科伦药业(002422) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年10月31日，科伦药业发布2023年三季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入157.43亿元，同比+12.93%；归母净利润19.63亿元，同比+39.70%；扣非归母净利润19.22亿元，同比+40.14%。经营性现金流净额为42.52亿元，同比+120.47%。 　　点评 　　降费增效提高利润贡献，基础业务企稳持续拉动增长 　　公司整体毛利率为52.93%，同比-1.35个百分点；期间费用率37.02%，同比-4.62个百分点；其中销售费用率20.64%，同比-3.56个百分点；管理费用率15.07%，同比+0.22个百分点；财务费用率1.31%，同比-1.20个百分点。公司单三季度实现营收49.45亿元，同比增长3.79%，实现归母净利润5.60亿元，同比增长3.46%。今年以来，公司基础输液板块随着诊疗恢复需求量提高，前三季度净利润已超过去年全年净利润。 　　仿创新药研发持续投入，多项临床申报进展积极 　　新药板块多个产品表现优秀，报告期内公司仿制改良创新项目获批10项，四季度将持续推进项目获批。三季度，肠外营养系列录得较好增幅，前期集采即将到期，续约规则整体稳中向好，对销量现有稳定基础上小幅提升。麻醉镇痛系列医院开发数量新增300家，销量持续增加，截至Q3业绩任务已超额完成，全年指标达成在望。子公司博泰创新药整体管线33个，其中10个小分子23个大分子，报告期内SKB264在ESMO公布其关键临床数据，在经治HR+HER2-乳腺癌中，实现ORR=36.8%、DCR=89.5%的优秀数据，目前已就TNBC适应症已向CDE递交新药上市申请NDA，后续NSCLC等适应症拓展推进中。 　　子公司川宁生物快速增收，产品实现量价齐升 　　科伦药业子公司川宁生物2023年前三季度实现营业收入35.81亿元，同比增长21.83%；归属于上市公司股东的净利润6.40亿元，同比增长92.65%；经营性现金流量净额超11亿元，同比增长超10倍。产品拆分来看，硫氰酸红霉素实现营收10.95亿元，同比增长7.87%；头孢类中间体实现营收7.33亿元，同比增长12.27%；青霉素类中间体实现营业收入14.58亿元，同比增长44.75%；其他产品实现营业收入2.95亿元，同比增长11.76%。近年来通过内部管理优化升级，公司利润提高，合成生物学板块贡献增长料全年及明年业绩将维持高速增长 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.72亿元、34.80亿元，同比增长50.5%/27.3%/6.4%，对应PE为 　　16X/13X/12X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

　　心脏瓣膜是人体心脏位于心脏四个腔室与血管之间的保证血液正常流动的一种组织，包括三尖瓣、肺动脉瓣、二尖瓣和主动脉瓣四部分。心脏瓣膜产品是指主要应用于结构性心脏病介入治疗的医疗器械，是用于替代受损的天然瓣膜的人工装置。心脏瓣膜手术根据手术方式分为：开胸手术(SAVR)、微创瓣膜手术(MIVS)、经导管瓣膜介入治疗(TVT)。该词条由南京航空航天大学工商管理专业李瑞华于2023年7月编写完成。

# 中心思想 ## 在线医疗健康广告及营销推广市场规模高速增长 本报告核心在于分析中国在线医疗健康广告及营销推广行业的市场规模，并预测未来发展趋势。报告通过构建测算逻辑模型，结合在线医疗用户规模、付费用户渗透率、平均客单价以及广告营销收入占比等关键因素，对市场规模进行量化分析。 ## 关键驱动因素与增长预测 报告指出，在线医疗健康广告及营销推广市场规模正经历显著增长，从2018年的34.76亿元人民币增长至2022年的114.66亿元人民币。预计未来几年将继续保持高速增长态势，到2027年市场规模有望达到598.18亿元人民币。这种增长主要得益于在线医疗用户规模的扩大、付费用户渗透率的提高以及在线医疗服务平均客单价的提升。 # 主要内容 ## 1. 在线医疗健康广告及营销推广行业规模 * **市场规模及增长趋势：** 2018年为34.76亿元人民币，到2022年增长至114.66亿元人民币。预计到2027年将达到598.18亿元人民币，2018-2027年复合增长率可观。 * **测算逻辑：** 行业规模 = 在线医疗用户规模 * 在线医疗付费用户渗透率 * 在线医疗服务平均客单价 * 在线医疗健康广告及营销推广收入占比。 ## 2. 在线医疗用户规模 * **用户规模增长：** 在线医疗用户规模从2018年的1.43亿人增长到2022年的3.63亿人。 * **增长率：** 预计未来几年用户规模将继续增长，到2027年达到9.03亿人。 ## 3. 在线医疗付费用户渗透率 * **渗透率提升：** 在线医疗付费用户渗透率从2018年的3.6%增长到2022年的10%。 * **未来预测：** 预计到2027年将达到16.25%。 ## 4. 在线医疗服务平均客单价 * **客单价波动：** 在线医疗服务平均客单价在2018年为14,335.6元/人，2021年降至8,314.7元/人，2022年回升至8,537.2元/人。 * **未来趋势：** 预计未来几年将保持稳定增长，到2027年达到9,706元/人。 ## 5. 在线医疗健康广告及营销推广收入占比 * **收入占比变化：** 在线医疗健康广告及营销推广收入占比在2018年为4.71%，2022年为3.7%。 * **未来预测：** 预计未来几年将小幅增长，到2027年达到4.2%。 # 总结 ## 市场增长潜力巨大 本报告详细分析了中国在线医疗健康广告及营销推广行业的市场规模及增长驱动因素。数据显示，该市场正处于高速发展阶段，未来几年仍将保持强劲增长势头。 ## 关键因素驱动市场发展 在线医疗用户规模的扩大、付费用户渗透率的提高以及在线医疗服务平均客单价的提升是推动市场增长的关键因素。通过对这些因素的量化分析，本报告为投资者和市场参与者提供了有价值的参考信息，有助于把握市场机遇，制定有效的营销策略。

　　上周（1030-1103）上证综指上升0.4%，SW医药生物上升1.7%，涨跌幅在28个申万一级行业中排名第5。生物医药板块表现前三的分别是医药商业(+3.4%)、生物制品(+2.4%)、医疗器械(+2.0%)。个股涨幅前三为赛隆药业(+31.8%)、赛托生物(+21.2%)、奥泰生物(+19.9%)；个股跌幅前三为海特生物(-14.5%)、博瑞医药(-14.3%)、亚宝药业(-14.1%)。 　　10月24日，上海市人民政府办公厅发布《上海市加快合成生物创新策源打造高端生物制造产业集群行动方案（2023-2025年）》。《通知》要求聚焦合成生物技术在生物医药、先进材料、消费品、能源和环保五大领域的应用，推动生物制造高端化、绿色化发展。计划到2025年组建5个以上合成生物功能型平台，实现一批具有核心竞争力的转化项目，形成一批有产业应用价值的国际合作项目，培育10个以上在国内外具有一定影响力的创新引领型企业；吸引5家以上企业建设区域或研发总部，新增3至5家合成生物领域企业上市，培育1至2家年销售收入超过10亿元的优势企业，建设3个左右具有特色和国内领先优势的产业基地。到2030年，建设合成生物全球创新策源高地、国际成果转化高地和国际高端智造高地，基本建成具有全球影响力的高端生物制造产业集群。 　　海通医药2023年11月组合表现。心脉医疗、新产业、药明康德、泰格医药、恒瑞医药、智飞生物、爱尔眼科，三星医疗，健之佳、天坛生物、百克生物（排名不分先后）。11月组合至今平均上涨0.8%，同期全指医药下跌-0.5%，组合跑赢医药指数1.3pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是健之佳(8.4%)、天坛生物(1.8%)、智飞生物(1.4%)。 　　风险提示。政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险。

　　本周市场表现：本周医药生物板块收益率为-0.82%，板块相对沪深300收益率为-0.83%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第22。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅1.74%（相对沪深300收益率为+1.73%）；涨幅最小的为医疗服务，涨幅为-1.88%（相对沪深300收益率为-1.89%）。 　　周观点：本周各板块均有跌幅，受配方颗粒首次集采政策影响中药板块下跌，本周连锁药店领涨主要是是因为受益于门诊统筹医保政策落地，当前医药板块估值依然底部，建议持续布局2024年业绩发展或者中长期消费或者创新龙头优势个股。 　　重大政策：1）为进一步加强对药物临床试验机构的管理，规范药物临床试验机构监督检查工作，国家药监局组织制定了《药物临床试验机构监督检查办法（试行）》，现予发布。通告自2024年3月1日起实施。 　　本周重点关注：1）新冠基数基本消化，估值历史底部，常态化业务竞争力优势渐恢复增长：山东药玻、健友股份、万孚生物（23Q3反转）、康德莱（23Q4有望反转）、金域医学、迪安诊断、振德医疗（24Q1有望反转）、连锁药店大参林、健之佳、一心堂、老百姓。2）消费医疗及老龄化下的银发经济：①康复医疗设备翔宇医疗、伟思医疗、诚益通；②带疱疫苗智飞生物、百克生物；③家用品牌器械鱼跃医疗（家用器械第一品牌、血糖血压呼吸制氧机等）；康德莱（注射针头终端因减肥药及美容等需求高景气）；营养补充药物或预防保健类企业，如诚意药业（氨糖+鱼油）、寿仙谷（灵芝孢子粉）；④民营连锁医疗服务：海吉亚医疗、美年健康、固生堂、瑞尔集团。3）中长期布局创新&国际化龙头企业：①创新药政策边际变好+流动性改善，建议关注研发能力优异，具备技术平台优势和较强出海能力的创新药龙头，如恒瑞医药，信达生物，康方生物。②创新器械国产替代+出海加速，关注迈瑞医疗、联影医疗、万孚生物等。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　事件 　　2023 年 11 月 2 日，诺和诺德发布 2023 年三季度报告， 2023 年前三季度公司实现营业收入 1663.98 亿丹麦克朗，同比增长约 33%，实现营业利润 758.08 亿丹麦克朗，同比增长约 37%；分季度看， 2023 年第三季度公司实现营业收入587.31 亿丹麦克朗，同比增长约 29%，实现营业利润 269.13 亿丹麦克朗，同比增长约 33%。 同日，礼来发布 2023 年三季度报告， 2023 年前三季度公司实现收入 247.71 亿美元，同比增长 17%； 其中第三季度实现收入 94.99 亿美元，同比增长 37%。 　　点评 　　司美格鲁肽高歌猛进， Wegovy®销售同比增长 492%。 诺和诺德司美格鲁肽仍维持高速增长， Ozempic®、 Rybelsus®、Wegovy®前三季度合计实现收入 1002.22 亿丹麦克朗（约合 144.12 亿美元）。其中 Ozempic®（司美格鲁肽注射液&T2DM）前三季度实现收入 656.53 亿丹麦克朗（约合 94.41 亿美元， +58%） ,单三季度实现收入 239.12 亿丹麦克朗（约合 34.39 亿美元， +56%）； Rybelsus®（口服司美格鲁肽&T2DM）前三季度实现收入 128.40 亿丹麦克朗（约合 18.46亿美元， +82%），单三季度实现收入 44.96 亿丹麦克朗（约合 6.47 亿美元， +59%）； Wegovy®（司美格鲁肽注射液&减重）前三季度实现收入 217.29 亿丹麦克朗（约合 31.25 亿美元， +492%），单三季度实现收入 96.48 亿丹麦克朗（约合 13.87 亿美元）。 　　替尔泊肽崛起趋势强劲，减重适应症蓄势待发。 礼来 Mounjaro®（替尔泊肽注射液&T2DM）上市以来，凭借卓越的疗效及良好的患者依从性实现快速放量，其处方量增长速度远超此前上市的周制剂药物度拉糖肽及司美格鲁肽的同期水平；截至 2023 年 10 月 20 日，替尔泊肽周处方量接近 25 万。 2023 年前三季度替尔泊肽全球销售额达 29.58 亿美元，其中第三季度全球销售为 14.09 亿美元；替尔泊肽在上市后第六个季度便实现单季度销售额突破 10 亿美元，目前在美国 GLP-1 药物市场中处方占比已经上升至 19.5%，崛起趋势强劲。 减重适应症方面，礼来 SURMOUNT-3 试验显示，患者在强化生活方式干预 12 周+72 周的替尔泊肽治疗后，体重减轻达 26.6%，较已上市药物减重效果优势显著， 2022 年10 月， FDA 授予替尔泊肽用于成人肥胖或超重的快速通道指定，礼来已向 FDA 滚动提交减重适应证上市申请。 　　中国地区前三季度司美格鲁肽销售接近 40 亿人民币，对利拉鲁肽原研药替代趋势加速。 根据诺和诺德公告， 2023 年前三季度Ozempic®（司美格鲁肽注射液&T2DM）在中国地区实现收入38.13亿丹麦克朗（约合40.03亿人民币， +160%），单三季度实现收入 16.00 亿丹麦克朗（约合 16.80 亿人民币， +167%）。此外， Victoza®（利拉鲁肽注射液&T2DM）前三季度在中国地区实现收入 10.30 亿丹麦克朗（约合 10.81 亿人民币， +1%），单三季度实现收入 1.92 亿丹麦克朗（约合 2.02 亿人民币， -39%）。 　　业绩&研发进展催化有望持续落地，建议持续关注国内投资映射。 海外巨头公司 GLP-1 类药物业绩持续增长， Wegovy®销售高增速强化减重适应症市场增量确定性；此外多款重磅 GLP-1 创新药物在海外及国内已经进入 3 期临床或申报NDA，有望接续上市。 GLP-1 类药物业绩及研发进展相关催化有望持续落地，建议持续关注国内投资映射机会。 　　投资建议 　　海外巨头 GLP-1 板块收入持续高增长，国内市场司美格鲁肽增速亮眼， 有望持续催化国内制剂标的投资映射和产业链代工放量投资机会，建议积极关注 GLP-1 单靶点以及多靶点在研企业、多肽等上游 CDMO 企业等。重点公司：信达生物、华东医药、药明康德、诺泰生物、圣诺生物。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期风险、 新产品研发进度不及预期风险、 产能不足影响市场扩张、行业政策风险等风险。

　　投资要点： 　　业绩方面，2023Q3，中信基础化工板块营业总收入为6399.80亿元，同比-2.98%，环比+4.16%；归母净利润为382.72亿元，同比下降27.49%（同比降幅相比Q2收窄），环比下降6.70%（环比降幅相比Q2扩大）。基础化工板块三季度毛利率是17.40%，同比下降2.33个百分点，环比提升0.36个百分点；净利率是6.09%，同比下滑3.13个百分点，环比下降0.38个百分点。整体来看，基础化工板块受益于三季度行业旺季需求改善、成本端原油价格走强支撑化工品价格环比上涨，板块Q3收入环比Q2增长，毛利率环比小幅提升，但归母净利润环比依然下降。细分板块方面，轮胎、氮肥等板块业绩和盈利能力同环比均实现提升，但行业中相当部分细分领域业绩同环比表现欠佳。 　　估值方面，截至2023年11月3日，中信基础化工板块PB为2.1倍，处于近十年12.13%的分位点水平；板块PE（TTM）为28.45倍，处于近十年34.44%的分位点水平。经过前期的调整，板块当前PB、PE估值处于过去十年低位，行业股价也已处于底部区间。 　　投资建议：根据三报业绩情况，轮胎板块受益于原材料价格下降、需求改善，以及部分公司产能释放销量增长，前三季度业绩表现亮眼，建议关注森麒麟（002984）、赛轮轮胎（601058）等。 　　氟化工方面，2024年三代制冷剂的生产开始冻结，同时，HCFCs生产和使用基线值65%的部分，2024年暂不全部分配到生产单位和使用单位；且任一品种HFCs的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的10%。预计供给端的限制将对2024年三代制冷剂价格形成支撑，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　前期房地产支持政策密集出台、落地，有利于地产销售回暖，利好地产链化工材料需求提升，建议关注与家电家居相关的原材料异氰酸酯。个股方面关注异氰酸酯龙头万华化学（600309）。 　　电子特气方面，在技术进步、需求拉动、国家政策刺激等多重因素的影响下，国产化进程有望持续向深层次推进，建议关注电子气体领先企业华特气体（688268）、金宏气体（688106）。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济复苏不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年11月第一周，陆港两地创新药板块共计62个股上涨，8个股下跌，2个股持平。其中涨幅前三为德琪医药-B(23.02%)、复宏汉霖-B(22.3%)、东曜药业-B(21.88%)。跌幅前三为南新制药(-4.75%)、复旦张江(-4.6%)、微芯生物(-3.94%)。 　　本周A股创新药板块上涨4.41%，跑赢沪深300指数3.8pp，生物医药上涨2.09%。近6个月A股创新药累计下跌2.17%，跑赢沪深300指数6.39pp，生物医药累计下跌4.03%。 　　本周港股创新药板块上涨12.89%，跑赢恒生指数11.36pp，恒生医疗保健上涨4.57%。近6个月港股创新药累计下跌11.24%，跑输恒生指数2.85pp，恒生医疗保健累计下跌7.76%。 　　本周XBI指数上涨11.57%，近6个月XBI指数累计下跌13.98%。 　　国内重点创新药进展 　　11月国内2款新药获批上市，1项新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，1项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　11月美国1款NDA获批上市，本周美国1款NDA获批上市。11月欧洲0款创新药获批上市。11月日本0款创新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题PARP1靶点研发概况 　　10月30日，恒瑞医药公告其与德国Merck Healthcare达成合作协议，将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给后者。Merck Healthcare将获得HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利以及HRS-1167在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权；HRS-1167为恒瑞自主研发且具有知识产权的高选择性、高活性、可口服的PARP1小分子抑制剂，属于第二代PARP抑制剂。与第一代PARP抑制剂相比，HRS-1167对PARP1的选择性更高、亲和力更强，且可诱导DNA捕获，有潜力作为单一/联合疗法治疗更多患者，包括此前无法应用PARP抑制剂的肿瘤患者。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成20起重点交易，披露金额的重点交易有6起。恒瑞医药与默克达成合作，携手推进癌症创新疗法。Beam宣布与礼来公司达成协议，收购Beam公司对Verve公司心血管疾病碱基编辑项目的选择加入权。Vect-Horus与诺和诺德签订独家许可协议，开发靶向治疗药物。AnHeart宣布与Nippon Kayaku就Taletrectinib在日本的独家许可协议。基石药业与三生制药达成Nofazinlimab（抗PD-1单抗）在中国大陆地区战略合作和独家许可协议。烨辉医药与赛诺菲就甲磺酸贝舒地尔片在中国市场权益达成协议。迈威生物与Ultra就阿达木单抗在阿根廷市场达成战略合作。AldeyraAbbVie签订独家选择协议获得开发和商业化rexalap的许可。Cellectis宣布与AstraZeneca达成战略合作和投资协议。GSK获得JNJ-3989的独家许可，以扩大bepirovirsen的开发。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

中心思想 核心业务稳健增长，国际化战略成效显著 泰格医药2023年第三季度业绩分析显示，剔除特定疫苗项目的高基数影响后，公司主营业务收入延续了快速增长态势。公司在国际化布局方面取得显著进展，海外运营网络持续完善，有望承接更多国际订单并助力本土创新药企开展多区域临床试验（MRCT），为未来业绩增长提供强劲驱动。 盈利能力短期承压，长期增长潜力可期 尽管2023年第三季度公司盈利能力受到管理费用率和财务费用率提升的拖累，导致扣非归母净利率有所下降，且国内部分医药政策可能对经营效率造成扰动，但公司作为本土临床CRO（合同研究组织）龙头企业的核心竞争力依然稳固。分析师维持“买入”评级，并略微调整了盈利预测，以反映短期行业政策影响，但仍坚定看好公司在国际化加速和本土创新药行业发展背景下的中长期业绩成长性。 主要内容 业绩表现与结构分析 2023年前三季度，泰格医药实现总收入56.50亿元，同比增长4.52%；归母净利润18.80亿元，同比增长17.13%；扣非净利润11.98亿元，同比增长0.53%。就单季度而言，2023年第三季度实现收入19.40亿元，同比增长7.05%；归母净利润4.91亿元，同比增长19.05%；扣非净利润4.05亿元，同比下降3.75%。报告指出，第三季度收入和净利润的表观增速主要受到去年同期特定疫苗项目高基数的影响。剔除该特定疫苗项目后，公司主业收入在2023年上半年同比增长25%-30%，并估计第三季度仍保持较快增长。此外，第三季度归母净利润的较快增长与公允价值变动净收益1.81亿元的确认有关（2022年同期为-0.11亿元）。 盈利能力与费用控制 2023年第三季度，公司整体毛利率为41.17%，同比提升0.23个百分点，环比提升1.01个百分点。然而，扣非归母净利率为20.88%，同比下降2.36个百分点，环比下降0.74个百分点。净利率的下降主要源于费用率的提升：管理费用率同比上升1.20个百分点，财务费用率同比上升1.07个百分点，销售费用率同比上升0.71个百分点，研发费用率同比上升0.13个百分点。分析认为，国内部分医药政策的推进可能对公司新患入组等经营效率造成一定扰动，从而进一步影响了盈利能力。 国际化与本土创新驱动展望 公司持续完善海外运营网络布局，预计将承接更多海外订单，并助力本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT），从而带来订单的不断增长。报告提及，公司已成功助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并支持多个创新型疫苗（包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等）在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，这些新承接的疫苗订单有望逐步贡献业绩弹性。展望未来，随着本土创新药行业的持续向上发展，泰格医药有望进一步巩固其临床CRO龙头地位。国际化战略的持续突破被视为公司中长期业绩稳健增长的关键驱动力。 盈利预测与投资评级 考虑到2023年前三季度公司收入和利润受到行业政策影响，分析师略微调整了2023-2025年的盈利预期。预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为2.67元、3.22元和3.85元（前次预测分别为2.84元、3.58元和4.40元）。基于2023年11月07日收盘价，对应2023年市盈率为27倍，2024年市盈率为22倍。鉴于公司作为本土临床CRO龙头的壁垒优势、业绩成长性以及国际化有望进入加速阶段的潜力，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动的风险、新业务整合不及预期的风险、业绩不达预期的风险以及测算偏差的风险。 总结 泰格医药在2023年第三季度展现出其主营业务的强劲增长韧性，尤其在剔除特定项目影响后更为显著。公司积极推进国际化战略，海外业务的拓展和本土创新药的MRCT需求共同构成了未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内盈利能力受到费用率上升和政策扰动的影响，但其作为临床CRO龙头的市场地位和持续的国际化突破，为其中长期业绩的稳健增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司核心竞争力和未来发展潜力的认可，维持“买入”评级，并对盈利预测进行了审慎调整。

中心思想 核心业务驱动增长与全球化布局 和黄医药（0013.HK）凭借其核心创新药物呋喹替尼、索凡替尼和塞沃替尼的持续商业化放量及适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场占据主导地位，市占率达47%，并通过与武田制药的海外合作加速全球商业化进程，已收到全部4亿美元首付款，并在欧美日提交上市申请。索凡替尼作为晚期神经内分泌瘤的泛靶点药物，2023年上半年销售额同比增长79%（恒定汇率），显示出医保纳入后的显著放量效应。塞沃替尼虽受医保降价影响短期承压，但随着医保放量及与阿斯利康的全球合作，未来销售额有望加速增长。 创新管线奠定未来发展基石 公司在研管线持续发力，多款创新药物即将进入上市申请阶段，为未来增长锁定创新潜力。索乐匹尼布用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国III期临床研究已达主要终点，预计2023年底提交上市申请。安迪利塞在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出优异的疗效和安全性，具备同类最佳（BIC）潜力，其用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤的II期临床试验已完成患者招募，有望于2023年进入上市申请阶段。此外，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的四款品种已启动或即将进入注册研究阶段，共同构筑了公司长期增长的坚实基础。基于核心产品和在研管线的积极进展，分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，预计公司有望在2025年实现盈亏平衡，并维持“推荐”评级。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 呋喹替尼：国内市场领先与海外商业化加速 呋喹替尼作为一款具备优异靶点选择性的VEGFR抑制剂，在国内三线结直肠癌市场表现强劲。自2018年获批上市并于2019年纳入医保后，其销售额持续放量。2023年上半年，呋喹替尼销售额达到0.56亿美元，同比增长20%（恒定汇率CER）。凭借其卓越的临床疗效和安全性特征，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场的占有率已逐步超越瑞戈非尼，截至2023年第二季度，其市场占有率高达47%，而瑞戈非尼为26%，确立了其市场领导地位。 在海外商业化方面，公司与武田制药的合作进展顺利。武田制药已获得呋喹替尼在中国内地、香港和澳门以外的全球销售权利，和黄医药已收到全部4亿美元的首付款。基于FRESCO-2和FRESCO研究结果，双方正积极推动呋喹替尼在全球范围内的上市申请。具体而言，美国新药上市申请的PDUFA日期定于2023年11月30日，欧洲上市申请已于2023年6月获得确认，日本也已于2023年9月提交上市申请，以持续满足全球结直肠癌后线治疗的需求。 此外，呋喹替尼的适应症范围也在不断拓展。考虑到其良好的安全性和较高选择性，呋喹替尼有望与化疗和免疫疗法联用。目前，呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌的新适应症上市申请已于2023年4月获得国家药品监督管理局（CDE）受理。同时，呋喹替尼联合PD-1治疗子宫内膜癌被CDE纳入突破性疗法，其注册性临床试验研究已于2023年7月完成患者招募。针对肾细胞癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等多种实体瘤的临床试验也在稳步推进中，进一步拓宽了呋喹替尼的市场潜力。 索凡替尼与塞沃替尼：医保放量与全球合作 索凡替尼作为唯一可以治疗所有类型晚期神经内分泌瘤（NETs）的泛靶点药物，具备显著的临床优势。其胰腺和非胰腺NET适应症分别于2020年12月和2021年6月获得CDE批准上市，并于2021年成功纳入国家医保目录。医保纳入后，索凡替尼的销售额实现加速放量，2022年销售额为0.32亿美元，2023年上半年销售额达到0.23亿美元，同比增长79%（恒定汇率CER）。此外，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗NET及其他实体瘤的临床试验也在积极开展，有望进一步提升其市场竞争力。 塞沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变（发生在3-4%的NSCLC患者）的非小细胞肺癌患者的高选择性口服MET受体酪氨酸激酶（TKI）抑制剂。该药于2021年获得CDE批准上市，并纳入2022年版国家医保目录。然而，受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响，塞沃替尼在2023年上半年的销售额为0.22亿美元，与去年同期基本持平，短期内销售额承压。 在商业化布局方面，塞沃替尼的全球商业化由和黄医药与阿斯利康合作负责。和黄医药主导塞沃替尼在中国的临床开发、上市许可、生产和供应，而阿斯利康则负责其在中国乃至全球范围内的商业化。目前，和黄医药主导的国内市场正在开展4项注册性临床研究，以进一步拓展适应症，包括与奥希替尼联用治疗EGFR耐药NSCLC等，有望在2024年提交新药上市申请（NDA），为更多患者提供治疗选择。同时，由阿斯利康主导的海外市场也在开展3项全球注册研究，以探索非医保市场。随着医保放量以及与阿斯利康的全球合作进展，塞沃替尼的销售额未来有望实现加速增长。 创新管线驱动未来增长潜力 索乐匹尼布与安迪利塞：上市申请在即 索乐匹尼布是一种高度差异化的口服Syk抑制剂，已在中国被纳入突破性治疗药物品种。2023年8月，其用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国III期临床研究达到了持续应答率主要终点及所有次要终点，显示出积极的临床效果。预计该药物将于2023年底提交上市申请。前期的中国I/II期研究结果也表明，索乐匹尼布能为经治的免疫性血小板减少症患者带来快速且持久的血小板计数改善。 安迪利塞是一种新型、选择性的强效口服PI3Kδ异构体抑制剂，在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出同类最佳（BIC）潜力。初步临床研究结果显示，安迪利塞治疗滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤等非霍奇金淋巴瘤的客观缓解率（ORR）数据表现优异，且相对于已上市竞品，其不良反应发生率较低，具备明显的安全性特征。鉴于其优异的疗效和安全性，安迪利塞有望成为非霍奇金淋巴瘤治疗中具有优越收益风险特征的药物。 安迪利塞已启动中国注册研究，用于治疗滤泡性淋巴瘤。其用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤患者的II期临床试验已于2023年2月完成患者招募，有望于2023年进入上市申请阶段。除了目前在中国进行的II期临床试验和支持性I期临床试验外，安迪利塞和他泽司他（一种EZH2甲基转移酶抑制剂）的联合疗法用于治疗复发或难治性淋巴瘤患者的中国II期临床试验也在进行中，进一步探索其治疗潜力。 丰富在研管线：锁定长期增长动能 除了呋喹替尼、塞沃替尼、索凡替尼等3款已上市药物，以及索乐匹尼布、安迪利塞和他泽司他等3款预计在未来1年内陆续递交上市申请的品种外，和黄医药还拥有丰富的在研管线，为公司第三波创新注入增长动能。目前，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的4款品种已启动或即将进入注册研究阶段。其中，靶向FGFR2融合的肝内胆管癌的Ib/II期结果已于2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）公布，其注册队列已于2023年3月完成首名患者入组。此外，公司还有靶向ERK、CD47和SHP2的多款在研项目处于早期开发和概念验证阶段，这些前瞻性布局将为公司锁定长期的增长潜力。 财务展望与估值分析 营收与盈利预测上调 受已上市产品纳入医保后放量逐步加速以及海外商业化进度加快的影响，分析师上调了和黄医药的营收和归母净利润预测。公司2023-2025年的营收预测分别上调至7.69亿美元、7.99亿美元和8.94亿美元（原预测2023/2024年营收为5.31亿美元/7.10亿美元）。同时，公司归母净利润预测也上调至-0.71亿美元、-0.47亿美元和0.35亿美元（原预测2023/2024年归母净利润为-2.55亿美元/-1.51亿美元）。根据最新预测，公司有望在2025年实现盈亏平衡，显示出盈利能力的显著改善。 绝对估值与投资建议 基于已上市产品和在研管线的绝对估值情况，分析师给予和黄医药整体估值385.53亿港元（约合49.30亿美元），对应目标价为44.26港元（约合5.66美元）。该目标价高于当前股价。在估值模型中，关键假设包括无风险利率Rf为2.71%，市场预期回报为8.0%，税后债务成本为4.12%，债务资本比重为3%，股权资本成本Ke为9.84%，永续增长率为2.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.67%。 通过对WACC（7.99%至11.70%）和永续增长率（1.65%至2.42%）进行敏感性分析，公司合理股价范围为4.86-6.66美元，约合38.00-52.08港元。考虑到公司上市产品适应症仍在拓展，同时在研管线丰富，随着临床持续推进，管线估值有望进一步提升，因此维持“推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险： 药品审批不及预期风险： 公司创新药产品较多，受药监局创新药审批进度影响，可能存在获批时间延迟。 新药上市放量不及预期风险： 公司创新产品上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多环节，各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 国家政策的影响风险： 医保谈判政策可能调整，从而影响相关创新药的处方开具，进而对公司成品药销售额产生影响。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于核心产品商业化加速和创新管线持续拓展的关键时期。公司已上市产品如呋喹替尼在国内结直肠癌市场占据领先地位，并借助与武田制药的合作加速全球商业化布局，已收到4亿美元首付款并在欧美日提交上市申请。索凡替尼在纳入医保后销售额实现79%的强劲增长，而塞沃替尼虽短期承压，但凭借与阿斯利康的全球合作，未来增长可期。 在研管线方面，索乐匹尼布和安迪利塞等多款创新药物即将进入上市申请阶段，为公司未来增长奠定坚实基础。索乐匹尼布治疗ITP的中国III期临床研究已达主要终点，预计2023年底提交上市申请；安迪利塞在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出优异的疗效和安全性，有望于2023年进入上市申请阶段。此外，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的四款品种已进入或即将进入注册研究阶段，进一步丰富了公司的长期增长潜力。 基于上述积极进展，分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，预计公司有望在2025年实现盈亏平衡。通过绝对估值模型，给予公司目标价44.26港元，并维持“推荐”评级。尽管存在药品审批、新药放量和国家政策等风险，但和黄医药凭借其强大的产品组合和丰富的创新管线，有望实现持续增长和价值提升。