中心思想 渠道拓展驱动业绩稳健增长 本报告核心观点认为，以岭药业2017年一季度实现营业收入13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），业绩延续高增长态势。增长主要得益于公司自2012年起布局的基层渠道持续放量，尤其是心脑血管药物领域，参松养心胶囊随基层拓展快速放量，预计增速约20%。同时，连花清瘟胶囊从医保乙类调整为甲类，将显著提升覆盖率和报销比例，预计2017-2020年复合增速达25%，有望带来显著的业绩增量。公司维持“买入”评级，目标价21.09元。 医保调整带来显著业绩弹性 连花清瘟胶囊由医保乙类调整为甲类，是报告关注的另一核心要点。此次调整将使产品从覆盖25个省份乙类目录扩展至全国32个省份，报销比例从约70%提升至100%。基于此，报告预计连花清瘟胶囊2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元销售额，按15%净利率测算，净利润有望增厚1.5亿元，相对2016年5.4亿元的归母净利润，弹性显著。 主要内容 事件：一季报与中期预告发布 公司公布2017年一季报，实现营业收入13.1亿元，同比增长18%；归母净利润2.2亿元，同比增长20%。同时预告2017年中报净利润为3.3-3.8亿元，同比增长10%-25%，表明公司对上半年业绩持续增长的信心。 业绩维持稳健增长，费用率基本稳定 收入增速分析：2017Q1收入增速18%，在2016Q1基数较高（增速28%）的情况下仍保持稳定高增长。从产品结构看，心脑血管药物收入增速估计超过20%，最大单品参松养心胶囊随基层拓展快速放量，增速约20%；连花清瘟胶囊因2016Q1禽流感爆发和OTC渠道放量导致基数较高，一季度增速相对平缓约10%，但考虑医保调整，预计下半年加快放量，全年增速有望提升至25%左右。 费用与盈利能力：期间费用率46.73%，基本稳定。销售费率同比上升0.98pp至37.33%，因营销推广力度加大；管理费率同比下降0.63pp至9.50%，控制良好。毛利率68.09%，同比提升0.47pp，得益于充足的低价原材料储备；净利率16.63%，基本持平。 下沉基层推动心脑血管药放量，连花清瘟医保调整弹性大 基层渠道拓展：公司自2012年起布局基层渠道，已覆盖5万多家医院和10万家零售药店，推动心脑血管药物加速增长。预计2016-2018年间，通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到10%、15%、30%。 连花清瘟医保调整影响：由乙类调整为甲类，主要带来两重利好：1）覆盖率提升，从25个省份乙类目录进入全国32个省份；2）报销比例提高，甲类报销比例100%，乙类约70%。预计2017-2020年复合增速达25%，2020年收入不低于17.8亿元，较2016年增加10.5亿元，按15%净利率计算，净利润有望增厚1.5亿元，对业绩弹性贡献显著。 盈利预测与投资建议 报告预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.72元、0.86元，对应PE为29倍、23倍、19倍。当前股价16.73元，目标价21.09元，尚有约26%上涨空间。维持“买入”评级，理由包括基层渠道放量带来的业绩增长、制剂出口有望进入收获期，以及股价相比定增价倒挂4%提供安全边际。 风险提示 主要风险包括：大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 总结 本报告围绕以岭药业2017年一季报数据，系统分析了公司业绩增长的动力来源、财务表现和未来前景。核心结论如下： 第一，业绩高增长延续：一季度营收13.1亿元（+18%），归母净利润2.2亿元（+20%），在较高基数下仍保持稳健增长。第二，渠道拓展是核心驱动力：通过覆盖5万多家医院和10万家零售药店的基层渠道，心脑血管药物加速放量，尤其是参松养心胶囊增速约20%。第三，医保调整带来重大弹性：连花清瘟胶囊由乙类调整为甲类，预计覆盖率全国化、报销比例提升至100%，2020年收入目标不低于17.8亿元，净利润增量约1.5亿元。第四，财务指标健康：毛利率维持高位68.09%，费用率基本稳定，净利率16.63%，现金流与资产质量良好。 综合来看，公司凭借渠道深耕和医保政策红利，核心产品有望持续放量，叠加制剂出口等新增长点，盈利增长确定性较高。报告预测2017-2019年归母净利润复合增速约24%，维持“买入”评级，目标价21.09元。同时需关注大健康业务、产品销售进度及海外审批等潜在风险。

中心思想 混改落地重塑治理格局，业务结构转型与战略扩张并进 云南白药2016年年报数据显示，公司整体营收与净利润实现稳健增长，但利润增速低于收入增速，主要受到低毛利率医药商业业务占比提升的影响。从业务结构看，公司呈现“商业快、工业慢”的格局，批发零售业务收入增速达15.17%，而工业产品收入同比下降1.09%。核心亮点在于：一是混改基本完成，引入民营资本新华都后，公司治理结构发生根本性变革，决策效率与市场化程度有望显著提升；二是中药资源事业部受益于三七价格上涨，营收同比大增44.91%，成为业绩增长的重要驱动力；三是健康产品事业部凭借牙膏品类的市场领先地位，维持双位数增长，并启动产能扩张计划。 两票制推动行业整合，区域龙头地位进一步巩固 在医药流通领域，两票制的全面推行加速了行业整合进程，全国性龙头与区域性龙头的竞争格局日益清晰。云南白药旗下的省医药有限公司作为云南省排名第一、全国医药流通百强中位列第14位的大型企业，率先受益于政策红利，2016年医药商业板块实现营收134.89亿元，同比增长9.94%。公司积极适应业务模式变革，探索网上售药与药房托管等新模式，预计医药商业板块未来有望维持10%左右的稳定增速。同时，混改后账上资金充足，公司在大健康领域的外延并购预期增强，有望从传统制药企业向综合性健康服务商转型。 主要内容 一、期间费用控制良好，医药商业占比提升拉低毛利率水平 财务表现稳健，收入与利润小幅增长 2016年，公司实现营业收入224.11亿元，同比增长8.06%；实现归母净利润29.20亿元，同比增长5.38%；EPS为2.80元。利润分配预案为每10股派发现金红利8元（含税）。整体业绩符合市场预期，但利润增速低于收入增速，反映出业务结构变化对盈利能力的轻微压制。 毛利率结构性下滑，工业产品盈利能力持续优化 2016年公司整体毛利率为29.86%，同比下降0.67个百分点。分行业来看，工业产品毛利率达62.10%（同比+1.27PCT），而医药商业毛利率仅为7.84%（同比+1.48PCT）。毛利率较低的医药商业营收占比提升至59.24%，是拖累综合毛利率的主要因素。工业产品毛利率的逆势提升表明公司核心产品盈利能力仍在增强。 费用控制保持稳健，财务费用因贴现增加而大幅上升 2016年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.67%（-0.40PCT）、2.16%（-0.22PCT）和0.40%（+0.34PCT）。销售费用与管理费用保持平稳，财务费用因应收票据贴现增加导致公司债利息支出上升而大幅增长583.97%，但绝对金额不大，对整体影响有限。 二、工业板块受药品事业部影响小幅下滑，中药事业部成一大亮点 整体工业板块承压，药品事业部去库存影响延续 2016年工业产品实现收入90.80亿元，同比下降1.09%。其中，药品事业部实现营收49.18亿元，同比下降3.50%，预计与产品去库存有关。中央产品的阶段性调整仍是工业板块的主要拖累因素。 健康产品事业部稳中有升，牙膏产能扩张提上议程 健康产品事业部实现营收37.57亿元，同比增长11.99%。云南白药牙膏在口腔护理领域市占率持续领先，位居民族品牌第一。由于昆明金殿生产基地已满产，公司公告拟投入9.78亿元建设健康产业项目（一期）以扩大牙膏产能，产能瓶颈有望逐步缓解。此外，养元青洗护发系列与采之汲面膜等产品持续增长，健康产品梯队建设初显成效。 中药资源事业部受益于三七价格大涨，增速领跑各业务板块 中药资源事业部实现营收9.44亿元，同比大幅增长44.91%，成为公司全年业绩的最大亮点。2016年三七价格大幅上涨，直接拉动了该事业部收入的高速增长，显示出公司在中药材资源领域的布局优势与价格弹性。 三、两票制加速医药流通行业整合，进一步加强公司区域龙头地位 政策红利驱动行业洗牌，省医药公司占据先发优势 在两票制加速推进的背景下，医药流通领域中小流通企业加速出清，行业集中度持续提升。云南省医药有限公司作为省内第一大流通企业及全国百强中的第14位，凭借强大的区域网络与政府关系，率先受益于政策落地，2016年医药商业板块实现营收134.89亿元，同比增长9.94%。 业务模式创新探索，未来增速预期稳定 公司积极应对两票制带来的业务模式变革，不仅开展网上售药业务，还在积极探索药房托管等新兴模式。分析认为，公司医药商业板块未来有望保持10%左右的稳定增速，进一步巩固其在西南地区的龙头地位。 四、混改基本完成，后续发展值得期待 股权交割完成，治理结构实现根本性变革 混改完成后，云南省国资委与新华都分别持有白药控股50%股权。控股股东领导层已确定，王建华担任董事长，王明辉担任总经理。公司由单一国有独资企业转变为混合所有制企业，决策效率与市场化程度有望显著提升。 资金充裕助力外延扩张，大健康产业平台布局可期 混改后白药控股账上资金充足，未来外延并购预期强烈。公司有望探索精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域的布局可能，加快构建以“药”为本，涵盖健康护理、养生养老、医疗服务等的一体化大健康产业平台，实现从传统产业向健康服务商的战略转型。 五、盈利预测 业绩增长预期稳中有升，估值具备一定安全边际 预测2017年至2019年每股收益分别为3.30、3.70和4.13元。维持增持-A建议，6个月目标价为97.5元，对应2017年29.5倍市盈率。当前股价85.90元，距目标价仍有约13.5%的上涨空间。 六、风险提示 主要风险点聚焦三方面 包括混改效果不及预期、新产品拓展低于预期、外延并购进展低于预期。这些风险因素可能对公司的成长性及估值水平产生负面影响。 总结 财务稳健、业务分化，混改与两票制双重催化下成长路径清晰 云南白药2016年整体经营表现稳健，但业务结构呈现明显分化：医药商业受益于两票制政策红利，营收与市场份额持续扩大；工业板块中药品事业部受去库存影响小幅下滑，而健康产品事业部与中药资源事业部则成为拉动增长的“双引擎”。费用控制良好，盈利能力在结构性调整中保持韧性。 治理升级与战略转型并举，大健康平台长期价值凸显 混改的顺利落地是公司近年来最为重要的制度性变革，不仅优化了治理结构、提升了决策效率，更为后续外延并购和战略转型提供了充足的资金与制度保障。在“两票制+混改”的双重催化下，公司有望在巩固现有业务优势的同时，加快向精准医疗、健康服务等新兴领域延伸，构建完整的大健康产业生态。投资者应重点关注公司外延并购进展、健康产品线扩张节奏以及混改后市场化改革落地效果，这些将成为影响公司估值与成长空间的核心变量。

中心思想 业绩稳健增长，混改落地驱动长期发展 报告指出，云南白药2016年营业收入约224亿元，同比增长8.1%，扣非净利润约27亿元，同比增长3.2%，全年业绩再创新高。净利润增速低于收入增速的主要原因是毛利率较低的商业收入占比提升，导致整体毛利率下降0.7个百分点至29.9%。期间费用控制较好，费用率同比下降0.3个百分点至15.2%。2016Q4业绩略低于预期，但综合混改落地、渠道整合等因素，公司基本面持续恢复，2017年有望迎来增长。控股股东白药控股混改已完成，新华都增资254亿元获得50%股权，混改速度超预期，将带来员工激励市场化、效率提升和规模扩张。维持“买入”评级，目标价100元。 品牌中药龙头，大健康布局优势突出 报告强调，云南白药作为品牌中药龙头企业，各业务板块表现分化：药品事业部收入同比下滑3.5%，但普药增速高于行业水平，白药系列提价效果有望逐步体现；健康产品事业部收入同比增长12%，核心产品白药牙膏市占率升至16.5%；中药资源事业部因三七价格上涨收入大增45%；商业板块受益于两票制，收入同比增长15.2%。混改引入新华都，强强联合有望进一步推动大健康业务增长。公司拥有提价、业绩增长、激励、外延等多重催化剂，前景值得期待。 主要内容 投资要点 事件 报告披露云南白药2016年年报数据：全年营业收入约224亿元，同比增长8.1%；扣非净利润约27亿元，同比增长3.2%。2016年第四季度营业收入约61.2亿元，同比增长1.2%；扣非净利润约5.6亿元，同比下降10.9%。 全年业绩分析 2016年工业收入约91亿元，同比下降1.1%；商业收入约133亿元，同比增长15.2%。分事业部来看：省医药公司收入约135亿元，同比增长10%，在两票制背景下将继续强化省内医院市场份额；健康产品事业部收入约37亿元，同比增长12%，其中白药牙膏市占率同比提升1个百分点至16.5%；中药资源事业部收入约9.4亿元，同比增长45%，受益于三七价格上涨；药品事业部收入约49亿元，同比下降3.5%，普药增速仍高于行业水平，白药系列短期承压但提价将带来增长。主营毛利率同比下降0.7个百分点，系商业占比提升所致；期间费用率同比下降0.3个百分点，销售费用中市场维护费下降21%，显示渠道清理效果，后续费用投入有望支撑业绩增长。 混改标杆企业，品牌中药龙头 白药控股已完成董监高选举，混改落地速度超预期。新华都通过增资254亿元获得白药控股50%股权，且六年内不转让，为公司提供了充足发展时间。混改将带来员工激励市场化、整体效率提升以及规模扩张。品牌中药龙头地位稳固：药品事业部长期增长稳健，普药推广加快；中药资源事业部特色明显，多点布局种植基地，有望成为新增长点；大健康业务增长稳定，混改后强强联合或推动大健康业务新突破。 盈利预测与估值 预计2017-2019年每股收益分别为3.18元、3.63元、4.15元，对应市盈率28倍、25倍、22倍。公司业绩稳定，商业、中药材、药品及大健康完整布局形成，集团混改落地前景可期，维持“买入”评级。催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等。 风险提示 原材料价格上涨风险，产品销售或不达预期。 盈利预测 关键假设 医药商业：受益于两票制政策，预计2017-2019年收入增速约10%，毛利率约8%。 医药工业（含药品、健康、中药资源事业部）：预计综合销量增速约9%-10%，毛利率约64%。 期间费用率相对稳定，销售费用率约13%，管理费用率维持2%以上。 业务分拆及预测（表1） 报告提供2015-2019年收入、成本、毛利率的分业务预测。医药商业收入从2016年13276百万元预计增至2019年17670百万元，毛利率维持8%；医药工业收入从9080百万元增至12053百万元，毛利率从62.1%提升至64%；其他业务收入增长但毛利率较低。整体收入增速逐年提升至10%左右。 附表：财务预测与估值 报告详细列示2016-2019年利润表、现金流量表、资产负债表及关键财务指标。预计2017-2019年归属母公司净利润分别为3315、3777、4323百万元，增长率约13.5%-14.5%，ROE逐步从18.5%下降至15.9%，资产负债率下降，经营现金流稳步增长。PE从31.9倍降至21.6倍，PB从5.9倍降至3.4倍。 总结 业绩与混改双重驱动，前景展望清晰 云南白药2016年营收和利润再创新高，虽短期因商业占比提升导致净利润增速略低，但期间费用控制良好，渠道清理为后续增长铺路。混改落地超预期，引入新华都带来资金和市场化机制，有望激发公司长期增长动力。各业务板块中，商业受益两票制稳健增长，健康产品依托白药牙膏持续放量，中药资源受价格周期驱动高增，药品事业部等待提价效果显现。整体盈利能力稳定，未来三年净利润复合增速约13.9%，维持“买入”评级。 投资建议与风险提示 当前股价89.49元，目标价100元（6个月），对应2017年PE约28倍，估值合理。催化剂包括提价、混改后激励、外延并购等。主要风险为原材料价格上涨和产品销售不及预期。投资者应关注混改后续进展及渠道整合成效。

中心思想 康哲入主重塑经营，核心产品驱动增长 康哲药业成为西藏药业实际控制人，通过股权整合和业务聚焦，有效解决了公司过往经营策略不连贯的问题。此举促使股东利益高度一致，经营透明度提升，并推动公司业绩回归常态化增长，2015-2016年净利润增速分别超过300%和100%，2016年净资产收益率达到30%。 公司核心产品新活素和依姆多展现出巨大的市场潜力。新活素在急性心衰和急性冠脉综合征（ACS）治疗中具有独特优势，尽管目前临床渗透率仅约13%，但随着循证医学的肯定、国家医保谈判的助力以及区域覆盖的拓展，其销量有望大幅提升。依姆多通过彻底收购模式，不仅能提升毛利率，且作为接近低价药标准的原研产品，在国内市场份额（5.4%）远低于其原研地位，存在巨大的增长空间。 创新模式与充足现金流，奠定外延发展基础 “依姆多”的收购模式为公司未来外延式发展提供了可复制的范本，即通过彻底收购过专利原研药

中心思想 化学发光业务驱动高增长，代理与自产结构优化 2016年迈克生物实现营业收入14.89亿元，同比增长39.77%；归属于上市公司股东的净利润3.12亿元，同比增长24.29%。业绩快速增长的核心驱动力来自化学发光业务的爆发式增长——自产化学发光试剂收入达1.77亿元，同比增长80.02%，显著高于自产试剂整体24.72%的增速，凸显该产品线的战略地位。同时，代理产品收入8.82亿元，同比增长65.40%，收入占比约60%，但代理毛利率较低（整体毛利率从56.96%降至54.10%），导致收入增速快于利润增速。公司通过“代理+自产”双轮驱动，优化产品结构，未来化学发光及新增自产产品将成为主要增长点。 渠道扩张与全产业链布局，全国化战略加速 公司持续拓展渠道以覆盖全国市场，2016年先后投资设立内蒙古迈克、新疆迈克、北京迈克，并收购广州瑞华，渠道控股子公司增至6家，业务从西南地区走向全国。产品端，公司拥有1500余种代理和自产品种、30余种诊断仪器，可覆盖90%常规检测项目。研发注册方面，国内注册证从282个增至294个，国际注册证从39个大幅增至140个，新获证产品丰富了免疫、生化、临检等品类，增强了整体竞争力。 主要内容 公司基本情况与财务概览 2016年公司实现营业收入14.89亿元，营业利润4.03亿元（同比+33.32%），归母净利润3.12亿元（同比+24.29%），基本每股收益0.56元。分配预案为每10股派1.12元（含税）。资产负债率15.38%，财务结构稳健。 业绩快速增长，化学发光业务成亮点 代理与自产收入结构分析 代理产品收入8.82亿元，同比+65.40%，受渠道扩张驱动；自产产品收入5.86亿元，同比+11.96%，其中自产试剂收入5.69亿元，同比+24.72%。 代理毛利率低于自产，导致整体毛利率下降2.86个百分点至54.10%，收入增速快于利润增速。 化学发光试剂表现突出 化学发光试剂收入1.77亿元，同比+80.02%，远超自产试剂平均增速，成为最大亮点。 公司加大研发投入，国内注册证增至294个（免疫141个、生化130个、临检14个等），国际注册证增至140个（欧盟及EEA等区域），新获证产品增强免疫诊断领域优势，为化学发光产品持续放量奠定基础。 持续拓展渠道，布局全国 代理品种与一站式服务 代理品种收入占比约60%，产品种类1500余种，配合30余种诊断仪器，可满足客户90%常规检测需求，提供一站式采购。 通过代理业务积累渠道资源，同时为自产产品导入市场铺路。 区域扩张进展 2016年投资设立内蒙古迈克、新疆迈克、北京迈克，收购广州瑞华，渠道控股子公司达6家，业务范围从西南地区逐步扩展至全国。 盈利预测与投资评级 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、0.90元、1.14元，对应动态市盈率33倍、25倍、22倍。 给予“推荐”评级，基于化学发光高增长确定性和渠道扩张带来的收入增量。 风险提示 产品推广不达预期：化学发光等新产品市场接受度及放量速度存在不确定性。 渠道拓展慢于预期：全国化布局涉及管理整合与区域竞争，进度可能低于计划。 总结 迈克生物2016年年报显示，公司通过代理业务快速扩张收入规模，同时自产化学发光试剂实现80%的高速增长，成为业绩核心亮点。渠道拓展从西南向全国稳步推进，研发注册成果丰富，为后续增长提供产品储备。尽管代理拉低整体毛利率，但收入结构优化趋势明确，未来化学发光及新增自产产品有望提升盈利能力。盈利预测显示2017-2019年EPS年均复合增长率约27%，当前估值处于合理区间，维持“推荐”评级。需关注产品推广和渠道扩张节奏不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与血透业务核心驱动 宝莱特2016年业绩实现爆发式增长，营业收入同比上升56.19%至5.94亿元，归母净利润同比上升180.71%至6,714.35万元，主要得益于传统健康监测业务的稳健增长以及肾科医疗（血透）板块的持续放量，后者营收占比已达62.23%。公司整体毛利率小幅提升至40.49%，期间费用控制良好。 全产业链布局与国际化战略共促发展 公司已初步完成“产品+渠道+服务”的血透全产业链布局，通过自主研发、市场拓展、渠道合作及医院收购等方式，构建了从透析机、透析粉/液、透析管路到肾病专科医院的服务闭环。同时，公司拟在德国设立全资子公司，加速国际化进程，旨在结合德国先进技术与自身销售资源，在全球范围内培育新的增长点。这一系列战略举措预示着公司有望进入业绩持续高增长的收获期，报告维持“买入-A”的投资评级。 主要内容 投资要点概述 业绩概览与业务驱动：2016年公司实现营业收入5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6,714.35万元，同比增长180.71%；每股收益0.46元。业绩增长主要由传统健康监测业务的稳定增长（营收2.19亿元，同比增长23.42%）和肾科医疗（血透）板块的持续放量（营收3.70亿元，同比增长84.92%）共同驱动。 战略布局与国际化进程：公司已初步完成“产品+渠道+服务”的血透全产业链布局，包括D30透析机获批、D50研发、透析粉/液及管路布局、透析器研发进展顺利（预计2018年获批），以及通过合资公司拓展渠道和收购民营医院建立肾病专科连锁。此外，公司拟投资1,200万欧元在德国设立全资子公司，以推进国际化战略，结合德国先进技术，开拓全球市场。 投资评级与风险提示：报告维持公司“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为35元，对应2017年57倍市盈率。同时提示了血透市场竞争加剧、消毒液产品市场不及预期以及透析器注册不及预期等风险。 一、毛利率略有提升，期间费用控制良好 财务表现与盈利能力分析：2016年公司营业收入达5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6,714.35万元，同比增长180.71%。公司整体毛利率小幅上升1.18个百分点至40.49%。其中，血透板块毛利率为35.47%（同比上升0.89个百分点），健康监测板块毛利率为48.31%（同比上升3.85个百分点），健康监测毛利率的快速上升主要得益于结构性调整。 费用结构与控制情况：公司2016年销售费用为9,094.05万元，同比增长35.19%，主要系销售人员增加及血透产品运输费用提升；管理费用为6,094.65万元，同比增长29.43%，主要因研发费用同比上升32%；财务费用为-214.15万元，同比下降47.73%，主要受银行存款利息减少及借贷增加影响。从费用率来看，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.30%（下降2.38个百分点）、10.25%（下降2.12个百分点）和-0.36%（上升0.72个百分点），显示公司整体费用控制良好。 二、“产品+渠道+服务”全产业链布局初步完成，有望进入收货期 产品线拓展与市场布局：在产品方面，公司自主研发的D30型透析机已于2015年7月获得CFDA批文，第二代血液透析机D50正在积极研发中。公司通过收购和自建方式，已在华南、华东、华中、东北、华北地区完成透析粉/液的布局，市场占有率持续上升。子公司单奥天盛的透析管路产品也已获得CFDA批文，预计将实现翻倍增长。作为血透产品中壁垒最高的核心部件，透析器研发进展顺利，预计2018年有望获得批文。 渠道建设与服务模式创新：在渠道方面，公司与地区优质渠道商合作，分别成立申宝医疗、宝瑞医疗和深圳宝原，快速进入上海、贵州、广东等地的血透市场，有效促进了公司产品的销售。在服务方面，公司通过外延收购民营盈利性医院，采取“大专科、小综合”模式，在全国范围内建立以血液净化为主的肾病专科连锁医院，清远康华医院、同泰医院已相继落地。这一全产业链布局的顺利完成，使得血透板块业绩已初显成效，公司未来有望进入业绩持续高增长的收获期。 三、设立德国宝莱特，国际化战略持续推进 德国子公司设立目的：公司发布公告，拟以自有资金1,200万欧元在德国设立全资子公司德国宝莱特。此举旨在将公司的海外销售渠道和资源与德国先进医疗器械制造相结合，以此开拓第三方市场，在全球范围内发展和培育新的业绩增长点。 国际化战略意义：通过德国宝莱特，公司将充分利用和发挥德国当地在血液净化领域的先进技术和管理经验，提升公司在血液净化领域的研发制造以及服务管理水平。同时，此举将进一步提高公司国际化水平，打造宝莱特民族品牌。报告认为，加速推进国际化将是公司2017年的一大重要突破。 四、盈利预测 未来业绩展望：报告预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.61元、0.85元和1.08元。 投资建议与目标价：基于对公司未来业绩增长的预期，报告维持“买入-A”的投资建议，并设定6个月目标价为35元，相当于2017年57倍的市盈率。 五、风险提示 市场竞争风险：血透市场竞争可能加剧，对公司市场份额和盈利能力造成影响。 **产品与注册

中心思想 业绩增长驱动力分析： 尔康制药2016年年报显示，公司业绩高速增长主要得益于淀粉及淀粉囊系列产品的放量以及小品种辅料的快速增长。 未来增长点展望： 随着改性淀粉产能的到位和淀粉胶囊制剂产品的市场铺货，公司有望迎来新的业绩增长点。 主要内容 公司业绩概况 2016年公司实现营业收入29.61亿元，同比增长68.62%；归属上市公司股东净利润为10.26亿元，同比增长69.78%；扣非后归属母公司净利润9.81亿元，同比增长65.53%；每股收益为0.50元。 产品分析 淀粉及淀粉囊系列产品： 该系列产品实现收入13.79亿元，同比增长119.57%，但毛利率有所下降，主要原因是低毛利率的普通淀粉收入占比提升。 小品种辅料： 2016年公司的小品种辅料实现收入4亿元，同比增长54%，毛利率水平较高。 淀粉胶囊制剂： 公司的淀粉胶囊制剂产品阿莫西林胶囊、雷尼替丁胶囊开始通过OTC渠道供货，主要在北京以及广东市场布局。 盈利预测与评级 预计公司2017-2018年EPS分别为0.63元、0.77元，对应目前股价PE为21X和17X。 给予公司2017年28-30倍PE，合理区间为17.64-18.9元，维持“推荐”评级。 总结 本报告对尔康制药2016年年报进行了点评，分析了公司业绩高速增长的原因，主要得益于淀粉及淀粉囊系列产品的放量和小品种辅料的快速增长。报告还指出，随着改性淀粉产能的到位和淀粉胶囊制剂产品的市场铺货，公司有望迎来新的业绩增长点。维持“推荐”评级，合理区间为17.64-18.9元。

# 中心思想 ## 制剂业务有望恢复，CRO业务高速增长 本报告分析了亚太药业（002370）2016年年报，核心观点如下： 1. **业绩增长主要驱动力**：公司2016年业绩大幅增长主要得益于2015年底收购的新生源全年并表，其中CRO业务表现突出。 2. **CRO业务战略地位提升**：CRO业务已成为公司战略主业，受益于一致性评价和新药审批加速，未来有望持续高增长。 3. **新设CRO平台对接产业园区**：公司新设立两大CRO平台公司，旨在对接温州和广东产业园区的转化项目，进一步拓展业务范围。 4. **盈利预测与投资建议**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，维持“买入”评级，目标价40.00元（6个月）。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 公司2016年实现收入8.6亿元，同比增长86.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长125.8%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长125.0%。经营性现金流量净额-3804.8万元，同比下降137.7%。 ## 分业务板块分析 1. **制剂业务**：收入3.8亿元，同比下降1.8%。其中，抗生素和非抗生素制剂业务收入均为1.9亿元，同比增速分别为+0.2%和-3.7%。随着招标推进，制剂业务有望恢复。 2. **CRO业务**：收入4.6亿元，其中临床前3.8亿元，临床0.8亿元。CRO业务贡献净利润1.1亿元，非CRO业务合计利润贡献0.15亿元左右。 ## CRO平台公司设立 公司拟出资1.1亿元设立2家CRO平台公司，对接温州和广东产业园区转化项目： 1. **乐清新生源健康医疗公共服务平台**：对接温州市乐清医岛小镇，整合温州大学、温州医科大学及各附属医院等资源。 2. **广东南海新生源新药孵化公共服务平台**：对接广东省医学科学院(南海)转化医学中心，整合广东省人民医院等20多家三级医院以及广东省生物医药产业基地内的100多家医药、医疗器械企业资源。 ## CRO行业受益于新药品政策 CRO行业处于医药研发产业链核心位置，受益于一致性评价和新药审批速度加快，国内CRO行业有望快速扩容。公司为新药品政策如仿制药一致性评价和上市许可人制度的明确受益标的。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，未来三年归母净利润将保持36.5%的复合增长率，对应当前股价PE分别为39倍、31倍和25倍。考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，维持“买入”评级。 ## 关键假设 1. 化学制剂业务随着招标执行推进，价格基本维持下，预计2017-2019年化学制剂增长维持5%左右，毛利率维持在44%左右； 2. 新生源CRO业务快速发展，其中临床前业务受益于新园区及项目合作数量增加，合同收入预计2017-2019年增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持39%左右；临床研究服务业务受益于仿制药一致性评价工作的推进，订单收入增速预计2017-2019年分别为30%、30%和25%，毛利率维持在29%左右； 3. 公司三费率无明显变化。 # 总结 ## CRO业务驱动增长，维持买入评级 亚太药业2016年业绩大幅增长，主要受益于CRO业务的快速发展。公司通过新设CRO平台，进一步拓展业务范围，CRO业务已成为公司战略主业，受益于新药品政策，未来有望持续高增长。维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对易明医药2017年一季报进行了解读，并分析了公司的投资价值。核心观点如下： * **产品放量与费用投入并存：** 公司一季度收入实现高增长，主要得益于核心产品放量。同时，公司加大了费用投入，旨在为长期发展布局。 * **核心品种新进医保：** 瓜蒌皮注射液和米格列醇新进入医保目录，有望迎来高速放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **投资评级与盈利预测：** 首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应目标价为29.40元。 # 主要内容 ## 2017年一季报业绩回顾 公司2017年一季报显示，实现营业收入7843万元，同比增长43%；归母净利润556万元，同比增长16%；扣非后归母净利润553万元，同比增长8%。 ## 产品分析与市场前景 ### 核心产品增长分析 报告分析了核心产品瓜蒌皮注射液、卡贝缩宫素和维奥制药的销售情况。瓜蒌皮注射液受益于覆盖面扩大和终端深入挖潜，预计全年保持30%以上的增长，且新进全国医保目录有望在下半年迎来高速成长。卡贝缩宫素在2016年5月上市并在全国26个省市签订销售协议，未来3年均将迎来高速增长期。维奥制药由于2016年搬迁和产品变更，2017年有望在2015年基础上迎来进一步增长。 ### 费用投入与盈利能力 报告指出，销售费用同比增长113%，导致销售费率提升约17个百分点至51%，主要原因是公司加大营销推广力度，加快各地办事处建设，积极开展精细化招商。随着销售推广带来的产品放量进度加快以及费用率恢复正常水平，盈利能力有望逐步回升。 ## 医保目录调整的影响 ### 瓜蒌皮注射液的市场潜力 报告强调，公司是2017年版医保目录调整最受益的公司之一，绝大多数产品都在医保目录中，其中瓜蒌皮和米格列醇新进医保。瓜蒌皮为公司独家品种和最大单品，主要用于冠心病等缺血性心脏病。报告分析了瓜蒌皮的市场潜力，认为其未来市场空间估计不低于20亿元。 ### 米格列醇的市场潜力 报告分析了米格列醇的市场潜力，认为随着米格列醇学术推广力度加大，将逐步抢占阿卡波糖市场迎来高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应PE分别为62倍、38倍、27倍。考虑到公司产品新进医保有望迎来放量高速增长，首次覆盖，给予“增持”评级，给予公司2017年70倍PE，对应目标价为29.40元。 ## 关键假设 报告基于以下假设对公司未来收入进行了预测： * 瓜蒌皮随着地方医保目录增补完成，2018-2019年将迎来放量，预计2017-2019年销量增速分别为30%、50%、50%，毛利率维持在77%； * 米格列醇随着生产能力恢复和新进医保目录，预计2017-2019年销量增速分别为78%、50%、50%。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 地方医保增补或低于预期的风险 * 产品放量或低于预期的风险 # 总结 本报告对易明医药2017年一季报进行了全面分析，认为公司核心产品放量推动收入高增长，新进医保目录的瓜蒌皮注射液和米格列醇有望迎来高速增长。报告首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司未来盈利能力将逐步回升。同时，报告也提示了地方医保增补和产品放量低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对东方新星（002755）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **业绩拐点与复苏迹象：** 公司所处行业出现复苏迹象，预期上半年订单较去年同期有所增长，未来营业收入及利润均有望好转，经营拐点已现。 * **积极转型与业务拓展：** 公司积极挖掘公路、市政、铁路等相关产业的经营机会，拟收购天津中德以加强业务转型，开拓新的市场领域。 * **投资评级与盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.18、0.32、0.42元/股，对应PE为204、115、88倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 # 主要内容 ## 全年营业收入下滑但未来预计好转 * **业绩下滑原因分析：** 公司2016年实现营业收入1.78亿，同比减少35.88%，主要由于公司所处石化行业固定资产投资大幅下降。 * **未来收入好转预期：** 近期石化行业出现复苏现象，同时公司加大经营力度、开拓新市场领域，已签订约2亿元的重大工程中标项目，预计未来营业收入会有所好转。 ## 期间费用率增加但上半年净利润预计扭亏为盈 * **期间费用率分析：** 16年与17年1季度期间费用率分别为20.47%和37.81%，比上年同期增加2.12、16.53个百分点，主要由于销售费用和管理费用增加。 * **盈利预期：** 2017年上半年订单情况与上年同期相比好转，公司预计17年上半年净利润较去年同期扭亏为盈，净利润200-400万元。 ## 经营性现金流充足 * **现金流状况：** 16年收现比为1.17、比去年增加16.37个百分点，付现比0.85、比去年下降12.65个百分点，经营性现金流为1673万元，实现由负转正。 ## 加大经营力度，积极并购转型 * **转型策略：** 公司加大研发力度，保持主营业务领先优势；同时积极挖掘公路、市政、铁路等相关行业的经营机会，拟收购天津中德以加强业务转型，开拓新的市场领域。 ## 财务数据和估值 * **盈利预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为2.66亿、3.99亿、5.18亿元，净利润分别为0.18亿、0.33亿、0.43亿元。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 # 总结 本报告对东方新星进行了全面分析，认为公司业绩拐点已至，积极寻求业务转型，未来发展潜力巨大。报告基于公司财务数据、行业发展趋势以及公司战略规划，给出了盈利预测和投资评级，为投资者提供了有价值的参考信息。