中心思想 北交所市场韧性显现，新股表现活跃 本周北交所市场整体展现出相对韧性，北证50指数的跌幅小于创业板指和科创50，显示出在当前市场环境下的抗跌能力。同时，新股上市首日表现强劲，平均涨幅显著，反映出市场对新上市优质标的的较高关注度和投资热情。 ESG基金落地，市场生态持续优化 北交所首支ESG股权投资主题基金的成立，不仅为市场引入了新的投资理念和资金，更标志着北交所在引导长期价值投资、提升公司治理水平方面迈出了重要一步。此外，报告中提及的重要公司公告也凸显了北交所企业在技术创新、业务拓展和产业升级方面的积极进展，预示着市场生态的持续优化和发展潜力。 主要内容 1. 本周北证市场表现 1.1 整体表现：北证50指数跌幅小于主要A股指数，市场活跃度有所下降 本周（2024年3月25日至3月29日），北交所市场整体呈现出一定的抗跌性。北证50指数录得-1.9%的跌幅，相较于创业板指（-2.7%）和科创50（-4.0%）表现更为稳健，但略逊于沪深300（-0.2%）和

中心思想 核心投资逻辑与增长潜力 本报告维持对美亚光电（002690）的“增持”评级，核心投资逻辑在于公司色选机和CBCT业务的稳健增长，以及未来医疗新品放量带来的业绩驱动。尽管CBCT业务面临价格竞争，但公司通过数字化转型和高端医疗器械的研发与推广，展现出较强的盈利韧性和长期增长潜力。 业绩驱动因素分析 公司2023年第四季度营收增速达到全年最高，显示出业务加速增长的态势。分产品看，色选机业务保持强劲增长，工业检测设备实现快速放量，而医疗设备（特别是脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT）的成功取证和示范性推广，预示着公司在非口腔高端医疗影像领域将迎来新的增长点。此外，数字化平台的建设也为公司高质量发展奠定基础。 主要内容 2023年度业绩回顾 公司2023年全年实现营业收入24.25亿元，同比增长14.55%；归母净利润7.45亿元，同比增长2.02%；扣非归母净利润6.95亿元，同比下降1.14%。其中，第四季度营收增速达到24.39%，为全年最高，显示出营收增长的加速趋势。 产品线表现与市场竞争 色选机业务：实现收入14.76亿元，同比增长19.44%，保持稳健增长。 CBCT业务：实现收入7.56亿元，同比增长5.51%，增速为个位数，主要受行业价格竞争影响，导致营收增速低于销量增速。 工业检测设备：实现收入1.57亿元，同比增长60.98%，呈现快速放量态势。 盈利能力：公司整体毛利率同比下降1.48个百分点至51.49%。其中，色选机毛利率同比下降0.17个百分点至49.29%，医疗设备（主要为CBCT）毛利率同比下降2.22个百分点至53.65%。尽管面临价格竞争，公司盈利能力仍表现出较强韧性。 数字化转型与创新平台 公司积极加码数字化转型，正式发布“美亚美牙”口腔健康数字化云平台和美亚智联工业互联网平台，初步建成“一湖两云”数字化运营体系。“美亚美牙”平台已有超过3000家客户使用，推动公司高质量发展。 医疗新品储备与市场拓展 公司在医疗设备领域新品储备充足，并已取得突破性进展。自主研发的脊柱外科手术导航设备已取得医疗器械注册证，并在多家医院进行示范性推广应用，成功配合完成数十例手术，正向批量化市场应用推进。2024年2月，公司自主研发的移动式头部CT也取得了医疗器械注册证，进一步丰富了医疗产品线，静待未来放量。 盈利预测与估值分析 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为28.28亿元、32.89亿元、37.84亿元，同比增速分别为16.62%、16.29%、15.05%。归母净利润分别为8.32亿元、9.65亿元、11.10亿元，同比增速分别为11.76%、15.94%、14.98%。对应2024-2026年PE分别为20.31倍、17.52倍、15.23倍。基于此，报告维持“增持”评级。 风险提示 公司面临新品开拓不及预期和市场竞争加剧的风险。 总结 美亚光电在2023年实现了营收的稳健增长，尤其第四季度表现强劲。公司核心业务色选机和CBCT保持增长，其中色选机表现突出，工业检测设备快速放量。尽管CBCT业务受到价格竞争影响，但公司通过数字化转型和高端医疗新品的研发与取证，成功拓展了非口腔医疗影像领域，如脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT，为未来业绩增长注入新动力。报告预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，维持“增持”评级，但需关注新品开拓和市场竞争风险。

中心思想 2023年盈利质量显著修复 森马服饰在2023年实现了收入和业绩的显著增长，其中归母净利润同比大幅增长76%，扣非净利润同比更是增长105%。这主要得益于公司商品零售效率改革的成效，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%，净利率提升3.6个百分点至8.2%，显示出盈利能力的全面修复。 2024年预计健康增长与投资价值 展望2024年，公司预计收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%，展现出稳健的增长预期。公司作为大众服饰及童装行业的龙头企业，通过持续的产品品质升级、渠道优化和高效的营运管理，具备良好的中长期发展潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与盈利能力分析 整体财务表现 2023年，森马服饰实现收入136.6亿元，同比增长2%；归母净利润11.2亿元，同比增长76%；扣非净利润10.2亿元，同比增长105%。这表明公司在收入温和增长的同时，盈利能力实现了爆发式修复。 盈利质量提升 公司商品零售效率改革成效显著，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%。销售费用率同比下降0.4个百分点至24.1%，财务费用率同比下降0.8个百分点至-1.2%（主要系定期存款利息收入增加），净利率同比提升3.6个百分点至8.2%。 单季度表现 2023年第四季度，公司收入47.6亿元，同比增长9%，好于全年表现。但当季业绩2.9亿元，同比下滑21%；扣非业绩2.5亿元，同比下滑25%。毛利率同比提升0.7个百分点至43.8%，净利率同比下降2.1个百分点至6.1%。 业务板块表现与效率举措 童装业务稳健增长 2023年童装业务收入同比增长5%至93.7亿元，毛利率同比提升4.9个百分点至46.8%。公司持续进行产品品质升级，并与全球顶尖面料科技公司合作。年末门店共5234家，较年初减少155家，主要系中小品牌渠道调整所致，但渠道结构优化和效率提升为品牌健康增长奠定基础。 成人休闲服饰业务调整到位 2023年成人休闲服饰业务收入同比下降3%至41.7亿元，毛利率同比下降2.0个百分点至38.0%。年末门店共2703家，较年初减少48家。森马品牌通过强化产品功能性及面料研发、全域营销焕新提升品牌一致性，轻松羽绒、凉感T恤等心智单品受到市场欢迎，健康发展势头良好。 渠道策略与电商发展 线下门店优化与店效增长 2023年，伴随客流修复，公司线下流水稳健增长。线下直营/加盟及联营渠道收入分别同比增长19%/6%，毛利率分别提升2.5/0.6个百分点至67.6%/39.8%。年末店数分别较年初减少42/161家。公司通过出清低效门店、全域营销和深化产品改革，预计未来品牌力及管理效率提升将持续贡献店效增长，2024年核心品牌线下门店有望净增加。 电商业务运营质量提升 2023年线上销售同比下降4%至62.3亿元，但毛利率同比提升4.2个百分点至43.0%。这表明公司线上业务运营质量提升，产品结构优化，预计中长期电商业务将实现健康增长。 现金流与营运状况 现金流管理良好 2023年公司经营性现金流量净额达19.4亿元，约为同期业绩的1.7倍，显示出良好的现金流管理能力。 营运效率持续优化 应收账款存货周转天数同比减少2.3天至34.3天。2023年末公司存货金额同比下降28.6%至27.5亿元，全年存货周转天数同比减少25.8天至155.2天。报告判断目前存货库龄结构良好，营运状况健康。 2024年业绩展望与投资建议 稳健快速增长预期 预计2024年第一季度公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，发货端同比增速预计快于流水端。综合全年渠道规划，预计2024年公司终端零售有望稳健向好，收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%。 投资评级与风险提示 公司作为大众服饰及童装龙头，预计2024-2026年归母净利润分别为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为11.5倍，维持“买入”评级。风险提示包括消费环境波动、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2023年通过商品零售效率改革，实现了盈利质量的显著修复，归母净利润同比大增76%。童装业务稳健增长，成人装业务调整到位，线上线下渠道持续优化。公司现金流管理良好，营运效率提升，存货结构健康。展望2024年，公司预计将实现收入和业绩的稳健快速增长，作为大众服饰及童装龙头，具备良好的投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 2023年业绩承压，常规检测业务展现韧性与增长潜力 云康集团（2325.HK）在2023年面临严峻的业绩挑战，主要原因在于新冠检测需求的全面出清以及由此产生的大额应收账款减值拨备。2022年，新冠检测业务曾贡献公司总收入的约80%，而2023年该部分收入同比骤降近98%，直接导致公司总收入同比大幅下滑76%至人民币8.9亿元。受此影响，公司在2023年录得归母净亏损人民币1.0亿元，与2022年的盈利3.7亿元形成鲜明对比。尽管整体业绩承压，但若剔除新冠检测业务的影响，公司常规检测收入实现了27%的稳健同比增长，基本符合浦银国际此前28%的预期，这充分展现了公司核心业务的韧性和市场需求。特别是在肿瘤、遗传、内分泌、血液和呼吸检测等细分领域，收入增长表现尤为突出，同比增幅分别达到30%、42%、45%、65%和81%，印证了公司在专业检测服务领域的持续发展能力。此外，公司通过积极实施多项成本管控措施，成功将毛利率同比提升1.7个百分点至36.5%，在一定程度上缓解了收入下滑对盈利能力的冲击。 ICL行业长期增长空间广

中心思想 战略转型聚焦创新，驱动未来增长 中国生物制药（01177）正经历一场深刻的战略转型，通过持续优化组织架构、剥离非核心业务，并坚定聚焦创新药研发与商业化，以期在激烈的市场竞争中实现可持续增长。尽管2023年归母净利润受联营及合营公司表现拖累有所下滑，但创新药业务收入实现双位数增长，占比显著提升，显示出公司转型战略的初步成效。 创新药与生物类似药成业绩新引擎 公司未来的增长动力将主要来源于创新药（包括自研与引进）和生物类似药板块。以安罗替尼为核心的自研创新药联用方案正加速推进临床与上市申请，而通过License-in模式引进的重磅品种如亿立舒、拉尼兰诺等，以及生物类似药的集中上市和商业化，预计将共同构成公司业绩增长的新引擎，推动公司在2024年及未来实现可观的业绩增量。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润概览： 2023年，中国生物制药实现营收262亿港元，同比增长0.7%（扣除已中止经营业务）。归母净利润为23.3亿港元，同比下滑8.3%，主要原因在于联营及合营公司应占实际亏损4.79亿元。经调整Non-HKFRS归母净利润为25.9亿港元，同比增长1.5%，显示出核心业务的稳健性。 创新药业务贡献提升： 创新药业务表现亮眼，实现收入98.9亿港元，同比增长13.3%，收入占比提升至37.8%，较去年提升4.3个百分点，凸显公司向创新驱动转型的成功。 分治疗领域表现： 抗肿瘤用药：收入88.01亿港元，同比下降4.2%。 肝病用药：收入38.24亿港元，同比下降0.4%。 呼吸系统用药：收入29.67亿港元，同比增长1.4%。 外科/镇痛用药：收入37.49亿港元，同比增长9%。 创新药业务发展 自研创新药：安罗替尼核心地位强化 安罗替尼联用方案进展： 以安罗替尼为核心的联用组合商业化潜力持续扩大。安罗替尼联用贝莫苏拜单抗（PD-L1）用于治疗一线小细胞肺癌和三线子宫内膜癌的适应症已分别于2023年1月和2024年2月向CDE递交上市申请并获受理。 未来管线储备： 此外，安罗替尼与PD-1、PD-L1及化疗联用方案有10项已进入临床Ⅲ期，预计在未来1-2年内逐步递交上市申请，有望进一步拓宽安罗替尼的市场应用。 引进创新药：多元化管线加速布局 积极引进潜力品种： 自2021年以来，公司围绕四大重点领域积极引进9款潜力品种，并通过海外并购平台invoX收购F-STAR在内的三个潜力技术平台，持续丰富创新管线。 重磅品种上市与展望： 2023年，公司引进的三代升白药亿立舒成功上市并进入国家医保目录，有望于2024年加速放量。治疗MASH品种拉尼兰诺（临床Ⅲ期）和KRAS G12C抑制剂D-1553（NDA）等重磅License-in品种，有望在未来为公司贡献可观业绩增量。 仿制药业务转型与增长点 集采影响趋稳： 截至第九批集采，公司年收入5亿港元以上的仿制药均已纳入集采范围，集采对仿制药板块的负面影响已基本出清。 首仿/独仿品种贡献： 利马前素片、依莫维斯等首仿/独仿品种仍能为公司仿制药板块提供增量。 生物类似药进入收获期： 公司2023年新上市四款生物类似药，合计市场规模超200亿港元。凭借公司在仿制药领域成熟的商业化团队，预计2024年生物类似药板块将成为公司仿制药板块新的增长动力。 组织架构调整与战略聚焦 聚焦创新主业： 自2023年起，公司持续优化资产及业务结构，坚定聚焦创新。 剥离非核心业务： 2023年10月，出售旗下普药公司正大通用。 2023年11月，出售旗下三家医药流通公司，剥离全部医药流通业务。 2024年2月，出售于正大青岛（聚焦海洋药物和骨骼代谢调节药）所持67%股权。 强化全球化布局： 通过一系列资产剥离，公司进一步推进创新药研发并持续加强全球化布局，提升资源配置效率。 盈利预测与投资建议 增长驱动因素： 综合考虑自研创新药（安罗替尼联用方案+自研管线上市）、引进创新药（亿立舒等重磅品种商业化+潜在License-in品种落地）以及仿制药板块（集采影响出清、独仿/首仿增量、生物类似药进入收获期）的积极因素。 盈利预测： 鉴于公司持续调整组织架构，剥离非核心业务，预计2024-2026年公司营业收入分别为298.39亿、336.92亿和379.42亿港元。经调整Non-HKFRS归母净利润分别为29.75亿、33.80亿和38.81亿港元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险、政策风险、创新药临床试验风险。 总结 中国生物制药（01177）在2023年营收基本持平，归母净利润因联营公司亏损而有所下滑，但创新药业务实现强劲增长，收入占比显著提升，显示出公司战略转型的积极成效。公司通过剥离非核心资产，持续聚焦创新药研发与商业化，并积极布局全球化。未来，以安罗替尼为核心的自研创新药联用方案、亿立舒等重磅引进创新药的放量，以及生物类似药进入业绩收获期，将共同驱动公司业绩增长。分析师维持“买入”评级，认为公司在组织架构调整和创新驱动战略下，2024年及未来增长可期。

中心思想 盈利能力改善与战略扩张并举 多元化增长驱动未来业绩 阿拉丁（688179.SH）在2023年全年业绩面临阶段性压力的背景下，第四季度盈利能力实现显著环比回升，体现出公司在降本增效方面的成效。 公司通过持续高研发投入加速新产品开发，并积极布局海外市场，为内生增长注入动力。 拟收购上海源叶生物科技51.00%股权，是公司外延式扩张的关键一步，旨在丰富生化试剂产品线，形成客户、渠道与品牌协同，并有望在未来三年显著增厚公司业绩。 尽管面临下游需求放缓等挑战，公司凭借“研产销”一体化建设的核心竞争力，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与财务表现分析 全年业绩承压，Q4显著回升: 2023年公司实现收入4.03亿元，同比增长6.55%；归母净利润8583万元，同比下滑7.48%；扣非归母净利润8345万元，同比下滑3.30%，全年业绩阶段性承压。然而，第四季度表现强劲，实现收入1.20亿元，同比增长6.79%，环比增长23.40%；归母净利润3114万元，同比增长14.35%，环比增长31.00%；扣非归母净利润3156万元，同比增长24.58%，环比增长42.97%。 盈利能力改善: 第四季度毛利率达到61.66%，同比提升3.62个百分点，环比提升1.96个百分点；净利率为25.93%，同比提升2.11个百分点，环比提升1.50个百分点，表明公司降本增效成果显著，盈利能力快速提升。 盈利预测调整: 考虑到下游需求放缓影响，公司下调2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.11亿元、1.37亿元和1.65亿元（原预计2024-2025年为1.17亿元、1.45亿元），对应EPS为0.56元、0.69元和0.83元。当前股价对应P/E分别为27.3倍、22.2倍和18.4倍。 战略发展与未来增长点 高研发投入驱动产品创新: 2023年公司研发投入约5125万元，同比增长31.65%；截至2023年12月底，研发人员数量达187人，同比增加约16人，占公司总人数的33.04%，持续投入确保产品线的扩充和竞争力提升。 渠道深化与国际化布局: 公司借助电商模式率先实现线上销售，新注册用户数量日益增加，客户粘性不断提高；同时积极推进线下仓储基地的建设，保证发货的及时性。通过3家海外子公司积极布局海外市场，为中长期成长提供新增量，成长路径清晰。 拟收购源叶生物，拓宽产品线与增厚业绩: 公司于3月18日发布公告，拟以约1.81亿元收购上海源叶生物科技51.00%的股权。 产品协同: 收购将快速丰富公司在生化试剂等领域的产品线，提升产品丰度与市场影响力。 市场协同: 在客户、渠道与品牌方面形成协同效应，增强公司整体竞争力。 业绩承诺: 源叶生物承诺2024年、2025年和2026年扣非净利润分别不低于3300万元、4000万元和4700万元，将有效增厚公司未来三年的业绩。 潜在风险提示 报告提示了市场竞争加剧、核心成员流失以及新产品开发失败等潜在风险，投资者需关注。 总结 阿拉丁（688179.SH）在2023年第四季度展现出强劲的盈利能力回升，有效缓解了全年业绩压力，并验证了其降本增效策略的有效性。 公司通过持续的研发投入和国内外市场渠道的拓展，不断巩固其“研产销”一体化的核心竞争力，为内生增长奠定坚实基础。 拟收购上海源叶生物是公司实现外延式增长的重要战略举措，预计将显著丰富产品线，并在客户、渠道和品牌层面形成协同效应，为公司未来三年的业绩增长提供可观的增量。 综合来看，尽管存在市场竞争加剧等潜在风险，阿拉丁凭借其清晰的成长路径和积极的战略布局，未来发展前景值得期待，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出强劲的增长势头，这主要得益于公司内部管理的优化和运营效率的提升。同时，公司将创新业务视为可持续发展的强劲引擎，旗下萤石网络盈利能力显著提升，机器人业务分拆上市稳步推进，显示出创新业务的巨大潜力。 AI大模型赋能未来发展 公司积极布局人工智能领域，发布了《海康威视观澜大模型白皮书》，构建了基础类、行业大模型和场景大模型的三层架构，旨在通过AI开放平台赋能千行百业的数字化转型。这一战略举措有望将观澜大模型落地于更多领域，巩固公司作为软硬一体化全球科技龙头的地位，并为未来的增长提供新的动力。 主要内容 2023年业绩表现与2024年展望 整体业绩稳健增长 根据公司发布的2023年业绩快报，海康威视全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%。归属于上市公司股东的净利润达到141.17亿元，同比增长9.96%；扣除非经常性损益的净利润为136.44亿元，同比增长10.65%。这些数据显示公司在复杂市场环境下保持了良好的盈利能力和业务韧性。 Q4单季度业绩强劲反弹 2023年第四季度，公司业绩呈现快速增长态势。单季度实现营业收入280.80亿元，同比增长19.77%；归母净利润52.66亿元，同比增长31.75%；扣非净利润51.82亿元，同比增长36.20%。第四季度的显著增长表明公司业务在年末加速恢复，并有效提升了盈利水平。 降本增效与未来预期 业绩的快速增长主要归因于公司优化和改善内部管理，提升运营效率，持续推进业务稳健发展。展望2024年，随着国内经济形势的逐渐企稳，预计公司各项业务有望保持2023年第四季度的增长势头。同时，公司毛利率水平的改善和降本增效措施的持续推进，有望带动利润端实现更快的增速。 创新业务的战略地位与进展 萤石网络盈利能力突出 创新业务已成为海康威视可持续发展的强劲引擎。其中，作为公司旗下首家成功分拆上市的子公司，萤石网络（智能家居业务）在2023年预计实现归母净利润5.63亿元，同比增长高达68.8%。其盈利能力的稳健增长主要得益于整体毛利率的提升。 机器人业务分拆上市有序推进 海康机器人业务的分拆上市申请已获得深圳证券交易所受理，分拆上市工作正稳步有序推进。这标志着公司在深化创新业务独立发展方面取得了重要进展，有望进一步释放机器人业务的增长潜力。 持续加大创新投入 除了萤石网络和机器人业务，公司其他创新业务也保持了稳健发展。海康威视将持续加大对创新业务的投入，旨在将其打造成为公司未来增长的强劲引擎，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 AI大模型战略布局与应用前景 “观澜”大模型架构与赋能模式 海康威视在大模型研究领域深耕多年，并于近期发布了《海康威视观澜大模型白皮书》。该“观澜”大模型拥有三层架构，包括基础类大模型、行业大模型和场景大模型。公司通过AI开放平台，有效衔接用户场景、行业模型和基础模型，旨在赋能千行百业的数字化转型。 白皮书发布助力应用落地 《观澜大模型白皮书》的发布，有望推动观澜大模型在更多领域的落地应用。海康威视凭借自身在技术实力、产品方案、行业实践经验和工程化能力等方面的全方位积累，致力于助力千行百业的大模型应用落地，进一步巩固其作为AI助力数字化科技企业转型的领导者地位。 投资建议与风险提示 维持“强推”评级及目标价 基于公司2023年业绩快报以及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券维持对海康威视的“强推”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为141.17亿元、164.46亿元和189.19亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.51元、1.76元和2.03元。参考历史PE估值水平，给予公司2024年25倍PE，对应目标价约为44元。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括创新业务拓展存在不确定性、汇率波动风险以及AI业务拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海康威视在2023年实现了稳健的业绩增长，特别是第四季度表现出强劲的复苏势头，这得益于公司内部管理优化和运营效率提升。创新业务如萤石网络和机器人业务展现出巨大的增长潜力，并被公司视为未来发展的核心驱动力。同时，公司通过发布《观澜大模型白皮书》，积极布局AI大模型领域，旨在赋能千行百业的数字化转型，进一步巩固其在科技行业的领先地位。尽管面临创新业务拓展、汇率波动和AI业务落地不及预期等风险，但基于经济复苏预期和公司强劲的发展势头，华创证券维持“强推”评级，并设定目标价44元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 锦欣生殖在2023年实现了营业收入和经调整净利润的双位数增长，显示出疫后业务的强劲复苏态势。公司通过规模效应有效优化了成本结构，毛利率和净利率均显著回升，特别是管理费用率的优化，体现了运营效率的提升。 核心业务复苏与未来增长潜力 辅助生殖医疗服务（ARS）作为核心业务表现出色，实现了近27%的收入增长。国内核心院区如成都、大湾区、云南及武汉均呈现恢复性增长，其中武汉院区有望在2024年实现扭亏为盈。海外业务也逐步恢复，国际患者数量回升，预示着公司在国内外市场均具备持续增长的潜力。 主要内容 2023年业绩概览与盈利能力分析 2023年报核心数据：2024年3月27日，锦欣生殖发布2023年报，报告期内实现营业收入27.9亿元，同比增长18.0%；实现经调整净利润4.7亿元，同比增长72.0%。 业务规模与盈利能力回升：2023年公司取卵周期数达到30368个，同比增长16.2%，国内外业务均稳步复苏。随着业务规模的恢复，公司盈利水平显著回升，整体毛利率为42.15%，同比提升5.2个百分点；净利率为12.44%，同比提升7.5个百分点；经调整净利率为16.91%，同比提升5.3个百分点。 费用结构优化：费用端表现良好，2023年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.88%、17.26%和2.85%。其中，管理费用率同比下降2.14个百分点，优化明显，主要得益于存量医院整合顺利和运营效率的提升。 辅助生殖核心业务表现 辅助生殖医疗服务（ARS）：作为核心业务，2023年实现收入13.36亿元，同比增长26.74%，显示出强劲的恢复势头。 其他业务板块：管理服务实现收入5.66亿元，同比增长12.48%；辅助医疗服务实现收入2.09亿元，同比下降8.16%；妇产儿科医疗服务实现收入4.70亿元，与2022年基本持平。 区域市场恢复与未来展望 成都院区及大湾区：2023年实现收入（剔除核酸）21.72亿元，同比增长11.9%；完成周期数22260个，同比增长6%。锦欣西囡妇儿医院毕昇院区于2023年初取得三代试管婴儿资质，有望提升客单价。深圳中山医院新物业预计2025年上半年投用，将进一步扩大辐射范围。 云南及武汉院区：2023年实现IVF收入1.79亿元，同比增长35.8%；完成周期数4261个，同比增长42.7%。其中，武汉锦欣收入同比增长124.6%，亏损大幅减少，有望在2024年实现扭亏为盈。 海外业务：2023年海外业务收入增长23.4%至5.70亿元，完成周期数3847个，同比增长11.7%。美国HRC的国际患者数量已恢复至疫情前的50%左右，预计2024年将迎来本地和国际患者的全面复苏。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：根据2023年年报，公司对2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计2024-2026年公司将实现营业收入分别为31.63亿元、36.12亿元和41.46亿元，同比增长13.4%、14.2%和14.8%。归母净利润预计分别为4.77亿元、5.58亿元和6.59亿元，同比增长38.3%、16.9%和18.2%。 投资评级：鉴于公司作为辅助生殖行业的市场份额领先者，具备显著的竞争优势、稳健的内生增长和强大的外延拓展性，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期风险：公司在整合并购过程中可能面临挑战。 美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险：海外业务恢复速度可能受不确定性影响。 医疗政策风险：行业政策变化可能对公司运营产生影响。 市场规模不达预期风险：辅助生殖市场增长可能低于预期。 研究报告信息滞后或更新不及时的风险：报告所用公开资料可能存在时效性问题。 总结 锦欣生殖在2023年实现了稳健的业绩增长和显著的盈利能力回升，主要得益于核心辅助生殖业务的强劲复苏和运营效率的提升。公司在国内核心院区和海外市场均展现出良好的恢复态势和增长潜力，特别是培育期医院有望在2024年实现扭亏。尽管面临市场和政策风险，但作为行业龙头，锦欣生殖凭借其竞争优势和内生外延发展策略，预计未来将保持持续增长，并有望巩固其在民营辅助生殖领域的领先地位。

中心思想 业绩韧性与盈利能力显著提升 康师傅控股在2023财年展现了卓越的经营韧性与显著的盈利能力恢复，这不仅体现在其营收的稳健增长上，更在于归母净利润的强劲反弹。根据公司披露的年度业绩公告，2023年康师傅实现营业收入804.18亿元人民币，同比增长2.16%，这一增长是在复杂多变的市场环境下取得的，凸显了公司核心业务的稳定性和市场地位。更为亮眼的是，归属于母公司股东的净利润达到31.17亿元人民币，同比大幅增长18.43%。这一显著的利润增长，主要得益于公司在成本控制和产品结构优化方面的有效策略，使得毛利率同比上升1.33个百分点至30.42%，从而有效抵消了期间费用率（销售费用率同比增加0.88个百分点，管理费用率同比增加0.21个百分点）的上升压力。最终，归母净利润率同比提升0.53个百分点，有力地支撑了整体盈利水平的恢复。此外，公司以高达99.98%的股利支付率进行现金分红，总额达31.17亿元，这不仅是对股东的慷慨回报，也彰显了公司健康的现金流状况和对未来发展的信心。这种稳健的营收增长与高效的盈利能力恢复，共同构成了

中心思想 药明生物非新冠业务驱动增长，全球布局强化市场地位 本报告核心观点指出，药明生物在2023年展现出非新冠业务的强劲增长势头，有效对冲了新冠相关业务的下滑影响。公司通过持续推进全球产能布局和优化项目管线，尤其是在临床后期及商业化项目上的发力，进一步巩固了其在全球生物药CRDMO领域的领先地位。尽管面临全球新药研发投融资放缓的挑战，公司凭借充沛的在手订单和战略性市场拓展，为未来业绩增长提供了坚实保障。 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于全球新药研发投融资节奏放缓及下游需求波动，报告下调了药明生物2024-2025年的盈利预测，并新增2026年预测。然而，考虑到公司作为全球生物药CRDMO龙头企业的稀缺性及其稳健的业务发展，报告维持了“买入”的投资评级，表明对公司长期发展前景的信心。 主要内容 非新冠业务强劲增长与订单储备充足 营收结构优化与非新冠业务贡献： 2023年，药明生物实现总营收170.51亿元人民币，同比增长11.5%。其中，非新冠项目营收达到165.06亿元人民币，同比大幅增长37.7%，显示出公司业务结构向非新冠领域的成功转型和强劲增长动力。 盈利能力与调整后净利润： 归母净利润为34.00亿元人民币，同比下滑23.1%；经调整归母净利润为46.99亿元人民币，同比下滑4.6%。剔除新冠项目影响后，公司业绩增长稳健。 新增项目与订单保障： 2023年下半年起，公司新增综合项目数快速增加。截至2023年12月底，公司未完成订单总量增至205.92亿美元，其中3年内未完成订单量约38.50亿美元，为公司未来业绩增长提供了有力保障。 盈利预测调整： 考虑到全球新药研发投融资节奏放缓和下游需求波动，报告下调了2024-2025年归母净利润预测，并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为40.47亿元、50.47亿元和62.57亿元。 综合项目管线深化与商业化加速 项目数量稳步增长： 截至2023年底，公司综合项目数达到698个，同比增长18.7%。项目分布涵盖临床前（339个）、I期（203个）、II期（81个）、III期（51个）和商业化阶段（24个），显示出均衡且不断扩大的项目管线。 新增项目与“赢得分子”战略： 2023年，公司新增综合项目数量达132个，与2022年（136个）基本持平。通过“赢得分子”战略，公司成功转入18个外部项目，其中包括9个临床后期和商业化生产项目，进一步丰富了高价值项目储备。 临床后期及商业化项目发力： III期及商业化项目非新冠收入同比增长101.7%，商业化项目端持续发力，成为保障未来营收稳健增长的关键驱动力。 全球产能布局提速与区域市场拓展 全球化战略推进： 药明生物加速全球产能布局，新加坡一体化CRDMO服务中心已正式进入建设阶段，设计产能约12万升。 欧洲基地表现亮眼： 爱尔兰基地产能爬坡好于预期，预计2024年实现盈亏平衡，2025年产能接近满产。这表明公司已具备多地多极赋能合作伙伴的能力。 欧洲市场成为增长引擎： 欧洲地区已成为公司增速最快的市场。2023年，北美、欧洲、中国及其他地区收入分别为80.74亿元、51.40亿元、31.22亿元和6.99亿元。其中，欧洲地区收入同比增长101.9%，而北美和中国地区收入则有所下降，凸显了欧洲市场在全球布局中的重要性。 财务表现与估值分析 营收与净利润趋势： 预计2024-2026年营业收入将分别达到186.26亿元、212.95亿元和249.24亿元，同比增长9.2%、14.3%和17.0%。归母净利润预计分别为40.47亿元、50.47亿元和62.57亿元，同比增长19.0%、24.7%和24.0%，显示出未来盈利能力的恢复和增长。 盈利能力指标： 毛利率预计将从2023年的40.0%逐步提升至2026年的44.0%。净利率预计从2023年的19.9%提升至2026年的25.1%。ROE预计从2023年的8.4%提升至2026年的11.9%。 估值水平： 按照当前股价，公司2024-2026年对应的P/E分别为13.8倍、11.1倍和9.0倍，估值具有吸引力。 潜在风险因素 订单交付不及预期： 存在订单执行和交付进度未能达到预期的风险。 市场竞争加剧： 生物药CRDMO市场竞争日益激烈，可能对公司业务造成影响。 环保和安全生产风险： 生产运营过程中可能面临环保合规和安全生产方面的风险。 总结 药明生物在2023年成功实现了非新冠业务的稳健增长，有效抵消了新冠相关业务的下滑影响，展现了强大的业务韧性和转型能力。公司通过持续扩大的综合项目管线，特别是临床后期及商业化项目的加速推进，以及在全球范围内的产能布局和市场拓展，进一步巩固了其作为全球生物药CRDMO龙头企业的市场地位。尽管全球新药研发投融资环境面临挑战，导致盈利预测有所调整，但公司充沛的在手订单、欧洲市场的快速放量以及未来盈利能力的预期恢复，为公司提供了坚实的增长基础。鉴于其稀缺性和长期发展潜力，报告维持“买入”评级。