医保基金运行安全稳健。2023年全国基本医疗保险（含生育保险）基金总收入33501.36亿元，总支出28208.38亿元；统筹基金当期结存5039.59亿元，累计结存33979.75亿元。2024年1-7月，统筹基金收入15754.93亿元，支出13838.92亿元。总体来看，国家医保基金收支均保持稳健增长，医保基金结余率维持在健康水平。 　　医保目录不断扩容，医保谈判成功率走高，降价幅度保持稳定。自2018年国家医保局成立以来，已连续6年开展药品目录调整工作，医保目录调整政策不断优化，累计将744个药品新增进入国家医保药品目录。2023年国家医保药品目录内药品总数达到3088种，慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平不断提升。6年来，医保目录通过谈判新增446个药品，目录外药品谈判成功率从2019年的58.8%上升至2023年的84.6%；除2020年以外，目录外药品的平均降价幅度为60.7%至61.7%，保持稳定。 　　医保助力各批次国谈品种放量。根据医药魔方数据，国谈进入医保目录的品种总销售额快速上升，从2019年的642亿元上升至2023年的1425亿元，复合年增长率达到22%。2019年和2020年进入谈判目录产品在进入医保目录前已有一定销售体量，在进入医保目录后持续放量。2021年和2022年进入谈判目录产品以新上市的产品为主，在进入医保目录前销售规模小，但进入医保目录后快速放量。我们认为进入医保目录是国谈品种销售放量的重要催化。 　　2024年国谈政策稳定，顺利推进。2024年月国家医保局公布医保目录调整方案，整体工作流程与政策保持稳定，强化供应保障和专家监督管理。在续约和竞价方面延续了2023年的规则，同时增加了竞价品种纳入常规目录的细则，整体规则不断完善，有利于稳定企业预期。目前，医保目录调整工作顺利推进，2024年8月医保局公布了通过初步形式审查的药品和信息，今年医保局共收到574个药品申报，其中440个药品通过初步形式审查。2024年9月国家医保局发布专家评审结果，并要求相关企业与9月28日前寄出报送材料，预计10月份将按计划进入谈判阶段。 　　看好重点品种放量预期催化企业估值提升。根据通过形式审查的药品目录，看好重点企业重点品种放量，以及由此带来的估值提升。成熟企业方面，恒瑞医药有泰吉利定等6款目录外产品通过了形式审查，中国生物制药有贝莫苏拜单抗等4款目录外产品通过了形式审查，科伦药业、人福医药、信立泰各有3款目录外产品通过形式审查。Biotech方面，康方生物的依沃西单抗和卡度尼利单抗通过了形式审查，迪哲医药的舒沃替尼和戈利昔替尼通过了形式审查，信达生物的托莱西单抗和泽璟制药的重组人凝血酶也通过了形式审查。我们看好这些品种通过医保谈判进入2024年医保目录，开启放量周期并为企业带来业绩增量，同时看好放量预期带来企业估值提升。 　　投资建议：（1）成熟企业建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、人福医药、信立泰等；（2）Biotech建议关注：康方生物、迪哲医药、信达生物、泽璟制药等。 　　风险提示：医保谈判价格不及预期风险，进院准入进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售放量不及预期风险，集采风险，监管政策变化风险等。

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　麻醉板块收入快速增长，营收占比提升：随着公司近年上市的麻醉类产品舒芬太尼、阿芬太尼等快速入院，销售上量，公司麻醉板块营收占比持续提升（2022、2023、2024H1营收占比分别为50.6%、53.6%、55.1%）。并且国家对麻醉类产品监管严格，行业竞争格局稳定，产品毛利率偏高（2024H1麻醉板块毛利率为87.2%，高出24H1综合毛利率近15个百分点），我们认为太尼类产品的继续上量，麻醉产营收占比提升，将会推动公司综合毛利率的提升。 　　看好公司下半年收入提速：2023H2国家卫健委会同教育部、公安部等9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，23H2各医院手术量有不同程度的影响，公司23H2营收增速较23H1回落了约5个百分点。而从2024年中院端的诊疗情况来看，整体恢复较好，我们看好公司下半年收入提速。 　　在研管线丰富，长期成长无忧：截止2024上半年，公司在研科研项目70余项，投入研发经费6.1亿元，比上年度增长了23.9%。创新药项目20余个，完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计2024年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），我们认为公司在研管线丰富，长期成长无忧。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

中心思想 业绩超预期与高成长态势 东阿阿胶2024年前三季度业绩表现强劲，归母净利润和扣非归母净利润均实现40%以上的同比增长，其中第三季度增速更为显著，远超市场预期。这表明公司在当前市场环境下展现出卓越的盈利能力和持续的增长潜力，为投资者提供了高成长且高分红的投资价值。 战略转型驱动高质量发展 公司紧密围绕“增长·质量”年度主题，通过“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”等一系列深度改革，成功构建了“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式。同时，持续提升品牌势能，规范价格体系，加大研发投入，全面提升了经营质量和投资回报能力，为实现可持续高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年前三季度业绩表现 东阿阿胶发布的2024年前三季度业绩预告显示，公司实现了显著的业绩增长： 前三季度归母净利润：预计达到11.00-11.75亿元，同比增长40%-50%，中值为11.38亿元，同比增长45%。 前三季度扣非归母净利润：预计为10.15-10.90亿元，同比增长45%-56%，中值为10.52亿元，同比增长50%。 单第三季度归母净利润：预计为3.62-4.37亿元，同比增长43%-73%，中值为3.99亿元，同比增长58%。 单第三季度扣非归母净利润：预计为3.15-3.90亿元，同比增长50%-85%，中值为3.53亿元，同比增长68%。 上述数据显示公司业绩超预期，增长势头强劲。 经营策略与高质量发展 2024年，东阿阿胶以“增长·质量”为年度发展主题，积极打造特色新质生产力，并深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。具体措施包括： 市场与品牌建设：坚持以消费者为中心，通过整合营销与数字化投放，持续提升品牌势能和市场渗透率，有效促进消费转化。 业务模式创新：系统构建“药品+健康消费品”双轮驱动增长模式，并统筹推进“一中心三高地”研发布局落地。 产业链协同：积极拓展胶类产业链协同发展，推动公司迈入可持续高质量发展新轨道。 运营效率提升：主要产品渠道库存保持良性，价格体系不断规范，盈利能力表现稳健，投资回报能力显著增强，研发投入进一步加大，经营质量实现全方位提升。 战略愿景与未来增长点 公司致力于成为大众最信赖的滋补健康引领者，并以“1238”战略为指引，规划未来发展： 品牌巩固：进一步巩固“滋补国宝 东阿阿胶”的顶流品牌地位。 业务深化：全面落地“药品+健康消费品”双轮驱动业务增长模式，全方位持续夯实药品基石业务价值引领，全体系立体打造健康消费品创新业务发展格局。 多元拓展：通过全面科学系统布局，持续做强做优做大阿胶主业，积极拓展滋补新赛道，统筹培育外延品种，大力发展“阿胶+”“+阿胶”产品线。 新质生产力释放：全面释放新质生产力发展新动能，以实现其长期战略目标。 盈利预测与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和清晰的战略规划，分析师维持“买入”评级，并给出以下盈利预测： 归母净利润预测：预计2024-2026年分别为14.59亿元、17.56亿元和20.86亿元。 同比增长率：对应同比增长26.76%、20.39%和18.77%。 每股收益（EPS）：预计分别为2.27元、2.73元和3.24元。 市盈率（P/E）：对应25.43x、21.12x和17.78x。 维持“买入”评级的理由包括：公司作为老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案）有效激发了管理层动力，改革成效显著。 风险提示：政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。 总结 东阿阿胶在2024年前三季度展现出超预期的业绩增长，归母净利润和扣非归母净利润均实现40%以上的同比高增长，尤其第三季度表现亮眼。公司通过深化“增长·质量”主题下的战略转型，成功构建了“药品+健康消费品”双轮驱动模式，并持续优化经营管理，提升品牌价值和盈利能力。展望未来，东阿阿胶将继续以“1238”战略为指引，巩固品牌地位，拓展业务边界，释放新质生产力，致力于成为滋补健康领域的引领者。鉴于其稳健的增长态势、明确的战略规划以及较低的政策风险，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年公司将保持持续的盈利增长。

　　医疗服务2024H1业绩概览：收入端，综合医院、肿瘤服务、脑科服务等刚需收入增长稳健，辅助生殖增长稳健，眼科、口腔、体检等消费医疗由于高基数、消费下行等影响略有承压，中医诊疗由于客单较低且需求较为刚性实现高增长。结合量价和毛利率来看，眼科、口腔量高个位数增长，价格略有下滑；体检由于到检节奏变化导致量减，但价格提升，毛利率环比改善；辅助生殖、肿瘤服务保持量价皆小幅提升；中医诊疗量实现高增长价格略有提升促进毛利率；综合医院基本实现了稳健量增，价格由于DRG略有下滑（次均下降但周转提升），毛利率提升。 　　看好经营稳健的综合医疗板块：2024H1综合医院整体收入增速保持高个位数，较消费医疗增长更为稳健，利润端，民营综合医院精细化管理能力更强，已较好适应了DRGs/DIP，毛利率提升同时费率也下降，盈利能力更为稳健。展望下半年，Q4为综合医院经营旺季，相关标的业绩有望稳健向上；近期医保大数据加大核查医疗机构医保合规问题，利好当地合规经营民营医院；我们看好经营稳健、增长稳健、现金流健康、有外延预期的综合医院子板块。推荐标的：国际医学：1）床位持续爬坡推动收入季度环比增长；2）季度扭亏在即；3）现金流优异。新里程：1）存量医院在当地市占率高，经营稳健，盈利能力强；2）外延通过存量新增床位、资产注入等持续扩张。受益标的：环球医疗：1）基本医疗增长稳健；2）专科医疗等业务快速增长；3）医疗设备全周期管理高速增长；4）医疗健康业务整体盈利能力提升。 　　看好进入经营拐点的ICL板块：收入端，常规Q2环比Q1增长，上半年各标的特检占比皆增长。一线中标数据表明2024年至今渗透率加速提升，中标数量明显增加且优质客户增加。利润端，毛利率Q1为低点，Q2皆有明显改善；各家ICL加大精细化管理，费率同比皆有下降；Q2信用减值损失高于Q1，预计年底新冠应收减值风险较大幅度降低。 　　推荐标的：国际医学、新里程、海吉亚医疗；受益标的：金域医学、艾迪康控股、环球医疗、固生堂。 　　风险提示：医保控费趋严；扩张进度不及预期风险。

　　多肽药物作为生物活性物质，在调节生命活动中起重要作用。其市场因慢病患者需求增长而扩容，尤其在抗肿瘤、内分泌及代谢领域。技术进步推动合成方法革新，固相合成法成为主流。近年来，多肽药物品种增加，市场快速增长，预计未来几年将保持高复合增长率。市场扩容受患者增加、重磅单品推出及专利到期仿制药放量等因素影响，新药研发管线丰富将进一步推动市场增长。 　　行业定义 　　肽（Peptide）是α-氨基酸以肽键连接在一起而形成的化合物，是蛋白质水解的中间产物。多肽通常是指10-100个氨基酸通过肽键链接而成的化合物，是生物体内天然存在的生物活性物质，广泛参与并调节体内各个系统、器官、组织和细胞的生命活动，具有重要的作用和意义。 　　多肽药物由现代生物或化学技术合成，是一类介于大分子蛋白质药物和小分子化学药物之间的具有调节细胞生物功能的药物，可用于疾病的预防、诊断及治疗。

　　2023年，受美联储多轮加息影响，港元利息创下近十年新高，高息环境令香港整个资本市场投资环境严重受挫；2024年第一季度恒生指数先涨后跌，随着利好政策的逐步退出，港股市场有望复苏 　　自2018年港交所推出上市规则第18A章，允许未盈利的生物科技企业在港上市后，截至2024年3月31日，共有64家生物科技公司据此完成上市，其中有12家企业的财务业绩改善至符合上市规则第8章收入测试的要求，成功摘“B” 　　通过对比已上市企业上市首发价格和截至2024年3月31日的收盘价情况来看，仅有四家企业的股价仍处于发行价之上，分别为信达生物、康方生物、科伦博泰和荃信生物，其余60家港股18A企业仍处破发状态，平均破发程度为71.0%，其中有13家企业破发程度超90% 　　本报告将从港股生物科技市场、18A生物科技市场及市场监管情况等角度分析，以期对市场未来发展方向做出研判 　　港股生物科技市场表现 　　2023年，受美联储多轮加息影响，港元利息创下近十年新高，高息环境令香港整个资本市场投资环境严重受挫。2023年，恒生指数累计跌幅近14%，截至2023年12月29日收报17047.39点；恒生科技指数2023年累计跌8.83%，截至2023年12月29日收报3764.29点。两大关键指数走势全球表现垫底是由于2023年香港新股市场表现疲弱叠加港股市场活跃度下降，日均成交量下滑明显。2024年第一季度恒生指数估值先跌后涨，随着中国宏观经济增速企稳回升，在积极的政策刺激下，未来增速有望进一步提升，从而带动港股业绩走势 　　监管与政策支持 　　国内药品监管机构持续输出政策红利，生物科技和创新属性较强的公司长期受益明确。2024年以来优化跨境互联互通机制、促进两地资本市场协同发展的政策利好不断落地，进一步催化港股行情短期快速上行。 　　18A生物科技市场表现 　　通过对比已上市企业上市首发价格和截至2024年3月31日的收盘价情况来看，仅有四家企业的股价仍处于发行价之上，分别为信达生物、康方生物、科伦博泰和荃信生物，其相对发行价的涨幅分别为169.7%、188.3%、155.8%和18.9；但随着美联储进入加息周期，严重依赖外部资金的18A企业股价持续下跌，大面积破发。在破发的60家港股18A企业中，平均破发程度为71.0%，其中有13家企业破发程度超90%。在市场低迷的状态下，市场如今更倾向于关注那些真正能在创新药械领域那些研发实力雄厚、有望实现产品商业化的企业。

　　本期内容提要: 　　市场表现：节前（9/23-9/30）医药生物板块收益率为28.14%，板块相对沪深300收益率为2.62%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第11。节前（9/23-9/30）6个子板块中，医疗服务板块涨幅最大，其涨幅为37.96%（相对沪深300收益率为+12.44%）；涨幅最小的为化学制药，涨幅为23.95%（相对沪深300收益率为-1.57%）。 　　2014-2015年牛市医药细分板块复盘：①从细分板块的涨跌幅上看，2014/6/19-2015/6/12期间医疗服务细分板块涨幅最大（医疗服务涨幅达183.85%）。②2014-2015年牛市可划分为4涨3跌，在第一轮上涨过程中，医药商业涨幅最大（期间涨幅达33.15%）。在第二轮上涨过程中，医药商业涨幅最大（期间涨幅为9.39%）。在第三轮上涨过程中，医疗服务板块涨幅最大（涨幅达77.9%）。在第四轮上涨过程中，医疗器械涨幅最大（涨幅达49.23%）。 　　周观点：我们认为在顺周期行情下，可以重点关注医疗消费相关投资机会，诸如医疗服务（终端医院）、线下药店、消费器械等。此外，我们预计从10月下半旬开始上市公司将逐步发布3季报，可关注3季报业绩有望超预期个股。具体思路为： 　　1）中长期关注科技创新的核心资产：①创新药关注信达生物、泽璟制药、康方生物等；②创新器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗；③科研上游产业链：诺禾致源、华大智造、百普赛斯、昭衍新药、泰坦科技、洁特生物、阿拉丁、奥浦迈，纳微科技等。 　　2）建议重点关注医疗消费投资机会：①医疗服务，诸如爱尔眼科、通策医疗、泰格医药。②消费器械，诸如鱼跃医疗、可孚医疗、金域医学、迪安诊断等。②线下药店，诸如益丰药房、老百姓、健之佳、大参林、一心堂等。③OTC消费相关标的，诸如华润三九、哈药股份等。 　　3）关注三季报有望超预期个股，建议关注：①哈药股份，受益于营销改革优化，3季度净利率有望继续提升。②国药现代，3季度子公司威奇达抗生素中间体原料药业务盈利有望提升。③力诺特玻，中硼硅模瓶开始上量+纯碱等上游成本大幅下行，3季度盈利能力有望改善。④浙江医药，3季度有望受益于VE大幅涨价。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨11.15%，跑赢沪深300指数3.57个百分点，行业涨跌幅排名第8。2024年初以来至今，医药行业下跌7.18%，跑输沪深300指数22.19个百分点，行业涨跌幅排名第29。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28倍，相对全部A股溢价率为83.57%(+3.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.73%(+1.91pp)，相对沪深300溢价率为122.82%（+7.16pp)。本周相对表现最好的子板块是医院、疫苗、医疗耗材，分别上涨15.6%、15.0%、14.1%，年初以来表现最好的前三子板块分别是原料药、化学制剂、医药流通，涨幅分别为3.0%、1.6%和1.2%。 　　本周医药板块涨幅较大，主要系近期宏观政策利好持续推动。近期，国务院等各部门密集出台多项重磅金融政策，提振金融市场信心。1）9月24日，国新办会议上，央行行长宣布降低存款准备金率0.5%、降低政策利率0.2%，同时提到要创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。2）9月26日，政治局召开会议研究当前经济形势，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关，要守住兜牢民生底线。3）9月29日，金融管理部门此前宣布的一揽子房地产金融举措落地。我们认为未来将有进一步政策出台和落地计划，持续看好医药行情。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：贝达药业(300558)、赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、荣昌生物(688331)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 市场反弹驱动因素与高弹性板块机遇 本报告核心观点指出，在全球降息周期开启及国内宏观经济刺激政策的双重利好下，中国医药行业作为高弹性板块，有望迎来显著反弹并跑赢大盘。尽管MSCI中国医疗保健指数年初至今表现不佳，累计下跌5.7%，跑输MSCI中国指数36.9%，但随着市场情绪改善，医药板块的估值修复和基本面改善将成为股价表现的主要驱动力。 重点关注领域及政策利好 报告明确看好CXO、创新药、消费医疗和医疗设备四大高弹性细分板块。具体而言，CXO板块将受益于海外研发需求的复苏，且美国《生物安全法案》的影响预计有限。创新药板块尽管面临医保资金压力，但国家支持创新的政策趋势不变，新一轮医保谈判的落地将进一步明确市场预期。医疗设备板块则有望在国内刺激政策的推动下，加速设备更新节奏，各地招标活动预计恢复常态，从而带动业绩复苏。 主要内容 CXO板块估值修复与《生物安全法案》影响分析 招银国际环球市场对龙头CXO企业的估值修复持乐观态度，并认为美国《生物安全法案》对行业的影响将是有限的。 《生物安全法案》立法进展与影响评估： NDAA草案排除： 2025财年国防授权法案（NDAA）的参议院草案（S.3558）和此前众议院版本（H.R.8333）均未包含《生物安全法案》。尽管后续两院可能对NDAA内容进行讨论修改，但该法案通过NDAA夹带立法的成功概率被认为不大，最终NDAA内容预计将于今年底确定。 独立立法路径： 众议院已于9月9日投票通过了《生物安全法案》（H.R.8333）的独立立法版本。该版本主要限制美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体从相关中国公司采购商品或服务。报告分析认为，此限制对业务影响范围有限，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期冲击。 参议院阻力： 众议院投票中，有49%的民主党议员未投赞成票，其中36%投了反对票，这预示着该法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力，独立立法的难度增加。 结论： 鉴于上述分析，报告认为《生物安全法案》的“靴子”基本落地，对药明康德及其他龙头CXO企业的业务影响有限，业务有望保持稳健，估值存在较大修复空间。 全球生物医药融资反弹驱动CXO需求： 在全球降息环境下，生物医药领域的融资活动预计将反弹，这将直接带动CXO服务的需求复苏，为CXO板块的业绩增长提供支撑。 医疗设备更新加速与业绩复苏展望 报告预测医疗设备板块有望在2024年第四季度或2025年第一季度迎来业绩复苏，主要得益于国内经济刺激政策的落地实施。 政策驱动下的设备更新： 随着国内经济刺激政策的深入推进，医疗设备的更新换代进度有望加快。这为医疗设备制造商带来了显著的市场机遇。 项目审批与采购数据： 截至9月15日，全国已批复957个医疗设备更新项目，总金额突破410亿元人民币。已公布的采购意向金额超过100亿元人民币。这些数据表明，政策支持正在转化为具体的市场需求。 招标周期与预期： 通常，从项目审批到采购意向再到招标公告的周期约为2-3个月。目前，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的总预算超过33亿元人民币。报告预计，未来1-2个月内，设备更新的招标活动将加速落地，从而推动相关企业的业绩增长。 重点推荐公司： 报告看好CXO、创新药、消费医疗及医疗设备板块的龙头企业，并列出了具体推荐名单，包括药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物、迈瑞医疗。这些公司在各自领域具有领先地位，有望从行业复苏中受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，以支持其投资评级。 总结 招银国际环球市场认为，在美联储降息周期开启和国内宏观刺激政策的双重利好下，中国医药行业作为高弹性板块，有望在2024年第四季度至2025年第一季度迎来估值修复和基本面改善。报告重点看好CXO、创新药、消费医疗和医疗设备四大细分领域。其中，CXO板块将受益于海外研发需求复苏及《生物安全法案》影响有限的预期；创新药板块将持续获得政策支持；医疗设备板块则将受国内经济刺激政策驱动，加速设备更新和招标落地，从而带动业绩复苏。报告建议关注药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物和迈瑞医疗等龙头企业。

中心思想 战略转型与国际化布局 健友股份（603707）已成功从以肝素原料药为主营业务转型为以制剂为主导的生物制药公司，并确立了国际化发展战略。公司凭借其在海外市场，特别是美国市场成熟的注册、商业化能力，正加速推进高端注射剂和生物类似药的国际化进程。这一战略转型不仅优化了公司的业务结构和盈利能力，也为未来的业绩高速增长奠定了坚实基础。 多元化增长引擎与投资潜力 报告核心观点指出，健友股份的增长引擎已从单一的肝素原料药扩展至多元化的制剂和生物药领域。肝素原料药业务在全球龙头地位稳固，价格逐步企稳，为公司提供稳定的现金流。同时，海外注射剂业务的持续发展和生物类似药的战略布局，特别是通过收购和合作切入阿达木单抗和胰岛素等重磅生物药市场，有望显著提升公司的成长天花板。鉴于公司在国际化方面的领先优势和多元化业务的协同效应，报告首次覆盖给予“买入”评级，并设定目标价格为18.15元，显示出对公司未来发展的强烈看好。 主要内容 健友股份：肝素全价值链龙头，制剂出口扬帆起航 战略转型与业务概览 健友股份成立于2000年，经过多年发展，已完成从以原料药为主向以制剂为主的战略转型。公司致力于建设国际一流的生物制药公司，打造一体化的制剂国际化平台，成为国内企业进军国际市场的桥头堡。公司是全球最大的肝素类原料药和制剂供应商之一，在全球超过60个国家和地区开展业务，拥有80多个制剂品种。特别是在美国市场，公司通过子公司Meitheal及健进，建立了成熟的研发、质量、注册和销售团队，每年以十几个ANDA批件的速度，已成为美国最主要的高端注射剂供应商之一。公司发展历程中，关键节点包括2016年收购成都赛进（后更名为健进），2019年收购美国Meitheal，2022年与海南双成签订白蛋白紫杉醇美国市场独家代理协议，以及2024年购买Coherus研发的阿达木单抗生物类似药Yusimry，这些举措持续拓宽了公司的海外布局和产品线。 财务表现与结构优化 公司营业收入保持稳定增长，2019年至2023年从24.70亿元增至39.31亿元，复合年增长率（CAGR）达12.33%。然而，2023年归母净利润亏损1.89亿元，同比下降117%，主要受肝素行业去库存减值及基础肝素制剂集采等因素影响。2024年上半年，公司营收21.43亿元，同比下降7%；归母净利润4.05亿元，同比下降35%。在业务结构方面，公司转型成效显著，制剂业务营收占比从2019年的30.9%快速提升至2024年上半年的72.2%，而肝素原料药业务营收占比则从61.7%降至24.9%，显示出业务重心向高端制剂的坚定转移。在市场布局上，国内外市场双轮驱动，中国大陆营业收入从2019年的6.96亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为10.77%；国外地区收入从2019年的17.71亿元增长至2023年的28.75亿元。公司持续加大研发投入，2023年研发费用支出3.72亿元，同比增长41.2%，研发费用率为9.47%，研发人员达543人，占员工总数的37.42%。销售费用率在2023年为10.7%，反映了公司在市场开发方面的持续投入。 肝素原料药：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头 肝素市场前景与产业链地位 肝素作为一种抗凝血性能优越的药物，其作用机制明确，临床应用前景广阔。它通过多种机制发挥抗凝血作用，是临床应用最广的抗凝药之一。肝素产品应用范围广泛，包括静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等。低分子肝素相较标准肝素更具优势，可用于深部静脉血栓防治、预防术后静脉血栓形成等。肝素产业链从生猪小肠提取肝素粗品，再加工成肝素原料药，最终制成标准肝素制剂或低分子肝素制剂。全球人口老龄化、慢性病和心血管疾病发生率增加，以及新兴市场医药需求增长，共同推动肝素制剂市场规模持续扩张。根据共研网数据预测，全球肝素制剂市场规模将从2019年的47.9亿美元增至2024年的66.3亿美元，年均复合增长率为6.7%。2024年全球肝素市场规模达100亿美元，预计2029年将增至149亿美元。 价格企稳与库存优化 中国肝素原料药出口价格在疫情期间迅速增长，高单价情况一直维持至2023年下半年，随后价格快速下降。2024年上半年，出口平均单价维持在5000美元/千克左右，价格逐步企稳。报告指出，肝素原料药价格与生猪价格不存在显著相关性，生猪价格回落并不会导致肝素原料药价格下降。健友股份作为全球肝素原料药龙头，通过“直销为主，经销为辅”的商业模式，与Pfizer、Gland等国际主流制剂生产企业建立了长期合作关系，确保了原料药业务的稳定增长。公司肝素钠原料药已多次顺利通过美国FDA、欧盟EDQM和中国NMPA认证，达肝素钠原料药也通过了日本PMDA和中国NMPA认证，体现了其严苛的质量标准和核心竞争力。2023年，由于肝素原料药国外消化库存及部分国家肝素制剂市场变化，公司计提存货跌价准备12.44亿元。然而，截至2024年第二季度，公司存货已持续下降至36.64亿元，考虑到肝素价格企稳，预计未来出现大额减值的风险较小，且高价库存消耗后，肝素API业务有望回暖。 国内制剂：肝素垂直一体化布局，注射剂市场逐步打开 肝素制剂市场格局与集采影响 肝素按分子量可分为普通肝素和低分子肝素，后者包括依诺肝素、达肝素钠、那曲肝素等，具有独特的药效学和适应症优势。2023年，第八批国家药品集采首次将肝素类产品纳入，涉及依诺肝素和那屈肝素。集采后，依诺肝素和那屈肝素的销售额分别下降了23.2%和40.4%，市场规模趋于稳定。2024年上半年，国内整体低分子肝素制剂市场规模为14.27亿元，其中依诺肝素、那屈肝素、达肝素钠规模分别为6.59亿元、4.27亿元和3.41亿元。同期标准肝素市场规模为4.44亿元。健友股份在国内肝素制剂市场占据重要地位，2024年上半年，公司那屈肝素制剂、依诺肝素制剂、达肝素制剂的市场占有率分别为19.68%（排名第一）、9.06%（排名第三）和35.52%（排名第二）。 无菌注射剂产品线与集采放量 健友股份持续丰富国内注射剂产品管线，除低分子肝素注射剂外，磺达肝癸钠注射液、注射用左亚叶酸钙等多款药物已陆续获批上市。截至2024年上半年，公司及子公司共拥有100项境外药品注册批件和33项中国药品注册批件。公司积极参与国家药品集中采购，并多次中标。在2021年第五批全国药品集采中，公司苯磺顺阿曲库铵注射剂与子公司健进制药的注射用盐酸苯达莫司汀中标。在第六批集采中，公司依替巴肽注射液及注射用替加环素中标。通过持续中标全国集采，公司国内无菌注射剂有望持续放量，为业绩增长提供主力。 海外注射剂：注射剂国际化加速推进，驱动业绩高速成长 美国仿制药注射剂市场机遇与挑战 注射剂因其作用迅速、剂量准确等优势，在临床应用中具有不可替代的地位。美国仿制药注射剂市场规模持续增长，FDA数据显示，近十年来美国仿制药注射剂获批数量稳中有升，2019-2023年每年获批ANDA批件数量超过100个。美国医药市场规模逐年扩大，2023年总处方数达到69亿，市场消费规模（按list price计算）约9170亿美元，2018-2023年CAGR达7.6%。仿制药在处方中占比超过90%，随着大批原研药专利到期，美国仿制药市场有望进一步扩容。然而，美国药品短缺情况严重，2024年前三个月有323种药物处于短缺状态，其中注射剂缺货程度尤为突出，心血管药品中注射剂占比高达96%，化疗药和激素次之，分别为75%和68%。这种短缺为具备高质量生产能力的仿制药企业提供了市场机遇。美国药品销售主要通过GPO（集团采购组织）、IDN/PN（综合医疗网络/供应商网络）和零售商三大渠道进行。GPO在美国药品销售市场占据重要地位，每年采购总金额约2100亿美元，约占医疗机构总额度的70%。IDN/PN在肿瘤等特定疾病领域经手医疗机构采购比例超过40%，肿瘤领域更是超过70%。 高质量标准与国际化竞争力 健友股份在海外无菌注射剂领域表现突出，截至2024年7月，公司获批注射剂ANDA数共69个，位居中国企业首位，远超齐鲁（22个）、海南普利（20个）等国内同行，显示出其在国际化方面的领先优势。无菌注射剂生产对工艺和技术水平要求极高，公司已完全掌握全封闭隔离技术和多品种配液技术等高端制剂生产技术，是国内少数掌握此技术的企业之一。公司拥有的四条无菌注射剂产线和冻干线均已通过FDA认证，子公司健进制药是中国首批通过美国FDA认证的无菌制剂企业。这些高质量标准和多次通过海外监管核查的记录，构成了公司在国际市场竞争的核心优势。 Meitheal与健进：海外业务腾飞双引擎 健友股份通过战略性收购和内部协同，构建了强大的海外注射剂业务平台。2019年收购的美国Meitheal专注于北美仿制药注射剂的开发、制造、采购和销售，拥有丰富的申报经验和销售渠道，与GPO、IDN/PN、大型零售企业建立了紧密的合作关系，运用本土化营销思维助力公司开拓美国制剂市场。Meitheal的加入显著提升了公司产品的研发、注册效率，ANDA批件数量显著增加。健进制药（原名赛进中国）作为公司两大生产基地之一，自成立之初便以国际化标准建立质量体系，是中国首批通过美国FDA认证的无菌制剂研发企业。2024年7月，健进制药的盐酸罗哌卡因注射液ANDA申报通过FDA现场检查，刷新了公司产品规格最多的ANDA纪录。中美研发、注册、生产团队的协同作用，共同推动了公司业务的国际化进程。 白蛋白紫杉醇：主流趋势与广阔市场 白蛋白紫杉醇是一种广谱抗肿瘤药物，常用于肺癌、乳腺癌等多种实体瘤治疗。其特殊结构减少了传统紫杉醇的毒性反应，并能提高药物进入肿瘤组织的效率。临床研究显示，白蛋白结合型紫杉醇可明显提高客观缓解率（ORR）和无进展生存期。2022年，健友股份与海南双成药业签订协议，获得其注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国地区的独家许可。海南双成药业已于2022年3月向美国FDA递交ANDA上市许可申请，并于2024年9月通过了FDA的CGMP检查。白蛋白紫杉醇在美国市场空间广阔，原研药Abraxane在2021年美国销售额达8.98亿美元。尽管2022年首个仿制药上市导致销售额下降，但2023年已恢复至7.09亿美元。截至2024年9月，美国地区仅有3家白蛋白紫杉醇仿制药获批上市，竞争格局较好，健友股份的白蛋白紫杉醇上市后有望分享可观市场份额。 格拉替雷：全球市场与原研药份额下降 醋酸格拉替雷是一种用于治疗多发性硬化症的人工合成多肽类制剂。多发性硬化症是一种中枢神经系统炎性脱髓鞘的自身免疫性疾病，全球患者总数在2020年为282.6万，预计2030年将达到370.6万，市场需求持续增长。格拉替雷全球市场