中心思想 行业触底反弹的四大驱动力 本报告核心观点指出，中国医药板块已度过低谷，在后疫情时代有望轻装上阵，焕发新生。这一积极展望基于“四底共振”的判断：首先是“持仓底”，2022年第三季度公募基金重仓医药行业的比例持续创下新低，剔除主动医药基金及指数基金后，重仓比例仅为5.19%，显示市场对医药板块的配置已处于历史低位。其次是“估值底”，当前医药行业市盈率（PE）分位数仅为12.5%，远低于历史平均42倍的水平，估值吸引力显著。第三是“政策对行业冲击底”，经过四年多的集中带量采购（VBP）常态化实施，政策对仿制药和耗材行业及相关公司的影响已基本体现在业绩上，行业基本面和公司业绩已触底，未来有望轻装上阵，重拾增长。最后是“政策预期底”，近期国内政策利好频现，如创新医疗器械暂不纳入集采、口腔种植服务价格调整温和、财政贴息支持医疗设备更新改造以及创新药医保简易续约规则明确等，政策边际改善趋势明显，为行业发展提供了积极信号。 后疫情时代医药板块的投资机遇 在上述“四底共振”的背景下，医药行业正迎来困境反转的投资机遇。报告看好医药板块在四季度及2023年的行情表现。随着集采政策影响的逐步消化，创新药械的研发与出海进程加速，以及中医药、医疗服务和零售药店等细分领域的政策支持和市场需求释放，行业将迎来高质量发展的新阶段。特别是创新药、CXO、医疗器械、疫苗与生物制品、中药、医疗服务和零售药店等细分板块，在政策缓和、需求增长和技术进步的多重驱动下，有望成为未来投资的亮点。报告强调，在工程师红利、国产替代加速、消费升级以及医疗新基建等因素的共同作用下，医药板块的长期增长逻辑依然坚实，具备持续的投资价值。 主要内容 医药行业宏观审视与未来展望 市场持仓与估值底部特征 2022年第三季度，公募基金重仓医药行业的比例降至9.37%，环比减少1.16个百分点；若剔除主动医药基金及指数基金，该比例进一步降至5.19%，环比减少0.75个百分点，显示医药板块持仓已处于历史新低，构成“持仓底”。从估值层面看，自2012年初至今，医药行业市盈率（PE）最高达87倍，最低25倍，平均值约42倍；而目前医药行业PE分位数仅为12.5%，远低于历史平均水平，处于“估值底”。与申万一级行业对比，医药行业PE（TTM）为25倍，排名第13位，进一步印证了其估值吸引力。 政策冲击的边际效应与预期缓和 政策对医药行业的冲击已基本触底。仿制药集中带量采购（VBP）自2018年“4+7”试点以来已进行7次，覆盖294种药品，重点公司的核心仿制药几乎均已纳入集采范围。以恒瑞医药为例，其2019年Top20仿制药销售额中，已集采品种占比高达68.16%，表明仿制药集采的边际影响正大幅减弱，并加速企业向创新转型。高值医用耗材集采也已常态化、制度化，2019-2021年平均每省集采品种数累计22个，高值耗材16个。冠脉支架、骨科关节、脊柱等已纳入国家集采，利好国产龙头企业，加速进口替代。同时，政策边际缓和趋势明显，如2022年9月医保局明确创新医疗器械暂不纳入集采，冠脉金属支架国采接续存有涨价预期，以及肝功生化试剂和电生理集采降幅温和并设置保底中标价，旨在保护国产弱势领域的创新积极性。近期一系列政策利好，包括口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理、财政贴息支持医疗设备更新改造、创新药新增适应症可简易续约等，均显著改善了政策预期。 新冠疫苗接种进展 截至2022年9月28日，全国累计接种新冠疫苗超过34亿剂次，覆盖人数超过13亿人，其中全程接种率达90%，加强免疫接种率达60%。60岁以上人群全程接种率达86%，加强免疫接种人数达1.8亿人，为后疫情时代医药行业发展奠定了健康基础。 细分板块深度分析与投资标的 创新药及制剂：全球化与新型疗法驱动增长 中国创新药企业正加速“出海”，在全球临床试验中的占比不断提高。以百济神州为例，其BTK抑制剂泽布替尼在多项头对头试验中显示优于伊布替尼，全球BTK抑制剂市场预计2025年将达200亿美元。PD-1/PD-L1单抗市场也快速增长，全球市场规模预计2025年达626亿美元，中国市场预计达519亿元人民币。百济神州通过与诺华合作，积极布局PD-1全球化。License-out/in交易活跃，如石药集团将Claudin18.2 ADC新药全球权益授权给Elevation Oncology，预付款达2700万美元。基因治疗等新型创新药不断涌现，全球已有4款AAV基因疗法获批上市，国内也有6项AAV临床试验正在开展，4款产品获受理。国产新冠口服小分子药物迎来收获期，真实生物的阿兹夫定已在中国获批上市，君实生物的VV116、前沿生物的FB2001、开拓药业的普克鲁胺等均取得积极进展。医保谈判政策对创新药的边际影响趋缓，2022年医保谈判形式审查通过344个药品，其中目录外产品199个，简易续约规则明确，为创新药增长提供较大弹性。 重点推荐公司： 恒瑞医药： 尽管短期受集采和疫情影响业绩承压，但公司研发投入持续加大（2022H1研发投入占销售收入比重28.44%），多个创新药处于高速放量初期，如氟唑帕利、海曲泊帕等。预计2022-2024年营收分别为225/257/300亿元，归母净利润分别为43.44/52.64/65.55亿元。 百济神州： 全球化创新药企，产品业绩加速期，2022年半年度产品收入36.76亿元，同比增长132.2%。BTK抑制剂百悦泽全球销售额15.14亿元，同比增长超500%。预计2022-2024年营收分别为88.09/141.5/213.82亿元。 海思科： 仿制药降价影响体现完毕，创新药环泊酚快速放量，上半年销量约150万支，准入医院900多家。预计2022-2024年营收分别为30.67/37.35/45.01亿元。 先声药业： 创新药收入占比65.4%，新产品先必新快速放量，曲拉西利附条件上市。预计2022-2024年营收分别为62/75/94亿元。 卫信康： 聚焦肠外营养药物，多个核心产品（如多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液）为国产独家，处于高速放量阶段。预计2022-2024年营收分别为14.73/20.17/26.49亿元。 泰恩康： OTC渠道优势显著，PE市场（如爱廷玖）高速增长，2022年迎来业绩拐点。预计2022-2024年营收分别为8.61/11.13/13.87亿元。 悦康药业： 核心单品悦康通竞争格局优异，脑卒中新药注射用羟基红花黄色素A报产在即，经营低点已过。预计2022-2024年营收分别为49.69/57.71/64.97亿元。 CXO行业：全球研发投入与外包率持续提升 CXO行业持续景气，全球研发投入和在研管线数量均呈现稳健向上增长。根据Frost & Sullivan数据，全球2021年研发投入规模为2241亿美元，预计2030年将达4177亿美元，复合年增长率7.16%。全球在研管线数量达18582个（2021年），其中细胞与基因治疗（CGT）在研管线复合年增长率高达16.5%。中国CRO外包率从2021年的39.6%预计提升至2026年的52.2%，美国也呈现类似趋势。全球CXO市场规模预计从2021年的1164亿美元增长至2030年的3299亿美元，复合年增长率12.3%，其中CDMO和药物发现等细分市场增长更快。23家A+H股CXO公司2021年和2022H1营业收入分别同比增长49.0%和69.7%，扣除新冠相关收入后，2022H1增速仍维持30%-40%。CDMO业务贡献核心业绩增量，2021年和2022H1营业收入同比增长分别为56.0%和104.8%。国内CXO产业在工程师红利方面优势显著，国内研发人员薪酬水平（4-6万美元）远低于跨国药企（10-15万美元），中长期来看国内产业优势依然存在。 重点推荐公司： 药明康德、美迪西、昭衍新药、九洲药业、

中心思想 三季报业绩分化与市场挑战 2022年第三季度，医药生物行业各子板块内部业绩呈现显著分化趋势。新冠疫情对医院客流量和部分业务造成短期影响，但长期影响预计将趋于弱化。市场对OK镜集采等政策性风险的担忧导致部分板块领跌，显示政策因素仍是影响行业表现的关键变量。 未来投资主线与政策导向 面对行业新旧动能转换和长逻辑变迁，本报告建议关注三大投资新主线：一是涉及国产自主可控与进口替代的领域，如高端设备器械和生命科学上游；二是政策大力支持的中医药板块；三是具备差异化和高临床价值的创新药械。此外，补齐防疫短板、高景气度方向以及疫后修复领域也构成下半年投资的重要策略。 主要内容 行业行情回顾与市场表现分析 A股与港股医药生物指数表现 上周（10.24-10.28），A股医药生物指数下跌3.07%，跑赢沪深300指数2.32个百分点，跑赢创业板综指1.4个百分点，在31个子行业中排名第7，表现一般。港股恒生医疗健康指数收跌5.44%，跑赢恒生国企指数3.42个百分点，在11个Wind香港行业板块中排名第2。 子板块与个股涨跌幅分析 A股方面，医疗研发外包涨幅最大（2.34%），医院子板块跌幅最大（12.69%），主要受河北省OK镜集采填报文件引发的市场担忧影响，导致眼科医院板块大跌。个股层面，康希诺（A股）和康希诺生物-B（H股）因新冠概念涨幅居前，欧普康视（A股）因OK镜集采风险跌幅最大（30.52%）。 2022年三季报业绩分化与投资策略 化学制剂：创新驱动与商业化平台价值 化学制剂板块Q3营收增速不高，受疫情和集采影响，部分公司利润增速低于收入增速，反映研发投入加大。投资逻辑聚焦高临床价值创新药和强大商业化平台。市场情绪有所缓解，优质标的股价反弹，建议长线布局。 原料药：CDMO拓展与集采增量机遇 原料药板块前三季度收入及净利润增速提升，九洲药业、普洛药业等公司CDMO业务收入占比持续提升，显示向CDMO领域拓展成效显著。毛利率受上游成本压力略有下滑。看好API企业向CDMO拓展带来的业绩弹性和估值切换，以及集采对国内销售的增量贡献。 疫苗：研发实力与高景气度品种 疫苗板块Q3业绩分化明显，部分企业因高景气度大品种上市销售维持高增速，部分受新冠疫苗业务高基数影响。投资逻辑强调研发能力，特别是预防新疾病和开发多联多价疫苗的企业。随着疫情影响减弱，常规疫苗恢复增长，具备强大研发实力的公司将受市场青睐。 血制品：采浆量与综合利用率双重考量 血制品板块Q3收入和净利润整体稳健但内部分化，采浆量大的企业营收增速更高。投资长逻辑在于采浆量大和血浆综合利用率高。随着浆站开拓和血浆综合利用率差距拉大，血浆增量确定性强、综合利用率高的企业将有更好的发展空间。 其他生物制品：高临床价值与商业变现能力 其他生物制品板块Q3传统高景气品种增速稳健，Biotech企业多处于亏损，但新上市产品公司收入增速较快。投资核心逻辑仍是高临床价值创新药和强大的商业化变现能力。板块估值回调后，优质资产估值已至底部区间，建议长线投资布局。 零售药店：疫情防控精准化与行业集中度提升 零售药店板块Q3营收增速分化，全国疫情防控精准化推动门店同店经营向好，头部药店收入增速改善。利润增速逐季改善，与去年疫情严控和医保系统切换有关。投资逻辑聚焦行业集中度提升和处方外流。预计下半年高基数效应消退，龙头药房拓店加速，数字化新零售拓展，推动基本面转暖。 医药流通：Q3收入提速与创新转型 医药流通板块Q3营收明显提速，与疫情防控精细化和医院客流量回升有关。大部分公司利润增速高于收入增速，受益于集采降价趋缓和数字化运营改善。驱动增长的核心因素包括药品消费量增长、规模效应、智能化供应链、多元化药事服务及监管政策收紧。龙头企业凭借完备体系和数字化物流，有望抵销集采不利影响，并通过创新业务转型提升盈利能力。 中药板块：政策鼓励与国企改革 中药板块Q3营收和利润增速分化，部分受高基数或集采影响下滑，部分OTC为主公司因销售费用率下降净利率提升。国家扶持政策持续出台，中医药行业迎来黄金发展期。投资机会包括品牌中成药、中药配方颗粒、中药创新药和中医诊疗。 医疗设备：贴息贷款与医疗新基建浪潮 医疗设备板块Q3营收整体稳健，部分公司受疫情装机受阻及高基数回落影响。后疫情时代，政府加大医疗基础设施投入，医疗新基建逐步展开，国产替代加速。四季度贴息贷款带来设备采购需求激增，预计板块景气度持续，长期发展稳定。 医疗服务：短期疫情影响与长期复苏 医疗服务板块Q3营收增速不高，受疫情影响医院客流量及集采影响。部分眼科公司营收增速回暖。长期看好民营医疗服务发展，特别是盈利能力强、可复制性强的消费医疗专科。疫情影响多为短期冲击，民营医疗作为公立医疗补充，将受益于老龄化和需求拉动。 CXO：订单强劲与龙头优势 CXO板块Q3营收整体增速较高，主要受益于新冠小分子口服药物带来的增量。扣非归母净利润增速分化，与新产能爬坡和规模效应差异有关。投资逻辑紧跟新签订单情况，行业性红利可能消退，但抓住机遇的龙头公司有望持续高增长。 体外诊断：集采政策转暖与硬科技壁垒 体外诊断板块Q3分化明显，新冠受益标的保持稳健增长但利润增速放缓，化学发光公司营收利润双增，常规分子诊断公司受疫情影响增速放缓或下滑。投资逻辑关注集采转暖受益标的（如生化和发光龙头）以及具有技术和产品壁垒的硬科技公司（如测序仪、临床质谱）。 行业政策与公司动态 国内医药市场与上市公司新闻 本周国内医药市场无重大政策发布。上市公司层面，平安好医生、药易购、恒瑞医药、甘李药业、复星医药、海正药业、国际医学、丽珠集团、泰格医药、东曜药业-B、常山药业、迈威生物、圣湘生物、仙琚制药、中国同辐、盈康生命、九州通、华康医疗、新产业、拱东医疗、药明巨诺-B、天坛生物、乐普医疗、复宏汉霖、时代天使、圣济堂等公司发布了股权收购、研发进展、融资、回购、新药注册、临床试验、合作协议、中标等重要公告。 海外市场医药新闻 海外市场方面，Tvardi Therapeutics的STAT3抑制剂TTI-101获FDA快速通道资格治疗肝细胞癌。Janssen的IL-23抑制剂Tremfya治疗溃疡性肠炎展现出色疗效。GSK的广谱抗体疗法N6LS在艾滋病患者中产生强大抗病毒效力。Sinaptica Therapeutics的非药物疗法减缓阿尔茨海默病患者认知下降。阿斯利康的AKT抑制剂capivasertib和ngSERD camizestrant在乳腺癌治疗中达到主要终点。Genentech的双特异性抗体Vabysmo治疗视网膜静脉阻塞达到主要终点。 上市公司研发与审批进展 新药IND申请与临床试验 上周，特宝生物的AK0706片、石药集团的奥曲肽长效注射液等IND申请新进承办；康缘药业的KYS202002A注射液临床申请新进承办。信诺维的XNW3009片、复宏汉霖的Pimurutamab注射液、君实生物的JS004注射液等正在进行不同阶段的临床试验。 一致性评价审评审批 上周共有10个品规通过一致性评价，包括通化东宝的瑞格列奈片等，显示仿制药质量和疗效一致性评价工作持续推进。 资金流向与重要数据库更新 沪深港通资金流向 沪港深通资金上周净买入迈瑞医疗、长春高新等A股医药股，净卖出药明康德、康龙化成等。持股比例前十的A股医药股包括益丰药房、山东药玻、金域医学等。H股方面，药明生物、康方生物-B等获净买入，威高股份、微创医疗等被净卖出。海吉亚医疗、锦欣生殖、亚盛医药-B等持全部港股比例较高。 新冠疫情与医疗机构诊疗 截至2022年10月27日，全球新冠新增确诊29.10万人，欧洲地区新增确诊数最高。截至10月28日，全国中高风险地区4131个。2022年1-5月，全国医院累计总诊疗人次数16.18亿人，同比略有减少0.05%，主要受多地疫情散发封控影响。 医保收支与医药制造业数据 2022年1-8月，基本医保累计收入达19144亿元，同比增长18.9%；累计支出15096亿元，同比增长14.0%。累计结余4048亿元，结余率为21.1%。2022年1-9月，医药制造业累计收入20970.5亿元，同比下滑2.2%；营业成本和利润总额分别同比增长8.2%和下滑29.3%。销售费用率和管理费用率同比下降，集采带来的销售费用节省效果持续显现。 原料药与中药材价格 9月国内抗生素价格涨跌不一，6-APA价格上升，7-ACA和青霉素工业盐价格下降。维生素品种价格多数持平，维生素A和D3价格下降。心脑血管原料药价格基本稳定。9月中药材综合200指数上升至2738.98点，环比上升1.83%。 耗材带量采购进展 太原市、河北省和广东省相继发布医用耗材集中谈判议价采购或信息填报通知，涉及高压造影注射器、OK镜、心脏起搏器等多种耗材，预示耗材带量采购持续推进，将对相关企业产生影响。 医药公司融资与重要公告 定向增发预案 近期甘李药业、英特集团、盘龙药业、科前生物、江苏吴中、万泽股份、蓝帆医疗等医药公司发布定向增发预案，募集资金主要用于补充流动资金、收购资产、项目融资等。 股东大会与解禁信息 本周多家医药公司召开了临时股东大会。艾力斯、药康生物、海尔生物、康为世纪、汇宇制药、可孚医疗、拓新药业、前沿生物、成大生物等公司有首发原股东限售股份或战略配售股份解禁。 总结 本周医药生物行业呈现显著分化态势，第三季度财报显示各子板块业绩表现不一，部分领域受疫情和政策影响承压，而另一些则受益于创新驱动和市场需求。市场对OK镜集采等政策性风险反应强烈，导致相关板块下跌。 展望未来，行业投资主线将聚焦于国产自主可控与进口替代、政策支持的中医药板块以及具备高临床价值的创新药械。此外，补齐防疫短板、高景气度方向和疫后修复领域也构成重要的投资策略。研发进展、医保政策、带量采购以及资金流向等因素将持续影响行业格局和公司表现。整体而言，医药行业正经历新旧动能转换，具备核心竞争力和创新能力的企业有望在变局中脱颖而出。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年度三季报，前三季度实现收入 58.9 亿元（+9%）；实现归母净利润 15.9 亿元（+25.2 %）；扣非后归母净利润 14.5 亿元（+21%）。单三季度实现收入 20.3 亿元（+17.6 %）；实现归母净利润 5.8 亿元（+37.9 %）；扣非后归母净利润 5.5 亿元（+39.7%）。 　　三季度销售费率下滑，利润端增速远超收入增速。单三季度毛利率为 82.74%，同比下降 0 .27pp ，基本保持平稳。单三季度研发费率为 4.28%，同比提升 0 .2pp 。单三季度销售费率为 45%，同比下降 3.66pp ，销售费率下降主要原因是公司三季度零售端收入占比大幅提升，零售端的整体销售费率低于院内销售费率，随着零售端的加速推进，预期销售费率有望持续下降。 　　零售改革推进超预期。2 022Q3 核心产品小儿豉翘在院线端和零售端均提速放量，成为业绩核心驱动力。蒲地蓝继续保持市场领先规模优势，院线端温和增长，零售端实现快速放量。公司二线产品如蛋白琥珀酸铁、健胃消食口服液等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段。 　　“引进+ 自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。截至 2022H1 ，公司药品一致性评价研究阶段项目 3 项，进入预 BE 或 BE 项目 6 项，II 期临床 2 项，III 期临床 4 项，申报生产 11 项，并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利。根据 2022 年股权激励计划，2022-2024 年考核目标之一为每年 BD 引进产品不少于 4 个，彰显长期发展信心。 　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.27 元、2.55 元、2.9 元，未来三年归母净利润将保持 15.1 %的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　健帆生物(300529) 　　事件 　　2022 年 10 月 27 日，公司发布 2022 年三季报， 前三季度实现营业收入 20.26亿元，同比增长 13.69%，归母净利润为 8.73 亿元，同比增长 1.2%，扣非归母净利润为 8.19 亿元，同比增长 0.44%。 2022 年第三季度单季度营业收入为 4.71 亿元，同比降低 20.58%，归母净利润为 1.25 亿元，同比降低48.43%。 三季度单季度业绩承压。 　　产品结构调整促使毛利率下降，销售费用率提升 　　2022 前三季度公司毛利率 83.28%， 同比降低 1.67pcts； 净利率为 42.90%，同比降低 5.48pcts。 公司前三季度销售费用率 22.79%， 同比上升 2.25pcts，预计是由于公司提高市场推广力度所致； 管理费用率 4.54%， 同比上升0.01pcts，费用控制较好。 2022 年第三季度单季度毛利率 81.61%，同比降低 2.70pcts， 主要是由于： 1） 公司产品结构调整， 血液净化设备及透析粉液产品的收入占比持续提高， 而这类产品毛利率水平不高； 2） 树脂、酒精等原材料的涨价也对毛利率降低有一定影响。 　　三季度业绩受终端需求影响，血液净化与重症领域现经营亮点 　　2022 年第三季度公司营业收入 4.71 亿元， 同比降低 20.58%。 从外因看，四川、贵州等公司业务量较大的地区终端需求下滑；部分医院资金紧张导致经销商进货及垫资能力受影响。从内因看， 公司目前对组织架构和考核方式的改革也影响业绩。 前三季度公司的血液净化设备和重症领域灌流器产品推广较快，血液净化设备销售收入突破 1 亿元；重症领域 HA380 销售收入突破 1 亿元， 2022 年新覆盖 400 多家医院，累计已覆盖 800 多家医院。研发持续投入， 产能布局进一步完善 　　公司前三季度研发费用率 8.01%， 同比上升 2.62pcts。 健帆科研楼预计 2022年下半年可以投入使用，包含灌流器研发、评价与测试实验室及中试车间等。 公司多个产能项目投产使用： 7 月，金鼎产业园正式投产启用， 提高血液净化产能。 8 月，生物材料项目竣工封顶，后续将引入高水准的树脂自动化生产线； 珠海健福药物研发和生产基地建设项目（一期）已启动肾病专科用药相关产品的研发工作； 新签订协议， 投资建设“健帆集团医疗器械产业（血液净化设备）项目”，是血液净化设备及其配套产品生产基地。 　　盈利预测： 考虑到疫情对公司业务开展的影响， 我们相应下调未来三年盈利预测， 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 31.57/40.86/53.11 亿元（前值为 36.01/48.70/65.89 亿元），归母净利润分别为 13.10 /17.22/22.71 亿元（前值为 16.36/22.16/29.93 亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品市场风险， 行业竞争风险， 技术更新迭代风险， 产品质量控制风险， 政策变化风险

中心思想 核心观点一：常规业务驱动业绩强劲增长与业务结构优化 振德医疗在2022年第三季度展现出显著的业绩增长韧性，尤其在常规业务领域实现了33%的高增长，有效对冲了疫情产品价格下降对毛利率造成的压力。公司整体收入和扣非归母净利润同比大幅提升，显示出其在疫情产品和常规业务双轮驱动下的强劲发展势头。其中，现代伤口护理业务作为核心增长引擎，实现了超50%（剔除亚澳并表后）的增长，不仅是公司业绩增长的主要驱动力，也标志着公司业务结构向高附加值、高增长领域持续优化。 核心观点二：战略聚焦“医用+健康”与巨大市场潜力 公司战略定位清晰，凭借疫情期间积累的现金流和院内渠道优势，坚定聚焦“医用+健康”领域，致力于成为国内领先并具备国际影响力的百亿级医疗健康企业。其核心业务——造口伤口护理和手术感控——在全球市场合计拥有超过200亿美元的巨大空间。在国内市场尚处于起步阶段的背景下，振德医疗通过自主品牌发力，有望抓住市场机遇，实现长期可持续发展。清晰的战略路径和广阔的市场前景为公司未来的增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年三季报业绩概览 振德医疗于2022年10月29日发布了其三季报，报告显示公司前三季度整体业绩呈现以下特点： 总收入表现： 公司实现总收入42亿元，相较去年同期增长8.7%。这一增长是在复杂市场环境下取得的，体现了公司业务的韧性。 归母净利润： 归属于母公司净利润为4.6亿元，同比下降5.7%。报告分析，这一下降主要受到疫情物质价格下降导致毛利率承压的影响。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.5亿元，同比增长8%。这一数据更真实地反映了公司主营业务的盈利能力，表明核心业务保持了稳健的增长态势。 经营现金流： 经营活动产生的现金流量净额为3亿元，同比下降41.4%。现金流的下降可能与应收账款增加或存货周转变慢等营运资本变化有关。 季度业绩表现与增长驱动 公司2022年各季度业绩表现呈现出显著的差异和增长态势： Q1单季度： 收入12.7亿元，同比下降36.6%；归母净利润1.1亿元，同比下降56%；扣非归母净利润1亿元，同比下降57.8%。Q1业绩受疫情产品高基数影响较大。 Q2单季度： 收入15亿元，同比增长63.7%；归母净利润1.6亿元，同比增长28.8%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长80%。Q2业绩已展现出强劲的恢复性增长。 Q3单季度延续高增长： 收入达到14.3亿元，同比增长50.5%；归母净利润1.8亿元，同比增长75.9%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长109.3%。Q3单季度业绩延续了Q2的高增长态势，表现尤为突出。 增长驱动因素： Q3业绩的强劲增长主要得益于多方面因素的共同作用。首先，疫情产品和常规业务均实现了同比高增长，形成了双轮驱动效应。其次，亚澳并表对公司业绩产生了积极的增厚效应，进一步提升了整体收入和利润水平。 毛利率变化分析： 前三季度公司毛利率为33.2%，同比下降1.7个百分点。这一下降预计主要由于疫情物质价格的下降所致，反映了市场供需关系的变化对公司盈利能力的影响。 业务结构分析与现代伤口护理引领 公司在不同业务板块的表现及其对整体增长的贡献： 现代伤口护理引领增长： 前三季度，造口及现代伤口护理业务实现了超高速增长。报告特别指出，剔除亚澳并表影响后，原有现代伤口护理业务的增长预计超过50%，这使其成为公司最主要的增长驱动力。这表明公司在高端医疗敷料领域的布局和市场拓展取得了显著成效。 常规业务显著改善： 2022年Q3单季度，在剔除疫情产品（同比增长98%）的贡献后，公司常规业务收入实现了33%的增长，相较于Q2有大幅改善。这表明公司在非疫情相关医疗产品市场的拓展能力和市场份额正在稳步提升。 手术感控业务承压： 前三季度，手术感控业务表现有所承压。这可能与市场竞争、医院采购模式变化或疫情对医院手术量造成的影响有关。公司可能需要进一步优化该业务板块的策略以应对挑战。 战略定位与核心业务市场空间 振德医疗的战略规划和核心业务的市场潜力： 清晰的战略定位： 公司在2020年凭借疫情期间积累的充裕现金流和在院内渠道的优势，制定了全新的战略方向，即聚焦“医用+健康”领域。其宏伟目标是成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。目前，新战略的推进工作进展顺利，发展路径清晰明确。 核心业务市场潜力巨大： 公司将造口伤口护理和手术感控确定为核心业务。根据市场数据，2020年全球高端伤口敷料市场规模超过60亿美元，造口护理市场超过30亿美元，手术感控市场更是高达110亿美元以上。这三大市场合计规模超过200亿美元，显示出巨大的市场空间和增长潜力。 国内外市场拓展策略： 在海外市场，公司主要通过OEM（原始设备制造商）模式进行拓展，利用其生产能力和质量优势服务国际客户。而在国内市场，由于该领域尚处于起步阶段，公司将以自主品牌发力，积极培育和抢占市场份额，以期在国内市场建立领先地位。 盈利预测与风险提示 基于公司当前的经营状况和未来发展战略，分析师给出了盈利预测和潜在风险： 盈利预测： 在不考虑股份支付费用的影响下，分析师预计振德医疗2022年至2024年的归母净利润将分别为6.8亿元、8.4亿元和10.1亿元。基于此预测，分析师维持了对公司的“买入”评级。 风险提示： 报告也指出了公司未来发展可能面临的风险，包括： 核心业务拓展不及预期： 如果造口伤口护理和手术感控等核心业务的市场拓展速度或效果未能达到预期，可能会影响公司的整体业绩增长。 原材料涨价风险： 医疗器械和敷料的生产对原材料价格敏感，如果原材料价格出现大幅上涨，可能会侵蚀公司利润空间。 汇率波动风险： 公司存在海外业务，汇率的波动可能会对其进出口成本和利润产生影响。 财务数据分析 盈利能力分析 振德医疗的盈利能力预计将持续改善，显示出公司在市场竞争中的优势和内部管理效率的提升。 毛利率： 2021年为34.81%，预计2022年至2024年将稳步提升至38.03%、38.95%和40.06%。这一趋势表明，尽管2022年前三季度受疫情产品价格影响毛利率有所承压，但随着常规业务（特别是高毛利的现代伤口护理）占比的提升和产品结构的优化，公司整体盈利能力将持续增强。 净利率： 2021年为14.16%，预计2022年至2024年将逐步提升至14.48%、15.90%和16.65%。净利率的增长反映了公司在控制销售、管理和财务费用方面的有效性，以及规模效应带来的成本摊薄。 净资产收益率（ROE）： 2021年为16.24%，预计2022年略降至13.76%，随后在2023年和2024年回升至14.83%和15.50%。ROE的波动反映了公司在不同阶段利用股东权益创造利润的效率，预计未来将保持在健康水平。 EBITDA/销售收入： 2021年为19.33%，预计2022年至2024年将持续提升至19.65%、21.03%和21.61%。这一指标的上升表明公司在扣除折旧摊销等非现金费用前的核心业务盈利能力不断增强，是公司经营效率提升的有力证据。 成长能力分析 公司在经历2021年疫情高基数影响后，预计将恢复稳健的增长态势。 销售收入增长率： 2021年为-51.04%，预计2022年至2024年将分别实现14.90%、12.70%和15.33%的增长。2021年的负增长主要是由于2020年疫情产品带来的高基数效应。未来两年两位数的稳健增长，得益于常规业务的持续拓展和新战略的逐步落地，特别是现代伤口护理等高增长业务的贡献。 营业利润增长率： 2021年为-76.76%，预计2022年至2024年将分别实现21.21%、23.80%和20.77%的较高增长。营业利润增速高于销售收入增速，表明公司在营收增长的同时，盈利效率也在提升，成本控制和费用管理效果显著。 归属母公司净利润增长率： 2021年为-76.63%，预计2022年至2024年将分别实现13.70%、23.80%和20

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年三季报，前三季度收入 58.6 亿元（+25.6%），归母净利润 9亿元（+16.6%），扣非归母净利润 7.2亿元（+15.5%），经营活动现金流-8.6 亿元。 　　疫情反复和成本压力导致 22Q3 单季度有所承压，后续改善可期。分季度看，22Q3 单季度收入 16.9亿元（+6.7%），单季度归母净利润 1.2亿元（+1.4%）,扣非归母净利润 3225 万元（-8%），三季度因疫情反复影响和上游采购成本上升导致有所承压。从盈利能力看，前三季度毛利率为 45.8%（-5pp），下降的主要原因包括上游采购成本上升、疫情影响部分高端产品现场交付（如场地准备、安装调试等）使得订单收入确认推迟、海外市场导入期毛利率较低等；四费率为 33%（-3.3pp），其中销售费用率下降 1.2pp，管理费用率下降 0.2pp，研发费用率下降 0.9pp，财务费用率下降 1pp，最终归母净利率 15.3%（-1.2pp），考虑到后续疫情和上游成本影响的减弱，以及经营效率的提升，盈利能力改善可期。 　　设备业务逆势增长，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）前三季度设备收入约 51.9亿 元（+20.9%），在国内影像行业因疫情影响规模下降的背景下，公司实现逆势增长，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。2）前三季度服务收入 5.4 亿元（+70.7%），在公司保有量设备持续增长和公司的战略重视下，售后服务业务收入贡献越来越大，目前收入占比达到 9.3%，比 2021年 6.1%的比例大幅提升。从区域看，前三季度国内市场收入 51.2亿元（+17.2%），海外市场收入7.4亿元（+149.6%），目前海外收入占比 12.6%，比 2021年 7%亦大幅提升，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为 537亿元，预计 2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。2022年前三季度，公司推出 uMI PANORAMA 35S 最新一代数字化 PET-CT系统、uMR Jupiter 5.0T MRI 全球首款超高场全身磁共振系统、uMR NX Neuro eXplorer 神经科研专用超高性能 3.0T等创新产品，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测和估值：预计 2022~2024年归母净利润分别为 17.5、23.1、30亿元，对应增速 23.7%、31.8%、29.8%，对应 PE 分别为90、68、52 倍。 　　风险提示：疫情反复风险、销售不及预期、政策控费风险。

　　采纳股份(301122) 　　2022Q3业绩承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级 　　2022年10月25日，公司发布2022年三季度报告：2022前三季度实现营收3.77亿元（+22.42%），归母净利润1.34亿元（+47.79%），扣非净利润1.23亿（+41.92%）；整体费用率相对可控，销售费用率0.66%（-1.91pct），管理费用率5.61%（-0.97pct），研发费用率3.94%（-0.34pct）。单Q3实现营收1.03亿（-4.53%）；归母净利润0.34亿元（+16.92%），扣非净利润0.32亿（+8.47%）。公司整体业绩释放节奏稳健，业务集采风险较小，预计预灌封和泵用注册器等新产品已拿证将陆续接单，但考虑下游客户控制库存和人民币汇率对产品单价影响，我们调整2022-2024年归母净利润为1.91/2.83/3.98亿元的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.80/2.53/3.64亿元，EPS分别为1.91/2.69/3.87元，当前股价对应PE分别为27.2/19.3/13.4倍，维持“买入”评级。 　　需求端：注射穿刺赛道市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大 　　根据GrandViewResearch的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR为8.5%，预计2026年将达到257亿美元。公司国外客户收入占比95%以上，其中Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Medline、Mckesson、GBUK、CardinalHealth等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目预计2023年投产，产能释放有望拉动业绩高速增长。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务拓展 药明康德在2022年前三季度展现出稳健且超预期的业绩增长，核心化学业务表现亮眼，客户数量和新项目获取能力持续增强，为未来业绩提供了高能见度。 风险调整下的投资价值 尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司凭借其强大的业务基本面和显著的增长潜力，仍被维持“买入”评级，具备可观的上涨空间。 主要内容 财务表现超预期 收入与利润显著增长：2022年前三季度，药明康德实现收入283.9亿元人民币，同比增长71.9%；股东净利润达73.8亿元，同比增长107.1%；经调整Non-IFRS股东净利润为67.7亿元，同比增长77.9%，各项指标均略超预期。 第三季度表现强劲：分季度看，第三季度收入同比增长77.8%至106.4亿元，股东净利润同比增长209.1%至27.4亿元，经调整Non-IFRS股东净利润同比增长81.9%至24.7亿元，表明下半年营运情况持续向好。 核心业务与客户增长 化学业务驱动核心增长：占总收入73.3%的化学业务（Wuxi Chemistry）表现尤为突出，收入同比增长106.6%至208.2亿元，是公司整体业绩增长的主要引擎。除新药研发业务（DDSU）外，其他业务也实现稳健增长。 客户拓展成效显著：公司成功维持与全球大型药企的稳定合作，同时在中小型客户拓展方面也取得显著进展。前三季度，来自全球前20大药企的收入同比增长175%至129.18亿元，来自其他客户的收入同比增长31%至154.77亿元。 新项目获取能力增强：公司在化学药物研发服务领域获取新项目的能力不断提升，前三季度共新增692个新分子，接近2021年全年新增分子数量（732个），预示着未来收入的持续兑现。 长期业绩增长驱动力 客户基础持续扩大：2022年前三季度新增客户超过1,000个，为未来业务增长奠定坚实基础。 化学业务项目储备丰富：新增分子数量的快速增长表明化学业务的项目储备充足，这些项目将逐步进入后期开发阶段并转化为收入。 早期研发服务能力提升：药物发现阶段的收入同比增长36.2%至53.9亿元，显示公司在早期研发服务方面的能力不断增强，这些项目有望逐步进入临床阶段，持续为公司带来收入。 评级与目标价调整分析 盈利预测上调：基于2022年前三季度业绩略超预期，分析师将2022-24E收入预测分别上调1.3%、1.1%、1.9%，经调整Non-IFRS股东净利润预测分别上调7.0%、6.2%、5.6%。 目标价调整原因：尽管盈利预测上调，但考虑到美国政府可能通过生物法案加大对本土药企的支持（尽管中国研发成本优势使得美国客户撤单可能性较低，美国客户收入占比66.9%），以及香港市场风险的提升，DCF模型中的风险溢价假设被上调，导致目标价从176.70港元调整为108.00港元。 维持“买入”评级：调整后的目标价108.00港元较当前股价仍有63.5%的上涨空间，因此分析师重申“买入”评级。 潜在风险因素 新冠疫情反复：疫情可能导致生产运营受影响。 客户研发支出减少：客户经营状况受影响可能被迫减少研发投入。 项目进展中断：研发项目在进展中可能出现问题导致中断。 地缘政治影响：欧美日等地区加大对本土药企支持，可能导致中国企业海外收购等业务拓展面临更大挑战。 总结 药明康德在2022年前三季度展现出强劲的财务和运营表现，收入和利润均超预期增长，核心化学业务是主要驱动力。公司在客户拓展和新项目获取方面持续取得成功，为未来业绩增长提供了高能见度。尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司稳健的基本面和显著的增长潜力使其仍具备吸引力，分析师维持“买入”评级。投资者应关注潜在风险，但公司核心竞争力依然突出。

中心思想 业绩复苏与盈利压力并存 上海医药在2022年第三季度实现了收入端的显著复苏，工业、分销和零售板块均录得双位数增长，显示出从疫情影响中恢复的态势。然而，受集中采购（集采）政策持续推进及医院回款周期延长等因素影响，公司利润端和运营现金流仍面临压力，毛利率同比下降。 疫苗业务布局与估值吸引力 公司通过上药康希诺布局新型吸入用新冠疫苗生产，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权使用，有望强化其在疫苗领域的战略地位。尽管面临挑战，公司目前估值吸引（7倍的23财年预测市盈率），分析师维持“增持”评级及18.5港元的目标价，认为其稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 主要内容 2022年三季度业绩分析：收入复苏与毛利承压 上海医药2022年1-9月实现收入同比增长8%，核心净利润同比增长4%。其中，第三季度收入同比增长13%，核心净利润同比增长2%，符合预期。 工业板块表现稳健： 第三季度工业板块收入同比增长约13%至约67亿人民币，显示该板块从二季度的疫情中有所恢复，60个重点品种销售表现稳健。 分销业务强劲增长： 分销板块第三季度收入同比增长13%至约560亿元人民币，主要得益于业务从疫情中恢复以及非药业务的强劲增长，非药业务在2022年1-9月期间同比增长约50%，达到250亿元人民币以上。 零售板块持续增长： 零售板块收入同比增长15%至约21亿元人民币。公司认为其一站式创新平台正快速增长，有望缓解集采带来的持续影响。 毛利率下降与现金流疲弱： 第三季度总体毛利率同比下降0.9个百分点至11.9%，主要受集采的负面影响，其中分销毛利率下降约1.1个百分点至5.2%。运营现金流虽从上半年净流出5.56亿元人民币转正至净流入3.97亿元人民币，但同比仍下降47%，主要由于疫情导致医院回款周期延长，应收账款周转天数由93天升至117天。 新型新冠疫苗生产布局与战略优势 上药康希诺新建的上海工厂已拥有2亿剂/年的疫苗产能，可用于新型吸入用重组新冠疫苗的生产。 吸入用疫苗获紧急授权： 康希诺的吸入用新冠疫苗已于2022年9月获得紧急授权使用，成为首个吸入用疫苗加强针。 市场竞争优势： 分析师认为公司在异源新冠加强针的市场竞争中处于有利地位，并通过此项业务有望强化其疫苗领域布局，并获得更多创新疫苗产品的进口总代理资格。 维持“增持”评级与目标价 分析师维持上海医药2022/2023年的财务预测不变，并基于分类加总估值法维持目标价于18.5港元不变。 估值吸引力： 公司目前估值吸引，2023财年预测市盈率为7倍。 投资风险： 主要投资风险包括集采政策、研发风险和疫情扰动等。 长期展望： 分析师认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 总结 上海医药在2022年第三季度展现出收入端的强劲复苏，工业、分销和零售板块均实现双位数增长，尤其非药业务表现突出。然而，集中采购政策的持续推进对公司毛利率构成压力，导致整体毛利率同比下降，且受医院回款周期延长影响，运营现金流仍显疲弱。在战略布局方面，公司通过上药康希诺积极拓展新型吸入用新冠疫苗业务，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权，有望在疫苗市场占据有利地位并强化其在该领域的布局。尽管面临盈利压力，分析师基于公司稳健的财务状况和未来发展潜力，维持“增持”评级，目标价18.5港元不变，并认为公司目前估值具有吸引力。

　　本周观点 　　本周，2022年基金三季报已披露完毕。整体来看，相较于2022年二季度末，主动股混基金的整体仓位略有下降1.50pp，加权平均计算权益基金整体仓位达82.72%。 　　从医药板块来看，A股医药板块2022年Q3持仓比例为8.75%，环比下降1.81pp，扣除医药基金后持仓4.04%，环比下降1.80pp。截至2022年9月底，医药股在A股总市值占比为7.93%，医药板块在行业基金的支撑下仍处于超配状态，但扣除医药基金后已显著处于低配。 　　从市值和涨跌幅来看，截至2022年9月底，截取的199支医药基金总股票投资市值为2585亿元，虽仍在高位水平，但相较于2022年6月30日规模下滑299.64亿元，环比变化为-10.4%。从申万医药涨跌幅角度看，Q3同期也下跌15.98%，跌幅高于医药基金总体规模下滑幅度。 　　从总规模来看，2022年9月底，199支医药基金总规模回落至3000亿之下，规模从2022年6月底下滑9.35%，也低于申万医药指数-15.98%的跌幅。 　　重点推荐 　　本周医药相较前期仍处高位震荡，从交易量来看，总体维持千亿上下的水平，筹码交换持续，有望为后期上涨打开空间。配置角度来看，随着近期板块配置方向的转移，医药政策端的利好持续释放，边际不断改善，资金出现跷跷板效应，如海外医药和科技市场能保持相对稳定，我们认为短期板块景气度仍能维持较高水平。因此，我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略： 　　医疗消费——疫情防控有望持续放松，政策持续支持民营医疗服务。国家陆续发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》及相关配套防控措施，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元走强汇兑损益提升的背景下，整个板块业绩有望在Q3出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。重点推荐：同和药业（300636）等。 　　创新药——Q3在美元指数不断推升的背景下，国内创新药板块与港股18A均出现快速的回撤，但美国XBI指数却受美元资产回流而表现相对较好。因此，我们看好在9月底美元指数见顶后的国内创新药板块与港股18A的补涨行情，尤其看好在配置初期，市场研究较为深入的且临床、产品上市和BD进展皆较为顺利，尤其是核心管线已被充分验证的标的。建议关注：荣昌生物-B*（9995）、康方生物-B*（9926）。 　　CRO/CDMO——前期受一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩不断兑现，以及近期海外部分CRO企业全年业绩指引上调等事件催化，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、凯莱英*（002821）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；疫情防控政策超预期。