寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　全产业链布局， 省内品牌力突出 　　公司核心产品，铁皮石斛和灵芝孢子粉已形成全产业链布局，具备育种、 种植和加工的闭环优势。 品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效， 公司先后选育了“仙芝 1号”、“仙芝 2 号”、“仙芝 3 号、 “仙斛 1 号”、“仙斛 2 号”、“仙斛 3 号” ，成功实现了源头的质量可控性。 公司销售扎根浙江区域多年， 依赖优质的药材来源和全球独家的去壁技术，药效获得专家和客户认可，品牌影响力逐步扩大， 积累了忠实的客户群， 公司的 VIP 客户群体复购率达到了 70%， 2022 年 H1 浙江地区营收贡献 2.3 亿元， 省内地区销售收入占比 66.69%， 同比增长 10.82%，其中杭州销售收入贡献过半，省内其他城市仍有巨大拓展空间。 　　精耕破壁和去壁技术， 形成品牌优势 　　灵芝孢子粉是公司的核心产品，灵芝孢子粉类产品毛利占主营业务毛利的比重多年超过 83%。 灵芝孢子粉是灵芝成熟后由菌盖中释放的卵型生殖细胞，具有灵芝全部的活性物质。 　　而灵芝的功效发挥程度取决于人体的吸收， 灵芝孢子外有双层的坚硬外壁，孢壁结构复杂并耐酸碱，须破壁后方能被人体充分吸收。 灵芝孢子粉中主要的活性物质包括三萜类化合物和多糖，具有抗肿瘤、抗炎、免疫调节及脏器保护等多种药理功能， 三萜的含量和纯度越高，灵芝孢子粉增强免疫力的效果就越好，因此破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺。 公司高管多为医药背景出身，公司研发费用率常年高于 6.5%， 技术团队不断优化灵芝孢子粉加工技术， 第三代去壁灵芝孢子粉，在破壁的基础上采用全球独家的去壁技术，通过去除 65%左右的壁壳留下精华， 与普通灵芝孢子粉相比有效成分含量获得十倍以上提升， 可被人体高效吸收。 　　功效为基， 积极推进省外布局 　　灵芝及灵芝孢子粉产品参与厂家众多，销售品种各异，但尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主。公司灵芝孢子粉产品销售多年，功效获得用户和专家认可， 依赖于灵芝孢子粉的药效，公司经销+直销双向推进，积极拓展省外市场。 截止 2022 年 6 月底，已签约城市代理商14 家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发， 2022 年 H1 省外地区营收为4240 万元，省外业务为公司贡献 12.29%的营收，同比增长11.79%。随着省外业务的拓展，核心产品的知名度有望进一步提升。 　　后疫情时代，免疫力提升需求有望提升 　　2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布“新十条” ， “新十条” 进一步优化落实疫情防控的措施，新冠病毒或将与人类长期共存，提升免疫力将逐渐成为“ 刚需” 。 相关研究证实， 灵芝孢子粉能促进免疫缺陷模型小鼠的免疫能力， 有效促进肿瘤患者 T 淋巴细胞、 B 淋巴细胞的激活及细胞因子 IL-4、 IL-6 的分泌，临床水平证明灵芝孢子粉具有显著的免疫增强作用和免疫恢复作用。后疫情时代激发的免疫力提升需求具备持续性和稳定性， 灵芝孢子粉空间广阔。 　　盈利预测 　　预测公司 2022-2024 年收入分别为 8.99、 10.81、 13.07 亿元， 归母净利润分别为 2.62、 3.37、 4.37 亿元， EPS 分别为1.33、 1.71、 2.21 元，当前股价对应 PE 分别为 35.3、27.5、 21.2 倍， 给予“买入” 投资评级。 　　风险提示 　　自然灾害风险、 省外销售推广不及预期等。

　　政策动态 　　中共中央政治局2月21日下午就加强基础研究进行第三次集体学习。中共中央总书记习近平强调，各级党委和政府要把加强基础研究纳入科技工作重要日程，加强统筹协调，加大政策支持，推动基础研究实现高质量发展；争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。我们看好自主可控背景下，科学仪器设备、高端医疗器械行业国产替代的持续加速。 　　投资逻辑： 　　科学仪器是国民经济高质量发展和基础科学创新的基础，在制药与生物医学、食品安全、环境监测、半导体、石油化工等领域都扮演了非常重要的角色。美国商务部数据显示，仪器仪表工业总产值只占工业总产值的4%，但对国民经济的影响达到66%。根据SDI数据显示，2015年，全球分析仪器市场规模已经达513.67亿美元，中国占比10%，同期中国GDP全球占比15.4%。随着中国经济迈向更高质量发展，科学仪器需求还将稳步提升。 　　质谱、色谱、光谱市场空间大、行业覆盖广、国产化率极低，是科学仪器国产替代的重中之重。①市场空间大、行业集中度高，头部企业尽享广阔的发展前景：2021年海关进口质谱、色谱、光谱约400亿元，加上后市场服务、耗材等，通用科学仪器市场空间近千亿。2021年质谱仪政府招采数据中CR3约50%，头部企业尽享广阔市场。②国产化率低，头部企业业绩弹性大：2021年政府招采数据谱育科技质谱仪市占率为2.75%，主要的国内企业市占率总计不超过5%。质谱、色谱、光谱真实的国产替代弹性大。 　　科学仪器行业技术、产品和销售平台正向循环，商业模式强者恒强。技术平台、产品平台和销售平台实现正向循环：销售平台反馈客户需求，技术平台结合市场需求不断迭代产品，产品种类足够丰富后销售人员单人产出更高，从而帮助招募更专业的销售人员，进而更好的触达并反馈客户需求。供给产品种类丰富才能更加有效地服务客户，而产品种类足够丰富本身又对企业的产品研发能力提出了更高要求，使得一站式解决方案提供商具有较高壁垒。需求端分散且割裂决定单一市场体量有限，多行业共同发展才能推动业务不断增长。 　　投资建议 　　重点推荐研发力度大、时间沉淀久，质谱、色谱、光谱领域的行业头部企业聚光科技、海能技术、皖仪科技等。 　　风险提示 　　研发和产业化进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心零部件进口风险，政策推动不及预期风险，下游应用需求低于预期风险等。

　　行情回顾：2023年初以来(截至20230131)，申万医药指数上涨5.47%，跑输沪深300指数1.9%，年初以来行业涨跌幅排名第18。2023年1月申万医药指数上涨5.47%，跑输沪深300指数1.9%，年初以来行业涨跌幅排名第18。2023年初以来(截至20230131)，医药子行业调整力度较小，其他生物制品涨幅最大(+12.8%)，线下药店跌幅最大(-5.6%)；1月医药行业子板块其他生物制品涨幅最大(+12.8%)，线下药店跌幅最大(-5.6%)。 　　结合短期和中长期配置医药子板块。2022年多数医药行业上市公司均在疫情影响下实现了业绩增长。根据我们对63家医药上市公司四季度利润的预测，增速下限超过50%的有20家；增速下限在30%~50%的有6家；增速下限在15%~30%的有9家。2022Q4以来医药板块市场关注度有所提升，截至2022年末，全市场公募基金医药行业持仓占比约为11.6%。我们预计短期内市场将青睐估值修复空间大、政策利好的医药子版块。中长期来看，企业的创新能力和疫后复苏将驱动行业增长。展望2023年全年，我们看好高确定性三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　2023年2月组合推荐： 　　本月弹性组合：以岭药业(002603)、华润三九(000999)、寿仙谷(603896)、太极集团(600129)、佐力药业(300181)、海创药业-U(688302)、首药控股-U(688197)、迈得医疗(688310)，盟科药业-U(688373)、祥生医疗(688358)。 　　本月港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、启明医疗-B(2500)、药明生物(2269)、君实生物(1877)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、云南白药(000538)、我武生物(300357)、爱美客(300896)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)。 　　本月科创板组合：百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、华大智造(688114)、诺唯赞(688105)、爱博医疗(688050)。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 CMG901全球授权显著提升公司价值 康诺亚-B与阿斯利康就Claudin 18.2 ADC药物CMG901达成全球独家授权协议，潜在交易总额高达11.88亿美元，其中包括6,300万美元的首付款。此次合作不仅验证了CMG901卓越的临床疗效和领先的市场地位，更凭借阿斯利康强大的商业化能力，有望大幅提升CMG901的市场渗透率和销售分成收入，从而显著上调公司估值和目标价。 核心管线加速推进，公司转型后期临床Biotech 此次合作使康诺亚能够集中资源加速推进CM310和CM326等核心管线的临床开发及自免商业化团队建设。随着多项关键临床试验进入后期阶段并有望在2023年内提交上市申请或披露重要数据，康诺亚正稳健地从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型，其管线里程碑进入密集兑现期，为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 CMG901全球权益授予阿斯利康 康诺亚于2023年2月23日宣布与阿斯利康签署协议，授予后者CMG901在全球范围内的研发、开发、注册、生产和商业化权益。该协议潜在总规模达11.88亿美元，包括6,300万美元的首付款和最高11.25亿美元的里程碑付款。基于此，华泰研究上调了公司2022-2024年收入预测至1.0/3.0/4.4亿元（前值：1.0/0.0/2.7亿元），并维持“买入”评级，将目标价上调至83.00港币（前值：81.60港币）。目标价上调主要得益于首付款及潜在里程碑收入的纳入、阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率，以及CMG901未来产生的销售分成收入。 进度领先，疗效优异 CMG901是首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC药物，在2023年1月举行的ASCO GI会议中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名标准治疗难治/不耐受的Claudin 18.2阳性胃癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。同时，其安全性良好，3级及以上不良事件发生率仅为11.1%，未观测到4-5级不良事件，且在3.4mg剂量组尚未达到最大耐受剂量（MTD），显示出优异的治疗潜力。 首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性 本次CMG901的授权合作是国产Claudin 18.2 ADC药物的第四个合作案例，其6,300万美元的首付款在国内同类授权中位居最高。这主要归因于CMG901已披露的临床数据，使其在竞争激烈的Claudin 18.2领域具备稀缺性和领跑优势，并有望获得较高的研发优先级。此外，合作方阿斯利康在ADC领域拥有深刻理解，并与第一三共深度合作，验证了CMG901的可靠性。阿斯利康强大的国内商业化团队也将为CMG901带来显著的市场竞争优势。 稳健务实，管线里程碑进入兑现期 康诺亚正从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型。此次与阿斯利康的合作，除了借助其力量扩展CMG901的商业化潜力外，还有助于公司集中资源推进CM310和CM326的临床开发以及自免商业化团队建设。预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现： CM310治疗特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期注册临床研究分别有望于2023年第二季度和第三季度完成，并于2023年第二季度和年内提交上市申请。 CM326的Ib/IIa期临床数据有望在2023年第一季度披露。 CM310过敏性鼻炎适应症的IIT临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。 财务、估值方法和风险提示 估值方法与市场潜力 华泰研究基于DCF（WACC：11.4%，永续增长率4%）估值方法，将康诺亚的公允价值假设为201亿元。估值调整主要考虑了以下因素： 将CMG901授权协议的6,300万美元首付款计入2023年收入，并预计2024年起有望收到研发里程碑，暂未纳入后期销售里程碑。 考虑到阿斯利康强大的销售及推广能力，上调了CMG901的预期市占率。例如，在胃癌适应症的国内市场潜力预测中，CMG901在一线和二线Claudin 18.2+患者中的市占率预计到2034年分别达到30.0%和40.0%。 由于全球权益已授予阿斯利康，CMG901的销售额将以分成形式计入公司收入，预计分成比例为13%。根据预测，CMG901的风险调整销售额到2035年有望达到18.67亿元，销售分成收入达到2.43亿元。 风险提示 主要风险包括：候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致DCF估值下调；药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B与阿斯利康就CMG901达成的全球授权合作，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅带来了可观的首付款和潜在里程碑收入，更通过与全球领先药企的强强联合，显著提升了CMG901的市场潜力和商业化成功率。CMG901在临床试验中展现出的优异疗效和安全性，以及其在国内同类授权中最高的首付款，充分验证了其产品的稀缺性和领先优势。同时，此次合作也使得康诺亚能够更专注于其他核心管线的开发，加速向后期临床Biotech转型。尽管存在临床试验和商业化不确定性等风险，但基于CMG901的成功授权和公司稳健的管线推进，华泰研究维持“买入”评级并上调目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

中心思想 西藏药业：心衰生物药龙头，新活素驱动业绩高速增长 本报告核心观点指出，西藏药业（600211.SH）作为国内老牌医药企业，正处于业绩高速增长期，其核心品种重组人脑利钠肽（商品名：新活素）的快速放量是主要驱动力。在人口老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素凭借其显著的临床优势和极佳的市场竞争格局，在进入医保后实现了销量和收入的爆发式增长。尽管公司在2021-2022年受到资产减值和新冠疫苗项目等因素的短期拖累，但预计2023年将恢复高增长态势。公司依托第一大股东康哲药业强大的销售渠道，进一步巩固了新活素的市场地位。鉴于心衰市场的广阔潜力及新活素的快速放量，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 核心品种新活素：市场潜力巨大，竞争优势显著 新活素作为治疗急性失代偿性心力衰竭（AHF）的关键生物制剂，其临床使用优势明显，作用机制全面，且具有生物利用度高、副作用轻微等优点。中国心衰患者人数庞大且持续增长，为新活素提供了巨大的市场空间。该产品自2017年纳入医保后，销量在五年内增长了约11.4倍，预计2022年收入将占公司总收入的88%。更重要的是，目前国内重组人脑利钠肽的研发玩家稀少，市场竞争格局极其良好，为新活素的持续放量和市场份额的稳固提供了坚实基础。 主要内容 1. 老牌药企，近几年收入快速增长 1.1 西藏首家医药上市企业，康哲药业为主要控股人 西藏药业成立于1999年7月，同年在上海证券交易所上市，是西藏自治区首家高新技术制药上市企业。公司拥有注射剂、胶囊剂、涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，产品线主要集中在心血管领域，核心产品包括新活素和诺迪康胶囊。 股权结构方面，自2014年10月康哲药业投资7.85亿元获得西藏药业股份后，康哲药业及其旗下子公司（西藏康哲、深圳康哲、天津康哲）已合计持有西藏药业37.36%的股份，成为公司的第一大股东。康哲药业作为一家主营医药销售的企业，以学术推广和代理商推广为主要销售运营模式，拥有强大的销售渠道和推广能力。根据康哲药业2022年半年报数据，其销售网络可覆盖中国超过50000家医院和医疗机构，以及超过20万家终端零售药店，并拥有超过4000名市场销售人员。这种“强强联合”的模式，使得西藏药业的核心大品种能够充分利用康哲药业的销售优势，实现快速市场渗透和放量。 1.2 公司营收保持高增长，新活素占比不断提高 自2020年以来，西藏药业的营业收入持续保持高增速。2022年前三季度，公司实现营业总收入19.6亿元，同比增长25%。归母净利润在近几年整体呈现增长态势，2022年前三季度达到4.4亿元。值得注意的是，2021年公司净利润出现下滑，主要原因是计提了依姆多无形资产组减值4.58亿元。根据公司2022年业绩预增公告，主营收入同比增长约20%，实现净利润约3.77亿元。其中，俄罗斯疫苗项目相关的长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化合计减少公司净利润约3.17亿元。若加回这部分影响，公司内生净利润接近7亿元，表明其核心业务盈利能力强劲。 公司产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，主要产品包括诺迪康胶囊、新活素等。从收入结构来看，公司自有产品占据主导地位。2021年，公司年收入为21.4亿元，其中新活素、依姆多、诺迪康胶囊等自有产品收入达到18.2亿元，占比高达86%。在新活素的强劲表现下，其在公司总收入中的比重持续攀升。2021年，新活素实现收入16.8亿元，占公司总收入的78.7%。预计2022年，随着新活素的进一步放量，其收入将达到约22亿元，占全年销售收入的比例将进一步提升至88%左右。 在主要产品销售量方面，新活素的增长尤为显著，从2019年的174.78万支增长到2021年的459万支。依姆多和诺迪康胶囊的销售量也保持在较高水平。销售收入方面，新活素从2019年的8.15亿元增长到2021年的16.83亿元，成为公司收入增长的核心引擎。 2. 新活素：心衰大品种，竞争格局极其良好，目前处于快速放量阶段 2.1 老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大 心力衰竭是一种由心脏结构和/或功能异常引起的复杂临床综合征，表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留等症状。中国的心衰患者基数庞大且呈增长趋势。根据Hua Wang等人2021年发布的《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国25岁以上心衰患者人数约为1210万人，每年新发患者约300万人。随着人口老龄化进程的加速，中国心衰患者数量预计将继续增长。 《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》指出，65岁以后，年龄每增加10岁，心衰发病率在男性中增加2倍，女性中增加3倍。我国2012-2015年65-74岁及>75岁人群心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年中心衰总患病率增长了44%。急性心力衰竭（AHF）患者的平均入院年龄为75岁，其中65岁以上患者约占80%，80岁以上患者占21-38%，凸显了老年群体在心衰治疗中的重要性。 急性心衰的治疗主要依赖利尿剂、血管扩张剂和正性肌力药。其中，重组人脑利钠肽（新活素）作为血管扩张剂，在治疗AHF中发挥着重要作用，尤其对伴有高血压的AHF治疗有效。新活素的药理作用全面，包括利尿排钠、均衡扩张动静脉降低心脏前后负荷、拮抗神经内分泌系统过度激活、延缓心脏重塑以及无正性心率和正性肌力作用等。相较于其他化学药物，新活素作用更全面，且作为生物制剂具有生物利用度高、副作用轻微的优点。多项临床研究证实，静脉输注rh-BNP可改善AHF患者的临床和血流动力学效果，如降低左室充盈压、增加心排血量、改善呼吸困难症状，且安全性良好。 2.2 依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量 新活素于2005年上市，但初期销售表现平平。2008年，公司与康哲药业签署经销协议，利用康哲药业强大的销售渠道和推广能力。康哲药业通过举办大量学术会议（2021年约9.4万场次，覆盖约121万医疗卫生专业人士）进行专业化推广，有效提升了新活素的市场认知度和使用率。 新活素于2017年首次被纳入国家医保目录，并在2019年和2021年持续被纳入医保乙类范围。医保的覆盖极大地提升了新活素的可及性和患者支付能力，从而推动了其销量的爆发式增长。新活素的销量从2016年的37万支大幅提升至2021年的459万支，五年内实现了约11.4倍的增长。根据报告测算，2022年新活素销量预计达到约615万支，六年内销量增长约15.6倍。医保政策的利好叠加康哲药业的强大销售能力，是新活素实现快速放量的关键因素。 2.3 后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好 重组人脑利钠肽的市场竞争格局目前极其良好。根据医药魔方数据，国内目前仅有苏州兰鼎生物申报生产重组人脑利钠肽，其申报生产状态开始日期为2021年11月，但最早可追溯至2002年。除此之外，目前仅有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段。这意味着在可预见的未来，新活素面临的直接竞争压力较小，市场份额有望保持稳定甚至进一步扩大。这种有利的竞争环境为西藏药业新活素的持续增长提供了坚实的保障。 3. 盈利预测 基于对公司核心产品和市场环境的分析，报告对西藏药业的盈利进行了预测。 核心假设： 新活素： 预计2022-2024年销量增速分别为34%、30%和25%。考虑到2021年中标价与2019年价格一致，预计2023年医保简易续约终端中标价有望维持不变，平均单价保持在366.73元/支。 诺迪康： 预计2022-2024年增速分别为3%、0%和0%。 依姆多： 受原境外原料药供应商生产线关闭以及在2021年第五批全国药品集中采购中未中标的影响，预计2022-2024年增速分别为-50%、-30%和0%。 其他业务： 预计2022-2024年增速分别为5%、0%和0%。 收入预测： 基于上述假设，报告预计西藏药业2022-2024年将实现营业收入分别为25.7亿元、32.0亿元和39.3亿元，同比增速分别为20.0%、24.6%和22.9%。其中，新活素收入在总收入中的占比将持续提升，预计2024年将达到92.74%。 净利润预测： 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.8亿元、9.3亿元和12.2亿元，对应增速分别为79.7%、148.2%和31.1%。这表明公司在克服了2021-2022年的资产减值和项目拖累后，将迎来显著的业绩反弹和高速增长。 估值分析： 报告选取了长春高新、我武生物、特宝生物等生物制品公司作为可比对象，这些公司与西藏药业（主营收入构成为生物制品新活素）具有一定的可比性。可比公司2022-2024年的平均市盈率（PE）分别为50倍、36倍和28倍。相比之下，西藏药业同期对应的PE分别为34倍、14倍和10倍。考虑到西藏药业核心品种新活素所处的广阔心衰市场潜力以及其自身的高成长性，报告认为公司估值具有吸引力，首次覆盖并给予“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 市场竞争加剧的风险： 尽管目前竞争格局良好，但未来不排除有新的竞争者进入市场，导致竞争加剧。 简易续约谈判价格不及预期的风险： 医保简易续约谈判结果可能导致新活素价格下调，影响公司盈利能力。 销售不及预期的风险： 市场推广、渠道管理或宏观环境变化可能导致新活素及其他产品销售量或销售额未达预期。 总结 西藏药业作为一家在心血管领域深耕多年的老牌药企，正凭借其核心产品新活素迎来业绩的爆发式增长。在人口老龄化趋势下，中国心衰市场潜力巨大，为新活素提供了广阔的增长空间。新活素在临床上具有显著优势，且在医保政策支持和康哲药业强大销售渠道的推动下，实现了销量的快速放量。当前，重组人脑利钠肽的市场竞争格局极其良好，为西藏药业的持续发展提供了有利条件。尽管公司在过去两年受到资产减值等非经常性因素的影响，但预计2023年将实现业绩的显著恢复和高速增长。综合考虑心衰市场的巨大潜力、新活素的竞争优势和公司的成长性，西藏药业具备较高的投资价值，值得关注。

　　磷矿石资源为不可再生，有望维持长期高景气。我国优质磷矿资源少，开采难度大，经过几十年的高强度开发，高品位磷矿资源大量消耗。2016年我国将磷矿石列入国家战略性矿产目录，磷矿开采政策趋严，对磷矿石出口限制力度加大；叠加节能、环保政策的施行，磷矿石供给趋紧，价格持续上升。至2022年底，国内磷矿石价格达到1035元/吨，较2021年初和2022年初分别上涨165%和54%，且高景气仍在持续，具有磷矿资源的企业盈利能力有望持续提升。 　　传统磷化工需求刚性，行业产能优化，产品附加值有望提升。传统磷化工主要包括黄磷、磷肥及草甘膦等产品，受全球粮价走高及各国粮食安全政策的推动，全球耕种意愿增强有望推动农化产品需求的上升，磷肥及草甘膦景气度有望维持，同时随着国内转基因作物安全证书批准清单的发布，国内草甘膦需求上升通道有望打开。近年来国内施行供给侧改革和节能、环保政策，部分高能耗、高污染、低盈利的落后产能陆续被淘汰，磷肥、草甘膦行业产能过剩问题得到一定的缓解，产能向具有资源、技术和市场优势的企业集中。 　　磷酸铁锂正极材料需求有望构筑磷化工新增量。当前全球新能源汽车产业快速增长，动力电池需求大幅上升；近年来，随着新能源行业补贴退坡，磷酸铁锂电池较三元材料电池优势凸显，出货量占比大幅提升，再度成为主流；全球储能电池市场的加速扩张，有望进一步拉动磷酸铁锂需求。磷酸铁锂生产技术路径与传统磷化工相似，传统磷化工企业工艺技术优势明显，掌握磷矿-磷化工一体化资源的磷化工企业成本优势突出，有望进一步提升盈利能力。 　　结论与推荐：纵观磷化工全行业，我们认为，磷矿石资源的供给收缩将成为长期趋势，从而导致磷酸、磷肥及磷化工产品供给趋紧，磷化工企业向下游新材料磷酸铁、磷酸铁锂产业链延伸以提升磷矿石资源附加值成为趋势。我们持续看好需求相对刚性、粮食安全主线确定的磷肥及草甘膦农化板块，以及磷矿磷化工一体化带来规模和成本优势的磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料板块。重点关注：兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化、云天化等。 　　风险提示：市场需求不及预期的风险；能源价格下跌的风险；新增产能不及预期的风险。

中心思想 2022年业绩韧性与挑战应对 海康威视在2022年面临全球通胀、国内疫情等多重挑战和不确定性，但仍实现了收入的同比增长2.15%，显示出其业务的韧性。尽管归母净利润同比下滑23.65%，但公司通过有效的费用管理和战略调整，为未来的复苏奠定了基础。 2023年业务回暖与战略布局 展望2023年，随着国内经济形势逐步好转，海康威视的PBG、EBG、SMBG三大业务板块预计将迎来好转。公司通过对全资子公司石家庄森思泰克进行增资扩股并引入战略投资者，旨在加速其在汽车电子等创新业务领域的发展，进一步提升市场竞争力。华创证券维持“强推”评级，并基于经济复苏预期调整了盈利预测，目标价为44元。 主要内容 2022年业绩概览与宏观环境影响 海康威视于2023年2月24日发布2022年业绩快报。报告显示，公司在2022年实现营业收入831.74亿元，同比增长2.15%。然而，归属于上市公司股东的净利润为128.27亿元，同比下滑23.65%；扣除非经常性损益的净利润为123.24亿元，同比下滑25.06%。尽管利润端承压，但在欧洲、北美通胀严重以及国内疫情等因素导致下游需求疲软、项目交付不确定性增加的严峻外部环境下，公司收入仍实现增长，体现了其应对挑战的能力。 子公司森思泰克战略增资与业务拓展 公司全资子公司石家庄森思泰克拟新增注册资本23.98亿元。海康威视将以持有的海康技术60%股权（作价10.788亿元）和芜湖森思泰克44.40%股权（作价2.664亿元）共计13.452亿元进行增资，增资后持股比例不低于56.0969%。同时，石家庄森思泰克计划通过公开挂牌方式引入战略投资者。森思泰克专注于毫米波与激光雷达传感器智能产品，服务于车载安全、自动驾驶、智能交通与智慧停车等多个领域。此次增资旨在增加运营资金，提升承接集成项目的优势，并有望通过引入战投加速其汽车电子业务的发展。 盈利预测调整与投资评级 基于2022年业绩快报及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券调整了对海康威视2022-2024年的归母净利润预测。新的预测分别为128.27亿元、164.58亿元和196.96亿元（原预测值为197.20亿元、234.33亿元、279.58亿元）。对应的每股盈利（EPS）分别为1.37元、1.76元和2.10元。参考历史PE估值水平，华创证券给予公司2023年25倍PE，对应目标价约为44元，并维持“强推”评级。 潜在风险因素分析 报告中提示了多项潜在风险，包括需求释放存在不确定性、法律合规风险、汇率波动风险以及全球经营风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 财务数据概览与未来业绩预测 根据报告提供的“主要财务指标”和“利润表”数据，海康威视的财务状况和未来业绩预测如下： 营业收入： 2021年为81,420百万元，2022年预计为83,174百万元（同比增长2.2%），2023年预计为96,217百万元（同比增长15.7%），2024年预计为111,286百万元（同比增长15.7%）。 归母净利润： 2021年为16,801百万元，2022年预计为12,827百万元（同比下降23.7%），2023年预计为16,458百万元（同比增长28.3%），2024年预计为19,696百万元（同比增长19.7%）。 毛利率： 2021年为44.3%，2022年预计为40.0%，2023年预计为42.5%，2024年预计为43.5%。 净利率： 2021年为21.5%，2022年预计为16.2%，2023年预计为18.0%，2024年预计为18.6%。 市盈率（P/E）： 2021年为21倍，2022年预计为28倍，2023年预计为21倍，2024年预计为18倍。 资产负债率： 2021年为37.0%，2022年预计为38.5%，2023年预计为38.9%，2024年预计为38.7%。 这些数据显示，尽管2022年利润有所下滑，但预计2023年和2024年公司营收和净利润将恢复增长，盈利能力和财务结构保持稳健。 总结 海康威视在2022年面对复杂多变的宏观环境，展现出业务韧性，实现了收入的稳健增长，但利润端受到一定压力。展望2023年，随着国内经济的逐步复苏，公司三大核心业务板块有望迎来好转。同时，通过对子公司森思泰克的战略增资扩股并引入战投，公司正积极布局创新业务，尤其是在汽车电子领域，以期加速发展并提升长期竞争力。华创证券基于对经济复苏的预期，调整了公司的盈利预测，并维持“强推”评级，目标价44元，表明对海康威视未来发展的积极展望。投资者需关注报告中提及的需求不确定性、法律合规、汇率波动及全球经营等风险。

　　2022年以来，原油价格维持高位，化工产品盈利空间有所收缩。未来传统终端市场需求回升有待内需逐步修复，而新兴市场需求仍将保持高速增长，各子行业资本支出及生产经营情况预计将出现持续分化。上游能源价格仍将保持高位震荡，对各子行业PPI形成一定底部支撑，石油开采业样本企业将维持较好财务表现，其他各细分子行业将延续分化态势。 　　中国化工行业的展望为稳定，中诚信国际认为，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化。 　　摘要 　　2022年以来，国内传统终端市场需求逐渐呈现疲软态势，未来短期内或仍有所承压，长期受房地产边际修复影响较大；而新能源以及国产替代相关行业需求旺盛，未来预计仍将保持相对高速发展；此外，需关注地缘政治因素以及各国经济实际恢复情况对下游市场需求形成的影响。 　　2022年以来化工行业固定资产投资完成额持续上涨，但受国内疫情反复、多发，加之能源供应紧张导致的限电、限产等影响，主要产品产量当期增速均不同程度放缓；未来一段时间，随着国内疫情相关措施持续优化，以及双碳、高质量发展目标下化工新材料需求高涨，各子行业资本支出及生产经营情况预计仍将出现持续分化。 　　2022年以来，化工行业主要原材料价格整体高位运行，但新冠疫情反复对国内宏观经济形成拖累，令主要化工产品价格冲高回落。未来一段时间，上游能源价格预计仍将保持高位震荡，叠加后疫情时代内需逐步修复，对各子行业PPI形成一定底部支撑。 　　2022年以来，原油价格持续高位运行对样本企业盈利和获现水平均形成较大侵蚀，持续的资本投入令各细分子行业偿债能力有所分化。未来一段时间，石油开采业样本企业仍将维持较好财务表现，其他各细分子行业将延续分化态势。

　　核心观点 　　本周国际油价整体下跌， 本周 WTI 原油均价格为 76.2 美元/桶， 较上周均价下跌 2.9 美元； 布伦特原油均价为 83.2 美元/桶， 较上周均价下跌2.5 美元。 本周 OPEC 最新发布的月度报告提高了对石油需求增长的预期， 叠加 OPEC 维持先前的减产政策， 但投资者对美联储可能继续加息的担忧升温， 导致国际油价下跌， 周后期美联储官员支持加息， 市场担心美国继续加息或抑制经济与原油需求， 同时存在原油和成品油供应充足的迹象， 因此国际油价整体下跌。 我们认为近期国际主要产油国 3 月份可能减产， 同时国内需求复苏也将大幅拉动原油需求， 同时地缘政治不稳定性也将有效支撑原油价格。 　　近期， 我们重点看好磷化工、 氟化工、 芳纶、 UHMWPE、 轮胎、 光伏胶膜材料等投资方向。 中长期磷矿石资源属性愈发凸显， 短期由于供需关系紧张导致产品价格有望继续上涨， 同时关注云南地区黄磷企业开工率对于产品价格的影响， 重点推荐【兴发集团】 、 【云天化】 和【云图控股】 。 供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂迎来景气复苏， 同时含氟聚合物、 氟化液国产化进程提速， 重点推荐【巨化股份】 、 【三美股份】 、 【永和股份】 和【东岳集团】 。 间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进； 对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛； 此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔， 重点推荐【泰和新材】 。 海外地缘冲突背景下， 防弹装备需求大幅增长拉动了高端UHMWPE（超过分子量聚乙烯纤维） 需求， 国内企业中高端产品渗透率继续提升， 未来行业有望保持较高景气度， 重点推荐【同益中】 。 硅料投产后周期拉动光伏胶膜材料 EVA 及 POE 需求提升价格上行， 有望成为光伏上游瓶颈辅材， 重点推荐【东方盛虹】 、 【联泓新科】 、 【万华化学】 、 【 卫星化学】 和【荣盛石化】 。 国际海运费持续下行， 同时国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【赛轮轮胎】 和【森麒麟】 。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅： 本周化工产品价格涨幅前五的为盐酸（23.08%） 、 苯胺（13.47%）、碳酸二甲酯（8.87%） 、 丙二醇（8.57%） 、 一氯甲烷（7.02%） ； 本周化工产品价格跌幅前五的为泛酸钙（-16.67%） 、 固体烧碱（-10.02%） 、 维生素 K3（-9.38%） 、 吡虫啉（-7.69%） 、 聚醚胺（-7.14%） 。

　　西藏药业(600211) 　　心衰患者数量众多，老龄化推动人群持续扩大：我国心血管患者总人数为3.3亿，其中890万为心衰患者。65岁以后，年龄每增加10岁，男性和女性心衰的发病率增加2倍和3倍。我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮，60年代平均出生人口比50年代高20%。这部分人年龄已超过60岁，老龄化进程加快，将推动心衰患者数量持续增长。 　　新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。新活素进入了中国心衰诊疗指南，2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录。 　　新活素持续高速放量，推动业绩高速增长：新活素自2017年进入医保以来，5年时间销量增长9倍。估计2022年销量约620万支，同比增长35%。按照每人平均使用4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17%。医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗。肾衰竭患者、呼吸衰竭患者、外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状，也可使用新活素治疗。新活素在心衰患者中渗透率低，还可应用于其他科室，市场前景广阔。 　　投资建议：公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元，考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿元，实际经营性净利润约为6.82亿元。预计2023-2024年公司归母净利润分别为9.44、12.22亿元，增速分别为147%、30%，对应PE分别为13、10倍，估值被严重低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。