特一药业(002728) 　　主要观点： 　　事件： 　　特一药业发布2025年三季度报告。公司2025年前三季度营业收入为6.92亿元，同比增长51.86%；归母净利润为0.65亿元，同比增长985.18%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比增长2,508.06%。 　　分析点评 　　Q3业绩持续高速恢复，营销改革成效显现 　　2025年前三季度，公司业绩快速恢复，营业收入达6.92亿元（同比增长51.86%），归母净利润0.65亿元（同比增长985.18%）。营销改革成果出现，盈利能力显著提升，前三季度公司整体毛利率约为56.94%，同比增长18.1个百分点，经营改革完成，盈利能力恢复明显；销售费用率34.16%，同比增长13.39个百分点，主要系品牌建设投入力度加大所致；管理费用率7.45%，同比减少3.59个百分点；研发费用率4.37%，同比减少3.06个百分点，财务费用率0.24%，同比增加0.52个百分点，公司经营性现金流为1.91亿元，同比增长599.53%。 　　2025Q3单季度来看，公司营业收入为2.01亿元，同比增长41.49%；归母净利润为0.27亿元，同比增长719.47%；扣非归母净利润为0.25亿元，同比增长1,278.50%，业绩稳定恢复。 　　营销体系改革完成，止咳宝片销售稳健恢复 　　公司核心产品止咳宝片销售稳定，2025年前三季度止咳宝片产品的销量是2023年同期销量的64%，达到4.35亿片，超过年初预期。营销体系改革完成，持续推进止咳宝片品牌建设，“特一牌”止咳宝片作为公司的核心产品，根据公司披露的特一药业投资者关系管理信息显示，公司将止咳宝片作为重大黄金单品进行营销推广和品牌建设，并计划在营销体系改革完成后3-5年左右时间内，力争达到止咳宝片年销售量1亿盒的目标，同步提升药店渠道覆盖率达到40%左右（上述预测仅为特一药业基于公司当前经营环境与战略规划，不构成对投资者的业绩承诺）。 　　投资建议 　　根据公司三季报情况，我们预计公司2025~2027年收入分别10.38/11.98/13.91亿元，分别同比增长50.9%/15.4%/16.2%，归母净利润分别为1.09/2.01/2.87亿元，分别同比增长 　　430.3%/84.6%/42.9%，对应估值PE为67X/36X/25X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，产品集中风险。

　　海昇药业(920656) 　　磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增 　　公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域 　　公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。 　　监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。 　　风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险

　　有机硅、聚酯、己内酰胺反内卷持续推进，硫磷、电新材料产业链延续上涨（1）有机硅：本周有机硅报盘上行，最新报价DMC主流报价集中在12500元/吨附近。本次价格上行主要在于行业对国家“反内卷”政策的积极响应，有机硅企业达成减产挺价共识。（2）聚酯：11月12日，印度化学品和石油化工事业部宣布，撤销对苯二甲酸、乙二醇、100%聚酯纺丝灰白纱、聚酯工业纱、聚酯短纤维、聚酯连续长丝全拉伸纱等十四项通知质量控制令，印度BIS正式取消。我们认为，此次印度BIS取消将利于国内涤纶长丝行业出口，长丝供需格局有望进一步优化。（3）己内酰胺：11月13日，国内己内酰胺液体市场现货主流参考价格在8,325元/吨左右承兑送到，较上周价格涨幅2.78%。周内生产企业装置波动不大，行业减产方案逐步推进，部分预计周末陆续开始实施，卖方报盘连续强势挺价。（4）磷硫：本周硫磺硫酸价格延续上行，11月13日，长江港口颗粒硫磺参考价报3860元/吨，98%硫酸市场均价790元/吨，成本支撑下磷酸、磷铵、饲料级磷酸钙盐价格上涨。（5）电新材料：六氟磷酸锂：本周六氟磷酸锂供不应求局面持续，11月13日六氟磷酸锂市场主流价格在13万元/吨，较上周同期上涨11.59%。电解液：据百川盈孚数据，本周据成本核算后电解液市场参考价格为28400元/吨，较上周价格涨4.8%。磷酸铁（锂）：本周磷酸铁锂市场延续供需两旺，价格继续推涨。本周高压实磷酸铁锂带动磷酸铁需求攀升，磷酸铁企业挺价。 　　本周行业新闻：新疆天业投资设立子公司探索现代煤化工绿色可持续发展之路【磷化工】磷石膏行业破局高值化综合利用与绿色转型路径。【煤化工】11月14日，新疆天业公告投资设立控股子公司探索现代煤化工绿色可持续发展之路。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　本周（11月10日-11月14日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨7.71%，跑赢上证综指7.89%。本周（11月10日-11月14日）氟化工指数收于5006.51点，上涨7.71%，跑赢上证综指7.89%，跑赢沪深300指数8.80%，跑赢基础化工指数4.15%，跑赢新材料指数7.39%。 　　氟化工周行情：R134a价格超预期上调，制冷剂趋势仍在延续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月14日，萤石97湿粉市场均价3,391元/吨，较上周同期下跌0.96%；11月均价（截至11月14日）3,428元/吨，同比下跌6.94%；2025年(截至11月14日)均价3,500元/吨，较2024年均价下跌1.26%。又据氟务在线跟踪，近期萤石粉市场整体交投气氛偏淡，社会库存持续高位运行，未见明显去化迹象，预计短期内，萤石粉市场将延续弱势格局，库存消化缓慢，市场回暖需依赖下游需求复苏或供应端主动调整生产节奏。 　　制冷剂：截至11月14日，（1）R32价格、价差分别为63,000、50,408元/吨，较上周分别持平、+0.26%；（2）R125价格、价差分别为45,500、30,530元/吨，较上周分别持平、+0.09%；（3）R134a价格、价差分别为55,000、35,486元/吨，较上周分别+1.85%、+2.90%；（4）R410a价格为53,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为16,000、7,038元/吨，较上周分别持平、-0.30%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为61,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为43,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为50,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为51,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为15,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，R134a因采购需求集中，企业持续上调报价，目前报盘已达60000元/吨，较前上涨6000元/吨。R125受年内配额调整影响，企业剩余配额有限，目前实单成交价约46000元/吨。部分小企业配额已基本消化，市场货源偏紧，短期走势坚挺。R32尽管近期受空调企业排产回调影响，流通市场需求偏弱，贸易商存在让利出货行为，但主流成交仍维持在61000-62000元/吨。预计企业报价将在需求回暖后陆续上调。综合来看，当前制冷剂市场中，R32与R134a维持坚挺向上趋势，R125短期稳健运行，而R143a、R507、R404等品种则表现偏弱，整体产业链呈现结构性分化格局。 　　公告&要闻：昊华气体三氟化氮项目成功投产；澳大利亚制冷剂或面临涨价【昊华气体】昊华气体6000吨三氟化氮项目成功投产，该项目总投资11.3亿元，项目全面建成后，预计可实现年产值7亿元。 　　【制冷剂】澳大利亚制冷剂协会称，目前制冷剂的进口量与所需量之间已存在显著缺口，制冷剂价格在短短几年内已上涨两倍，且未来可能继续涨价。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　治疗模式：CSU治疗首选标准剂量二代抗组胺药，出现不良反应可换药。若症状未控，可联合用药或增加原药2-4倍剂量。若仍无效则加奥马珠单抗，成人和12岁以上青少年起始300mg/4周，无效可调整，还无效则换或加环孢素。 　　市场规模：中国CSU药物市场的规模由2019年的124亿元增加至2024年的169亿元，期间年复合增速为6.4%，预计未来将以年复合增速16.2%增长，到2030年市场规模达417亿元。 　　用药格局：在用于治疗CSU的二代抗组胺药物市场中，各药物销售表现不一。氯雷他定受仿制药冲击，销售额呈波动下降趋势；西替利嗪因剂型创新和有序竞争，销售额保持相对稳定；依巴斯汀受集采政策影响，销售额大幅下滑；非索非那定借助新剂型和市场扩容，销售额持续增长。从企业竞争格局看，各药物头部企业优势明显，不同企业间销售额差异较大，市场层级分化清晰。 　　创新制剂：中国治疗CSU的单克隆抗体创新制剂研发管线丰富。赛诺菲、智翔金泰等聚焦IL-4R靶点，部分进入临床III期；联合生物制药等多家企业布局IgE靶点，处于临床II期。恒瑞医药等也积极投入IL-4R靶点研发。荃信生物选择独特KIT靶点。各企业研发进度不一，未来市场格局受多种因素影响，充满变数。

　　医药行业：405家医药上市公司2025Q3同比2024Q3的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、3.0%、-3.9%。2025年Q3收入增长同比最快的三个细分领域依次为CXO、科研服务、制药；扣非净利润增长同比最快的三个细分领域依次为科研服务、CXO、药店。 　　创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们选择了A股58家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。创新药公司2025年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为1.4%、-4.5%；2025年Q3收入、归母净利润同比增长分别为3.3%、-15.0%。建议关注恒瑞医药、热景生物、千红制药、泽璟制药等。 　　中药：62家中药上市公司2025Q1-Q3同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.09%、+0.25%、-7.64%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-1.1%、-4.7%、-7.7%，从Q3单季度看，业绩整体仍有所承压。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，25Q3增速明显放缓。建议关注：佐力药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙等。 　　制药：88家制药公司2025Q1-Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.8%、-18.8%、-22.7%；2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为5.6%、12.5%、10.6%。建议关注百利天恒、迈威生物等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.00%、15.21%、25.00%；2025Q3单季度同比2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为10.48%、49.57%、86.72%。25Q1-3整体经营情况改善较大，25Q2-3企业呈现二分化，部分行业感知到早研需求的恢复、市场竞争缓和，因此业绩表现亮眼，部分行业仍受制于整体经济及投融资形势，但已逐步企稳，正于Q3起回升。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。建议关注业绩兑现标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.08%、-9.28%、-12.54%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-0.29%、-18.57%、-13.98%。由于宏观消费环境、政策环境等依然承压，收入增速环比略微放缓，利润增速依然下滑，静待需求回升。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性加强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等。 　　医疗器械：99家医疗器械上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.93%、-17.38%、-18.71%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为3.30%、-8.55%、-9.02%。三季度收入利润总额环比仍有所下滑，短期承压，我们预计明年随着行业需求逐步恢复，医疗器械公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗等。 　　生物制品：17家生物制品公司2025Q1-3同比于2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-28.4%、-51.0%、-54.4%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-14.5%、-46.2%、-53.1%。建议关注：天坛生物、欧林生物、华兰生物。 　　CXO：22家CXO上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.29%、59.25%、33.59%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.74%、47.47%、50.53%。三季度收入利润总额增速继续环比改善。随着美元进一步降息、国内创新药投融资环境改善，CXO公司订单增速也随之持续改善，价格竞争方面释放积极信号，更多CRO公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：泰格医药、药明合联、药明康德等。 　　原料药：50家原料药上市公司2025前三季度同比2024前三季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.7%、5.65%、1.61%；原料药板块受到2024高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.2%、-26.2%、-25.96%。短期看，1）需求端：2025H1由于地缘政治影响和美国关税政策，存在部分抢出口现象，我们预计需要1-2个季度去库存。内需因夏季因素阶段性减弱，我们预计Q4恢复正常。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。建议关注益丰药房、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、3.1%、-19.1%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.7%、-10.3%、-11.9%。建议关注：九州通、上海医药等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。

　　报告摘要 　　本周观点&投资建议 　　本周医药板块上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37pct。板块内部来看，子板块中医药商业、药店、创新药表现相对较好，医疗设备、医疗新基建、医疗耗材则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是布局创新药及相关产业链标的的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2025年H1，规模以上工业企业原料药产量为193.50万吨，同比增长8.2%，Q1/Q2产量分别同比增长8.9%/7.6%；2025年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.52亿美元，同比下滑1.97%，进口量为21.28万吨，同比快速增长11.59%，其中Q1/Q2分别同比增长19.75%/4.08%，进口量达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%，2025年10月累计降息25个基点的概率为20.7%，累计降息50个基点的概率为71.6%，累计降息75个基点的概率为7.7%，未来随着美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　摘要 　　创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动。2025年前三季度，创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。并且随着营收端的快速增长，以及公司在费用端的合理控制，板块业绩大幅扭亏。 　　国产创新药展现出全球竞争力。近年来，中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升。从数量上看，中国创新药资产占MNC药企 　　交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；从金额上看，2025Q1-3MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到476亿美元，占比~25%；首付款金额32亿美元，占比~4%。出海资产的相关领域仍以肿瘤为主，从2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。 　　BD之后，关注全球临床推进以及关键数据读出。在对外授权之后，国产创新药进入全球临床阶段；2023年以来，越来越多的中国资产进入到全球注册性临床阶段，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制药/辉瑞的707等。2026年起，预计将有多项中国资产的全球3期临床迎来数据读出。国产创新药有望通过优秀的临床数据在全球的竞争中占据优势。 　　投资建议：随着中国创新药的全球价值日益展现，推荐具备差异化创新能力的公司，建议关注科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等。

　　医 药 行 业 观 点 　　1.原料药品种价格周期各异，关注价格触底反转品种 　　原料药及中间体各品种供应格局不同，上下游不同，形成不同的价格周期。上市公司相关的原料药和中间体品种中，阿莫西林和6-APA受益于需求增长和供应稳定，2023-2024年形成高景气大年，维生素E则受益于巴斯夫事故，2024年形成高景气大年。2025年受新能源反内卷推动，VC(碳酸亚乙烯酯)于近期大幅提价。根据百川盈孚，11月13日国内碳酸亚乙烯酯价格行情，VC报价至11万元/吨，对比前期8月份不足5万元/吨的价格大幅提升。根据富祥药业财报信息，自2022年至2025年H1，公司电解液添加剂毛利率一直为负，是产业长期低价竞争的结果。从半年度毛利率变化来看，2025年H1，电解液毛利率已接近扭亏，同时VC价格在2025年上半年也基本稳定，行业竞争内卷下，格局也基本趋向稳定。次轮提价，储能相关产业需求释放，行业反内卷是重要催化因素之一，而VC经过长期低价竞争，格局稳定是触底反弹的重要基础。考虑电解液只是下游储能产业链较少的成本，而且VC也仅仅是电解液成本的一部分，VC提价对整个储能产业链的影响有限。在反内卷的引导下，VC在2026年有望维持较高的景气度。 　　2.高值耗材部分招标出清，出口有望成为新增长方向 　　根据IQVIA数据，2025年H1国内高值耗材市场中，血管介入增长5%，神经外科增长7%，骨科植入下跌6%。虽然骨科植入整体下跌，但其中脊柱增长13%，关节增长6%，两个子领域均是完成集采及续约的方向，在集采出清后，手术量增长和国产化替代，行业恢复了自然增长。统计分析骨科植入的上市公司，大博医疗等均实现了中报的利润增长。出口方面，据众成数科统计，2025年第三季度我国医疗器械出口额为152.24亿美元，同比增长4.53%，其中医用耗材出口总额77.00亿美元，同比增长3.32%，医疗设备出口总额为38.01亿美元，同比增长8.83%。中国医疗器械企业在手套、纱布等基础低值耗材已占据全球产业链的优势地位，随着整体制造水平的提升，高端设备和高值耗材成为出口的重要亮点。据众成数科统计，2025年第三季度，内窥镜与X射线断层检查仪等中高端医疗设备增速均超过19%，彩超增速也达到11.77%，高值耗材人造关节增速达到28.32%，表现亮眼。 　　3. 流感阳性率飙升，关注流感用药及检测 　　根据疾控中心数据，第45周门急诊流感样病例流感阳性率达到29.8%，较上周大幅提升12.3个百分点，住院严重急性呼吸道感染病例流感阳性率9.8%，较上周提升5.6%。从南北区域来看，北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，显著高于过去3年的水平（2022 年2.0%、2023年4.9%，2024年3.6%），自10月下旬以来北方气温的快速下降是重要因素，而且流感毒株也存在差异。南方省份哨点医院报告的 ILI%为 5.5%，高于前一周水平（4.6%），随着南方省份降温，预计12月份在进入高发阶段。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着快速监测和居家检测的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）和玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）三个流感新药。耐药性方面，本期流感监测周报观察到部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药，耐药的问题已引起重视，《流行性感冒病毒药物合理使用专家共识》已于2025年11月发布。 　　4. 创新出海节奏恢复，关注授权后临床推进节奏，重注长期价值 　　2025年11月，辉瑞制药更新了PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707/PF-08634404的相关临床数据，并展现了多种临床开发计划。中国创新药出海之路，对外授权只是完成了出海的关键一步，初步锁定了合作方，未来里程碑收益仍需依靠海外临床的推进，销售分成更看重临床结果和合作方的全球销售能力。创新药估值的锚点跟BD授权的首付和总额挂钩，而交易总额的兑现度则随着临床推进而变化。短期创新药估值受资本市场风险偏好等多方面影响，而长期的价值更注重临床结果和最终销售分成兑现。根据医药魔方数据，2025年前三季度，License-out交易数量突破百起，达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%，其中9月单月中国相关交易共计29笔，首付款金额3.25亿美元，交易总金额88.22亿美元。进入10月份后，BD落地节奏显著加快，10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元。10月单月中国授权相关交易共计27笔，首付款金额15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元。 　　5. 减重方向海外MNC并购交锋，差异化将是出海的主要出路 　　10月30日诺和诺德为Mestera提起收购方案，引起诺和诺德与辉瑞制药的并购交锋，11月7日Mestera董事会同意辉瑞的最新方案，交易价格为每股 ＄86.25 现金+20.65美元的 CVR，相较于最早的报价提高了约17亿美元。诺和诺德与辉瑞制药针对Mestera的并购交锋是减重市场巨大吸引力和保持竞争位次的重要驱动。根据礼来公布的2025年3季报，替尔泊肽销售额达到248.37亿美元（+125%），在美国市场的份额已经超过诺和诺德的司美格鲁肽，预计全年替尔泊肽的销售额将超过320亿美元，成为全球销售第一的药王。11月7日，诺和诺和与礼来宣布与美国政府达成协议，2026年起降低减重GLP-1产品的价格，以提升药物可及性、降低患者负担，并将获得三年关税豁免。根据协议，调价范围主要针对联邦医疗保险（Medicare Part D）、医疗补助（Medicaid）以及直接面向患者现金支付渠道，商业渠道不在其中。目前美国是减重的重要市场，但因为支付价格和报销限制，其治疗渗透率不足1%。新的优化价格将大幅提升可及性，诺和诺德和礼来的领先优势将进一步巩固，对于后续跟进的企业，如果再重复GLP-1同类产品，其市场价值将大幅折扣。从欧洲糖尿病大会到近期美国的肥胖周（2025 ObesityWeek），研发企业已重点关注在差异化布局上，如amylin类似物、超长效（月制剂）、三靶点、四靶点、增肌减脂和口服小分子等多个方向。中国企业也在快速跟进差异化布局方向，歌礼制药公布每月一次皮下给药的胰淀素(amylin)受体激动剂多肽ASC36和每月一次皮下给药的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂多肽ASC35复方制剂的研发进度，预计2026年Q2向美国FDA递交IND。 　　6. 科研服务和CXO引领医药行业复苏 　　总结2025年前3季度，医药行业各细分领域归母利润增速变化，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，其中第三季度科研板块归母净利增速为99.83%，CXO板块归母净利增速为45.44%，其复苏基础来自于行业竞争出清，利润率恢复。行业龙头复苏更为迅速，并创业绩的新高，如药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润为39.4亿元，创近5年新高。根据2025年三季报，截至 2025年9 月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%，根据订单情况，药明康德上调收入增速从 13-17%上调至17-18%。供应格局方面，药明康德计划剥离非CDMO业务，康德弘翼100%股权与津石医药100%股权转移至高瓴投资，虽然CRO和SMO细分行业的竞争企业数量和竞争位次短期无变化，但企业控股权变更后，经营目标和市场策略也将调整，将进一步影响订单的报价和盈利水平，再深入影响未来的竞争格局。需求方面，海外CDMO订单有望继续保持增长，GLP-1美国定价变化或刺激新的定制需求释放 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注原料药周期触底反转的品种，关注【富祥药业】、【司太立】，合成生物学赋能，关注【奥翔药业】。 　　2）流感发病率近期发病率上升，关注流感新药的上量和医保谈判结果，推荐【众生药业】，流感检测，推荐【英诺特】、【圣湘生物】。 　　3）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。 　　4）关注脑机接口和人型机器人传感皮肤的应用，推荐【美好医疗】，关注【翔宇医疗】。 　　5）关注治疗领域的新突破和采用新技术方向的创新药，推荐【昂立康】，关注【舒泰神】、【热景生物】、【信立泰】。 　　6）CXO受益于格局变化和重要订单落地，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　7）已实现对外授权，未来随着海外临床开展，价值持续兑现的品种，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰】。 　　8）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续落地，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【迈威生物】。 　　9）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　10）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，PD-L1 ADC最新临床数据发布，关注【复宏汉霖】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（11月10日-11月14日）医药生物板块收涨3.29%，跑赢Wind全A（-0.47%）和沪深300（-1.08%），子版块全线修复。流感数据抬头，相关概念领涨。从细分板块来看，医药流通（5.92%）、体外诊断（5.91%）和原料药（5.09%）领涨。从个股来看，金迪克（61.6%）、人民同泰（61.1%）和诚达药业（58.3%）涨幅居前，*ST长药（-33.6%）和振德医疗（-11.3%）和福瑞股份（-8.1%）跌幅居前。 　　地方跟进出台创新药支持政策，11月14日，重庆市政府新闻办召开《重庆市全链条支持创新药高质量发展若干措施》政策吹风会，从资金支持研发、加快地方伦理审查周期、创新药应用清单快速挂网入院等多个环节全面支持创新药，并提出目标到2027年，重庆力争每年获批上市创新药1—3个，创新药总数达到10个，培育产业创新综合体、高能级创新平台和创新药产业集群各3个。继北京、上海、深圳之后跟进各地持续跟进创新药支持政策，国内创新药械生态改善有望持续扩大，建议关注医药创新产业链。 　　流感活动持续上升。2025年第45周（2025年11月3日－2025年11月9日），南方省份哨点医院报告的流感样病例数占门急诊就诊总数的比例为5.5%，高于前 　　一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）。北方 　　省份哨点医院报告的比例为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。