中心思想 “十四五”医药工业规划引领行业创新与国际化转型 本报告核心观点是，2022年2月发布的《“十四五”医药工业发展规划》作为重磅顶层规划，明确了规模效益、创新驱动、供应链稳定、供应保障、制造水平及国际化等六项具体目标。规划要求全行业研发投入年均增长10%以上，并首次提出中成药“走出去”。报告强调，在规划引领下，中国医药产业将加速创新化与国际化进程，投资者应聚焦具备全球竞争力的创新药械及CXO龙头企业。 板块回调不改长期趋势，聚焦创新与内需双主线 尽管上周A股医药生物指数下跌6.83%、港股恒生医疗健康指数下跌14.95%，市场因疫情相关赛道及创新药板块回调而承压，但报告认为医药行业“长坡厚雪”的优质赛道本质未变。基于人口结构、经济发展及国产替代等不变逻辑，知常明变、守正创新是投资核心：创新药与疫苗、CXO、医疗设备及内需消费（辅助生殖、儿童药）等方向值得重点配置。 主要内容 市场行情与政策驱动分析 1. 行情回顾：疫情赛道高位回落，医药板块持续调整 A股：医药生物指数下跌6.83%，跑输沪深300指数2.32pp，在28个子行业中排名第26。跌幅最大的是化学制药（-8.26%），主要受新冠概念股及恒瑞医药下跌拖累；跌幅最小的是生物制品（-5.42%）。 H股：恒生医疗健康指数收跌14.95%，跑输恒生国企指数8.38pp。医疗保健提供商与服务跌幅最小（-9.39%），生物科技III跌幅最大（-15.49%）。 个股：A股海辰药业涨幅最大（+28.29%），精华制药跌幅最大（-34.95%）；H股万嘉集团涨幅最大（+33.75%），官酝控股跌幅最大（-30.00%）。 2. 本周观点：医药工业“十四五”发布，重磅顶层规划引领行业发展 规划内容：九部门联合发布《“十四五”医药工业发展规划》，提出六大具体目标：规模效益年均增速8%以上；研发投入年均增长10%以上；培育细分领域重点企业；供应保障能力增强；制造水平系统提升；国际化发展全面提速，首次提及中成药“走出去”。 投资主线：重申创新化与国际化方向。推荐信达生物（H）、荣昌生物（H）等创新药标的；药明生物（H）、康龙化成、皓元医药、药石科技等CXO；迈瑞医疗、微创医疗（H）、新华医疗、艾德生物、奕瑞科技等器械设备；以及锦欣生殖（H）、老百姓、华特达因、博雅生物等内需消费。 3. 行业政策和公司新闻 3.1 国内医药市场和上市公司新闻 国内政策：工信部等九部门发布“十四五”医药工业规划。 H股公司：歌礼制药、荣昌生物、百济神州、信达生物、康希诺等发布临床试验进展或业绩预告。 A股公司：普利制药、泽璟制药、华海药业、健康元、天士力、华北制药等发布药品获批或临床进展。 3.2 海外市场医药新闻 Lyell Immunopharma TCR疗法LYL132获FDA IND批准；SQZ Biotechnologies mRNA细胞疗法SQZ-eAPC-HPV获批临床；Checkpoint抗PD-L1抗体cosibelimab临床结果积极；89bio NASH疗法pegozafermin概念验证积极；Kyverna融资8500万美元；Septerna获1亿美元A轮融资等。 4. 上市公司研发进度更新 上两周，四环医药门冬胰岛素注射液上市申请新进承办；复星医药斯鲁利单抗、正大天晴TQB2450/TQB2618临床申请新进承办；百济神州泽布替尼胶囊NDA新进承办；正大天晴盐酸安罗替尼胶囊、贝达药业盐酸恩沙替尼胶囊IND新进承办。 恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、精鼎医药塞奈吉明进行四期临床；康方生物AK101进行三期临床；复星医药LCB14-0110进行二期临床；正大天晴TQC3564、恒瑞医药SHR6508进行一期临床。 5. 一致性评价审评审批进度更新 目前共3307个品规正式通过一致性评价（1865个补充申请+1442个生产申请）。 上两周，两大路径共59个品规正式通过，包括齐鲁制药甲磺酸伊马替尼片和扬子江药业苯磺顺阿曲库铵注射液。 6. 沪深港通资金流向更新 A股：沪港深通净买入前五为药石科技、欧普康视、红日药业、一心堂、泰格医药；净卖出前五为亿帆医药、华大基因、华东医药、国药现代、上海莱士。 H股：净买入前五为复星医药、康龙化成、金斯瑞生物科技、信达生物、京东健康；净卖出前五为药明生物、海吉亚医疗、药明康德、中国中药、环球医疗。 7. 重要数据库更新 7.1 新冠疫苗接种情况 截至2022.2.3，全球接种101.60亿剂次，中国30.02亿剂次；每百人接种量中国207.84剂次；每日接种量中国173.49万剂次。 7.2 21M1-4后疫情时代医疗机构诊疗人次大幅回升 医院累计总诊疗人次数12.8亿人，同比增长46.5%；三级医院7.1亿人，同比增长63.6%；基层医疗机构6.6亿人，同比减少39.4%。 7.3 2021M1-11基本医保收入同比增长16.0% 参保人数13.63亿人，同比增长0.4%；累计收入24682亿元，同比增长16.0%；累计支出20813亿元，同比增长13.1%；累计结余3869亿元，结余率15.7%。 7.4 12月抗生素、心脑血管原料药价格稳定；维生素、中药材价格指数上升 抗生素价格环比持平；维生素品种多持平、生物素下降；心脑血管原料药价格稳定；中药材综合200指数收于2707.22点，环比上升1.5%。 7.5 21M1-12医药制造业收入同比增速有所放缓 累计收入29288.50亿元，同比增长20.1%；利润总额同比增长77.9%；销售费用率16.1%，同比下降2.5pp。 7.6 12月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比持平 整体CPI同比上升1.5%，环比下降0.3%；医疗保健CPI同比上升0.7%；中药CPI同比上升1.8%，西药CPI同比下降1.0%。 7.7 一致性挂网评价（无新增） 7.8 耗材带量采购 1月26日，陕西省牵头开展人工晶体带量联动采购，覆盖18个采购单元。 8. 本周重要事项公告（略） 9. 医药公司融资进度更新（略） 10. 风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。 11. 附录（略） 总结 《“十四五”医药工业发展规划》为行业发展设定了清晰的中高速增长目标与创新驱动路径，尤其强调研发投入年均10%以上的增长及国际化提速，为创新药械、CXO及中成药龙头提供了政策红利。短期市场虽经历板块回调（A股医药生物指数跌6.83%，港股恒生医疗健康指数跌14.95%），但基本面数据依然稳健：2021M1-12医药制造业收入增长20.1%，利润增长77.9%；医保基金收支平衡，结余率15.7%；新冠疫苗接种持续推进。紧扣创新化与国际化主线，关注具备全球竞争力的细分龙头，以及内需消费（辅助生殖、儿童药）等确定性增长领域。同时需警惕药品降价、黑天鹅事件及研发失败风险。

中心思想 收购深圳物业扩产，助力大湾区品牌升级 锦欣生殖拟以17.27亿元收购深圳福田物业，规划用于旗下中山医院扩容。鉴于当前中山医院产能接近饱和，此举旨在把握深圳及大湾区人口增长带来的辅助生殖（ARS）需求，通过提供多元化服务和VIP业务，提升医院等级，强化区域品牌竞争力。调整后2021年归母净利润预测为3.20亿元，2022-2023年预计分别为6.25和8.00亿元，维持“买入”评级。 内生外延双轮驱动，IVF主业与妇儿协同完善全生命周期布局 公司通过提升IVF成功率（2021H1西囡医院成功率55.9%，高于2018年全国平均45%）、优化定价、提高VIP套餐渗透率等内生手段，以及收购云南、香港标的并与HRC达成管理协议等外延举措，持续扩大主业规模。同时拟全资收购锦欣妇儿，整合ARS与妇儿业务，有望实现资源共享和客户导流，降低获客成本，构建完整服务闭环。 主要内容 收购深圳物业：扩大中山医院产能，提升品牌力 收购标的：深圳恒裕联翔全部股权，交易对价17.27亿元，物业位于深圳福田梅林街道，建筑面积4.6万平米（地上27层新大楼），预计2022Q3竣工。 目的：中山医院接近产能极限，为满足未来大湾区人口增长带来的ARS需求，该物业用于医院扩张，开展多元化服务、扩大VIP业务、改善就医环境，助力中山医院成为专注ARS的三甲专科医院。 盈利预测：下调2021年归母净利润至3.20亿元（原3.50），2022-2023年分别6.25、8.00亿元，EPS分别为0.1/0.2/0.3元，PE对应51.3/26.2/20.5倍。维持“买入”评级。 内生外延持续加大主业布局 内生增长：IVF主业优势显著，增值服务延伸 IVF主业产能及成功率：产能有提升空间；成功率具备优势，2021H1西囡医院成功率55.9%，高于2018年全国平均45%，提升获客能力。 价格与VIP：普通IVF价格有持续提升趋势；VIP套餐渗透率在公司大力推广下不断提升。 增值服务：围绕辅助生殖延伸男科、产科等服务，降低获客成本。 外延扩张：多区域并购与管理输出 西南地区：2021年6月收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权，扩大西南布局；8月订立新IOT安排加大管理。 美国合作：2021年8月HRC与美国USC新增管理服务协议，实现资源共享。 香港拓展：2021年9月收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心。 收购锦欣妇儿：2021年10月19日公告拟全资收购锦欣妇儿，该标的稀缺性强，通过整合ARS和妇儿体系，有望完善全生命周期服务，实现多方面协同。 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期； 美国业绩恢复因疫情而不及预期。 财务摘要与估值指标 2019-2023年营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、PE、PB等数据（表格中呈现增长趋势：2019A营收1648百万元，2020A下降至1426百万元，预计2021E恢复至1757百万元，2022E-2023E分别达2932、3499百万元；净利润从2019A的410百万元降至2020A的252百万元，预计2021E为320百万元，2022E-2023E分别达625、800百万元；毛利率从49.5%降至2020A的39.7%，预计逐步回升至2023E的42.7%；净利率从24.8%降至2020A的17.6%，预计恢复至2023E的22.9%；PE从2019A的40.0倍升至2020A的65.2倍，预计2021E为51.3倍，2022E-2023E降至26.2、20.5倍）。 总结 锦欣生殖通过收购深圳物业加速中山医院扩产，应对大湾区人口增长下的ARS需求，强化品牌力。公司内生外延并重：内生方面，IVF成功率领先、价格提升、VIP渗透提高，并拓展增值服务；外延方面，在西南、香港、美国等地并购及管理合作，并拟全资收购锦欣妇儿实现ARS与妇儿协同。财务数据显示，尽管2021年受疫情及通关延迟影响业绩下调，但2022-2023年有望恢复高增长（收入增速66.8%/19.3%，净利润增速95.5%/27.9%），当前PE对应2022年26.2倍，具备估值吸引力。主要风险在于整合进度及美国疫情。整体来看，公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 全球医美布局再升级，能量源器械技术全覆盖 华东医药通过全资子公司Sinclair收购美国能量源医美器械公司Viora 100%股权，这是继收购西班牙High Tech后，公司在能量源器械领域的又一次全球化布局，旨在实现能量源器械主流技术的全覆盖。 Viora拥有多频射频、强脉冲光、高压喷射等多元化技术，其产品线与Sinclair的EBD业务形成互补，公司预计新产品有望于2H22陆续在海外上市，进一步巩固其在全球医美市场的竞争地位。 多业务协同催化，2022年戴维斯双击可期 公司通过持续的并购完善医美版图，同时微生物工程与创新药等新业务快速发展，存量业务企稳回升，2022年有望迎来戴维斯双击。分部估值法下给予目标价44.00元，对应2022年PE约20倍（工业业务）、74倍（医美业务）。 公司21-23年EPS预测为1.45/1.82/2.29元，医美业务在加速并购与新产品放量驱动下有望快速增长，工业微生物及创新药管线逐步兑现，共同催化业绩增长。 主要内容 一、Viora：专注于无创和微创能量源设备的国际化医美公司 二级要点： Viora总部位于美国纽约，在全球60多个国家和地区拥有超过1万家机构用户。 已上市产品包括：1) Reaction：多频射频CORE技术，已获FDA及NMPA三类医疗器械证书；2) V系列：集射频、强脉冲光、激光于一体的多功能平台，三款产品获FDA和CE认证；3) EnterJet：JVR无针微创高压喷射技术，用于疤痕修复及面部提拉；4) Pristine：钻石微晶磨皮设备；5) Infusion：Ionwave电穿孔导入技术。 此次收购将补充公司能量源器械技术，实现主流技术全覆盖。 二、与医美管线协同，丰富无创医美产品组合 二级要点： Ellanse：截至21年底，中国市场入院250+，培训400+医生，预计21年收入约1.5亿元。 无创产品：酷雪F0于1Q22国内上市（耗材+器械模式）；射频产品Safyre（面部年轻化）预计2Q22中国上市。 在研管线：埋线、MaiLi玻尿酸、肉毒素、皮肤管理（F1+F2）、冷冻溶脂、KiOmedine壳聚糖等有序推进；Viora带来女性颈部、胸部及私密部位专业设备，新产品2H22海外上市。 三、新业务+存量盘，共同催化业绩快速增长 二级要点： 医美业务：加速并购+新产品放量驱动快速增长。 工业微生物：依托珲达生物等五大研发产业基地，布局医药原料、高端中间体、特殊化学品及生物材料等。 创新药业务：通过自研+平台合作+产品引进，管线渐成。 存量业务：企稳回升，为整体业绩提供支撑。 四、风险提示 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 五、经营预测指标与估值 公司21-23年营业收入预测分别为353.37亿、386.63亿、434.16亿元；归母净利润分别为25.43亿、31.81亿、40.15亿元。 SOTP估值法：商业业务22年6x PE（市值23.51亿元）、工业业务22年20x PE（市值506.39亿元）、医美业务22年74x PE（市值239.97亿元），合计合理市值769.87亿元，目标价44.00元。 总结 华东医药通过收购Viora进一步强化其在能量源医美器械领域的全球布局，实现技术互补与产品组合升级。公司当前处于多业务驱动增长阶段：医美业务通过并购与新品放量快速成长，工业微生物与创新药管线逐步兑现，存量业务企稳回升。21-23年EPS预测分别为1.45/1.82/2.29元，分部估值法下目标价44.00元，维持“买入”评级。风险因素包括销售、降价及研发进度不确定性。

中心思想 产业升级三重驱动，国产替代空间数倍增长 本报告核心观点指出：中国药用玻璃行业正经历从钠钙、低硼硅向中硼硅的产业升级，其驱动力主要来自安全性需求提升、一致性评价与关联审评政策推动、以及新冠疫苗加强针催化的预灌封注射器需求爆发。基于行业数据测算，未来5年中国对中硼硅药玻的年需求将有数倍增长空间，国产替代势在必行。 技术突破与政策协同是国产替代关键 报告强调，中硼硅玻管依赖进口是行业“卡脖子”环节，国产厂商需攻克制管工艺良率与稳定性难题。同时，一致性评价与关联审评政策强化了药包材与药品的粘性，推动药企优先选用高品质中硼硅产品，为国内龙头厂商创造结构性机遇。 主要内容 从钠钙、低硼硅到中硼硅，药玻产业升级正当时 中硼硅管制瓶附加值高，安全性更佳 药用玻璃按含硼量分为钠钙、低硼硅、中硼硅和高硼硅四类。中硼硅玻璃膨胀系数更低、化学稳定性更好，是更安全的存储材料，但生产难度大。目前中国药玻市场以低硼硅和钠钙玻璃为主，中硼硅渗透率仅7%-8%。从附加值看，中硼硅药玻单价（约0.2元/支）是低硼硅（约0.05元/支）的4倍，产业升级将显著提升产品价值。 现状：中硼硅玻管依赖进口，国产拉管瓶良率待提升 中硼硅模制工艺已基本突破（山东药玻市占率第一），但管制工艺的拉管技术仍被国外垄断。德国肖特、美国康宁、日本NEG占据全球近八成市场份额。国产中硼硅玻管良率约65%，低于海外厂商80%-100%的水平。2021年中国进口玻璃管总额5.24亿元，出口仅1.69亿元，进口单价17.66元/千克，出口仅8.08元/千克，价差近一倍。 一致性评价+关联审批加速药玻升级，驱动中硼硅需求提高 一致性评价要求注射剂包装材料质量不低于参比制剂，关联审评审批强化了药包材与药品的绑定。两项政策双轮驱动，使药企更倾向于选择性能更优的中硼硅产品，推动药玻从低硼硅向中硼硅升级。 疫情催化，预充针注射器或将迎来爆发式发展 预灌封注射器采用中硼硅玻璃制造，兼具存储与注射功能，在大规模疫苗接种中效率更高。截至2022年2月，中国已接种超30亿剂次疫苗。新冠加强针接种需求有望带来新一轮预灌封需求上升。全球预灌封市场需求量30-35亿支/年，威高股份为国产品龙头，市占率第一。 空间测算：中硼硅药用玻璃国产替代潜在空间超3倍 2021年中国药用玻璃市场规模超200亿元，中硼硅占比不到10%。据测算，未来5-10年将有30-40%的药用玻璃从低硼硅升级为中硼硅。假设2021-2025年每年替换8%，预灌封增速15%，预计到2026年中硼硅药玻市场规模将从2021年的约40亿元增长数倍。 他山之石：观海外药玻巨头发展路径 长期研发投入、不断改革创新，技术壁垒高筑 海外巨头（肖特、康宁、BD）均有百年发展历史，持续技术革新，如肖特的璞梵希™监测系统、康宁的Valor® Glass和Velocity® Vials、BD的Hypak TM预灌封注射器，凭借高稳定性、高强度、低析出等技术优势占据全球主要市场。 产业布局全球化，加快在华建厂速度 肖特2021年对华增资8亿人民币扩产；康宁在蚌埠设立合资玻璃工厂，年产2万吨硼硅酸盐玻管；BD在苏州设研发中心，预灌封产能规划达3.1亿支/年。国际巨头加速本地化布局，意图抢占中国中硼硅药玻市场增量。 突破重围：寻国产药玻企业新成长机会 山东药玻：国产中硼硅模制瓶龙头，凯盛入股或优势互补 公司模制瓶年产能70亿支，市占率第一；2021年成功自研中硼硅玻管；凯盛集团入股后有望实现模制瓶与管制玻管自产的优势互补。2021年前三季度营收34.27亿元，同比增14.53%。 正川股份：国产中硼硅管制瓶龙头，加速研发中硼硅制管技术 公司具备“拉管-制瓶-瓶盖”一体化能力，首座中硼窑炉已于2021年投产，可转债募资4.05亿元用于中硼硅产能建设。2021年净利润预增84.73%-103.58%。 力诺特玻：特种玻璃生产商，中硼硅玻管依赖进口 公司掌握低硼硅制管制瓶及中硼硅制瓶技术，但中硼硅玻管主要从肖特、康宁进口，2021年上半年进口均价15-20元/公斤。公司中硼硅药用玻璃处于市场第一梯队，产能约5.3万支/年。 风险提示 中硼硅玻管技术研发低于预期风险 国产中硼硅药玻产品认可度低于预期风险 国际巨头中国设厂竞争风险 总结 本报告系统梳理了中国药用玻璃行业从钠钙、低硼硅向中硼硅升级的投资逻辑。核心判断是：在安全性需求、政策驱动（一致性评价+关联审批）和疫情催化（预灌封需求）三重因素作用下，中硼硅药玻国产替代空间巨大，未来5年市场规模有望数倍增长。当前行业瓶颈在于中硼硅玻管制管工艺被海外巨头垄断，因此具备自产玻管能力或加速研发的企业具有更高成长弹性。报告看好山东药玻（模制瓶龙头+玻管自研）、正川股份（管制瓶龙头+中硼窑炉投产）、力诺特玻（中硼硅制瓶领先+技术储备），以及预灌封龙头威高股份。同时提示技术研发不及预期、国产替代速度放缓、国际巨头本土化竞争等风险。

中心思想 政策扰动下的行业中期布局窗口开启 本报告核心观点认为，医药行业虽短期处于混沌期，但已进入中期布局阶段。一方面，广东联盟带量采购扩围至276个品种，首次纳入血液制品和生长激素，政策不确定性正逐步明朗化；另一方面，行业估值经过大幅调整后，部分龙头公司业绩确定性高，性价比凸显。同时，人口老龄化趋势将带来长期刚性需求，为行业提供结构性增长动力。整体而言，报告建议投资者从中期角度把握政策底、估值底和需求底的三重叠加机会。 数据驱动的板块深度调整与结构性分化 报告通过具体数据揭示了当前医药板块的严峻形势：上周医药生物板块下跌6.83%，在31个申万一级行业中排名第28位；年初至今累计下跌14.94%，排名第30位，整体行情低迷。对比2021年11月底报告所预期的“性价比策略”，实际龙头公司调整幅度超预期，市场预期从“满意收益”降至“争取回本”。这一量化的市场表现，凸显了短期交易结构拥挤（尤其是CXO板块）与板块共识缺失的核心矛盾。 主要内容 行业动态：集采扩围至276个品种，政策边界初显 2022年1月19日，广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》，正式稿共纳入276个药品，较意见稿计划的153个品种大幅增加83%，覆盖化药、中成药和生物制品。本次集采首次将血液制品、重组人生长激素等纳入，标志着集采范围向生物药领域延伸。从品种数量和品类扩展看，集采对行业的影响将从化学仿制药向更广泛的治疗领域扩散，但同时也使得市场对政策走向的预期更加清晰：医保谈判已形成体系化路径，带量采购（除医疗服务外）也将逐步明朗。 市场观察：板块深度回调，交易结构拥挤度边际改善 上周（截至2022年2月5日），医药生物板块下跌6.83%，连续跑输沪深300指数，年初至今累计跌幅达14.94%。在31个申万一级行业中，医药生物年初至今跌幅排名第30位，仅略好于国防军工和电子等板块。板块内部分化显著：CXO板块由于前期资金抱团，交易结构依然较为拥挤，但相比前期已有一定改善；其他板块尚未形成共识，行情主线模糊。从成交量数据看，医药生物板块占全市场成交额比例有所下降，显示资金流出压力较大。 策略观点：立足中长期三个核心判断 报告提出三大中期判断，均基于具体事实和数据支撑： 政策明朗化：除医疗服务政策仍需观察外，医保谈判已体系化（如2021年国家医保谈判共纳入67种药品），带量采购在广东省联盟完成生长激素等品种集采后将逐步明朗。2022年1月19日广东联盟文件即为例证。 龙头性价比凸显：部分细分龙头公司（如药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药等）业绩确定性较高，经过近一个月大幅调整（部分个股跌幅超20%），股价已进入“性价比阶段”。医药行业整体增速换挡（2021年行业收入增速约15%），龙头公司的业绩确定性更为珍贵。 人口老龄化影响起步：根据人口发展趋势，2022年中国人口将进入整体负增长，1962年出生高峰人群（约2600万人）将进入退休阶段。老龄人口医疗需求刚性强，2020年65岁以上人口占比已超13%，预计2030年将达16%以上。这一结构变化将从筹资端和医疗需求端两方面利好行业长期发展。 选股思路：五大方向按优先级排序 报告基于上述判断，给出近期选股建议（按先后顺序）： 中药：济川药业、同仁堂、健民集团、以岭药业（建议关注）。中医药政策持续加持，2021年中药板块涨幅居前。 CXO：药明康德、泰格医药、康龙化成（建议关注）、凯莱英、博腾股份。虽然短期交易结构拥挤，但行业长期增长确定性强，全球研发支出增速超5%。 医疗器械：迈瑞医疗、微创机器人（H）、微创医疗（H）、翔宇医疗。国产替代与创新驱动，2021年医疗器械出口增长超30%。 制药：华东医药、亿帆医药、恒瑞医药、健友股份（建议关注）。创新药研发投入加大，部分品种集采风险已充分释放。 医疗服务：三星医疗、通策医疗、国际医学、爱尔眼科、海吉亚医疗（H）。虽然政策不确定性仍存，但需求端刚性，长期逻辑不改。 总结 中期布局的核心逻辑：政策底、估值底与需求底的三重共振 本报告总结了医药行业当前面临的短期混沌与中长期机遇。从政策端看，广东联盟集采276个品种的正式落地，是带量采购进入“深水区”的标志，也使得政策预期更为清晰，市场最恐慌的阶段正在过去。从基本面看，医药生物板块年初至今下跌近15%，部分优质龙头公司估值已回落至历史中低位水平（如恒瑞医药PE接近40倍，药明康德PE约50倍），与业绩增速匹配，性价比逐渐显现。从需求端看，2022年人口负增长的开端和老龄化加速，将催生长期稳定的医疗需求增长。报告通过数据（板块排名、集采品种数、人口结构等）构建了从政策分析到投资策略的完整逻辑，建议投资者在混沌中布局中期确定性。 风险因素警示：短期波动与政策演变不可忽视 报告同时提示了三大风险：医保/集采政策变动风险（如生长激素集采价格降幅超预期）、疫情反复风险（可能影响医疗服务量和医院运营）、企业经营策略变动风险（如创新药研发失败或销售不及预期）。这些风险使得短期行情仍可能震荡，但从中期维度看，当前行业处于“黎明前的黑暗”，投资价值已开始凸显。

中心思想 市场调整创造布局窗口，估值触底提供安全边际 报告指出，2022年1月医药生物板块大幅回调，下跌14.9%，跑输沪深300约7.3%，在28个子行业中排名第27位。其中医疗服务子板块跌幅最大（18.60%），医药商业跌幅最小（11.23%）。板块相对全部A股（剔除金融）的溢价率已降至2015年以来最低点，赛道龙头估值消化后逐步进入合理区间。报告认为，调整提供了布局良机，建议投资者积极把握低估值板块的困境反转（如API、连锁药房、中药）以及高景气赛道的逢低介入机会（如CRO/CDMO、生命科学上游、医疗服务）。 十四五规划明确创新驱动与产业链升级，政策红利持续释放 《“十四五”医药工业发展规划》的发布是本月核心政策事件。规划提出医药工业营业收入和利润总额年均增速保持在8%以上，全行业研发投入年均增长10%以上；到2025年，创新产品新增销售额占行业营收增量比重进一步提升。报告强调，研发创新和产业链升级已成确定性趋势，具体利好方向包括：创新药及器械、上游科研试剂与CRO、以及医药高端制造的全球化（CDMO/特色原料药）。这一政策基调为行业中长期发展提供了清晰指引。 主要内容 2月行业投资观点 《“十四五”医药工业发展规划》发布，聚焦创新驱动和产业链发展 报告详细解读了该规划的核心目标：规模效益稳步增长、创新驱动转型、产业链供应链稳定可控、供应保障能力持续增强、制造水平系统提升、国际化发展全面提速。重点任务包括加快产品创新和产业化技术突破、提升产业链稳定性和竞争力、增强供应保障能力、推动制造能力系统升级、创造国际竞争新优势。报告据此提出三大投资主线——“创新前沿、中国制造、消费升级”，并细化了各方向的受益标的。 创新前沿：重视创新出海与产业链布局 报告看好上游产业链服务（科研试剂、CRO、模式动物）以及终端产品及技术创新（创新药龙头、创新器械）。具体标的包括诺唯赞、昭衍新药、恒瑞医药、迈瑞医疗等。 中国制造：医药高端制造逻辑强化 报告指出，CDMO/CMO赛道景气上行，特色原料药拐点确立，装备及耗材领域国产替代加速。重点推荐药明生物、药明康德、凯莱英、司太立、天宇股份、迈瑞医疗等。 消费升级：医疗服务与疫苗需求增长 报告看好医疗服务扩张（爱尔眼科、通策医疗）、国产疫苗技术革新（智飞生物、万泰生物）以及连锁药房、品牌中药。 Omicron成主流毒株，加强接种仍有效 世卫组织数据显示Omicron已在多数国家占比超90%。研究显示全面接种第三针可提升对Omicron的保护力，显著降低重症比例。建议关注新冠疫苗相关企业（智飞生物、康泰生物等），长期看好二类苗行业20%-30%的复合增长。 中泰医药重点推荐组合 2月重点推荐16只股票：迈瑞医疗、药明康德、药明生物、智飞生物、万泰生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、康泰生物、君实生物、健友股份、诺唯赞、天宇股份、拱东医疗、司太立、奥锐特。报告同时回顾了1月推荐组合平均跌幅15.43%，跑输医药行业0.49%。 行业热点聚焦 （1）生长激素、血制品集采方案落地 广东11省联盟集采出炉，生长激素水针最高有效申报价较挂网价降幅约70%，但涉及规模仅占相关公司收入很小比例（如金赛药业集采规模1.17亿元，占2020年收入比约2%），短期业绩影响可控。血制品中选规则温和，最高有效申报价多数高出挂网价30%-40%，预计降价幅度有限，且可能促进国产替代。 （2）五家中国药企入围MPP默沙东口服新冠药仿制协议名单 复星医药、博瑞医药、龙泽制药、迪赛诺获许生产Molnupiravir原料药和成品药，维亚生物旗下朗华制药获许生产原料药。报告建议持续关注新冠治疗药物及产业链投资机会，重点关注国内研发创新企业、海外大药企CDMO产业链以及仿制药API申请。 1月板块回顾与分析 板块收益 2022年1月医药生物行业下跌14.9%，跑输沪深300约7.3%，位列28个子行业第27位。所有子板块均下跌，医疗服务跌幅最大（-18.60%），医药商业跌幅最小（-11.23%）。 板块估值 以2022年盈利预测PE计算，医药板块估值26.49倍，相对全部A股（剔除金融）溢价率29.59%。以TTM估值法，板块PE为29倍，低于历史均值37倍，相对溢价率为34%。 个股表现 本月涨幅前五：海辰药业、九安医疗、奥翔药业、热景生物、亚太药业。跌幅前五：药石科技、长春高新、国新健康、欧普康视、新华医疗。 附录（简要提及） 报告附录包括中药材价格指数（明显上涨）、本期研究报告汇总、主要覆盖公司估值一览表以及行业风险因素分析。 总结 政策与市场共振，聚焦创新与制造主线 本报告核心结论是：2022年1月医药板块经历深度调整，但估值已回落至历史低位，叠加“十四五”医药工业发展规划释放的明确政策信号，行业正迎来布局窗口。报告系统梳理了三条长期投资主线——创新前沿（创新药、器械、上游服务）、中国制造（CDMO、特色原料药、装备耗材）和消费升级（医疗服务、疫苗、药房），并给出2月重点推荐组合。短期催化剂包括新冠治疗药产业链机遇以及集采落地后的预期修复。整体上，报告对医药行业维持“增持”评级，强调逢低布局高景气赛道和低估值困境反转标的。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2021 年业绩预告，全年预计实现营业收入 4 2 亿元~44 亿元。同比增加 16774 %~17577 %，预计实现归母净利润 18.5 亿元~20 亿元，扭亏为盈。预计实现扣非归母净利润 17.4 亿元~18.8 亿元，扭亏为盈，公司业绩符合市场预期。 　　新冠疫苗快速放量，海外出口增量迅速。 分季度看，预计公司 Q4 季度实现营业收入 11.1 亿元~13.1 亿元，同比大幅增加。预计实现归母净利润 5.2 亿元~6.7亿元，扭亏为盈。预计实现扣非归母净利润 4.6 亿元~6 亿元，扭亏为盈。Q4 季度业绩快速增长主要系公司新冠疫苗海外出口放量，根据天津海关数据显示，人用疫苗出口量 2021 年同比大幅提升，目前国内散点疫情频发，海外疫情受Omicron 变异株影响继续爆发，预计 2022 年加强针需求仍然较为充足。 公司新冠疫苗目前已在海外 9 个国家获批，吸入剂型序贯也在积极开展当中，未来有望持续贡献增量。 　　公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望贡献 1 0 亿元收入体量。公司 MCV2 疫苗已于 2021M9 获批签发，MCV4 疫苗于 2021 年 12 月 29 日获批。公司 MCV2疫苗对比其他厂商安全性、免疫原性俱佳。MCV4 疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市， 公司先发优势明显。 公司 MCV 系列产品凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022 年作为第一个完整销售年，预计在新生儿市场市占率可达 10 %，对应约 10 亿元收入体量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码， 21Q3 研发投入 1 .1 亿元（+58.2 %），公司在研管线重点布局重磅品种，如 13 价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV 疫苗处于Ⅰa 期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 　　盈利预测与投资建议。公司 Q3 季度产能释放不及预期，Q4 恢复正常，结合公司业绩预告指引， 预计 2021-2023 年 EPS 分别为 7.49 元、 18.36 元、 25.09 元。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

中心思想 本报告的核心观点在于，尽管医药板块在近期经历剧烈回调，但行业长期投资价值依然显著。报告基于详实的数据分析，指出市场调整主要源于整体市场情绪及结构性轮动，而非行业基本面恶化。短期内，医药生物指数大幅跑输主要股指，所有子板块均下跌，估值回落至合理甚至低估区间。在缺乏新主线的市场环境下，报告建议投资者采取防御与成长并重的策略，重点关注具备确定性的方向，尤其是政策鼓励、业绩稳健且估值合理的细分领域。报告强烈看好中药赛道，并系统性地提出了"3+3"投资线索，认为这是当前市场环境下最具结构性机会的主线之一。同时，政策的边际放松（如社会化办医）也为医疗服务等领域带来了新的增长动力。 短期调整不改长期价值，中药赛道成结构性亮点 核心观点可以分解如下： 短期阵痛，长期向好：截至2022年2月6日当周，医药生物指数下跌约6.83%，显著跑输沪深300及上证综指。所有13个三级子行业均录得下跌，化学制剂（-8.92%）、线下药店（-8.36%）和医疗耗材（-8.04%）跌幅居前。然而，医药行业总市值约5.94万亿元，整体PE（TTM，剔除负值）仅为28.45X，处于2015年以来"均值-1倍标准差"以下，估值已回落至极具吸引力的水平。这表明市场情绪导致的下跌已使优质公司进入价值区间。 策略聚焦确定性：在市场缺乏新主线的情况下，报告提出三条选股路径：一是关注有业绩支撑、低估值的安全标的；二是聚焦政策明确鼓励的赛道（中药、医疗设备）；三是自下而上挖掘个股机会。其中，中药赛道被重点强调。 中药“3+3”投资主线：报告明确提出了中药投资的"3条主线"与"3点主题"。主线包括：有老字号的品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、有提价能力的特色品种（如健民集团、东阿阿胶）以及有激励保障的低估值标的（如华润三九）。主题则涵盖：中药创新药（如新天药业）、地域性品牌（如贵州三力）以及全产业链（如固生堂、中国中药）。这构成了一个系统化、多层次的选股框架。 主要内容 报告的主体结构围绕市场表现、策略思考和近期动态展开，为投资者提供了全面的周度视角。 市场复盘与策略展望：从全面下跌中寻找结构性机会 1. 周思考与投资建议：医药各细分持续剧烈调整，医药长期投资价值彰显 报告开篇即指出，截至2022年2月6日当周，医药生物指数下跌6.83%，跑输沪深300指数2.32个百分点。所有13个子行业均下跌，跌幅从血液制品（-3.77%）到化学制剂（-8.92%）不等。全行业估值为28.45倍PE，处于历史低位。在此背景下，报告明确了全年三大投资策略：聚焦低估值绩优股、政策鼓励赛道（如中药）及个股精选。特别强调了中药的投资逻辑，并以新天药业（1月28日涨停）为例，印证了低估值、高增长的逻辑。报告再次重申中药的"3+3"投资线索： - 3条主线：老字号（片仔癀、同仁堂）、能涨价（健民集团、东阿阿胶）、有激励（华润三九、羚锐制药）。 - 3点主题：创新药（新天药业、以岭药业）、地域品牌（贵州三力、桂林三金）、产业链（上游种植、中游经销、下游药店及服务平台如固生堂）。 2. 近两周新发报告 报告回顾了两份重要的新发报告，以验证其投资逻辑： - 固生堂（2273.HK）公司点评：公司2021年经调整净利润预计同比增长不低于75%，达到约1.48亿元，符合预期。报告认为，非经营性开支（如可转债公允价值变动）影响已被剔除，公司盈利能力开始真实显现。维持"买入"评级，看好其扩店规划的顺利落地和收入利润的高增长。 - 行业点评（医疗服务政策支持加码）：国家卫健委发布诊所备案管理征求意见稿，将开办诊所由审批制改为备案制，并放开主体限制（个人、法人均可）。这一政策利好民营专科连锁，报告认为将极大推动固生堂等标的的业务版图扩张。同时，建议关注海吉亚医疗等民营医疗服务代表。 3. 上周行情回顾：各细分板块节前延续调整趋势 指数表现：上周医药生物指数下跌约6.83%，在申万一级行业中涨跌幅排名第28位，表现弱于大部分行业。 估值表现：全行业PE为28.45倍，已跌破2015年以来均值以下1倍标准差，处于历史较低水位，凸显了配置价值。 4. 上周个股表现：多数个股延续回调 A股个股表现：整体表现惨淡，仅约6%（27/420）的个股上涨。涨幅居前的个股（如海辰药业、奥翔药业）多为题材或个股逻辑驱动。跌幅榜则多为前期涨幅较大的中药或题材股（如精华制药、翰宇药业），显示出市场高位获利了结和情绪转换的特征。成交额靠前的个股（如九安医疗、长春高新）则反映了市场分歧和博弈焦点。 港股个股表现：港股医药股同样表现疲软，所有统计个股均下跌。跌幅较大的多为生物科技和创新药公司（如德琪医药-B、信达生物），反映了市场对融资环境和研发不确定性的担忧。 总结 本报告是一份在医药板块经历深度调整背景下的策略性周报。报告的核心价值在于，它没有仅停留在描述市场下跌，而是通过详实的数据（医药指数跌幅6.83%、PE估值28.45X、仅6%A股医药股上涨）客观呈现了市场的悲观程度，并以此为基础，提出了清晰、可执行的应对策略。报告明确指出，市场的全面回调为长期投资者提供了布局良机，特别是中药赛道，其投资逻辑已经从政策驱动、情绪驱动转向由业绩、估值和产业趋势共同驱动的“3+3”框架。同时，报告通过对固生堂的业绩点评和医疗服务新政的解读，进一步强化了其在中药产业链和创新服务领域的投资信心。总体而言，这是一份典型的在市场悲观时寻找结构性机会的专业分析，其结论具有很强的指导意义：在市场情绪极度低迷、估值处于历史低位时，投资者不应恐慌出逃，而应聚焦于政策支持、业绩确定性高、且具备长期成长潜力的细分赛道，如中药和医疗设备，进行战略性配置。

　　ST国医(000516) 　　业绩简评 　　2022年1月29日，公司发布2021年度业绩预告，2021年公司实现营收29~29.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别为亏损7.35~8.25亿元和亏损6.5~7.5亿元。营收符合预期，净利润低于预期。 　　点评 　　下半年疫情影响较大，全年营收仍有82%高增长。（1）营收高增的来源：2021年度内，公司旗下三大综合性医疗院区西安高新医院、西安国际医学中心医院、商洛国际医学中心医院实现全面投用，公司医疗服务连锁网络初步形成，医疗服务业务整体规模有效扩大，实现门诊量、住院量、营业收入同比较大幅度增长，伴随各新建医疗项目陆续投用，行业影响力提升，公司整体医疗床位使用量处于快速提升阶段，运营成本、期间费用相较于营业收入依然处于较高水平。（2）亏损增大的来源：公司持有的交易性金融资产本报告期内公允价值变动收益初步预计对公司净利润影响约为-11,500万元；公司2021年上半年实施限制性股票激励计划，并完成授予登记，本报告期产生费用对公司净利润影响约为-13,590万元。 　　中心医院床位使用率的继续上升，仍是未来最重要关注点。（1）中心医院是国内三家获JCI认证的民营三甲医院之一，高分通过JCI认证（9.89/10分）。（2）医院配有全国首台蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西北首台西门子MAGNETOM SKyra3.0T术中磁共振成像设备（MRI）、第四代达芬奇Xi手术机器人、最长轴径的全景扫描PET-CT uExplorer等各类医疗设备6500余台（套）等诸多先进设备。（3）中心医院已完成呼吸、消化、血液、肿瘤、神经内科等8个专业的药物临床试验机构备案，并与国内外18家知名药企与CRO公司展开合作。 　　盈利预测与投资建议 　　根据公司业绩预告及其受到疫情与监管影响，我们调整营收预测，将公司2021/22/23年销售收入由28/55/68亿元，分别调整+3.6%/-28%/-15%至29/40/58亿元；将净利润由-6.07/0.74/2.63亿元，分别下调25%/278%/1%至-7.6/-1.33/2.60亿元。我们认为，短期的疫情影响和业绩波动是一过性的，公司是A股稀缺的、已验证其单院成功复制性的三甲综合医院集团的标的，高壁垒与成长性兼具。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

　　健民集团(600976) 　　推荐逻辑：1）儿科用药市场供不应求，2018年市场规模突破786亿元，公司儿科用药超预期增长，2021H1核心大单品龙牡壮骨颗粒销售收入突破2亿袋，实现同比翻倍增长；2）股权激励下，自产产品2021-2023年利润端每年将至少保持20%以上增速。3）体外培育牛黄具有强壁垒，能够实现对天然牛黄和人工牛黄的有效替代，预计将持续给公司贡献较大投资收益。 　　儿科用药市场前景广阔，儿科用药快速增长。2018年我国儿童用药市场规模达到786亿元，儿童用药存在供给不足，国内儿童专用药的品种数量占儿童用药市场的比重尚不足60%，未来儿童用药市场有望进一步快速增长。公司儿科产品线丰富，2020年公司儿科用药收入突破6亿元。2021H1儿科收入达到4.8亿元，同比增长119%。 　　龙牡壮骨颗粒快速反弹，具有多重优势。2021H1龙牡壮骨颗粒销量同比增长90%，龙牡壮骨颗粒作为第一大单品具有多重优势：1）品牌优势凸显，位列十大补钙品牌，2020年成为药店终端儿童中成药销量排行榜第一名；2）产品适应症广，可用于儿童及老人补钙，在补钙同时还具有调理脾胃促进消化功效，达到间接补钙效果。3）2019年产品换新包装，产品价格提升。随着产品包装、口感的升级，有望实现进一步增长。 　　大鹏药业独家专利壁垒，贡献较大投资收益。我国以牛黄为原料的品种多达600多种，天然牛黄存在供需缺口，我国天然牛黄的价格已经突破500元/g。体外培育牛黄具有低成本优势、药效等同于天然牛黄，成为天然牛黄的有效替代。公司子公司大鹏药业1999年购入体外培育牛黄独家技术。2020年大鹏药业实现收入4.8亿元，净利润2.9亿元。国内牛黄市场供需失衡加剧，体外培育牛黄未来将进一步实现天然牛黄和人工牛黄的替代。 　　盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为2.13元、2.84元、3.79元，未来三年归母净利润将保持58%的复合增长率。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。