全球生物柴油、SAF需求增长，UCO供需偏紧 　　据百川盈孚，截至3月26日，国内地沟油、潲水油价格（不带票）分别为6,458、6,717元/吨，分别较3月25日+0.64%、+1.39%；分别较1月1日+17.42%、+4.41%。受原料价格推动，生物柴油价格上涨。据隆众资讯数据，截至3月26日，一代生物柴油FOB价格、价差分别为1,156美元/吨、1,845元/吨，分别较1月1日分别+9.99%、-3.21%。据百川盈孚报道，当前地沟油、潲水油价格稳中上涨，低价位成交货源已然难寻。供给方面，据ASA、油脂化工贸易公众号，2023年全球UCO出口前三分别为中国、马来西亚、印尼，而2025年年初印尼限制废食用油和棕榈油残渣的出口，这使得全球UCO供给偏紧。需求方面，欧盟、美国的生物柴油政策加码；欧盟、新加坡等地船用生物燃料需求增加；2025年欧盟、英国的2%SAF掺混政策推动SAF需求增长；中国SAF装置陆续投产，对原料进行提前备货，而生物柴油、SAF均以UCO作为原料，进而拉动UCO需求增长。全球生物柴油、SAF需求增长，带动原料UCO供需偏紧。 　　生物柴油：全球减碳背景下生物柴油需求增长，或将带动UCO需求增长欧盟方面，欧盟每年将减少碳排放指标，同时可再生能源指令（RED III）将于5月实施，该指令大幅提高运输部门的降碳目标。欧盟FuelEU法规于2025年初生效，欧盟船用燃料需求增加。2025年2月欧盟给中国生物柴油企业加收较高关税，而其境内主要原料菜籽油产量不足，使得其向我国进口UCO的量大幅增长。据Wind、隆众资讯等，2024年欧盟菜籽油产量同比下降3.89%；2025年1-2月，荷兰向中国进口UCO8.6万吨，同比增长163%。美国方面，美国可再生燃料标准将使美国生物质柴油增加约5亿加仑可再生燃料需求。而欧盟由于自身生物柴油供给偏紧将使得出口美国的量减少，美国生物柴油供需或将偏紧。此外，新加坡在3月要求将船用燃料中生物燃料掺混比例从24%提高到30%。综上，全球减碳背景下，生物柴油需求向好，进而有望带动UCO需求增长。 　　SAF：未来SAF需求或稳步增长，或将推动其对UCO需求增长 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将推动我国SAF企业盈利增长，进而推动其对UCO需求增长。 　　投资建议:看好UCO-生物柴油/SAF产业链景气高增，UCO景气先行上涨我国UCO具有较强碳减排属性，随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，景气度率先增长。因此，在全球降碳背景下，UCO、生物柴油、SAF相关生产企业有望受益。受益标的：【UCO】山高环能、朗坤环境等；【生物柴油、SAF】卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　康龙化成(300759) 　　事件：2025年3月26日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；公司实现扣非归母净利润11.08亿元，同比下滑26.8%；公司实现Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。 　　点评： 　　业绩逐季度改善，2025年有望恢复两位数以上增长。 　　1）从业绩节奏来看：公司2024年Q1-Q4分别实现营业收入26.71亿元、29.34亿元、32.13亿元、34.58亿元，其中2024年Q1同比下滑2.0%，2024年Q2-Q4分别同比增长0.6%、10.0%和16.1%。公司2024年Q1-Q4分别实现Non-IFRSs净利润3.39亿元、3.51亿元、4.17亿元、4.99亿元，其中2024年Q1-Q3出现不同程度的下滑，2024年Q4同比增长1.7%。 　　2）按照客户类型划分：2024年公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占比约5.3%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.8%，占比约94.7%。2024年公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.9%，占比约17.8%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.8%，占比约82.2%。 　　3）按照区域分布划分：2024年公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.1%，占比约64.0%；来自欧洲客户的收入22.72亿元，同比增长23.2%，占比约18.5%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.5%，占比约15.1%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.4%，占比约2.5%。 　　公司2024年业绩整体呈现逐季度改善趋势，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于欧美市场需求，尤其是全球前20大制药企业贡献较大增量。2024年公司整体新签订单同比增长超过20%，这有助于公司2025年恢复高增长，公司目标2025年收入同比增长10-15%。 　　四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC服务表现亮眼。 　　1）实验室服务：2024年实现营业收入70.47亿元，同比增长5.8%，实现毛利率44.92%，同比提高0.64pct。2024年公司实验室服务新签订单同比增长超过15%。从内部结构来看，2024年生物科学占比超过54%。2024年实验室服务参与药物发现项目781个。 　　2）CMC（小分子CDMO）服务：2024年实现营业收入29.89亿元，同比增长10.2%；实现毛利率33.62%，同比下降0.06pct，主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。2024年CMC服务新签订单同比增长超过35%。2024年公司CMC服务涉及药物分子或中间体1,066个，其中工艺验证和商业化阶段项目19个、临床III期项目23个、临床I-II期项目242个、临床前项目782个。 　　3）临床研究服务：2024年实现营业收入18.26亿元，同比增长5.1%；实现毛利率12.82%，同比下降4.23pct，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧，板块毛利率面临阶段性压力。2024年公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目。2024年公司临床研究现场管理服务领域正在进行的项目超过1,600个。 　　4）大分子和细胞与基因治疗服务：2024年实现营业收入4.08亿元，同比下滑4.1%；实现毛利率-50.07%（亏损），该业务目前仍处于建设投入阶段，宁波第二园区大分子药物CDMO服务平台于2024年上半年部分投入使用，导致运营成本及固定资产折旧较高。 　　整体来看，我们认为公司四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务表现亮眼，2024年新签订单均保持同比较高增长，有望带动2025年业绩持续增长，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务虽然阶段性承压，但是随着供需关系的改善，对于公司整体经营的拖累有望边际减弱。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为139.26亿元、156.61亿元、176.41亿元，归母净利润分别为17.02亿元、19.74亿元、22.98亿元，EPS（摊薄）分别为0.96元、1.11元、1.29元，对应PE估值分别为28.92倍、24.93倍、21.42倍。 　　风险因素：新签订单不及预期；行业投融资不及预期；产能扩张进度不及预期；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

　　三生国健(688336) 　　上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩 　　2024年，公司实现营收11.94亿元，同比增长17.70%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.99%。单看2024Q4，公司实现营收2.54亿元，同比下滑10.33%，环比下滑25.85%；归母净利润4.72亿元，同比增长260.78%，环比增长355.42%；扣非归母净利润2893万元，同比下滑48.75%，环比下滑68.14%。公司核心产品增速稳健，利润端快速放量主要系参股公司分红影响。考虑益赛普集采扩面影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入为13.27/15.25/18.62亿元（原预计13.98/17.06亿元），归母净利润3.09/3.46/4.52亿元，当前股价对应PS为12.7/11.0/9.0倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 　　后期临床项目快速推进，早研项目陆续获批中美IND 　　截至2024年年底，公司研发管线中共开展22个自免项目（较2024年同期增加8个临床新项目），其中包括1个NDA项目，5个临床III期项目，6个临床II期项目，4个临床I期项目，6个处于IND审核或获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组，COPD完成II期入组并预计于2025年开展III期临床；SSGJ-613（IL-1β）完成急性痛风性关节炎III期入组，并预计于2025年提交NDA。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得中美IND临床批件，中国已启动I期临床；SSGJ-627（TL1A）已获得美国UC适应症的IND批件。 　　聚焦核心优势资产，里程碑节点陆续达成增厚业绩 　　2024年6月，为进一步聚焦核心优势资产，公司将706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02项目大中华区权益独家授权给沈阳三生，交易对价总额约2.36亿元。2023年以来同类交易为公司2024年共带来6611万元收入。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。