巨子生物（2367 HK）研究报告摘要：重组I型胶原蛋白械三证获批，切入医美注射赛道 # 中心思想 本报告的核心观点在于，巨子生物通过获得国内第二张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证（差异化获批I型胶原蛋白），正式切入高壁垒的医美注射赛道。分析指出，公司凭借其独特的长序列技术路径、高纯度规模化生产能力以及已建立的超十吨级产能优势，有望在2025年的市场竞争中占据有利位置，并为其后续产品管线（如液体及凝胶制剂）的获批与商业化铺平道路。 ## 1. 差异化技术路径开辟医美市场蓝海 此次获批的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”是中国第二张重组胶原蛋白械三证。 核心要点：与锦波生物已获批的III型胶原蛋白形成分子类型的明确区分，创造了独特的产品定位和市场蓝海。产品选用人天然I型α1单链序列中的753个氨基酸，并明确标识“不具有三螺旋结构”，反映了当前行业技术阶段下的务实产品设计策略。 ## 2. 先发产能与技术壁垒构建竞争护城河 巨子生物已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，技术迭代基础扎实。 产能优势突出：截至2023年，已累计投产6条重组胶原蛋白生产线，形成超十吨级的年产能规模，远超同业水平。 公司采用长序列设计（753个氨基酸）和高纯度（99.9%）生产工艺，对技术路径和生产成本控制提出了极高要求，也构成了核心竞争壁垒。 # 主要内容 ## 事件：正式切入医美注射赛道，差异化获批意义重大 2024年10月21日，巨子生物旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获得NMPA第三类医疗器械注册证，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 这是继锦波生物后国内第二张重组胶原蛋白械三证书，但巨子生物在分子类型上选择了差异化路径——获批的I型胶原蛋白与锦波的III型胶原蛋白形成明确区分。 ## 技术：长序列设计与高纯度工艺构筑产品壁垒 产品选用人天然I型α1单链氨基酸序列中的305-1057位（共753个氨基酸），注册证明确标注“不具有三螺旋结构”。 巨子生物采用长序列设计（753个氨基酸），并通过高纯度（99.9%）生产工艺实现规模化量产。 公司已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，为后续产品迭代提供坚实的技术储备。 ## 产能：超十吨级规模领先同业，供应链基础扎实 早在2021年，公司就已建成符合医疗级标准的高纯度（99.9%）重组胶原蛋白生产线。 截至2023年，完成发酵车间扩产，新增2条重组胶原蛋白生产线，目前已累计投产6条生产线，形成超十吨级产能规模，远超同业水平。 公司在西安高新区规划的活性天然产物制造产业化项目持续推进，预计将进一步巩固其在规模化生产与成本控制方面的长期竞争力。 ## 行业格局：审批壁垒高企，先发优势助力市场地位 目前NMPA仅批准7家公司的11款胶原蛋白产品，其中重组胶原蛋白领域此前仅有锦波生物一家获批。 与传统动物源胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具备更优的生物相容性、更低的免疫原性风险和更好的批次稳定性，并能实现规模化生产，显著降低单位成本。 尽管创健医疗等企业的重组III型胶原蛋白产品已进入注册申报后期，但考虑到从获批到全面商业化通常需要3个月的生产准备期和约1年的渠道覆盖周期，巨子生物凭借先发优势有望在2025年的市场竞争中占据有利位置。 ## 后续产品管线：积累审评经验，有望加速获批 本次获批为公司后续产品申报铺平道路，积累首个产品审评经验后，后续产品获批进程有望加速。 当前有两款医美产品处于审评阶段： 液体制剂：针对面部皮肤，正处于药械联合审评中。 凝胶产品：针对颈纹，已于2024年12月进入优先审评通道，有望形成完善的产品矩阵。 # 总结 巨子生物此次重组I型胶原蛋白冻干纤维的获批，标志着公司正式切入医美注射赛道，这是继锦波生物后国内第二张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证。公司通过选择差异化分子类型（I型），成功开辟了独特的市场定位。在技术层面，公司采用长序列设计（753个氨基酸）和高纯度（99.9%）工艺构建了核心壁垒；在产能层面，已形成超十吨级的规模化生产领先优势，远超同业水平。 考虑到重组胶原蛋白注射剂作为三类医疗器械具有极高的审批壁垒，且巨子生物拥有完善的生产体系和先发优势，其有望在2025年的市场竞争中占据有利位置。同时，本次获批也为公司后续两款处于审评阶段的医美产品（液体制剂、凝胶产品）的加速获批奠定了坚实基础。但需注意行业监管政策变化、产品商业化进度不及预期、市场竞争加剧及技术迭代等潜在风险。

中心思想 医药板块整体承压，结构性分化明显，创新药临床突破与个股业绩亮眼构成核心看点 2025年10月23日，医药板块整体跑输大盘，涨跌幅-0.60%，落后沪深300指数0.90个百分点，在申万31个子行业中排名第27位，表明当日市场情绪偏谨慎，资金流出迹象明显。 子行业表现分化显著：线下药店（+1.12%）、医药流通（+0.30%）、医疗研发外包（+0.24%）逆势上涨，而其他生物制品（-2.28%）及疫苗（-0.80%）则跌幅居前，反映市场偏好向稳健型与CRO赛道转移。 行业层面，赛诺菲Efdoralprin Alfa全球二期临床成功，为α1抗胰蛋白酶缺乏症（AATD）相关肺气肿治疗带来突破性进展，有望重塑罕见病治疗格局。公司层面，我武生物、三生国健、迈普医学三季度业绩均实现双位数增长，凸显细分领域龙头韧性。 主要内容 市场表现：医药板块跑输大盘，个股两极分化 当日医药板块整体下跌0.60%，跑输沪深300指数0.90个百分点，在31个申万一级行业中排名倒数第5（第27名），显示市场对医药板块整体持观望态度。 子行业中，线下药店（+1.12%）表现最强，体现终端零售渠道的防御属性；医疗研发外包（+0.24%）延续活跃，反映CXO赛道景气度回升；而其他生物制品（-2.28%）和疫苗（-0.80%）则领跌，可能与部分个股利空或前期涨幅过大有关。 个股方面，涨幅前三为启迪药业（+9.97%）、硕世生物（+7.07%）、毕得医药（+5.27%）；跌幅前三为荣昌生物（-8.31%）、舒泰神（-7.52%）、海神药业（-7.25%），两极分化显著，显示资金集中在少数强逻辑标的。 子行业评级：整体中性偏谨慎，无强烈买入信号 报告对化学制药、中药生产未给出明确评级（无评级），对生物医药Ⅱ及其他医药医疗行业给予“中性”评级，表明分析师认为当前行业整体缺乏系统性机会，建议保持均衡配置。 该评级体系下，6个月内行业整体回报预计介于沪深300指数-5%至5%之间，印证了短期市场震荡格局。 行业要闻：赛诺菲Efdoralprin Alfa二期临床成功，罕见病领域获突破 赛诺菲宣布其研发的重组人α1抗胰蛋白酶（AAT）-Fc融合蛋白Efdoralprin Alfa在2期ElevAATe研究中达到所有主要及关键次要终点。 关键数据：每三周（Q3W）或每四周（Q4W）给药方案均使患者稳态谷浓度下功能性AAT（fAAT）水平显著提升并进入正常范围，与每周接受血浆衍生替代疗法的对照组相比，差异具有统计学意义（p<0.0001）。这一结果将显著改善AATD相关肺气肿患者的给药便利性，降低治疗负担，有望改变现有标准治疗范式。 公司要闻：多家企业三季报业绩分化，创新药与器械龙头表现突出 我武生物（300357）：2025年第三季度营收3.69亿元，同比增长22.64%；归母净利润1.68亿元，同比增长36.44%。扣非后净利润同比增幅达36.96%，显示核心业务持续高增长，盈利能力增强。 三生国健（688336）：第三季度营收4.74亿元，同比增长38.27%；归母净利润2.09亿元，同比翻倍（+101.41%）。扣非后净利润增长114.85%，反映出公司产品放量及费用管控成效显著。 迈普医学（301033）：第三季度营收0.91亿元，同比增长32.74%；归母净利润0.29亿元，同比增长39.89%。扣非后净利润增长45.54%，表明植入医疗器械业务稳步扩张。 丽珠集团（000513）：第三季度表现则相对疲弱，营收同比微增1.60%至28.44亿元，但归母净利润同比下滑5.73%，扣非后净利润下降4.58%，显示传统业务增长乏力，面临集采或竞争压力。 总结 本日报核心内容围绕2025年10月23日医药板块市场表现、行业重大事件及重点公司三季度业绩展开。当日医药板块整体跑输大盘，但子行业分化显著：线下药店与CXO板块逆势走强，生物制品和疫苗则承压。行业层面，赛诺菲Efdoralprin Alfa在AATD相关肺气肿的2期临床取得积极结果，为罕见病领域注入强心针，其Q3W/Q4W给药方案显著优于传统每周疗法，具备临床与商业双重潜力。公司层面，我武生物、三生国健、迈普医学三季度业绩均实现20%以上营收增长及更高速的利润增长，凸显细分赛道龙头的成长韧性；而丽珠集团利润下滑则提示传统药企转型压力。综上，当前医药板块投资需聚焦创新驱动与业绩确定性，规避缺乏核心竞争力的同质化标的。风险因素包括新药研发进度不及预期、市场竞争加剧以及政策变动等。

中心思想 行业里程碑：巨子生物首款重组胶原三类械获批，正式进军医美注射市场 巨子生物（02367.HK）于2025年10月获批首款用于面部皱纹填充的重组Ⅰ型胶原蛋白三类医疗器械（冻干纤维），标志着公司从功效护肤向医美注射领域的战略跨越。该产品获批将打开公司第二增长曲线，进一步巩固其作为重组胶原蛋白行业龙头的领先地位。 多维催化共振：维持“买入”评级，业绩高增确定性增强 基于该获批事件，公司另有3款在审械三产品（含进入优先审批通道的颈纹凝胶），未来获批进度可期。公司2025-2027年归母净利润预计分别达25.66/32.14/40.46亿元，同比增速维持24%-26%的稳健区间，当前估值对应2025年PE仅16倍，具备较高安全边际。 主要内容 事件背景与产品获批详情 首款III类医疗器械重磅上市 2025年10月21日，巨子生物重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批（注册证号：20253132049），适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹）。产品形态为白色海绵状固体，不具备三螺旋结构，使用时以生理盐水溶解（规格10-24mg/瓶），构成公司医美注射产品的起点。 在研产品梯队与审批进展 四款在研械三产品矩阵 公司共有4款申请中的重组胶原注射械三产品：①水光-液体制剂（全脸）；②水光-固体制剂（本次获批，用于眉间纹/额头纹/鱼尾纹）；③填充-交联凝胶（鼻唇沟/法令纹）；④填充-凝胶（颈纹）。 颈纹产品进入优先审批通道 2024年12月5日，重组胶原蛋白凝胶（颈纹）进入优先审批通道，预计审核周期将显著缩短，边际催化弹性较大，有望在未来1-2年内接续获批。 技术壁垒与专利布局 持续创新拓展技术边界 2025年8月，公司获得两项发明专利：一是修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（ZL202510192782.1），为敏感肌提供新方案；二是富含人参苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（ZL202411595271.6），延伸至认知健康领域。 盈利预测与估值分析 业绩高成长性明确 预测2025-2027年营收分别为71.23/90.60/116.18亿元（同比+28.6%/+27.2%/+28.2%），归母净利润分别为25.66/32.14/40.46亿元（同比+24.4%/+25.3%/+25.9%）。毛利率维持81%-82%高位，净利率稳定在35%左右。 估值具备吸引力 当前股价41.20港元（2025/10/24），对应2025-2027年PE为15.65/12.49/9.92倍，PB为4.16/3.13/2.38倍，EV/EBITDA为11.20/8.15/5.66倍，低于可比医美消费公司估值中枢，维持“买入”评级。 风险提示 需关注终端消费需求恢复不及预期，以及重组胶原蛋白行业竞争加剧导致价格承压的风险。 总结 巨子生物迎来关键突破：首款重组胶原三类械正式获批，填补了公司医美注射板块的空白，打开了从护肤品向轻医美填充剂延伸的成长新曲线。公司凭借重组胶原蛋白核心技术平台与全产业链布局，已构建起包含4款在研械三产品的强大管线矩阵，其中颈纹产品已进入优先审批通道，后续获批节奏可期。财务层面，公司保持高毛利率和双位数收入/利润增长，2025-2027年归母净利润复合增速约26%，当前PE仅16倍（2025E），兼具高成长性与低估值优势。建议投资者关注后续械三产品获批进度及终端放量节奏，维持“买入”评级。

中心思想 物联感知+AI 成灯塔工厂核心驱动力，海康威视领跑中国智造 海康威视以“物联感知、人工智能、大数据”三大技术为核心，构建多维感知体系与观澜大模型，为灯塔工厂提供从数据采集到智能决策的全链条解决方案，加速工业场景数字化。 公司创新业务与海外市场成为重要增长引擎，AI 技术有望进一步赋能未来发展。维持“优于大市”评级，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.47/1.68/1.97 元，目标价 40.98 元。 主要内容 1. 多地将培育“灯塔工厂”纳入地方发展规划 灯塔工厂定义与标准：由世界经济论坛与麦肯锡于2018年提出，被誉为“世界上最先进的工厂”，需在生产效率、技术整合、可复制平台及管理变革方面实现重大突破。 中国领跑全球：截至报告期，全球共评出14批201家灯塔工厂，中国以85家（占比42.29%）位居世界第一。新晋灯塔工厂平均劳动生产率提升40%，交付周期缩短48%。 灯塔工厂分类：分为客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续、人才五类，均依赖AI、数字孪生等技术实现突破。 政策推动：“十五五”规划明确提出“打造一批现代化先进制造业园区和世界级灯塔工厂”，多地已将培育灯塔工厂纳入地方发展规划。 2. “物联感知+AI”驱动工业智变 2.1 “物联感知+人工智能+大数据”赋能工业场景数字化 技术体系：海康威视以可见光为中心，融合毫米波、红外、声波、振动等多维感知，构建完整物联数据入口；观澜大模型具备物联感知、语言、多模态能力，支撑从感知到认知的跃升。 行业实践案例： 南京钢铁厂：专用抗振相机+吊钩跟跑算法，解决高空吊装难题，提升安全与效率。 中孚实业：低延时高温高亮相机实现超1200℃磷生铁水远程精准操控，消除安全风险。 华新水泥：毫米波雷达2分钟内完成骨料盘点，产品质量稳定性提升60%。 能力架构：依托“云边融合、物信融合、数智融合”架构，实现数据高效处理与分析。 2.2 携手海尔加速行业数字化变革 战略合作：2025年10月海尔与海康威视签署全面深化战略合作协议，已在园区安防、智慧园区、智能制造、安全生产等领域深度合作。 合作领域： 绿色发展：智慧楼宇解决方案与源网荷储一体化，最大化节能减排。 供应链管理：探索全流程供应链方案，提供全球跨境清关服务。 智能智造创新：卡奥斯工业互联网平台与新时达机器人布局与海康威视深度融合，推动智能装备升级。 总结 海康威视依托“物联感知+AI+大数据”技术底座，深度赋能灯塔工厂建设。其多维感知体系与观澜大模型为工业场景提供了从数据采集、智能分析到决策执行的闭环能力，在钢铁、冶金、水泥等重工业领域已落地显著成效（如质量稳定性提升60%、高危场景远程操控等）。同时，公司通过与海尔等头部企业战略合作，进一步拓展智能制造与绿色能源场景。财务层面，公司创新业务（同比增速21-22%）及海外扩张成为增长核心，维持“优于大市”评级，2025年目标价40.98元（28倍PE）。风险方面需关注创新业务发展不及预期及下游需求波动。

中心思想 业绩增长稳健，盈利能力持续优化 伟思医疗2025年第三季度业绩表现符合预期，营收同比增长14.87%至1.15亿元，归母净利润同比增长14.99%至0.33亿元，扣非净利润增速达21.61%。前三季度毛利率整体呈上升趋势，Q3毛利率达68.27%，反映出核心产品迭代带来的盈利质量提升。尽管利润端增速低于收入端，主要受股份支付与所得税的同比影响，但费用结构优化明显，销售、管理及研发费用率同比均有所下降（剔除股份支付后基本平稳），显示公司运营效率正在改善。 聚焦脑机接口前沿，打造全周期神经康复闭环 公司在维持传统康复与盆底业务稳定增长的同时，积极深化非侵入式脑机接口领域布局，拥有脑电采集、干扰校正、机器学习算法等核心技术及数十项专利。报告期内，公司提出“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用：已上市的MagNeuroOne经颅磁导航机器人，以及在研的脑机版认知功能训练系统、功能性电刺激系统和上下肢主被动训练系统。这些产品旨在通过脑机融合技术突破传统康复局限，为阿尔茨海默病、脑外伤等患者提供神经可塑性新路径，有望成为公司中长期增长的核心驱动力。 主要内容 事件 2025年10月24日，公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%；扣非净利润0.94亿元，同比增长37.35%。单三季度营收1.15亿元，同比增长14.87%；归母净利润0.33亿元，同比增长14.99%；扣非净利润0.30亿元，同比增长21.61%。业绩增速环比提升，彰显经营韧性。 事件点评 2025Q3公司增长稳健，盈利能力保持稳定 2025年Q1至Q3营收同比增速分别为9.40%、10.23%、14.87%，呈逐季加速态势；归母净利润增速分别为52.71%、29.56%、14.99%，Q3利润增速放缓主要受股份支付与所得税同比增加影响。 毛利率持续改善，Q1至Q3分别为66.65%、65.62%、68.27%，前三季度整体毛利率水平同比提升。 期间费用率同比下降明显：前三季度销售费用率18.77%（同比-7.99pp）、管理费用率10.03%（同比-1.50pp）、研发费用率9.74%（同比-3.94pp），主要由于上年同期包含股份支付费用；剔除该影响后费用率基本平稳，显示费用管控效果良好。 公司新产品不断，积极布局脑机接口等前沿领域 核心品类持续迭代升级：磁刺激产品线中MagNeuroONE经颅磁导航机器人市场推广与临床导入取得积极进展；电刺激平台受益于VisheeNEO等新品获证与市场投放；电生理业务在儿童康复等细分领域保持竞争力。 脑机接口领域深耕非侵入式技术，拥有脑电信号采集、干扰校正、机器学习等核心技术与数十项专利，构建“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用： MagNeuroOne（已上市）：脑机融合精准神经调控系统，实现个体化、靶向性神经环路干预。 脑机版认知功能训练系统（在研）：实时脑电解码与反馈，主动重塑受损认知网络。 脑机版功能性电刺激系统（在研）：以运动意图驱动电刺激，实现“想动即动”的神经再教育。 脑机版上下肢主被动训练系统（在研）：注意力、运动意图与机器人动作动态耦合，提升神经-肌肉协同重建效率。 投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为4.73亿元、5.61亿元、6.68亿元，同比增速18.2%、18.6%、19.1%；归母净利润分别为1.34亿元、1.60亿元、1.92亿元，同比增速31.8%、19.3%、20.0%；对应EPS为1.40元、1.67元、2.01元，PE分别为33x、28x、23x。维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及推广不及预期风险； 市场竞争加剧风险。 总结 伟思医疗2025Q3业绩延续稳健增长态势，营收与利润双增，毛利率持续上行，费用结构优化，经营效率提升。公司在巩固传统康复和盆底业务的同时，重点布局非侵入式脑机接口领域，构建“诊断-治疗-康复”全周期闭环体系，已上市的MagNeuroOne及多项在研产品有望打开中长期成长空间。基于现有业务增长与新品预期，分析师预计公司2025-2027年收入及净利润均保持约18%-20%的年复合增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要风险在于新品推广进度及市场竞争加剧。

中心思想 差异化ADC+IO战略驱动公司价值提升 本研究报告的核心观点是：乐普生物作为国内领先的内资创新药企，已在ADC联合肿瘤免疫（IO）领域构建起差异化竞争壁垒。公司核心产品MRG003（EGFR靶向ADC）即将在国内获批上市，有望实现快速放量；同时，公司多条管线具备海外BD预期，包括MRG007已实现对外授权许可。研究基于对公司产品管线的深度分析、全球及中国肿瘤免疫与ADC市场的高速增长趋势，以及公司财务数据的预测，首次覆盖给予“优于大市”评级并设定目标价10.38港元。主要支撑依据如下： 产品获批里程碑临近：MRG003单药用于R/M NPC于2025年3月提交NDA，近期有望获批；MRG003联合PD-1已被纳入突破性治疗品种，联合疗法II期数据优异（ORR 66.7%）。 ADC管线布局领先：根据医药魔方数据，截至2025年5月，公司ADC平均研发阶段在中国企业中最为领先，MRG003在其赛道产品中排名第一。 商业化收入快速增长：PD-1销售收入2024年较2023年翻3倍（达3亿元），海外BD及CDMO服务已贡献营收，2025H1首次实现盈利。 市场前景广阔：全球ADC市场预计2030年达662亿美元（2023-2030 CAGR 30.3%），中国ADC市场2023-2028年CAGR达72.6%；溶瘤病毒市场2030年预计达338.3亿元。 主要内容 1. 创新型生物制药企业，布局ADC+IO肿瘤免疫治疗 二级目录：1.1 通过收购、许可引进及合营快速扩展产品管线；1.2 股权结构集中，管理层经验丰富；1.3 以IO为基石，ADC与溶瘤病毒齐头并进；1.4 PD-1销售收入增长迅速，海外BD和CDMO服务实现营收 公司成立于2018年，通过收购泰州翰中、泰州奥科、上海美雅珂等及许可引进CG0070，构建起PD-1、ADC、溶瘤病毒三大管线。2022年港股上市，2024年营收3.68亿元（同比+63%）。创始人蒲忠杰控制权38.5%，管理层经验丰富。PD-1普特利单抗2024年销售额3亿元（同比翻3倍），海外BD（CMG901、MRG007）及CDMO服务贡献显著营收，2025H1首次实现经营净现金流转正。 2. 肿瘤免疫治疗需求旺盛，PD-1成功商业化 二级目录：2.1 全球及中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年CAGR预计分别达16.3%及25.1%；2.2 公司2024年PD-1销售收入较2023年同期翻3倍 全球及中国癌症免疫疗法市场持续高增长，中国PD-1/PD-L1单抗市场2025年预计达519亿元，2030年达582亿元。公司PD-1产品普特利单抗自2022年上市后快速放量，2024年销售收入3亿元，较2023年增长约200%。截至2025年6月已覆盖中国28个省份118个城市，商业化能力持续增强。 3. ADC市场增长强劲，公司管线布局领先 二级目录：3.1 全球ADC市场规模预计2030年达662亿美元，中国2023-2028年CAGR预计达72.6%；3.2 ADC管线领先布局，IO+ADC取得积极成果；3.3 MRG003单药正在接受NDA审评，与PD-1联用已纳入优先审评；3.4 MRG004A启动III期临床，已被纳入突破性治疗品种；3.5 MRG006A临床前数据良好，已获中美IND批准；3.6 MRG002单药及与PD-1联用均已进入III期临床；3.7 MRG007海外BD实现营收，已获IND批准；3.8 CMG901临床疗效和安全性良好；3.9 MRG001已完成Ib期研究 全球ADC市场高速增长（2023年104亿美元→2030年662亿美元），中国ADC市场2023-2028年CAGR高达72.6%。公司ADC管线平均研发阶段居中国领先地位。核心产品MRG003（EGFR-ADC）NDA审评中，单药IIb期关键临床ORR 30.2%（化疗组11.5%），mPFS 5.82个月（化疗2.83个月），与PD-1联用ORR达66.7%，已纳入突破性治疗。MRG004A（TF-ADC）启动III期临床，胰腺癌TF高表达亚组ORR达80%。MRG007（CDH17-ADC）实现海外BD，首付款+里程碑最高12亿美元。其他管线如MRG002（HER2-ADC）、CMG901（CLDN18.2-ADC）等均处于临床后期或关键阶段。 4. 溶瘤病毒差异化布局，与ADC齐头并进 二级目录：4.1 中国溶瘤病毒治疗市场规模2021-2025年CAGR达327.4%，预计2030年达338.3亿元；4.2 CG0070有望治疗BCG无应答型NMIBC患者 溶瘤病毒市场爆发式增长，2021-2025年CAGR达327.4%。公司产品CG0070（经CG Oncology许可引进）治疗BCG无应答NMIBC的III期BOND-003研究显示CR率75.5%，中位DOR达27.9个月，安全性优异。已在中国完成I期临床，2025年1月获CDE突破性治疗认定，关键桥接临床试验方案已沟通完成。 5. 盈利预测 二级目录：5.1 盈利预测；5.2 相对估值 预测2025-2027年营业收入8.53/12.04/16.65亿元，归母净利润-0.18/-0.80/-0.29亿元。收入增长主要来自PD-1持续放量、MRG003获批上市（预计2026-2027年贡献4.9/8.5亿元）、以及海外BD里程碑付款确认。采用PS与PB估值，可比公司2025年平均PS 34.1X、平均PB 18.7X，给予公司2025年23X PS（对应10.87元/11.81港元）或25X PB（对应9.55元/10.38港元），采取谨慎性原则，目标价9.55元/10.38港元，首次覆盖“优于大市”。 6. 风险提示 二级目录：6.1 候选药物研发、生产及商业化有关风险；6.2 监管批准及政府监管有关风险；6.3 经营风险 主要风险包括：临床开发失败或延迟、监管审批不及预期、行业竞争加剧、第三方生产依赖、持续净现金流需额外融资、客户信贷风险等。 总结 本研究报告系统分析了乐普生物在肿瘤免疫及ADC领域的核心竞争力，核心结论如下： 公司定位明确：作为国内ADC+IO联合疗法布局领先的企业，已构建覆盖PD-1、ADC、溶瘤病毒的三大差异化产品管线，且ADC平均研发阶段居中国本土企业首位。 核心产品临近商业化：MRG003单药预计近期获批，联合PD-1已获突破性治疗认定，临床数据显示出显著优于化疗的疗效（ORR 30.2% vs 11.5%，mPFS 5.82 vs 2.83个月），市场空间巨大。 商业化与BD双轮驱动：PD-1销售收入已实现快速增长（2024年3亿元，同比+200%），海外BD通过CMG901（与阿斯利康合作）和MRG007（与ArriVent合作）已贡献显著首付款及未来里程碑收入潜力，CDMO服务亦创造稳定现金流。 市场前景强劲：全球ADC市场2030年预计达662亿美元，中国溶瘤病毒市场2030年预计达338.3亿元，公司管线所处赛道均处于高景气度增长阶段。 财务预测：预计2025-2027年营收复合增长率超过30%，随着MRG003上市放量及后续管线推进，亏损逐步收窄。参考PS和PB两种估值，给予目标价10.38港元（2025年23X PS），首次覆盖评级“优于大市”。

中心思想 传统镜片龙头稳中求变，智能眼镜开辟第二增长曲线 康耐特光学作为全球领先的树脂镜片制造商，在传统镜片领域建立了深厚的竞争壁垒，包括定制化生产能力、规模优势和全球化客户网络。2018-2024年公司收入复合增速14.05%，净利润复合增速33.5%，盈利能力持续改善，尤其在定制化、功能化镜片占比提升的推动下，毛利率从30.61%提升至38.58%，展现出高质量发展的特征。 智能眼镜行业的爆发为公司打开了全新的成长空间。2024年全球AI眼镜出货量达到234万副，同比增长588%，预计至2028年市场规模将达到2600万副。传统镜片厂商在智能眼镜产业链中扮演着关键角色——从屈光矫正、佩戴舒适度到渠道销售，都体现出不可替代性。公司已与多家全球领先的科技和消费电子企业合作推进XR镜片研发，2024年9月起陆续收到小试订单款项，有望在下游产品落地后释放显著增量。对标国际巨头依视路陆逊梯卡，中国镜片厂商在品牌露出、产品高端化和全球化布局方面仍有较大提升空间，康耐特作为全球化起步较早的国内企业，成长空间充足。 主要内容 公司核心优势：定制化能力与国际化布局构筑护城河 客户网络与业务模式 公司客户网络覆盖全球，与知名眼镜品牌和国际眼科光学公司保持长期稳定合作。2024年前五大客户占比27.2%，客户集中度持续下降，单一大客户依赖度较低。公司依托代工业务积累的百万级别SKU订单处理能力和柔性化生产经验，成功开发自主品牌C2M模式，定制化镜片毛利率超过50%，显著高于标准化镜片，产品结构持续优化。 生产制造与研发实力 公司拥有上海、江苏、靖江三大生产基地，2024年总产量达2.09亿件，同比增长15.1%。2024-2025年在泰国和日本新建产线，全球化产能布局有效对冲贸易摩擦风险。研发投入持续增加，2024年研发费用率达4.29%，在1.74高折射率镜片等高端产品领域具备技术优势，XR眼镜产品开发进展较快，有望配合客户产品上新节奏。 行业趋势：高端化与智能化双轮驱动 传统镜片市场量价齐升 2023年中国镜片出厂销售额190.4亿元，2018-2023年复合增速5.5%。功能性镜片占比逐步提升至48.2%，青少年近视防控离焦镜片市场2022年零售额达102.5亿元，2017-2022年复合增速43.9%。高折射率镜片渗透率低，1.74折射率镜片市场份额仅0.3%，成长空间充足。 智能眼镜进入快速发展期 2023年全球AI眼镜销量34万副，2024年增至234万副，同比增长588%。Ray-Ban Meta自2023年9月推出至2025年2月售出超过200万副，预计2026年底年产量将达1000万副。传统镜片厂商在智能眼镜产业链中重要性凸显：提供屈光矫正、改善佩戴体验、通过线下门店提供验光配镜服务。 国际对标：依视路陆逊梯卡的成功路径与中国镜片厂商的成长方向 垂直整合与品牌矩阵 依视路陆逊梯卡通过垂直整合生产端和销售渠道端，拥有Ray-Ban、Oakley等自有品牌及多个授权品牌，2024年全球门店总数17638家。产品端以Stellest、Varilux、Transitions等创新驱动型镜片品牌推动价格组合持续升级，对毛利率产生稳定正贡献。 他山之石：国内镜片厂商的成长方向 增强品牌露出，提高对视光终端的粘性和服务能力。目前国内零售市场极度分散，前十大眼镜品牌市占率合计不足4%，镜片品牌可通过赋能B端零售商获得更强议价权。 不断提高研发水平，优化产品高端化、定制化能力。国产镜片在不同人群、不同场景的功能性产品开发方面仍有较大提升空间。 加快销售渠道和产能的全球化布局。康耐特2024年中国大陆以外市场收入占比近七成，全球化基地建设起步较早，成长空间充足。 总结 康耐特光学作为全球树脂镜片制造商龙头，在传统镜片领域具备显著的竞争壁垒：定制化生产能力、规模优势、全球化客户网络和持续优化的产品结构。2018-2024年收入复合增速14.05%，净利润复合增速33.5%，展现出稳健且持续的成长性。公司前瞻布局智能眼镜业务，已与多家全球领先的科技和消费电子企业合作，有望在下游产品落地后打开新的成长天花板。预计2025-2027年营业收入分别达到23.5亿元、27.9亿元、32.2亿元，归母净利润分别达到5.4亿元、6.6亿元、7.9亿元，对应PE分别为32X、26X、22X。首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 三类械获批与双业务共振，打开公司长期成长空间 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”三类械获批，填补国内空白，标志着其在医美领域的重大突破，有望成为增长新引擎。 凭借深厚研发壁垒、产品协同效应及市场扩容红利，公司医美与护肤品业务共振，有望持续巩固行业领先地位，打开长期成长空间，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司首个重组胶原蛋白三类医疗器械获批，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，产品涵盖7种规格，彰显技术领先性。 分析判断 医美：顺利打造增长新引擎，彰显技术优势和强化领先地位 产品采用人天然Ⅰ型α1单链氨基酸序列特定片段，无三螺旋结构，具有更强结构支撑力，形成研发壁垒。 据弗若斯特沙利文数据，2025年中国重组胶原蛋白市场规模将达547亿元，其中医美市场达70亿元，高速增长；公司作为国内第二家获批三类械企业，有望充分受益行业扩容。 医美产品与原有功效性护肤品形成良好协同，巩固技术与品牌优势。 护肤品：短期波动未损稳固积淀，期待多措并举下的企稳回升 短期受达人合作减少影响，部分渠道销售承压，但产品力与品牌力依然强劲。 公司通过优化渠道结构、科学营销等方式补齐流量缺口，叠加丰富产品矩阵与稳健迭代，销售波动有望逐步修复，业绩实现企稳回升。 投资建议 公司研发壁垒深厚、品牌认可度提升，渗透率有望持续走高；同时拓展至增发护发、美白及海外市场，打开长期空间。调整2025-2027年营收预测为69.17/85.40/104.19亿元，归母净利润为24.52/29.89/36.03亿元，对应EPS 2.29/2.79/3.36元，PE 17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费市场表现不及预期 品牌声誉风险 新品推广不达预期 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2027年营收、净利润保持高增长（2023-2024年营收增速49%/57%，预计未来三年增速24%/23%/22%）。 毛利率稳中有降（83.6%→78.3%），ROE稳定在27%-33%，资产负债率低（11%→9%）。 当前PE（2025E）为16.63倍，显著低于历史水平，估值具备吸引力。 总结 本报告围绕巨子生物重组胶原蛋白三类械获批事件，从医美与护肤品双业务维度展开分析：医美业务受益于行业高景气及技术壁垒，将成为核心增长点；护肤品虽短期承压但长期根基稳固；公司通过研发创新、品类拓展及海外布局，有望打开长期成长空间。财务层面，营收与利润保持稳健增长，估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。主要风险在于消费疲软、品牌声誉及新品推广不达预期。

中心思想 信达生物与武田制药达成114亿美元创纪录BD，确立国际化里程碑 信达生物与武田制药签署超百亿美元全球战略合作协议，涉及三款核心管线（IBI363、IBI343、IBI3001），交易总金额（首付款+里程碑）达114亿美元，刷新国产创新药出海交易纪录。该合作不仅验证了信达生物在IO（免疫肿瘤）及ADC领域的研发实力，更通过引入国际大药企股东和共研共商业化模式，显著加速其国际化进程。 协同效应聚焦消化道肿瘤，长期商业化前景获优化 武田在消化系统疾病领域拥有深厚布局（2025财年ENTYVIO®全球年销售约60亿美元），这与IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）在消化道肿瘤（一线CRC、胃癌、胰腺癌）的后续重点开发方向高度匹配。合作有助于最大化两款产品的全球商业化潜力，并为信达生物积累海外团队建设经验。 主要内容 一、交易概况：刷新国产创新药BD出海纪录 1.1 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球共同开发与商业化 双方按40/60（信达/武田）比例共同承担全球开发成本，并共享美国市场利润/亏损。 武田主导共研与共商业化落地，信达授予武田除大中华区及美国以外地区的商业化权益。 下一步研发重点聚焦一线CRC（结直肠癌）、NSCLC（非小细胞肺癌）及其他IO耐药/不响应瘤种。 1.2 IBI343（CLDN18.2 ADC）独家授权 授予武田大中华区以外地区的独家开发、生产与商业化权益。 武田将重点推进其在一线胃癌、一线胰腺癌领域的全球临床拓展。 1.3 IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）选择权 授予武田在大中华区以外地区权益的独家选择权。 1.4 财务条款 首付款12亿美元（含1亿美元战略股权投资）。 最高潜在里程碑付款102亿美元，交易总金额最高114亿美元。 信达生物还将获得大中华区以外最高达高十几百分比（high teens）的梯度销售分成（除IBI363美国市场外）。 二、协同效应与国际化意义 2.1 验证研发实力与管线价值 本次合作总金额仅次于第一三共和默沙东2023年就三款ADC达成的交易，彰显信达生物在IO及ADC领域的研发实力。 2.2 与武田消化道肿瘤布局高度契合 武田消化系统领域为2025财年收入最大贡献疾病领域，主力产品ENTYVIO®全球年销售约60亿美元。 IBI363和IBI343后续重点开发方向均为消化道肿瘤，合作有望最大化全球长期商业化前景。 2.3 加速国际化团队建设 与国际大药企深度合作有助于信达生物在海外团队建设、共研共商业化落地等方面积累经验。 三、财务预测调整与估值 3.1 收入预测大幅上调（2025E） 2025E营业收入新预测19,873百万元（前值11,953百万元，上调66.3%），主要因BD首付款及里程碑收入确认。 2026E/2027E收入预测微调，反映合作权益金及销售分成贡献。 3.2 净利润预测显著提升 2025E归母净利润新预测8,714百万元（前值1,094百万元，上调696.6%），净利率提升至43.8%。 2026E/2027E净利润分别上调14.0%/9.9%，反映合作带来的长期盈利结构改善。 3.3 DCF估值锚定目标价105港元 DCF模型假设WACC 9.9%、永续增长率2%，计算每股价值105港元。 当前收盘价86.90港元，潜在上涨空间+20.8%，重申买入评级。 总结 信达生物与武田制药达成的114亿美元全球战略合作，创下国产创新药BD交易总金额新高，意味着公司研发实力和管线价值获得国际顶级药企的高度认可。合作条款覆盖共研共商业化、独家授权及选择权安排，首付款12亿美元即时增厚2025年业绩，里程碑及销售分成提供长期收入弹性。武田在消化道肿瘤领域的强势布局与两款核心产品（IBI363、IBI343）的开发方向高度协同，有望最大化其全球商业化价值。基于本次交易对收入及盈利的显著贡献，交银国际上调2025-2027年财务预测，维持DCF估值目标价105港元及买入评级，认为信达生物正处于国际化加速成长阶段，估值具吸引力。

核心观点：协和发酵并购落地驱动非经常性损益大幅增长，并奠定全球出海战略基石；主业景气虽短期承压，但预期回暖叠加高分红回购策略，支撑长期价值重估与“买入”评级。 主要内容 并购落地与财务影响：协和发酵并表贡献可观非经常性损益，标志出海序幕拉开 并购评估与并表收益：收购协和发酵旗下食品及医药氨基酸、HMO业务，资产交割已于2025年7月1日完成。标的资产评估价值约16.3亿元（基准日6月30日），预计收购成本低于评估价值的差额，将在2025年合并利润表确认约7.8亿元营业外收入，计入非经常性损益。 战略协同与全球布局：本次收购为梅花生物新增多种氨基酸新品类及新菌种，延伸高附加值医药氨基酸产业链。依托协和发酵的境外生产经营实体，待整合完成后，将有力推动公司“出海”战略的落地与深化。 行业周期与价值重估：氨基酸/味精景气度有望逐步回升，股东回报政策支撑长期价值 产品价格复盘与压力因素：截至10月22日，赖氨酸(98.5%)/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为6.88/4.45/8.30/6.70/17.50元/kg，较6月末分别下跌15%/18%/18%/2%/10%。主因阶段性出口下滑及下游需求偏弱，价格回落至近三年低位。 需求改善与供给格局：展望未来，养殖领域氨基酸渗透率提升及味精消费需求复苏有望带动产品景气度改善。行业供给格局较好，有利于价格企稳回升。 股东回报与价值重估：公司2016-2024年平均分红率超50%，2019-2024年持续实施股份回购，2021-2025年连续实施员工持股计划。积极的分红与回购策略是推动公司长期价值重估的关键因素。 盈利预测与投资评级：上调2025年净利润预测，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑协和发酵并表的增益，上调2025年归母净利润预测至36.66亿元（前值33.8亿元，上调8.6%）。维持2026/2027年归母净利润预测约35.62/38.07亿元。对应2025-2027年EPS分别为1.31/1.27/1.36元。 目标价与估值：参考可比公司（金禾实业、新和成、星湖科技）2025年Wind一致预期平均11倍PE，给予公司2025年11倍PE，对应目标价14.41元（前值12.98元，上调11%），维持“买入”评级。 风险提示 经营风险：资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求持续低迷；氨基酸、味精等产品格局恶化。 技术风险：新技术研发及产业化进展不及预期。 总结 本报告核心结论为，梅花生物收购协和发酵资产带来的非经常性损益（约7.8亿元）显著增厚2025年利润，同时标志着公司全球化征程正式启动。尽管短期受下游需求疲软影响，主营氨基酸、味精产品价格承压，但基于行业渗透率提升、需求复苏及良好供给格局的分析，预计景气度将逐步回暖。结合公司一贯的高分红与股份回购政策，其长期投资价值凸显。基于此，上调盈利预测与目标价，维持“买入”评级，并给出了资产整合、下游需求等关键风险提示。