中心思想 业绩稳健增长，新兴业务驱动未来发展 永新光学在2023年实现营收新高，并在2024年第一季度保持稳健增长，营收同比增长14.74%。尽管2023年归母净利润有所下滑，但2024年Q1扣非净利润实现27.09%的显著增长，显示出公司核心业务盈利能力的改善。 公司积极布局高增长领域，车载激光雷达和医疗光学业务表现突出，2023年分别实现超50%和达到6,300万元的销售收入，并持续获得新订单和深化合作，成为未来业绩增长的重要驱动力。 通过持续的研发投入和市场拓展，永新光学巩固了其在高端光学显微镜领域的领先地位，并积极响应国家政策，有望受益于设备更新换代，同时加速海外市场渗透，为公司发展注入新动能。 战略聚焦高附加值领域，盈利能力有望持续修复 公司战略性地将资源投入到高附加值的光学显微镜、车载激光雷达和医疗光学等领域，这些业务的快速发展将优化公司产品结构，提升整体盈利水平。 2024年Q1销售毛利率环比修复至37.71%，预示着公司盈利能力有望逐步回升。随着条码扫描业务的持续回暖和新兴业务规模效应的逐步显现，预计未来毛利率和净利润率将保持增长态势。 分析师预测公司未来三年（2024-2026年）营收和归母净利润将实现高速增长，年复合增长率均超过30%，体现了市场对公司战略布局和成长潜力的认可。 主要内容 业绩回顾与财务表现分析 2023年年度业绩概览 2023年，永新光学实现营业收入8.54亿元，同比增长3.02%，创下历史新高。 归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比下降15.64%。 扣除非经常性损益后的净利润为1.62亿元，同比下降25.23%。 全年销售毛利率为38.4%，相较2022年的42.1%有所下降。其中，光学显微镜业务营收4.14亿元，同比增长15.76%，毛利率39.29%，同比下降0.9个百分点；光学元组件业务营收4.19亿元，同比下降6.59%，毛利率35.34%，同比下降6.0个百分点。 2024年第一季度业绩表现 2024年Q1，公司实现营业收入2.16亿元，同比增长14.74%，显示出营收的稳定增长态势。 归属于母公司股东的净利润为0.46亿元，同比下降3.85%。 扣除非经常性损益后的净利润为0.40亿元，同比增长27.09%，表明核心业务盈利能力显著改善。 2024年Q1销售毛利率为37.71%，同比下降0.98个百分点，但环比2023年Q4修复2.2个百分点，显示盈利能力开始回暖。 核心业务发展与市场机遇 光学显微镜业务：受益政策与高端化趋势 公司高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收从2018年的400万元增长至近1.4亿元，年复合增长率超过100%，体现了其在高端市场的强劲增长势头。 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，公司已积极收集相关单位的产品意向，反馈情况良好，预计该政策将成为2024年光学显微镜业务新的增长动力。 条码扫描及机器视觉业务：持续回暖与订单落地 自2023年第三季度以来，条码扫描业务季度环比均实现正向增长，预计2024年该业务将加速恢复。 公司在2023年获得了条码扫描领域巨头Zebra和霍尼韦尔的模组订单，预计2024年下半年将开始逐步批量化出货，为该业务带来实质性增长。 车载及激光雷达业务：规模化生产与新定点突破 2023年，公司车载及激光雷达业务实现销售收入超过9,000万元，同比增长超过50%，正式迈入规模化生产阶段。 2024年Q1，公司新获得禾赛标配型激光雷达定点以及图达通905纳米激光雷达部件定点，预示着公司激光雷达业务有望持续规模增长，并逐步形成规模效应。 医疗光学业务：超额完成考核目标与深度合作 2023年，公司医疗光学业务收入达到6,300万元，超过了公司2023年股权激励计划中关于医疗光学的考核指标，显示该业务的快速发展。 公司内窥镜镜头及光学元组件已与国内多家医疗细分领域头部企业以及欧洲、日本知名企业建立了深度合作关系，并实现了批量出货。 研发创新与全球市场拓展 研发投入与技术领先 公司高度重视研发创新，2023年研发投入0.92亿元，同比增长15.58%。 长期投入使得公司成为国内唯一同时具备自主研发生产超分辨和共聚焦光学显微镜的厂商，巩固了其在技术创新方面的领先地位。 募投项目进展与产能提升 “医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目”已于2023年11月如期完成结项工作。 预计2024年将完成项目主体验收及部分精装修工作，这将进一步提升公司在医疗光学和精密光学元组件领域的生产能力。 海外市场拓展与国际化战略 公司积极拓展海外市场，2023年显微镜市场团队多次访问欧洲、日本、新加坡等地，并取得了显著成效。 高端显微镜产品出海加速，海外市场占比大幅提升，为公司开发了新的增长动力。 投资建议与风险提示 分析师投资建议 德邦证券看好永新光学在光学显微镜、激光雷达、医疗光学等下游领域的成长性。 预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入11.49亿元、15.15亿元和20.00亿元。 预计同期归属于母公司股东的净利润分别为3.07亿元、4.13亿元和5.49亿元。 基于4月30日的市值，对应2024-2026年的PE分别为27倍、20倍和15倍。 维持“买入”评级。 主要风险提示 市场竞争加剧的风险。 公司研发进展不及预期的风险。 下游需求回暖不及预期的风险。 总结 永新光学在2023年营收创新高，并在2024年第一季度实现营收的稳健增长和扣非净利润的显著提升，显示出公司业务的韧性和盈利能力的改善趋势。公司在光学显微镜、条码扫描、车载激光雷达和医疗光学等核心业务领域均展现出强劲的增长潜力和积极的市场拓展态势。特别是车载激光雷达和医疗光学业务，已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，并持续获得新订单和深化合作。公司持续高强度的研发投入确保了其在技术上的领先地位，同时积极拓展海外市场，进一步拓宽了增长空间。尽管面临市场竞争加剧、研发进展和下游需求不及预期的风险，但分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，体现了对永新光学长期发展潜力的认可。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2024年一季度业绩实现快速增长，利润端增速快于收入端。2024年一季度公司实现营收3.56亿元（+71.02%），归母净利润0.66亿元（+215.65%），扣非归母净利润0.65亿元（+179.69%）。公司2024年一季度业绩实现较快增长，主要系公司持续推进矩阵式商务拓展模式，业务规模持续扩大，利润端增速快于收入端，主要系规模效应及2023年一季度利润端低基数所致。 　　盈利能力提升，研发费用率提升。2024年一季度公司毛利率67.26%（+11.33pp），主要得益于规模效应及多肽原料药需求旺盛，归母净利率18.64%（+8.54pp），盈利能力提升明显。费用方面，2024年一季度销售费用率3.23%（-5.54pp）、管理费用率19.83%（-1.49pp）、财务费用率0.91%（-1.04pp）、研发费用率18.62%（+8.99pp），四费率42.59%（+0.90pp），得益于规模效应，销售、管理费用率均有下降，公司持续加大研发投入，研发费用率有所提升。 　　106车间技改项目完成，多肽原料药产能持续提升。公司IPO募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”已顺利投产，作为第三代多肽生产车间，配备了行业领先的工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统以及进口液相制备生产线，实现了生产数字化、智能化、规模化。目前，公司的多肽原料药产能已达到吨级规模。此外，公司还计划新建多肽生产车间，预计到2025年底，多肽原料药产能将达到数吨级。 　　投资建议：在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%，当前股价对应PE=54/39/29x，维持“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 万孚生物呼吸道三联检新品获批，市场前景广阔 万孚生物（300482 CH）的美国子公司近日获得美国FDA应急使用授权（EUA），批准其新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联家庭检测试剂盒（OTC版）上市。这是继公司呼吸道三联POC专业版检测产品获批后的又一重大进展，标志着公司产品应用场景的进一步拓展，将覆盖美国电商、药店、商超等OTC自测渠道，且无需处方即可购买。华泰研究看好该产品后续在美国市场的销售表现，并维持“买入”评级。 盈利能力与估值展望 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.80元和2.29元。基于公司作为国内POCT领域龙头，产品种类多样且商业化推广持续发力，研究员给予公司2024年28倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值25倍，并将目标价调整至38.59元（前值为30.32元）。 主要内容 呼吸道三联检产品在美国市场表现强劲 FDA授权拓宽销售渠道与应用场景 万孚生物的呼吸道三联检OTC自测产品获得美国FDA EUA授权，是国内首家获批同类产品的公司。此举将使其产品能够通过美国广泛的零售渠道（如电商、药店、商超）进行销售，且患者无需处方即可购买，极大地拓宽了产品的可及性。FDA为应对美国高发的季节性呼吸道传染病而开通EUA通道，彰显了监管层对该类产品的高度认可，预计其将成为美国呼吸道传染病流行季的常规检测手段。结合公司已获批的POC专业版产品，万孚生物有望实现美国院内、院外OTC以及潜在政府采购场景的全面覆盖。 销售渠道优势助力快速放量 公司在美国拥有完善的销售渠道，这将有助于新获批的OTC自测产品快速放量。甲乙流或新冠感染症状相似但治疗手段各异，精准的自主定性检测和区分对于患者及时获得正确治疗至关重要，因此市场需求巨大。 内生常规业务保持向上发展趋势 国内外业务协同增长 华泰研究预计万孚生物2024年内生常规业务将保持快速增长。 国内常规业务： 随着呼吸道检测等需求的持续提升以及发光业务的进一步放量，预计公司国内常规业务收入将实现超过20%的同比增长。 国际部业务： 核心荧光业务的持续推广，叠加单人份化学发光、血气等新品的积极拓展，预计公司国际部2024年收入将实现约30%的同比增长。 美国子公司业务： 毛发毒检、宠物检测等新品的陆续放量，以及呼吸道三联检新品有望贡献的增量，预计美国子公司2024年收入将实现超过20%的同比增长。 财务预测与估值分析 根据华泰研究的预测，万孚生物的营业收入预计将从2023年的2,765百万元增长至2026年的5,053百万元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从2023年的487.62百万元增长至2026年的1,082百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。2024年、2025年和2026年的归母净利润同比增速分别为33.40%、30.55%和27.41%。在估值方面，给予公司2024年28倍PE，高于可比公司（安图生物、新产业、艾德生物）的平均25倍PE，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 风险提示 投资者需关注核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 万孚生物凭借其呼吸道三联家庭自测OTC产品获得美国FDA EUA授权，成功拓展了产品应用场景和销售渠道，预计将在美国市场取得良好销售表现。同时，公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务均展现出强劲的内生增长动力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至38.59元，反映了对公司未来盈利能力和市场拓展潜力的信心。尽管面临核心产品销售和招标降价风险，但公司作为POCT领域龙头，其多元化产品布局和持续的商业化推广将支撑其长期发展。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《获得性血友病药物治疗行业 中国 市场规模测算逻辑模型》报告，运用统计数据和分析模型，对中国获得性血友病药物治疗行业的市场规模进行了深入分析。报告的核心观点包括： 市场规模持续增长，止血药物占据主导地位 中国获得性血友病药物治疗市场规模持续增长，预计2028年将达到160.98亿元。其中，止血药物治疗市场规模占据绝对优势，而免疫抑制药物治疗市场规模相对较小。 市场增长驱动因素：患者人数增长和用药渗透率提升 市场规模的增长主要源于两方面因素：获得性血友病患者人数的稳步增长和药物治疗渗透率的显著提升。 2022年国家医保集采政策的实施，加速了渗透率的提升。 主要内容 本报告详细分析了中国获得性血友病药物治疗市场的各个关键环节，并构建了相应的逻辑模型进行市场规模测算。主要内容包括： 获得性血友病患者人数及治疗需求分析 报告首先对中国获得性血友病患者人数进行了预测，并基于患者人数、严重出血病例占比等因素，计算出需要止血治疗和免疫抑制治疗的患者人数。 数据显示，患者人数逐年增长，但增长率呈下降趋势。严重出血病例占比稳定在65%左右。 药物治疗渗透率及市场规模测算 报告分析了获得性血友病药物治疗的渗透率，并结合患者人数和用药成本，对止血药物和免疫抑制药物治疗的市场规模进行了测算。 2022年医保集采政策对渗透率提升的影响显著，导致市场规模出现大幅增长。 止血药物和免疫抑制药物市场规模对比 报告分别对止血药物和免疫抑制药物治疗市场规模进行了预测，并分析了两者之间的差异。止血药物市场规模远大于免疫抑制药物市场规模，这与两种治疗方式的临床应用场景和患者需求密切相关。 止血药物市场规模的增长主要受患者人数和渗透率的影响，而免疫抑制药物市场规模相对稳定。 数据来源及模型构建 报告详细说明了数据来源，包括公开发表的学术文献、医药行业报告以及政府公开数据等。并阐述了市场规模测算模型的构建逻辑，确保结果的可靠性和可信度。 模型考虑了患者人数、严重出血占比、用药渗透率以及药物年成本等关键因素。 总结 本报告通过对中国获得性血友病患者人数、药物治疗渗透率以及药物年成本等关键因素的分析，构建了科学合理的逻辑模型，对中国获得性血友病药物治疗市场的规模进行了预测。结果显示，该市场规模将持续增长，止血药物治疗市场将占据主导地位。 报告中提到的医保集采政策对市场规模增长起到了显著的推动作用。 未来市场发展趋势值得持续关注，尤其需要关注新药研发、医保政策调整以及患者教育等方面的影响。 报告中所使用的所有数据均来自公开合规渠道，并已进行充分的验证，但报告仅供参考，不构成任何投资建议。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 药明康德2024年第一季度业绩整体承压，营业收入和归母净利润同比下降，主要受全球投融资景气度下行和地缘政治等外部因素影响。然而，剔除新冠商业化项目后，收入降幅显著收窄，且扣非净利润实现同比增长7.30%，显示出公司在核心业务上的韧性。 TIDES业务高速增长驱动未来 尽管整体业绩面临挑战，公司的TIDES业务表现出强劲的增长势头，收入同比大幅增长43.1%，在手订单同比显著增长110%，且产能持续扩张。这表明TIDES业务已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，有望延续高速增长趋势，为公司提供新的增长确定性。 主要内容 2024年第一季度业绩概览 公司发布2024年第一季度报告，实现营业收入79.82亿元，同比下降10.95%；归母净利润19.42亿元，同比下降10.42%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为20.34亿元，同比增长7.30%。经调整非国际财务报告准则之母公司持有者应占利润为19.13亿元，同比下降18.3%。 整体业绩承压与业务线表现 公司24Q1收入同比下降10.95%，剔除新冠商业化项目后同比下降1.6%，业绩整体承压。分析判断认为，这主要受到全球投融资景气度下行和地缘政治等因素影响。 药物发现业务：收入同比下降4.9%。 D&M业务：扣除新冠商业化项目后，收入同比增长1.2%。 测试业务：收入同比增长2.6%。 生物学业务：收入同比下降2.8%。 CGT CDMO业务：收入同比下降13.6%。 DDSU业务：收入同比下降52%。 整体来看，各业务线均受到投融资景气度下降等因素影响。 TIDES业务的强劲增长与未来展望 尽管面临挑战，公司的TIDES业务表现亮眼，收入达到人民币7.8亿元，同比强劲增长43.1%。截至2024年第一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%。考虑到多肽固相合成反应釜体积已增加至32,000L，预计TIDES业务有望延续高速增长趋势。 公司维持2024年收入指引，即383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%，维持稳健增长预期。同时，公司将持续提高生产经营效率，预计2024年将保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议与风险提示 考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，报告调低了公司2024-2026年的利润端预期。 营收预测：2024-2026年营收分别为392.70亿元、453.12亿元、533.06亿元。 EPS预测：从3.43/3.92/4.62元调整为3.14/3.67/4.34元。 估值：对应2024年04月30日收盘价43.67元/股，PE分别为14/12/10倍。 报告维持“买入”评级。 风险提示：包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险以及21年关联股东违规减持风险。 盈利预测与财务指标分析 根据更新的盈利预测，公司2024年营业收入预计同比下降2.7%，归母净利润同比下降4.0%。但2025年和2026年营收和归母净利润预计将恢复两位数增长。 毛利率：预计2024-2026年保持在40.4%-40.6%的较高水平。 净利润率：预计2024-2026年保持在23.5%-23.9%之间。 ROE：预计2024-2026年保持在14.8%-14.9%。 估值：市盈率（PE）从2023年的13.35倍下降至2026年的10.06倍，显示出估值吸引力。 总结 药明康德2024年第一季度业绩整体承压，营业收入和归母净利润同比下降，主要受全球投融资环境和地缘政治因素影响。然而，公司在剔除新冠商业化项目后收入降幅收窄，且扣非净利润实现同比增长，显示出核心业务的韧性。特别是TIDES业务表现强劲，收入和在手订单均实现高速增长，并伴随产能扩张，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临外部不确定性，公司维持全年收入指引和较高的盈利能力预期。基于对未来增长潜力的评估，报告维持“买入”评级，并调整了2024-2026年的盈利预测，但认为公司估值具有吸引力。同时，报告也提示了多项潜在风险。

中心思想 康诺亚：创新驱动，双赛道布局 康诺亚作为一家聚焦自身免疫和肿瘤领域的创新型生物医药企业，通过差异化布局和高效的临床推进，展现出强大的增长潜力。公司拥有经验丰富的管理团队和一体化研发生产平台，为创新产品的开发和商业化奠定坚实基础。 核心产品CM310商业化在即，管线多元化发展 核心产品IL-4Rα单抗CM310在多项适应症上进展顺利，其中成人中重度特应性皮炎有望于2024年国内获批上市，成为首款国产IL-4Rα单抗，市场空间广阔。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，积极推进临床试验，有望带来持续的里程碑收入和未来增长点。基于核心管线的积极进展和市场潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 1. 自免/肿瘤领域旗舰创新药企 公司概况与战略聚焦： 康诺亚于2016年成立，2021年在港交所上市，专注于自身免疫和肿瘤两大高潜力赛道。公司在成都、上海、北京设有研发及临床中心，高效推进多项创新产品临床研究。 顶尖管理团队与创新平台： 公司创始人陈博博士拥有逾20年药物开发经验，曾领导研发中国首个获批的国产PD-1抗体。康诺亚拥有完全集成的一体化研发平台，包括创新抗体发现、新型T细胞重定向双特异性抗体、生物评估、高通量筛选及抗体偶联药物（ADC）平台。 差异化管线布局与生产能力： 公司拥有10种候选药物处于临床或临床前阶段，其中潜在的Best-in-class IL-4Rα单抗CM310和First-in-class CLDN 18.2 ADC CMG901为两大核心管线，均在国内同类别或同靶点药物中处于领先地位。公司还拥有符合cGMP标准的18,600L生产基地，有效降低生产成本。 商业化团队建设： 为迎接即将到来的商业化元年，公司计划在2024年底前组建一支约200-300人的商业化团队，优先覆盖皮肤科和鼻科。 2. CM310：国产首家，商业化在即 CM310产品特性与多适应症进展： CM310是公司自主研发的IL-4Rα单抗，是唯一一款已有5项适应症进入注册性临床的IL-4Rα分子。 成人中重度特应性皮炎： 新药上市申请（NDA）已于2023年12月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床试验于2024年第一季度启动。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： 注册临床于2023年12月完成揭盲及初步统计分析，两项主要终点均成功达到，预计2024年第二季度向国家药监局提交NDA。 哮喘： 于2023年3月进入关键II/III期临床阶段，由石药集团负责，预计2026年及以后提交上市申请。 季节性过敏性鼻炎： 上市申请于2024年4月30日获CDE受理，是国内首个提交该适应症上市申请的生物制剂，在全球范围内进度领先。 广阔的市场空间与竞争优势： 全球首个且目前唯一的IL-4Rα全人源抗体度普利尤单抗（Dupilumab）2023年销售额达107.15亿欧元，同比增长34%，市场空间巨大。CM310作为国产IL-4Rα领先药物，在特应性皮炎治疗中通过非头对头临床数据对比，显示出优于度普利尤单抗的疗效（EASI-75），具备同类最佳潜力。 未满足的临床需求： 特应性皮炎、慢性鼻窦炎和哮喘等疾病患者基数庞大，现有治疗方案对中重度患者效果不佳，IL-4Rα靶点药物兼顾疗效与安全性，有望填补市场空白。中国特应性皮炎患者人数2020年约6740万人，预计2030年将达8170万人；中国慢性鼻窦炎患者人数2019年达1.18亿人，预计2030年增至1.37亿人。 3. 差异化在研创新管线进展顺利 CMG901 (CLDN 18.2 ADC)： 全球领先地位： CMG901是世界上第一个进入临床开发阶段的Claudin18.2抗体偶联药物，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是胃癌及胰腺癌。 国际合作与临床进展： 2023年2月，康诺亚将CMG901全球权益授予阿斯利康，获得6300万美元首付款及超11亿美元的潜在里程碑付款。阿斯利康已在全球开展多项国际多中心临床研究，其中针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药。 积极的临床数据： CMG901临床I期数据显示，在CLDN18.2阳性G/GEJ患者中，确认的ORR为33%，DCR为70%，其中2.2mg/kg剂量组ORR达42%。 CM326 (TSLP)： 创新作用机制： CM326是靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的高效人源化单克隆抗体，是中国首个及世界第三个获得临床试验申请批准的国产TSLP靶向抗体。 多适应症临床进展： 正开展针对特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘和COPD的临床研究。成人AD的II期临床已于2023年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa期临床于2023年2月完成患者入组；石药集团于2023年3月启动CM326治疗哮喘的II期临床试验。 CM338 (MASP-2)： 靶向甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶2(MASP-2)的创新性单克隆抗体，全球第二、中国第一进入临床研究。I期健康人试验已完成，2023年3月启动治疗IgA肾病（IgAN）的II期试验。 CM313 (CD38)： 中国首款获批临床的国产CD38抗体。ITP适应症处于临床2期，SLE和RRMM两项适应症处于临床I/II期。 CD3双抗管线： CM355 (CD20xCD3)： 与诺诚健华合作开发，治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL），所有接受6毫克及以上剂量治疗的13例患者ORR达到100%。 CM336 (BCMAxCD3)： 治疗多发性骨髓瘤，处于I期临床剂量递增阶段。 CM369 (CCR8)： 与诺诚健华联合开发，潜在的一流药物，用于治疗各种癌症，目前处于临床I期阶段。 CM383 (Aβ)： IND申请于2024年2月递交。 4. 盈利预测与估值 收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为1.19亿元、5.78亿元、12.72亿元。该预测主要包含CM310的销售收入以及CMG901的已实现首付款及未来可能的里程碑、销售分成。 关键假设： CM310获批进展与定价： 成人AD适应症有望2024年下半年获批，2025年销售放量；青少年AD预计2026年获批；CRSwNP预计2025年获批；季节性过敏性鼻炎预计2025年获批。CM310上市价格假设为3600元/支，考虑医保谈判降价，2026年执行医保价格约2200元/支。与石药集团的哮喘、COPD适应症分成假设为公司收入占总销售额的20%左右。 CMG901里程碑收入： 针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药，相关里程碑收入预计计入2024年收入，假设2027年获批上市。 费用结构： 销售及管理费用短期内将随商业化团队建设而增加，远期假设占收入比率为35%。研发费用率将随产品收入提升和临床阶段结束而逐步下降，远期假设为23%。 估值结果： 采用DCF估值方法，假设永续增长率为2%，加权平均资本成本（WACC）为9.41%，计算得出公司合理股权价值为160亿元人民币，对应174亿港元。基于核心管线即将获批和在研管线的积极进展，首次覆盖给予公司“买入”评级。 5. 风险提示 临床研发失败风险： 创新药研发具有高度不确定性，临床试验可能因疗效不及预期或受试者数量、影响因素增多而失败。 竞争格局恶化风险： 尽管公司核心产品进度领先，但市场上已有竞争对手布局，未来可能面临竞争加剧的风险。 销售不及预期风险： 产品销售受自身特性、竞争格局、销售团队能力及行业发展等多方面因素影响，可能导致销售额未达预期。 行业政策风险： 医保基金压力增加可能导致药物谈判价格不及预期，公司可能面临行业政策或监管政策变化带来的风险。 总结 康诺亚作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企，凭借其差异化的创新管线和经验丰富的管理团队，展现出显著的市场潜力。核心产品CM310在特应性皮炎等多个适应症上进展顺利，有望于2024年获批上市，成为国产IL-4Rα单抗的先行者，并计划组建商业化团队以抓住市场机遇。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，通过与阿斯利康的合作，有望带来可观的里程碑收入和未来的销售分成。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的产品管线和即将到来的商业化元年，报告给予康诺亚“买入”评级，预期其未来收入将实现快速增长。

　　事项： 　　4月30日，国家组织高值医用耗材联合采购办发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第2号）》，针对初次置换人工髋关节、初次置换人工膝关节产品进行接续带量采购，含增材制造技术（3D打印）类产品，定制化增材制造技术产品科自愿参加，接续采购周期为3年，5月21日将在天津开标。 　　平安观点： 　　设置最高申报价和复活中选价格，企业间价格有望拉平。同2月底1号文相比，2号文新增公布最高有效申报价、企业采购需求量、复活中选价格等重要信息。本次关节续约延续前期冠脉续约、创伤续约等温和趋势，设置复活兜底价格线，低于该价格即可中选（复活中选的履约良好企业可以保65%采购需求量），完全没有数量限制。复活价格线设置为：髋关节陶瓷-陶瓷类7987元、陶瓷-聚乙烯类7117元、合金-聚乙烯类5910元、膝关节产品系统5434元，此价格与前期中标企业均价类似，企业间价格有望拉平，首轮低价企业具有一定涨幅空间。其中4个产品类别复活价格均高于此前首次带量采购中标最低价格，预计企业能保持合理的盈利空间，更利于行业良性竞争。 　　国产企业报量份额提升显著，国产替代趋势不断演绎。对比2021年首轮关节国采和2024年接续采购报量结果，以天津正天、爱康医疗、春立医疗等为首的国产企业在各类别报量中名列前茅、且多有一定程度份额提升，而强生、捷迈、施乐辉等进口企业报量大多有所下降，国产替代趋势不断演绎。此次接续报量中，髋关节产品系统年度采购需求量285995个（其中陶瓷-陶瓷类102264个、陶瓷聚乙烯类173303个、合金-聚乙烯类10428个）、相比首次报量305542套有所下降，膝关节产品年度采购需求量295567个、相比首次报量231976套有所提升。膝关节增长潜力更大、国产化率更低，国产企业具有更好的发展机遇。 　　关节价格预期有望稳定，行业格局愈发清晰，规则设置利好龙头企业。 　　此次人工关节接续采购规则落地符合预期，预计可以显著降低企业报价差距，给前期低价企业留出一定涨价空间，并稳定未来3年价格预期，行业进入良性发展正轨。此外，本次规则特意指出对于首次履约良好的企业按照报价乘以0.98后调整排名、履约不佳的企业乘以1.02调整排名，预计首轮履约良好的龙头企业有望获得更高报价顺位，获取更多需求量和二次分配量，利好龙头企业发展。关节行业经过两年多国采执行，行业格局愈发清晰，国产龙头逐步替代进口份额和部分小企业份额，通过规模优势和创新投入，有望不断享受行业稳定发展红利，并不断拓展海外市场，获取第二增长曲线。 　　投资建议：人工关节行业显著受益于人口老龄化趋势，手术量有望长期保持稳定增长趋势，集采续约有望稳定价格预期，行业市场规模进入稳定增长阶段。建议关注产品竞争力强、创新属性足、具备出海能力的部分龙头企业，如爱康医疗、春立医疗、大博医疗、威高骨科等。 　　风险提示：中标情况不及预期，政策实施不及预期、行业竞争加剧风险、出海不及预期等风险。

　　老百姓(603883) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入224.37亿元（yoy+11.21%），实现归母净利润9.29亿元（yoy+18.35%），扣非归母净利润8.44亿元（yoy+14.68%）。2024年一季度实现营业收入55.39亿元（yoy+1.81%），归母净利润3.21亿元（yoy+10.27%），扣非归母净利润3.11亿元（yoy+10.35%）。 　　点评： 　　2023年及2024Q1营收表现稳健，高举“火炬项目”提升整体毛利率水平。2023年及2024Q1公司营业收入增长较为稳健，而归母利润端增速均高于营业收入增长，主要系毛利率提升所致。其中，2023年公司毛利率同比提升0.67个百分点（2023年公司综合毛利率达32.55%），对应的净利率同比提升0.17个百分点（2023年公司净利率5.01%）。2024Q1公司毛利率同比提升2.2个百分点（2024Q1公司毛利率达35.2%），对应的净利率同比提升0.41个百分点（2024Q1公司净利率达6.61%）。2024Q1公司毛利率提升较为明显主要得益于公司实施“火炬项目”，主要体现为7个方面：①重构商品选品逻辑；②完善新品评估与淘汰出清规则；③搭建铺货预警体系，与智能请货系统联动，做到“有货卖、有好货卖、有需要的货卖”；④优化营销激励，调整销售结构提升毛利率；⑤通过谈判提升统采占比；⑥优化商采管理系统；⑦加强智能请货与供应链计划体系等系统建设。 　　2024Q1公司门店突破14000家，持续聚焦优势省份和下沉市场。①2023年末公司连锁网络（不含联盟）已覆盖全国18个省级市场、150余个地级以上城市，门店总数达13574家（其中直营门店9180家，加盟门店4394家）。从增量角度看，2023年公司新增门店3388家，其中直营新增门店1802家（自建1471家，并购331家）、加盟新增门店1586家。此外，在新增门店中公司优势省份及重点城市新增2913家（占比86%），而地级市及以下门店占比为78%。此外，2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。从各省市占率上看，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个，地级市及以下门店占比为76%。②2024Q1公司连锁布局网络（不含联盟）在全国共开设门店14109（其中直营门店9470家，加盟门店4639家）。从增量角度看，2024年一季度新增门店642家，其中直营新增门店357家（自建351家，收购6家）、加盟新增门店285家。2024年一季度公司新增门店中，优势省份及重点城市占比为85%，地级市及以下门店占比为77%。 　　积极拥抱门诊统筹带来的集客红利，2024Q1门诊统筹门店占比约40%。①2023年公司完成4262家（其中加盟740家）门店的门诊统筹资质落地，2023年末公司纳入门诊统筹且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3059家（其中加盟303家），已纳入门诊统筹医保管理的零售药店来客数和销售额均有较为明显的提升。②2024年一季度末公司拥有门诊统筹门店4673家（较2023年末增加411家），其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，其中直营门店可互可刷占比30.67%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为265.45亿元、318.28亿元、377.58亿元，同比增速分别为18%、20%、19%，实现归母净利润分别为11.28亿元、13.68元、16.5亿元，同比分别增长21%、21%、21%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、12倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入11.5亿元（+14.4%），归母净利润1.0亿元（+3.8%）。2024Q1收入3.2亿元（+33.4%），归母净利润0.4亿元（+228.6%）. 　　Fibro器械板块表现亮眼。分产品看，2023年公司药品收入2.8亿元（-20.8%），药品业务逐渐转向以学术为主导的销售模式，2024Q1药品收入出现显著增长；器械收入8.3亿元（+35.4%），医疗服务收入0.4亿元（+6.8%）。器械板块中，设备一次性收入5.0亿元，按次收费和租赁模式3.3亿元，两种模式收入占比约6：4。 　　FibroGo按次收费+MASH新药上市刺激肝纤维化检测需求扩容。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式降低了医疗机构设备购置成本是使用门槛，满足了基层的医疗需求。截至2023年报，按次收费模式产品FibroScan GO已实现装机275台。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市，礼来GLP-1类药物tirzepatide在治疗MASH的2期积极结果将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 　　股权激励计划彰显公司发展信心。公司发布2024年股票激励计划（草案修订稿），拟向激励对象授予约350万股，占总股本1.3%。业绩层面考核目标为2024~2026年扣非归母净利润不低于2/3/4亿元。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年营收为15/21/27亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为64/42/31倍。 　　风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

　　核心观点 　　医药行业：405家医药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.7%、-6.3%、-9.4%；2023Q4同比2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.5%、-12.2%、-59.0%；2024Q1同比2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.3%、6.8%、10.4%。 　　中药：49家中药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为9.5%、23.8%、20.5%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.9%、-21.4%、-5.3%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.71%、4.27%、5.53%。前期疫情放开后爆发式需求带来较高基数，23Q4、24Q1增速明显放缓。我们认为：OTC高基数消化殆尽，院内存在预期差。OTC中药同时具备自主定价、政策免疫、品牌加持等多重优势。短期看，疫情受益品种的终端库存已经逐步消化；中长期来看，自我保健及老龄化背景下的慢病诊疗需求提升，有望带动院外OTC市场的进一步放量。院内处方存在预期差，政策对中医药传承创新发展的支持最先传导至院内，尽管短期看存在一定反腐压力，长期看学术能力强的企业有望突出重围，医院对于产品本身的学术、临床证据的重视程度也越来越高，因此中长期看，院内口服剂型同样利好学术能力更强的企业。重点推荐：达仁堂，方盛制药，佐力药业等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.9%、-12.7%、-13.3%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.4%、-88.1%、-131.8%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.5%、6.2%、9.6%。2023年医疗行业反腐对化学制剂板块业绩影响较为明显，我们认为处方需求总量不会改变，但处方结构将会明显改变，对高性价比集采药品、疗效确切的创新药品将会相对利好。2024Q1行业反腐影响减弱，加上越来越多创新药产品进入到销售快速放量期，化学制剂板块业绩逐步恢复。随着国内创新研发进程的不断推进，化学制剂板块仍将不断分化，创新药研发企业仍将成为化学制剂板块业绩增长的核心催化剂，建议持续关注创新药公司。 　　科研服务：14家科研服务公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-17.9%、-56.1%、-71.2%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.3%、-25.6%、-87.2%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.0%、-2.8%、-21.6%。科研服务公司受投融资情况、宏观环境及地缘政治等影响，以及需求具备前置性，使2023年业绩均不及预期，但我们认为Q2有望迎来业绩拐点，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。推荐：泰坦科技（688133）、诺禾致源（688315）、百普赛斯（301080）、药康生物（688046）、海尔生物（688139）、奥浦迈（688293）等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为28.4%、253.9%、219.7%；2024Q1同比于2023Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.84%、-17.94%、-26.12%。积压需求与新增需求释放，医疗服务在疫后恢复高速增长。同时由于一季度高基数、可选医疗类需求受到经济影响，因此2024Q1季度增长放缓。长期来看，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道可持续增长确定性高，及行业优胜劣汰下头部优质医院竞争力凸显。建议关注：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、固生堂（02273）、海吉亚（06078）等。 　　医疗器械：97家医疗器械公司2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-8.74%、-22.65%、-25.37%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.70%、-28.01%、32.66%；2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.48%、-5.72%、-8.79%。 　　生物制品：54家生物药公司2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为12.1%、134.0%、247.0%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为24.5%、44.7%、2.6%;2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为7.9%、202.3%、265.7%。反腐影响逐步消退，行业景气度提升。生物药是目前全球发展最快的领域之一，国内在鼓励创新的大政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品正加速上市，特别是以GLP1多肽类为代表的减肥药物市场前景广大，需求旺盛。我们认为行业高景气度将中长期延续。建议关注：信达生物、智飞生物、派林生物等。 　　创新药产业链：22家CXO上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.3%、-18.9%、-13.8%。2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-12.3%、-65.9%、-64.8%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.7%、-76.5%、-33.51%。短期看，生物医药投融资景气度下行带来了行业供给大于需求的问题，导致行业竞争加剧，行业面临调整与整合；中长期看，一方面CDMO企业海外业务拓展顺利，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。 　　原料药：44家原料药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.0%、-41.3%、-45.1%；原料药板块受到下游去库存的影响，需求和价格总体受损；随着去库存逐渐结束，预计在2024年逐季度恢复。2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-12.3%、-65.9%、-103.2%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.9%、-16.4%、-14.8%。2024Q1开始需求明显环比恢复。短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致短期承压2024年Q2-Q3去库存有望结束，将逐季度恢复。2）成本端：随着目前大宗、石化工等原料的价格开始企稳并下滑（化工品降价30%+，石油40%+），2023-2024年板块盈利能力总体恢复。3）供给端：优质公司新产能逐步落地，加大全球市占率。4）筹码角度，筹码结构好，公募基金、尤其是药基持仓比例低；该板块估值低，2024年PE估值约13-20X不等。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种专利期到期在即，将带来大量增量。 　　药店：7家药店2023年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为12.0%、-2.7%、0.3%；2023Q1年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为11.6%、-3.6%、-3.1%。2023及2024Q1由于高基数原因业绩增速放缓，我们长期看医疗需求与处方药外流推动行业稳健增长，上市公司内生增长与外延扩张稳步推进。建议关注：益丰药房、大参林、老百姓。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2023年同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.4%、0.5%、-2.4%2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.1%、-1.3%、-1.0%。我们认为，未来零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，且行业集中度不断提升、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显。建议关注：润达医疗、九州通。 　　总结：2023年Q1-Q4：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、生物制品、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为生物制品、医疗服务、药店。2024年Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、药店、生物药；利润增长最快的三个细分领域依次为生物药、医疗服务、化学制剂。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险，新产品研发不及预期，市场竞争加剧，新冠疫情反复影响海内外业务拓展，医改政策执行低于预期风险等。