主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/5/27-2024/5/31）化工板块整体涨跌幅表现排名第20位，涨跌幅为-0.98%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨跌幅为-0.07%，创业板指涨跌幅为-0.74%，申万化工板块跑输上证综指0.92个百分点，跑输创业板指0.24个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周价格涨幅前五：顺酐（+12.32%）、纯碱（+4.55%）、丁苯橡胶（+4.41%）、纯苯（+3.94%）、顺丁橡胶（+3.68%）。 　　本周价格跌幅前五：丙烯腈（-4.95%）、硫磺（-4.31%）、丁二烯（-3.68%）、PTMEG（-3.61%）、氨纶40D（-3.57%）。 　　本周价差涨幅前五：热法磷酸（+30.57%）、磷肥MAP（+11.79%）、氨碱法纯碱（+8.25%）、煤基二甲醚（+6.04%）、PVA（+5.15%）。 　　本周价差跌幅前五：涤纶短纤（-249.44%）、顺酐法BDO（-189.42%）、甲醇（-172.25%）、黄磷（-80.97%）、醋酸乙烯（-73.14%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有159家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少15家，其中统计新增检修25家，重启40家。本周新增检修主要集中在合成氨、醋酐、纯苯、和丙烯，预计2024年6月上旬共有19家企业重启生产。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本周行业观点1：《2024-2025年节能降碳行动方案》或加速深化供给侧改革5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，《方案》总体要求2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右；2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。“十四五”规划纲要确定单位国内生产总值能耗降低13.5%的约束性指标，但前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，完成任务仍然艰巨。我们认为，化工行业当前处于景气周期低点，并呈现边际改善趋势。本次《方案》是继《政府工作报告》重提单位GDP能耗降低目标之后的进一步深化，叠加近期政策端不断提及的“新质生产力”、约束产能过剩、推动设备更新和以旧换新等表述，新一轮供给改革以及经济向高质量发展转型势在必行。行业底部迎政策利好催化，化工行业已进入战略布局期，建议超配化工板块。 　　本周行业观点2：本周涤纶长丝产销好转，纯碱、一铵、钾肥、VD3价格上行据百川盈孚数据，本周（5月27日-5月31日）：涤纶长丝厂商挺价态度明显，市场价格上行、产销提升。纯碱价格延续上行、库存下降。工业级磷酸一铵（73%）市场均价6,373元/吨，较上周涨幅3.82%，下游水溶肥、磷酸铁及出口需求良好，供应端仍趋紧，多数工铵企业待发量维持在6月中下旬。磷酸二铵出口价格止跌企稳，部分二铵企业出口待发订单可至6月底。氯化钾市场现货紧张，厂家贸易商挺价心态较强。维生素供给端厂家检修、停报增加，VB1、VD3等报价上行。 　　本周行业新闻：中泰化学拟收购新疆圣雄能源部分股东股份等 　　【双碳】我国将建立规范碳足迹管理体系。【氯碱】中泰化学拟收购新疆圣雄能源部分股东股份，实现氯碱产业进一步整合。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　6月份建议关注：1、关注MDI、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品库存及价格变化；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、大宗商品价格上行 　　关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、地产及节能降碳政策影响下，相关产业链产品的预期变化及后续景气度改善。 　　行业动态 　　本周（5.27-6.02）均价跟踪的101个化工品种中，共有43个品种价格上涨，36个品种价格下跌，22个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是轻质纯碱（华东）、硫酸（浙江巨化98%）、纯苯（FOB韩国）、丁苯橡胶（华东1502）、顺丁橡胶（华东）；而周均价跌幅 　　居前的品种分别是R125（浙江高端）、液氨（河北新化）、丙烯腈、磷矿石（摩洛哥)、醋酐（华东）。 　　本周（5.27-6.02）国际油价小幅下跌，WTI原油收于76.99美元/桶，收盘价周跌幅0.94%；布伦特原油收于81.62美元/桶，收盘价周跌幅0.61%。宏观方面，美国商务部数据显示，4月美国个人消费支出价格指数（PCE）同比上涨2.7%，和前值持平，与市场预期相符；环比增幅为0.3%，也与前值和预期一致；此外美联储最关心的通胀指标——剔除食品和能源成本后的核心PCE指数在4月同比增长2.8%，与前值持平，略高于市场预期；环比增幅从3月的 　　0.3%回落至0.2%，符合市场预期。供应端，根据卓创资讯，截至5月24日当周，美国原油日均产量万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量增加万桶。需求端， 　　1,31090 　　EIA数据显示，截至5月24日当周，美国石油需求总量比前一周低64.7万桶，其中汽油日需求量比前一周低16.6万桶，馏分油日均需求量比前一周日均低8.8万桶。库存方面，EIA数据显示，截至5月24日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量比前一周下降367.1万桶，商业原油库存量比前一周下降415.6万桶，汽油库存量比前一周增长202.2万桶，馏分油库存量比前一周增长254.4万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收报2.59美元/mmbtu，收盘价周涨幅2.78%；TTF天然气期货收报34.22欧元/兆瓦时，收盘价周涨幅0.29%。EIA天然气报告显示，截至5月24日当周，美国天然气库存总量为27,950亿立方英尺，较此前一周增加840亿立方英尺，较去年同期增加3,800亿立方英尺，同比增幅15.7%，同时较5年均值高5,860亿立方英尺，增幅26.5%。展望后市，短期来看，海外天然气库存充裕，价格或维持低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（5.27-6.02）工业级磷铵价格上涨。根据百川盈孚，6月2日国内73%工业级磷酸一铵市场均价为6,373元/吨，较5月26日上涨235元/吨（+3.82%）。供应方面，百川盈孚数据显示，5月30日工铵开工率为58.76%，较5月23日开工率提升4.78%；5.24-5.30期间周度 　　产量约为4.49万吨，较上周增长4.78%，增量区域主要为湖北、四川地区。由于市场货源紧缺，部分生产磷酸二氢钾的厂家转产工铵，另部分停产企业逐步恢复生产，场内供应量上升 　　但由于需求端利好，供应端仍趋紧。需求方面，本周下游新疆水溶肥市场正处旺季；近期磷酸铁工厂开工维持高位，对工铵需求有所增长；叠加出口政策放宽，出口量有所增加。成本方面，本周工铵理论成本略增。库存方面，5.25-5.31期间工铵库存量为2,000吨，较上周下 　　降37.50%，较去年同期下降97.27%，库存处于低位。展望后市，供应端工铵货源紧缺，需求端新疆农需市场旺季仍在、新能源方面开工维持高位，预计近期工铵价格继续上涨。 　　本周（5.27-6.02）涤纶长丝价格上涨。根据百川盈孚，6月2日涤纶长丝POY市场均价为7,850元/吨，较5月26日均价上涨2.28%；FDY市场均价为8,250元/吨，较5月26日均价上涨1.23%；DTY市场均价为9,075元/吨，较5月26日均价上涨0.83%。供应方面，本周涤纶长丝行业开工率约为86.10%，周内嘉兴一套前期故障停车有光长丝装置重启，涉及产能12.5万吨/年，市场供应量小幅提升。需求方面，截至5月30日，江浙地区化纤织造综合开 　　机率为75.56%。由于夏季订单多已接近尾声，多数织企以生产前期订单为主，且终端服装纺织品需求偏低，织企坯布库存有所增长，下游厂商对后市信心不足，叠加长丝价格不断上涨 　　织企采购意愿不高，开机率存下滑趋向。成本方面，截至5月30日，本周涤纶长丝平均聚合成本为6,619.15元/吨，较上周平均成本上涨72.43元/吨。库存方面，周内长丝市场整体产销偏低，库存量较上周变化不大。截至5月30日，POY库存在20-25天附近，FDY库存在18-23天附近，DTY库存在25-30天附近。展望后市，供应端在长丝价格拉涨下存一定累库预期，需求面下游织机开机率或小幅下滑，综合来看长丝市场缺乏明显利好提振，但厂商挺价态度明显，预计短期内涤纶长丝市场均价小有上涨，后续仍需关注原料及装置变动情况。 　　投资建议 　　截至6月2日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.28倍，处在历史（2002年至今）的55.55%分位数；市净率（MRQ）为1.77倍，处在历史水平的7.57%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.27倍，处在历史（2002年至今）的25.53%分位数；市净率（MRQ）为1.31倍，处在历史水平的8.80%分位数。6月份建议关注：1、关注MDI、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品库存及价格变化；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、大宗商品价格上行，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、地产及节能降碳政策影响下，相 　　关产业链产品的预期变化及后续景气度改善。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，特大型能源央企依托特有的资源禀赋、技术优势，以及提质增效，有望受益行业高景气度并迎 　　来价值重估。2、半导体、显示面板行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化以及OLED渗透率的提升，关注上游材料国产替代进程；另外，吸附分离材料多领域需求持 　　续高增长。3、周期磨底，关注景气度有望向上的子行业。一是供需结构预期改善，氟化工涤纶长丝行业景气度有望提升；二是龙头企业抗风险能力强，化工品需求有望复苏，关注新 　　能源新材料领域持续延伸；三是民营石化公司盈利触底向好，并看好民营炼化公司进入新能源、高性能树脂、可降解塑料等具成长性的新材料领域。推荐：万华化学、华鲁恒升、新和成、卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化、中国石化、中国石油、鼎龙股份、安集科技、雅克科技、万润股份、飞凯材料、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、巨化股份、桐昆股份；建议关注：中国海油、华特气体、联瑞新材、莱特光电、奥来德、瑞联新材、圣泉集团新凤鸣。 　　6月金股：万华化学、雅克科技 　　评级面临的主要风险 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

本周国内创新药/改良型新药申请临床/获批临床/申请上市/获批上市数据分析 1.1 总体概况根据摩熵医药数据统计，2024.05.27-2024.06.02 期间共有 54 个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中，国产药品受理号 41个，进口药品受理号 13 个。本周共计 22 款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药 10 款，生物药 10 款，中药 2 款。其中值得注意的有：（1）DP303c 注射液5 月 27 日，CDE 官网公示：石药集团的 DP303c 注射液得临床试验默示许可，本品联合盐酸希美替尼或伊立替康脂质体用于治疗既往经治的 HER2 表达局部晚期/转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌患者。公开资料显示，DP303c 注射液是一种重组人源化抗 HER2 单抗-MMAE 偶联药物注射液（HER2-ADC 药物）。（2）替古索司他片5 月 27 日，CDE 官网公示：信达生物的替古索司他片获得临床试验默示许可，用于治疗痛风。公开资料显示，替古索司他片（IBI128）是一款全新非嘌呤类似物——黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），它可以抑制黄嘌呤氧化酶活性，阻止次黄嘌呤和黄嘌呤代谢为尿酸，从而减少尿酸生成。（3）Balcinrenone 达格列净胶囊5 月 30 日，CDE 官网公示：阿斯利康的 Balcinrenone 达格列净胶囊获得临床试验默示许可，用于降低心力衰竭合并肾功能损害患者发生心力衰竭事件和心血管死亡的风险。公开资料显示，balcinrenone 是一款选择性盐皮质激素受体调节剂（MRM），与达格列净联用可能增强对 CKD 患者心力衰竭的治疗。本周共 2 款新药获批上市，即依沃西单抗注射液和醋酸氟氢可的松片。5 月 27 日，国家药监局发布药品批准证明文件送达信息，琅钰集团旗下子公司琅铧医药和 Bioprojet 公司共同申报的盐酸替洛利生片，用于治疗发作性睡病青少年和 6 岁以上儿童患者的日间过度嗜睡（EDS）或猝倒。5 月 27 日，爱施健（aspen）的醋酸氟氢可的松片获批上市，适用于艾迪生病原发性肾上腺皮质功能减退症（CAH）的部分替代治疗和失盐型肾上腺生殖综合征（Addison 病，艾迪生病）的治疗。公开资料显示，醋酸氟氢可的松是一款肾上腺皮质激素类药物，具备抗炎、抗过敏等多种功效。它能有效抑制结缔组织的增生，降低毛细血管和细胞膜的通透性，减少炎性渗出，并抑制组胺及其他炎症介质的形成和释放。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.94%、-13.6%，相对沪指的超额收益分别为-0.34%、-17.94%；本周化药、生物制品及医疗器械等股跌幅较小，中药、商业及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前欧林生物（+19.48%）、天益医疗（+16.78%）、东诚药业（+13.30%），跌幅居前圣达生物（-13.67%）、欧康药业（-13.02%）、共同药业（-12.31%）。涨跌表现特点：本周医药板块连续下跌三周、大小市值个股普跌，其中中药跌幅领先。 　　IVD是医药板块中出海潜力领先的板块。目前我国已有大量高出海比例的IVD企业，其中安旭、九安等海外收入占比超过90%，出海比例高的企业主要出口胶体金等技术含量较低的品种。以新产业、迈瑞为首的化学发光企业在加速出海，其中新产业海外业务比例已占30%以上，随着俄罗斯、东南亚等地区检测方法学升级，且头部企业逐渐进入欧美市场，我们认为国产IVD出海将维持高增速。推荐新产业、迈瑞医疗等，关注亚辉龙、迪瑞医疗、万孚生物等。 　　具体配置思路：1）IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；2）药店领域：老百姓、益丰药房等；3）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；4）中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；5）原料药领域：千红制药、同和药业、华海药业、天宇股份等；6）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；7）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药-U、迪哲医药-U；赛生药业、和黄医药、康诺亚等；8）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 奥赛康正经历从传统仿制药企向创新型药企的战略转型，其业绩在经历国家集采影响后，有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制药和改良型创新，构建了具有竞争力的产品组合，并积极布局抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病四大治疗领域。 多元化产品组合与重磅新药前景 多个创新药项目进入收获期，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和全球领先的Claudin18.2靶向药ASKB589，后者有望成为30亿级大品种，为公司未来增长提供强劲动力。公司持续高强度研发投入，并开发了国际领先的细胞因子前药技术平台SmartKine®，为长期发展奠定基础。预计公司2024年将实现扭亏为盈，未来几年营收和归母净利润将保持高速增长。 主要内容 1. 创新基因驱动，从应用化学研究所到中国医药工业百强 1.1 仿创结合，传统质子泵抑制剂龙头升级综合性创新药企 奥赛康药业成立于2003年，源自南京海光应用化学研究所，于1997年成功上市国产首支质子泵抑制剂（PPI）注射剂奥西康。公司已发展成为集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的高新技术企业，产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四大治疗领域，并由创始人陈庆财实际控制，合计拥有39.09%的股份表决权。 1.2 集采、特定外部社会风险影响逐步触底，创新研发加快转型 公司近年业绩受新冠疫情、药品带量采购及持续高研发投入影响有所波动。2019-2023年，仿制药业务收入占比平均达98.84%。截至第七批国家集采，公司13款主要产品参与集采，其中奥西康未中选，其余12款产品价格平均降幅超90%。2019年，抗肿瘤和消化类产品收入合计占比达97.06%，至2023年末，消化类和抗肿瘤产品收入分别从33.66亿元和10.19亿元下降至2.99亿元和6.17亿元，分别下滑91.12%和39.45%。然而，慢性病和抗感染业务快速成长，收入占比从2018年的1.49%提升至2023年的35.59%。公司持续高强度研发投入，2022年和2023年研发投入分别超7.2亿元和5.9亿元，占营收比重高达38.6%和41.2%，导致2022及2023年亏损。销售费用率和管理费用率在营收下滑背景下表观较高，但销售费用率自2023年开始已下滑至60%以下。 2. 存量仿制大品种集采渐出清，高端仿制、改良打造优势产品组合 2.1 存量仿制大品种集采影响逐渐平滑，公司业绩有望迎来拐点 公司13款主要仿制大品种已入选国家集采目录，集采影响逐渐平滑，业绩有望迎来拐点。消化类和抗肿瘤产品收入受集采影响显著下降，但慢性病和抗感染业务快速增长，成为新的收入贡献点，2023年分别营收2.05亿元和2.82亿元。新入选集采的伏立康唑注射剂、盐酸左布比卡因注射液和艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂预计对业绩负向影响可控。 2.2 聚焦公司传统优势领域，着重高端仿制+改良创新，打造特色产品组群 公司通过优选首批首仿、独家品种，不断丰富抗肿瘤、消化道、抗感染和慢性病等领域的产品组群。积极拓展口服剂型产品，调整产品结构，强化特色创新药与差异化仿制药产品组群的目标。2023年至今，公司获批产品包括2类新药注射用右兰索拉唑（独家规格）、首仿上市的艾曲泊帕乙醇胺片、首批仿制上市的枸橼酸托瑞米芬片等，进一步增强了市场竞争力。 3. 积极推进创新药品/高难壁垒制剂研发，重磅产品即将进入收获期 公司立足长远发展，聚焦差异化创新管线及高壁垒复杂制剂开发，强化创新药研发和管线布局。目前主要在研项目共计46项，其中11项重点在研化学、生物创新药进展显著。ASKB589注射液、ASKC109胶囊、ASK120067一线治疗适应症已进入临床III期研究，ASK120067片二线治疗适应症正在申请上市，公司创新药转型即将迎来收获期。2类改良型新药注射用右兰索拉唑已获批上市，作为公司PPI优势产品的升级，增强了在该领域的市场竞争力。 3.1 ASK120067：临床获益明显且对CNS（中枢神经系统）病变患者疗效显著 ASK120067片是奥赛康自主研发的第三代EGFR抑制剂，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC），已于2021年11月获得上市许可申请受理。肺癌是全球和中国发病率、死亡率最高的癌症，NSCLC占肺癌患者总数的85%，且亚洲人群EGFR突变率约为50%，是主要肺癌基因突变类型。中国EGFR抑制剂市场规模巨大，2020年达119亿元，预计2025年将增长至369亿元，第三代EGFR抑制剂已成为T790M突变NSCLC的主流治疗方案，市场份额稳定增加，预计2024年将增长至79%。ASK120067可强效抑制EGFR耐药突变（T790M）、敏感突变及双突变，对CNS病变患者疗效显著，二线治疗IRC评估的客观缓解率（ORR）为68.8%，疾病控制率（DCR）为92.4%，中位无进展生存期（mPFS）为11.0个月。一线治疗适应症的III期临床试验已完成入组，正在随访中。 3.2 ASKB589：全球进度前三的Claudin18.2靶向药，临床数据优异，有望成30亿级大品种 ASKB589是子公司AskGene自主研发的Claudin18.2（CLDN18.2）靶向生物创新药，全球进度前三，国内尚无同靶点药物上市。胃癌是我国发病率第5、死亡率第3的癌症，90%患者确诊时已处于进展期，胃癌治疗临床需求巨大，弗若斯特沙利文预测2028年中国胃癌药物市场规模将达1486亿元。Claudin18.2在胃癌中表达率高达96%，是极具吸引力的靶向治疗分子，但研发壁垒高。ASKB589采用去岩藻糖技术，增强ADCC和CDC功能，具有更强的抗肿瘤活性。临床数据显示，ASKB589客观缓解率（ORR）为79.2%、疾病控制率（DCR）达95.8%，临床数据优异。预计ASKB589一线治疗胃癌未来销售额峰值有望超30亿元，假设2027年上市，医保谈判后年化费用5万元/年。 3.3 ASKC109：新型口服三价铁络合物，临床优势突出的补铁剂 ASKC109是公司从英国Shield TX (UK) Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏症和慢性肾脏病（CKD）患者透析引起的缺铁性贫血。贫血在我国居民中普遍存在，缺铁性贫血最为常见，国家健康发展战略设定了明确的抗贫血指标，例如到2030年将孕妇贫血率控制在10%以下。我国抗贫血用药市场总规模持续增长，由2017年的242亿元上升至2021年的265亿元，含铁制剂份额稳中有升，销售额由2017年的28亿元增长至2021年的39亿元。麦芽酚铁胶囊作为新型口服三价铁络合物，具有胃肠道不良反应轻微、生物利用度高、不易发生铁过载等优势，是现有口服铁制剂不耐受或效果不佳患者的理想替代药物。该产品在海外已获FDA和欧盟批准上市，并在AEGIS-H2H临床试验中与静脉注射补铁疗法达到非劣效性标准，对CKD贫血患者疗效突出。 4. 聚焦源头创新，开发国际领先的细胞因子前药技术平台 公司自主开发了具有全球知识产权的细胞因子前药技术平台SmartKine®，旨在解决细胞因子类药物系统毒性大、半衰期短、治疗窗窄等成药性问题。基于SmartKine®平台，已有3个First-in-class细胞因子前药进入临床阶段，包括IL-15前药-Fc融合蛋白ASKG315和PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子ASKG915。ASKG315在肿瘤微环境中被定点激活，选择性激活免疫系统，提高疗效同时降低系统毒性，具有同类药物中最长半衰期。ASKG915通过PD-1抗体实现肿瘤靶向性，并在肿瘤部位局部激活，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，安全性良好。SmartKine®技术平台备受认可，已实现与日本武田及美国默克联合领投的Xilio Therapeutics的技术授权合作。 5. 盈利预测 5.1 公司收入拆分 基于抗感染、抗肿瘤、慢性病、消化及其他类业务的增长假设，预计2024-2026年营收增速分别为13.03%/20.90%/18.98%。归母净利润预计2024年扭亏为盈，增速分别为122.85%/120.45%/122.48%，EPS分别为0.04/0.08/0.18元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 5.2 可比公司估值比较 选择恒瑞医药、丽珠集团、贝达药业作为可比公司，因其在肿瘤、消化道或EGFR抑制剂领域与奥赛康有相似性或竞争关系。奥赛康2024-2026年PE相比可比公司平均水平高，但考虑到公司2024年扭亏为盈及未来利润快速增长趋势，估值消化快速。鉴于ASK120067即将上市及ASKB589的巨大市场潜力，公司未来前景可期，维持“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临新药研发失败或进展不及预期风险、带量采购大幅降价风险以及药品上市申请获批或商业化不确定性等风险。 总结 奥赛康正处于从仿制药向创新药转型的关键时期，尽管过去几年受到国家集采和外部环境影响，但公司已逐步走出低谷，业绩有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制和改良创新，优化产品结构，同时在抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病等领域构建了多元化的产品组合。创新药管线进展显著，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和Claudin18.2靶向药ASKB589，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。国际领先的SmartKine®细胞因子前药技术平台，为公司提供了长期的源头创新能力和国际合作机会。预计公司在2024年实现盈利，并在未来几年保持强劲的增长势头，具备较高的投资价值，因此给予“买入”评级。

中心思想 惠民保在老龄化背景下的战略价值与发展路径 本报告深入分析了在我国人口老龄化加速、医保基金持续承压的背景下，惠民保作为高性价比补充医疗保障产品的重要意义。惠民保通过政府背书和商业保险公司运营，有效缓解了居民医疗费用支出压力，并扩大了创新药品保障范围。然而，其当前面临参保率较低的挑战，报告强调需加强政府主导作用，优化监管，并合理设置赔付率以确保其长期可持续发展。 医药生物板块的市场表现与投资策略 报告对近期医药生物行业的市场行情进行了复盘，指出该板块整体表现跑输大盘，成交额和估值均有所回调，但创新药领域因积极数据催化而展现出亮点。展望2024年，报告认为医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在宏观医改深化和行业基本面改善的驱动下，创新药械、诊疗复苏相关服务及医药配套环节将迎来发展窗口，并基于景气边际变化和预期差，推荐了包括医药创新、诊疗常态化和医药配套在内的重点投资组合。 主要内容 周思考：如何看惠民保意义及未来发展？ 老龄化趋势与医保基金压力持续 我国已步入中度老龄化社会，2023年60岁及以上老年人口约2.97亿，占总人口比重达21.1%。根据国家卫健委预测，至2035年，该比例将突破30%，进入重度老龄化阶段。与此同时，基本医保参保人数在2023年再次出现小幅下滑，较上年减少1183万人，医保基金持续面临压力。 惠民保是重要的高性价比补充医疗保障产品 惠民保自2020年起快速发展，定位为介于基本医保与纯商业健康保险之间的“补充保障”。它凭借地方政府背书、商业保险公司经营、高保额、低保费及友好的承保条件，有效缓解了居民医疗费用压力，缩小了保障缺口。截至2023年末，全国已推出215款普惠险产品，参保人数达1.6亿，覆盖31个省市及自治区，成为我国多层次医疗保障体系中不可或缺的健康风险管理工具。 普惠险为特药保障扩面 普惠险产品着重覆盖创新药品，是基本医保的有效衔接。中国药科大学梳理的普惠险药品目录显示，目前已纳入546个药品（包括部分特殊食品、创新疗法和医疗器械）。在538个已纳入全国普惠险的药品中，恶性肿瘤用药数量最多，达296个，占比55%；罕见病用药65个，占比12%。 惠民保仍面临参保率较低的问题 尽管惠民保具有显著优势，但其参保率普遍较低。根据中国药科大学对124款普惠险产品的参保情况整理，2022年地市级惠民保产品中，有74%的省市参保率低于15%。值得注意的是，丽水的“浙丽保”参保率高达92%，而金华市通过“选缴保费法”推出的大病商业补充保险，参保率更是达到99.9%，显示出创新模式的潜力。 加强政府主导作用，设置合理赔付率才能有效推动惠民保长期发展 惠民保在应对人口老龄化、慢病低龄化、低生育率以及医保支出压力等时代背景下具有重要意义，同时满足了国民日益增长的健康保障需求和创新药械企业对支付能力提升的诉求。报告认为，政府公信力对惠民保参保率具有重要支撑作用，建议政府深化参与力度，增强监管，保障产品质量，并合理设置可持续发展的赔付标准，以平衡普惠性与偿付能力，推动惠民保的长期健康发展。 行情复盘：板块持续回调，创新药数据催化 医药行业整体市场表现 本周（2024年5月27日至5月31日），医药（中信）指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在所有行业中涨幅排名第18位。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达12.9%，跑输沪深300指数17.3个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第5位。成交额方面，本周医药行业成交额为2064亿元，占全部A股总成交额的5.6%，较前一周下降0.5个百分点，低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。板块估值回调，截至2024年5月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.44倍PE，环比下降0.24；相对沪深300的估值溢价率为128%，环比下降2个百分点，低于四年来中枢水平（151.9%）。 医药子行业表现与催化因素 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块全线回调，其中医疗服务（1.6%）和中药饮片（2.7%）跌幅较大。然而，根据浙商医药重点公司分类板块，创新药（+1.3%）和仿制药均有上涨，其中创新药板块受到康方生物双抗新药依沃西注射液头对头试验超预期结果的带动。估值方面，医药子板块估值普遍回落，中药饮片（-1.7）、中成药（-0.35）、医疗服务（-0.35）回落较多。截至2024年5月31日，估值排名前三的板块为中药饮片（72倍）、医疗器械（32倍）和化学制剂（29倍）。报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化，并推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 报告回顾了2023年策略，指出诊疗逐季复苏、反腐影响下，医药创新和消费稳增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。2024年，宏观层面医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口，创新产品持续商业化、产能释放（CXO、血液制品）带来更快增长。投资视角上，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大预期差和较好景气边际变化。报告推荐了包括康方生物、君实生物、迈瑞医疗等在内的医药创新组合；大参林、老百姓、上海医药等诊疗常态化组合；以及药明康德、凯莱英、泰格医药等医药配套组合。 陆港通&港股通资金流向 截至2024年5月31日，陆港通医药行业投资金额为1458亿元，占陆港通总资金的7.9%，医药北上资金环比减少43亿元。本周陆港通医药持股市值增长前五名为乐普医疗、益丰药房、新诺威、华海药业、新华医疗；港股通医药持股市值增长前五名为石药集团、阿里健康、远大医药、康哲药业、国药控股。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2024年6月1日至7月1日），共有22家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中威高骨科等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。在股权质押方面，信邦制药和九州通的第一大股东质押比例提升较多。 风险提示 本报告提示投资者关注行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业的现状与未来发展趋势。在人口老龄化加速和医保基金承压的背景下，惠民保作为重要的补充医疗保障产品，其战略意义日益凸显，但仍需通过加强政府主导和优化赔付机制来提升参保率并实现长期可持续发展。在市场表现方面，医药板块近期整体回调，跑输大盘，成交额和估值均处于历史低位，但创新药领域因积极数据而展现出催化潜力。展望2024年，医药行业正经历供给侧改革，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者关注院外、新业态和创新药械等方向，并基于景气边际变化和预期差，推荐了医药创新、诊疗常态化和医药配套等领域的重点投资组合，同时提醒投资者警惕行业政策、研发进展及业绩不及预期等风险。

中心思想 常规疫苗驱动业绩复苏，创新管线蓄势待发 康希诺生物在经历2023年新冠疫苗业务的“包袱”后，正通过常规疫苗产品的显著放量实现业绩复苏，并凭借丰富的创新疫苗管线展现长期增长潜力。公司在2023年流脑结合疫苗销售收入同比增长266%至5.6亿元，并在2024年第一季度实现了营收的同比增长，同时大幅优化了各项费用率，显示出降本增效的初步成果。全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及多款在研疫苗的稳步推进，进一步巩固了其作为创新型疫苗企业的市场地位。 财务结构优化与盈利前景展望 尽管2023年公司因新冠疫苗相关因素导致巨额亏损，但随着常规疫苗业务的增长和成本控制措施的生效，预计公司财务状况将逐步改善。根据预测，康希诺有望在2026年实现归母净利润转正，营收也将持续高速增长。公司通过DCF估值模型获得“优于大市”的评级，反映了市场对其未来增长潜力和创新能力的认可，但研发和商业化进展仍是关键风险点。 主要内容 投资要点分析 2023年业绩承压与常规产品亮点 2023年，康希诺实现营收3.6亿元，同比大幅下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。亏损主要源于新冠疫苗相关收入锐减、对产品退回的合理估计冲减收入、新冠疫苗冗余产能的固定成本计入营业成本，以及资产减值损失的计提。然而，常规产品表现亮眼，两款流脑结合疫苗销售收入达到约5.6亿元，同比增长约266%，成为公司业绩的重要支撑。 2024年第一季度业绩改善与费用优化 2024年第一季度，公司营业收入达1.1亿元，同比增长14%，归母净利润亏损1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。值得注意的是，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降14、28、64和26个百分点，显示出公司在降本增效方面已初见成效。此外，上药康希诺不再纳入合并范围，导致投资损失7051万元。 创新疫苗研发进展与广谱性优势 公司全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的I期临床结果积极。PBPV与现有疫苗不同，并非血清型特异型，而是采用肺炎球菌表面蛋白A（PspA）抗原，具有至少98%的肺炎球菌株覆盖率。Ia期及Ib期临床研究表明，该疫苗在成人及老年人群中安全性良好，无3级不良反应和特殊安全性风险，且单剂接种即可诱导显著的结合抗体和针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，凸显其广谱性和潜在公共卫生价值。 丰富在研管线布局 康希诺拥有丰富的在研管线，包括： PCV13i：处于注册申请获受理阶段。 婴幼儿用DTcP：已完成III期入组。 青少年及成人用Tdcp：已完成I期入组。 吸附破伤风疫苗：处于III期临床阶段。 Hib疫苗：已申请临床并获受理。 重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）：正在加拿大开展I期临床。 重组脊灰疫苗：于澳大利亚开展I期临床。 其他多项管线处于临床或临床前阶段。 盈利预测与估值分析 根据预测，公司2024-2026年营收将分别达到8.4亿、11.6亿和19.8亿元，同比增速分别为136%、38%和70%。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损（-4.0亿、-1.2亿元），但有望在2026年实现盈利（1.3亿元）。基于永续增长率1.20%~1.80%和WACC值7.74%~8.34%的DCF估值模型，公司对应目标价为68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 公司概况与研发实力 康希诺是一家专注于研发、生产与销售的创新型疫苗企业。公司拥有一支由资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的专家组成的研发团队，致力于快速推进一系列国内创新疫苗的研发。其研发管线涵盖预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等多个适应症的重磅疫苗。公司已在境内外取得18项授权发明专利（其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利），并掌握了多项难以突破的专有技术和生产工艺。目前，公司围绕12个适应症，正在研发15种创新疫苗产品。 财务报表分析和预测 历史财务表现与业务结构 2022年公司营业收入为10.35亿元，净利润亏损9.09亿元；2023年营业收入降至3.57亿元，净利润亏损扩大至14.83亿元。毛利率从2022年的59.7%下降到2023年的27.4%。分业务来看，流脑疫苗在2023年实现收入5.62亿元，同比增长266%，毛利率为80%。新冠疫苗业务在2023年则为负收入（-2.17亿元），反映了收入冲减的影响。 未来财务预测与盈利能力提升 根据预测，康希诺的营业收入将从2024年的8.41亿元增长至2026年的19.77亿元，年复合增长率显著。净利润预计在2024年和2025年继续亏损，分别为-4.00亿元和-1.21亿元，但有望在2026年实现1.32亿元的净利润。毛利率预计将大幅提升，从2023年的27.4%逐步恢复至2026年的90.2%。各项费用率，如销售费用率、管理费用率和研发费用率，预计在未来几年持续优化，显示出公司在运营效率上的改善。 估值与评级 DCF估值模型与敏感性分析 报告采用DCF估值模型，在WACC为8.04%、永续增长率为1.50%的假设下，得出公司自由现金流量（FCFF）在预测期内逐步改善，并计算出终端价值（TV）为110.33亿元。敏感性分析显示，WACC和永续增长率的变化对目标股价有显著影响，例如在WACC 7.74%和永续增长率1.80%的乐观情境下，股价可达68.15元。 可比公司估值对比 与康泰生物、智飞生物、康华生物等可比公司相比，康希诺在2024E和2025E仍处于亏损状态，PE倍数为负。但随着2026年预计实现盈利，其PE倍数将转正。这表明市场对康希诺的估值更多基于其未来的增长潜力和创新管线的价值。 投资评级 综合分析，报告给予康希诺“优于大市”的投资评级，反映了分析师对公司常规疫苗业务增长、创新管线价值以及未来盈利改善的积极预期。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展可能不达预期和商业化进展可能不达预期，这些因素可能影响公司的未来业绩和估值。 总结 康希诺生物在2023年受新冠疫苗业务拖累，业绩出现大幅下滑并录得巨额亏损。然而，公司已成功甩掉“新冠包袱”，常规疫苗产品（特别是流脑结合疫苗）实现强劲增长，成为新的业绩驱动力。2024年第一季度，公司营收同比增长，且各项费用率显著优化，表明降本增效策略初见成效。在创新方面，全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及丰富的在研管线，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但财务预测显示公司有望在2026年实现盈利，营收将持续高速增长，毛利率也将大幅提升。基于DCF估值模型，报告给予康希诺“优于大市”的评级，肯定了其长期增长潜力，但研发和商业化进展仍需密切关注。

中心思想 医药板块投资前景乐观，合成生物发展需战略聚焦 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。在细分领域，创新药正从数量向质量逻辑转变，医疗器械受益于集采后的新成长和国产替代，中药、药房、医疗服务等消费属性板块因政策和市场结构优化而具备投资价值，医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等领域也因各自的产业逻辑和新兴技术发展而展现出明确的成长路径。 Amyris破产警示：合成生物企业需警惕盲目扩张与成本失控 通过对合成生物学公司Amyris破产重整的深入分析，报告强调了合成生物企业在发展路径选择上的关键启示。无论是服务型还是产品型商业模式，企业都必须聚焦核心竞争力。服务型模式的核心在于项目数量的拓展和平台运营效率的提升，以Ginkgo为代表的平台型公司通过“细胞铸造工厂”和“代码库”的飞轮效应实现了显著增长。而产品型模式则需高度结合产品属性，在选品和成本控制上具备核心竞争力，警示了Amyris在青蒿素量产中缺乏成本优势、法尼烯B端量产失败以及角鲨烷C端盲目扩张、销售费用高企却未能驱动收入增长的教训。这表明，合成生物企业应避免盲目扩张C端消费品牌，并需在技术、市场和运营之间找到平衡，以实现可持续发展。 主要内容 医药市场概览与细分领域投资策略 本周（截至2024年6月1日），中信医药指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。个股表现方面，欧林生物（19.48%）、天益医疗（16.78%）等涨幅居前，而海欣B股（-23.48%）、ST长康（-22.73%）等跌幅较大，部分跌幅与退市风险相关。 整体观点与投资主线： 报告对2024年医药行业增长持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，迎来“产品为王”的阶段。建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等。在眼科疗法领域，超长效时代即将来临。年龄相关性黄斑变性（AMD）全球患者规模约1.9亿例（2020年），国内约2665万例（2015年），市场规模已近140亿美元。传统单靶点抗VEGF药物需每1-2个月注射一次，患者依从性差。新型递送系统（如小分子缓释植入物EYP-1901和AXPAXLI）和基因疗法（如RGX-314和4D-150）有望将给药间隔延长至6个月以上，甚至实现单次注射、长期治愈的潜力。进度最快的AXPAXLI已启动临床III期研究，ABBV-RGX-314预计2025年末至2026年上半年递交上市申请。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。骨科市场受益于老龄化和国内手术渗透率低（相比发达国家），集采后的手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。电生理市场中国心律失常发病率高，但手术渗透率有很大提升空间，2020年国产化率不足10%，随着国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持，进口替代有望加速（惠泰医疗、微创电生理）。神经外科（迈普医学）已形成完善产品线，集采影响由负面转利好，海外收入持续高增长。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，目前国内国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，海外市场（迈瑞、新产业、安图生物）进展迅速。ICL（金域医学、迪安诊断）国内渗透率与国外差距大，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革下有望进入快速发展期。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策支持，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。软镜赛道（澳华内镜、开立医疗）国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。新华医疗多维度促进产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健，CGM赛道有望迸发新活力。 低值耗材： 处于低估值高增长状态。2023年以来海外大客户去库存周期，国内厂商订单量同比减少，但经过近一年消化，2023年Q4和2024年Q1订单有望明显好转。国内业务也在恢复中。一次性手套行业（英科医疗、中红医疗）在经历疫情带来的供需错位和产能扩张后，价格进入下行通道，目前行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 中药： 重点推荐基药、国企改革主线。基药目录颁布虽有迟到，但独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线（昆药集团、康缘药业、康恩贝等）。国企改革方面，央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升（昆药集团、太极集团、康恩贝等）。此外，关注新版医保目录解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），特别是高分红标的及具备爆款特质的潜力大单品。 药房： 展望2024年，坚定看好药房板块投资机会。处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成）有望提速。竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）具备显著优势，线下集中度稳步提升。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注中医赛道龙头（固生堂）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业： 特色原料药行业（同和药业、天宇股份、华海药业）成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。同时关注纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫

中心思想 业绩短期承压与核心业务韧性 药明康德2024年第一季度业绩面临阶段性压力，总营收和归母净利润同比下降，主要受新冠商业化项目减少的影响。然而，剔除新冠项目后，公司核心业务展现出较强韧性，部分板块如TIDES和SMO实现高速增长，Chemistry板块在剔除新冠影响后也保持了相对稳定。这表明公司在应对外部环境变化的同时，其非新冠相关业务仍具备内生增长动力。 战略性增长引擎与年度展望 公司持续推进CRDMO和CTDMO一体化平台战略，TIDES板块的产能扩张和订单显著增长是未来业绩的重要驱动力。WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展，助力客户管线商业化。尽管短期业绩承压，公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出管理层对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年第一季度财务表现 公司于2024年4月29日发布的第一季度报告显示，总营业收入为79.8亿元，同比下降11%。若剔除新冠商业化项目，营收同比增速为-1.8%。经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元，同比下降18.3%；归母净利润为19.4亿元，同比下降10.4%。扣非归母净利润为20.3亿元，同比增长7.3%，表明核心业务盈利能力有所提升。 Chemistry板块：稳定增长与毛利率表现 WuXi Chemistry板块在2024年第一季度实现收入55.6亿元，同比下降13.5%。然而，剔除新冠商业化项目后，该板块收入同比增速为-0.6%，显示出其在非新冠业务上的相对稳定性。Chemistry板块的毛利率为43.3%，同比减少1.6个百分点。其中，D&M（发现及开发）板块剔除新冠商业化项目后同比增长1.2%。 TIDES板块：产能扩张驱动高速增长 TIDES板块在第一季度表现强劲，收入达到7.8亿元，同比增长43.1%。截至一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%，预示着未来业绩的持续增长。为满足市场需求，公司于2024年1月在江苏常州及泰兴的两个基地正式投产多肽生产车间，使多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L。2024年第一季度，寡核苷酸和多肽“D&M”分子数达到276个，同比强劲增长43%。 WuXi ATU板块：助力管线商业化进程 WuXi ATU板块在2024年第一季度收入为2.8亿元，同比下降13.6%。尽管收入有所下降，该板块在业务进展方面取得重要突破，成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的BLA（生物制品许可申请），并正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计将于2024年下半年向FDA申报。 各业务板块业绩分析 WuXi Testing： 收入14.9亿元，同比增长2.6%。其中，实验室分析及测试收入10.5亿元，同比下降0.6%；SMO（现场管理组织）收入同比强劲增长26.4%。 WuXi Biology： 2024年第一季度收入5.6亿元，同比下降2.8%。新分子种类相关收入同比增长12.2%，新分子收入占比持续提升至29.2%，显示出业务结构优化。 WuXi DDSU： 收入0.8亿元，同比下降51.8%。截至一季度末，已有3款为客户研发的新药获批上市（2款治疗新冠感染，1款治疗肿瘤），公司持续获得已上市新药销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段。 2024年业绩展望与盈利预测调整 公司预计2024年全年收入将达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持2.7%-8.6%的正增长。预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。资本开支预计为50亿元，自由现金流预计达40-50亿元。 鉴于全球投融资下滑带来的行业需求下降，研究机构对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入分别为404.11亿元、444.78亿元和493.87亿元（原预测2024/2025年为449.36/531.24亿元）；归母净利润分别为97.45亿元、109.30亿元和125.20亿元（原预测2024/2025年为113.03/136.41亿元）。尽管预测下调，但仍维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括订单增长不及预期、大订单波动对业绩影响、汇率波动对业绩影响、产能释放不及预期以及核心人员流失风险。 总结 药明康德2024年第一季度业绩受新冠商业化项目影响而阶段性承压，营收和归母净利润同比下降。然而，剔除新冠因素后，公司核心业务展现出韧性，特别是TIDES板块在产能扩张和订单增长的驱动下实现高速增长，WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展。公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出对未来发展的信心。尽管全球投融资环境变化导致盈利预测有所下调，但研究机构仍维持“买入”评级，肯定了公司在医药生物/医疗服务行业的产业和竞争格局优势。投资者需关注订单增长、大订单波动、汇率、产能释放及核心人员流失等潜在风险。