主要观点 　　医药生物行业经过多年快跑后，2022年全年以及2023年初的疫情扰动下，增速放缓。2022年度医药生物行业营业收入达24771.20亿元，同比增长9.93%，净利润为2062.27亿元，同比减少4.78%；2023年一季度营业收入为6350.92亿元，同比增长1.69%，净利润为592.24亿元，同比减少23.45%。2022年全年以及2023年第一季度受疫情扰动，增速放缓。医药生物行业仍是朝阳行业，整体处于加速转型期，国家政策鼓励加大创新。 　　创新药：国产创新药进入商业化放量阶段，未来可期 　　国产创新药不断上市，通过医保谈判快速进入医保目录，提升用药可及性并迅速放量。选取了近20家具有代表性的已经有产品商业化的创新药企进行分析，2022年主营收入达340亿元，同比增长9.85%，增速有所放缓主要是由于一次性确认的里程碑收入2022年较2021年有所减少，2022年核心产品销售收入仍然保持高增速。 　　化学制剂：2022年多重因素影响，机遇与挑战并存 　　化学制剂板块2022年营业收入同比略有增加，2023年一季度业绩增长显著。2022年度化学制剂板块实现营业收入3974.97亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润268.10亿元，同比减少1.84%。2023年一季度实现营业收入985.49亿元，同比增长5.90%，归母净利润为87.87亿元，同比增长14.51%，板块业绩较上年同期复苏显著。 　　中药：利好政策驱动企业高质量发展，重视研发投入 　　中药板块营业收入稳步提升，2023Q1实现高速增长。2022年度中药板块营业收入3453.79亿元，同比增长4.28%，归母净利润267.99亿元，同比减少13.39%。2023年一季度营业收入880.02亿元，同比增长14.53%，归母净利润为139.45亿元，同比增长54.67%。 　　CXO：未来发展空间巨大，高效率的服务或将成为制胜关键 　　CXO板块2022年较2021年仍保持高增速，2023年一季度在2022年一季度高基数的情况下，增速有所放缓。2022年度CXO板块公司营业收入达893.72亿元，同比增长56.57%，净利润达212.60亿元，同比增长44.28%；2023年一季度营业收入为209.23亿元，同比增长5.92%，净利润为45.94亿元，同比增长12.81%。随着全球医药行业研发投入和外包率的不断提升，长期来看CXO仍有巨大的发展空间。 　　原料药：压制因素逐步消散，CDMO业务弹性较大 　　2022年原料药板块展现强韧性，2023Q1业绩承压。2022年原料药板块实现营业收入1191.15亿元，同比增长7.89%；实现归母净利润141.78亿元，同比增长10.18%。2023Q1板块归母净利润同比下降18.93%，业绩短期承压。不利因素逐步消散，毛利率拐点向上。未来随着新增产能落地，CDMO业务有望持续为原料药企业带来较高的业绩弹性。 　　IVD：疫情下IVD板块持续高增长，23年选择方向再起航 　　近三年新冠疫情下，体外诊断（IVD）板块持续快速增长，2023年一季度增速呈现回落态势。2022年IVD板块营收实现1371.58亿元，同比增长70.73%，2022年IVD板块实现归母利润473.38亿元，同比增长78.18%。进入2023年，虽然心脏、凝血、炎症标志物等检测领域在一季度呈现需求放量态势，但随着国内外疫情逐步消散，IVD板块营收和利润呈现同比大幅回落态势。 　　医疗耗材：受疫情影响增速下降 　　疫情下，2022年医疗耗材板块受损为主，23年一季度下滑有所放缓。2022年实现营业收入747.54亿元，同比下降-15.33%，归母净利润100.21亿元，同比下滑55.30%。2023年一季度营收和归母净利润分别同比小幅下滑6.03%和14.36%。 　　医疗设备：稳中向好，医疗新基建持续赋能 　　政策端大力医疗资源建设，医疗设备板块持续向好。2022年医疗设备板块实现营收985.71亿元，同比增长13.46%，归母净利润199.42亿元，同比增长15.01%。2023年一季度实现营收265.52亿元，同比增长21.31%，归母净利润54.39亿元，同比增长24.36%。 　　零售药房：稳健增长，政策驱动处方外流提速在即，龙头企业将持续受益 　　头部连锁开启“万店时代”，内生+外延驱动板块营收、利润高增。药房板块2022年整体实现营收940.79亿元同比增长29.01%，实现归母净利润46.89亿元（+27.23%）。2023Q1板块实现营收253.29亿元，同比增长25.46%。定点零售药店纳入门诊统筹管理，处方外流或将提速， 　　药房板块长期受益。 　　医疗服务：后疫情时代，医院恢复增长，诊断服务现金流改善 　　医疗服务板块2022年度营收942.92亿元，同比增长15.69%；归母净利68.38亿元，同比增长10.19%。2023年一季度，营收203.12亿元，同比减少7.47%；归母净利15.37亿元，同比减少30.72%。业绩波动主要系新冠核酸检测服务需求变化所致。其中医院板块2023年一季度全面恢复，营收128.41亿元，同比增长28.05%；归母净利11.65亿元，同比增长1057.81%。 　　投资建议 　　从时间和空间上来看，医药生物行业估值在平衡过程持续22个月（从21年7月1日至今，区间最大跌幅达到40%），22年10月份以来行业反弹可看做本轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。目前A股SW医药板块估值PE25倍（TTM），处于2010年1月以来的估值最低点，行业反弹有望持续。 　　重点关注方向包括：1）中医药主赛道（国家政策扶持十分明确，年内还可预期基药目录扩容）；2）医疗器械出口（影像设备、耗材、IVD等）；3）CXO行业（尤其是估值大幅下降之后，以及股东减持等潜在的利空逐步释放掉之后）；4）消费反弹：医美、家用医疗器械、医疗服务；5）中国创新：创新药械、新型疫苗；6）国企改革（混改）。建议重点关注标的：迈瑞医疗、华东医药、华润三九、珍宝岛、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、荣昌生物、艾力斯、普洛药业、九洲药业、美年健康、益丰药房、一心堂、康德莱、三诺生物、迪安诊断。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发失败风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

中心思想 核心业务驱动与盈利优化 华熙生物作为一家生物科技全产业链平台型企业，其核心增长驱动已从上游透明质酸（HA）原料制造成功转向C端功能性护肤品业务。报告指出，公司护肤品业务营收复合年增长率（CAGR）高达104%，占比迅速提升至72.4%，成为业绩增长的核心引擎。通过构建润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大差异化定位的多品牌矩阵，公司成功实现了大单品的持续放量和市场份额的快速扩张。在精细化运营管理下，护肤品业务的销售费用率呈现逐季改善趋势，盈利能力持续优化，预计未来利润增速将快于收入增速。 合成生物的长期增长潜力 除了护肤品业务的强劲表现，华熙生物在医疗终端和原料业务板块也展现出稳健增长和巨大的未来潜力。医疗终端业务在医美疫后有望迎来边际修复，特别是润致娃娃针作为少数获批的第三类医疗器械水光针，具备显著的合规和差异化优势，有望享受市场红利。原料业务作为公司的基石，在稳健增长的同时，公司前瞻性布局合成生物领域，聚焦功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物等六大类物质的原始创新和迭代升级。γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个潜力活性物的成功开发和放大生产，预示着公司有望形成生物活性物平台型企业，为长期成长打开新的空间。 主要内容 核心业务板块深度解析 护肤品业务：多品牌矩阵与大单品策略 华熙生物的护肤品业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。2016年至2022年，公司营收CAGR达43%，其中功能性护肤品业务营收CAGR高达104%，占比从8.7%迅速提升至72.4%。公司成功创立并运营润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大功能性护肤品牌。2022年，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别实现营收13.85亿元、13.68亿元、8.98亿元、6.05亿元。这四大品牌在2019年至2022年的营收CAGR分别高达59%、178%、127%和93%，充分验证了公司优秀的多品牌运营能力。润百颜和夸迪分别历时9年和4年跨越单品牌十亿元收入门槛，肌活有望以更快速度成为第三个十亿级品牌。 在品牌定位上，四大品牌差异化清晰，满足多元细分需求： 润百颜：定位玻尿酸第一品牌，主打“HA+X”和首创次抛品类，价格带150-500元，明星产品包括玻尿酸水润次抛精华、玻尿酸屏障精华。 夸迪：定位中高端市场，主打冻龄、抗初老，价格带250-850元，明星产品有战痘次抛、焕颜次抛、悬油次抛、动能支撑面霜。 肌活：定位油皮人群，主打活性物功效活肤，价格带100-200元，明星产品为糙米水、小蓝棒。 米蓓尔：定位年轻一代，主打敏感肌修复，价格带100-400元，明星产品有蓝绷带面膜、乳液面膜、小粉水。 在产品策略上，主力品牌润百颜和夸迪已进入大单品复购和连带推新的势能向上阶段。润百颜以水润/屏障/HACE次抛三大单品为基石，2022年屏障/水润/HACE次抛天猫GMV占比分别达13.6%、12.3%、10.3%。面膜和面霜品类占比也明显提升，2022年GMV占比分别为18.1%和5.4%。夸迪则以焕颜、战痘次抛为核心支柱，2022年天猫GMV合计占比达47%，熬夜面膜和悬油次抛也迅速放量，GMV占比分别提升至16.4%和8.6%。面膜品类在夸迪产品中增势强劲，2022年GMV占比达20.6%，跃升为第二大品类。 潜力品牌肌活和米蓓尔的大单品矩阵也初具雏形。肌活的糙米水是公司第一个年收入（含税）过4亿元的超级大单品，2022年天猫GMV占比提升至36.9%，带动爽肤水品类GMV占比由2019年的6.3%提升至2022年的42.1%。米蓓尔的蓝绷带面膜稳定增长，2022年2月上市的乳液面膜强势突围，跃升至天猫热销第二大单品（占比22.3%），面膜品类自2021年起超越爽肤水成为第一大品类，2022年天猫GMV占比近60%。 在渠道布局上，四大品牌错位竞争，共享渠道红利。润百颜和米蓓尔早期以天猫为主，润百颜积极把握抖音、快手等新渠道红利，2022年“618”期间在抖音国货排名第二。夸迪线上天猫占据绝对主导，同时发力拓展线下加盟店。肌活早期以天猫为主，后期抖音占比提升迅速，2021年进入抖音渠道并建立自播团队后发展迅猛。 精细化管理下，公司费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升。公司降低了对超头主播和达播的依赖，不断提升各平台ROI。2022年Q3/Q4公司整体销售费用率同比降低0.1/3.7个百分点，预计护肤品板块销售费用率优化更为显著。 医疗终端业务：医美修复与医药增长 公司医疗终端业务产品线丰富，主要分为医美类（皮肤类产品为主）和医药类（骨科注射液为主）。2022年医疗终端业务实现营收6.86亿元，2016-2022年营收CAGR达23.7%。其中，皮肤类产品占比68%，2022年实现营收4.66亿元，同比下降7.6%，主要受疫情封控和产品策略调整影响。骨科类产品营收占比提升至22%，2022年营收CAGR高达41.8%，展现出更优的韧性和成长性。 在医美领域，公司产品管线涵盖自有品牌润致、润百颜及法国品牌丝丽，构建了完整的针剂类产品矩阵。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品的引流优势，聚焦发力差异化优势品类微交联润致娃娃针。润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，定位长效水光（3-6个月），具备显著的合规和差异化优势，有望在监管趋严背景下享受合规红利，对非合规产品形成替代。公司在透明质酸交联技术方面处于国际先进水平，具备单相、双相、微交联透明质酸填充剂产品的开发能力。 在医药领域，公司产品布局多领域，以骨科（海力达）为主，眼科（海视健）及其他领域为辅。公司通过自研、代理、收购等多种方式持续扩充医药产品矩阵。骨科产品海力达积极参与各省际联盟集中带量采购，截至2022年底已覆盖超6,000家医院，市场份额持续提升。眼科产品海视健在重点省份的挂网销售也取得进展。此外，公司PRP产品已覆盖全国300多家医院，并于2022年4月收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白产业，进一步丰富医疗终端产品管线并实现渠道协同。 原料业务：稳健增长与合成生物赋能 华熙生物作为世界最大的透明质酸生产及销售企业，原料业务持续稳健增长。2022年原料业务实现营收9.8亿元，2016-2022年CAGR达13.5%。按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增，2022年实现收入3.37亿元，同比增长33.7%，2016-2022年CAGR达34.3%。化妆品级原料体量最大，增长平稳；食品级原料体量小但增长较快。公司通过合成生物不断推出新的生物活性物产品，持续提升非透明质酸原料占比，2022年依克多因营收实现翻倍增长。 公司是国内最早布局合成生物的公司之一，已在北京大兴建成“合成生物技术国际创新产业基地”，并成立了5个合成生物研发工作室。公司聚焦功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物等六大类物质的原始创新及迭代升级。γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等生物活性物市场潜力可期。2022年，公司已完成3个化妆品新原料备案，高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，为公司打开新的成长空间。 创新驱动与市场策略 华熙生物通过持续的技术创新和市场策略优化，不断巩固其在生物科技领域的领先地位。在护肤品领域，公司通过差异化品牌定位和大单品策略，成功捕捉了不同细分市场的需求，并利用线上线下多渠道错位布局，实现了市场份额的快速增长。同时，通过精细化运营和费用投放优化，有效提升了盈利能力。 在医疗终端领域，公司凭借先进的透明质酸交联技术，在医美产品上形成了核心竞争力，特别是润致娃娃针的合规优势，使其在水光针市场中脱颖而出。医药产品线则通过多领域布局和渠道拓展，实现了稳健增长。 在原料业务方面，公司不仅巩固了透明质酸制造的龙头地位，更以前瞻性的眼光布局合成生物，通过构建研发平台和引进人才，加速新活性物的开发和产业化。这一战略性布局有望为公司带来长期的、颠覆性的增长动力，使其从单一的透明质酸供应商向多元化的生物活性物平台型企业转型。 总结 华熙生物凭借其在功能性护肤品、医疗终端和原料业务三大板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。护肤品业务作为核心增长引擎，通过多品牌矩阵和大单品策略，实现了营收和利润的快速增长，并通过精细化运营持续优化费用结构。医疗终端业务在医美市场复苏和医药产品渠道拓展的推动下，有望实现恢复性增长，特别是润致娃娃针的合规优势将带来新的增长点。原料业务在巩固透明质酸龙头地位的同时，前瞻性布局合成生物，成功开发多种潜力活性物，为公司打开了广阔的长期成长空间。 尽管短期内美妆大盘可能承压，公司预计2023-2025年营收将分别增长26.6%、22.1%、19.2%，归母净利润将分别增长29.1%、25.1%、21.3%，利润增速有望快于收入增速。维持“增持”评级，长期看好公司在大单品战略、精细化渠道运营以及合成生物创新驱动下的持续发展。投资者需关注行业景气度下降、竞争加剧、新品推出不及预期、创新及营销不及预期以及行业监管趋严等风险。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.67%，创业板指数下跌0.7%，沪深300下跌0.09%，中信基础化工指数下跌2.05%，申万化工指数下跌1.84%。化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为轮胎(4.08%)、绵纶(2.59%)、复合肥(1.66%)、涤纶(1.54%)、电子化学品(0.47%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为钛白粉(-6.75%)、印染化学品(-4.79%)、其他化学原料(-3.53%)、纯碱(-3.48%)、有机硅(-3.45%)。 　　本周行业主要动态： 　　新增900万吨！五年内全球PVC产能将激增。标普全球商品洞察公司(以下简称标普全球)无机物主管哈里·托马斯在日前举办的2023年世界石化大会上分析了乙烯基行业前景。他表示，全球乙烯基市场强劲前景引发了新的投资热潮，预计2023~2027年将至少新增900万吨/年聚氯乙烯(PVC)产能，且大部分新增产能将集中在中国和印度这两个需求增长中心，美国因其成本优势将吸引部分投资，中东和东南亚也将新增部分产能。托马斯说：“我们预计未来几年PVC市场需求会显著增长，特别是在中国。”标普全球预测，2027年，全球PVC树脂需求将达5800万吨，复合年增长率近4%。“未来PVC树脂需求增长将集中在中国和印度。”托马斯指出，中国需求增长速度预计将从每年的约4%放缓至3%，但中国需求约占全球总需求的44%。印度市场规模目前仍然较小，2022年需求量略高于400万吨，但预计需求增速将从2017~2022年的年均增速4%飙升至2023~2027年的6%甚至更高。他强调，印度将占未来几年PVC树脂新增需求的近20%，其他需求高增长的地区还有东南亚、中东和非洲，这些地区预计将占新增需求的近20%。PVC树脂产量增长也将主要集中在中国和印度。据悉，900万吨/年PVC新增总产能包括19个项目，大部分在中印两国。（资料来源：中国化工报） 　　50万吨/年DMC一期工程EPCM总承包合同签约。4月21日，东华科技乙二醇产业发展研讨会在安徽合肥成功举办，同时举行了陕煤集团榆林化学宇高新材料煤炭分质利用制化工新材料示范项目50万吨/年DMC一期工程EPCM总承包合同签约仪式。50万吨/年DMC项目位于陕西省榆林市神木市大保当镇榆神工业区清水工业园内，总投资约47.65亿元，由东华科技、榆林化学、高化学、宇部兴产共同投资建设。项目分两期建设，采用气相氧化羰基化法工艺生产50万吨/年电子级DMC。项目是东华科技在新能源产业领域的重要布局，也是加强煤炭清洁高效利用、助力“双碳”目标的生动实践，将推进陕北高端能源化工园区化、精细化、材料化、上下游一体化发展，打造煤炭深加工完整产业链。（资料来源：东华科技、化工新材料） 　　投资主线一：资源属性突显，关注具有较强韧性的景气周期行业。部分周期行业供给端受政策影响持续收紧，需求保持稳健，供需趋紧下资源属性突显，景气周期具有较强韧性。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。今年以来磷矿石价格在历史最高位基础上继续小幅上涨，磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化（国内磷肥龙头企业，磷矿资源行业领先，布局磷酸铁产能带动成长）、川恒股份（远期布局有较多新增磷矿产能，磷酸铁投产速度行业领先）、兴发集团（黄磷、草甘膦景气度有望底部回暖，新材料板块注入成长属性）、芭田股份（新增磷矿石产能今年投产，业绩弹性较大）。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。 　　投资主线二：国产替代赛道长坡厚雪，稀缺成长标的值得关注。随着国内新材料企业在研发上加大投入，部分企业在某些产品已具备与海外巨头相当甚至更优的产品质量，并以切入部分高壁垒赛道，未来国产替代带来的强成长性值得关注。 　　（1）贵金属催化剂赛道长期被海外巨头垄断，国内部分企业凭借较强的研发实力已在部分领域实现国产替代，未来丰富的新品储备将进一步打开业绩成长空间，建议关注：凯立新材（国内贵金属催化剂领军企业，已切入医药、新材料领域，基础化工领域放量在即）。（2）部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED材料核心标的，RedPrime已实现放量）。（3）全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　投资主线三：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线四：碳减排政策频出，关注碳中和相关概念标的。（1）生物柴油对传统柴油替代能有效降低碳排放，欧洲生物柴油需求旺盛。今年以来随着线下堂食恢复正常，原材料地沟油供应压力缓解，生物柴油价差逐渐回暖。建议关注：卓越新能（生物柴油国内龙头企业，新增产能今年释放贡献业绩增量）。（2）合成生物学较传统化学法能有效降低生产成本、碳排放。部分企业已成功运用合成生物学法实现对传统化学法的替代。建议关注：凯赛生物（实现生物法二元酸、生物基尼龙等生产）、华恒生物（实现生物法丙氨酸、生物法缬氨酸等生产）。 　　风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　济川药业(600566) 　　事件： 　　2023 年 4 月 19 日，公司发布 2023 年一季报， 2023 年一季度实现营业收入 23.88 亿元， 同比增长 9.87%，归母净利润 6.77 亿元， 同比增长 16.44%，扣非归母净利润 6.06 亿元， 同比增长 20.60%， 一季度扣非净利润超预期。 　　点评： 　　一季度持续快速增长，主力品种销售旺盛 　　2023 年一季度公司实现营业收入 23.88 亿元，同比增长 9.87%， 公司营业收入稳定增长， 我们预计受益于一季度春季流感带动核心品种蒲地蓝消炎口服液与小儿豉翘清热颗粒迅速增长。 2023 年一季度公司期间费用率持续优化，其中销售费用率 45.61%，同比下降 2.98 个百分点，管理费用率 3.51%，同比持平；研发费用率 4.46%，同比持平；经营性现金流提升 29.38%，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加。 　　二季度医院端有望继续恢复，一二线品种齐发力 　　公司硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录， 2023 年销售有望快速增长。川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊续约成功，保留在国家医保目录，销售有望持续增长。我们认为二季度医院端或继续恢复，二线品种和小儿豉翘等产品销售有望提速。 2022 年公司达成了 4 项产品引进或合作协议，包括 1 个用于自身免疫病的一类新药， 1 个用于消化外科的二类新药， 2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。 　　制定三年股东回报规划， 彰显长期持续发展信心 　　公司着眼于长远、可持续地发展，综合考虑公司实际情况、发展战略规划以及行业发展趋势，建立对投资者科学、持续、稳定的回报规划与机制，发布《未来三年（ 2023 年-2025 年）股东回报规划》，指出如实施现金分红，比例为不低于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，兼顾股东回报及公司发展。 年报中指出公司 2022 年度净利润指标以及 BD 产品引进指标已达成第一个限售期公司层面业绩考核目标。 　　盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 99.99/112.90/128.95 亿元，归母净利润分别为 25.09/27.70/31.58 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 政策风险，行业竞争加剧风险，产品集中的风险，产品降价的风险，产品质量风险，研发风险，管理风险

　　美股4月大健康板块复盘 　　美股大健康领域板块及个股涨跌幅 　　Biotech研发相关股价异动 　　Biotech涨跌榜（TOP&BOTTOM5） 　　年初至今药企和Biotech之间的重大收购案例 　　大市值械企行情 　　大市值械企年初至今涨跌幅排名前五的分别为ALGN、WST、GEHC、SYK、IDXX 　　大市值MedtechForwardPE前五的分别为PODD、DXCM、ISGR、IDXX、WST 　　Medtech涨跌榜（TOP&BOTTOM5） 　　重点Medtech公司相关股价异动 　　风险提示 　　临床失败风险 　　美联储超预期加息的风险 　　竞争格局恶化风险 　　销售不及预期风险 　　行业政策风险

　　投资要点： 　　事件：据气体圈子，2023年一季度中国氪气出口量同比增长36.75%，中国氙气出口量同比增长130%，中国氖气出口量同比增长138%，出口量保持高位。2023年一季度中国氙气进口量同比下降10%，整体来看，2023年一季度中国氙氪供应量高位运行。进入二季度，部分新增产能开始释放，预计氙氪供应量依旧充足，市场价格难改弱势。 　　中国一季度稀有气体出口量高增，下游开工率不足或影响后续需求。1）氪气方面，中国出口量保持高位，其中韩国市场占比达45%，其次为新加坡和日本；此外中国为韩国第一大氪气进口国，占比超80%。日本市场氪气的进口量从2022年Q3开始逐月减少，即便如此，中国依然是日本市场氪气的主要进口国。日本NANDFlash大厂铠侠2022年9月底就率先宣布，从2022年10月开始，将其日本四日市和北上NANA Flash晶圆厂的生产量减少约30%，以应对市场需求持续下滑的局面。2）氙气方面，一季度中国最大的出口地为韩国，占中国氙气总出口的71%，其次是美国，占总出口量的20%。步入二季度，出口需求或短期承压，主要因为韩国三星在业绩高压下选择减产，同时在氙气国产化上，三星也携手其钢铁制造商POSCO共同建立韩国半导体行业稳定稀有气体供应链。3）氖气方面，韩国占出口总量44%，其次为美国。然而在终端消费电子需求疲软、下游面板厂商减产和行业去库存化的大背景下，出口需求也将承压。4）氦气方面，2023年一季度中国从卡塔尔和美国进口的量占比超过98%，对外依赖度过高。但是，从2023年1月开始，俄罗斯的氦气已经开始进入中国市场。据气体圈子，近期我国某气体公司已经成功中标伊尔库茨克石油公司大多数份额的氦气货源量。俄罗斯天然气股份有限公司阿穆尔GPP氦气项目或于2023年8月重新启动。 　　核心产品价格已经回落企稳。据智研资讯统计，集成电路是电子特气的最大下游领域，占比达到43%，同时电子特气也是晶圆材料中仅次于硅片的第二大核心材料，稀有气体在集成电路中应用广泛。目前核心产品价格已经企稳，据百川盈孚统计，截至5月1日，氦气（山东市场）售价已从年初2400元/瓶降至1800元/瓶，降幅约25%；高纯氙气（99.99%）自年初起从277500元/立方降至120000元/立方，降幅约56.76%；氖气（99.99%）从年初800元/立方降至450元/立方，降幅43.75%；氪气（99.99%）则从2600元/立方降至1400元/立方，降幅约46.15%。 　　投资建议：建议关注1）雅克科技：具备前驱体、特气、硅微粉等多个半导体材料业务，逐步形成一体化材料平台企业；2）中船特气：三氟化氮、六氟化钨龙头企业，背靠国资研发实力强劲；3）华特气体：小品类气体龙头企业，产品序列全面打造一站式服务电子特气供应商；4）金宏气体：民营气体龙头横纵向发展，渠道优势明显，电子特气即将投产助力公司完善业务版图。 　　风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，海外供应链安全风险。

　　投资逻辑 　　医药板块上市公司2022年年报和2023年一季报陆续出炉，板块内上市公司克服2022年诸多挑战，整体上实现了平稳发展和增长。2023年一季度特别是2月及以后，国内常规医疗秩序逐步恢复，院内诊疗和消费医疗开始回到正常发展轨道，Q1业绩面呈现明显恢复态势。但考虑一月春节及其他环境因素影响，一季度医药板块业绩增长并未恢复到全速水平。 　　考虑二季度常规医药医疗秩序的进一步修复和恢复，医药医保政策预期趋于稳定，以及2022Q2的低基数效应，我们认为2023年二季度开始医药板块上市公司业绩绝对体量和同比增速都将进入加速提升时期，这种恢复将至少持续4个季度以上。伴随着这种变化，我们认为医药板块的投资机会也将更多由估值性机会（主题叙事、估值提升、偏防守避险）转向业绩面机会（业绩改善驱动、性价比投资），积极看好业绩改善弹性大、估值性价比高的细分领域和板块，如生物制品、仿制药和原料药、院内器械耗材和诊断、医疗服务、连锁药房、创新药、CXO等。 　　医疗服务：龙头企业一季度业绩亮眼，政策预期温和看好板块Q2机会。OK镜集采相对温和，诊疗服务反弹动力十足，龙头企业业绩显著提升。口腔医疗服务种植牙集采陆续落地，前期积累消费需求释放可期。 　　生物制品：负面影响基本出清，一季度复苏趋势强劲。生长激素&干扰素：疫情影响一季度基本出清，增长节奏逐渐恢复。血液制品：供需有望双重反转，一季度业绩增速显著。疫苗：把握复苏主线，关注流感及带状疱疹疫苗放量消费医疗：线下消费疫后逐步恢复中，看好二季度业绩进一步兑现。医美：弹性需求逐步释放，看好头部企业业绩提振。中药：持续看好中医药行业发展，业绩确定性较高。药店：行业增长确定性强，龙头2023年业绩有望持续兑现。 　　药品行业：诊疗与手术恢复利好仿制与原料药，创新药迎来景气度拐点。 　　医疗器械与高值耗材：院内诊疗需求逐步修复，板块实现可观业绩增长。一季度板块增长趋势延续，收入利润实现双位数增长。企业进一步加大研发投入，技术创新支撑行业长期稳定增长 　　体外诊断：常规业务修复稳健，二季度有望加速复苏。体外诊断一季度逐步修复，院内业务恢复常态化。看好高国产 　　替代赛道优质企业，医疗基建设备放量周期仍在持续。 　　CXO：历史底部，板块增长稳健，静待估值修复。后市展望订单充裕，业绩确定性较强。 　　上游供应链：制药设备业绩良好产品更新，科学装备重磅研发蓄势未来。2022年制药装备行业稳健增长，产品矩阵不断丰富。 　　投资建议与估值 　　我们积极看好业绩改善弹性大、估值性价比高的细分领域和板块，如生物制品、仿制药和原料药、院内器械耗材和诊断、医疗服务、连锁药房、创新药、CXO等。 　　重点公司：爱尔眼科、迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、长春高新。 　　风险提示 　　新冠疫情反复影响院内诊疗恢复的风险、相关领域控费政策导致价格下降风险、新产品销售不及市场预期风险。

　　康龙化成(300759) 　　事件： 　　①公司于 2023 年 4 月 27 日公布 2023 年一季度报告： 2023Q1 营收 27.24 亿元（ yoy+29.53%），归母净利润 3.48 亿元（ yoy+39.81%），扣非归母净利润 3.47 亿元（ yoy+11.74%），经调整净利润 4.38 亿元（ yoy+20.29%）。 　　②公司于 2023 年 3 月 30 日公布 2022 年年度报告： 2022 年总营业收入 102.66 亿元（ yoy+37.92%），归母净利润 13.75 亿元（ yoy-17.24%），扣非归母净利润 14.21 亿元（ yoy+6.01%），经调整净利润 18.34 亿元（ yoy+25.46%）。 　　投资要点 　　运营效率持续提升，新业务能力建设逐步完善 　　① 2023 年 Q1 实验室服务收入 16.53 亿元 （ yoy+29.73%），毛利率 44.48%（ yoy+2.51pp），业绩快速增长得益于生物科学业务与实验室服务联动持续强劲， 其中实验室服务中的生物科学服务占比逐渐增加，板块毛利率逐步提升。 　　② 2023 年 Q1 小分子 CMC 收入 5.98 亿元（ yoy+29.59%），毛利率 32.95%（ yoy+4.3pp），一体化服务协同效应强劲， 2022 年 80%的 CMC 收入来源于药物发现服务现有客户，截至年报服务管线包括临床 III 期项目 24 个、工艺验证和商业化项目15 个。 　　③ 2023年Q1CRO实现营收3.74亿元（ yoy+41.08%），毛利率14.02%（ yoy+9.37pp），毛利率持续提升主要由于前期超前投入策略初见成效，收入持续增长带来规模效应逐步提升。 　　④ 2023 年 Q1 大分子和 CGT 营收 0.95 亿元（ yoy+0.54%），毛利率为-11.74%， ABL和 Absorption System 业务重组成立康龙生物，并对外融资 9.5 亿元人民币；宁波第二园区 7 万㎡的大分子基地预计 23Q3 投入使用。 　　一体化平台+全球化协同效应凸显，业务增长未来可期 　　盈利能力和期间费用率维持稳定， 23 年 Q1 毛利率为 35.78%（ yoy+2.61pp），经调整净利率 16.08%（ yoy-1.23pp）；销售费用率 2%（ yoy-0.2pp），研发费用率 2.8%（ yoy+0.9pp），行政开支占比 13.3%（ yoy-0.1pp）。从客户端来看，北美客户收入占比 67%， yoy+34.7%；欧洲客户（含英国） 占比 15%， yoy+38.1%；中国客户占比 16%， yoy+11.3%。随着公司一体化平台布局完善，全球化协同效应凸显，叠加全球产能逐步释放，公司未来业绩有望进入快速增长赛道，公司目标 2025 年收入规模较 2022 年增加一倍，计算得营收复合增长率为 26%，随着规模效应和效率提升，利润增长有望高于收入增长。 　　盈利预测 　　考虑到公司加大新产品开发力度和海外市场拓展，调整公司 2023-2025 年营业收入为134.69/175.13/225.05 亿元（原 2023-2024 年为 136.59/173.12 亿元）；归母净利润为19.14/26.11/34.48 亿元（原 2023-2024 年为 30.07/38.32 亿元）；对应 EPS 为1.61/2.19/2.89 元/股（原 2023-2024 为 3.79/4.82 元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示： 所服务创新药研发进度及终端市场需求波动风险；新业务开拓进度风险；汇率波动风险；核心人员流失风险。

　　康龙化成(300759) 　　即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 　　行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 　　服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子/CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 　　临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 　　维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。