中心思想 医药流通行业价值重塑的四大驱动力 本报告核心观点指出，中国医药流通行业正经历由四大关键因素共同驱动的价值重塑。这些因素包括：集采政策影响的尘埃落定与头部企业市场份额的提升；疫情后市场需求的逐步复苏与业绩回暖；头部企业积极拓展高盈利性新业务，构建第二增长曲线；以及国有企业改革的深化，旨在提升经营质量和效率。这些变化共同扭转了过去因集采、疫情、利润压缩及国企效率等因素导致的行业估值低迷态势，预示着行业将迎来新的发展机遇和价值重估。 头部企业在变革中实现高质量增长 在行业变革中，具备强大资金实力、渠道网络和创新能力的头部企业展现出更强的韧性和适应性。它们不仅在集采常态化背景下巩固了市场地位，更通过向上游医药工业延伸、向下游零售药店布局（如DTP药房、批零一体化），以及发展品牌运营、SPD、互联网+等高附加值服务，有效拓宽了盈利空间。同时，国有医药流通企业在“一利五率”考核体系下，经营效率和价值创造能力显著提升，有望在“中特估”背景下获得更多关注。这些战略转型和改革措施，共同推动头部企业实现高质量的持续增长。 主要内容 行业环境与市场格局重塑 政策影响出清与市场集中度提升 医药流通行业在经历“两票制”和集采政策带来的短期阵痛后，行业增速和利润空间虽受影响（批发占比从2015年的42%降至2021年的21%，平均净利率从3%降至2%），但政策也加速了市场洗牌，促使行业集中度显著提升。药品批发百强销售额占比从2017年的70.7%增至2021年的74.5%，Top5和Top10企业销售额占比也分别提升至20%和26%，形成了“4+N”的稳定格局。随着第八批集采的落地，核心药品及器械产品集采利空影响逐步出清（目前已有333个品种纳入集采），加之新药上市数量增长和老龄化趋势，行业整体环境趋于向好。 疫后市场复苏与头部企业韧性 疫情期间，尽管院端需求受到短期影响，但头部医药流通企业凭借其强大的渠道能力和产业链布局，展现出较强的经营韧性。例如，国药控股、上海医药和九州通等企业在疫情期间仍保持了相对稳定的业绩表现。2022年，这些企业的业绩已呈现逐步回暖态势，并且随着2023年疫情影响的减弱和经济社会活动的全面恢复，疫后复苏有望继续兑现，推动行业整体业绩进一步增长。SW医药流通行业的收入同比增长率在2023年第一季度已显示积极恢复迹象，预示着行业整体业绩的进一步增长。 企业战略转型与效率提升 拓展新业务，构建第二成长曲线 面对传统批发分销业务利润空间受限的挑战，头部医药流通企业积极拓展高盈利性新业务，以打造第二成长曲线。这些新业务的盈利能力通常高于传统分销业务，例如九州通的医药批发及相关业务毛利率为6.9%，而医药零售毛利率为15.1%；上海医药的分销业务毛利率为7.5%，而工业业务毛利率高达40.7%。新业务的持续放量使得批发业务收入占比持续降低，业务结构得到优化，从而有望提升整体盈利能力。例如，上海医药、国药控股和华润医药的分销业务收入占比从2015年的95%、94%、83%分别降至2022年的89%、71%、81%。 具体拓展方向包括： 向上游医药工业延伸： 借助渠道优势，发力“研-产-销”一体化布局。以上海医药为例，2022年其工业板块实现收入267.58亿元，同比增长6.61%，贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%。公司还加大了研发投入，2022年研发投入28亿元，占工业销售收入的10.47%，并有2个新药项目申请上市，6项处于关键性研究或临床三期阶段。 向下游批零一体化： 承接处方外流红利，布局DTP药房和零售药店网络。随着医药分家趋势的显著和“双通道”、医保统筹等政策的推动，处方外流加速。DTP药房因其“配送”属性和对品类的高要求，成为流通商承接处方外流的天然优势。上海医药是国内最早布局DTP药房的公司之一，其DTP药房网络已覆盖华东大部分地区。九州通也推出了“万店联盟”计划，目标在3年内扩张至3万家门店。 发展高附加值服务： 品牌运营： 随着创新药上市加速和集采中丢标品牌转向院外市场，第三方商业企业的品牌推广能力愈发重要。九州通2022年药品总代品牌推广业务实现销售收入66.51亿元，同比增长34.90%，毛利率达22.01%。百洋医药2022年品牌运营业务总收入达到37亿元，同比增长27%。 SPD（Supply Processing & Distribution）： 医疗机构成本管控需求提升，SPD模式应运而生。目前医疗器械SPD项目在全国公立医院渗透率超5%，且87%的项目由医药商业企业运营。国药控股2022年新增72个SPD项目，上海医药也率先实施SPD供应链管理，并与云南白药合作开展器械耗材商业销售。 互联网+： 医药流通企业凭借其仓储物流网络和供应链优势，积极布局to B/to C互联网医疗服务平台。九州通与电商平台系统打通，推出“幂健康”互联网医疗平台；上海医药则推出处方药新零售“互联网+”发展平台“上药云健康”。 国企改革深化，驱动价值创造 国有企业改革进入新阶段，央企经营指标体系从过去的“两利一率”逐步升级为2023年提出的“一利五率”考核体系，更加侧重质量效益和价值创造。具体包括：利润总额增速高于全国GDP增速（一增）；资产负债率总体保持稳定（一稳）；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标进一步提升（四提升）。医药流通行业国资企业密集，如国药控股、上海医药等均为国企改革“双百企业”。随着激励指标多元化和国企活力的释放，这些企业在利润总额增速、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率等指标上均呈现积极改善趋势，有望在“中特估”背景下获得更多关注，推动业绩增长的稳定性和持续性。例如，上海医药、国药股份、中国医药等企业的分红比例稳定在30%及以上，分红额稳步提升，体现了其对股东回报的重视。 总结 本报告深入分析了中国医药流通行业面临的四大核心驱动力，认为这些因素正共同推动行业价值重塑。集采政策的常态化和影响出清，促使行业集中度显著提升，头部企业市场份额进一步巩固。疫情后的市场复苏为行业带来了业绩回暖的短期利好。同时，头部企业通过向上游医药工业延伸、向下游批零一体化布局以及发展品牌运营、SPD、互联网+等高附加值服务，成功构建了第二成长曲线，有效拓宽了盈利空间并优化了业务结构。此外，国有企业改革的深化，特别是“一利五率”考核体系的实施，显著提升了国有医药流通企业的经营

中心思想 北京DRG与带量采购联动模式的开创性意义 本报告核心观点指出，北京市首次将DRG支付与带量采购政策进行深度联动，此举不仅在全国范围内开创了医保支付与耗材采购协同的新模式，更以其科学温和的规则设置，为未来其他省份的集采形式和方向提供了重要的参考范例。这种联动机制旨在优化医疗资源配置，提升采购效率，同时确保医疗机构和企业的合理利益。 政策温和性与国产龙头企业的市场机遇 报告强调，本次联动采购方案在价格降幅设置上展现出理性与温和的特点，特别是通过分级降幅和DRG结余奖励机制，有效平衡了降价控费与企业创新发展的需求。在此背景下，国内细分赛道中的领先企业，如惠泰医疗、微电生理等，有望凭借其产品优势和市场竞争力，进一步巩固并扩大市场份额，迎来新的发展机遇。 主要内容 北京DRG与带量采购联动方案概览 政策背景与涉及领域 2023年5月10日，北京市医疗机构DRG联动采购集团发布了《关于我市第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》。该方案标志着北京市在医疗耗材采购领域迈出了创新性的一步，首次将DRG支付方式与带量采购政策进行深度联动。此次联动采购主要聚焦于高值医用耗材的三个关键细分领域：运动医学、神经介入和电生理类。具体产品包括电生理的标测/消融/通路耗材、运动医学的带线锚钉以及神经介入的颅内支架/密网支架/覆膜支架/弹簧圈，这些都是临床需求量大、技术含量高且市场竞争激烈的品类。 采购主体与周期设定 本次联动采购行动由北京市内的六家核心医疗机构，包括安贞医院和积水潭医院等共同发起，体现了医疗机构在采购中的主导作用。北京市所有医保定点医疗机构均可作为采购主体参加。采购周期设定为一年，旨在为企业提供相对稳定的市场预期，并允许政策在实施一年后根据实际运行情况进行评估和调整。在采购需求量方面，各医疗机构被要求填报未来一年的采购需求量，且填报总量不得低于其2021年实际采购量的90%。其中，填报量的90%将被确认为意向采购量，作为后续谈判和分配的基础，确保了采购量的稳定性和可预测性。 DRG支付与结余共享机制 本次方案的核心亮点之一是DRG支付与带量采购的深度联动机制。对于DRG联动采购所涉及的主要病组，北京市将在全市范围内推行实际付费。在政策实施的首年，DRG病组的支付标准不会因产品降价而降低，这一措施旨在减轻医疗机构因采购价格下降而可能面临的支付压力，并鼓励其积极参与集采。更重要的是，方案引入了DRG结余比例奖励政策。医疗机构将根据其产品是否参与DRG联动采购、谈判降幅以及任务量完成情况等因素，获得不同比例的DRG结余奖励。这意味着医疗机构可以通过积极参与集采、选择降价幅度大的产品并有效完成采购任务，与医保基金共享结余，从而获得实际的经济激励。从次年起，DRG支付标准将根据实际运行情况启动调整工作，以实现支付标准的动态优化和合理化。 采购规则的科学性与价格降幅分析 差异化降幅机制与市场份额分配 本次联动采购方案在价格降幅设置上展现出高度的科学性和理性，避免了“一刀切”的过度降价，旨在实现控费与市场活力的平衡。方案设置了“入门降幅”和“达标降幅”两组差异化的降幅标准。达到入门降幅的产品，可获得自身需求量的60%的市场份额；而达到达标降幅的产品，则可获得自身需求量的90%的市场份额，并有资格参与二次分配。二次分配的需求量包括谈判失败产品的90%需求量以及未达标产品的30%需求量。这种机制鼓励企业在合理范围内进行降价竞争，同时确保了优质产品和积极参与的企业能够获得更大的市场份额，有助于优化市场竞争格局。 心脏电生理领域的价格预期与市场格局 在心脏电生理领域，作为核心高值耗材，本次方案设定的入门降幅区间为8%-35%，达标降幅区间为13%-60%。报告分析认为，最终的中标价格预计不会低于2022年福建多省电生理集采的价格水平，这表明了政策制定者对该领域价格合理性的考量。对于国产龙头企业而言，如微电生理和惠泰医疗，本次集采有望成为其进一步提升市场份额的关键机遇。在相对温和的降价环境下，这些企业凭借其技术优势和成本控制能力，预计将更好地适应政策变化，并有望在市场竞争中脱颖而出。 神经介入领域的价格策略与中标条件 神经介入领域的产品，包括密网支架、颅内裸支架和颅内弹簧圈，也在此次联动采购的范围内。密网支架的入门降幅和达标降幅分别为15%和30%；颅内裸支架的入门降幅和达标降幅分别为25%和35%。这些降幅均被认为好于市场预期，显示出政策对该领域创新产品和高技术含量产品的保护性。对于颅内弹簧圈，方案则沿用了外省集采价格，企业只需确认供应即可中标。这种策略体现了对成熟产品价格的稳定性和对企业供应能力的重视，有助于保障临床需求。整体而言，神经介入领域的降幅设置相对温和，有利于维持行业健康发展，并为国产替代提供了有利条件。 市场影响与投资建议 受益企业分析 基于本次联动采购方案的科学性和温和性，报告建议重点关注在细分赛道中具有领先地位的国产企业。具体包括：惠泰医疗，其在电生理和血管介入领域具有较强竞争力；微电生理，作为电生理领域的专业企业，有望在集采中扩大市场份额；微创脑科学（尽管报告未覆盖，但作为神经介入领域的国产龙头），以及微创医疗等综合性医疗器械企业。这些企业预计将从政策的利好中受益，进一步巩固其市场地位。 潜在风险提示 尽管本次政策利好国产龙头企业，但仍存在一些潜在风险需要关注。首先是集采降价幅度超预期的风险，尽管目前规则温和，但未来政策调整或市场竞争加剧可能导致价格进一步下行。其次是竞争格局恶化的风险，随着更多企业进入市场或现有企业加大竞争力度，可能导致市场份额争夺加剧。最后是政策落地时间不及预期的风险，政策从发布到全面实施可能存在不确定性，影响企业业绩兑现的时间。 总结 北京市DRG与带量采购联动方案的公布，标志着中国医疗耗材采购模式进入了一个新的阶段。该方案以其科学温和的规则设置，首次实现了DRG支付与带量采购的深度协同，为全国其他省份提供了可借鉴的范例。通过差异化降幅机制、DRG结余共享以及对国产龙头企业的倾斜，政策旨在平衡控费、保障临床需求与促进行业创新发展。心脏电生理和神经介入领域的价格降幅被认为理性且好于预期，为惠泰医疗、微电生理等国产领先企业带来了重要的市场份额提升机遇。尽管存在集采降价超预期、竞争格局恶化和政策落地延迟等风险，但总体而言，本次联动方案对细分赛道中的国产龙头企业构成显著利好，有望推动医疗器械行业的结构性优化和高质量发展。

　　2023年二季度，维持医药生物行业“增持”评级。 　　从时间和空间上来看，医药生物行业估值在平衡过程持续22个月（从21年7月1日至今，区间最大跌幅达到40%），22年10月份以来行业反弹可看做本轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。截止2023年5月5日，A股SW医药生物行业中位估值PE27.13倍（TTM），处于2010年1月以来的估值最低点，行业反弹有望持续。 　　重点关注方向包括：1）中医药主赛道（国家政策扶持十分明确，年内还可预期基药目录扩容）；2）医疗器械出口（影像设备、耗材、IVD等）；3）CXO行业（尤其是估值大幅下降之后，以及股东减持等潜在的利空逐步释放掉之后）；4）消费反弹：医美、家用医疗器械、医疗服务；5）中国创新：创新药械、新型疫苗；6）国企改革(中特估、混改等)。 　　建议重点关注标的：迈瑞医疗、华东医药、华润三九、珍宝岛、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、荣昌生物、艾力斯、普洛药业、九洲药业、美年健康、益丰药房、一心堂、康德莱、三诺生物、迪安诊断、昌红科技。 　　风险提示：行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发失败风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　复盘：估值低位，板块分化 　　业绩层面：2022年，医药生物行业总营收达到24857.7亿元，同比增加9.6%，归母净利润1944.1亿元，同比减少6.4%，扣非归母净利1747.4亿元，同比增加7.8%。2023年一季度，医药生物行业总营收达到6388.9亿元，同比增加2.2%，归母净利润534亿元，同比减少28.1%，扣非归母净利480.5亿元，同比减少33.3%。 　　估值层面：持续处于低位水平，具有较大吸引力。截至5月10日，医药生物行业估值PE-TTM33.58倍，5年分位值29%，处于历史较低分位数水平。细分领域：2022年报扣非归母净利增长最快的为医疗服务板块，同比增速为61.0%，其次是中药板块，同比增速为36.8%。2023一季报扣非归母净利增长最快的为中药板块，同比增速为31.8%，其次是医药商业板块，同比增速为10.2%。 　　投资建议：关注中药、创新药、医疗器械板块 　　中药领域：政策支持加盈利向好，值得长期布局 　　从政策面来看，中药是目前国家重点支持的行业之一，政策对中药的支持逐步体现在中药企业的业绩提现阶段，叠加国企改革的主线，品牌中药值得长期布局，重点关注：华润三九、同仁堂。 　　创新药领域：创新药研发进程推进，持续看好该领域 　　目前，随着疫情影响的消退，国内创新药的研发进程不断推进，建议持续关注有自己核心技术的创新药企业，重点关注：恒瑞医药；以及CRO&CDMO板块。 　　医疗器械领域：需求逐步释放，看好国产替代相关公司 　　此前，由于疫情的影响，医疗关注点集中在抗疫方面，随着防疫政策的优化，之前积压的医疗基建需求逐步释放，医疗设备采购订单兑现。在高端医疗器械领域，国产化率较低，国产替代是国家政策重点鼓励的方向，持续看好不断突破技术壁垒的医疗器械龙头企业，重点关注：迈瑞医疗。 　　风险提示： 　　1.新冠疫情反复带来的风险；2．集采政策不确定带来的风险

　　佰仁医疗(688198) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入3亿元（+17.2%），实现归母净利润1亿元（+85.8%），实现扣非归母0.8亿元（+121.2%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入6489万元（-1.7%），实现归母净利润1170万元（-14%），实现扣非归母902万元（-17.3%）。经营活动现金流净额1952万元（-15.5%）。22年及23Q1业绩因公共卫生安全事件短期承压。 　　22年业绩短暂承压，23Q1医院端需求从低迷到逐步复苏。公司2022年受公共卫生安全事件影响较大，但总体克服影响，通过多途径促进销售增长。剔除股份支付费用后，内生归母净利润2200万元（-22%）。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.66/0.75/0.8/0.74亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%/+8.9%）。二季度受疫情防控影响；三季度疫情影响减弱，增速恢复明显；但四季度疫情反复，影响逐步扩大。盈利能力看，22年毛利率89.4%（+1.2pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，同时销量增长带动成本增加。23Q1单季度收入为6489万元（-1.7%）。23年1月全国各主要大医院因收治重症新冠患者而基本暂停心外及各类外科手术，加之春节假期影响，医院端需求低迷，手术量骤减。2月开始逐步恢复至2000万元营收上下，3月恢复至约4000万营收，复苏明显趋势向好。23年Q1确认股份支付费用1200万元，剔除股份支付的影响，实现归属于上市公司股东的净利润2224万元。 　　核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，三大业务板块收入均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入同比增长21.8%（人工生物心脏瓣膜收入同比增长37.4%），先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块收入分别同比增长7.2%和23.1%。人工心脏瓣膜继续引领公司增长。 　　持续加大研发，在研产品有序推进。2022年公司研发费用5515万元，占营收比重达18.7%，人员费用增加的同时，因主要项目的研发阶段不同，临床试验费、物料消耗及动物实验费有所减少，剔除股份支付影响，总研发费用同比下降6.11%。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVRRenatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；Renatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41位患者完成1年随访，2023年3月完成最后一例随访；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，已于2023年4月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片已完成产品检验，准备提交注册。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 　　盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年营收分别为4、5.3、6.9亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，公司未来潜力巨大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、销售不及预期风险、疫情反复、竞争加剧风险。

　　行业观点 　　2022年上半年化工行业维持高景气状态，下半年起景气回落；2022年下半年在国内疫情反复、海外加息等因素影响下，化工板块盈利回落明显。2022年申万化工行业整体实现营业收入6.97万亿元，同比增长20.2%；归母净利润3125亿元，同比下滑12.4%，其中下半年实现营业收入3.50万亿元，环比上半年增长1.2%，实现归母净利润908亿元，环比上半年下降59.0%。 　　2023年一季度化工需求缓慢复苏，盈利较22年四季度有所恢复。2023年1季度申万化工行业整体实现营业收入1.64万亿元，同比增长0.5%，环比下滑6.8%；归母净利润592亿元，同比下滑44.0%，环比增长97.5%。 　　从各细分子行业来看，2022年收入和利润增速较高的行业有钾肥、农药、民爆用品、氟化工等行业，2023年一季度表现较好的有民爆用品、轮胎、日用化学产品等。表现较好的行业如钾肥、农药等主要由于22年上半年价格大幅上行，但随着下半年价格回落，到23年一季度以上行业出现业绩下滑，而在22年上半年受制于海运费高企的轮胎行业则随着下半年海运费大幅下跌以及国内逐步走出疫情影响，成为23年一季度修复较为明显的行业。 　　从股价表现来看，2022年农药、润滑油、民爆、天然气等行业表现较好，农药需求偏刚性，22年供给因为多重突发因素相对受限，在供需错配下产品价格上行使得利润空间，22年上半年能源价格处于上行区间，俄乌冲突加剧了天然气供应危机，给国内能源企业带来了出口机遇，相应标的盈利大幅向上，而到了下半年，以石油为代表的大宗资源品价格下跌，原油下游的润滑油产品原料压力减轻，加之海内外客户开拓，瑞丰新材迎来机遇；23Q1在AI机遇的加持下，涉及光刻胶、湿电子化学品、光模块等与TMT相关的化工标的迎来主题性行情，而利润方面，海运费下降，国内需求修复的轮胎板块盈利表现相对较优。 　　龙头企业22年下半年普遍承压，23年一季度环比均有改善，轮胎板块复苏明显。受到22年下半年化工产品价格下跌的影响，龙头企业下半年业绩均出现不同程度的下滑，万华、华鲁、扬农、龙佰四家企业22年下半年的归母净利润环比上半年分别下滑了44%、61%、82%、49%，毛利率下滑了4.1%、14.8%、5.4%、9.9%，而轮胎板块在22年持续经历了二季度的困境反转和下半年的需求扰动后，整体业绩有所改善，22年下半年归母净利润环比增长63%，毛利率上升1.6%。进入2023年一季度，大部分化工品价格底部企稳，国内经历疫后需求复苏，龙头公司业绩改善明显，上述五家企业23年一季度归母净利润分别环比上涨54%、4%、384%、135%、183%，毛利率环比上涨1.5%、1.5%、4.5%、3.8%、2.4%。 　　投资建议 　　当下宏观有两个大的背景，一是弱复苏+去库，二是流动性宽裕，这两个大的背景决定了行情偏主题以及板块轮动快，同时基础化工板块基本面的承压也使得板块在一季度跑赢沪深300指数。往后看，随着库存的逐步去化以及海外经济状态的逐步明晰，我们认为部分标的可能会迎来较佳的布局时点。投资方面，建议重点关注以下几个方向：一是即将迎来拐点的新材料标的，比如：东材科技；二是价格风险即将出清的周期成长标的，比如：远兴能源。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求下滑、原油价格剧烈波动、贸易政策影响产业布局。

　　2022 年新材料板块营收增长， 2023Q1 利润率环比改善 　　2022 年新材料板块实现营收 9190.58 亿元，同比增长 7.71%；实现归母净利润535.19 亿元，同比下降 31.07%；板块整体毛利率为 16.56%，同比下降 6.92pcts；净利率为 5.82%，同比下降 3.28pcts。 2023Q1 新材料板块利润率环比回升，单季度实现营收 2100.61 亿元，同比下降 5.11%；实现归母净利润 77.54 亿元，同比下降 59.62%；板块整体毛利率为 14.80%，同比下降 5.93pcts，环比增加 0.75pcts；净利率为 3.69%，同比下降 4.98pcts，环比增加 0.20pcts。 　　新材料板块整体估值较低，建议关注底部布局机会 　　根据我们统计，在 92 家新材料行业上市公司中， 2023 年估值水平低于 30 倍、PEG 大于 0 且小于 1、估值历史分位数在 30%以下的公司数量达到 26 家，占比28.26%。 整体来看，新材料上市公司具备较强的成长性，同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随 AI 产业发展带来的半导体周期上行以及国产替代的持续推进，我国新材料企业成长空间广阔，建议关注底部布局机会。 　　多板块盈利能力短期受损，半导体材料和添加剂板块业绩相对较好 　　从各细分板块来看， 2022 年， 半导体材料板块实现营收 2295.62 亿元，同比增长25.40%；实现归母净利润 236.17 亿元，同比增长 35.98%；毛利率达到 22.49%，同比下降 0.55pcts；净利率达到 10.29%，同比增加 0.80pcts。 显示材料板块实现营收 4426.24 亿元，同比下降 6.29%；实现归母净利润 84.59 亿元，同比下降77.49%；毛利率达到 12.03%，同比下降 12.37pcts；净利率达到 1.91%，同比下降 6.05pcts。 膜材料板块实现营收 432.94 亿元，同比增长 11.06%；实现归母净利润 34.14 亿元，同比下降 30.27%；毛利率达到 18.02%，同比下降 6.73pcts；净利率达到 7.88%，同比下降 4.67pcts。 添加剂板块实现营收 1460.48 亿元，同比增长 39.73%；实现归母净利润 175.50 亿元，同比增长 21.89%；毛利率达到24.94%，同比下降 2.33pcts；净利率达到 12.02%，同比下降 1.76pcts。 尾气治理板块实现营收 916.56 亿元，同比增长 20.32%；实现归母净利润 36.02 亿元，同比下降 38.80%；毛利率达到 13.27%，同比下降 1.68pcts；净利率达到 3.93%，同比下降 3.80pcts。 2023Q1 各细分板块归母净利润均同比下降，半导体材料与添加剂板块营收分别同比增长 6.58%、 5.31%，其余板块营收同比下滑。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：2022年公司实现营业收入180.8亿元，同比增长16.3%（调整后）；归母净利润24.5亿元，同比增长19.2%（调整后）；扣非净利润22.2亿元，同比增长19.8%；2023Q1实现营业收入63.5亿元，同比增长49.5%；归母净利润11.5亿元，同比增长36.9%；扣非归母净利润11.3亿元，同比增长41.9%。 　　业绩稳定增长，受外部影响盈利能力略降。2022年公司整体毛利率54%（-5.1pp），其中医药板块毛利率55.4%（-5.6pp），CHC业务毛利率56.7%（-2.6pp），处方药业务毛利率52.8%（-10.8pp），毛利率略有承压，处方药业务毛利率下滑明显，主要系：1）中药配方颗粒标准切换后成本上涨；2）低毛利的饮片业务占比提升；3）高毛利产品受集采影响价格下降。公司销售费用率为28.1%（-4.7pp），费用率大幅优化原因推测为产品结构变化导致。 　　CHC业务快速增长，处方药业务短期承压。CHC健康消费品业务实现营业收入113.8亿元（+22.7%）。处方药业务实现营业收入59.8亿元（+7.2%），CHC业务快速增长，处方药业务增速较缓，主要是配方颗粒业务受国标切换和省标推进速度的影响，首次出现负增长；疫情影响下医院患者数量下降，部分地区学术活动推广难度加大。 　　创新驱动业务发展。2022年公司研发投入7.4亿元。在研项目共计77项：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196I期临床试验进行中；H3K27M突变型胶质瘤新药ONC201正在积极推进国内注册申报工作，用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已进入II期临床研究；2类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023年1月通过谈判首次纳入国家医保目录。公司引进中药新药QJYQ，目前已完成临床前研究，正在积极推进注册申报工作，进一步丰富呼吸领域产品。此外，公司获得布洛芬混悬液、富马酸丙酚替诺福韦片等3个《药品注册证书》，其中富马酸丙酚替诺福韦片已中选第七批国家药品集中采购。开展了10余个品种的一致性评价工作，咪唑斯汀缓释片等3个品种通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，其中咪唑斯汀缓释片为国内独家首个过评品种。 　　收购昆药，整合优质资源。2022年5月9日，公司公告收购昆药28%股份。2022年12月30日过户完成。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，在三七产业发展及“昆中药1381”品牌打造上，相互赋能，协同发展。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为3.00元、3.48元、4.20元，对应PE分别为22、19、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。

　　22年化工品内外需回落，油价呈倒V型走势，行业景气高位回落。22Q1，行业景气整体延续21年行情，指数处在景气偏热区间震荡；进入4月，国内华东地区大规模疫情蔓延叠加海外高通胀叠加美元货币政策持续收紧，内外需持续走弱。截至22年12月31日，Brent油价85.91美元/桶，自年中上探至120美元/桶后高位震荡下行。整体来看，22年化工板块收入、业绩稳步增长，分别实现营收和归母净利106964.83亿元和5903.92亿元，同比+22.04%和+14.82%。盈利能力方面，毛利率和净利率中枢分别为20.13%和8.20%，同比-2.92pct和-2.01pct，主要原因系高原料成本价格下，化工品价差收窄明显。期间费用方面，22年化工行业期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为9.40%、0.24%、1.33%、7.56%，同比-1.13pct、-0.48pct、-0.01pct、-0.19pct，企业降本增效成果显著。营运能力方面，经营性现金流总额为10850.42亿元，同比+0.05%；行业存货周转天数和应收账款周转天数中位数分别为63.05和44.45天，同比+5.46天和+2.34天。成长性方面，行业研发费用合计支出1074.18亿元，同比+15.70%；固定资产和在建工程总额分别为27176.61和9065.60亿元，同比+12.77%和-1.21%，整体创新趋势和远期发展格局向好。分子行业看，钾肥（+109.05%）、非金属材料Ⅲ（+78.22%）、食品及饲料添加剂（+38.43%）、其他化学纤维（+34.04%）、无机盐（+30.71%）全年营收涨幅位居前五。 　　疫情影响逐步消退，地产开发投资小幅回暖，23Q1行业步入淡季筑底期。2023年以来，Brent油价于80美元/桶附近震荡企稳，成本端对化工品价格影响逐步减弱。同时，随着疫情影响的逐步消退以及各项稳增长政策举措的逐步落地，市场信心显著增强。尽管行业需求在年初报复性反弹后有所降温，但随着国内房地产开发投资走高，需求端回暖下，企业开工率和生产效益有望得到边际改善，行业或由淡季筑底逐步触底回弹。23Q1化工行业实现营业收入和归母净利润24828.85亿元和1349.10亿元，同比-1.05%和-23.47%，环比-7.65%和+53.83%。盈利能力方面，单季度毛利率中枢为18.14%，同比、环比分别-4.42pct、+0.02pct；净利率中枢为5.23%，同比、环比分别-4.44pct、+0.89pct。期间费用方面，23Q1期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为10.88%、0.78%、1.39%、7.94%，同比+1.25pct、+0.15pct、+0.10pct、+0.70pct，环比-0.69pct、+0.04pct、-0.15pct、-0.86pct。营运能力方面，行业整体经营性现金流中枢下移，经营性现金流总额和中位数分别为1475.01亿元和0.04亿元，同比+30.59%、-28.78%，环比-51.23%、-92.85%。成长性方面，23Q1研发费用总额和中位数分别为250.00亿元和0.13亿元，同比+8.84%和+6.45%，环比-17.94%和-19.32%。分子行业看，非金属材料Ⅲ（+41.45%）、民爆制品（+39.19%）、炭黑（+18.01%）、食品及饲料添加剂（+15.02%）、胶黏剂及胶带（+14.51%）单季度营收涨幅位列前五。 　　投资建议： 　　1）周期底部反转，看好龙头白马。产品跌价风险已充分释放，产能投产穿越周期，隐含赔率提升。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、合盛硅业、扬农化工等。 　　2）政策驱动格局优化，看好民爆、氟化工。民爆方面，进入Q2民爆行业传统旺季，电子雷管新建产能逐步释放带来业绩增量，行业龙头外延并购整合进度加快，远期龙头有望出海打开成长空间。建议关注：南岭民爆、雪峰科技、壶化股份、金奥博、江南化工、广东宏大等。氟化工方面，国内正处于二代制冷剂淘汰加速期及三代制冷剂冻结前夕，配额落地后行业供需格局有望改观，生产企业受益景气反转向上实现扭亏转，氟精细产品随着生产企业技术突破，成长空间广阔。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源、东岳集团、多氟多、中欣氟材等。 　　3）新材料借东风上行。随着国内高端新材料“卡脖子”技术的持续突破，新产能逐步上马下，高附加值产品国产化率的提升将显著增厚企业业绩弹性。建议关注：万润股份、国瓷材料、凯盛新材、美瑞新材、濮阳惠成等。 　　4）消费复苏带来弹性。随着疫情带来的供应链中断问题逐步消退，消费端的逐步回暖将带动下游织机等开工负荷逐步提升，居民消费和出行的需求提升下，长丝价格有望回弹，行业库存有望得以释放。随着海外航线的打开，出口需求增长同样带来广阔空间。建议关注：桐昆股份、新凤鸣等。 　　风险提示：宏观经济下行；大宗原料价格剧烈波动、行业政策风险；公司新项目进展不及预期等。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　莱茵生物发布公告：2023Q1营收2.5亿元（-10.6%）；归母净利润0.2亿元（-48.1%）。 　　投资要点 　　海内外需求波动，扰动业绩增长 　　2023Q1营收2.5亿元（-10.6%），主要系全球经济波动及主要出口国阶段性的需求下降影响，部分人工合成代糖价格大幅下滑对天然甜味剂市场需求造成一定扰动；归母净利润0.2亿元（-48.1%），主要系2022年甜叶菊和罗汉果等原材料成本上升，为进一步培育市场，2023Q1产品售价维持稳定或略有下降，对利润造成较大影响。毛利率31.4%（-0.9pct），净利率11.7%（-0.9pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率为4.2%/12.8%/1.6%，同增1.0/3.8-0.7pct。财务费用减少主要系募集资金利息收入增加所致。 　　大客户合作稳定，产能有望顺利释放 　　天然甜味剂业务营收1.5亿元，同比有所下降，主要原因除产品价格外，季度间采购量波动亦有影响。公司与芬美意2023Q1完成订单1493.9万美元，2023年剩余应采购金额为1.22亿美元（按照3.45亿美元保底合同金额计算），结合双方对于合作业务体量及行业增速判断，双方有信心在2023年度内完成剩余交易额。产能方面，2023Q1在建工程为0.26亿元，募投4000吨甜叶菊专业提取工厂及天然健康产品研究院项目累计投入1.1亿元，预计2023年底实现主车间投产。 　　盈利预测 　　预计2023-2025年EPS为0.27/0.38/0.48元，当前股价对应PE为33/24/18倍，我们认为天然甜味剂需求持续高涨，2023年公司将重点展开“2+2+2”的战略布局，巩固在天然甜味剂领域的领先竞争优势。首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险；政策风险等。