中心思想 CXO板块筑底回升，宏观利好驱动复苏 本报告核心观点指出，中国医药CXO（医药合同研究组织）板块在2024年前三季度经历了业绩承压、效率下滑和产能建设放缓的筑底阶段。然而，随着全球宏观经济环境的变化，特别是中美降息周期的开启以及中国经济刺激计划的出台，叠加生物安全法案短期落地受阻，CXO行业有望迎来板块性复苏机会。当前行业估值处于历史低位，凸显了较高的配置性价比。报告建议投资者关注宏观政策、投融资环境、海外需求、地缘政治以及创新药支持政策等关键因素，并重点推荐了一批在临床CRO、小分子药物发现、SMO等细分领域具有竞争优势和增长潜力的公司。 行业挑战与投资机遇并存 尽管CXO板块面临大订单高基数、投融资低迷等短期挑战，导致收入和利润同比下滑，但人均创收企稳、合同负债边际改善等积极信号已显现。资金面正逐步转向对高成长行业更为友好的外资和ETF，为医药板块带来增量资金。基本面方面，全球Biotech融资回暖预示着CXO需求有望逐步改善。因此，投资者应把握行业触底反弹的机遇，精选受益于政策利好、基本面改善或拥有创新技术（如AI辅助药物设计）的优质标的，以期在行业复苏中获得超额收益。 主要内容 2024年第三季度CXO市场表现与运营分析 业绩承压与效率下滑：行业筑底的显著特征 2024年前三季度，中国A股CXO板块的22家代表性上市公司整体表现承压。数据显示，前三季度累计实现营业收入640.01亿元，同比下降7.74%；其中，单三季度营业收入为230.20亿元，同比降幅收窄至1.51%。利润端表现更为显著，前三季度归母净利润为108.34亿元，同比大幅下滑33.51%；单三季度归母净利润为36.45亿元，同比下滑28.01%。报告分析，这一下滑主要受前期大订单交付形成的高基数效应以及CXO板块周期性调整等多重因素影响。 从盈利能力来看，CXO板块的毛利率在2024年前三季度和单三季度分别为41.36%和39.65%，基本维持在40%左右的水平。然而，净利率则有所下降，前三季度和单三季度分别为16.97%和15.88%，低于2018年至2023年期间基本维持在20%左右的常态水平。这主要是由于收入同比下滑，而短期内各项费用成本压缩空间有限所致。具体费用方面，2024年前三季度管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为9.85%、5.87%和2.87%，单三季度分别为9.09%、5.58%和2.80%，整体保持稳定。值得注意的是，财务费用率略有增长，前三季度为-0.11%，单三季度则达到3.36%。 在运营效率方面，人均创收和人均创利指标均出现同比下滑。2024年前三季度人均创收为55.39万元，同比下滑6.19%；单三季度人均创收为19.92万元，同比微增0.15%，显示出企稳迹象。然而，人均创利在前三季度和单三季度分别为9.38万元和3.15万元，同比分别下滑32.39%和26.79%。报告认为，这一下滑与医药投融资环境持续低迷、高毛利率大订单交付完毕后常规业务增长乏力以及产能利用率不高等因素密切相关，整体经营效率有所降低。 需求与供给变化：订单放缓与产能调整 从需求端来看，作为CXO企业订单先行指标的合同负债及预收账款在2024年前三季度为69.80亿元，同比下滑1.02%。这一下滑主要归因于新冠大订单形成的高基数以及行业处于周期底部。不过，单三季度新增合同负债和预收账款为1.22亿元，相较于去年同期的-7.86亿元，显示出边际改善的积极信号。 在供给端，CXO板块的产能建设节奏有所放缓，人员总数也出现减少。截至2024年三季度末，固定资产净值为631.59亿元，同比增长7.34%，但增速已有所放缓。在建工程方面，三季度末为123.56亿元，同比下滑11.13%，表明板块整体产能扩张趋于谨慎。员工总数方面，在2018年至2022年期间高速增长后，随着行业周期性调整，2023年开始出现下降，截至2024年第三季度末，员工总数为115554人，同比下降1.66%。 尽管面临短期挑战，CXO板块的估值已处于历史低位，凸显了配置性价比。截至2024年11月11日，CXO指数收于2253.98点，年初至今下跌9.12%，而同期沪深300指数上涨19.61%。当前CXO指数的市盈率（PE）为35.26倍，显著低于其中位数54.57倍，表明行业估值已进入低估值区间，为长期投资者提供了良好的介入机会。 宏观展望与投资策略：把握行业复苏机遇 宏观利好与资金转向：驱动行业复苏的关键因素 报告对CXO行业的整体观点持乐观态度，认为随着中美降息周期的开启以及生物安全法案短期落地受阻，CXO板块有望迎来结构性机会。在资金面，美联储于2024年9月降息50个基点，标志着全球美元资产再平衡进程的正式启动。同期，中国经济刺激计划陆续出台，多家投行上调了对中国2024-2025年实际GDP增速的指引，使得中国资产的性价比凸显。MSCI中国市场指数的PE仅为13.62倍，远低于MSCI新兴市场（剔除中国）指数的17.59倍。此外，具备市场定价权的增量资金正逐渐从偏好高股息、风格保守的险资转向以外资和ETF为主的资金，这些资金对医药等高成长行业更为友好，有望为CXO板块带来新的流动性。 在基本面方面，随着中美降息周期的开启，全球医药投融资环境有望持续回暖。数据显示，2024年上半年全球Biotech融资同比增长63%，这一趋势将直接带动CXO需求的逐步改善。例如，药明康德在2024年上半年的在手订单（剔除新冠大订单后）同比增长33.2%，显示出行业内头部企业已开始受益于需求回暖。 投资建议与重点公司推荐 基于上述分析，报告提出了具体的投资建议。在行业层面，建议投资者密切关注以下五大因素：1）美联储利率政策的变化及其对全球资本流动的影响；2）投融资的边际变化，特别是Biotech融资的回暖情况；3）海外需求的逐步复苏，尤其是来自欧美市场的订单增长；4）中美关系及地缘政治的演变，这可能影响生物安全法案的走向和国际合作；5）中国创新药全产业链支持政策细则的出台，这将为国内CXO企业带来新的发展机遇。 在公司层面，报告建议关注以下四类标的： 生物安全法案短期落地受阻+外资回流受益公司： 药明系等核心资产有望迎来基本面和估值的双重利好。 基本面环比改善的公司： 那些在收入、利润、订单等方面展现出积极变化的企业。 国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO： 例如诺思格（301333）和阳光诺和（688621），它们有望受益于国内创新药研发的加速。 减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司： 这些新兴领域具有巨大的增长潜力，如泓博医药（301230）等。 报告还详细推荐了五家具体公司： 诺思格（301333）： 专注于临床CRO领域，提供一站式临床研发服务。中国临床CRO市场规模不断扩容，格局尚未完全固化，诺思格的数统业务加速发展，海外业务毛利率高，未来盈利能力有望优化。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“买入”评级。 阳光诺和（688621）： 业绩和订单实现高增长，创新药占比持续提升。2024年前三季度营收同比增长32.47%，归母净利同比增长21.40%。临床业务增长强劲，2024H1临床试验和生物分析服务收入同比增长50.28%。公司内部在研项目丰富，权益分成逐步进入收获期。预计2024-2026年营收和归母净利将保持高增长，给予“买入”评级。 泓博医药（301230）： 小分子药物设计专家，AI技术助力新药研发。公司新签订单环比改善明显，2024Q2服务板块和商业化生产板块新签订单均实现超40%的环比增长。后端业务以替格瑞洛中间体为核心，随着欧美专利到期有望快速放量。公司掌握人工智能辅助药物设计（AIDD）核心技术，PR-GPT平台预计2024Q4投入商业运营。预计2024-2026年营收增长，归母净利大幅增长，给予“买入”评级。 普蕊斯（301257）： 国内领先的SMO（临床试验现场管理组织）企业。国内SMO市场规模快速增长，有望向龙头集中。公司2024Q2新签订单环比大幅改善112.14%，在手订单达18.25亿元，同比增长4.07%。项目类型不断丰富，涵盖TCR-T、ADC、减重、CGT等前沿领域。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“买入”评级。 百诚医药（301096）： 深耕仿制药CRO多年，业务多点开花，拓展至CDMO、创新药、中药等领域。2024H1新签订单同比增长13.38%。自研转化业务提速，2024H1收入同比增长52.43%，毛利率高达87.28%。临床业务稳健增长，研发投入持续加大，创新药布局日益完善。预计2024-2026年营收和归母净利将持续增长，给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治的不确定性、市场竞争加剧以及汇率波动等，这些因素都可能对CXO行业的复苏进程和企业盈利能力产生不利影响。 总结 2024年前三季度，中国CXO板块在经历收入和利润下滑、运营效率降低、产能建设放缓的筑底阶段。尽管面临大订单高基数和投融资环境低迷等挑战，但人均创收企稳、合同负债边际改善以及估值处于历史低位等积极信号已显现。 展望未来，全球宏观经济环境的变化，特别是中美降息周期的开启和中国经济刺激计划的出台，为CXO行业带来了重要的复苏契机。资金面正逐步转向对高成长行业更为友好的外资和ETF，有望为医药板块注入新的活力。同时，全球Biotech融资的回暖预示着CXO需求将逐步改善。 因此，本报告认为CXO行业正处于触底反弹的关键时期，具备较高的配置性价比。投资者应密切关注宏观政策、投融资环境、海外需求、地缘政治以及创新药支持政策等关键驱动因素，并重点关注那些在细分领域具有竞争优势、基本面有望改善、或受益于新兴技术和政策利好的优质公司，以把握行业复苏带来的投资机遇。

　　智翔金泰(688443) 　　投资要点： 　　公司发布2024年三季度报告。 　　公司2024Q1-3营收1249万元，归母净利润亏损5.46亿元（同比收窄3.85%），扣非归母净利润亏损5.50亿元（同比收窄4.27%）。其中24Q3营收1248万元，系公司赛立奇单抗注射液（金立希？）获批上市，首次产生主营业务收入。 　　IL-17单抗销售表现亮眼，看好银屑病市场空间潜力。 　　据公司公告，赛立奇单抗注射液于8月27日获批，截至Q3产生销售收入达1248万元，表现亮眼。据荃信生物招股书转引沙利文报告，中国的银屑病药物市场由2018年的6.0亿美元快速增长至2022年的14.4亿美元，有望于2030年进一步增至99.4亿美元，2025年至2030年的CAGR为25.0%。我们认为生物制剂，尤其是以IL-17单抗为代表的IL类抑制剂是驱动国内银屑病市场高增长的重要驱动。公司掌握先发优势，商业化推进稳步有序，有望快速释放市场潜力。 　　销售支出加大推进商业化，研发支出维持高位 　　24Q1-3公司销售费用为6921万元，23年全年销售费用为1043万元，大幅增长，我们认为公司销售费用的投入加大有望匹配赛立奇单抗上市开拓节奏，加快公司的商业化步伐。24Q1-3公司研发费用为4.38亿元，同比+0.63%，维持高水平。我们认为随着公司的管线稳步推进，步入三期的临床管线有望增多，整体研发预计维持高位。 　　公司自免/感染领域产品临近收获，在研管线进展顺利。 　　公司重点产品临近收获，在研推进有序。2024Q3进展主要有：1）赛立奇单抗银屑病适应症已获批上市，目前中轴性脊柱炎已迈入NDA阶段；2）GR1802适应症：青少年/儿童特应性皮炎；慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症启动III期临床试验；3）GR1803多发性骨髓瘤适应症启动II期临床试验，且被纳入突破性治疗品种；4）GR2001预防破伤风适应症启动III期临床试验，且被纳入突破性治疗品种。 　　盈利预测与投资建议 　　我们看好公司自免感染领域产品的快速放量。由于药品审评时长存在不确定性，对盈利预测有所调整，预计2024-2026年收入分别为0.7/4.1/11.6亿元（前值1.1/4.4亿元，26年为新增数据），收入同比+5876%/461%/186%。同时随着新品上市快速放量，净利润亏损有望快速收窄，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新品未顺利进入医保、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险。

中心思想 2024年10月原料药市场价格分化显著 2024年10月，中国原料药市场整体呈现出环比价格相对稳定的态势，但与去年同期相比，各细分品类及具体产品价格表现出显著的分化。部分激素类产品如地塞米松磷酸钠价格同比大幅飙升，而抗生素中间体4-AA、β-内酰胺抗生素及心血管类原料药中的多个品种则面临不同程度的同比价格下降。这种差异化的价格走势反映了市场供需结构、生产成本以及宏观经济环境等多重因素的复杂影响。 行业面临多重风险与挑战 报告强调，原料药行业正面临价格波动、市场竞争加剧以及政策调整带来的多重风险。地缘政治、发达国家“本土化”战略及行业产能过剩共同加剧了市场竞争，导致产品价格存在不确定性。同时，国内医保控费、带量采购等政策的深化，对仿制药及上游原料药的盈利能力构成持续挑战，预示着行业未来发展仍需警惕潜在风险。 主要内容 1 激素类价格情况 激素类原料药价格表现 2024年10月，激素类原料药价格环比普遍持平。然而，同比数据显示出显著差异：地塞米松磷酸钠价格同比飙升361.54%，皂素和双烯（双烯醇酮醋酸酯）价格均同比上升12.50%。与此同时，黄体酮价格同比下降3.80%，而醋酸甲地孕酮、氢化可的松及醋酸氢化可的松价格则与去年同期持平。这表明部分激素类产品市场需求旺盛或供应紧张，而另一些则保持稳定或略有下滑。 2 抗生素类中间体价格情况 抗生素中间体价格波动分析 在抗生素类中间体方面，2024年10月环比价格表现不一。7-ACA（7-氨基头孢烷酸(酶法)）价格环比上升2.04%，而4-AA（4-乙酰氧基氮杂环丁酮）价格环比下降3.45%。7-ADCA（7-氨基脱乙酰氧基头孢烷酸）、6-APA（6-氨基青霉烷酸）及青霉素工业盐价格环比持平。同比来看，4-AA价格大幅下降22.22%，青霉素工业盐下降11.76%。相反，7-ACA和6-APA价格分别同比上升4.17%和2.94%，7-ADCA价格同比持平。这反映了抗生素中间体市场供需关系的动态变化，部分产品面临较大下行压力。 3 β-内酰胺抗生素类价格 β-内酰胺抗生素价格普遍下行 2024年10月，β-内酰胺抗生素类产品（包括头孢拉啶、头孢氨苄、头孢曲松钠、头孢噻肟钠、头孢克肟、头孢克洛及阿莫西林）价格环比均持平。然而，与去年同期相比，除头孢拉啶和头孢氨苄价格持平外，其余产品价格均呈现下降趋势。其中，头孢噻肟钠同比下降5.16%，头孢曲松钠下降3.45%，阿莫西林下降3.23%，头孢克洛下降2.38%，头孢克肟下降2.00%。这表明β-内酰胺抗生素市场整体面临价格下行压力，可能与市场竞争加剧或带量采购等政策影响有关。 4 心血管类价格情况 心血管类原料药价格承压 心血管类原料药在2024年10月环比价格全部持平。但同比数据显示，该类别产品普遍面临价格下降。缬沙坦价格同比下降10.34%，赖诺普利下降10.42%，替米沙坦下降4.55%，阿托伐他汀钙下降3.85%，厄贝沙坦下降1.57%。仅马来酸依那普利价格同比持平。心血管类原料药价格的普遍下降，可能与集中采购常态化、市场竞争激烈以及仿制药替代效应等因素密切相关。 5 风险提示 行业面临的主要风险 报告明确指出，医药生物行业，特别是原料药领域，面临三大主要风险： 价格波动风险： 受地缘政治、发达国家“本土化”战略及行业产能过剩等多重因素影响，原料药市场竞争激烈，产品价格存在不确定性。 行业竞争加剧风险： 随着竞争者实力增强和新进入者加入，市场整体供给能力提升，可能导致行业竞争进一步白热化。 行业政策风险： 医药体制改革的深化，如医保控费、药品带量采购、医保支付方式改革等政策的推进，将持续对仿制药及上游原料药行业的盈利水平构成挑战。 总结 2024年10月原料药市场呈现出环比价格普遍稳定，但同比价格表现高度分化的特征。激素类中的地塞米松磷酸钠、皂素和双烯价格同比显著上涨，显示出特定产品强劲的市场需求或供应紧张。然而，抗生素中间体中的4-AA、青霉素工业盐，以及β-内酰胺抗生素和心血管类原料药中的多数产品，则面临不同程度的同比价格下降，反映出这些领域激烈的市场竞争和政策压力。报告强调，原料药行业未来仍需密切关注价格波动、行业竞争加剧以及医保控费、带量采购等政策带来的持续性风险，这些因素将共同塑造行业的发展格局和企业的盈利能力。

中心思想 医药板块近期走势分析 2024年11月13日，医药板块整体表现不佳，跑输沪深300指数，显示出市场对该板块的谨慎情绪。 子行业表现分化明显，部分细分领域如透景生命、赛力医疗等个股表现突出，而另一些子行业则面临较大跌幅。 行业与公司重要动态概览 诺华的放射性疗法Pluvicto在华申报上市，标志着创新疗法在国内市场准入方面取得重要进展，有望为前列腺癌患者提供新的治疗选择。 多家国内药企在药品注册、临床试验及仿制药一致性评价方面取得积极进展，体现了行业持续的研发投入和产品线优化。 主要内容 医药市场表现与子行业分析 市场表现： 2024年11月13日，医药板块整体下跌1.17%，跑输沪深300指数。 子行业涨跌幅： 涨幅居前的子行业包括血液制品（-0.13%）、疫苗（-0.41%），跌幅居后的有医疗店（-3.21%）、医院（-2.34%）、医疗研发外包（-2.27%）。 个股表现： 涨幅榜前3位： 透景生命（+20.01%）、赛力医疗（+10.06%）、启迪药业（+8.25%）。 跌幅榜前3位： 长药控股（-10.32%）、鲁抗医药（-8.91%）、四环生物（-8.19%）。 子行业评级： 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 关键事件与企业发展动态 行业要闻： 11月13日，诺华（Novartis）的镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（Pluvicto）的新药上市申请获得CDE受理。 Pluvicto是一种靶向PSMA的小分子化合物与放射性同位素（177Lu）连接的放射性配体疗法。 该药已于2022年3月获美国FDA批准用于治疗前列腺癌患者，并于2024年9月被CDE纳入优先审评。 公司要闻： 赛隆药业（002898）： 子公司湖南赛隆药业有限公司收到普瑞巴林胶囊的《药品注册证书》。 步长制药（603858）： 子公司保定天浩制药有限公司收到复方硫酸钠片《药物临床试验受理通知书》，适应症为成人肠镜检查前的结肠清洁。 普洛药业（000739）： 子公司浙江普洛康裕制药有限公司收到甲磺酸普雷福韦《化学原料药上市申请批准通知书》。 中国医药（600056）： 子公司海南通用三洋药业有限公司收到注射用头孢西丁钠《药品补充申请批准通知书》，该药品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 推荐公司及评级： 报告中列出了证券分析师信息，但未在当前文本中提供具体的推荐公司及评级内容。 总结 本周医药市场回顾 本周医药板块整体表现弱于大盘，子行业和个股走势分化显著，反映出市场对医药行业内部结构性机会和风险的重新评估。部分创新药和特定细分领域仍展现出增长潜力，而传统领域则面临调整压力。 行业发展趋势展望 诺华Pluvicto在华申报上市，预示着全球创新疗法加速进入中国市场，将推动国内医药产业的创新升级和竞争格局变化。同时，国内药企在仿制药一致性评价、新药注册及临床试验方面的持续投入，将进一步丰富市场产品供给，提升国产药品质量和竞争力。投资者需密切关注政策导向、新药研发进展及市场竞争态势，以应对行业发展中的机遇与挑战。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月12日，医药板块涨跌幅+0.96%，跑赢沪深300指数2.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，医药流通(+4.50%)、线下药店(+3.95%)、医院（+3.33%）表现居前，体外诊断（-+0.10%)、血液制品(+0.37%)、医疗研发外包（+0.61%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为长药控股(+20.06%)、药易购(+20.01%)、维康药业(+20.00%)；跌幅榜前3位为双成药业（-10.00%）、东方海洋(-10.00%)、天智航（-6.58%)。 　　行业要闻： 　　11月12日，ViiV公布了DOLCE研究的48周结果。数据显示，在晚期艾滋病毒（HIV）成人感染者中，公司双药复方抗病毒疗法Dovato（dolutegravir/lamivudine，DTG/3TC），与包含三个药物的活性对照疗法相比，在维持病毒抑制方面的效果达非劣效性。Dovato是由ViiV开发的由固定剂量的dolutegravir和lamivudine组成的复方片剂，在2019年首次获得美国FDA批准。 　　（来源：ViiV，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司浙江爱生药业有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的蒙脱石散《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　恩华药业（002262）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的1类化学药品NH160030片4个规格的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展适应症为癌症痛的临床试验。 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到国家药品监督管理局核准签发的针对HPV引起的相关癌前病变的治疗性疫苗SYS6026的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　福安药业（300194）：公司发布公告，子公司福安药业集团重庆博圣制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的化学原料药上市申请批准通知书，公司原料药产品苯唑西林钠获批上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　金域医学(603882) 　　核心观点 　　第三季度营收同比下降13%，常规检测需求增长不及预期。2024年前三季度公司实现营收56.19亿（-10.95%），归母净利润0.94亿（-83.71%），扣非归母净利润0.78亿（-77.23%）；第三季度实现营收17.38亿（-13.15%），归母净利润0.04亿（-98.56%）。主要原因是由于常规检测需求增长速度不及预期，前期固定成本投入较大，导致经营杠杆效应下降。 　　深耕医检主航道，坚持长期主义和创新两大核心发展理念。公司坚持以客户为中心、以临床和疾病为导向，前三季度公司新增合作精准医学中心25家，新增产学研合作及疾病联盟20项。同时公司持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力，已在广州数据交易所上线4个产品。 　　单季度毛利率同比提升，经营现金流大幅改善。2024年前三季度公司毛利率为35.2%（-2.3pp），24Q3毛利率为36.0%，环比增长1.5pp。公司进一步提升精细化管理效应，在营销、供应链、服务、管理等领域的数智化转型变革项目落地取得一定成效，管理效率稳步提升。销售费用率12.1%（+0.4pp），管理费用率8.6%（+0.4pp），研发费用率5.4%（-0.4pp）。24Q1-3净利率1.5%（-7.5pp），信用减值损失为4.21亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.0%，常规检测的盈利能力在逐步恢复中。公司进一步加强现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显，前三季度公司经营活动现金流量净额为3.12亿，其中Q3经营现金流净额为2.78亿，同比增长80%。 　　投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入78.49/86.58/95.98亿（原为85.89/95.31/104.94亿），同比增长-8.1%/10.3%/10.9%；归母净利润为2.30/6.89/8.46亿（原为4.54/8.73/10.92亿），同比增长-64.3%/200.1%/22.8%，当前股价对应PE为72.6/24.2/19.7x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型 创业慧康在2024年前三季度面临归母净利润同比显著下滑的业绩压力，但公司通过费用控制实现了整体费用率的下降。同时，公司坚定推进“慧康云”战略，医疗行业收入保持稳健增长，并积极深化新一代核心产品HI-HIS的推广，为未来发展奠定基础。 数据与AI赋能未来增长 公司将数据服务与人工智能（AI）创新视为核心增长引擎。通过子公司成为数据交易所会员，推动AI产业集群发展；BSoftGPT大模型通过国家备案，并与杭州市人工智能计算中心合作；AI产品“医卫Copilot”获得华为昇腾认证，显示公司在AI医疗应用领域的领先布局。此外，与华为鸿蒙的深度合作，发布鸿蒙版医疗APP，进一步巩固了其在医疗信息化生态中的地位。 主要内容 2024年前三季度业绩概览 公司2024年前三季度实现收入11.69亿元，同比增长1.01%；归母净利润0.53亿元，同比下降42.27%；扣非净利润0.50亿元，同比下降40.98%。其中，第三季度单季收入4.42亿元，同比下降2.35%；归母净利润0.25亿元，同比下降62.33%；扣非净利润0.25亿元，同比下降62.42%。尽管业绩承压，公司前三季度整体费用率同比减少2.96个百分点至35.48%，其中销售、管理、研发费用率分别同比减少0.77、1.02、0.62个百分点。 医疗业务稳健增长与核心产品推广 公司坚定推进“慧康云”战略，医疗行业收入稳健增长。2024年前三季度，医疗行业营收达到11.21亿元，占总营收比重超过95.89%，同比增长6.19%。报告期内，公司新签了20个千万级订单，并成功帮助7家医院通过了电子病历五级及以上评审。新一代产品HI-HIS持续深化推广，目前在建项目数量已达71个，其中三级医院占比超过70%。 数据治理与AI医疗创新进展 在数据方面，公司子公司杭州慧康互联科技有限公司成为广州数据交易所会员，将合作推动人工智能产业集群发展。在AI方面，公司的BSoftGPT大型模型已通过国家互联网信息办公室的“深度合成服务算法”备案。公司与杭州市人工智能计算中心建立了算力服务与创新合作，促进AI与大数据在医疗健康领域的广泛应用。此外，公司的AI产品“医卫Copilot”通过了华为昇腾AI框架及硬件兼容性认证，成为首家医卫核心系统供应商。 深化与华为合作，布局鸿蒙生态 公司已成为医疗卫生行业首批获得鲲鹏原生开发认证的信息化厂商。研发团队与华为鸿蒙研发团队紧密合作，完成了健康桐乡APP原生鸿蒙版本的所有功能建设与应用上架发布。该APP整合了桐乡全市的健康医疗服务资源，提供一站式便民惠民健康服务。 投资评级与未来展望 基于对公司未来发展的判断，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.50亿元、2.16亿元、3.05亿元（此前预测2024年为5.23亿元，已根据2023年业绩下滑影响进行调整），对应PE分别为60倍、42倍、30倍。考虑到后续医疗信息化需求有望修复，电子病历有望助力复苏加速，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示的风险包括医疗IT需求修复不及预期、项目推进不及预期以及技术创新不及预期。 总结 创业慧康在2024年前三季度面临短期业绩压力，归母净利润同比下降42.27%，但通过有效的费用控制，整体费用率显著下滑。公司坚定执行“慧康云”战略，医疗行业收入实现6.19%的稳健增长，并成功推广HI-HIS等核心产品。在战略层面，公司积极布局数据服务与AI医疗应用，子公司成为数据交易所会员，BSoftGPT大模型通过备案，AI产品“医卫Copilot”获得华为昇腾认证，并与华为鸿蒙深度合作发布医疗APP，展现了其在技术创新和生态合作方面的领先优势。尽管存在医疗IT需求修复、项目推进和技术创新不及预期的风险，但鉴于医疗信息化需求有望修复，公司维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将实现显著增长。

中心思想 产品管线持续丰富，市场竞争力增强 华东医药成功获得国内首款乌司奴单抗生物类似药的上市批准，显著拓宽了其在自身免疫疾病领域的市场布局，并进一步丰富了公司的产品管线，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 业绩稳健增长，医美业务蓄势待发 公司2024年三季报显示业绩整体符合预期，医药工业板块保持强劲增长，医药商业企稳回升。尽管医美业务短期内面临市场竞争和宏观环境挑战，但其丰富的在研管线和新品储备预示着该板块未来有望成为公司业绩的重要增长点。 主要内容 乌司奴单抗注射液获批，丰富产品管线 华东医药全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信®；研发代码: HDM3001/QX001S）于2024年11月5日获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，成为国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药。原研产品Stelara®（喜达诺®）2023年全球销售额高达108.58亿美元（约767.29亿元人民币），国内销售额为13.22亿元，且已于2021年首次被纳入国家医保目录并续约，为赛乐信®的市场准入和放量提供了有利条件。 2024年三季报业绩概览 公司2024年前三季度实现营业收入315亿元，同比增长4%；归属于上市公司股东的净利润为25.6亿元，同比增长17%；扣除非经常性损益的归母净利润为24.8亿元，同比增长15%。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利增速可达27%。第三季度单季，公司实现收入105亿元，同比增长5%；归母净利润8.7亿元，同比增长15%；扣非归母净利润8.6亿元，同比增长17%，整体业绩表现符合市场预期。 各业务板块运营分析 医药工业表现强劲 医药工业（含CSO）板块保持良好增长趋势。前三季度实现收入99.4亿元，同比增长11%；归母净利润21.4亿元，同比增长15%。第三季度收入32亿元，同比增长10%；归母净利润7.6亿元，同比增长20%。公司持续巩固院内市场并拓展院外市场。其中，工业微生物板块表现突出，前三季度收入4.43亿元，同比增长30%；第三季度收入1.6亿元，同比增长35%，在动保布局和国际化推进方面持续取得进展。 医药商业企稳回升 医药商业板块在低基数下企稳回升。前三季度实现收入206亿元，同比增长1%；归母净利润3.2亿元，同比增长2%。第三季度收入和利润增速均保持5%，主要受益于去年同期受反腐影响的低基数效应。 医美业务面临挑战与机遇 医美业务增速有所放缓。前三季度实现收入19.1亿元，同比增长2%；第三季度收入5.6亿元，同比下降14%。这主要受第三季度淡季、市场竞争加剧以及海外宏观环境和光电仪器需求下降的影响。 国内市场： 欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿元，同比增长10%，但第三季度收入2.9亿元，同比下降6%。公司已于今年6月发布第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列，以应对市场变化。 海外市场： 前三季度收入7.8亿元，同比下降20%；第三季度收入2.1亿元，同比下降40%。 医美管线储备丰富，驱动未来增长 公司医美管线储备充足，预计2025-2026年将有多款新品有望获批上市。 能量源仪器： 强脉冲光射频治疗仪V20已于今年9月顺利上市，是公司在国内上市的第三款能量源医美器械产品。此外，生美设备Préime DermaFacial在国内上市的各项工作正在积极推进。 高端玻尿酸MaiLi： Extreme注册申请已于今年4月获NMPA受理，预计2025年上市；Precise预计今年年底将完成主要终点的全部随访。 聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma： 可用于面部和身体填充的再生长效产品，已于今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 少女针Ellansé： M型已于今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于2024年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年第四季度开始入组。 肉毒素： 公司2023年引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于2024年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015： 预计有望于2025年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与投资评级 公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块。随着少女针的放量和其他医美产品陆续获批，医美板块有望成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。预计2024-2026年归母净利润分别为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%，对应PE分别为19倍、16倍和13倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险以及政策变化的风险。 总结 创新驱动业绩增长，多元化布局显成效 华东医药通过乌司奴单抗生物类似药的获批，成功拓展了其在自身免疫疾病领域的市场份额，并进一步优化了产品结构。公司2024年前三季度业绩保持稳健增长，医药工业板块表现突出，显示出其核心业务的韧性与活力。 医美管线前景广阔，长期价值值得期待 尽管医美业务短期面临挑战，但公司拥有丰富的医美产品管线储备，多款重磅新品预计将在未来几年内陆续上市，为公司未来的持续发展提供了坚实基础。鉴于其多元化的业务布局和创新能力，公司有望继续向国际化品牌药企迈进，维持“买入”评级，长期价值值得期待。

中心思想 核心战略与短期挑战 药康生物在2024年前三季度及第三季度面临短期利润承压，主要原因在于公司正处于扩张期，生产规模扩大导致成本增加，同时持续加大海外市场开发力度也推高了费用率。尽管短期盈利能力受到影响，但公司积极推进国际化和创新两大核心战略，通过加强高附加值小鼠品系研发和全球产能布局，为长期增长奠定基础。 长期增长潜力与投资建议 报告维持对药康生物的“推荐”评级，并基于DCF测算给出18元的目标价，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。尽管对2024-2026年的归母净利润预测有所下调，但预计2025年和2026年将实现24.1%和25.4%的显著增长。公司在斑点鼠品系、罕见病模型以及野化鼠品系方面的持续创新，结合国内外产能的稳步提升，预示着其在小鼠模型行业的竞争优势将进一步巩固。 主要内容 2024年三季报业绩概览 前三季度业绩表现： 2024年前三季度，药康生物实现收入5.10亿元，同比增长12.13%。然而，归母净利润为0.98亿元，同比下滑16.57%；扣非净利润为0.72亿元，同比下滑12.06%。 第三季度单季业绩： 2024年第三季度，公司收入为1.69亿元，同比增长6.70%，但环比下滑7.62%。归母净利润为0.22亿元，同比大幅下滑45.51%，环比下滑53.31%；扣非净利润为0.17亿元，同比下滑47.17%，环比下滑46.91%。 利润承压原因分析 扩张期成本增加： 公司目前处于扩张期，生产规模的扩大导致运营成本有所增加，对短期利润构成压力。 海外市场开发费用提升： 为持续加大海外市场开发力度，公司销售费用率显著提升。2024年单三季度，销售费用率为16.46%，同比增加4.85个百分点，环比增加4.12个百分点。管理费用率和研发费用率也呈现波动，其中研发费用率环比提升3.19个百分点，显示公司在研发投入上的持续。 高附加值品系研发进展 斑点鼠品系拓展与“斑点鼠2.0”项目： 2024年上半年，公司新增斑点鼠品系超过200个，品系涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等多个前沿研究方向。同时，公司启动了“斑点鼠2.0”项目，旨在加大已有品系的基础数据收集和应用场景拓展。 罕见病模型验证： 在罕见病领域，公司已完成超过40个遗传罕见病模型的表型验证，体现了其在高附加值品系研发方面的深厚实力。 野化鼠品系推出： 截至2024年上半年末，公司共推出了25个野化鼠品系，进一步丰富了产品线。 产能布局与利用率提升 国内产能扩张与利用率： 截至2024年上半年末，公司在国内运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼。其中，2023年下半年陆续建成投产的约8万笼位产能利用率稳步提升，显示公司产能释放良好。 海外设施启用与服务能力提升： 公司首个海外设施已于2024年第一季度在美国圣地亚哥启用，由美国药康作为运营主体。此举显著提升了公司对海外客户的响应速度与服务能力，并能更好地满足海外客户的现场审计等要求，为国际化战略提供有力支撑。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 鉴于公司处于扩张初期，开拓海外市场和研发高附加值品系产品导致短期费用端有所提升，华创证券下调了对药康生物2024-2026年的归母净利润预测，分别为1.49亿元、1.85亿元和2.32亿元。 估值与评级： 根据DCF测算，公司合理估值为74亿元，对应股价18元。报告维持“推荐”评级。 主要风险因素： 报告提示了小鼠模型行业技术升级迭代、小鼠知识产权保护、公司生产运营以及行业发展不及预期等潜在风险。 总结 药康生物在2024年前三季度面临短期利润压力，主要源于公司在扩张期内生产成本的增加以及为开拓海外市场和研发高附加值品系产品而提升的费用率。尽管如此，公司在核心战略上持续发力，通过不断加强高附加值小鼠品系（如斑点鼠和罕见病模型）的研发，并积极推进国内外产能布局（包括国内设施利用率提升和美国海外设施的启用），为未来的市场竞争力和增长奠定了坚实基础。华创证券维持对药康生物的“推荐”评级，并基于其长期增长潜力，预测公司在2025年和2026年将实现显著的净利润增长，目标价为18元。投资者需关注行业技术升级、知识产权保护及公司运营等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压与应收账款改善并存 金域医学2024年三季报显示，公司短期内常规业务面临阶段性压力，导致营收和归母净利润同比大幅下滑。然而，报告期内应收账款回收进度显著改善，经营活动现金流表现强劲，有效降低了潜在风险。 长期战略布局稳步推进，维持“推荐”评级 尽管短期业绩承压，公司在长期发展方面持续推进核心能力建设，包括深化产学研合作、提升精细化管理水平以及加速数智化转型。基于对公司长期发展潜力的认可及DCF模型测算，华创证券维持金域医学“推荐”评级，并给出目标价44元。 主要内容 事项 2024年三季报业绩概览 公司发布2024年三季报，财务数据显示，2024年前三季度（24Q1-3）营业收入为56.19亿元，同比下降10.95%。归属于母公司股东的净利润为0.94亿元，同比大幅下降83.71%。扣除非经常性损益后的净利润为0.78亿元，同比下降77.23%。 单独看第三季度（24Q3），营业收入为17.38亿元，同比下降13.15%。归属于母公司股东的净利润仅为0.04亿元，同比骤降98.56%。扣除非经常性损益后的净利润同样为0.04亿元，同比下降94.62%。 评论 应收账款回收进度改善明显 2024年前三季度，公司合计计提应收账款减值准备4.20亿元（24Q1、24Q2、24Q3分别计提1.39亿元、1.56亿元、1.25亿元），表明公司持续消化新冠相关应收账款的潜在风险。 截至2024年第三季度末，公司应收账款余额为51.16亿元，较2024年上半年末的55.55亿元有所下降，显示出应收账款回收进度明显改善。 2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.12亿元，其中第三季度单季经营活动现金流量净额达到2.78亿元，现金流管理力度加强并取得实效。 政策层面，中办国办印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，有望为公司应收账款的加速收回提供有力支持。 短期来看，公司常规业务阶段性承压 2024年第三季度营业收入同比下降13.15%，主要原因在于常规检测需求增长速度不及预期。 同期归母净利润同比下降98.56%，扣非净利润同比下降94.62%，主要系公司前期固定成本投入较大，在收入承压的情况下，经营杠杆效应下降，导致利润端表现不佳。 长期来看，公司核心能力建设稳步推进 公司坚持以医检为主航道，通过数智化力量推动融合创新，致力于打造成本效率优势，并秉持长期主义和创新两大核心发展理念。 产学研合作取得进展 2024年前三季度，公司新增合作精准医学中心25家，进一步拓展了在精准医学领域的布局。 新增产学研合作及疾病联盟20项，强化了与学术界和临床的深度融合，共同推动医检技术创新和应用。 精细化管理效应得到进一步提升 2024年第三季度，公司在营销、供应链、服务、管理等多个领域的数智化转型变革项目均取得实效，管理效率稳步提升。 数智化转型工作持续深化 公司充分利用大模型等人工智能技术，深入挖掘医检大数据潜力，提升数据价值。 目前已在广州数据交易所上线4个产品，并荣获2024年“数据要素×”大赛“商业价值奖”，彰显了公司在数据要素应用方面的领先地位。 投资建议 盈利预测调整与估值 结合2024年三季报情况及应收账款带来的信用减值损失，华创证券调整了公司2024-2026年的归母净利润预测值。 2024年归母净利润预测值由原先的6.1亿元调整至2.4亿元。 2025年归母净利润预测值由原先的9.3亿元调整至7.4亿元。 2026年归母净利润预测值由原先的10.8亿元调整至9.3亿元。 调整后的预测值对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为68倍、22倍和18倍。 基于DCF模型测算，给予公司整体估值205亿元，对应目标价约为44元。 综合考虑，维持公司“推荐”评级。 风险提示 未盈利实验室扭亏时间延后 公司部分实验室可能面临盈利能力提升不及预期，导致扭亏为盈的时间点延后，影响整体业绩表现。 常规业务经营情况不及预期 常规检测业务的市场需求增长可能低于预期，或市场竞争加剧，导致公司常规业务的经营情况不及预期，进而影响收入和利润增长。 总结 金域医学2024年三季报显示，公司短期业绩面临显著压力，营收和归母净利润同比大幅下滑，主要受常规检测需求增长不及预期及前期固定成本投入导致经营杠杆效应下降的影响。然而，报告期内公司在应收账款回收方面取得明显改善，经营活动现金流表现强劲，且政策支持有望加速应收账款回笼，有效缓解了潜在风险。 从长期发展来看，金域医学持续推进核心能力建设，包括深化产学研合作、提升精细化管理水平以及加速数智化转型，并在数据要素应用方面取得积极进展。尽管短期业绩承压，但公司长期战略布局稳健。华创证券基于对公司未来盈利能力的调整预测（2024-2026年归母净利润分别为2.4亿元、7.4亿元、9.3亿元）和DCF模型测算，维持金域医学“推荐”评级，目标价44元。投资者需关注未盈利实验室扭亏时间延后及常规业务经营不及预期的风险。