报告导读：医药行业是事关国计民生的重要行业，财政的托底和发力力度是当前市场关心的重要政策热点。《医保支出的财政视角研究系列报告》将从卫生总费用的支出角度、医保资金的筹资和支出角度、公立医院的收入角度，探究财政支持力度对我国医药产业增速的重要影响。 　　本篇为系列报告的第一篇，拆解我国卫生总费用中的政府卫生支出与个人现金卫生支出，初步探究医保与财政的关系，探讨未来财政支出有望提升的空间。 　　我国卫生总费用保持增长态势，占GDP比例持续上升。从2010年至2023年，我国卫生总费用从19980亿元增长到90576亿元，增速从21.85%下降为6.15%。从2010年至2023年，我国卫生总费用的GDP占比从4.9%提升到7.2%。我们认为，我国卫生总费用占GDP比例相比发达国家仍有提升空间。 　　政府卫生支出占财政比重呈现上升趋势，财政对社会保险支出承担补助责任。从2015年到2023年，政府卫生支出占财政支出的比重从7.1%上升到8.8%，在特定传染病防治期间，这一数值上升到9.2%。我们认为，中央财政在卫生支出上仍有提升空间，医疗救助在“1+3+N”的多层次保障体系中起到托底作用。 　　我国卫生费用中个人支出的比例较高，居民医疗费用负担较重。数据显示，美国、日本、欧洲等国家的医疗卫生支出中政府和社会支出为主，个人卫生支出占经常性卫生费用的比例普遍在9%-15%的区间，而中国该比例目前高达34.8%。2023年，我国个人卫生支出占卫生总费用比例为27.3%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》提出到2025年下降到27%的预期目标，《“健康中国2030”规划纲要》中提出2030年下降到到25%左右的目标。因此，我们认为，未来个人卫生支出占卫生总费用的比例仍将呈现缓慢下降的趋势。 　　风险提示。药品耗材集采政策降幅超预期风险，医保基金当期赤字风险，医保基金筹资端增速下滑风险，财政卫生支出增速下滑风险。

中心思想 市场概览与短期展望：供需转弱下的震荡格局 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心特征可概括为“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”。从短期市场表现来看，产业链整体库存去化速度放缓，但仍处于历年正常水平。然而，供需关系已出现拐点，供应端压力逐步显现，而需求端则呈现季节性或结构性走弱。在此背景下，市场估值偏高，导致盘面预计将维持震荡偏弱的走势。 具体来看，聚乙烯（LLDPE）方面，国内现货价格在高位区间震荡，基差表现偏强，但市场成交量一般。国际美金现货价格保持稳定，进出口窗口已打开。供应端，国产装置开工率有所回升，同时有新的生产装置陆续投产，加之进口窗口的开启和出口窗口的关闭，使得整体供应环比有所增加。需求端，虽然农地膜市场进入传统淡季，但“以旧换新”政策的推动以及强劲的出口订单支撑了其他下游需求，使得总体开工率仅环比小幅下降。 聚丙烯（PP）市场亦呈现类似态势。本周国内现货价格小幅震荡，基差保持稳定，成交情况一般。国际美金现货价格持稳，低价进口窗口关闭，而出口窗口则打开。供应端，前期检修装置逐步恢复生产，新装置的投产也增加了市场供应，进口窗口关闭而出口窗口打开，导致供应压力有所回升。需求端，下游家电和汽车行业的排产情况良好，并受益于家电“以旧换新”政策的刺激，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率保持稳定。 中长期趋势与风险考量：扩产周期下的逢高做空策略 展望中期，聚烯烃市场面临显著的扩产周期压力。报告明确指出，2025年无论是聚乙烯还是聚丙烯产业，都将处于产能扩张阶段，这将导致市场供应压力逐步加大。基于这一判断，报告建议投资者对远月合约采取逢高做空的交易策略。 在套利方面，针对聚丙烯市场，报告特别建议继续逢高做空MTO（甲醇制烯烃）和PDH（丙烷脱氢制丙烯）的生产利润，这反映了对这些高成本产能未来盈利能力的悲观预期，以及对供应过剩可能导致利润压缩的担忧。 同时，报告也提示了未来市场运行中需要密切关注的风险因素。这些风险主要包括：新装置的实际投放进度和规模，这直接影响到市场供应的增量；下游需求的实际恢复情况和变化趋势，这将决定市场对新增供应的消化能力；以及地缘政治局势的演变，这可能对全球能源价格、贸易流向和宏观经济环境产生不可预测的影响，进而波及聚烯烃市场。 主要内容 聚烯烃市场供需与库存动态：结构性变化与区域差异 现货价格、期现价差与美金价格分析 本周聚烯烃市场现货价格表现出结构性特征。LLDPE方面，国内现货价格维持高位震荡，基差表现偏强，显示出近期现货市场相对坚挺，但成交量一般，表明市场观望情绪较浓。国际美金现货价格保持稳定，同时进出口窗口的打开为市场提供了套利机会。PP方面，国内现货价格呈现小幅震荡，基差持稳，成交情况同样一般。国际美金现货价格持稳，但低价进口窗口关闭，而出口窗口打开，这可能对国内供应压力起到一定的缓解作用。 从美金价格及进口利润来看，本周LLDPE美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内价格随之小幅震荡。低价进口窗口的打开意味着进口套利空间的存在，而出口窗口的关闭则限制了国内产品流向国际市场。中国CFR价格保持稳定，对东南亚的贴水价差缩窄至10美金，反映出区域间价格差异的收敛。PP美金价格同样持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，与LLDPE情况类似，表明国际市场价格对国内的影响以及汇率波动对贸易利润的调节作用。 供需平衡与产业链库存水平 供需面方面，PE在前三季度保持相对健康的供需平衡，但进入四季度，供需关系环比有所走弱，不过整体压力尚不显著。PP则在四季度面临供应压力回升的局面，报告指出，为实现市场再平衡，可能需要通过淘汰边际高成本产能（如PDH/MTO路线）或增加出口量来实现大幅减产。 检修情况显示，2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加。具体而言，PE的检修主要集中在二季度，而PP的检修则以上半年偏多，下半年有所减少。检修计划的增加通常意味着短期内供应量的减少，对价格形成支撑。 产业链库存数据提供了更细致的市场健康度评估： PE库存：本周两桶油（中石化、中石油）PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平，显示上游库存压力不大。港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，均处于正常水平。然而，煤化工库存小幅下降后仍处于正常偏高水平，这可能反映出煤化工路线的生产成本优势或其产品结构特点。 PP库存：本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平。港口库存小幅回升，社会库存小幅下降，均处于正常水平。煤化工库存小幅回升，处于正常偏低水平。整体来看，PP库存状况与PE类似，均处于相对健康的区间。 下游库存方面，农地膜市场虽处于淡季，但“以旧换新”政策和强劲的出口订单为补库提供了动力，使得下游补库意愿尚可。BOPP工厂订单一般，主要以逢低补库存为主，反映出下游对未来价格走势的谨慎预期。 产业链利润与价差结构分析：成本传导与替代效应 聚烯烃产业利润与下游加工利润 上游原料价格方面，本周原油价格震荡，石脑油价格小幅震荡，而烯烃单体价格保持持稳。这种上游成本的波动对聚烯烃的生产利润产生了直接影响。 生产利润数据显示： 油制聚烯烃利润：由于原油涨幅小于烯烃涨幅，油制LLDPE和PP的利润均小幅扩大，表明一体化装置的盈利能力有所改善。 煤制聚烯烃利润：煤炭跌幅大于烯烃跌幅，使得煤制LLDPE和PP的利润也小幅扩大，显示煤化工路线在成本端获得优势。 丙烯单体-PP粉料聚合利润：丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损进一步加大，反映出粉料生产环节面临较大的成本压力。 PDH制PP利润：丙烷跌幅大于PP跌幅，使得PDH制PP的亏损小幅缩窄，盈利状况略有改善。 MTP综合利润：甲醇涨幅大于丙烯涨幅，导致MTP综合利润小幅缩窄，显示甲醇作为原料的成本压力增加。 MTO综合盈利：MEG现货小幅震荡，烯烃现货小幅缩窄，甲醇现货小幅上涨，综合导致MTO综合盈利的亏损延续小幅扩大，表明MTO路线的盈利挑战持续存在。 下游生产利润方面： PE下游：随着原料价格上涨而成品价格持稳，PE下游（如双防膜、地膜、缠绕膜）的加工利润小幅缩窄，目前处于偏低水平，这可能抑制下游的生产积极性。 PP下游：BOPP利润随着原料价格持稳而下游成品价格持稳，利润小幅亏损，同样处于偏低水平，反映出下游加工环节的盈利困境。 聚烯烃替代相关价差与下游开工率 替代相关价差分析揭示了不同聚烯烃产品之间的竞争与支撑关系： LLDPE-HDPE价差：本周小幅扩大，处于正常偏高水平。非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑作用偏弱。同时，标品生产比例的小幅回升也对线性产品（LLDPE）的支撑走弱。 LLDPE-LDPE价差：本周小幅缩窄，处于偏低水平。短期内，LDPE对LLDPE的支撑作用偏强，可能因为LDPE供应相对紧张或需求较好。 PP共聚-PP均聚价差：本周小幅扩大，处于正常水平。拉丝生产比例的小幅回升，对拉丝产品的支撑作用走弱。 HD-PP价差：本周小幅缩窄，处于正常水平。 LLDPE华北-PP华东价差：本周为1100元/吨，反映了区域间和产品间的相对价值。 PE新料-回料价差：处于正常水平，本周小幅缩窄，表明回料对新料的替代支撑有所减弱。 PP新料-回料价差：处于中等水平，本周小幅缩窄，同样显示回料对PP新料的支撑减弱。 下游开工率数据反映了终端需求的活跃度： PP粉料开工率：本周平均开工率为40.75%，环比下降4.84%，同比下降3.23%，显示粉料生产活动有所减弱。 PE下游开工率：整体呈现稳中小降态势。农膜开工率环比下降3%（但同比上升3%），包装膜开工率环比持平（同比下降3%），单丝开工率环比下降1%（同比持平），薄膜开工率环比持平（同比下降4%），中空开工率环比下降1%（同比下降1%），管材开工率环比持平（同比上升1%）。整体来看，PE下游需求表现出一定的韧性，但部分领域仍受季节性或市场因素影响。 PP下游开工率：整体稳中小跌。塑编开工率环比持平（同比上升3%），注塑开工率环比持平（同比持平），BOPP开工率环比下降1%（同比持平）。PP下游开工率相对稳定，但BOPP略有下降，可能与订单情况一般有关。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）整体呈现出“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”的运行态势。尽管产业链库存去化放缓，但仍维持在历年正常水平，显示市场供应压力尚未完全累积。然而，供需关系已出现拐点，供应端因国产开工回升、新装置投产及进出口窗口变化而环比增加，而需求端则受季节性淡季及订单表现一般的影响，总体开工率稳中小降。 从价格层面看，LLDPE和PP现货价格均呈现小幅震荡，基差表现不一，美金价格持稳，但人民币汇率小幅贬值，影响了进出口利润。产业链利润方面，油制和煤制聚烯烃利润因成本端优势而小幅扩大，但部分高成本路线如MTO和PP粉料聚合的亏损仍在延续或扩大，PDH利润亏损则小幅缩窄。下游加工利润普遍处于偏低水平，对原料价格的支撑作用减弱。 展望中期，2025年聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力预计将逐步加大，因此报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并特别指出可逢高做空PP的MTO/PDH利润。投资者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素，以应对市场可能出现的波动。

　　行业运行及估值动态：在高基数、医疗反腐、DRGS改革、集采降价等因素影响下，行业整体增长承压。2024年前三季度行业总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，行业因疫情期间扩容竞争加剧，整体毛利率自2022Q1以来持续下降，2024前三季度已下降至32.8%，净利率自2022年末维持基本稳定，2024年三季度为8.1%。从二级市场表现来看，医药生物行业2024年初至今跌幅为10.17%，在SW31个一级子行业中排名倒数第一，且从2022年7月份至今持续调整。 　　医保+商保一站式结算，助力商业健康保险发展，提升行业高端医疗需求支付力。受限于赔付的便捷性、及时性不足，中国商业健康保险赔付率较低，2023年占国内医疗卫生总支出不足5%。2024年11月国家医保局联合金融监管局，推动医保+商保一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，依托全国统一、广泛覆盖、标准规范的国家医保系统平台和医保大数据，推出新型健康保险，提升医疗端支付力。 　　1）生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购重组。政策加码科研投入，企业端研发投入力度有望触底回升，“科学技术进步法”等政策利好国产厂家进口替代。此外，2024年证监会发布“新国九条”，推动企业并购重组，利好已经上市且有资本积累的龙头企业，通过并购重组提升自身市场份额，建议关注海尔生物、阿拉丁。 　　2）“全链条支持创新药”政策春风，加速创新药商业化。国家深化卫生体制改革政策提到要制定支持创新药发展的制度，国内多地已对创新药研发及商业化制定扶持政策，未来国产创新药IND、开展的临床试验、NDA和上市的数量以及出海有望迎来新的高潮，此外，创新药海外市场获批及BD项目落地成绩显著，建议关注信达生物、泽璟制药。 　　3）老龄化背景下家用器械需求提升，设备更新迭代助力远端设备采购回暖。①老龄化进程加速，家庭健康器械需求加速增长，根据华经产业研究院数据，预计2025年家用医疗设备市场将达到3500亿元，建议关注可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗等；②国债支持医疗设备更新迭代，随着政策逐步落地，2025年院端设备采购有望回暖，建议关注迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 　　4）海外市场去库存结束+部分产品集采放量，医疗耗材行业或迎拐点。①低值耗材海外去库存结束，2024年迎来业绩拐点，2025年有望恢复常态化增长，建议关注振德医疗、稳健医疗；②人工骨集采落地，降价后市场渗透率有望不断提升，2025年或将迎来放量增长，建议关注奥精医疗。 　　5）中药板块高基数已消化，看好补库存及国企改革催化。国药系2025年迎“十四五”收官战，改革或进一步深化，此外，中药企业2024年经历了行业性下降，2025年或将迎来补库存周期，建议关注太极集团、葵花药业。 　　6）医药商业加速整合器械商业，医保局预付款政策或将改善现金流。医药商业行业受高基数影响，增速下降，2025年有望修复。此外，预付金制度执行，或将改善企业现金流情况，流通平台龙头企业器械业务叠加CSO代理新业务，或加速增长，建议关注国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 　　风险因素：政策落地不及预期风险；需求复苏不及预期风险；集采降价超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月30日，医药板块涨跌幅-0.38%，跑输沪深300指数0.83pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.36%)、其他生物制品(+0.11%)、血液制品（-0.05%）表现居前，线下药店（-1.90%)、医院(-1.87%)、医药流通（-1.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为东宝生物(+13.81%)、亨迪药业(+10.02%)、奥翔药业(+9.96%)；跌幅榜前3位为九典制药（-11.75%）、维康药业(-10.44%)、爱朋医疗（-8.83%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，艾伯维（AbbVie）申报的乌帕替尼缓释片（Upadacitinib）新适应症上市申请已获得受理。乌帕替尼缓释片是一种JAK抑制剂，此前已在中国获批治疗多种其它适应症，该药此前于12月10日被CDE正式纳入优先审评，拟定适应症为治疗成人巨细胞动脉炎（GCA）。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，子公司澳赛诺于2023年5月22日与某客户签订了10,210万美元的供应cGMP高级医药中间体的合同。2024年本合同项下已实际履行金额为1,188万美元，此前指引为576万美元，实际销售金额相比原采购量指引实现较大增长。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，收到美国FDA的临床研究继续进行通知书，公司自主研发的HP568片用于治疗ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验申请正式获得FDA批准，该药为靶向Erα的PROTAC药物。 　　新华医疗（600587）：公司发布公告，公司拟以人民币16,647.92万元的价格收购深圳市美健电子科技发展有限公司、自然人丁野青等10名交易对方合计持有的中帜生物（股票代码：836834）36.1913%股权。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液的II期临床试验于近日获得子研究的顶线分析数据。初步结果表明，RAY1225注射液在中国成人2型糖尿病参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/23-2024/12/27）华安合成生物学指数上涨2.21个百分点至1001.596。上证综指上涨0.95%，创业板指下跌0.22%，华安合成生物学指数跑赢上证综指1.26个百分点，跑赢创业板指2.43个百分点。 　　1/16 　　广东发布《广东省2024—2025年节能降碳行动方案》 　　12月23日，广东省人民政府印发《广东省2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》明确了未来两年广东省在节能降碳方面的具体目标和重点任务。其中提出：有序发展和科学推广生物可降解塑料，推动废塑料、废弃橡胶等废旧化工材料再生和循环利用。合理调控石油消费，加快交通领域油品替代，保持油品消费处于合理区间，推广先进生物液体燃料、可持续航空燃料。因地制宜发展生物质能，统筹规划垃圾焚烧发电、农林生物质发电、生物天然气项目开发。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　常德市审议合成生物制造产业发展促进条例 　　12月19日，常德市八届人大常委会举行第二十三次会议。本次会议对《常德市合成生物制造产业发展促进条例（草案）》进行了第一次审议。此次提交审议的《条例（草案）》采用“小快灵”立法模式，全篇不设章节，共计23条，内容涵盖立法目的、合成生物制造产业定义、政府职责、部门职责、绿色通道、平台建设、引导企业提质发展、支持创新发展等。目前，常德市已基本形成以津市市、安乡县、常德经开区等区域多点并进、各具特色的合成生物制造产业发展格局。其中，共有各类企业28家，2023年工业总产值达99.3亿元。（资料来源：动脉生物制造，华安证券研究所） 　　上海交通大学与华大基因共建深海微生物综合研究平台 　　近日，由上海交通大学深部生命国际研究中心与华大基因共同建设的深海微生物综合研究平台，在三亚崖州湾科技城建成并投用，该平台聚焦深海微生物研究与应用，是全球唯一的深海高压特种微生物综合研究平台。该平台将与中科院深海所等单位密切合作，围绕深海微生物资源采集、培养、挖掘、开发等关键技术环节，积极布局发展配套设备和标准化、规范化、自动化的共性技术体系，建设极端菌株、极端酶和特色化合物“三位一体”的深海微生物资源库。并且通过人工智能与大数据，打通深海微生物资源发掘全流程，实现深海微生物资源产业化。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　金河生物与上海交通大学签署《战略合作协议》 　　12月17日，金河生物与上海交通大学生命科学技术学院签署了《战略合作协议》。双方拟在科技创新、人才培养等领域建立全面战略合作。其中在科技创新合作方面，二者联合开发合成生物学新产品。充分发挥双方在各自领域的资源优势、技术优势、产能优势，开展功能性物质生物合成相关科学研究，致力于合成生物学在兽用药物、动保产品、动物营养品领域的创新发展和应用，共享研发经验与成果，共同开拓新技术新产品。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 圣泉集团：合成树脂与生物质双轮驱动，电子化学品开辟新增长极 本报告首次覆盖圣泉集团（605589），给予“买入”评级，核心观点在于公司作为国内合成树脂领域的头部企业，凭借30年深耕，已构建起“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”及酚醛树脂的完整产业链，并在产能和产品结构上保持行业领先。公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆的高效高值化利用，大庆生物质项目的成功投产预示着该板块的快速发展潜力。同时，面对AI服务器带动的高频高速树脂需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面取得突破并实现量产，有望成为未来业绩增长的新动力。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，展现出稳健的盈利增长能力。 产业链一体化与技术创新构筑核心竞争力 圣泉集团的核心竞争力体现在其深厚的产业链一体化优势和持续的技术创新能力。公司不仅在传统合成树脂领域通过产品结构优化和技术领先保持市场地位，更在生物质精炼领域通过“圣泉法”技术实现了秸秆的“吃干榨净”，开创了绿色低碳发展新模式。此外，公司积极响应市场前沿需求，在高频高速电子树脂领域进行战略布局，通过内生研发和新产线投产，逐步打破国外垄断，解决国内高端电子原材料瓶颈。这种前瞻性的战略布局和强大的研发投入，使得公司在成本、规模和技术上均具备显著优势，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 圣泉集团：从传统化工到生物质与电子材料的多元化布局 圣泉集团自1979年成立以来，已从最初的糠醛厂发展成为全球秸秆绿色节能综合利用的头部企业，并在绝缘材料、膜材料、电子树脂等领域取得显著成就。公司逐步打通了“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链以及酚醛树脂产业，产能及产品结构均处于行业领先水平。2019年，“圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，并在2023年于黑龙江大庆市全面投产全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期），每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。在电子化学品领域，公司PPO成为国内少数能够满足电子级水平的国产化公司，并已建成投产1000吨PPO新产线。此外，公司积极研发高频高速用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，以应对AI服务器带来的高频高速材料需求。公司股权结构清晰，高管团队技术背景深厚，为公司的稳定发展和战略规划提供了保障。受益于合成树脂及电子化学品业务增长，公司业绩近5年保持稳定增长，2023年实现营业收入91.20亿元，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%。2024年前三季度，公司营收达到71.52亿元，同比增长6.87%，归母净利润达到5.81亿元，同比增长20.53%。公司持续高研发投入，2023年研发投入4.32亿元，占比4.74%，2024年前三季度研发投入3.68亿元，占比5.15%。 合成树脂与生物质精炼：市场地位巩固与绿色创新驱动 酚醛树脂与呋喃树脂：行业领先地位与高端化转型 在合成树脂领域，圣泉集团的核心业务稳步提升，行业竞争力持续扩大。 酚醛树脂：酚醛树脂具有良好的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性及电绝缘性，广泛应用于酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料、耐火材料等领域，以及高端的芯片光刻胶、电子封装及覆铜板等电子级产品。根据百川数据，2023年国内酚醛树脂消费量为91万吨，受房地产景气下行影响有所缩减，但在电绝缘、研磨及摩擦材料领域需求保持高景气。我国酚醛树脂行业产能趋于集中，总产能214万吨，前五大厂商行业集中度达到49%。圣泉集团自1992年进入酚醛树脂领域，通过持续研发，2023年产能达到65万吨/年，位居世界前列。公司积极向高端酚醛领域转型，成功研发出应用于“神八”飞船返回舱的空心微球、轻芯钢复材，并开发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等高附加值产品，实现了销量和利润的双增长。 呋喃树脂：作为铸造工业中重要的基础性材料，呋喃树脂是目前应用最广泛的铸造用树脂粘结剂之一，具有常温自硬、自硬速度可控等优点，适用于大中型复杂铸件的生产。我国铸件产量在2023年达到5190万吨，随着经济政策出台，预计将保持稳定增长，为呋喃树脂需求提供韧性。国内呋喃树脂市场竞争充分，圣泉集团以12万吨的产能位居国内行业前列，产销规模位居世界第一。公司通过利用木质素、戊糖等替代部分糠醇生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了含硫量和甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。 生物质精炼：开创秸秆生态高效利用新时代 圣泉集团在生物质精炼领域开创了秸秆生态高效利用的新时代。秸秆作为一种优质的可再生生物资源，富含纤维素（42.8%）、半纤维素（7.2%）和木质素（36.6%）。我国秸秆理论资源量达9.77亿吨，但原料化利用率仅占2%，仍有巨大提升空间。公司历经30年磨砺，独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，该技术绿色环保、高效节能，系统性解决了秸秆中三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括纳米纤维素、纸浆、生物质模塑餐具、糠醛、木糖、L-阿拉伯糖、染料分散剂、沥青乳化剂、航空煤油等，剩余部分可生产有机钾肥。 大庆生物质项目：该项目是公司生物质精炼技术成功应用的典范。黑龙江省大庆市秸秆资源丰富，2015年秸秆产量约为650万吨。大庆项目一期每年收购玉米秸秆等生物质原料50万吨，采用公司首创的生物溶剂法制浆蒸煮工艺，与传统碱法工艺完全不同，实现了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素的高效分解转化，综合利用率达到85%以上。该项目已申请多项专利，生产线于2024年成功重新投产，主要产品包括本色卫生用纸8.8万吨/年、本色大轴纸12万吨/年、糠醛2.5万吨/年、乙酸1.5万吨/年，为生物质板块的快速发展奠定了坚实基础，有望在其他地区同等复制，贡献新增量。 电子化学品：AI驱动下的高频高速树脂国产化浪潮 介电性能与PCB发展：AI服务器催生超低损耗需求 覆铜板是PCB（印刷电路板）上游的主要基材，其性能直接影响PCB的信号传输质量和速度。介电损耗性能（Dk和Df值）对高频高速产品至关重要，介电损耗过高会导致信号衰减和畸变，影响传输距离，并增加产品发热，降低寿命和可靠性。随着5G、5.5G及未来6G的普及，以及AI服务器对算力要求更高，PCB需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据Prismark统计，2022年全球PCB产值约为817.40亿美元，中国大陆PCB产值约为435.5亿美元。预计2028年全球PCB产值将达到904.13亿美元，2023-2028年复合增长率达5.40%。全球PCB产业向中国大陆转移，带动“电子树脂-覆铜板”国产化趋势。 AI服务器采用异构形式，对芯片算力要求更高，服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大。根据TrendForce预估，2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率为22%，这将带动超低损耗电子树脂的需求增长。PCIe传输速度的提升也带动了PCB用量提升和介电性能提升，例如PCIe 5.0传输速度达到32Gbp/s以上，所需PCB层数增至14-20层，并要求超低损耗覆铜板。 PPO与碳氢树脂：国产替代与未来增长潜力 为满足高频高速性能需求，电子树脂正向低介电方向发展。传统环氧树脂介电损耗和介电常数高，难以满足高频高速应用。因此，采取极性更低、Dk/Df更小的树脂体系，如聚苯醚（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂等新型电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。电子树脂的研发和客户认证壁垒较高，需要匹配覆铜板的工艺特性和操作窗口，并克服低介电性能与强附着力之间的矛盾。客户认证周期长，通常需要3-6个月，涉及终端设备商认证的材料甚至需要1-2年。 聚苯醚（PPO）：PPO是世界五大工程塑料之一，具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率和卓越的介电性能（Dk 2.45，Df 0.0007）。2021年国内PPO下游消费主要集中于电子电器领域，占比约72%。尽管PPO性能优异，但其熔融温度高、粘度大、流动性差，通常需要通过合成低分子量PPO或进行物理/化学改性来改善加工性能和耐溶剂性、耐热性。目前全球掌握万吨级PPO工业化生产技术的企业仅有5家，电子级PPO产能更加稀缺，主要掌握在沙比克手中，国内处于国产化替代初期。圣泉集团新建1000吨PPO项目已于2024年6月投产，7月全线调试完毕，总产能达到1300吨，目前下游客户验证基本完成，产能逐渐释放，有望实现电子级PPO的国产替代。 碳氢树脂：碳氢树脂是不含任何极性基团的碳链聚合物，仅由C和H元素组成，具有优异的介电性能（Dk 2.2-2.6，Df 0.001-0.005），在较宽的频率和温度范围内表现出较低的介电常数和超低的介质损耗因数。其成型工艺简单、成本低，被认为是下一代高频覆铜板的首选树脂材料。然而，大部分碳氢树脂高频覆铜板存在粘结力弱、填料相容性差、耐热性相对较差等缺陷，仍需进一步填料、改性以提高性能。目前电子级碳氢树脂市场主要被海外企业垄断，国内处于起步阶段。圣泉集团已研发出高频电子电路基材用碳氢树脂，并已启动2000吨/年碳氢树脂项目，未来随着本土企业持续加大技术研发，我国碳氢树脂行业仍有较大成长空间。 总结 圣泉集团作为国内合成树脂及生物质行业的头部企业，正迎来快速发展期。公司在传统合成树脂领域（酚醛树脂、呋喃树脂）通过技术创新和产品结构优化，巩固了其全球领先的市场地位。同时，公司独创的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，以及大庆生物质项目的成功投产，开辟了绿色低碳发展的新路径，为公司贡献新的增长点。更重要的是，面对AI服务器等新兴应用对高频高速材料的迫切需求，公司在电子化学品领域，特别是PPO和碳氢树脂方面进行了前瞻性布局，并已实现关键产品的量产和客户验证，有望逐步打破国外垄断，实现国产替代。 综合来看，圣泉集团凭借其深厚的产业积累、持续的技术创新能力和前瞻性的战略布局，形成了合成树脂、生物质和电子化学品三大业务板块协同发展的格局。随着电子材料和生物质项目的相继投产，公司产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著。基于对公司未来发展的积极预期，预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到8.78亿元、12.16亿元和13.94亿元，同比增速分别为11.2%、38.5%和14.6%。当前股价对应PE分别为23、17、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注消费电子需求不及预期、新产品认证时间不及预期、项目投资及新增产能消化以及原材料供应及价格波动等风险。

中心思想 行业挑战与转型机遇并存 2024年医药生物行业面临高基数、医疗反腐、DRGs改革及集采降价等多重负面因素，导致行业整体增长承压，前三季度总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，毛利率持续下滑至32.8%。二级市场表现低迷，医药生物行业年初至今跌幅达10.17%，在SW31个一级子行业中排名垫底。然而，随着政策环境边际好转，特别是医保+商保一站式结算模式的推广，以及AI医疗等新兴技术的发展，有望为行业带来支付端增量和结构性转暖机会。 多元驱动下的增长潜力 报告指出，在政策支持和市场需求变化的双重驱动下，多个细分领域展现出增长潜力。生命科研服务国产龙头企业有望受益于国家加大科研投入、进口替代政策及并购重组新政。创新药领域在“全链条支持”政策下，商业化进程加速，TCE抗体等前沿技术取得突破。老龄化趋势和设备更新迭代政策将共同推动家用医疗器械和院端设备采购需求。此外，海外去库存结束和集采放量预示着医疗耗材行业拐点，中药板块在国企改革和补库存周期下有望复苏，医药商业则将受益于器械商业整合及预付金制度改善现金流。 主要内容 市场现状与政策影响 行业运行与估值动态：三重负贝塔拖累业绩表现，商保一站式结算政策或助支付力提升 复盘：高基数、医疗反腐、集采降价三重负贝塔下，行业增长整体承压 集采、反腐、DRGs医疗改革新政影响，2024年行业增长承压：2023年SW生物医药464家上市公司总营收24720亿元，同比增速放缓至0.9%。2024年前三季度总营收18520亿元，同比基本持平。归母净利润方面，2023年下降19.6%至1630亿元，2024年前三季度为1420亿元，同比下降7.3%。疫苗板块收入下降幅度最大，同比下降31.8%。 行业疫情期间扩容及政策压力下，竞争加剧致企业盈利能力下降：SW医药生物行业整体毛利率自2022Q1持续下降，2024年前三季度降至32.8%。销售净利率为8.1%，略低于疫情前2019Q1的8.6%。 医药板块估值：跌幅较深，估值性价比突出：医药生物行业2023年初至2024年12月18日指数跌17.04%，跑输沪深300指数。过去一年绝对收益率为-10.17%，在31个一级子行业中排名第31。动态市盈率为27倍，低于历史平均33.35倍，估值性价比突出。 医保+商保一站式结算有望拉动支付端增量 老龄化背景下基本医保可持续压力受挑战：中国基本医保覆盖超95%人口，但面临基金可持续性、居民医保缴费公平性及老龄化带来的退休职工不缴费压力。实际报销率城镇职工医保约70%，城乡居民医保约50%。 中国商业健康保险快速发展，但占医疗卫生总支出比例不足5%：商业医保保费收入从2012年863亿元增长至2022年8693亿元，年均复合增长率达26%。但2023年占国内医疗卫生总支出（9.05万亿）不足5%。 医保+商保一站式结算，有望拉动商保发展：2024年11月国家医保局推动“医保+商保”一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，提升赔付便捷性，依托医保系统平台和大数据，拉动商保发展。 细分领域发展与投资机遇 生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购整合 我国政策春风及持续加大研发经费支出利好需求：国家持续加大科研投入，研究与试验发展经费支出从2014年13015.63亿元增长至2023年33278亿元，复合增速10.99%，利好科研试剂需求。 国内多项政策法规逐步完善，带动行业加速进口替代：国家政策如《“十四五”卫生与健康科技创新专项规划》和《科学技术进步法》明确提出提高国产化自主供给率，政府采购优先购买国产仪器，加速进口替代。 并购重组是科学服务板块的重要发展路径：2024年证监会发布“新国九条”及“并购六条”，鼓励上市公司通过并购重组提升市场份额，利好有资本积累的龙头企业。 建议关注科研仪器龙头企业海尔生物、及科研试剂阿拉丁：海尔生物作为科研及医疗多场景智慧解决方案供应商，通过“内生+外延”双轮驱动，有望受益于并购重组。阿拉丁作为国内科研试剂“研产销”一体化企业，通过强化品牌、渠道、产品及“内生+外延”战略，有望加快发展。 “全产业链支持创新药”政策逐步落地，创新药进入商业化兑现的收获期 全产业链支持创新药政策逐步落地，为创新药研发、审批、进院、支付、投融资全链条开辟绿色通道：2024年《政府工作报告》首次提及创新药，并纳入“新质生产力”范畴。中央及地方政府密集出台政策，支持创新药研发、审评审批、进院、支付及投融资。2024年医保谈判形式审查通过率达78%，谈判成功率76%，平均降幅63%，降价温和。 TCE抗体在实体瘤和自免领域取得里程碑式突破：TCE抗体作为“靶向免疫”新方向，通过利用T细胞杀伤靶细胞，在实体瘤（如安进AMG757治疗SCLC，mOS达19个月）和自免领域展现出巨大潜力，有望接棒ADC引领创新药发展。 建议关注具有创新平台优势及重磅品种即将商业化的信达生物、泽璟制药：泽璟制药多个产品（如凝血酶、杰克替尼）迎来商业化，抗体平台（ZG005、ZG006）初步验证，有望成为新增长点。信达生物商业化表现强劲，2024年上半年产品收入38.11亿元，同比增长55.1%，多款重磅产品（如玛仕度肽、替妥尤单抗）已提交NDA，后续研发管线丰厚。 老龄化趋势下家用医疗器械需求提升，设备更新迭代助力院端设备采购回暖 老龄化趋势+消费补贴落地，家用医疗器械需求景气度提升：我国65岁以上老年人口占比2022年达14.90%，预计2035年将突破4亿人。慢性病患病率从2008年15.7%升至2019年34.3%，催生家用医疗器械需求。市场规模预计2025年达3500亿元。消费品以旧换新政策将提振适老化产品消费。 设备更新迭代逐步落地，院端设备采购有望回暖：2023年下半年受医疗整顿影响，院端采购放缓。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各省市政策陆续落地。自2024年10月以来，设备更新招标项目呈现上扬趋势，截至12月1日，预算总金额达61亿元。财政部政策对本国产品给予20%价格扣除，有望加速国产替代。 海外去库结束+集采放量，医疗耗材拐点出现 海外去库结束，低值耗材企业业绩恢复，估值有待回升：2024年1-10月医用敷料出口额同比下降1.43%，降幅缩窄；一次性耗材出口额同比增长12.41%，景气度高。海外需求已基本恢复，低值耗材企业业绩有望迎来拐点。 集采加速人工骨渗透率提升，产品有望放量增长：受同种异体骨舆情事件影响，人工骨市场份额有望提升。2023年人工骨集采平均降价74%，性价比凸显，预计2025年将迎来放量增长。 中药板块基数及渠道库存已基本消化，看好补库存及国企改革催化 2025年迎“十四五”收官战，国企改革有望进一步深化发展：2025年是“十四五”收官和“国有企业改革深化提升行动方案”收官之年，国企改革有望进一步深化，特别是国药系企业在管理层更迭后，2025年业绩提升空间较大。 2024Q1-3仅31%中药企业收入增长，2025年中药企业有望迎补库周期：2024年前三季度中药板块收入上升占比仅31%，主要受“四同”、医疗环境整顿等影响。预计2025年负面因素逐步消化，企业积极营销改革和渠道库存清理后，有望迎来补库存周期和业绩复苏。 医药商业受益于器械集采加速整合器械商业，医保局预付款政策改革或将改善现金流 医药行业修复+预付金制度催化：2023年全国医药流通市场规模达29580亿元，CAGR约7%。市场呈现“4+n”格局，CR4约42.32%。 预付金制度+新业务催化，2025年医药流通板块有望迎估值修复：医药流通企业应收账款账期普遍较长。2024年11月国家医保局、财政部发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，规范预付金制度，有望缩短医药流通企业账期，改善现金流，提升估值。器械批发和CSO（合同销售组织）业务有望贡献新增量，国药控股器械批发业务收入CAGR约14%，上海医药约24%。 关注标的逻辑及估值 生命科研服务国产龙头：海尔生物、阿拉丁。 创新药：信达生物、泽璟制药。 家用医疗器械：可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗。 院端设备：迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 医疗耗材：振德医疗、稳健医疗、奥精医疗。 中药：太极集团、葵花药业。 医药商业：国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 风险提示 宏观环境风险：全球经济下行、地缘政治冲突、国际贸易摩擦等可能影响行业。 生命科学研发服务风险：下游需求修复不及预期、进口替代政策实施不及预期、并购重组落地不及

中心思想 全球化创新药研发与商业化驱动 和黄医药（Hutchmed）正从一家生物科技公司（biotech）转型为生物制药公司（biopharma），其核心战略是专注于BIC（同类最佳）小分子创新药的全球化研发。公司已成功在国内推出三款创新药，并通过与武田制药等跨国药企的合作，实现了呋喹替尼在美、欧、日等海外市场的快速放量，9M24销售额达2.03亿美元。这一成功验证了公司卓越的全球临床开发和商业化能力，为未来管线的海外价值兑现奠定了基础。 多元化管线布局与长期增长潜力 公司拥有丰富的创新药管线，涵盖15个品种的40余项临床研究，形成了成熟产品与第二波创新管线梯队。成熟产品如呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼在国内市场占据领先地位，并持续拓展新适应症，提供坚实的现金流保障。同时，索乐匹尼布、他泽司他等第二波管线即将商业化，有望成为各自领域的FIC（首创）或BIC，抢占蓝海市场。未来12个月内，多项关键催化剂（如赛沃替尼的美国上市申请、索乐匹尼布和他泽司他的国内获批）将持续兑现，共同驱动公司营收持续增长并有望在2025年实现盈亏平衡，展现出强大的长期成长性。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 成熟产品管线：坚实现金保障，海外价值可期 和黄医药的三款核心实体瘤产品已在国内上市并纳入医保，通过自有商业化团队和良好的市场竞争格局，实现了销售额的快速增长，并积极拓展海外市场。 呋喹替尼（Fruzaqla/爱优特）： 国内市场：作为国内首个获批用于三线结直肠癌（3L CRC）的VEGF TKI，呋喹替尼在2Q24的市场占有率已达47%。2023/1H24销售额分别为1.08/0.61亿美元。其联合信迪利单抗治疗子宫内膜癌（EMC）已于2024年底获批，肾细胞癌（ccRCC）适应症处于关键临床阶段，预计2026年获批。 海外市场：2023年初与武田制药达成海外权益授权协议（首付款4亿美元，总金额11.3亿美元）。2023年11月在美国获批3L CRC，2024年2月在美销售额已超越竞品瑞戈非尼。6M24/9M24分别在欧盟、日本获批，9M24海外销售额达2.03亿美元。预计国内/海外风险调整销售峰值分别达2.7/17.7亿美元。 疗效与安全性：在FRESCO和FRESCO-2临床研究中，呋喹替尼显著延长了3L CRC患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS），且安全性可控，无黑框警告，优于主要竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。 赛沃替尼（Savolitinib/沃瑞沙）： 国内市场：作为国内首款获批治疗Met外显子14跳变非小细胞肺癌（NSCLC）的Met抑制剂，赛沃替尼占据先发优势。2023年销售额约4,610万美元（+12% yoy）。在国内cMet TKI市场占有率约71%。 适应症拓展：Met扩增/过表达伴EGFR突变NSCLC适应症处于III期临床，胃癌和乳头状肾细胞癌（pRCC）亦处于注册临床阶段。预计2026/2027年国内获批奥希替尼难治的EGFR突变Met异常NSCLC和一线Met外显子14跳变NSCLC。 海外市场：其联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药的Met+ NSCLC适应症的NDA有望近期递交FDA，预计2025年获批。全球商业化由阿斯利康负责，预计国内/美国风险调整销售额将分别达5.3/2.9亿美元。 竞争优势：赛沃替尼是国内最早获批的Met TKI，且是唯一完成III期临床的药物。在Met高异常水平的奥希替尼耐药NSCLC患者中，赛沃替尼联合奥希替尼的ORR达49%，PFS达7.1月，优于多款竞品。在pRCC领域，赛沃替尼联合度伐利尤单抗的ORR为57%，PFS/OS为10.5/27.4月，优于现有标准方案。在胃癌领域，赛沃替尼是唯一进入III期临床的Met抑制剂。 索凡替尼（Surufatinib/苏泰达）： 国内市场：作为VEGFR/FGFR/CSF-1R靶点小分子抑制剂，索凡替尼于2020/2021年获批治疗非胰腺/胰腺神经内分泌瘤（NET），是首款获批用于全部位NET治疗的创新药。2023年销售额达4,390万美元（+35.9% yoy），4Q23在国内NET市场占有率达21%。 适应症拓展：其联合特瑞普利单抗的二线方案处于III期临床，预计2025年递交NDA。在胰腺癌（PDAC）的IIT研究中展现出众疗效，OS相较化疗延长4.4月。公司已于2024年5月启动PDAC一线治疗的II/III期临床试验，预计1H25完成II期部分。 机制与潜力：索凡替尼具备抗血管生成及免疫调节双机制协同作用，通过抑制CSF-1R激活免疫。胰腺癌领域现有疗法有限，索凡替尼的临床前研究和IIT数据均显示其在“冷肿瘤”治疗中的潜力，有望大幅提升海外商业价值。预计国内风险调整销售峰值将在2035年达5.0亿美元。 创新管线布局与财务展望 蓄势待发，第二波创新管线商业化在即 公司第二波创新管线即将商业化，有望在2025年形成新的创新药上市梯队。 索乐匹尼布（Sovleplenib）： BIC潜力：作为全球第二款Syk抑制剂，索乐匹尼布已于2024年1月在国内递交了二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请，预计2025年获批。其在ITP III期临床中持续缓解率达48.4%，显著优于安慰剂，且安全性优于竞品福他替尼，未观察到血栓栓塞事件。 罕见病布局：2024年5月在国内启动了二线治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床，该病尚无创新药获批，索乐匹尼布在II期临床中总应答率达66.7%，安全性可控。 市场前景：预计国内ITP风险调整销售峰值约1.2亿美元，wAIHA风险调整销售峰值约0.8亿美元。 他泽司他（Tazemetostat）： FIC地位：作为全球首款EZH2抑制剂，他泽司他已于2020年1月获FDA批准上市。和黄医药获得大中华区权益，已在海南先行区及港澳获批使用，并于2024年7月向CDE递交治疗三线滤泡性淋巴瘤（FL）的NDA，预计1H25获批。 疗效与安全性：在II期临床中，他泽司他单药治疗末线EZH2突变FL的ORR达69%，PFS为13.8个月，安全性可控。联合利妥昔单抗和来那度胺治疗2L+ FL的Ib/II期SYMPHONY-1研究展现了90.9%的ORR和94.4%的18月PFS率。 市场前景：预计国内风险调整销售峰值有望达0.4亿美元。 优选靶点，构建丰富早期管线 公司早期管线继续重点布局小分子抑制剂，展现出独特的靶点选择和BIC潜力。 HMPL-306： IDH1/2双靶点抑制剂：国内首款IDH1/2小分子抑制剂，治疗二线及以后急性髓系白血病（AML）的适应症正处于国内III期临床阶段。在早期临床中，其在mIDH1和mIDH2患者中的CR+CRh率分别为45.5/50.0%，OS均尚未达到，优于单靶点竞品。 脑胶质瘤潜力：临床前研究显示其具有卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，有望解决脑胶质瘤治疗困境。 市场前景：预计2027年获批上市，风险调整销售峰值有望达到0.5亿美元。 HMPL-453：FGFR1/2/3抑制剂，二线治疗胆道恶性肿瘤（BTC）的ORR达50%，II期注册队列已启动，预计2026年递交上市申请。 科学为导向，持续创造价值 和黄医药的管理团队具备全球视野和资深制药行业经验，研发团队深耕分子优化，精准对接临床未满足需求。公司通过深度打磨分子结构，打造疗效和安全性兼具优势的候选药，并善于识别和抢先布局竞争格局相对缓和的靶点和适应症，快速推进产品商业化。其过硬的全球临床开发实力（如呋喹替尼FRESCO-2研究）保障了管线的全球价值兑现。 财务，估值方法 收入预测：预计2024/2025/2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，主要驱动力来自呋喹替尼的海外放量、国内新适应症获批以及第二波创新管线的商业化。 盈利预测：预计2024/2025/2026年净利润分别为(2,461)/4,605/12,551万美元，有望在2025年实现盈亏平衡。毛利率随产品放量逐步提升，管理费用率和研发费用率预计持续下降。 估值：采用DCF法估值，假设WACC为11.2%，永续增长率为2.0%，得出港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和黄医药凭借其在小分子创新药领域的全球化研发实力和卓越的商业化能力，正稳步迈向生物制药公司。公司现有三款核心产品在国内市场表现强劲，并通过与跨国药企的合作，成功推动呋喹替尼在海外市场快速放量，为公司带来了可观的营收增长。同时，公司拥有丰富的创新管线，包括即将商业化的索乐匹尼布和他泽司他，以及具有BIC潜力的早期管线HMPL-306，这些产品有望在各自的蓝海市场中占据领先地位。未来12个月内，多项关键临床进展和上市申请的兑现将持续驱动公司业绩增长，预计2025年实现盈亏平衡。鉴于其扎实的研发基础、精准的市场定位和全球战略布局，和黄医药具备显著的长期成长潜力和投资价值。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/23-2024/12/27）化工板块整体涨跌幅表现排名第19位，涨跌幅为-1.29%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为0.95%，创业板指涨跌幅为-0.22%，申万化工板块跑输上证综指2.24个百分点，跑输创业板指1.07个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：制冷剂R125（+10.53%）、涤纶长丝FDY（+9.73%）、SBS（+8.48%）、丙烯酸（+7.28%）、丁二烯（+7.27%）。 　　跌幅前五：顺酐（-7.97%）、硫磺（-6.88%）、萤石（-5.13%）、甲苯（-4.78%）、纯苯（-3.99%）。 　　周价差涨幅前五：甲醇（+157.08%）、黄磷（+148.31%）、己二酸（+69.08%）、联碱法纯碱（+56.97%）、顺酐法BDO（+56.29%）。 　　周价差跌幅前五：双酚A（-24.65%）、热法磷酸（-22.46%）、PTA（-21.62%）、DMF（-14.48%）、涤纶短纤（-13.69%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有139家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增4家，其中统计新增检修7家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量增多，预计2024年12月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。