中心思想 纳入港股通打开流动性通道，龙头地位持续巩固 本报告核心观点指出，雍禾医疗成功纳入港股通名单，显著提升内地投资者认知与股票流动性，同时公司作为中国最大的毛发医疗连锁龙头，凭借规模、医师资源及信息化优势，在植发与养固双轮驱动下，未来发展有望加速。 高景气赛道叠加扩张战略，业绩增长空间明确 行业层面，中国毛发医疗市场2020年规模已达184亿元，五年CAGR高达24%，植发和养固渗透率仅为0.2%和0.1%，预计2030年前分别存在5-6倍和10倍成长空间。公司层面，提升连锁扩张广度（下沉市场）与深度（一线城市加密），并推进“植养固一体化”多业态延展，共同支撑2021-2023年营收复合增长率超30%，盈利增速有望在2022-2023年恢复至84%和49%。 主要内容 报告导读 报告认为，雍禾医疗进入港股通名单后，毛发医疗连锁龙头通过扩张提速与业务延展进一步巩固优势。 投资要点 公司成功进入港股通名单，流动性有望提升 2022年3月7日，港股通新一轮调整名单正式生效，公司继被纳入恒指综合指数后成功进入港股通名单。纳入港股通将有效提升内地投资者对公司的认知度，有望提升公司股票流动性。 毛发赛道成长空间广阔，一站式毛发医疗服务龙头优势突出 据Frost&Sullivan，2020年中国毛发医疗市场达184亿，5年CAGR达24%，植发渗透率及养固渗透率仅为0.2%/0.1%，预计2020-2030年植发和养固市场分别存有5-6倍/10倍成长空间。公司规模及机构数量（2020年植发/养固收入14.1/2.1亿元，截至21年底53家医疗机构覆盖52个城市）、医师资源（246名注册医生和919名护士，超过市场第二及第三总和）、信息技术应用（全国首家建立数据分析系统的民营毛发服务机构）均领先同业。 连锁扩张广度和深度并举+推进养植固一体化，公司发展有望提速 连锁扩张方面，公司开店周期及投资回报期短（不超过8个月完成约2000平米新机构开设，平均初始收支平衡期约3个月，现金投资回收期约14个月；成熟院部同店增速可达18%以上）。未来计划：1）加快连锁扩张步伐，拓展下沉市场，未来3年计划主要于二线城市及以下新开50家机构（22年计划新增约15家）；2）在一线城市加密布局（北上广深各筹备一家综合性毛发医院）。多业态延展方面，公司已形成雍禾植发+史云逊养固+发之初女性美学毛发管理+哈发达假发的一体化毛发管理体系，史云逊未来3年计划新增60家独立门店，有望与植发业务相互补充、相互引流。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年营业收入21/28/37亿元，同比增长30%/33%/31%；归母净利润1.1/2.1/3.1亿元，同比-31%/+84%/+49%。当前市值对应PE分别为66/36/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况；门店扩张不及预期；行业竞争加剧；医疗事故风险。 总结 本报告围绕雍禾医疗入选港股通后的市场机遇，结合行业高成长性（2020年毛发医疗市场规模184亿，CAGR 24%，渗透率极低）与公司龙头地位（规模、医生数量、信息化能力均领先同业），重点分析了公司连锁扩张（未来3年计划新增50家机构至100家）和“植养固一体化”业态延展的战略规划。报告给出了2021-2023年营收复合增速约31%、净利润2022年恢复增长84%的预测，认为当前估值仍有上行空间，维持“买入”评级，同时提示了疫情、扩张不及预期、竞争加剧及医疗事故等风险。

中心思想 固生堂纳入港股通，中医诊疗龙头优势凸显 本报告核心观点认为，固生堂正式纳入港股通将显著提升其股票流动性，吸引更多内地投资者关注。同时，公司凭借与公立机构的深度合作、庞大的优质医师资源及低获客成本，在高速增长的中医诊疗市场中构建了难以复制的核心竞争力。其标准化与数字化管理体系支撑线下门店高效扩张，预计未来营收与利润将持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 纳入港股通，流动性有望提升 2022年3月7日，固生堂在纳入恒生综合指数后成功进入港股通名单，此举将有效提高内地投资者对公司的认知度和关注度，预计将改善公司股票的流动性与交易活跃度。 中医诊疗市场潜力巨大，公司核心竞争力突出 据Frost & Sullivan数据，2019年中国中医诊疗市场规模已达3460亿元，预计2030年增至1.84万亿元，CAGR达18%。固生堂通过“医生资源+获客优势”打造核心壁垒：深度绑定广东省中医院、广安门医院等知名三甲公立机构；医师网络超19000名（副高及以上近8000名，含4名国医大师）；坐诊医师自带流量，获客成本低。在同时拥有线上及线下的私营中医服务提供商中，固生堂的医师人数、覆盖城市数、机构数及服务收益均位列第一。 线上线下业务拓展，稳固龙头地位 公司通过标准化投前/投后扩张模式及全流程数字化云系统实现高效管理：自建标准店仅需3-6个月，并购回收期约3-4年。目前旗下42家医疗机构覆盖11个城市（北京、上海、广州、深圳等），线上平台覆盖343个城市，且所有线下机构均已盈利。预计2022-2023年每年新增约10家机构，持续巩固龙头地位。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年营业收入分别为12.8/16.8/22.0亿元，同比增长38.4%/31.5%/30.7%；归母净利润分别为-4.4/2.0/2.9亿元；经调整净利润（剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等）分别为1.6/2.2/3.1亿元，对应经调PE分别为50/36/25倍。公司线上业务快速发展，线下有序扩张，凭借强大的医师绑定能力与精细化运营，有望持续提升市场份额。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：疫情反复影响营业情况；行业监管政策变化；门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧。 总结 本报告全面分析了固生堂进入港股通后的发展机遇与竞争优势。核心逻辑围绕“高速增长的行业赛道+不可复制的核心竞争力+标准化的扩张能力”展开：中医诊疗市场年复合增长率达18%，为龙头提供广阔空间；公司以公立合作、医师网络（超1.9万医师）和低成本获客构建护城河；并通过数字化管理实现42家医疗机构全线盈利，未来年增10家门店的扩张计划明确。财务预测显示营收与经调整利润均保持30%以上增速，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，同时提示疫情、政策及扩张不及预期的风险。整体而言，固生堂作为中医诊疗龙头，在政策支持与消费升级背景下，具备长期投资价值。

中心思想 医美龙头业绩翻倍，高盈利能力持续强化 本报告的核心观点基于爱美客2021年年报的财务表现与战略布局，从数据分析角度突出以下关键结论： 业绩增长强劲：2021年营业收入同比增长104.1%至14.48亿元，归母净利润同比增长117.8%至9.58亿元，呈现翻倍增长态势，且单季度增速均维持高位（Q1至Q4收入增速分别为228%、130%、75%、74%），显示业务韧性。 盈利能力行业领先：毛利率达93.7%，同比提升1.5个百分点，净利率达66.1%，同比提升5个百分点，远高于医疗美容行业平均水平。高毛利主要来自高附加值产品如“濡白天使”及“嗨体熊猫针”的占比提升。 产品矩阵与渠道双轮驱动：公司从依赖大单品“嗨体颈纹针”转型为以溶液类、凝胶类、埋植线及功能性化妆品为主的多产品矩阵，同时直销占比61%，覆盖5000家医美机构，注册认证超1万名合作医生，构建了较强的市场准入壁垒。 主要内容 业绩概览：收入与利润实现翻倍增长 爱美客2021年全年实现收入14.48亿元（同比+104%），归母净利润9.58亿元（同比+118%），扣非归母净利润9.09亿元（同比+116%）。分季度看，Q4单季度收入4.24亿元（同比+73%），归母净利润2.52亿元（同比+67%）。全年业绩增速逐季趋稳，Q1受低基数影响增幅最大（+228%），而后持续维持较高绝对量。 盈利能力：毛利率创新高，费用端控制优化 毛利率：2021全年毛利率93.7%（+1.5pp），Q4单季度毛利率达94.1%（+0.7pp），主要得益于高毛利产品“濡白天使”及“嗨体熊猫针”收入占比持续提升。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为10.8%/4.5%/7.1%，同比分别+0.4pp/-1.7pp/-1.6pp，销售费用率小幅上升因疫情后市场推广加强，管理、研发费用率下降反映规模效应释放。 净利率：全年净利率66.1%（+5.0pp），Q4净利率58.6%，环比下滑14.2pp，主要系Q3公允价值变动收益较高（非经常性损益），以及Q4销售、研发费用率环比分别提升3.3pp和5.1pp。 年报亮点：产品矩阵持续丰富，渠道建设深化 产品维度：研发驱动，矩阵从单一走向多元 公司共有7款非手术医美产品获得III类医疗器械注册证，数量为国内第一。具体分品类： 溶液类（嗨体系列、熊猫针、冭活泡泡针）：收入10.48亿元（同比+133.9%），熊猫针定位眼周抗衰，收入占比持续上升。 凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱、爱美飞）：收入3.85亿元（同比+52.8%）。其中，“濡白天使”为国产及全球首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，采用医生注射牌照授权制度，自2021年8月上市后市场反馈良好；“宝尼达”上市10年，受益于再生概念热度有望实现较高增速。 面部埋植线：收入530万元（同比+188%）。 化妆品：收入1110万元（同比+41%）。 公司研发持续加码，截至2021年底累计注册专利45项（含发明专利25项），在研项目8项，国内医美龙头地位稳固。 渠道维度：直销主导，学术推广提升医生黏性 截至2021年末，公司拥有236名销售和市场人员，覆盖约5000家医美机构，直销收入占比61%。全年组织各级线下学术会议超150场；“全轩学院”培训平台注册认证合作医生超1万名，增强了终端医生对公司产品的认可与使用积极性。 盈利预测与估值：高成长属性，估值存在安全边际 预测2022-2024年归母净利润分别为15.29、22.22、30.16亿元，同比增速59.6%、45.4%、35.7%，对应PE分别为66、46、34倍。公司处于高速增长的医美行业中最具议价能力的上游环节，在产品差异化、稀缺性、盈利能力和项目储备方面优势明显，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：市场竞争加剧导致产品价格或份额下降；业务资质及产品注册批件无法按时办理续期，影响经营活动。 总结 爱美客2021年实现收入与归母净利润翻倍增长，核心驱动因素包括：高毛利产品（濡白天使、熊猫针）占比提升驱动毛利率创新高；公司从大单品驱动成功转向产品矩阵全面驱动，涵盖溶液、凝胶、埋植线及化妆品；渠道端直销占比61%，覆盖5000家机构，通过“全轩学院”绑定超1万名合作医生，壁垒坚固。未来在研产品储备丰富（如肉毒毒素、利拉鲁肽等），叠加医美赛道的持续扩容，公司中长期高成长确定性较强，当前估值在高增速下具备吸引力。综合来看，爱美客是国内医美上游龙头企业，在盈利能力、产品竞争力和渠道建设层面均处于行业领先地位。

中心思想 和黄医药21财年业绩强劲，商业化能力获验证 公司21年总收入同比增长56%至3.56亿美元，肿瘤/免疫业务收入增长296%至1.2美元，主要受爱优特、苏泰达等核心产品放量驱动。 22年国内肿瘤/免疫业务收入指引为1.6-1.9亿美元，与预测一致，显示管理层对销售趋势的乐观预期。 核心催化剂聚焦苏泰达美国审批，维持买入评级 苏泰达（索凡替尼）的PDUFA日期为4月30日，将成为解锁国际化价值的核心催化剂；其美国上市准备正有序推进。 分析师维持基于分部加总估值法的目标价54.6美元，对应港股价84.8港元，预计153%上涨空间。 主要内容 21财年业绩证实公司商业化能力 收入增长强劲：21年总收入3.56亿美元，肿瘤/免疫收入1.2亿美元，其中爱优特市场销售额7,100万美元（+111%）、苏泰达1,160万美元、沃瑞沙1,590万美元。 商业化团队扩张至630名销售人员，完成超400家医院药房入院（较20年9月+131%），驱动销售放量。 22年1-2月销售趋势向好：爱优特市场销售额同比增长51%，苏泰达同比增长21%，新患数量大幅增长抵消医保价格下降影响。 2022年多项关键催化剂 索凡替尼（苏泰达）：美国FDA PDUFA日期4月30日，欧盟上市申请预计22年获批（单药治疗神经内分泌瘤）。 呋喹替尼（爱优特）：FRESCO-2三期临床数据将于22年下半年公布，并计划向FDA/EMA/PDMA提交新药注册申请。 赛沃替尼（沃瑞沙）：SAVANNAH二期数据公布（海外），启动SAFFRON三期临床试验，中国PD-1联用数据公布。 其他管线：HMPL-689（PI3Kδ）与HMPL-523（Syk）均获突破性治疗认定，22年下半年开展更多试验。 维持买入评级，基于分部加总估值法目标价54.6美元/84.8港元 分部加总估值法目标价维持不变：港股对应84.8港元（每份ADR=5股港股，汇率7.77）。 风险提示：监管审批不确定性、商业化竞争、研发失败等。 总结 和黄医药21财年业绩表现强劲，核心产品销售放量及商业化能力验证了公司转型为生物制药企业的进展。22年多项关键催化剂（尤其是苏泰达美国审批）将驱动国际化价值释放，叠加国内销售趋势向好、医保降价影响可控，分析师维持买入评级及目标价54.6美元/84.8港元。

　　周观点： 政府工作报告谈医药：特效药研发、集采保供和医保补贴3 月 5 日，第十三届全国人民代表大会第五次会议开幕， 国务院总理李克强代表国务院向大会作 2022 年政府工作报告， 涉及到的医药、医保和医疗相关重点工作如下。 　　医药： 继续做好疫苗接种之后， 新冠特效药研发提上重要位置；疫情防控强调精准防控，保持防控和生活秩序平衡。 鼓励创新方面进一步扩大研发费用 100%税前扣除适用企业范围。 　　医保：财政补贴继续提升：居民医保财政补贴人均连续三年提高 30 元（ 3 年累计提高 90 元），卫生服务经费人均连续 2 年提高 5 元（ 2 年累计提升 10 元）。 集采弱化价格表述，强调药品保供。 　　医疗： 推进公立医院改革， 支持社会办医政策不变；健康中国延续预防为主思想，提出加强罕见病用药保障；继续强调分级诊疗，国家、省级区域医疗中心建设、提升基层卫生服务能力无变化。 　　其他： 三孩政策新增了 3 岁以下儿童个人所得税专项扣除，在养育环节降低负担。 　　今年重点看好新冠特效药产业链（ 君实生物、拓新药业、 凯莱英、博腾股份、药明康德） 和辅助生殖产业链（丽珠医药、长春高新、 仙琚制药、 锦欣生殖）。 　　市场回顾： 本周生物医药板块呈现小幅上涨趋势， 上涨 0.18%，排全部 SW 一级行业第 10。今年以来，医药生物下跌 11.62%，跑输沪深300 指数 2.63 个百分点，排全部 SW 一级行业第 25 位。细分行业方面， 本周医药生物细分板块涨跌互现， 化学原料药上涨5.47%，医疗服务跌幅最大下跌 1.83%。今年以来， 化学原料药表现最优，年初至今下跌 0.63%；医疗服务是表现最弱的子行业，下跌 16.73%。中药（ -11.97%）、 生物制品（ -12.87%）、 医疗服务（ -16.72%） 跑输医药生物（ SW）行业指数。 　　个股表现方面， 上周涨幅排名前五的个股为：济民制药（ 38.51%）、华东医药（ 15.80%）、海思科（ 14.08%）、通化金马（ 13.19%）和利德曼（ 13.09%）。跌幅排名前五的个股为：南微医学（ -14.92%）、爱尔眼科（ -13.12%）、我武生物（ -11.87%）、欧普康视（ -10.52%）和通策医疗（ -10.43%）。 　　估值： 本周估值基本保持稳定，截止周五（ 3 月 4 日），医药生物（ SW）全行业 PE（ TTM） 31.3 倍， PB（ LF） 3.82 倍。 　　风险提示： 医药政策风险；降价超预期；系统风险。

　　盈康生命(300143) 　　上海永慈康复医院托管公司经营，进一步避免同业竞争，有望贡献托管收益 　　3月7日，公司发布公告：公司拟与永慈投资、永慈医院于2022年3月7日签订了《关于上海永慈康复医院之委托管理协议》，协议约定将永慈医院的经营权、管理权委托给公司行使，公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为3年，管理费的收取金额为永慈医院上一会计年度经审计后的医疗收入的5%。累计不超过8000万元。2021年度上海永慈医院医疗收入为3.75亿元，2022年有望为公司贡献1875万元管理费收益。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为1.37/2.56/3.48亿元，EPS分别为0.21/0.40/0.54元，当前股价对应P/E分别为55.1/29.5/21.7倍，维持“买入”评级。 　　公司助力永慈综合运营能力提升，永慈为公司打造差异化康复医疗能力赋能 　　公司对永慈医院的运营实施管理，托管期限为三年。在托管期间，公司将为永慈医院重点打造数字化医疗能力、大学科发展能力、供应链管理能力及综合运营能力。同时公司有望依托永慈医院重症康复的经验，为公司带来疗效体验差异化的协同能力，为公司打造“肿瘤+康复”医疗服务网络进一步赋能。 　　海尔优秀的医院运营能力有望在其他医院得以复制，借力海尔未来可期 　　海尔强大的医院运营能力全方位赋能公司发展。苏州广慈医院于2018年被海尔收购后，在海尔高效运营下，医院核心指标提升明显，有望在其他医院得以复制。海尔拥有丰富的优质医院资产，出于同业竞争承诺未来有望注入公司，增厚公司业绩。除上市公司外，截至2021Q3海尔集团间接控制和参股的医院共15家，其中综合医院2家，肿瘤特色/专科医院5家，康复医院2家，养老护理院5家，高端诊疗医院1家。资质方面，三级医院4家，二级医院10家，一级医院1家。多家体外医院具备独立运营能力，且处在业务扩张阶段，未来体外医院有望注入为公司贡献业绩。 　　风险提示：体外医院注入进度不及预期，伽玛刀销售不及预期。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2022年3月4日，中信基础化工行业本周下跌3.21%，跑输沪深300指数1.53个百分点，在中信30个行业中排名第27；中信基础化工行业本月至今下跌4.11%，跑输沪深300指数2.25个百分点，在中信30个行业中排名第28。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨幅前五的板块依次是粘胶（+5.17%）、无机盐（+3.62%）、纯碱（+3.48%）、氮肥（+2.16%）和氯碱（+1.41%）；从最近一周表现来看，跌幅前五的板块依次是碳纤维（-11.44%）、锂电化学品（-10.02%）、轮胎（-6.37%）、其他化学制品III（-5.22%）和膜材料（-4.67%）。 　　在本周涨幅靠前的个股中，河化股份、北化股份和安纳达表现最好，涨幅分别达44.79%、20.65%和16.80%。在本周跌幅靠前的个股中，双星新材、德方纳米和金力泰表现最差，跌幅分别达-14.95%、-14.50%和-14.34%。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，本周价格涨幅前五的产品是燃料油（+16.46%）、二甲苯（+16.09%）、PS（+15.23%）、纯苯（+14.55%）、甲苯（+14.35%），价格跌幅前五的产品是DMC（-11.76%）、醋酸（-10.26%）、二氯甲烷（-7.27%）、苯胺（-7.25%）、双酚A（-4.01%）。 　　基础化工行业周观点：3月5日，国务院总理李克强作政府工作报告，指出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性；有序推进碳达峰碳中和工作，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展；加强污染治理和生态保护修复，处理好发展和减排关系。今年政府工作报告提出实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，坚决遏制“两高”项目盲目发展，利好原料用能占比高，具有环保技术、成本效率优势，且具有扩能潜力的龙头企业万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）等。此外，政府工作报告提出加强污染治理和生态保护修复，利好可降解塑料行业的发展，可关注彤程新材（603650）、金丹科技（300829）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　事件：随着俄乌冲突加剧和欧美对俄制裁范围扩大，市场对原油供应担忧加大，国际油价快速上行。截止2022年3月4日，WTI原油报收115美元/桶，创2011年以来的新高，布伦特原油报收118.05美元/桶，创九年来新高。 　　俄罗斯原油出口位居全球第一，俄乌冲突形势对油价短期影响较大。 　　俄罗斯是仅次于美国的全球第二大原油生产国，2020年的原油产量为1050万桶/天，占全球产量的13%。同时，俄罗斯也是全球最大原油出口国，2020年日均原油出口量为465万桶，占全球原油出口的11%，仅次于OPEC组织。其中，欧洲和中国是俄罗斯原油的两大出口地，2020年的出口量分别占俄罗斯原油出口总量的50%和32%。由于俄罗斯原油在国际原油供应中的重要地位，特别是欧洲对俄罗斯原油的进口依赖度较大，若由于欧美对俄制裁导致俄罗斯原油供应受阻，将对会国际原油供需带来巨大冲击，这也是近期油价剧烈波动的主要因素。 　　俄乌局势演变影响未来油价走向。 　　从伊拉克战争、利比亚战争等过往历史来看，战争等军事冲突对油价的影响往往冲击剧烈但持续时间较短，战争局势稳定后往往快速回落。本次俄乌冲突，由于俄罗斯在全球原油供应中的重要性更大，因此对油价的冲击可能更为剧烈，加上2021年以来国际原油一直处于供应偏紧、库存较低的状态，进一步加大了油价的波动性。目前俄乌冲突的局势仍不明朗，未来国际油价的走向仍取决于俄乌局势的进一步演变。 　　油价进入高油价区间，化工各行业影响不一。 　　从原油供需的基本面来看，在此次俄乌冲突之前，国际油价已处于稳步上升的趋势。由于全球疫苗推广后经济的持续复苏带来需求提升，加上供应增量有限，推动国际油价上涨至90美元/桶以上的高位。此次俄乌冲突在中短期内进一步加剧了原油供应的紧张态势，抬升了原油价格波动区间。随着原油进入高油价区间，下游化工各行业所受影响各不相同。对于炼化企业而言，由于成品油售价受发改委政策限制，油价过高将会导致炼化企业利润承压，化工品占比较多的炼化企业则相对受影响较小。对于化工品而言，原油价格的上涨能否通过产品提价向下游传导，取决于行业供需结构以及替代路线的供应情况。 　　煤化工等替代路线竞争力加强。 　　随着原油进入高油价区间，煤化工等替代路线竞争力得以提升，有望受益。我国煤炭价格在发改委等政策调控下，价格相对保持稳定，煤化工企业能够获得相对低价的原材料，在产品价格跟随油价上涨的过程中有望受益。从长期来看，我国“富煤缺油少气”的资源禀赋决定了我国发展新型煤化工的必要性，未来煤化工产业发展可期。此外，高油价下丙烷裂解、乙烷裂解等轻烃路线盈利亦有望提升。由于轻烃路线的原材料来自于北美页岩气生产的副产物，与原油价格关联不大，价格有望保持稳定。因此轻烃路线在高油价阶段同样有望实现较好盈利。 　　投资建议：建议关注三条主线，一是拥有油气资源的上市公司，直接受益于油价的上涨；二是油服行业，有望受益于我国加大油气资源的开发力度；三是煤化工、轻烃裂解等替代路线龙头企业，作为石油化工的重要补充，煤化工的重要性有望提升，建议关注宝丰能源、广汇能源、卫星石化。 　　风险提示：行业需求下滑、原油价格大幅波动

　　纳入国家战略规划，临床级基因检测或将进入快速发展通道 　　基于20世纪70年代第一代DNA测序技术诞生，中国自2011年自主研发出第一款国产第二代测序仪以来，基因检测产业得到迅速发展。但限于法规的相对缺失，基因检测的临床级应用领域相较于科研级和消费级而言进展缓慢，甚至在2014年中国曾叫停过基因检测服务。随着2016年起基因检测全面纳入国家“十三五”及“十四五”战略规划，临床级基因检测开始在整个生物产业中绽放光彩。 　　临床级基因检测目前主要包括产前筛查、肿瘤全周期筛查诊疗、遗传病筛查和微生物检测四大领域的应用。针对这些领域，中国近年来出台的降低新生儿缺陷率、提升5岁以下婴幼儿存活率、提高癌症患者存活率等一系列计划目标将直接拉动其需求的大量增长。 　　预计未来在中国的临床级基因检测的市场，华大基因和贝瑞基因两大国产头部基因检测公司依托深厚的产业沉淀和技术、资源优势将持续领跑；肿瘤精准诊疗将成为资本最集中、竞争最激烈的领域。 　　中国临床级基因检测需求将持续稳定增长，预计“十四五”期间增幅较大 　　未来五年，头豹预计“十四五”期间中国的临床级基因检测市场需求有大幅增长。临床级基因检测的四大应用领域中，除微生物检测受新冠病毒爆发影响市场显著扩大外，其余三大应用规模均有小幅回落。随着疫情的有效控制，传染病检测领域市场需求将趋于稳定。“十四五”各项行动计划中，提升癌症病患及5岁以下婴幼儿存活率和降低新生儿出生率等战略目标将为产前筛查、肿瘤全周期筛查诊疗和遗传病筛查创造大量的市场需求。 　　头部企业将持续领跑行业，初创企业不断寻求肿瘤领域突破 　　自主研发技术是临床级基因检测行业最重要的核心竞争力。多年来华大基因和贝瑞基因两大国产头部企业利用先发优势，在行业积累了丰富的资源和经验，在各领域维持领先地位。肿瘤精准治疗作为尚未成熟的国家重大战略方向，是资本最集中的领域，初创企业将继续加大对泛癌种、全病程的研发，力争打造品牌优势。 　　基因检测服务商将加强与医疗机构尤其是三甲医院的紧密合作 　　临床级基因检测的需求主要来源于下游患者，由于行业合规的严格性，中游服务商必须通过权威性医疗机构接触终端患者，因此拓展与下游医疗机构的合作尤为重要。通过合作企业将获取更丰富样本量，以进一步提升科研进度和技术水平。

中心思想 雍禾医疗龙头地位稳固，前瞻布局养固市场打开第二增长曲线 本报告的核心观点认为，雍禾医疗作为中国最大、覆盖最广的连锁植发医疗机构，凭借深耕行业十余年的经验，已构建起以植发为核心、医疗养固为重要补充的一站式毛发医疗服务体系。公司通过研发、营销和数字化方面的持续投入，巩固了植发业务的龙头地位（多项关键指标行业第一），并前瞻性地通过收购史云逊健发中心进军高增长的医疗养固市场，有望打造第二成长曲线。考虑行业低渗透率、高需求增长以及公司强大的运营能力和品牌壁垒，报告给予“买入”评级，目标价20港元，并预测2021-2023年净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元。 毛发医疗行业“头等大事”需求刚性，植养固一体化趋势明确 报告指出，中国脱发人口超过2.5亿，且呈低龄化趋势。在“颜值经济”和人均收入提升的双重驱动下，毛发医疗服务市场空间广阔，预计2030年市场规模将达到1381亿元（2020-2030年CAGR超20%）。其中，植发医疗服务作为刚需，渗透率仅0.21%，增长潜力巨大；而医疗养固服务作为植发的重要补充和提升复购率的关键，预计将成为行业增长的重要驱动力。行业未来将向民营化、连锁化、规范化及一站式综合服务方向发展，行业壁垒较高，有利于头部企业持续扩大市场份额。 主要内容 1. 公司概览：中国领先的一站式毛发医疗服务集团 报告首先介绍了雍禾医疗的基本情况。公司专注于植发医疗服务，并逐步拓展至医疗养固领域，旗下包括“雍禾植发”、“史云逊医学健发中心”、“发之初”和“哈发达”等品牌。组织架构清晰，股权集中（创始人张玉持股约30.65%），管理层行业经验丰富。 2. 行业分析：毛发医疗市场“蓝海”广阔，渗透率提升驱动高增长 报告对行业进行了深度剖析：中国脱发人群基数庞大且年轻化，植发需求由“刚需”向“美观”多样化扩展，女性市场潜力巨大。2020年毛发医疗市场规模184亿元，预计2030年达1381亿元。植发市场2020-2025年CAGR预计超20%，医疗养固市场增速更快，预计2025年渗透率将从1%提升至32.9%。竞争格局上，民营机构占比85.2%，雍禾医疗在收入、医生数量、机构数量等指标上均远超行业第二，龙头地位稳固。 3. 核心竞争力：研发+营销+数字化构筑护城河，前瞻布局第二曲线 报告总结了公司四大核心竞争力： 龙头地位难以超越：收入、医生数、患者数、机构数均列行业第一。门店可复制性强（平均14个月回收期），计划向低线城市稳步扩张。 研发与营销并进：持续投入研发（如与中山大学合作、智能毛囊检测仪），提升服务体验。通过“品牌广告+效果广告”组合拳精准获客，沉淀品牌资产。 医疗团队与价格带分级：拥有行业内最庞大的医疗团队（226名执业医生），且医生流失率极低（3.2%）。通过“普通-优质-雍享”三级服务，拉开价格带，提升高端客单价。 一站式服务与第二曲线：构建“植发+养固”一站式解决方案。通过“店中店”模式（史云逊）快速渗透养固市场，2021H1医疗养固收入同比+728%，占比提升至24.1%。同时推出女性植发品牌“发之初”和假发品牌“哈发达”，打造新增长点。 4. 财务分析：营收快速增长，养固业务弹性初显，毛利率维持高位 报告详细分析了公司财务状况： 营收与结构：2021H1营收同比增长75%，植发服务仍是主力（占比75%），但医疗养固业务占比快速提升（从1.2%升至24.1%）。成熟院部贡献主要收入（68.6%）。 盈利能力：毛利率稳定在70%以上高水平（2021H1为73.6%）。2020年归母净利润同比增长358.5%，但2021H1受销售费用大幅增加影响有所下降。 现金流：经营活动现金流良好，现金储备充足（2021H1为4.53亿元）。 5. 盈利预测与估值 报告预测2021-2023年营业收入分别为21.6/28.5/37.8亿元，归母净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元。考虑到公司作为植发行业龙头，布局的医疗养固业务具有高增长潜力，给予2022年40倍PE，对应目标价20港元，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了四大风险：未能吸引新客户的风险、对专业医生吸引力下降的风险、医疗事故风险、以及短期内股价大幅波动的风险。 总结 本报告围绕雍禾医疗的“龙头地位”与“第二曲线”两大核心逻辑展开。首先，确认了公司在中国植发行业的绝对领先地位——收入、医生数量、机构覆盖等关键指标均远超竞争对手，且具备成熟的标准化扩张能力。其次，报告敏锐地指出，单纯依赖植发（一次性手术）的商业模式存在天花板，而公司通过收购史云逊、推出“发之初”等举措，主动切入复购率高、渗透率低的医疗养固市场，实现了从“单次手术”向“长期养护”的商业模式升级。报告通过详尽的行业数据（脱发人口、市场规模、渗透率、竞争格局）与公司财务数据（营收结构、毛利率、费用率、现金流）交叉验证，认为雍禾医疗在“颜值经济”驱动的高景气行业中，凭借其深厚的品牌壁垒、强大的医疗团队以及前瞻性的战略布局，将充分受益于毛发医疗服务市场的爆发式增长，首次覆盖给予“买入”评级。