国药一致(000028) 　　结论及建议： 　　公司业绩： 公司发布业绩快报， 2020 年实现营收 734.4 亿元， YOY+7.4%；录得归母净利润 14.9 亿元， YOY+11.2%，扣非后 YOY+10.8%； EPS 为 3.47元，公司业绩好于我们的预期。 分季度来看，公司 2022 年 Q1、 Q2、 Q3、Q4 分别实现营收 171.5 亿元、 189.8 亿元、 184.9 亿元、 188.3 亿元，分别YOY+6.9%、 +10.9%、 8.5%、 3.7%，分别录得归母净利润 2.5 亿元、 4.2 亿元、 3.7 亿元、 4.4 亿元，分别 YOY-23.3%、 +2.2%、 +12.2%、 +67.4%， Q4表现好于预期，主要受益于年末新冠达峰带来的药品需求激增。 　　分销平稳，零售高增： 分业务来看（1） 公司 2022 年分销板块实现营收502.0 亿元， YOY+7.2%，录得净利润 10.3 亿元， YOY+8.8%,其中 22H2 营收 247.4 亿元， YOY+3.1%，净利润 5.0 亿元， YOY+3.3%，整体表现较为平稳。 （2） 2022 年零售板块实现营收 241.1 亿元， YOY+7.3%,录得净利润 3.5 亿元,YOY+89.9%,实现大幅增长，我们认为这一方面是基期偏低因素，另一方面， 22Q4 新冠疫情达峰期间感冒退烧类药物需求激增，推升了零售板块下半年的业绩。 具体来看， 22H2 零售板块营收 129.6 亿元，YOY+11.3%，净利润 2.1 亿元（21H2 亏损 0.8 亿元）。 　　预计分销稳健增长，零售板块 23H1 仍保持高增： 展望 2023 年，我们认为分销板块随着新冠“乙类乙管”后，将保持稳步增长。 零售板块方面，由于 22H1 基期仍偏低（22H1 营收 111.5 亿元,YOY+2.8%,净利 1.4 亿元,YOY-46.4%） ,叠加 2023 年初新冠和甲流疫情对药店销售的带动，我们预计 23H1 仍将实现快速增长。 　　盈利预计及投资建议： 我们预计公司 2023 年、2024 年分别实现净利润 16.5亿元、 18.3 亿元，分别 YOY+10.8%、 +11.2%,EPS 为 3.85 元、 4.28 元， A股 PE 分别为 11.0 倍和 9.9 倍， B 股 PE 分别为 4.1 倍和 3.7 倍。 公司业绩恢复好于预期，短期仍有高增动力，目前 A 股估值合理、 B 股估值偏低，均给与“买进”的投资建议。 　　风险提示： 分销受集采影响超预期；国大药房净利率提升不及预期

中心思想 2022年业绩回顾与盈利能力挑战 李宁（2331.HK）在2022年实现了稳健的收入增长，全年营收达到258.03亿元人民币，同比增长14%。然而，归母净利润的增长仅为1%，至40.64亿元，若剔除政府补贴，净利润实际同比下降5%。这主要归因于疫情影响下，公司为去库存而加大了终端折扣力度，导致毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。尽管如此，公司通过有效的费用控制和政府补贴，使得净利率降幅（2.1个百分点至15.7%）小于毛利率降幅。值得注意的是，公司年末存货周转天数虽略有增加，但6个月以内库存占比仍保持在80%的健康水平，显示出其库存管理能力。 渠道调整与未来增长潜力 面对疫情带来的挑战，李宁在2022年下半年各渠道增速明显放缓，线上增速放缓，线下店效下滑。公司积极进行渠道调整，主品牌和YOUNG品牌的门店数量均实现增长，并计划未来聚焦提升店效和打造主品牌的专业运动属性。尽管短期内去库存可能影响加盟商发货收入，但分析师预计2023年全年收入仍将实现10%-20%的增长。长期来看，童装业务被视为新的增长点，且公司扣非净利率提升的逻辑保持不变。基于对公司未来增长潜力的信心，分析师维持“买入”评级，并对2023-2025年的盈利预测进行了调整，以反映去库存的影响和未来的增长预期。 主要内容 2022年度经营业绩概览与渠道表现 李宁2022年财报显示，公司全年收入达258.03亿元，同比增长14%；归母净利润为40.64亿元，同比增长1%。其中，下半年收入为132.89亿元，同比增长7%；归母净利润为18.75亿元，同比下降8%。经营性现金流同比下降40%至39.1亿元，主要系原材料涨价导致采购增加及疫情下对经销商支持力度加大。 渠道与门店数据分析 从渠道来看，2022年特许经销商、直营和电商渠道收入分别为125.5亿元（同比增长15%）、53.3亿元（同比增长7%）和74.7亿元（同比增长17%）。下半年，各渠道增速均大幅放缓，特许经销商、直营和电商收入分别同比增长5%、2%和14%。截至2022年末，特许经销商门店数达4865家（同比增长2%），直营店数达1430家（同比增长23%）。单店出货量同比增长13%，但店效同比下降13%，反映出疫情对线下销售的冲击。 品牌与品类结构 按品牌划分，李宁主品牌和李宁YOUNG门店数分别同比增长6%和9%，至6295家和1308家。按品类划分，鞋类收入同比增长42%至134.79亿元，占比52%；服装收入同比下降9%至107.08亿元，占比41%；配件和器材收入同比增长30%至16.16亿元，占比7%。鞋类表现强劲，服装业务承压。 区域与季度销售动态 中国市场贡献了98.2%的收入，同比增长14%，其中南部和北部市场增速分别为18%和10%。国际市场收入同比增长54%，但占比仅为1.8%。2022年第四季度，李宁主品牌（不含YOUNG）全渠道零售流水实现10%-20%低段下降，其中线下零售和批发渠道分别下降10%-20%中段和20%-30%低段，电商实现中单位数增长。尽管面临挑战，2022年全年全渠道零售流水仍实现中单位数增长，经营效率的优化部分抵消了疫情影响。 疫情影响下的市场表现与财务结构 毛利率与净利率变动 2022年公司毛利率为48.4%，同比下降4.6个百分点，主要原因是疫情导致终端销售加大折扣力度以去库存。净利率为15.7%，同比下降2.1个百分点。净利率降幅小于毛利率降幅，主要得益于4.6亿元的政府补助以及有效的费用控制（管理费用率同比下降0.6个百分点）。销售费用率同比上升1.0个百分点至28.1%，财务费用率同比上升0.1个百分点至0.4%。 存货与营运资本状况 截至2022年末，公司存货为24.28亿元，同比增长36.9%，存货周转天数为57天，同比增加2天。尽管存货绝对值有所增加，但6个月以内库存占比从2021年的82%降至80%，仍处于健康水平。应收账款为11.09亿元，同比增长14%，周转天数增加1天至13天。应付账款为16亿元，同比下降1%，周转天数减少5天至43天。整体营运资本管理保持相对稳定。 投资展望与风险评估 盈利预测与估值调整 分析师预计，2023年上半年公司仍将处于去库存阶段，可能对加盟商发货收入产生一定影响，但预计全年收入增长可达10%-20%。中国李宁品牌正进入渠道调整期，未来将重点关注店效提升，并聚焦打造主品牌的专业运动属性。长期来看，童装业务有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升的逻辑保持不变。基于上述判断，分析师将2023/2024年收入预测分别下调至300.41亿元和352.38亿元，并新增2025年收入预测407.88亿元。相应地，2023/2024年归母净利润预测分别下调至50.24亿元和60.70亿元，新增2025年归母净利润预测70.14亿元。调整后的2023/2024/2025年EPS分别为1.91/2.30/2.66元。以2023年3月16日收盘价64.05港元计算，对应2023/2024/2025年PE分别为30/24/21倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括时尚运动流行趋势变化、库存积压恶化、终端折扣加大、电商增速放缓以及系统性风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 李宁在2022年面临疫情带来的多重挑战，尽管收入实现了14%的增长，但受去库存折扣影响，毛利率承压，导致归母净利润增长放缓至1%。公司通过政府补贴和费用控制，有效缓解了净利率的下滑幅度。在渠道方面，各渠道增速在下半年明显放缓，但公司积极调整渠道策略，提升店效，并保持了健康的库存水平。展望未来，分析师认为李宁仍具备增长潜力，尤其是在童装业务和主品牌专业运动属性的打造上。尽管短期内去库存可能带来压力，但公司长期盈利能力提升的逻辑不变。基于此，分析师维持“买入”评级，并对未来三年的财务预测进行了调整，以反映当前的市场环境和公司的发展策略。投资者需关注时尚趋势变化、库存管理、折扣力度及电商增速等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，增长拐点显现 久远银海在2022年受疫情影响，收入确认延后，导致营业收入和归母净利润短期内出现下滑。然而，随着国家医保信息平台项目验收加速以及医疗业务的持续拓展，公司预计2023年将进入业务收获期，盈利能力有望显著提升，重回快速增长通道。 双轮驱动，盈利能力有望提升 公司通过医保信息化业务的收入加速确认和医院信息化业务的快速扩展，形成了“双轮驱动”的增长格局。特别是医院端业务毛利率高于医保端，其占比的提升将进一步优化公司整体盈利结构，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年经营短期波动，2023年业务有望加速成长 2022年业绩回顾： 公司2022年实现营业收入12.83亿元，同比下降1.79%；归母净利润1.84亿元，同比下降15.71%。其中，第四季度营业收入为6.22亿元，同比下降7.90%，归母净利润为0.59亿元，同比下降39.38%。经营性现金流为0.38亿元，远低于2021年同期的2.02亿元。业绩波动主要系受疫情影响，项目收入确认延后所致。 2023年增长展望： 华泰研究预计公司业务在2023年将重回快速增长通道。预测2023-2025年归母净利润分别为2.63亿元、3.42亿元和4.50亿元，相较于2022年分别增长42.87%、30.06%和31.45%。 投资评级与目标价： 维持“增持”评级，目标价上调至25.78元（前值为19.98元），给予公司2023年40.0倍PE，高于可比公司Wind一致预期平均31.6倍PE，主要考虑到公司医院端业务的加速成长潜力。 毛利率基本稳定，费用管控良好 2022年毛利率与费用率： 2022年公司全年毛利率为55.24%，同比小幅下降0.87个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为13.43%、9.84%和13.55%，同比变动分别为0.96、-0.13和0.93个百分点。在收入增速下滑的背景下，公司整体费用率仍控制在合理水平。 2023年盈利空间展望： 展望2023年，随着省级医保平台项目加速收入确认以及医疗业务占比的持续提升，预计公司全年毛利率有望进一步提升，同时费用率水平有望有所降低，从而打开更大的盈利空间。 医保信息化2023年将加速确认收入 平台建设进展： 久远银海在医保信息化领域具有显著优势，已承建国家医保信息平台以及22个省份的医保信息平台（其中10个省份为核心业务系统），各地医保用户反馈良好。 验收与收入确认： 目前已有10余个省份通过国家医保局终验，其余省份的平台预计将在2023年加速验收。随着终验完成，各地省级医保局将陆续出具收入确认单。公司过去三年累积的已实施完成但未确认收入的项目，有望在2023年加速转化为实际收入。 医院信息化加速扩展，开启第二成长曲线 智慧医院产品落地： 2022年，公司智慧医院产品成功中标太原市卫生健康委员会5所医院、天津市中心妇产科医院、云南师宗县人民医院、重庆奉节县中医院等多个重要项目。 智慧医疗与HRP应用： 智慧医疗产品在10家三甲医院和15家二级医院等落地应用。新一代医院智慧管理平台（HRP）在重庆市荣昌区妇幼保健院、太原口腔医院、重庆垫江人民医院等实现落地。 基层医疗与医保接口服务： 公司为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，并为1000多家医院提供标准化、敏捷化的医保接口对接改造服务，其中院内信息集成平台在河南省传染病医院、垫江县人民医院、广安区人民医院落地应用。 盈利能力提升： 医院端业务的毛利率相较于医保端更高，随着医院信息化业务的加速扩展和占比提升，将进一步增强公司的整体盈利能力。 风险提示 医疗业务推广低于预期： 医疗业务的市场拓展和项目落地可能不及预期。 政府支付能力不足： 政府在医保和医疗信息化项目上的支付能力可能存在不确定性。 市场竞争加剧： 医保和医疗信息化市场竞争日益激烈，可能对公司业务发展造成压力。 经营预测与估值 财务预测： 预计公司营业收入将从2022年的12.83亿元增长至2023年的16.00亿元（同比增长24.77%），并持续增长至2025年的23.60亿元。归属母公司净利润预计从2022年的1.84亿元增长至2023年的2.63亿元（同比增长42.87%），并持续增长至2025年的4.50亿元。 估值分析： 2023年预计EPS为0.64元，PE为34.02倍。相较于可比公司（卫宁健康、创业慧康、东软集团）2023年Wind一致预期平均PE 31.61倍，公司估值略高，反映了市场对其医院端业务加速成长潜力的认可。 总结 疫情影响消退，业绩反弹可期 久远银海在2022年受疫情及收入确认周期影响，业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，随着国家医保信息平台终验的加速推进，以及公司在医保信息化领域累积项目的收入确认，预计2023年公司业绩将迎来强劲反弹，归母净利润有望实现超过40%的增长。 战略布局深化，长期价值凸显 公司在医保信息化领域持续巩固领先地位，同时积极拓展医院信息化市场，智慧医院、智慧医疗和HRP等产品在全国多地成功落地，并为基层医疗机构提供云HIS服务。医院端业务更高的毛利率将优化公司盈利结构，形成新的增长曲线。尽管面临市场竞争和政府支付等风险，但公司在医疗医保信息化领域的深厚积累和战略布局，预示其长期增长潜力和投资价值。

中心思想 康方生物核心竞争力与市场表现 康方生物（9926.HK）凭借其首款PD-1 x CTLA-4双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）在商业化首战中取得的亮眼成绩，以及在成本控制方面的卓越成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出浦银国际此前预期，并超过公司此前指引的首12个月销售目标10亿元的一半。同时，公司FY22产品销售毛利率同比提升6.2个百分点至91.5%，体现了其差异化产品带来的市场定价优势和优异的产率及成本控制能力。浦银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其选为生物科技板块的首选标的之一。 多元化管线布局与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且差异化的创新研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，多款重磅产品有望在2023年内提交新药上市申请（NDA）或补充新药上市申请（sNDA），包括开坦尼的一线宫颈癌适应症、AK112（PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌、AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病以及AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。此外，公司在研的CD47单抗AK117展现出差异化的作用机制和安全性特征，并已启动全球III期临床研究。预计未来5年内有望上市6-7个新品，为公司长期收入增长提供重要驱动力。基于DCF估值，浦银国际将公司目标价上调至65港元，对应70亿美元目标市值，并预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 主要内容 双抗产品商业化进展与市场渗透 康方生物的首款双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市，其商业化首战告捷。在上市后的首6个月内，开坦尼实现了5.46亿元人民币的销售额，这一成绩不仅超出了浦银国际此前的预期，也超过了公司此前设定的首12个月销售指引10亿元人民币的一半。报告分析指出，随着中国疫情形势的好转以及春节后销售的强劲反弹，开坦尼最终销售额超越指引的可能性较大。浦银国际预计，2023年开坦尼的销售额有望超过13亿元人民币。 市场渗透方面，报告认为深入的院线布局和持续发布的新临床数据将进一步推动开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的应用。此外，康方生物的第二款双抗产品AK112（PD-1 x VEGF双抗）有望在年内向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交上市申请，预示着公司双抗产品线的进一步拓展。展望未来，公司预计在未来5年内将有6-7个新产品上市，这将为康方生物的长期收入增长提供重要的驱动力。 卓越的成本控制与稳健的财务状况 康方生物在成本控制方面取得了显著成效，这在其财务数据中得到了体现。FY22（2022财年）产品销售毛利率同比大幅提升6.2个百分点，达到91.5%。这一高毛利率反映了公司差异化产品的市场定价优势，以及在生产效率和成本控制方面的卓越能力。 在研发投入方面，2022年研发费用增长18%至13亿元人民币。公司预计2023年研发费用增速将控制在15%以内，远低于同期收入的增长速度，显示出公司在研发投入效率上的优化。销售费用方面，2022年为5.5亿元人民币。公司计划在2023年根据市场情况扩张开坦尼的商业化团队，并为AK112的上市销售提前布局，同时将持续致力于提升团队人效并降低费用率。 财务稳健性方面，截至2022年底，康方生物在手现金为20.9亿元人民币。加上从Summit公司收取的首付款，公司目前的现金储备已超过50亿元人民币。报告分析认为，凭借现有产品的持续放量和新产品的陆续上市，公司目前的现金储备至少可以支持未来三年的运营，而无需借助外部融资。 丰富的研发管线与关键里程碑 康方生物的研发管线布局广泛且具有前瞻性，多项重磅产品有望在近期迎来关键里程碑。 年内有望提交多个NDA/sNDA： 开坦尼（卡度尼利单抗）的一线宫颈癌适应症。 AK112（依沃西单抗，PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌。 AK101（依若奇单抗，IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病（预计2023年中）。 AK102（伊努西单抗，PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH杂合子家族性高胆固醇血症（预计2023年中）。 派安普利单抗（PD-1）用于一线鼻咽癌。 重点临床数据读出与海外进展： 报告建议投资者重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃或胃食管交界处腺癌的国内III期临床数据读出，以及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和患者入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等靶点药物已进入或即将进入III期研究。 CD47单抗AK117的差异化优势： 康方生物的CD47单抗AK117展现出显著的差异化作用机制和安全性特征。与全球进展最快的CD47单抗Hu5F9相比，AK117在治疗时无需预激给药，显著提升了安全性和耐受性。其独特的结合位点避免了药物分子同时结合两个细胞表面CD47的情况，即使在45mg/kg QW的高剂量下，I期剂量爬坡试验中也未出现任何剂量限制性毒性，且不引发红细胞凝集。AK117有望成为国内前二获批上市的CD47单抗之一。公司已就一线骨髓增生异常综合征（MDS）的全球III期临床方案与FDA达成一致，并有望获得FDA加速审评，预计年内将正式启动患者入组。在实体瘤方面，AK117与AK112的组合疗法已在头颈鳞癌、胰腺癌、胆道癌、三阴乳腺癌等多种瘤种中取得初步疗效。 非肿瘤管线研发成果即将集中兑现： 除了即将报产和上市的AK101和AK102，康方生物还有三款临床阶段的非肿瘤产品，靶点分别为IL-17（用于银屑病、强制性脊柱炎等）、IL-4R（用于特应性皮炎等）和NGF（用于疼痛领域）。其中，IL-17和IL-4R靶点药物已进入III期研究或在III期筹备阶段，有望于未来5年内上市。根据市场调研，同靶点的同类首创进口产品如可善挺®（IL-17）和达必妥®（IL-4R）在国内外均有良好的销售表现，2022年国内销售额均达数十亿人民币，全球销售额分别达到48亿美元和87亿美元，充分显示了这些靶点巨大的市场潜力。康方生物在这些靶点上的布局稳居国内第一梯队。 未来12个月主要里程碑概览： 提交NDA/BLA： 依沃西单抗AK112（EGFR TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌）、伊努西单抗AK102（高胆固醇血症、HeFH）、依若奇单抗AK101（中重度银屑病）、派安普利单抗（1L鼻咽癌）、卡度尼利单抗AK104（1L宫颈癌）。 进入III期/注册临床： 卡度尼利单抗（1L PD-L1阴性非小细胞肺癌）、依沃西单抗（更多非小细胞肺癌适应症）、莱法利单抗AK117（1L骨髓增生异常综合征）、古莫奇单抗AK111（中重度银屑病及强直性脊柱炎）。 III期临床数据读出： 卡度尼利单抗（1L宫颈癌、1L胃或胃食管交界处腺癌）。 Ib/II期临床数据读出： 卡度尼利单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、依沃西单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、卡度尼利单抗与普络西单抗（VEGFR-2）联合治疗实体瘤、曼多奇单抗（IL-4R）治疗中重度特异性皮炎。 新晋临床/新申报IND项目： AK131（PD-1/CD73）、AK132（CLDN18.2/CD47）、AK114（IL-1β）。 财务预测调整与估值分析 浦银国际对康方生物的财务预测进行了调整，并基于DCF估值模型上调了目标价。 收入预测调整： 浦银国际调整了2023/24E的收入预测，分别上调4%至55亿元人民币和下调5%至31亿元人民币。此次调整主要反映了两个因素：一是公司已从Summit收到全部首付款；二是浦银国际对PD-1单抗的销售预期采取了更为保守的立场。 毛利率预测上调与盈亏平衡预期： 基于康方生物FY22超预期的毛利率表现以及生产工艺的持续优化，浦银国际上调了2023-24E的毛利率预测。报告预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 目标价上调与估值： 基于DCF（现金流折现）估值模型，浦银国际将康方生物的目标价上调至65港元，对应70亿美元的目标市值，并维持“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在股价表现： 乐观情景（30%概率，目标价76.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗国内销售峰值超过35亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿人民币，销售峰值超过60亿人民币；长期稳态下营业利润高于60%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗国内销售峰值低于15亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿人民币，销售峰值低于30亿人民币；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 康方生物凭借其首款双抗产品开坦尼（AK104）在商业化首战中取得的卓越成绩，以及在成本控制方面的显著成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出预期，且FY22产品销售毛利率高达91.5%。公司拥有丰富且差异化的创新研发管线，包括多款即将提交NDA/sNDA的重磅产品（如AK112、AK101、AK102）和具有全球竞争力的CD47单抗AK117，以及潜力巨大的非肿瘤管线，这些都将为公司未来5年内上市6-7个新品提供坚实基础。 尽管浦银国际对部分产品销售预期进行了调整，但基于超预期的毛利率和稳健的现金流（现金储备超50亿人民币，预计可支持未来三年运营），浦银国际上调了康方生物的目标价至65港元，并维持“买入”评级。公司预计将在2025年实现盈亏平衡，未来多款新产品的上市将为长期收入增长提供重要驱动力。浦银国际将康方生物选为生物科技板块的首选标的之一，建议投资者密切关注其多项重磅监管和临床里程碑的进展，以把握其长期投资价值。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，成长潜力巨大 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其深厚的技术积累和强大的研发实力，成功构建了以可复美和可丽金为核心的品牌矩阵。公司在专业皮肤护理市场表现卓越，并通过积极的渠道转型和品牌建设，持续巩固市场份额并提升用户粘性。未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，巨子生物有望迎来新的业绩增长点，展现出健康的长期成长潜力。 财务表现强劲，投资价值凸显 报告预计巨子生物在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长，反映了其核心业务的强劲动力和市场扩张能力。公司在重组胶原蛋白产业化方面的技术突破，以及在稀有人参皂苷领域的领先地位，为其产品差异化和市场竞争力提供了坚实基础。结合当前美丽消费领域的估值水平，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价区间，凸显了其投资价值。 主要内容 胶原蛋白行业：广阔前景与市场机遇 胶原蛋白市场规模与渗透率持续提升 胶原蛋白作为一种多功能生物活性成分，在功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（医疗美容）等领域展现出广阔的应用前景。尽管透明质酸在医美领域已趋于成熟并面临同质化竞争，但重组胶原蛋白凭借其在安全性、大规模产业化制备方面的突破，以及在美白抗衰、修复肌肤、避免丁达尔效应和提供更自然填充效果等方面的优势，正逐步成为市场关注的新蓝海。Grand View Research预计全球胶原蛋白市场规模有望在2025年增至203.64亿美元。 在中国市场，重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元人民币增至2027年的1,083亿元人民币，其在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。专业皮肤护理领域预计仍是主要应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸。在医美领域，面对透明质酸的激烈竞争和利润压缩，医美机构正积极寻求高利润的新产品和新材料。胶原蛋白因其较高的价格和尚未充分竞争的格局，以及4-6个月的维持时间带来的高复购率，正受到医美机构的青睐。沙利文预计，2027年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到9.7%。目前国内已有双美、长春博泰、荷兰汉福、锦波生物等公司的胶原蛋白产品获批上市，巨子生物的注射类产品也正在临床试验中，预计2024年第一季度有望获批第三类医疗器械注册证，有望成为该领域的第二家获批企业。 巨子生物：旗舰品牌驱动业绩增长与技术创新 核心品牌矩阵贡献主要营收，爆款产品持续涌现 巨子生物深耕重组胶原蛋白领域二十余年，于2000年开发专有技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，并基于稀有人参皂苷技术开发功能性食品。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增至15.5亿元，复合增速达27.4%；净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元。 公司旗下拥有8个主要品牌、105个SKU，其中可复美和可丽金两大旗舰品牌贡献了公司九成以上的营收。2021年，可复美和可丽金的收入分别为8.98亿元和5.26亿元，分别占全年主营业务收入的57.83%和33.88%。 1. 可复美：大单品矩阵初现 可复美最初面向医疗机构，后扩展至大众消费市场，在天猫和京东旗舰店合计拥有超过980万粉丝。其核心产品重组胶原蛋白敷料于2011年获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款此类产品。可复美拥有32个SKU，涵盖医用敷料和四大护肤品系列。按2021年零售额计，可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。 医用敷料系列中的重组胶原蛋白敷料（原类人胶原蛋白敷料）销量亮眼，2021年销售747万件，贡献4.57亿元营收，占公司总体收入的28.82%。在天猫平台，该产品总销量超120万件，月销3万件以上，稳居医用面膜热销榜第一。胶原修护系列中的Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）自2021年10月推出以来广受追捧，截至2023年2月7日累计销售超4680万支，天猫月销量过万盒。Human-like®舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）在2021年双十一期间卖出9.9万余盒，合计69万杯，天猫月销量近1万件。此外，可复美小水膜在天猫旗舰店总销量高达50万件。2023年，可复美持续推出新品如胶原乳和舒舒贴，进一步丰富产品线。2022年天猫618期间，可复美荣登健康家用器械品牌TOP1，总成交达1.05亿元，同比增长57.54%。 2. 可丽金：渠道转型，爆品频出 可丽金定位中高端多功能皮肤护理品牌，拥有9大产品系列、59款SKU，涵盖抗衰老、皮肤保养及修护等功效。赋能系列针对熟龄肌肤，其人气单品“保龄瓶精华”在2022年618预售榜单中位列抗皱精华好评榜第6名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”）在2022年双十一活动中全渠道销售达310万杯，GMV同比增长600%。健肤系列旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾（健肤小白喷）已售出超1200万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 可丽金积极进行渠道转型，对经销商（创客云商平台）的依赖从2019年的52.2%降至2021年的29.3%，并大力发展线上直销。2022年双十一期间，可丽金在抖音GMV同比增长5200%，小红书GMV同比增长250%，天猫自播GMV同比增长85%+，显示出渠道转型的显著成效。 3. 其他品牌 除可复美和可丽金外，公司还拥有可预、可痕、可复平、利妍等医用敷料品牌，以及欣苷（SKIGIN）和参苷等品牌。欣苷品牌利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性实现肌肤焕活，巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）百公斤级量产的企业，其中人参皂苷CK的生产效率是全球报道最高生产效率的20倍以上。 渠道策略优化与研发实力支撑未来发展 巨子生物通过在第三方电商平台（如淘宝、京东）和社交媒体平台（如抖音、小红书）进行在线直销，直销占比从2019年的20.15%提升至2021年的44.42%。公司积极开展自播推广并与中腰部KOL合作，多个明星产品曾进入李佳琦直播间。这种“科技美学”与“双轨制营销”相结合的策略，有效提升了品牌影响力，带来了高用户忠诚度：2021年可复美和可丽金在天猫商城的复购率分别达42.9%和32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。 在研发方面，公司由范代娣博士等科学家团队带领，持续投入基础研究，2021年研发支出达2500万元，占营收的1.6%。巨子生物解决了重组胶原蛋白商业化生产效率问题，实现了高表达率、高回收率的量产，产品纯度高达99.9%，达到医疗级材料标准。同时，公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低和易失活的限制。 医美领域有望成为公司新的业绩增长点。巨子生物正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计2023年完成，并有望于2024年第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证，这将使其成为继锦波生物之后，国内第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。 盈利预测与投资建议 财务展望与估值分析 基于对公司旗舰品牌发展、其他品牌成长以及医美领域潜在增量的判断，报告预计巨子生物2022-2024年营业收入分别为22.3亿元、30.5亿元和41.4亿元，归母净利润分别为9.4亿元、12.8亿元和17.3亿元。预计毛利率将基本保持稳定，但随着品牌营销和直销占比提升，销售费用率可能有所抬升。 结合公司发展前景和当前美丽消费领域相关标的估值水平，报告给予巨子生物2023年40-45倍PE，对应市值约570-640亿港币。鉴于公司于3月13日进入港股通，看好其中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 投资巨子生物面临多重风险，包括技术进展不力、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致竞争激烈以及渠道建设不力等。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和市场领导地位，已成功打造出可复美和可丽金两大核心品牌，并在专业皮肤护理市场取得了显著成就。公司通过积极的渠道转型和品牌建设，有效提升了市场份额和用户忠诚度，实现了营收和利润的持续增长。展望未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，以及公司在稀有人参皂苷等其他生物活性成分领域的创新，巨子生物有望开辟新的增长空间。报告基于对公司强劲基本面和未来增长潜力的分析，首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备长期投资价值。

中心思想 战略转型成效显著，业绩有望反弹 浦银国际研究报告深入分析了平安好医生（1833.HK）的战略转型进展，指出公司在2022年已初见成效，并预计2023年将迎来业绩反弹和持续的获客能力提升。尽管2022财年收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但公司通过停止C端高成本营销活动，成功将营销费用大幅削减37%，从而实现了归母净亏损从2021年的15.38亿元显著收窄至6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这一战略调整标志着公司从单纯追求规模转向高质量发展，并在F端（平安集团端）和B端（企业客户）的用户获取方面取得了持续进展，预示着巨大的长期市场渗透空间。 2023年展望：增长与减亏并存，但需关注获客挑战 展望2023年，浦银国际预计平安好医生将恢复收入增长，并进一步收窄亏损，甚至有望在2025年实现盈利。然而，考虑到政策环境的不确定性以及持续获客能力的挑战，报告维持了“持有”评级，并设定目标价为20.00港元，对应约10%的潜在升幅。这反映了分析师对公司未来发展的审慎乐观态度，即认可其转型成果和增长潜力，但同时也警示了外部环境和内部执行可能带来的风险。 主要内容 2022年下半年业绩显著改善与盈利能力提升 收入反弹与亏损大幅收窄 平安好医生在2022年下半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入环比反弹18%。其中，医疗服务和健康服务两大核心板块分别实现了25%和13%的环比增长。这一增长主要得益于多方面因素：首先，国内疫情边际好转，药品物流所受冲击减小，健康服务履约率逐步回升；其次，公司在B端和F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。从全年数据来看，2022财年总收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但归母净亏损从2021年的人民币15.38亿元大幅收窄至人民币6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这主要归因于公司停止C端高成本营销活动后，营销费用同比减少37%，体现了有效的成本控制。 在盈利能力方面，随着高毛利服务类业务占比的提升，医疗服务和健康服务两板块的毛利率在2022年下半年同比分别上升8.9个百分点和5.9个百分点，达到34.0%和22.4%。销售和管理费用率也各下降超过1个百分点。2022年下半年净亏损为人民币1.9亿元，这已是连续第四个半年亏损收窄，浦银国际预计2023年减亏趋势将继续。根据浦银国际的盈利预测，公司有望在2025年实现归母净利润转正，达到人民币1.63亿元。 用户增长策略成效显著，市场渗透空间广阔 F端与B端用户规模与潜力分析 公司在用户获取方面取得了显著成效，2022年全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长了5.3%。其中，F端（平安集团端）付费用户数增长1.4%至3,400万，目前在平安集团端潜在客户中的渗透率约为15%，公司将继续探索与集团的协同效应。B端（企业客户）付费用户数更是实现了43.7%的强劲增长，达到300万。公司累计服务了978家企业客户，但在约3万家目标企业群中的渗透率仅为3%左右，这表明B端市场具有巨大的长期渗透空间。通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度的提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务，从而持续驱动ARPU（每用户平均收入）的增长。 健康管理产品体系日趋成熟，驱动未来增长 “2+4”产品体系与业务增长预期 平安好医生已成功打造出“2+4”企业健康管理产品体系，形成了其在健康服务领域的独特竞争力。该体系包括“体检+”和“健管+”两大核心产品，以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司以家庭医生会员制为核心入口，有效承接企业用户的医疗需求。浦银国际预计，健康管理业务在2022年至2025年间的收入复合年增长率（CAGR）将达到17%，超过公司整体收入增速，成为未来业绩增长的重要驱动力。 财务预测调整与估值分析 收入预测下调与“持有”评级维持 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整，下调了2023年和2024年的收入预测，分别下调5%和11%至人民币74.45亿元和84.74亿元，并首次引入了2025年收入预测为人民币94.25亿元。尽管预测有所调整，但公司在2022年至2025年间的收入复合年增长率仍有望达到15%。 在估值方面，浦银国际维持了对平安好医生的“持有”评级，并维持目标价20.00港元，对应约10%的潜在升幅。该目标估值倍数（2.6倍2023E P/S）低于历史平均一个标准差，且与行业平均水平相当。根据浦银国际的预测，平安好医生2023E P/S为2.4倍，2024E为2.1倍，2025E为1.9倍。与同业相比，平安好医生2023E P/S（2.4x）与港股互联网医疗企业市值加权平均水平（2.4x）持平，略低于京东健康（2.6x），但高于阿里健康（1.9x）。然而，平安好医生2023E收入增长率（21%）低于京东健康（33%）和阿里健康（29%），这可能是其估值倍数相对保守的原因之一。公司预计在2025年实现盈利，届时P/E估值将达到110.1倍，而净资产收益率（ROE）也将从2022年的-4.4%转为正1.3%。 投资风险提示 政策与执行风险需关注 报告提示了平安好医生面临的主要投资风险，包括政策变化的不确定性，以及B端和F端用户获取及战略升级进度可能不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 总结 浦银国际的报告全面分析了平安好医生（1833.HK）在战略转型后的表现及未来展望。报告指出，公司在2022年通过优化营销策略，成功实现亏损大幅收窄，并在B端和F

中心思想 核心投资逻辑与盈利展望 浦银国际首次覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）美股，并给予“买入”评级，目标价分别为66.0美元（美股）和51.5港元（港股），潜在升幅分别高达102%和93%。报告核心观点认为，再鼎医药后续管线产品的市场潜力被显著低估，公司盈利路径日益清晰，管理层首次预期将于2025年末实现盈亏平衡。这一积极展望主要基于现有已上市产品的持续市场渗透，以及未来三年内多款重磅创新产品有望获批上市，共同驱动公司收入快速增长。 多重增长引擎驱动未来发展 再鼎医药的增长动力来源于两个主要方面：一是现有核心产品如则乐、爱普盾和擎乐等在医保覆盖下持续扩大市场份额并实现销售放量；二是公司拥有丰富的创新药管线，包括艾加莫德、舒巴坦/度洛巴坦、KarXT和bemarituzumab等潜在重磅产品，这些产品针对广阔的未满足临床需求，预计将成为公司中长期业绩增长的关键驱动力。尽管浦银国际下调了新品种上市初期的放量节奏预测，但同时上调了对这些新产品未来渗透率和适用人群的销售峰值预测，体现了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 现有产品市场表现与增长驱动 再鼎医药在2022年第四季度录得收入6,260万美元，同比增长42%，环比第三季度增长9%，符合浦银国际的预期。2022财年，公司现有核心产品的销售表现强劲：则乐（Zejula）销售收入增长55%至1.45亿美元，爱普盾（Optune）增长22%至4,730万美元，擎乐（QINLOCK）增长29%至1,500万美元，纽再乐（NUZYRA）销售收入达到520万美元（2021年几乎无收入）。 浦银国际预计，在2022年至2025年期间，再鼎医药的收入复合年增长率（CAGR）将达到49%，主要驱动因素包括： 则乐的市场份额持续提升： 随着一线卵巢癌维持治疗适应症被纳入国家医保目录，则乐在2022年第四季度在国内PARP抑制剂市场中的份额进一步提升至39%。报告指出，则乐相比竞品Lynparza具有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计其2022-2025年销售额CAGR将达到22%。 擎乐和纽再乐的医保放量： 擎乐和纽再乐已成功通过谈判纳入医保目录，预计将借助则乐在市场准入方面的成功经验，实现快速进院和销售放量。 多款新产品获批上市： 预计在2023年至2025年间，公司将有八款新产品有望获批上市，其中包括具有重磅潜力的艾加莫德。 创新管线潜力与商业化布局 再鼎医药的未来增长将由多款重磅产品驱动，这些产品预计在未来3-4年内陆续上市，包括： 艾加莫德（efgartigimod）注射及皮下剂型： 适用于全身型重症肌无力（gMG）、免疫性血小板减少症（ITP）等多种适应症，预计国内销售峰值可达24亿元人民币。 舒巴坦/度洛巴坦（sulbactam/durlobactam）： 针对耐药鲍曼不动杆菌感染，预计国内销售峰值可达13亿元人民币。 KarXT： 用于治疗精神分裂症，预计国内销售峰值可达28亿元人民币。 bemarituzumab： 针对FGFR2b+胃癌，预计国内销售峰值可达30亿元人民币。 这些新品种具有广阔的潜在适用人群和巨大的未满足临床需求，且预计在国内定价环境相对友好。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。 在商业化策略方面，再鼎医药展现出清晰的布局： 肿瘤领域： 公司拥有一支近千人的肿瘤销售团队，则乐在医保覆盖后已成功进入约2,000家医院，基本完成了对国内院端市场的覆盖。未来重点将是提升目标人群渗透率，力争在2023年超越Lynparza，在国内PARP市场占据主导地位。随着ROS1、KRAS、EGFR等肺癌药物以及爱普盾NSCLC适应症有望获批，公司将考虑在肺癌领域单建一支销售团队。 自免和精神领域： 公司将充分借鉴肿瘤药在市场准入上的成功经验。鉴于这些领域的目标市场相对集中在头部医院，公司将控制团队规模在合理范围内。例如，对于有望在2023年内上市的艾加莫德，管理层预计将建立一支约100人的初始商业化团队，待进入医保目录后再进行增员，但增员幅度将相对有限。 2023年关键催化剂与财务预测 2023年，再鼎医药将迎来一系列重要的监管和商业化进展，这些催化剂有望推动公司股价上涨： 新药及新适应症获批： 艾加莫德α注射液（治疗gMG成人患者，中国）、麦甘乐（马吉妥昔单抗，转移性HER2阳性乳腺癌三线及以上治疗，中国）。 提交NDA/BLA： Repotrectinib（治疗ROS1阳性晚期NSCLC，中国）、艾加莫德α注射液皮下剂型（治疗gMG的新药上市申请，2023年中，中国）。 销售放量： 擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量。 多项注册性临床数据读出： 包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾LUNAR试验完整数据、则乐III期NORA研究最终OS分析、TIVDAK治疗二线和三线宫颈癌的全球3期innovaTV 301研究患者关键性数据读出。 临床进展： TIVDAK全球3期innovaTV 301研究患者入组（1H23）、KarXT在中国启动治疗精神分裂症的桥接研究（2023年中）、ZL-1102（IL-17）启动治疗CPP的全球2期研究、ZL-1218（CCR8）启动全球1期研究（1H23）、KRAZATITM（adagrasib）启动一线治疗KRASG12C突变NSCLC的3期研究、Bemarituzumab在中国加入用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-101和FORTITUDE-102（2023年中）、Odronextamab在中国完成B-NHL的2期全球注册性临床研究ELM-2的患者入组（1Q23）、艾加莫德α注射液在中国加入治疗大疱性类天疱疮成人患者的全球2/3期研究BALLAD。 浦银国际首次覆盖公司美股，并基于最新的财务预测和DCF估值模型，采用9.1%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率假设，得到美股目标价66.0美元/ADS，对应65亿美元的目标市值。对于港股，假设与美股目标估值之间不存在溢价/折价，得到最新目标价51.5港元。 尽管浦银国际下调了2023-2024年收入预测至3.2亿美元和4.5亿美元（此前预测为4.2亿美元和7.7亿美元），主要考虑到新品种上市初期的放量节奏可能较慢，但同时引入了2025年收入预测7.1亿美元。报告认为此前对新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，因此上调了其销售峰值预测。 从财务指标来看，浦银国际预测再鼎医药的营业收入将从2021年的1.44亿美元增长至2025年的7.15亿美元，CAGR达到49%。毛利率预计将从2021年的64%逐步提升至2025年的69%。尽管公司目前仍处于亏损状态，但归母净利润/（亏损）预计将从2021年的-7.04亿美元收窄至2025年的-1.74亿美元，显示出明确的盈利改善趋势。 总结 投资价值与风险评估 浦银国际首次覆盖再鼎医药美股，并维持港股“买入”评级，目标价分别为66.0美元和51.5港元，反映了对公司后续管线产品巨大潜力的认可。报告强调，再鼎医药的盈利路径已日渐清晰，管理层预期在2025年末实现盈亏平衡，这得益于现有产品的持续市场渗透和未来多款重磅创新药的上市。公司在肿瘤、自免和精神等多个治疗领域拥有丰富的创新管线，且已建立起成熟的商业化团队和市场准入经验，尤其是在医保谈判方面表现出色。然而，投资仍面临商业化产品销售不及预期、新品临床或监管审批滞后等风险。 长期增长前景与战略布局 再鼎医药通过“现有产品驱动+创新管线蓄势待发”的双轮驱动模式，展现出强劲的长期增长前景。公司预计2022-2025年收入复合年增长率将达到49%，主要由则乐市场份额的扩大、擎乐和纽再乐的医保放量以及艾加莫德等八款新产品的上市所支撑。特别是在非肿瘤领域，公司将借鉴肿瘤药的成功经验，以精简高效的团队实现市场准入和商业化。2023年一系列新药获批、NDA提交和临床数据读出等催化剂，有望进一步验证公司的增长潜力。浦银国际通过DCF模型估值，认为公司当前股价被低估，未来12个月内存在显著的上涨空间。