寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，试水全国推广取得良好成效 　　2022年1月27日，公司发布2021年业绩快报：2021年度公司实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润1.995亿元，同比增长31.51%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长33.65%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.74/1.43/1.62/2.88亿元，分别同比增长31.12%/38.62%/2.80%/19.01%；归母净利润分别为0.41/0.14/0.32/1.13亿元,分别同比增长25.67%/44.26%/30.04%/32.35%；扣非净利润分别为0.36/0.09/0.31/1.07亿元,分别同比增长13.94%/297.32%/25.34%/24.42%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，根据公司业绩快报，我们对公司2021年盈利预测略有下调，维持2022-2023年不变，预计2021-2023年公司归母净利润由2.03/2.64/3.45亿元调整为2.00/2.64/3.45亿元，对应EPS分别为1.31、1.73、2.27元/股，当前股价对应PE分别为38.5/29.1/22.3倍，维持“买入”评级。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局 　　公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于2020年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

中心思想 TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高速增长 沛嘉医疗2021年业绩预告显示，公司总收入同比增长253%至1.37亿元，核心动力来自TAVR产品的快速商业化放量与神经介入业务的持续高增长。TAVR一代和二代产品于2021年4月及6月获批后，出货量超450套，终端植入量约290套，且二代产品占比约70%，体现技术迭代优势。神经介入业务收入约1亿元，同比增长超150%，主要受弹簧圈、球囊扩张导管等核心产品放量推动。公司商业化效率突出，TAVR产品已进入102个中心，覆盖TOP4中心中3个、TOP40中心中30个，彰显渠道拓展能力。 产品管线丰富，销售团队专业能力构建长期壁垒 公司通过获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局最后一块拼图，成为国内拥有最全TAVR产品管线的企业（涵盖狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣、高分子瓣膜）。神经介入领域同样在出血性、缺血性及血管通路方面拥有丰富管线。销售团队专业能力突出，在术者群体中口碑极佳，为产品持续放量提供核心支撑。尽管盈利预测因新产品放量不确定性有所下调，但DCF测算显示合理市值102亿元（对应股价20港元），维持“推荐”评级。 主要内容 事项：2021年业绩预告发布，收入同比增长253% 公司公告预计2021年实现收入1.37亿元，较2020年增长253%，业绩增速显著，主要得益于TAVR和神经介入两大业务板块的快速扩张。 评论：两大业务板块核心数据与商业化进展分析 TAVR快速放量，商业化推广效率高 公司TAVR一代产品于2021年4月获批，二代产品于同年6月获批。预计2021年TAVR收入近4000万元，出货量超450套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。一代和二代产品出厂价分别约为10万元和12万元。产品已进入102个中心，TOP4中心覆盖3个，TOP40中心覆盖30个，商业化进展迅速，证明其渠道拓展与市场准入能力较强。 神经介入业务收入高增长，核心产品放量 预计2021年神经介入业务收入约1亿元，2020年仅为3870万元，同比增长超150%。增长驱动力来自弹簧圈、SacSpeed球囊扩张导管的持续放量，以及Tethys中间导管、JasperSS可电解脱弹簧圈等新产品的商业化贡献。该板块已形成多品类协同增长态势。 产品管线丰富，销售团队专业能力强 公司近期获得全球唯一反流瓣Trilogy大中华区排他权利，补齐TAVR适应症布局，成为国内TAVR产品线最全的企业，涵盖经股介入的狭窄瓣、反流瓣、可回收瓣膜、长效非醛干瓣及高分子瓣膜。神经介入领域在出血性、缺血性及血管通路方面管线丰富。销售团队专业能力优秀，在术者中口碑极佳，TAVR取证后首半年商业化推进迅速，为后续产品推广和放量奠定基础。 盈利预测、估值及投资评级 考虑到新产品放量不确定性，下调收入和净利润预测：预计2021-2023年收入分别为1.37亿、3.25亿、6.11亿元（原预测为1.46亿、4.98亿、9.06亿元），同比增长254%、138%、88%；净利润分别为-3.57亿、-2.11亿、-0.92亿元（原预测为-3.15亿、-1.73亿、-0.22亿元）。采用DCF估值法，得到公司合理市值102亿元，对应目标价20港元，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括：1）新产品商业化进度不达预期；2）市场竞争加剧。投资者需关注行业政策变化及公司产品推广的实际执行效果。 总结 沛嘉医疗2021年业绩预告展现出强劲增长势头，TAVR产品在获批后快速放量，神经介入业务持续高增长，两者共同推动总收入同比大增253%。公司通过获取Trilogy反流瓣大中华区权利，完善了TAVR产品线布局，成为国内管线最全的企业；神经介入领域同样储备丰富。专业化的销售团队和良好的市场口碑为商业化提供保障。尽管盈利预测因不确定性有所下调，但DCF估值显示公司合理市值达102亿元，当前股价存在较大上行空间。报告维持“推荐”评级，同时提示新产品商业化进度及市场竞争加剧等风险。

中心思想 中药集采降价温和，政策助力行业良性发展 本次湖北牵头19省联盟中成药集采开标，中选价格平均降幅42.27%，较化药和生物药降幅温和，兼顾了患者减负与企业合理利润。集采通过引入医疗机构认可度指标，鼓励优质优价，倒逼企业加强成本与质量管理，有望净化市场环境，推动行业优胜劣汰。 医保与“一带一路”政策双轮驱动，中药国际化与院内放量提速 国家医保局与中医药管理局发文加大医保对中医药的支持力度，将符合条件的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围，促进院内端中药放量。同时，《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》提出到2025年建设30个海外中心、颁布30项国际标准等具体目标，助推中药现代化产业化和国际化进程。 主要内容 中药集采成功开展，促进企业管控成本质量 本次湖北省级联盟集采规模近100亿元，97家企业111个产品中选，平均降幅42.27%，最大降幅82.63%，预计每年可节约药品费用超26亿元。集采在综合评分中引入医疗机构认可度指标，既保障临床用药衔接，又引导企业通过成本管控和质量提升获取竞争优势。降幅温和有利于企业维持合理利润，降低营销成本。 中医药医保支持力度加大，有利于推进中医药传承创新发展 2021年12月30日国家医保局和国家中医药管理局发布指导意见，要求及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店等纳入医保定点，将定点中医医疗机构纳入异地就医直接结算，并将“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。该政策有助于提升中医医疗机构区域辐射力，促进院内中药放量，布局院内端的中药企业面临洗牌，成本质量管控良好的企业竞争优势大。 共建“一带一路”进入高质量发展阶段，推动中医药现代化产业化和走向世界 《通知》提出“十四五”期间与共建“一带一路”国家合作建设30个高质量中医药海外中心、颁布30项中医药国际标准、打造10个文化海外传播品牌项目、建设50个国际合作基地等目标。到2025年，中医药产业国际化水平增强；展望2035年，中医药融入更多共建国家主流医学体系。该规划有助于解决中医药“走出去”面临的对外交流与合作问题，推动中外友好中医医院建设和中医药参与产业园建设。 投资建议 2021年至今年初中药板块表现良好，系政策支持与个股基本面改善。行业在医保支持、集采落地和原材料普涨下，布局院内端企业面临洗牌，成本管控良好者优势大。人口老龄化下心脑血管赛道高景气，电商营销催化OTC端消费，建议沿“发力改革基本面向好+拓展中药大健康外延产业”两条主线选股，关注中新药业、同仁堂、寿仙谷等。 总结 本报告认为，中药板块在2022年仍具潜力，核心驱动因素包括：湖北19省联盟中成药集采降价温和，既为患者减负又保障企业合理利润，倒逼企业提升成本与质量管理；医保支持中医药传承创新发展的政策加速落地，促进院内中药放量；中医药高质量融入“一带一路”规划发布，为中药国际化提供明确路径和量化目标。行业面临医保支持、集采落地、原材料普涨的新格局，院内端企业洗牌加剧，具有成本管控优势的OTC品牌中药和改革基本面改善的个股值得重点关注。同时需注意市场竞争、政策变化、疫情反弹等风险。

中心思想 第六款阿达木单抗获批，市场参与者进一步扩容 2022年1月，中国生物制药研发的阿达木单抗生物类似药（泰博维）正式获批上市，成为国内第六款获批产品。此前已有艾伯维、百奥泰、海正生物、信达生物及复宏汉霖五家企业的同类产品进入市场。新产品的加入将进一步加剧国内阿达木单抗市场的竞争格局，尤其在对价格敏感的医保药品市场中，生物类似药的价格优势将推动市场扩容。 医保覆盖与生物类似药上市共同驱动市场快速增长 2020年阿达木单抗纳入国家医保目录后，样本医院销售额同比激增615%，反映出医保支付对需求释放的巨大催化作用。同时，随着多款生物类似药相继上市，原研药市场份额虽仍占63%，但仿制药渗透率正逐步提升。Frost & Sullivan预测，中国阿达木单抗整体市场规模（含院外市场）将于2030年增至52亿元人民币，2022–2030年CAGR约9.7%，其中生物类似药预计贡献约47亿元。 主要内容 获批事件：泰博维成为国内第六款阿达木单抗 2022年1月20日，中国生物制药开发的阿达木单抗生物类似药（泰博维）获得国家药监局批准，适应症覆盖类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病。 此前获批的五款产品分别为：艾伯维修美乐（原研）、百奥泰格乐立、海正生物安健宁、信达生物苏立信、复宏汉霖汉达远。预计泰博维2022年销售额约2亿元。 市场份额：原研药仍主导，生物类似药逐步蚕食 根据PDB样本医院2021年前三季度销售额数据，艾伯维修美乐占据63%市场份额，处于绝对领先地位。 海正生物安健宁（23%）和百奥泰格乐立（12%）分列二三；信达生物与复宏汉霖的产品由于上市时间较晚，目前市占率较低（合计约2%）。 市场规模与增长：医保催化后增速放缓，长期匀速增长 2020年阿达木单抗样本医院销售额同比+615%，主因医保目录正式覆盖以及多款生物类似药集中上市。 随渗透率提升进入平台期，增速回落。Frost & Sullivan预测，2030年整体市场规模达52亿元，其中原研药5亿元、生物类似药47亿元，2022–2030年CAGR约9.7%。 定价区间：医保乙类支付，价格竞争已现 目前国内已上市阿达木单抗40mg规格单价从899元（复宏汉霖汉达远）到1,290元（艾伯维修美乐）不等。 百奥泰、海正、信达产品均定价1,150元/40mg；中国生物制药泰博维定价未公布，但预计将参考同类产品区间，凭借成本优势可能进一步压低价格。 总结 国产替代加速，生物类似药市占率有望持续提升 在医保控费和集采预期下，国产阿达木单抗生物类似药凭借价格优势将逐步侵蚀原研药份额。当前原研药仍占六成以上，但随着第六款产品入局，竞争加剧将推动市场向仿制药倾斜。PDB数据显示，2021年前三季度安健宁与格乐立合计已占35%，未来信达、复宏汉霖及新上市的泰博维有望快速追赶。 市场扩容确定性高，规模十年内翻倍 医保支付端已明确覆盖，且患者教育持续深化，阿达木单抗作为自身免疫疾病的一线生物制剂，需求增长具备刚性支撑。2030年52亿元的市场预测对应9.7%的CAGR，显著高于多数传统药品。投资机会集中于可快速实现放量且具备成本优势的生物类似药生产商，以及具备后续创新管线（如IL-17、JAK抑制剂等）的企业。

中心思想 战略升级阵痛期：短期业绩承压，长期前景可期 本报告核心观点指出，平安健康从战略1.0（流量导向）向战略2.0（深化医疗服务、提升用户体验）转型过程中，短期内因降价及暂停高值服务导致业绩压力显著，但长期有望通过提高C端付费意愿、降低获客成本，并在政策利好下打开增长空间。基于此，分析师下调评级至“持有”，目标价28.5港元。 长短期博弈：下调评级反映短期不确定性，长期价值仍存 报告通过详细分析战略转型的具体影响（如医疗服务增速下滑、销售费用率下降），认为尽管短期收入增速低于预期，但新推广模式（依托平安集团资源）及企业客户粘性将逐步提升单客价值，长期增长路径清晰。因此，下调评级至“持有”反映了对短期不确定性的谨慎态度，同时保留长期看好的基础。 主要内容 评级与目标价 评级从“买入”下调至“持有”，目标价从此前水平调整至28.5港元（基于2022E P/S为3.3x，低于行业平均）。 潜在上升空间约10%（当前股价26.0港元），考虑到战略转型下业绩不确定性升高及行业估值整体下移。 战略转型下的短期业绩压力 降低单价扩大覆盖，但医疗服务增速低于预期 战略2.0升级后，公司降低服务单价以扩大用户规模，导致量升价跌，收入增速放缓（2021E医疗服务增速仅7%，远低于2020年82%及1H21的51%）。 2021年9月中旬起取消自有医生免费问诊，处方药销售受拖累，进一步压低板块收入。 2021年底获得部分企业订单，但初期为基础单，单客价值需3-6个月培养，预计2H22起才加速提升。 新推广模式降低销售费用率 从3Q21末逐步停止广告获客，新策略依赖：①嵌入平安集团金融产品（如保单）低成本获客；②通过平安集团企业资源拓展企业客户；③销售团队自行拓展。 企业客户粘性更高，有望减轻亏损压力，销售费用率短期呈下降趋势。 财务预测及假设变动 医疗服务板块 2021E收入增速下调至7%（vs.此前预期更高），2022-23E恢复至30-35%（基于单客价值提升）。 消费医疗板块 2021-23E增速上调至18-23%（vs.此前14-19%），因个人及企业端体检需求旺盛，平安集团导流作用明显。 健康商城板块 2021E收入同比下降3.8%（to B端资源转向医疗服务），2022-23E恢复至5-15%。 健康管理和互动板块 2021-23E收入基本维持在2亿人民币左右。 整体财务预测调整 2021-23E收入预测下调1.4%-5.3%，毛利率预测下调1.1-4.2个百分点，归母净亏损预测上调6.1%-8.4%。 估值方法 采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP），因公司暂无盈利且四板块差异大。 各板块目标2022E P/S：医疗服务5.0x、消费医疗4.2x、健康商城2.0x、健康管理和互动2.0x。 整体对应3.3x 2022E P/S，低于行业平均（5.1x），反映低于行业的收入增速（2021-23E CAGR 17% vs. 30%）。 乐观情景目标价37.0港元（概率30%），悲观情景目标价20.0港元（概率20%）。 投资风险 政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。 总结 本报告基于对平安健康战略转型（从1.0流量驱动到2.0医疗服务深化）的深入分析，认为短期因降价、取消免费问诊等举措导致医疗服务收入增速显著下滑（2021E仅7%），但新推广模式（依托平安集团资源）有望降低销售费用率并提高客户粘性，长期单客价值提升将驱动收入恢复增长（2022-23E医疗服务增速30-35%）。基于此，并考虑行业估值下行，下调评级至“持有”，目标价28.5港元（对应3.3x 2022E P/S）。主要风险包括政策收紧、增长不及预期及升级进度缓慢。

　　悦康药业(688658) 　　公司为专注研发创新，打造原料药+制剂一体化的高端化药龙头。公司2001年成立于北京，业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链，具备注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型及部分原料药的生产能力。经历二十年发展积累雄厚研发实力，连续8年入选工信部中国医药研发产品线最佳工业企业。近期，股权激励方案发布，解锁条件对业绩和研究能力都做出了要求，其中公司业绩层面，以2021年净利润为基数，2022年-2024年增速分别不低于30%、69%、119%，即3年净利润增速CAGR30%，解锁条件有望助推业绩腾飞。 　　创新型平台药企初露端倪，研发管线丰富，全面开启创新药新征程。公司已经形成缓控释制剂技术、药物晶型研究技术、高端药用辅料研发技术及心脑血管注射剂精细化制备技术平台4大核心技术平台，并通过收购天龙药业，布局核酸药物新平台。产品管线全面开花，目前公司在研项目45项，重点在研产品13项，其中核酸药7项、中药5项、化药1项，且近期与病原所开展多肽药物研究，持续推进创新转型。 　　三大重磅产品提供成长动能，传统产品受益集采。公司产品种类丰富，核心产品银杏叶提取物注射剂，新增耳部血流及神经障碍适应症且等级医院使用限制被放开，有望实现高增长；中药产品活心丸为医保甲类基药，刚进入销售起量期，随着基层医院覆盖率提升，有望快速放量；1.1类新药爱地那非获批，具有安全性好、起效快、剂量小、等特点，有望复制金戈模式，实现弯道超车；原料药+制剂一体化，传统品种集采受益，公司坚持原材料自主可控，使得公司对化学药制剂的生产成本有更强控制力，在面对集采时更具经济优势。公司盐酸二甲双胍缓释片在2020年第三批国家集采中中标，尽管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采进一步提升产品在公立医院终端市场的份额。 　　盈利预测：我们预测2021-2023年公司营收为52.09亿、68.12亿、89.89亿元，同比增速为20.1%、30.8%、32.0%；2021-2023年公司归母净利润为5.60亿、7.67亿、10.72亿元，同比增速为26.8%、36.8%、39.8%，对应EPS为1.25、1.70、2.38元，当前股价对应P/E为19.88、14.53、10.39倍。公司三大重磅产品放量在即，且研发管线丰富有望持续提振业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发风险；药品质量风险；销售渠道风险等。

中心思想 双轮驱动，市场龙头地位稳固 雍禾医疗（2279.HK）作为中国领先的毛发医疗综合服务商，凭借其“植发+养固”双轮驱动的战略，已在毛发医疗服务市场中确立了稳固的龙头地位。公司深耕行业十余载，通过持续的技术创新、品牌建设和标准化运营，在植发和医疗养固两大核心业务领域均取得了显著的市场份额。2020年，雍禾医疗在植发医疗服务市场和医疗养固服务市场分别占据10.5%和4.3%的市场份额，均位居国内第一。这种双轮驱动模式不仅优化了业务结构，提升了盈利能力，也为公司在快速增长的“毛发经济”中把握市场机遇奠定了坚实基础。 多元增长曲线，把握万亿毛发生态 面对中国庞大且不断增长的脱发人群和日益扩大的毛发医疗服务需求，雍禾医疗通过构建“三大增长曲线”来全面把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的巨大市场潜力。第一增长曲线是其强确定性的植发业务，通过“广度+深度”的门店扩张策略和持续高增长的同店销售，确保了核心业务的稳定发展。第二增长曲线是高复购、高潜力的医疗养固业务，该业务凭借其广泛的客群、高用户黏性和强协同效应，正快速崛起并成为公司新的增长引擎。第三增长曲线则是围绕毛发生态外延的美学植发等品牌，如新推出的女性美学植发品牌“发之初”，旨在通过多元化品牌矩阵，进一步拓宽服务边界，打开公司长期成长的天花板。 主要内容 市场机遇与雍禾的领先地位 行业扩容与渗透率提升 中国毛发医疗服务市场正经历快速扩容期，为雍禾医疗提供了广阔的发展空间。根据国家卫生健康委员会的调查，2020年中国脱发人口已达2.51亿人，预计到2030年将增至2.58亿人，显示出巨大的潜在需求。然而，当前植发手术渗透率仅为0.21%，脱发患者医疗养固渗透率仅为1.0%，市场存在巨大缺口。技术进步（如FUE到微针植发）、医师多点执业政策放开以及消费者教育的普及，共同推动了植发服务渗透率的提升。弗若斯特沙利文数据显示，中国植发服务市场规模从2016年的58亿元增长至2020年的134亿元，复合年增长率（CAGR）达23.4%，预计到2030年将达到756亿元，CAGR为18.9%。同时，医疗养固市场也处于快速崛起阶段，从2016年的20亿元增长至2020年的50亿元，CAGR为25.4%，预计到2030年将达到625亿元，CAGR为28.7%。此外，随着人均可支配收入的提高，三四线等下沉市场对植发医疗服务的支付能力和意愿日益增强，为连锁机构提供了新的增长点。 雍禾医疗的市场领导力与业务表现 雍禾医疗凭借其深厚的行业积淀和前瞻性战略，已成为中国毛发医疗服务市场的领导者。公司主营植发和医疗养固两大业务，2021年上半年实现总收入10.5亿元人民币，同比增长75.1%。其中，植发业务收入7.9亿元，同比增长39.2%；医疗养固业务收入2.5亿元，同比大幅增长728%。医疗养固业务的收入占比也从2019年的1.2%快速提升至2021年上半年的24.1%，显示出其强劲的增长势头。在盈利能力方面，2021年上半年公司整体毛利率为73.6%，其中植发业务毛利率为72.5%，医疗养固业务毛利率高达77.8%，已超越植发业务，成为公司新的利润增长点。 在植发业务方面，雍禾医疗通过提供普通级、优质级和贵宾级“雍享”三级服务，满足不同患者需求。高级植发服务占比的提升带动客单价从2018年的2.61万元增至2021年上半年的2.68万元。2018年至2020年，公司植发收入从9.18亿元增长至14.13亿元，CAGR达24.1%。在医疗养固业务方面，自2019年推出以来，客户人数和客单价均实现快速增长。2021年上半年，医疗养固客户数达到5.3万人，客单价从2019年的1759元增至4829元。同时，该业务具有高用户黏性，客户复购率持续增长，从2019年的15.6%提升至2021年上半年的22.2%。 核心竞争力与多元化增长战略 品牌、技术与标准化运营的竞争优势 雍禾医疗的业绩增长得益于其强大的品牌力、领先的技术实力和高效的标准化复制能力。在品牌建设方面，公司采取积极主动的市场渗透和营销策略，通过线上线下结合的广告投放（如地铁站、写字楼广告，以及百度、腾讯、字节跳动等平台的效果和品牌广告），持续强化品牌认知。公司开发的微信小程序“毛发管家”拥有超过81.1万注册用户，有效提升了客户黏性和品牌忠诚度。弗若斯特沙利文的调查显示，雍禾医疗的患者推荐率高达88.5%，投诉率不足0.1%，并在《2019年中国植发连锁机构品牌排行榜TOP8》中位居榜首，充分体现了其卓越的品牌声誉和服务质量。 在技术实力方面，雍禾医疗持续投入研发，推动技术迭代以优化消费体验。公司独家自研的FUE-APL2.0无痕植发技术，采用0.8mm的精密刀头，可实现弯曲多根毛囊的提取，卷发毛囊存活率高达95%以上，取发速度较快，毛囊数量多20%。LATTICE点阵加密技术则采用独特的V型种植笔，实现高密度种植，不损伤原有头发，术后恢复快，毛囊存活率同样高达95%以上。公司已取得毛发检测仪、毛发打孔器等八项医疗技术发明专利，并与中山大学等高校合作研究前沿技术。2018年至2021年上半年，公司研发开支保持稳定，研发费用率稳定在0.7%左右。 高标准化程度和强大的复制能力是雍禾医疗快速扩张的关键。公司建立了完善的人才引进、挽留和培养体系，拥有行业内数量最多（2021年上半年226名）且流失率低（3.2%）的专业医师团队，确保了服务质量的标准化。体系化的拓店流程和严格的选址标准，使得新医疗机构的建设期仅需8个月，平均初始收支平衡期为3个月，现金投资回收期为14个月，均优于行业平均水平。此外，公司通过先进的业务管理系统、智能咨询服务软件和毛囊检测仪等科技手段，提高了诊疗精准度，减少了对人工的依赖，实现了降本增效。随着业务规模的扩大，公司将进一步享受规模效应，营销和管理费用率有望持续摊薄。 三大增长曲线的战略布局 雍禾医疗围绕“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的宏大愿景，构建了清晰的三大增长曲线： 第一增长曲线：强确定性的植发业务。 植发作为公司的传统优势业务，受益于市场扩容和集中度提升的双重机遇。公司各发展阶段院部同店销售额均保持高增长，例如2020年上半年至2021年上半年，成熟院部和发展期院部的同店增速分别达到45.6%和76.7%，显示出强大的内生增长动力。未来三年，公司计划加速拓展50家植发院部，通过“广度+深度”的双向拓店策略，即向三四线城市下沉布局和在一线城市推行“一城二店”，进一步扩大市场份额。保守估计，若单店植发收入保持3000万元，公司在2030年可容纳252家门店；乐观估计，若市占率提升至20%，则可容纳504家门店。 第二增长曲线：高复购、高潜力的医疗养固业务。 医疗养固业务具有客群广、易接受、复购高和协同强等优点。它不仅能为植发手术提供术前术后的协同补充，还能解决更广泛的毛发问题，且通常为非手术形式，消费者接受度更高。其高复购率和客户黏性有助于降低获客成本，提高现金流稳定性。目前，雍禾医疗的医疗养固业务正从“店中店”模式逐步走向独立店，采用小门店、轻投资的优化商业模型，便于快速标准化复制。保守估计，若史云逊单店年收入保持444万元，市占率保持5%，则2030年可容纳710家门店；乐观估计，若单店收入达到1500万元，市占率提升至20%，则2030年可容纳833家门店，收入端有望逐渐与植发业务趋同。 第三增长曲线：围绕毛发生态外延品牌矩阵。 为进一步打开成长天花板，雍禾医疗于2022年1月启动了专业女性美学植发品牌——“发之初”。近年来，女性植发需求快速增长，从2019年的5%提升至2020年的约40%，美学植发成为主流。发之初品牌将凭借雍禾16年的美学积淀和专业团队，提供“经典审美+个性定制”的美学方案。美学植发对医师审美和种植技术要求更高，雍禾的LATTICE点阵种植技术在此领域具有显著优势。尽管移植毛囊数量可能较少，但美学植发的单个毛囊价格和整体客单价有望保持稳定甚至上升。发之初有望实现独立复制，为公司业绩带来新的增长点。 总结 雍禾医疗凭借其“植发+养固”双轮驱动的战略，在中国毛发医疗服务市场中占据领先地位。公司通过持续的品牌建设、技术创新和标准化运营，有效把握了行业扩容和集中度提升带来的巨大机遇。植发业务的稳定增长、医疗养固业务的快速崛起，以及围绕毛发生态外延的美学植发等多元化品牌布局，共同构成了公司未来强劲的增长曲线。面对“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的广阔市场，雍禾医疗已展现出强大的市场领导力、盈利能力和可持续发展潜力。尽管存在疫情反复、政策趋严、医疗事故和门店扩张不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及清晰的战略规划，有望持续实现业绩增长，因此给予“强烈推荐”评级。

　　中国诊断用抗体原料行业预计至2025年，中国诊断用抗体原料行业的市场规模和CAGR预测分别是人民币81.9亿元和18.8% 　　诊断用抗体原料主要的应用平台有放射免疫分析、酶联免疫分析、化学发光免疫分析和免疫比浊等。诊断用抗体原料用于检测的原理主要有双抗体夹心法、竞争法、间接法和捕获法等。2020年中国诊断用抗体原料行业的市场规模是人民币34.6亿元，2016年至2020年的CAGR是25.3%，预计至2025年，中国诊断用抗体原料行业的市场规模预测是人民币80.9亿元，2020年至2025年的CAGR预测是18.5% 　　诊断用抗体原料作为产业链的上游，其销售额主要受中游体外诊断试剂需求量的影响 　　诊断用抗体原料作为产业链的上游，其被销售给中游体外诊断试剂产家，最后中游体外诊断试剂产家再满足下游的需求市场。上游企业以义翘神州、金斯瑞、菲鹏生物的诊断用抗体原料产品数居多。2016年至2020年，中游体外诊断1^#在的IVD行业市场规模的CAGR为23.4%,下游中国临床检测市场规模和中国ICL市场规模（不含COVID-19检测）的CAGR分别是11.5%和14.1% 　　进口产品依然占据体外诊断试剂原料市场的主导地位，中国诊断用抗体原料企业在多省均有分布 　　2020年，中国IVD进口原料和国产原料的销售额分别是人民币89.0亿元和12.0亿元，进口产品依然占据体外诊断试剂原料市场的主导地位，中国诊断用抗体原料企业在多省均有分布，其中北京市、上海市、江苏省和广东省的诊断用抗体原料产家数较多。此外，从全球角度来看，IVD原料市场突出地体现为参与者众多、个体规模较小、行业高度分散的特点

　　核心发现 　　1 　　2019年后，在疫情、政策以及技术等多个因素的推动下，智慧医疗飞速发展。以医院、患者、区域医疗以及制药企业为代表的需求方对智慧医疗的认可度持续增加。 　　2 　　2021年是智慧医疗企业加速发展的一年。以互联网以及ICT类企业为代表，技术型企业纷纷加入智慧医疗赛道，传统医疗信息化企业寻求转型升级。 　　3 　　通过技术、产品以及商业这三个维度的能力对智慧医疗代表企业进行评估，互联网及ICT企业作为智慧医疗建设的主力军，企业评分较高。其中百度灵医智惠、讯飞医疗、华为医疗以其技术优势及对医疗行业的深刻理解，获得较高评分。 　　4 　　在未来，随着技术与医疗场景的深入，需求方对于智慧医疗的依赖程度将越来越高。而随着对于智慧医疗需求的加剧，智慧医疗将成为企业新的增长点。

中心思想 FDA批准全球首个TCR融合蛋白药物，免疫疗法迎来里程碑式突破 本次报告的核心观点聚焦于2022年1月26日美国FDA对Immunocore公司KIMMTRAK（Tebentafusp-tebn）的加速批准。这是全球首个获批的T细胞受体（TCR）融合蛋白药物，针对不可切除或转移性葡萄膜黑色素瘤（mUM）。该事件不仅填补了实体瘤T细胞疗法的空白，更标志着免疫治疗从传统高亲和力单克隆抗体和CAR-T向TCR复合技术平台演进的拐点。数据显示，KIMMTRAK在III期临床试验中使患者总生存期（OS）中位数达到21.7个月，较对照组（16个月）显著延长约35.6%，并且获批时间较PDUFA日期提前4周，凸显其临床价值与监管认可。 中国细胞治疗商业化与国际化加速，实体瘤突破曙光已现 报告进一步指出，中国细胞治疗行业正经历商业化与国际化双轮驱动。2021年复星凯特与药明巨诺两款CAR-T产品上市，数月内实现数千万元销售额；传奇生物与强生合作的CAR-T产品FDA申请已受理，PDUFA日期为2022年2月28日。此外，科济药业等企业在Claudin 18.2、GPC3等实体瘤靶点的CAR-T临床取得进展。报告认为，全球生物医药创新正进入成果兑现阶段，中国凭借工程师红利和政策支持，在免疫疗法与细胞基因治疗前沿领域将加速收获。 主要内容 事件：FDA批准全球首个TCR融合蛋白药物KIMMTRAK 报告开篇指出，2022年1月26日，美国创新生物技术公司Immunocore宣布FDA批准其TCR融合蛋白药物KIMMTRAK，用于治疗HLA-A*02:01阳性的不可切除或转移性葡萄膜黑色素瘤成人患者。这是FDA批准的首个用于治疗mUM的疗法，也是首个获批的TCR治疗药物。该药物曾获FDA突破性治疗指定、快速通道和孤儿药认定，以及EMA加速审评等资格。 评论：全球免疫疗法里程碑式新突破与国内细胞治疗商业化浪潮 全球免疫疗法里程碑式新突破 报告从三个层面展开分析： ImmTAC平台首个品种商业化：KIMMTRAK是通过高亲和力TCR结合域靶向gp100抗原，以及抗CD3结合域重定向T细胞的双特异融合蛋白。葡萄膜黑色素瘤虽然罕见，但约50%患者会发展为转移性疾病，此前缺乏有效疗法。该药基于Immunocore的ImmTAC技术平台开发，代表了T细胞重定向技术的商业化落地。 T细胞疗法领域突破：此前已获批的细胞疗法（如CAR-T）主要针对血液瘤细胞膜外靶点，而KIMMTRAK作为TCR融合蛋白（非细胞治疗形式）能够靶向实体瘤细胞内/跨膜抗原，通过同时结合TCR与CD3实现肿瘤杀伤，为实体瘤T细胞治疗开辟新路径。 疗效惊艳，提前获批：III期临床数据（378人）显示，KIMMTRAK组OS中位数21.7个月，显著优于对照组（16个月）。FDA因此比原定PDUFA日期（2022年2月23日）提前4周批准，超出市场预期。 中国细胞治疗步入商业化与国际化元年，实体瘤突破曙光初现 报告聚焦中国细胞治疗行业现状： 商业化：复星凯特和药明巨诺的CAR-T产品在2021年获批上市，数月内实现数千万元销售额，且销售增长迅速，表明国内CAR-T商业化模式初步走通。 国际化：金斯瑞生物科技旗下传奇生物与强生合作的多发性骨髓瘤CAR-T产品已向FDA提交上市申请，PDUFA日期为2022年2月28日。若如期获批，将显著催化中国细胞治疗板块获得更多资本关注。 实体瘤突破：科济药业等在靶向Claudin18.2、GPC3等的CAR-T疗法治实体瘤临床取得进展。更多企业正通过创新平台技术进入实体瘤领域，报告认为创新是生产力进步的本质驱动，中国生物医药前沿领域将加速收获。 投资建议：上调行业评级至“买入”，推荐关注免疫与细胞治疗创新个股 报告基于上述分析，将生物制药行业评级从原有评级上调至“买入”。推荐关注个股包括：金斯瑞生物科技、科济药业、药明巨诺、荣昌生物。这些公司分别在CAR-T国际化（金斯瑞）、实体瘤CAR-T（科济）、已上市CAR-T商业化（药明巨诺）以及ADC/免疫疗法（荣昌）等领域具备领先优势。 风险提示：三大风险需关注 报告明确提示三项主要风险： 前沿创新领域靶点开发与临床进展、商业化进程不达预期。 全球新冠疫情波动对正常临床及生物创新领域投资的扰动。 地缘政治波动影响全球创新研发产业链，高端器械设备及原材料供应受阻。 图表附录（简要提及） 报告提供两张机制图：图1为Immunocore双靶向TCR融合蛋白抗肿瘤作用机制；图2对比ImmTAC平台与CAR-T等对肿瘤细胞靶点的作用机制差异。此处从略。 总结 本报告以FDA批准全球首个TCR融合蛋白药物事件为核心，系统分析了该里程碑对全球免疫疗法格局的深远影响，并深入评估了中国细胞治疗行业在商业化、国际化及实体瘤突破方面的进展。数据层面：KIMMTRAK三期OS中位数21.7个月（对照16个月，提升35.6%）；国内CAR-T产品上市数月内销售额达数千万元；传奇生物CAR-T美国上市申请PDUFA在即。这些数据共同支撑了上调行业评级至“买入”的结论，并提示关注金斯瑞、科济、药明巨诺、荣昌等创新标的。同时，报告也指出了靶点开发、疫情扰动及地缘政治等风险，体现了客观审慎的分析态度。