此前获批的辉瑞新冠口服药一致。今年7月，盐野义制药曾宣布，开始就S-217622向中国国家药监局（ NMPA）提交新药上市许可申请的相关准备资料，公司在提交上市申请前已向国家药监局药品审评中心提交沟通交流会议申请。 　　盐野义的新冠药物为针对3CL靶点的小分子口服药，与辉瑞的Paxlovid为同一靶点机制，也是全球上市/获批紧急使用的第二款3CL靶点的新冠小分子口服药。 　　Paxlovid由奈玛特韦、利托那韦这两种药物组合而成，而Ensitrelvir为单一成分产品。 　　根据盐野义和日本厚生劳动省签署的国内供应基本协议，日本政府购买100万人份的药物合同现已生效。目前全球已上市的新冠小分子药物包括默克的Molnupiavir、辉瑞的Paxlovid、真实生物的阿兹夫定和盐野义的Ensitrelvir。高效且可及的口服药物对于全球疫情的常态化防控十分重要，具备优秀研发实力和商业化能力的国内创新药企业有望迎来发展机遇。 　　投资建议： 　　本周大盘震荡下行，医药生物板块调整明显，显著跑输大盘指数。短期内受国内疫情扩散风险，防疫政策预期反复，且板块经过一段时间的强势上行后，自身也有调整需求。消息方面，日本盐野义新冠口服药Ensitrelvir在日本获批紧急使用，全球新冠药物可及性进一步提高。站在当下，宜乐观面对疫情防控新形势，更宜以中长线眼光关注医药生物板块的投资机会。 2022年国家医保谈判已进入最后阶段，国家对创新药械的鼓励支持态度是明确的，关注谈判结果可能好于预期的相关标的企业。重点关注基本面稳健向好，政策利好支持，估值有吸引力的细分板块和个股，建议关注连锁药店、创新药、特色器械、医疗服务、二类疫苗、品牌中药、血制品、研发外包等。 　　个股推荐组合：益丰药房、丽珠集团、贝达药业、华兰生物、凯莱英； 　　个股关注组合：老百姓、 国际医学、 康泰生物、 新华医疗、 恒瑞医药等。 　　风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险。