中心思想 深耕兽用生物制品，猪瘟疫苗龙头地位稳固 永顺生物自2002年成立以来，始终专注于兽用生物制品领域，主营猪用、禽用疫苗及技术转让服务，是国内猪瘟疫苗的龙头企业。 2018-2021H1公司猪用活疫苗营收占比始终超过45%，核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）为行业标杆，其市场份额在2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%），显示出强大的市场统治力。 公司技术储备丰富，拥有16项新兽药注册证书和9项国家发明专利，产品线涵盖重大动物疫病疫苗与一般动物疫病疫苗，布局综合且具备先发优势。 研发创新与行业趋势双轮驱动，成长空间明确 公司坚持以研发为核心竞争力，2020年研发费用率达7.26%，在可比上市公司中处于中上游水平；通过自主创新与合作研发，成功推出多项填补国内空白的产品。 兽用疫苗行业受益于畜牧业规模化、集约化发展，市场规模从2016年的121.89亿元增长至2020年的142.29亿元，预计2022年可达153.68亿元；同时新版兽药GMP及“先打后补”政策推动行业集中度提升，有利于龙头企业扩大市场份额。 下游养殖业（生猪、家禽）规模波动但整体恢复态势良好，2020年生猪存栏量同比增长30.96%，为猪用疫苗需求提供支撑；禽用疫苗亦有望随禽链价格回升而增长。 主要内容 公司基本面：专注兽用生物制品，产品与盈利质量优异 1.1 深耕兽用生物制品，专利储备充足 公司成立于2002年，主营重大动物疫病疫苗（如高致病性禽流感、猪瘟、猪蓝耳病）和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售及技术转让。 拥有16条生产线，疫苗年产达150亿头（羽）份；获授权发明专利9项、实用新型专利8项，新兽药证书16项，参与制定国家生产规程与质量标准17项。 股权结构稳定，前十大股东合计持股81.13%，广东省现代农业集团为第一大股东（39.06%）。 1.2 公司产品种类丰富，布局综合 产品覆盖猪用疫苗（猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬等）、禽用疫苗（新城疫、禽流感、传染性支气管炎等）及水产疫苗（大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗等）。 2018-2021H1主营收入分别为3.91、3.31、3.33、2.86亿元；猪用活疫苗占比最高（2018年68.09%，2020年57.13%），禽用灭活疫苗占比提升（2019年48.28%）。 市场以华东、华中、华南为主，海外以越南为切入点，未来将继续拓展东南亚及埃及市场。 1.3 营收稳定增长，毛利率维持高位 2018-2021Q3主营业务收入增速波动（2019年受非洲猪瘟影响下降15.15%），但2021Q3恢复至19.25%；归母净利润增速2019年-38.64%后于2020年回升至26.43%。 综合毛利率保持在63%以上（2018年73.07%，2021H1为71.31%）；其中猪用活疫苗毛利率最高（85%左右），禽用灭活疫苗毛利率较低（40%左右）。 销售费用率逐年下降，费用控制良好。 行业环境：市场快速发展，监管趋严利好龙头 2.1 行业监管趋于严格，集中度有望提升 新版兽药GMP于2020年修订，对生产全过程提出更严格质控要求，提高准入门槛，将淘汰研发能力不足的企业。 2019年动保行业CR4仅11.45%（中牧股份4.42%、瑞普生物3.33%），行业分散；监管趋严将有效遏制低水平重复建设，推动集中度提升。 2.2 养殖业规模扩大，兽用疫苗需求提升 生猪存栏量在2019年受非洲猪瘟影响后快速恢复，2020年底达4.07亿头，同比增长30.96%；能繁母猪存栏虽短期波动，但整体仍支撑猪用疫苗需求。 家禽出栏量2018年达130.9亿只，但2020年后禽链产能下降；2022年禽价有望温和复苏，禽用疫苗需求亦将受益。 2019年畜牧业总产值达33064.3亿元，同比增长15.2%，下游景气度直接拉动兽用疫苗市场。 2.3 政府政策推动兽用生物制品市场化发展 非强制免疫兽用生物制品占比从2016年47.56%提升至2018年58.03%；“先打后补”政策逐步推行，2025年将全面取消政府招标采购强免疫苗。 市场化疫苗渗透率快速提升，利润空间扩大，龙头企业有望凭借品牌和质量优势进一步扩大市场份额。 竞争优势：研发驱动，核心产品与渠道布局领先 3.1 重视研发投入，技术储备丰富 研发投入稳定，2017-2020年研发费用率分别为8.15%、7.36%、7.01%、7.26%，高于中牧股份、天康生物等同行。 合作研发单位包括中监所、中国动物卫生与流行病学中心等十余家机构，合作获得新兽药证书数量在可比公司中居前列（16项）。 3.2 核心产品业绩突出，进一步布局疫苗产业 猪瘟疫苗市场份额2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%）；高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗排名第二（9.84%→11.75%）。 水产疫苗领域已取得大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗（一类新兽药）等先发成果，具备GMP生产资质，未来有望抢占蓝海市场。 3.3 渠道布局完善，打造优质品牌形象 贯彻“渠道下沉、直销终端、服务终端”策略，覆盖全国30个省市，并开拓东南亚市场。 猪瘟活疫苗（传代细胞源）等标杆产品建立行业口碑，公司获得“动物保健行业最具影响力品牌”等荣誉，品牌效应助力市场份额提升。 总结 综合实力突出，受益行业整合与市场化趋势 永顺生物作为猪瘟疫苗龙头，拥有深厚技术积累和稳固的猪用疫苗基本盘，禽用疫苗及水产疫苗布局逐步打开第二增长曲线；2018-2021H1主营收入虽然受非洲猪瘟影响波动，但毛利率保持在63%以上，盈利质量优秀。 兽用疫苗行业市场规模持续扩大（2022年预计突破153亿元），监管升级推动集中度提升，市场化改革利好具备研发和品牌优势的龙头企业；公司核心产品市场地位领先，研发费用率高于同行，渠道覆盖广泛，有望在行业整合中进一步扩大份额。 风险方面需关注下游养殖业波动、政策变化、市场竞争加剧及产品研发失败等不确定性，但中长期来看，公司凭借核心竞争力有望实现稳健增长。

中心思想 海外疫情反复与变异株流行驱动防疫主线投资逻辑 全球新冠疫情在2021年底至2022年初出现新一轮爆发，每周新增病例数突破历史峰值，主要欧美国家日均新增确诊比例超过人口0.2%，凸显病毒传播性增强。 尽管新增病例激增，但死亡人数及死亡率保持低位稳定（低于5%），表明现有治疗手段有效，但预防能力下降，变异株（Omicron及新型B.1.640.2）免疫逃逸特性是主因。 全球疫苗接种率稳步升至58%，加强针接种率快速提升（英国50%、欧美多国20-30%），但低收入国家仅8.5%，防控缺口明显。 Omicron占比已达全球25%，南非、英国等地超90%，新型变异株IHU（B.1.640.2）携带更多突变（46个核苷酸置换），可能进一步增强免疫逃逸与传播性。 国内新冠小分子口服药研发取得突破，VV116获乌兹别克斯坦紧急使用授权（EUA），真实生物阿兹夫定进入全球III期临床，先声药业、广生堂布局3CL蛋白酶抑制剂，产业链投资价值凸显。 变异株挑战下治疗手段有效，小分子药物前景可期 变异株导致感染预防难度加大，但治疗层面仍有效，死亡率未大幅上升，为小分子口服药（如RdRp抑制剂、3CL蛋白酶抑制剂）提供临床应用空间。 国内企业加速研发，VV116、阿兹夫定等药物进度领先，结合CDMO产业链及上游供应链（抗原抗体、酶、质粒），形成完整的防疫投资主线。 主要内容 新冠疫情更新 全球范围新增病例激增，死亡率保持稳定 新增病例创历史新高：12月底至1月初，全球每周新增病例数超过前三波高峰，美国日增超50万，欧洲多国（法、英、西班牙等）每百万人日增超2000例（人口0.2%以上）。 住院患者增长但幅度小于新增：美国住院人数接近历史最高，欧美多国每百万人入院数明显增长。 死亡人数及死亡率低位稳定：每百万人死亡病例略增但整体低水平，死亡率持续低于5%，反映治疗水平稳定。 疫苗接种率稳步上升，加强针接种率近期明显提升 全球接种率分化：平均58%，高收入国家>75%，中低收入国家50%，低收入国家仅8.5%。 加强针加速推进：英国、丹麦达50%，德、意、法超30%，美国超20%，全球平均约7%。 Omicron占比上升，新型变异株出现 Omicron全球占比25%：非洲（南非>90%）、英国>90%、美法>80%、香港>75%（11月起快速上升）。 新型变异株IHU（B.1.640.2）：46个核苷酸置换+37个缺失，刺突蛋白含14个置换（E484K、N501Y）和9个缺失，可能增强免疫逃逸和传播性。 综合分析：变异株削弱疫苗保护致病例激增，但治疗有效守住了死亡率防线。 国内新冠小分子口服药研发进展 VV116获乌兹别克斯坦EUA，国内进入临床 研发背景：中科院上海药物所等联合研发，RdRp抑制剂，口服生物利用度优于瑞德西韦。 临床前数据：剂量依赖性降低小鼠肺部病毒RNA拷贝数和滴度。 合作格局：君实生物负责全球除中亚、俄罗斯、北非、中东外的临床开发；旺山旺水负责上述区域。 阿兹夫定等药物推进III期临床 阿兹夫定：原抗HIV药物，抑制新冠RNA复制，中国、巴西、俄罗斯III期进行中。 先声药业SIM0417：3CL蛋白酶抑制剂，临床前阶段。 广生堂与药明康德合作：开发3CL蛋白酶抑制剂，临床前阶段。 投资建议（报告原文提及，可作为补充） 四条疫情主线：①小分子CDMO产业链及精细化工上游；②新冠上游供应链（抗原抗体、酶、质粒）；③疫情相关创新药研发；④疫苗、检测试剂盒、抗疫器材。 重点标的：凯莱英、药明康德、九洲药业、奥翔药业、金斯瑞生物科技等。 总结 全球新冠疫情因Omicron及新型变异株IHU的扩散进入新一轮爆发期，新增病例激增至历史峰值，但死亡率低位稳定，防控难点在于预防而非治疗。疫苗接种率持续提升，加强针覆盖率显著提高，但低收入国家缺口仍大。 国内小分子口服药研发进展显著，VV116已在海外获EUA，阿兹夫定进入全球III期，先声药业、广生堂布局3CL蛋白酶抑制剂，整体药物研发与CDMO产业链具备投资价值。 结合疫情发展态势，重点关注小分子药物及其供应链、上游原料、创新药研发及检测/疫苗相关企业，同时需警惕疫情变化、研发进度、产能及政策风险。

　　行情回顾：2021年12月申万医药指数上涨0.47%，跑输沪深300指数1.8%，在本月全行业行情排名24。医药行业相对于全部A股估值溢价率为99%，相对于扣除银行以外所有A股溢价率为47%，相对沪深300指数溢价率为150%。12月医药行业子板块上涨幅度最大的是中药（+15.4%），下跌幅度最大的是医疗研发外包（-14.9%）。 　　1月继续看好中药消费品板块。12月份，中药板块指数大涨15.4%，行业β属性突出，从政策、基本面、估值三方面继续看好中药板块的后续行情。从政策端看，国家医保局、中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，充分发挥医保的制度优势，支持中医药传承创新发展，而且中药消费品医保免疫属性凸显。从基本面看，存在三大机遇，一是上游中药材迎来涨价，传导下游产品纷纷提价，如片仔癀、同仁堂、太极集团、健民集团、福瑞股份；二是下游渠道库存清理进入尾声，存货周转加快，有望迎来补库存周期；三是国企混改释放红利，股权激励相继落地，极大释放员工积极性，后续有望兑现到业绩端。从估值角度看，中药板块从2015年后经历多年回调，PE（TTM）为34.2倍，和医药整体估值相当，处于中枢位置。结合年度策略，1月继续看好“穿越医保”主线之一的中药消费品，建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂、太极集团、寿仙谷、华润三九、健民集团、以岭药业、马应龙、中新药业、佐力药业、奇正藏药、珍宝岛等。

　　以岭药业(002603) 　　1.以岭药业凭借创新的络病理论成为行业龙头 　　公司最核心的竞争优势是创新了络病理论，自建“络病证治理论体系。络病理论为公司在心脑血管、肿瘤等难治性疾病的研究提供了强大理论支持指导了公司在心脑血管疾病与感冒呼吸疾病的药物研发，再通过循证医学证实疗效从而赢得高市场占有率，助力公司成为行业龙头。 　　2.作为中医药科技创新代表型的以岭药业，近年来随大势通过收并购与成立新公司实现全产业链化 　　公司主做专利中药，近些年通过收并购与成立新公司丰富各业务条线，以实现全产业链化。已初步形成从原材料种养殖、医药研发生产、药品物流、电商运营与出口新格局。 　　近些年，各药企纷纷搭建、扩宽自身业务平台以期实现全产业链化的举动成为了行业趋势。实现全产业链化有助于实现业务整合、资源利用率最大化、减少各环节时间与金钱成本，助力企业基业长青。

　　基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B端+C端体系化运营能力强。 　　投资要点： 　　产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性。1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA相对MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1不到1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 　　肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在2019年前仅有3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。 　　对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来3-5年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计2025年-2030年间市场竞争者将陆续达到9家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出）。 　　玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 　　龙头路径：并购+研发打造大单品，B端+C端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对B端附加价值。医美同时具备ToB与ToC属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建C端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建2015年被收购前十年业绩CAGR15%左右，市值曾超4500亿元/PE估值中枢30x。 　　投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。

　　正海生物(300653) 　　事件：2021年1月5日晚，公司公布2021年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.54-1.78亿元，同比上升30%-50%，其中非经营性收益为765.95万元，主要系各类政府补助。 　　业绩表现强劲，Q4预计同比增长22%-116%。公司业绩表现强劲，主要系报告期内公司持续加大市场拓展力度，品牌影响力和产品竞争力不断提高，市场需求持续向好，预计核心品种口腔修复膜继续保持良好增速。其中Q4公司预计实现归母净利润0.28-0.52亿元，同比增长21.74%-116.09%。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程100个工作日后可上市。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好。 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。截止前三季度，除活性生物骨外，其他在研品种如自酸蚀粘接剂产品用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，报告期内收到NMPA下发的注册申请受理书，高膨可降解止血材料收到山东药监局下发的注册申请受理通知。此外，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、尿道修复补片、生物硬脑（脊）膜补片处于临床阶段，子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.63/2.01/2.47亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布2021年度业绩预告，预计实现营业收入4.2亿元至4.5亿元，同比增长104.89%至119.52%；实现归母净利润1.68亿元至1.85亿元，同比增长131.11%至154.50%；实现扣非归母净利润1.58亿元至1.75亿元，同比增长149.71%至176.58%。 　　营收利润端延续高增长，公司发展持续加速：根据公司业绩预告测算，公司Q4单季营收为1.38亿至1.68亿，同比增长78.59%至117.46%。Q4单季归母净利润为1.68亿至1.85亿，同比增长58.85%至110.18%。公司业绩增长主要来源于抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用及单抗项目中试及放大生产阶段项目数量增加。 　　合作项目有序推进，增长空间十足：纯化填料作为药物纯化过程重要耗材组分，需在项目CMC工艺开发阶段确定，在药物申报IND阶段即需要提交监管部门，并伴随整个研发及上市销售过程，因此医药企业极少更换申报项目填料。基于行业特殊性，公司早期服务项目大部分处于客户临床研发早期阶段，三期临床及生产项目占比较低。伴随公司客户项目研发进展的逐渐推进至临床后期，填料用量有望大幅增加，同时公司常熟新厂房产能已逐步释放，进一步促进公司营收增长。 　　底层技术储备深厚，拓展新业务场景：公司大力投入技术创新，开发新一代硬胶ProteinA亲和介质，在满足硬胶高硬度加压纯化的基础上进一步提升硬胶载量，实现软硬胶优势的结合。同时基于在高分子纳米微球合成及纯化技术优势大力开发诊断用磁性微球，重点发力化学发光免疫检测的单分散聚合物磁珠产品，有望在IVD行业集采降费的大背景实现关键诊断耗材国产替代。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2021-2023年，归母净利润分别为1.69、2.61及3.61亿元，同比增长132.3%，54.8%，38.1%，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　同仁堂(600085) 　　产能瓶颈问题基本解决，业绩迎来复苏 　　同仁堂作为老字号中药企业，品牌文化底蕴深厚， 组织架构形成有效协同，在行业中久负盛名。 2019-2020 年受到产能转移及疫情影响，业绩触底；公司蛰伏蓄势， 积极应对不利因素， 2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，产能瓶颈问题基本解决，业绩恢复稳步增长。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%。 2021 年 12 月 31 日， 公司新一任董事长完成任命，且由公司原有高管接任，有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。 　　聚焦核心大品种， 安宫牛黄丸仍具备提价空间 　　公司坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想， 紧密围绕大品种战略， 2021 年上半年，公司销售前五名的品种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。 公司核心产品同仁堂安宫牛黄丸久负盛名， 市场认可度高，“双天然+独家制作工艺” 形成疗效壁垒。 2021 年公司下发调价通知， 安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，进一步增厚公司盈利能力，受益于天然中药原材料价格持续走高， 安宫牛黄丸仍具备提价空间。 　　持续推进营销改革，线下线下双轮驱动商业板块发力 　　子公司同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公司协同优势， 积极布局线上销售平台，借助成熟的电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，有效增加产品曝光率， 2020 年母公司 37 个品规实现线上销售 2.20 亿元。 　　盈利预测与估值 　　公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、 177.57、 204.24 亿元，归母净利润分别为 12.35、 14.63、 17.37 亿元， 参考可比公司给予 2021 年70 倍 PE，同仁堂合理估值为 864.71 亿元，对应目标价 63.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策风险， 原材料与质量标准风险，市场风险， 中药板块近期交易异常波动风险，公司近期曾出现股价异动

中心思想 产品升级缩小进口差距，国产替代进程加速 核心观点：开立医疗EC-550Z光学放大肠镜获批，实现85倍放大倍率，弥补国产软镜在早癌诊断领域的关键短板。结合SFI、VIST特殊光染色模式，可清晰观察黏膜及毛细血管形态，临床意义重大。同时，21年下半年多地采购政策倾向国产品牌，进口替代迎来窗口期，公司凭借早期学术推广积累，产品放量可期。 营销改革推动业绩拐点，盈利增长预期明确 公司自2019年起推进营销改革，从自有人员销售转向渠道商驱动，组织架构重新划分为超声、内镜、综合产线，多方位贴近客户。核心渠道建设逐步提升，团队面貌改善。预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS为0.57、0.67、0.85元，DCF估值148亿元，目标价34元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项 2021年12月29日，公司公告具有光学放大功能的肠镜EC-550Z获批，该镜体可与公司原内窥镜图像处理器配合使用，用于下消化道观察、诊断和治疗。 评论 产品升级，缩小进口差距：EC-550Z搭载光学放大功能，实现85倍图像放大，可对3mm物距内病灶进行放大观察。结合SFI、VIST染色模式，能清晰显示黏膜表面、毛细血管及腺管开口形态，帮助初步判断早癌性质。光学放大功能曾是国产与进口产品的主要差距，此次获批标志国产技术取得突破。 国产软镜加速进口替代：21年下半年以来，多地在软镜采购中重点支持国产品牌，进口经销商亦积极寻求国产品牌合作。在政策助力下，国产软镜进口替代进程有望加速。开立医疗在国内较早开展软镜学术推广，产品放量具备坚实基础。 营销改革，业绩拐点：自2019年起，公司营销改革主要内容包括：1）营销方式从自有销售人员推动转变为通过有效经销商、渠道商推动，建立高效营销网络；2）组织架构调整，超声和内镜产线负责三、二级医院，综合产线负责基层与非公医疗，实现多层次贴近客户。营销团队面貌得到改善，核心渠道建设逐步提高，业绩有望迎来拐点。 盈利预测、估值及投资评级 预计公司21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应21-23年EPS为0.57、0.67、0.85元，PE分别为53、45、36倍。根据DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价约34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 总结 本报告认为，开立医疗光学放大肠镜EC-550Z的获批是公司产品线升级的重要节点，显著缩小了与进口产品的技术差距。在政策鼓励国产替代的背景下，叠加公司自身营销改革的深入推进，业绩有望从2021年起迎来拐点。财务预测显示公司21-23年营收复合增速约27.8%，归母净利润从亏损转为盈利并持续增长，盈利能力改善明显。维持“推荐”评级，目标价34元，对应PE约53倍（2021E）。需关注产品放量及新品审批进度不达预期的风险。

中心思想 Omicron疫情快速蔓延但重症风险可控，疫苗赛道竞争加剧需谨慎 Omicron变异株传播迅猛，但症状轻微，死亡病例未同步激增：截至2022年1月3日，全球7天移动平均新增病例达174万/天，美国单日新增突破100万例，但美国与英国每日死亡人数分别稳定在1,350例和120例左右，重症率显著低于Delta波。 现有疫苗仍可有效预防重症风险，加强针显著提升保护效力：哈佛医学院等研究表明，现有疫苗引发的细胞免疫对Omicron有效，接种加强针后中和抗体滴度回升，可降低住院与死亡风险。 2022年疫苗产能预计远超全球需求，市场竞争白热化：全球疫苗总产能预计达271亿剂，辉瑞、阿斯利康、莫德纳等厂商供应协议合计超130亿剂，叠加多款口服抗病毒药物获批，新冠题材投资风险/回报比不具吸引力，建议投资者规避。 主要内容 Omicron疫情更新 全球病例激增，西方发达国家成为主要传播区域 截至2022年1月5日，全球累计确诊病例达2.953亿例，7天移动平均新增病例较两周前上升2.2倍至174万/天，超过2021年4月高峰一倍以上。 美国7天移动平均新增病例达47.9万/天（两周内翻3倍），英国达19.55万/天（较Delta峰值高出3倍），法国、德国、意大利等欧洲国家病例持续上升，但死亡率仍维持在低位，显示Omicron传播性强但致病性相对较轻。 南非疫情已率先从Omicron高峰回落，Fauci博士预计美国疫情可能在1月底达到峰值。 新冠治疗药物更新 FDA恢复分发中和抗体，辉瑞新冠疫苗扩大使用范围 2021年12月31日，FDA恢复礼来和再生元中和抗体分发，但限制在Omicron流行率低于80%的地区（即Delta占主导区域）使用。 2022年1月3日，FDA更新辉瑞疫苗EUA：批准12-15岁人群接种加强针，将初级接种至加强针间隔缩短至5个月，并为5-11岁免疫功能低下儿童提供第三剂。 截至报告日，口服抗病毒药物Paxlovid（辉瑞）和Molnupiravir（默克）已获EUA，Paxlovid将住院/死亡风险降低89%，且对Omicron保持有效性。 新冠疫苗有效性分析 两剂疫苗保护力显著下降，加强针是保障重症的关键 华盛顿大学、哥伦比亚大学等多项体外研究表明，接种两剂mRNA疫苗（BNT162b2、mRNA-1273）对Omicron的中和活性几乎消失，而加强针可使中和抗体滴度回升20-100倍。 科兴灭活疫苗（克尔来福）两剂后对Omicron无有效中和作用，但第三剂可将有效率提升至94%。 腺病毒载体疫苗（强生、阿斯利康）同样在单剂或两剂后对Omicron无中和活性，亟需加强针。 疫苗产能与全球供应格局 2022年产能预计达271亿剂，远超全球需求 全球31款疫苗已获至少一国批准，10款列入WHO紧急使用清单（EUL）。联合国儿童基金会预计2022年总产能达271亿剂（2021年为66亿剂）。 主要供应商协议量：辉瑞60亿剂、阿斯利康45亿剂、莫德纳26亿剂、强生26亿剂；中国企业（科兴、国药、康泰等）合计约7亿剂。 截至2021年底，超过45亿人至少接种一剂疫苗（全球人口57.2%），但仅10%的疫苗剂量用于低收入国家，89个国家尚未为40%人口接种。WHO呼吁2022年中实现70%全球覆盖率。 投资风险提示 Omicron变异株风险、疫苗有效率风险及研发风险 Omicron变异株风险：若传播性或重症率恶化，将加重医疗系统负担，威胁经济复苏。 现有疫苗有效率风险：刺突蛋白50处突变可能导致疫苗中和活性显著降低。 疫苗与药物研发风险：新疫苗/药物在临床开发或授权引进过程中可能遭遇失败或延期。 总结 疫情趋势、技术迭代与市场供需共同指向谨慎投资策略 疫情层面：Omicron变异株虽导致全球每日新增病例创纪录（超240万例），但感染症状以轻症为主，死亡人数未同步激增，南非疫情已见顶回落，美国预计1月底达峰值，西方发达国家疫情可控性逐步增强。 疫苗与药物层面：现有疫苗（尤其加强针）仍可有效预防重症风险；口服抗病毒药物（Paxlovid等）获批上市提供了治疗互补；FDA动态调整中和抗体使用策略，针对不同变异株采用差异化授权。 市场供需层面：2022年全球疫苗产能（271亿剂）远超当前需求，辉瑞、莫德纳等龙头占据绝对份额，竞争加剧；新冠治疗药物赛道同样拥挤，新进入者面临较大商业化压力。 投资建议：鉴于疫情症状轻微化、疫苗产能过剩、多款药物获批导致题材催化减弱，当前新冠主题投资风险/回报比不具吸引力，建议投资者规避相关板块。