主要观点 　　AACR收官，国产ADC成为焦点。2026年AACR年会于北京时间4月23日正式闭幕，会上104家中国药企携250余款创新药物研究成果亮相。ADC药物研究热度不减，多载荷及多特异性ADC受到关注，92款中国ADC项目展示。此外，会上小分子领域66款国产研究成果进行展示，覆盖KRAS、PRMT5、WRN、CDK等靶点。 　　中国药企入选研究数量创新高，关注5月ASCO年会。2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于北京时间5月30日至6月3日在美国芝加哥举行。据医药魔方，12家中国创新药企的13项研究入选最为重磅的全体大会和最新突破摘要，创下历史新高。康方生物依沃西单抗“头对头”替雷利珠单抗的3期HARMONi-6研究，是唯一入选全体大会的中国研究。此外，信达生物信迪利单抗2项研究入选LBA；百利天恒iza-bren、迪哲药业舒沃替尼、中国生物制药贝莫苏拜单抗+安罗替尼、荣昌生物维迪西妥单抗、和黄医药呋喹替尼、微芯生物西奥罗尼、康宁杰瑞安尼妥单抗、同源康医药艾多替尼、科州药业妥拉美替尼以及君赛生物TIL疗法GC101均有1项研究入选LBA。恒瑞医药肿瘤领域产品相关研究目前已有80余项研究入选。包括6项口头报告、3项快速口头报告、2项临床科学研讨会、40余项壁报、30余项线上发表。研究成果涵盖消化系统肿瘤、乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、泌尿肿瘤、黑色素瘤、血液肿瘤等十余个肿瘤治疗领域。涉及的创新药包括：11款已上市创新产品，注射用瑞康曲妥珠单抗（艾维达，研发代号：SHR-A1811）、注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）、甲磺酸阿帕替尼片（艾坦）、马来酸吡咯替尼片（艾瑞妮）等；以及10款在研创新产品，包含SHR-1826（c-Met ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-A1904（Claudin18.2ADC）、SHR-A1921（TROP-2ADC）、SHR-1501（IL-15融合蛋白）等。2类新药盐酸伊立替康脂质体注射液（II）（越优力）也有重要研究入选口头报告。 　　抗肿瘤领域多元创新突破，打破单靶点单作用机制限制。据医药经济报，2026年我国已上市或有望上市的19款抗肿瘤1类创新药，研发路线实现多元创新突破，覆盖ADC、双特异性抗体、CAR-T细胞治疗、CELMoD分子胶、新一代TKI酪氨酸激酶抑制剂等多个前沿技术领域。 　　投资建议 　　我们认为，重磅国际医学会议陆续召开，中国Big Pharma与Biotech会上发布多项研究成果覆盖不同适应症领域，展现研发领域的全球竞争力与创新实力，推动肿瘤治疗向更高效、更安全、更精准的方向迭代。建议关注：恒瑞医药、康方生物、信达生物、百利天恒等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　一、核心结论： 　　2025-2030年中国抗生素原料药行业将呈现稳健增长与结构转型并存的发展态势。预计2025年整体市场规模突破1500亿元，年复合增长率5%-8%，到2030年将持续稳定增长。行业集中度CR5已达67%，龙头企业通过技术创新和规模优势巩固市场地位。 　　二、市场规模与增速 　　2.1历史市场规模分析 　　中国抗生素原料药行业2018-2023年呈现波动增长态势。2018年中国人用抗生素药物市场规模为256亿美元，2019年增长至265亿美元，同比增长3.52%。2020年抗生素行业市场规模达到1780亿元，同比增速约10%，2022年进一步增长至1945亿元，行业增速保持在4%以上。 　　2023年全球抗生素原料药市场规模为420亿美元，中国市场份额占38%，继续保持全球最大抗生素原料药出口国地位（来源：IQVIA数据）。出口表现方面，2023年中国原料药出口金额为409.09亿美元，同比下降20.66%，但出口量达到1248.92万吨，同比增长5.4%（来源：海关统计数据）。 　　2.2 2025-2030年市场规模预测 　　基于权威机构预测，2025年中国抗生素原料药整体市场规模预计突破1500亿元，年复合增长率维持在5%-8%之间（来源：原创力文档）。其中半合成抗生素细分市场规模将达到1237亿元，年增长率8.4%（来源：原创力文档）。细分产品类别中，青霉素类中间体仍占主导地位，占比60%以上，主要产品为阿莫西林和氨苄西林；β-内酰胺酶抑制剂类占比20%-30%，包括克拉维酸钾、舒巴坦钠等；头孢类占比下降至6.2%（2024年数据）（来源：行业结构分析报告）。 　　2.3区域市场分布 　　2023年全国共有1661家化学原料药生产企业，主要集中在中部及东部地区。江苏省企业数量最多，超过200家，形成产业集群优势（来源：工商登记数据）。中西部地区凭借资源优势和环保容量，正在形成新的产业集聚区。 　　2.4增长驱动因素分析 　　出口需求驱动：中国作为全球最大抗生素原料药出口国，2023年出口额占全球38%，预计2025-2030年将继续保持40%左右的全球市场份额（来源：全球市场分析）。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.27%，跑输沪深300指数0.53个百分点，行业涨跌幅排名第20位。2026年初以来至今，医药行业上涨0.12%，跑输沪深300指数3.71个百分点，行业涨跌幅排名第19位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.26倍，相对全部A股溢价率61.21%(+0.85pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为20.65%(+0.81pp)，相对沪深300溢价率为117.85%(-1.26pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为+5.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+14.3%、8.8%和6.8%。 　　2026ASCO年会中国创新药参展实现数量与质量的双重突破。2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会定于5月29日—6月2日在美国芝加哥举办，是全球肿瘤领域学术层级最高、影响力最大的会议之一，也是国内外药企披露核心临床数据、开展学术交流的重要平台。本届年会中，中国创新药企业的临床研究入选数量较去年同比增长44%，创下历史新高，12家药企的13项研究入选全体大会（Plenary）与最新突破摘要（LBA）环节，国产肿瘤新药的学术曝光度持续提升，管线覆盖的靶点、适应症及技术路径进一步丰富。多家国内药企的核心管线项目在本届ASCO中披露关键数据。康方生物的依沃单抗（AK112）成为本届大会唯一入选全体大会（Plenary Session）的中国项目，公布了其在非小细胞肺癌一线治疗中的临床研究数据；迪哲医药的EGFR TKI舒沃替尼在LBA环节披露了非小细胞肺癌适应症的长期随访数据；科伦博泰公布了TROP2ADC药物的实体瘤临床拓展研究结果；信达生物多款ADC、双抗及单抗药物披露了多队列临床中期数据；百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC药物也在LBA环节公布了相关进展；同源康医药的EGFR小分子靶向药同步入选LBA口头报告环节，披露了在实体瘤领域的临床数据。整体来看，本届ASCO中，国内企业申报的研究仍集中在非小细胞肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤等高发实体瘤领域，技术路径以小分子靶向药、单抗、双抗、ADC等为主。多数项目仍处于临床早中期阶段，本次披露以阶段性疗效、安全性数据及适应症拓展信息为主，后续管线价值仍需更大样本的临床试验及长期随访数据进一步验证。 　　2025年港股医药整体基本面呈现分化修复特征。2025年港股医药各细分板块营收与利润表现节奏不一，受政策环境、行业周期、全球研发景气度共同影响，板块内部经营表现差异较为明显。创新药板块2025年整体营收1140亿元，同比增长40.2%；归母净利润实现20亿元，同比增幅110.9%，扣非净利润32亿元，同比增长117.4%。从财务数据来看，板块整体营收规模扩张显著，盈利端较往年出现明显改善，整体由前期大额投入亏损状态转向盈亏平衡附近区间。背后一方面是多款在研品种陆续获批上市，逐步形成商业化收入贡献；另一方面海外授权、临床合作等业务落地，为营收结构带来补充。同时医保谈判、院内准入等政策仍对产品终端销售节奏形成约束，不同企业因管线储备、商业化渠道布局不同，业绩兑现程度存在明显分层。化学制剂板块全年营收2113.9亿元，同比增长4.5%，营收保持平稳扩容；归母净利润351亿元、扣非净利润314亿元，同比分别小幅下滑2.6%、5.7%。板块营收具备刚性需求支撑，整体规 　　模保持稳步抬升，但利润端表现偏弱，主要受集采常态化、终端产品价格调控、 　　原料及生产运营成本波动等因素叠加影响。行业仍处在格局调整阶段，传统普仿品种盈利空间受限，企业逐步向高端制剂、特色剂型方向布局，转型成效目前尚未在整体利润端充分体现。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　核心结论： 　　药品板块：整体业绩稳健，利润端迎来加速增长。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025年整体营业收入/归母净利润增速为持平/+8%，整体业绩稳健；2026Q1营业收入/归母净利润增速为+2%/+29%，板块利润端得益于创新药Licenseout出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025年增速分别为-1%/+2%，2026Q1增速分别为+1%/持平，运营费用整体平稳；研发费用于2025年、2026Q1增速分别为+5%、持平，创新研发投入力度持续提高。 　　Pharma重点个股：业绩持续分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性Pharma企业（选取17家）2025年整体营业收入/归母净利润增速为+1.1%/+4.5%，平均净利润率约为（同比增长12%0.4pct），其中2025年收入规模百亿元以上的7家Pharma收入/利润增速为+0.5%/+5.3%，平均净利润率约为11%（同比增长0.5pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的10家Pharma增速为+4.6%/+0.8%，平均净利润率约为15%（同比-0.6pct），收入利润总体保持平稳，主要为海思科、科伦药业、泰恩康等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 　　Biotech重点个股：收入高速增长，部分企业已扭亏为盈。Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech2025年营业总收入943亿元，同比+36%，产品累计营收（不含里程碑收入）约813亿元，同比+34%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。我们认为产品收入快速放量得益于出海、产品疗效优势、医保对创新药支付端的倾斜及产品独家适应症带来的强护城河优势当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期，预计多企业未来2-3年内有望陆续实现扭亏为盈。 　　生物制品：疫苗、血制品板块仍处于下行通道，细分赛道龙头延续增长态势。代表性生物制品企业（选取14家）2025年整体营业收入/归母净利润增速为-22%/-174%，26Q1收入/归母净利润增速为-8%/-45%，业绩持续承压。疫苗板块多数企业受客观环境及计提减值等因素影响转亏；血制品板块剔除收并购、子公司并表等因素后，主要产品毛利率下行导致整体内生盈利能力下降。分季度看，板块整体2025Q4收入/归母净利润增速为-9%/转亏，2026Q1收入/归母净利润增速为-8%/-45%。25Q4~26Q1收入端下滑趋势持续减缓，其中25Q4利润端转亏主要受个别公司计提减值导致，26Q1利润持续下行主要受部分生物制品增值税税率上调至13%所致。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩，仍能延续此前良好增长态势。 　　投资建议与估值：多重利好叠加下，创新药板块进入业绩、估值、事件三重周期叠加的黄金布局期，建议重点关注龙头标的、Biotech扭亏标的，以及ASCO等学术会议催化标的，把握创新药中长期成长机会。1）基本面改善维度，关注25年~26年扭亏为盈的历史性里程碑的创新药企；2）临床数据催化维度，关注潜在PD-1/VEGF双抗、ADC、小核酸、TCE等重点赛道品种披露的关键临床数据，上述数据有望进一步成为估值修复催化剂。 　　风险提示：汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　投资逻辑 　　中药：2025年中药板块整体收入同比-3.8%，归母净利润同比+1.0%，扣非归母净利润同比-1.7%，药品零售环境在持续整合中，医保控费、价格治理、集采等继续常态化推进，部分公司仍在去库存周期，板块业绩整体承压。25Q4，板块整体收入同比+1.0%，扣非归母净利润扭亏为盈；26Q1，整体收入同比-2.0%，归母净利润同比-1.8%，扣非归母净利润同比+0.1%，25Q4业绩改善、26Q1继续承压，其中流感发病率先上行、后走弱是重要影响因素。 　　药店：2025年，政策对医保基金合理使用的监管常态化推进，行业整体环境更合规，且消费景气度整体偏弱，行业持续出清，龙头公司继续对存量门店进行优化，多重因素影响下，6家上市药店收入端处于慢恢复状态，但通过降本增效，利润端表现出更快增速。2025年，整体收入同比+0.9%，归母净利润同比+26.7%，扣非归母净利润同比+17.3%。26Q1，整体收入同比-0.6%，归母净利润同比+8.5%，扣非归母净利润同比+9.1%。 　　投资建议 　　中药：稳增长、高股息的红利资产；品牌力强、业绩有望逐步修复的低估值品牌OTC龙头；基药目录更新的潜在受益标的。 　　药店：建议关注降本增效成果显著、盈利能力向好的公司。同时，关注行业并购整合进展。 　　重点标的：华润三九、东阿阿胶、益丰药房、大参林、羚锐制药、济川药业等。 　　风险提示 　　集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期的风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收33.87亿元（yoy+13.56%），归母净利润3.72亿元（yoy+19.20%），扣非归母净利润2.98亿元（yoy+8.33%），经营活动现金流净额6.96亿元（yoy+4.87%）。2026Q1营收10.12亿元（yoy+37.22%），归母净利润1.07亿元（yoy+17.08%），扣非归母净利润0.94亿元（yoy+36.88%）。 　　点评： 　　品类聚焦战略成效显著，核心单品驱动业绩稳健增长。2025年公司坚定推进品类聚焦战略，产品结构持续优化，带动综合毛利率同比提升1.31个百分点至53.16%。分板块看，健康监测业务在血糖尿酸双测条等新品带动下实现收入5.87亿元（yoy+20.08%）；康复辅具板块实现收入12.44亿元（yoy+12.68%），矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长；呼吸支持板块全年增长2.65亿元（yoy-0.67%），其中下半年该板块收入同比增长80.18%，得益于自主研发的智能网联呼吸机凭借优异性能在下半年实现快速放量。此外，公司全球化布局加速，2025年境外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%，主要得益于内生业务增长及对上海华舟、喜曼拿的收购整合。 　　2026Q1业绩迎“开门红”，自研呼吸机等核心单品延续高增态势。公司2026Q1延续了2025年下半年的高增长势头，收入及扣非净利润均实现超过35%的同比增长。增长主要由核心品类驱动。我们预计2026年呼吸机业务有望成倍增长，成为核心增长引擎，带动整体营收结构优化。电商渠道ROI转化表现优异，付费流量占比显著低于行业及专业品类平均水平，主要得益于高效率的免费流量获取能力，体现自营模式下用户运营与内容种草的协同优势；公司聚焦打造3-5个年销售额达10亿元级的核心大单品，重点包括呼吸机、助听器、矫姿带、血糖监测4大品类。已组建独立团队负责飞利浦品牌产品的运营，预计2026年下半年陆续上市，2027–2028年进入销售放量期。 　　战略合作与全球化布局并行，打开长期成长空间。产品高端化方面，公司于2025年12月与荷兰皇家飞利浦达成战略合作，获得其血糖监测、血压监测等多款家庭健康监测设备在中国地区的品牌授权，有望借此切入中高端市场，首批产品预计于2026年下半年上市。全球化方面，公司通过收购上海华舟（94.35%股权）和香港喜曼拿（87.60%股权）补充欧美客户资源并切入香港市场，同时战略参股深圳融昕医疗（30.74%股权）强化呼吸健康赛道全球竞争力，并稳步推进“A+H”双资本平台布局。前沿技术研发方面，聚焦“智能化”与“高端化”双主线，重点投入呼吸机AI算法（3S智能系统）、骨传导助听器、血糖尿酸一体机、房颤血压计、预加热体温计、居家检测系列等产品。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为42.01、50.88、61.17亿元，同比增速分别为24.0%、21.1%、20.2%，实现归母净利润为4.64、6.04、7.62亿元，同比分别增长24.9%、30.0%、26.2%，对应PE分别为24、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：战略合作及新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；并购整合及商誉减值风险。

　　山河药辅(300452) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收9.43亿元（yoy+6.82%），归母净利润1.77亿元（yoy+47.84%），扣非归母净利润1.59亿元（yoy+57.31%），经营活动产生的现金流量净额1.92亿元（yoy+62.25%）。2026Q1营收2.61亿元（yoy+5.45%），归母净利润0.47亿元(yoy-0.25%)，扣非归母净利润0.46亿（yoy+2.02%）。 　　点评： 　　2025年业绩稳健增长，海外业务与核心品类表现亮眼。2025年净利润大幅增长主要系2024年同期计提大额商誉减值损失导致基数较低。分产品看，核心产品纤维素及其衍生物类实现收入5.33亿元（yoy+12.52%），保持稳健增长态势。分区域看，海外业务成为重要增长引擎，实现收入1.84亿元，同比大幅增长30.42%，收入占比提升至19.54%，国际化战略成效显著。 　　研发创新持续推进，国际化认证构筑质量壁垒及拓展出海前景。2025年公司研发投入4227万元，占营收比重达4.48%。公司持续丰富产品管线，新增甘露醇丸芯、酒石酸丸芯、聚氧乙烯三种产品，目前已有53种产品获得CDE登记号。公司积极推进产品国际化认证，目前已有15个产品获得美国DMF备案，11个品种获得欧盟EXCIPACT认证。2025年公司首次接受并通过美国FDA的现场检查，是公司产品质量体系获得国际权威认可的重要里程碑，为海外市场拓展奠定坚实基础。 　　新项目建设有序推进，高端产能布局保障长期成长。公司募投项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”产能利用率创新高，有效满足市场需求。公司着眼未来高端辅料市场，积极布局新产能。其中，“合肥研发中心及生产基地”项目已于2025年一季度开工，计划2026年底建成，将成为公司高端辅料创新研发和产业化的重要载体。此外，公司于2025年末签订“高端辅料智造基地项目”投资协议，一期项目固定资产投资3亿元，公司预计2026年下半年开工建设，为公司长期发展提供充足的产能保障。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为10.32、11.47、12.77亿元，同比增速分别为9.4%、11.2%、11.4%，实现归母净利润为1.93、2.18、2.45亿元，同比分别增长9.5%、12.8%、12.3%，对应PE分别为17、15、14倍。 　　风险因素：主要原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新项目建设进度不及预期风险。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收20.87亿元（yoy-31.91%），归母净利润-0.63亿元（yoy-111.22%），扣非归母净利润-0.13亿元（yoy-102.61%），经营性现金流净额4.63亿元（yoy+28.01%）。2026Q1营收5.8亿元（环比+47%），归母净利润0.84亿元（环比扭亏为盈），经营性现金流净额2.18亿元（yoy+246%）。 　　点评： 　　2025年因集采降价短期承压，经营质量显著提升。2025年受后疫情时代需求回落及国内IVD行业集采、DRG/DIP付费改革等政策影响，公司迎来上市十年来的首次年度亏损。分业务看，传染病检测和慢病管理检测业务受高基数及行业调整影响，收入分别同比下降41.09%和36.84%；毒品检测业务则保持稳健，实现收入2.95亿元（yoy+3.00%）。分区域看，中国境内市场调整幅度较大，收入10.5亿（yoy-46.44%），境外市场则展现较强韧性，收入10.36亿（yoy-6.06%）。剔除股权激励一次性股份支付费用1.06亿影响后，2025年净利润3,676万元。公司主动调整经营策略，强化终端纯销和现金流管理，全年经营性现金流净额达4.63亿元，同比增长28.01%，经营质量显著提升。 　　26Q1业绩迎明确拐点，经营调整成效初显。2026Q1公司经营调整成效开始显现，业绩触底反弹。Q1实现营收5.8亿元，环比25Q4增长47%；归母净利润0.84亿元，环比扭亏为盈，迎来边际改善的拐点。国内业务回归正轨，环比显著改善，荧光平台维持稳定，管式化学发光实现同比快速增长，终端纯销创历史新高。基层市场的糖化血红蛋白（HbA1c）近半年销售量快速增长，成为公卫体检核心增量；高血压、高血脂、骨代谢、贫血、脑卒中、同型半胱氨酸等慢病检测项目持续布局；国际业务收入同比增速高于全年预期，超额完成目标。 　　战略新业务多点突破，新增长梯队产品初步成型，国际化战略成效显著。尽管传统业务承压，公司在战略新兴领域的布局取得关键突破。化学发光业务成为结构性亮点，管式发光国内纯销实现逆势增长，并推出了FC-6000（600速）、FC-9000（900速）等高速机型及LA-6000、LA-6400等流水线产品，形成了覆盖高中低通量的机型矩阵。分子诊断业务从“尝试期”跃入“成型期”，全自动核酸检测一体机WonNova1600及呼吸道三联检试剂盒获NMPA注册证，获33项注册证，覆盖超20国。病理诊断业务同样取得里程碑进展，MSI（微卫星不稳定性）检测产品获NMPA三类注册证，正式进入精准肿瘤诊断赛道。国际化2.0战略成效显著，从“产品出海”转向“结构化经营的全球化”，俄罗斯、菲律宾等本地化子公司收入实现同比大幅增长。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为25.13、28.91、33.35亿元，同比增速分别为20.4%、15.0%、15.4%，实现归母净利润为3.91、4.67、5.63亿元，同比分别增长719.9%、19.4%、20.6%，对应PE分别为22、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：分销商管理风险；新产品研发、注册及认证风险；集采等政策变化风险；汇率变动风险。

　　皓元医药(688131) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收28.77亿元（+26.7%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.40亿元（+19.0%，受到汇兑损益、资产处置、投资收益、商誉减值等有所影响），扣非归母净利润2.47亿元（+38.1%），销售毛利率47.1%（-0.9pct），销售净利率8.1%（-0.7pct）。26Q1营收7.3亿元（+20.2%），归母净利润0.68亿元（+8.8%），扣非归母净利润0.66亿元（+12.5%），销售毛利率52.4%，销售净利率8.7%。 　　后端及ADC一站式CRDMO整体订单提速：公司CDMO后端25年收入8.7亿元（+15.6%），其中创新药CRDMO收入5.9亿元（+20.3%），项目数1049个（+157个）；特色原料药、中间体及制剂CMO收入2.9亿元（+7.0%）。①先行深耕ADC领域，2025年，公司承接ADC项目超过190个，合作客户超1,700家，截至年底已有16个ADC小分子项目完成美国FDA sec-DMF备案，参与了5个BLA申报，拥有5条ADC GMP级别高活产线顺利投产。②在手订单趋势良好、订单结构改善，截至2025年底，小分子在手订单6.7亿元（+30.5%）；26Q1小分子在手订单8.6亿元，连续6个季度环比增长，另有大分子订单超1亿。伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。 　　前端试剂业务营收增速高：公司前端试剂25年收入19.9亿元（+32.8%），毛利率61.9%（-0.3pct，主要系产品结构变化），其中工具化合物和生化试剂收入14.3亿元（+32.0%），分子砌块收入5.6亿元（+35.0%）。①规模化技术和品牌知名度不断加强，截至2025年底，公司累计储备生命科学试剂SKU达14.9万种，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，分子砌块超9.8万种，累积发表的文章超过72,000篇。②本地化部署提升全球竞争力，25年完成英国FC公司收购，通过其在欧洲化学试剂领域的品牌及渠道优势，快速拓展欧洲市场，同时成为海外CDMO业务的重要引流平台。公司25年海外收入11.6亿元（+34.2%），占比营收40.3%，业务具备国际影响力。 　　盈利预测与投资评级：由于公司订单需求强且行业景气度向好，我们将公司2026-2027年营收从33.6/40.4亿元上调至35.4/42.9亿元，归母净利润从3.4/4.4亿元上调至3.7/5.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为51.6亿元和7.3亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为43/29/22×。考虑公司前端业务顺应产业周期增速快，后端CDMO业务发展潜力大且盈利弹性强，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

　　普门科技(688389) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营收10.38亿元（yoy-9.60%），归母净利润1.84亿元（yoy-46.66%），扣非归母净利润1.63亿元（yoy-50.31%）。2026Q1营收2.60亿元（yoy+20.94%），归母净利润0.32亿元（yoy-39.00%），扣非归母净利润0.32亿（yoy-36.43%）。 　　点评： 　　2025年国内受IVD行业调整下滑，海外及消费业务驱动强劲增长。2025年面对国内IVD行业调整压力，公司整体收入同比下降9.60%至10.38亿元。分业务看，体外诊断业务受产品价格下调及部分需求减少影响，收入7.78亿元（yoy-14.67%）；治疗与康复业务收入2.38亿元（yoy+8.13%）。分地区看，公司全球化布局成效显著，2025年境外收入4.36亿元（yoy+17.08%），占比提升至42%。 　　2026Q1公司业绩拐点显现，营收同比增长20.94%。其中体外诊断业务1.95亿元（yoy+24.41%），治疗与康复业务0.59亿元（yoy+9.66%），呈现复苏趋势。其中海外业务收入同比增长76%，2026Q1归母净利润3248万，下滑39%主要系汇兑损失导致的财务费用增加1803万元以及研发和营销投入持续加大所致，剔除财务费用影响公司净利润下降5.9%。尽管短期利润承压，我们认为，公司凭借多元化业务布局，有效对冲了国内单一市场的政策风险，海外与消费者健康业务驱动公司重回正增长通道。 　　医美新品上市填增长亮点，高研发投入构筑长期壁垒。公司持续推进“严肃医疗技术消费化”战略，在皮肤医美和消费者健康领域取得关键突破。其中，备受市场关注的三类医疗器械聚焦超声治疗产品（“超声炮”）正注册申请，四色双子星红蓝光治疗仪已经获证，半导体激光脱毛仪获FDA认证，有望添增长亮点。在体外诊断领域，公司已推出覆盖低中高速及流水线的全系列电化学发光分析仪，累计获得107项国内电化学发光试剂注册证及53项IVDR CE认证，技术平台优势持续巩固。公司坚持在行业调整期进行高强度研发投入，2025年研发费用2.29亿元（yoy+13.45%），占营收比重高达22.03%；2026Q1研发投入延续高增（yoy+21.7%）。我们认为，公司前瞻性的研发布局和即将兑现的医美重磅产品，将为公司打开新的成长空间，并构筑深厚的技术护城河。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为11.94、14.08、16.90亿元，同比增速分别为15.0%、18.0%、20.0%，实现归母净利润为2.61、3.21、3.94亿元，同比分别增长41.7%、23%、22.8%，对应PE分别为21、17、14倍。 　　风险因素：行业政策变动风险；产品研发及注册不及预期风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。