新冠疫情持续，变异株 Omicron 致死率下降但传染性极强。医疗资源挤兑或将成为一大担忧，新冠口服药给药简便，能够一定程度降低医院负荷。国产新冠口服药需求可观，不确定性主要来自于药物本身质量是否可靠。 　　支撑评级的要点 　　瑞德西韦及 VV116 工作原理：瘫痪病毒复制机制，阻碍病毒繁殖。 　　瑞德西韦临床数据证实其有效性。 瑞德西韦在针对非住院和住院新冠患者的实验中均展现了其有效性。在住院患者的研究中，瑞德西韦能够缩短患者中位康复时间约 5 天，同时 15 天死亡率明显降低。在非住院患者的研究中，瑞德西韦能够降低非住院患者 87%发展为重症或全因死亡的风险。 　　VV116 改善瑞德西韦劣势，提高口服生物利用度，降低肝靶向性及肝毒性。 VV116 通过氘代、酰化等设计，获得了新的母体核苷结构和药物分子结构。新的分子结构展现了和瑞德西韦不同的药代动力学特征，规避了瑞德西韦注射繁琐、肝毒性等弊端。从而成为可口服，且无明显肝毒性的新冠口服药。 　　VV116 临床数据理想。 根据 VV116 临床 I 期结果， VV116 展现出理想的药代动力学特征以及安全性。药物达峰时间短，无需利托那韦增强其体内循环留存时间，饮食几乎不对药效产生影响，未出现三级或以上不良反应，未出现严重不良反应。后续临床结果值得期待。 　　新冠口服药市场空间可观，国产药物市场需求确定。 由于新冠疫情持续在全球范围内蔓延，便携的口服药物将是未来抗击疫情的关键。本报告针对新冠口服药市场规模的部分影响要素进行解析，相关信息也可参阅报告《国内外新冠小分子药物进展跟踪报告：国外商业化陆续开展，国内研发进度加快》、《API 行业复苏期，新冠特效药产业链带来新机遇》、《新冠常态化下，防控的发展与关键》。当下，主要的不确定性来自于药物本身是否能够成功，因此本片报告尝试探究药物背后的科学，以提供更多、更可靠的信息以辅助判断。 　　建议关注 　　重点关注君实生物新冠口服药 VV116，为目前进展最快的国产新冠口服药之一，同时在临床前研究、临床 I 期、 III 期研究中表现优异。另外，真实生物的阿兹夫定和开拓药业的普克鲁胺也同属国产新冠口服药第一梯队。 　　评级面临的主要风险 　　实验结果具有不确定性、研发进展不及预期、销售不及预期、监管政策风险。

　　板块业绩：常规器械业务持续恢复，各细分领域之间分化明显 　　随着疫情逐步缓解，板块业绩增速总体呈现出放缓趋势。同时，随着疫情的波动板块业绩也呈现出一定的波动性，主要受到核酸、抗原等检测试剂业绩波动影响。 　　随着疫情逐步缓解，常规医疗器械业务整体呈现出持续恢复趋势，但总体也可能弱于此前预期。同时，不同细分领域也呈现出明显分化。 　　体外诊断方面，核酸、抗原检测试剂随着全球疫情的波动而呈现出波动性。2021年及2022年Q1由于奥密克戎毒株的强传染性，疫情在全球范围内有所扩散，带动检测试剂需求的增长。但从年度维度看，同比增速整体也呈现边际减弱趋势。 　　医疗设备方面，随着疫情逐步缓解，呼吸机、DR等医疗设备需求减弱，2021年医疗设备板块营业收入同比增速显著放缓。2022年Q1营业收入同比增速继续放缓，且利润端同比增速降为-6.85%，扣非后归母净利润同比增速降至2.42%。 　　医疗影像设备方面，2021年及2022年Q1随着常规影像设备业务的逐步恢复，以及国产中高端影像设备快速发展，带动医疗影像设备板块保持平稳较快增长趋势。 　　国产中高端医疗影像设备如彩超、内窥镜等产品的快速发展成为拉动医疗影像设备快速增长的新动力。

中心思想 高景气赛道与龙头地位确立 本报告核心观点为，百诚医药作为国内仿制药CRO市场的龙头企业，正深度受益于由“一致性评价政策、集中带量采购及MAH制度”共同驱动的行业高景气度。公司凭借“受托研发服务+研发技术成果转化”的双线战略，在渗透率仍处于较低水平的市场中实现了高速增长，其收入和利润增速远超行业平均水平。 战略延伸与增长逻辑 报告指出，市场对仿制药CRO赛道的持续性存在预期差。公司不仅在核心的仿制药CRO业务上通过权益分成模式构建了稳定且高增长的现金流，更前瞻性布局了CDMO业务和创新药研发业务。这种“仿制药CRO现金牛+CDMO业务闭环+创新药长期期权”的三位一体战略，为公司未来3-5年的持续高速增长奠定了坚实基础，使得公司具备显著的长期投资价值。 主要内容 1. 仿制药CRO市场龙头与战略布局 公司成立于2011年，并于2021年上市。其核心业务模式是通过“受托研发技术服务+研发技术成果转化”两条路径，为仿制药企业赋能。近年来，公司业绩呈现爆发式增长，2021年营业收入和归母净利润分别同比增长80.6%和93.5%，2018-2021年复合增速高达65.8%和115.9%。公司以仿制药CRO为核心，战略延伸至CDMO（浙江赛默）和创新药研发，旨在形成从研发到生产的一体化服务闭环，为中长期增长提供确定性。 2. 高景气度仿制药CRO赛道分析 2.1 驱动因素：政策与市场需求共振 仿制药注册申报和一致性评价需求依然处于上升通道。2021年ANDA注册申请和一致性评价申请受理数量合计达2699件，同比增长32.4%。其中，ANDA注册申请受理数量为1791项，同比增长59.2%，显示出强劲的增长动力。尽管仿制药一致性评价申请趋于稳定，但ANDA注册的高速增长，特别是MAH制度下医药投资类企业的涌入，将为行业持续注入活力。截至2022年Q2，累计集采品种仅221个，且基药中化学药通过一致性评价的比例仅为36.04%，未来发展空间巨大。 2.2 市场格局：龙头低渗透率、高增速、高盈利能力 国内仿制药CRO市场高度分散，龙头渗透率仍有巨大提升空间。以百诚医药和阳光诺和为例，2021年其市场渗透率仅约4.1%-5.2%和5.6%-7.0%。行业整体呈现高景气度，2021年可比公司合计营收同比增长52.5%。同时，该赛道盈利能力较强，主要公司的毛利率普遍处于50%-70%的高位区间，充分反映了行业的优越结构性。 3. 仿制药CRO业务：核心业绩增量贡献者 3.1 “双线战略”驱动订单与业绩高速增长 公司持续深耕“受托研发服务+研发技术成果转化”战略。2021年新签订单达8.08亿元（含税），仿制药CRO业务收入同比增长61.56%至3.19亿元。MAH类客户已成为核心增长点之一，2021年上半年贡献了22.87%的收入。此外，公司体现强大研发实力的证据是，截至2021年底，已有250余项自主研发项目立项待转化，这为未来业绩持续增长奠定了基础。 3.2 权益分成：构建持续增长的利润引擎 公司自2016年起布局带有销售权益分成的CRO服务模式，这是区别于传统CRO的核心优势。截至2021年底，公司拥有33个权益分成项目。当年，与花园生物合作的缬沙坦氨氯地平片首次贡献分成收入3217.14万元，标志着该商业模式的成功落地。预计随着草酸艾司西酞普兰片等多个项目进入集采，权益分成收入将持续贡献核心业绩增量。 4. 战略布局：CDMO与创新药为中长期增长提供确定性 4.1 CDMO业务：实现业务闭环，贡献新增量 公司于2019年投资建设CDMO生产基地，截至2021年底已投产8.92万平厂房，拥有12条生产线。此举不仅加速了自主研发项目的推进，还实现了“药学研究+临床试验+定制化生产”的一站式服务闭环。2021年下半年，CDMO业务已对外承接14个项目，实现收入940.14万元，并协助内部完成57个项目验证。预计随着商业化生产项目的增多，该业务将从2022年起逐步贡献可观业绩增量。 4.2 创新药研发：布局长期增长期权 公司自2016年起布局创新药研发，目前拥有6个在研项目，涉及H3、CDK4/6、PI3K等热门靶点。其中，BIOS-0618已进入临床I期。公司创新药业务有望通过项目转让或收入分成模式，为中长期业绩增长提供确定性。 5. 盈利预测与投资建议 报告预测公司2022-2024年营收分别为5.67/8.21/11.18亿元，对应EPS为1.81/2.61/3.42元。考虑到可比公司23年平均PE估值为45倍，给予公司2023年45倍PE估值，对应目标价117.47元，相对当前收盘价83.88元有40.4%的上涨空间，给予“买入”评级。 总结 百诚医药是国内仿制药CRO市场的领导者。报告认为，市场对该赛道的可持续性存在预期差，实际上行业在未来2-3年仍将处于高景气周期。公司不仅能充分享受行业红利，更通过独特的“受托研发+成果转化”双线战略和创新的“权益分成”模式，巩固了龙头地位并塑造了高增长的盈利模式。其对CDMO和创新药的前瞻布局，更是从服务闭环和产品管线两个维度为公司中长期增长提供了确定性。基于对公司强劲增长逻辑的认同，报告给出了明确的“买入”评级及高达40.4%的上涨目标价。

中心思想 经营拐点确认与估值安全边际并存的成长机遇 业绩增速拐点显现：基于线上数据跟踪，研判公司2022年Q2表现增速或出现拐点，经营层面正经历从量变到质变的转变，未来成长持续性可期。 估值安全边际突出：当前股价（72.66元）接近2020年股权激励授予价格（72.5元），剔除账上现金后对应2022年市盈率仅16倍，安全边际显著。 双轮驱动格局强化：医疗业务（高端敷料、伤口护理）保持高增，消费品业务（全棉时代）在疫情好转后逐月改善，收购三家公司（隆泰医疗、湖南平安医械、桂林乳胶）有望增厚利润，协同效应可期。 消费品业务回暖与医疗业务扩张共振下的长期价值 消费品业务基本面改善：全棉时代618表现靓丽（收入4.38亿元，同比+11%），同店/京东/抖音分别同比+15%/+57%/+85%，Q2终端销售逐月改善，预计5月实现同比转正、6月双位数增长。毛利率因折扣率控制得当有望同比提升。 医疗业务高增长延续：Q1高端敷料/伤口护理分别同比+64.59%/+15.08%，受益品牌知名度提升和医院连锁覆盖扩大，Q2预计延续高增，原材料价格回落助力利润率提升。 中长期棉制品渗透率提升：公司21Q4起通过提升折扣率、研发高附加值产品改善毛利率，SKU精简、线下单店模式优化（618同店增15%），聘请郭晶晶为代言人强化品牌形象，多渠道联动驱动盈利改善。 主要内容 Q2业绩增长展望：逐月改善与盈利提升 全棉时代消费品板块：据线上数据反馈，4/5/6月度增速持续超预期回暖，618收入YOY+11%，其中同店/京东/抖音分别+15%/+57%/+85%。疫情好转下终端销售逐月改善，营销端5月或实现同比转正，6月双位数增长。利润端折扣率控制得当，毛利率同比或提升，利润率表现向好。 稳健医疗医疗板块：Q1高端敷料/伤口护理分别同增64.59%/15.08%，受益品牌知名度提升和医院连锁覆盖面增大，Q2延续高增态势；原材料价格略有回落，利润率有望小幅提升。 2022年下半年展望：消费复苏与并购增厚 消费品业务持续向好：公司在品牌、渠道、产品及内部管理持续优化，线上线下经营势头回暖，份额稳步回升。SKU逐步精简，线下单店模式改善（618同店增15%），线上小程序私域流量发力，新签代言人郭晶晶推动棉制品高品质品牌形象树立。 医疗业务扩张与并表贡献：收购隆泰医疗、湖南平安医械、桂林乳胶三家公司，与主业协同性强。假设三公司净利润均同增10%，若Q3正式并表，预计贡献归母净利润近0.9亿元。逐步解封下消费品业务驱动作用明显，下半年业绩逐季向好。 中长期逻辑：棉制品渗透率提升与龙头地位巩固 产品高端化与盈利改善：21Q4起公司通过提升折扣率、研发高附加值产品改善毛利率，产品价格韧性和销售韧性逐步体现。在设计、研发、供应链环节降费，以SKU削减和渠道优化均衡机制提升盈利，未来以国内市场为核心综合提升毛利率。 渠道布局优化：线下以加速直营和加盟拓店为主（拓店比例约1:1），21年部分新开大店短期亏损，预计产品结构优化下坪效和店效有望改善。 营销升级：聘请郭晶晶为品牌代言人，知名度和正能量形象叠加深入电商合作，优化公司形象，降低营销资源获取成本。 估值与盈利预测：安全边际凸显，维持“强推” 估值低位：2020年股权激励授予价格72.5元（当前股价72.7元）；预测2022年归母净利润16.07亿元，考虑并表增厚后约16.97亿元，对应PE 18倍，剔除账上现金后仅16倍。 盈利预测上调：预计2022-2024年EPS分别为3.77/4.57/5.5元（前值3.23/3.91/4.7元），对应PE 19/16/13倍。给予目标价90元，维持“强推”评级。 主要财务指标：2022年预计营业收入105.86亿元（同比+31.7%），归母净利润16.07亿元（同比+29.6%）；2023-2024年收入增速维持20%/19.8%，净利润增速21.2%/20.4%。ROE从2021年11.6%提升至2024年15.3%，ROIC从16.5%提升至21.6%。 总结 短期拐点确认：Q2消费品业务逐月改善、医疗业务延续高增，业绩增速拐点显现，Q2收入和利润兑现值得期待。 中期增长动力明确：下半年消费复苏叠加并购并表（三家公司预计贡献近0.9亿净利润），业绩有望逐季向好；医疗C端扩张空间可观，消费品多渠道联动持续优化。 长期价值可期：棉制品渗透率提升趋势下，全棉时代稳居行业龙头，产品高端化、渠道优化、营销升级共同驱动盈利改善，品牌影响力持续强化。 估值与风险：当前估值处于历史低位（剔除现金后22年仅16倍PE），安全边际突出；主要风险包括消费板块恢复不及预期、宏观环境下消费信心回升受阻。医疗+消费双轮驱动格局下，公司质地优秀、增长空间广阔，维持“强推”评级。

中心思想 一体化战略驱动增长与国产替代逻辑 澳斯康以细胞培养基业务为基石，向生物制药CDMO延伸，形成CMC一体化服务模式，实现从原材料到生产的全链条协同，显著增强客户粘性。 细胞培养基国产替代空间广阔，公司凭借技术壁垒与产能优势，市场占有率连续三年位居国产企业第一（2021年市占率12.3%），有望持续受益于进口替代趋势。 业绩高速增长彰显盈利拐点 2019-2021年营业收入从0.87亿元增至4.51亿元，CAGR达127.68%；2021年归母净利润扭亏为盈至0.63亿元，毛利率提升至70.92%，规模效应逐步显现。 培养基业务贡献主要收入（2021年占比71.8%）且毛利率高达82.44%，CDMO业务与培养基协同推进，共同构筑公司核心竞争力。 主要内容 澳斯康：国内生物制药/品CMC一体化服务供应商 以细胞培养基业务为基石，持续向产业链下游拓展升级：公司以细胞培养基为根基，延伸至生物制药工艺开发及生产（CDMO），提供CMC整体解决方案。培养基业务已实现进口替代，2021年国内市占率国产品牌第一；CDMO业务覆盖临床前至商业化，推进3个临床Ⅲ期项目及1个商业化项目。 业务概览：业绩表现优异，盈利水平持续提升：2019-2021年营收CAGR 127.68%，归母净利润由负转正；毛利率从21.25%升至70.92%，期间费用率从99.66%降至44.51%；分业务看，培养基收入占比高且毛利率稳定在70%以上。 管理与研发团队经验丰富，具备较高专业度：实控人SHUN LUO拥有近30年行业经验；核心团队来自Genentech、安进、辉瑞等国际企业；公司实施两次股权激励，覆盖高管及核心人员。 细胞培养基行业壁垒较高，国产替代空间广阔 细胞培养基用途广泛，技术端仍存较高壁垒：培养基是生物制药核心原材料，无血清培养基因特异性高、组分稳定成为主流。开发适用于大规模生产的培养基面临生物安全性、质量稳定性、成本控制及下游纯化兼容性等挑战。 细胞培养基国产比例持续增长，国产替代未来可期：2021年全球培养基市场21亿美元，中国26亿人民币，预计2026年中国达71亿人民币（CAGR 22.0%）。国产培养基市占率从2017年19.2%升至2021年33.7%，无血清培养基国产化率从6.7%升至29.6%。进口品牌仍占主导，但澳斯康2021年市占率12.3%超越默克，居国产品牌第一。 先进的培养基技术与国内领先的生产产能，高筑企业护城河 具备完整的细胞培养基产品目录，同时可提供领先的定制化研发服务：产品覆盖经典培养基及特定培养基（CHO、HEK293、Vero等），并具备代谢组学分析、DOE多因素分析、贴壁细胞悬浮驯化等定制化研发能力。 CDMO与细胞培养基业务协同，进一步增强客户粘性：公司CDMO服务覆盖单抗、双抗、病毒载体等，配备50L-2000L反应器，最快9个月完成IND申报。与信达、康希诺等优质客户合作，培养基与CDMO协同实现一站式服务，降低客户更换风险。 国际先进的生产工艺及中国最大的生产能力：采用连续针磨工艺，南通二期工厂单批次产能达6吨，年产能数千吨，为中国最大；生产体系通过ISO9001认证，无血清培养基获FDA DMF备案，支持中美双报。 募集资金项目用途 计划投入30亿元，其中偶联药物研发及生产项目5.5亿元（提升ADC一站式服务），生物制药CDMO平台项目14.5亿元（新增2000L、5000L、15000L单抗原液产线），补充流动资金10亿元。 风险提示 市场竞争加剧、大客户流失、新客户拓展不及预期、培养基产品开发进展不及预期、新冠疫情等风险。 总结 澳斯康以细胞培养基为基石，通过“培养基+CDMO”一体化战略实现快速增长，2021年成功扭亏，盈利能力显著提升。细胞培养基国产替代空间广阔，公司凭借技术领先（连续针磨工艺、定制化研发）、产能优势（中国最大）及质量体系（FDA DMF备案），市占率稳居国产品牌第一。CDMO业务与培养基协同增强客户粘性，推动业绩持续高增。本次募资重点投向ADC偶联药物研发及CDMO产能扩张，将进一步强化公司一体化服务能力。风险方面需关注行业竞争、客户集中度及技术开发不确定性。

中心思想 BA.5变种蔓延加剧全球疫情不确定性 BA.5变异株已取代BA.2成为欧洲多国主导毒株，美国BA.5测序占比快速攀升至31%，与BA.2.12.1差距迅速缩小。该变种具有更强免疫逃逸能力，可能导致全球新增确诊病例反弹（全球周增506.9万例），成为后续疫情演化的核心不确定因素。国内方面，6月27日至7月3日全国新增确诊环比上升26.1%、无症状感染者环比激增719.8%，区域疫情（安徽、福建等地）反复，表明“动态清零”压力持续，防疫体系建设需求迫切。 国内综合防范体系搭建带来结构性投资机遇 在海外变种威胁与国内疫情反弹背景下，“检测-预防-治疗”综合防范体系加速搭建：检测端常态化核酸检测扩面，预防端加强针接种率提升（国内54.7剂/百人）及WHO EUL疫苗出海，治疗端Paxlovid/Molnupiravir等口服药分发量创历史新高（单周93.5万疗程）。疫苗、中和抗体、口服药及供应链（CDMO/MPP）环节有望持续受益，相关企业收入增长确定性增强。 主要内容 1. 国内疫情：全国新增确诊/无症状环比上升 整体形势：新增确诊/无症状感染者环比上升 6月27日至7月3日，全国新增确诊病例358例，环比上升26.1%；新增无症状感染者1,033例，环比上升719.8%。分省看，安徽、福建、广东、上海新增确诊占比分别为37.4%、12.6%、11.7%、10.3%，疫情呈多点散发但局部集中特征。 重点地区：安徽宿州近期确诊病例较多 安徽新增确诊134例（上周0例）、无症状112例，主要集中于宿州；福建新增确诊45例（上周33例）、无症状9例，集中在厦门；广东新增确诊42例（上周60例）、无症状11例，集中在广州；上海新增确诊37例（上周59例）、无症状46例。安徽疫情反弹明显，其他地区病例数相对稳定或略有下降。 2. 全球疫情：欧洲BA.5变种已成主导，美国占比快速提升 6月27日至7月3日全球（不含中国）新增确诊506.9万例，美国、德国、意大利分别新增78.4万、60.8万、45.0万例。病毒变异方面，6月13-27日英国、德国、法国BA.5测序占比分别达55%、59%、66%，欧洲已确立主导地位；美国BA.5占比31%（BA.2.12.1为42%），但差距快速缩小。死亡病例方面，美国、巴西日均死亡339、213例，检测阳性率在德国、英国、美国明显抬头。疫苗接种方面，我国基础针接种率87.3%，加强针54.7剂/百人，低于韩、德、英等国。 3. 美国新冠处方药发放：单周药物发放达到历史最高 截至2022年7月3日，美国总分发1,564万疗程药物，Paxlovid占40.1%、Molnupiravir占24.3%，口服药为主流。6月27日至7月3日当周发放93.5万疗程，创历史新高；Paxlovid发放59.0万疗程，占比63.1%。总分发量连续两周增速超30%，与新增确诊抬头趋势一致。 4. 投资建议：海外变种威胁加大，看好综合防范体系搭建机会 全球疫情短期难平息，国内加速“检测-预防-治疗”体系建设。检测端推荐圣湘生物等；预防端关注康希诺等WHO EUL疫苗出海；治疗端关注RdRp抑制剂（君实生物、歌礼制药）、3CL抑制剂（前沿生物、众生药业）、中药（以岭药业）；供应链端看好CDMO（凯莱英、博腾股份）及MPP（复星医药、九洲药业）的国际化潜力。 5. 风险提示 行业政策变动（防疫方向转变、检测频率调整、试剂集采）、疫情形势变动（疫情消退、特效疫苗/药问世）、市场竞争加剧（技术创新、恶性降价）。 总结 本报告基于2022年6月27日至7月3日数据，系统分析了国内疫情反弹（新增确诊/无症状环比大幅上升）、全球BA.5变种蔓延（欧洲已主导、美国快速追赶）及美国新冠处方药发放量创历史新高（单周93.5万疗程）等关键趋势。核心结论是：BA.5变种作为新一代免疫逃逸毒株，正推动全球疫情不确定性上升，而国内在“动态清零”方针下，检测、预防、治疗及供应链等综合防范体系搭建将加速推进，为相关细分领域带来结构性投资机遇。

中心思想 医保谈判机制优化与行业结构性分化 报告核心指出，2022年7月第一周（6月27日至7月1日）恒生医疗保健业下跌2.13%，跑输恒生指数2.77个百分点，在12个恒生行业中排名倒数第二。市场表现呈现明显分化：互联网医疗（+3.89%）、中药（+3.66%）及医疗服务（+2.97%）板块涨幅较大，而CXO（-2.65%）、医疗器械（-2.54%）、制药（-1.10%）等板块回调明显。此轮调整的核心驱动因素为6月29日国家医保局正式公布的2022年医保目录调整工作方案，该方案首次向罕见病、儿童等特殊人群倾斜，完善非独家药品准入方式，改进续约规则以稳定预期。截至2021年底，医保独家谈判品种已达275种，新药从获批到纳入医保的中位年限缩短至1.1年，显示医保准入效率显著提升。报告认为，医保精细化管理趋势下，创新药出海、医疗器械国产替代、医疗服务渗透率提升以及CXO全球竞争优势仍是中长期主线。 估值分化下的配置策略聚焦五大赛道 在港股医药板块整体估值修复背景下，报告建议布局景气赛道及超跌核心资产，具体包括：创新药（关注信达生物、康方生物等海外临床进展）、医疗器械（分子诊断、微创机器人及癌症早筛赛道）、医疗服务（肿瘤医疗及植发领域）、CXO（产业链一体化龙头估值合理、高景气持续）以及疫苗与新冠治疗药（疫情周期超预期，关注康希诺、君实生物等）。同时，16家重点覆盖公司如雍禾医疗、海吉亚医疗、康宁杰瑞制药-B等被列为关注标的。 主要内容 报告摘要与投资建议 报告开篇总结上周恒生指数上涨0.65%，而恒生医疗保健业下跌2.13%，跑输大盘2.77个百分点。重点提及国家医保局于6月29日发布2022年医保目录调整工作方案，申报条件向罕见病、儿童倾斜，改进续约规则，新药医保准入中位年限已缩短至1.1年。投资建议部分明确提出五大方向，并列出16只重点推荐个股，涵盖创新药（信达生物、康方生物-B）、医疗器械（微创机器人-B、诺辉健康-B、鹰瞳科技-B）、医疗服务（海吉亚医疗、雍禾医疗）、CXO（药明康德、康龙化成、药明生物）、疫苗及新冠治疗药（康希诺生物-B、三叶草生物-B、君实生物、先声药业、歌礼制药-B）。 核心观点 上周市场回顾：医药板块小幅回调，医保谈判正式启动 恒生医疗保健业单周跌幅2.13%，在12个恒生行业中排名倒数第二。个股方面，联康生物科技集团（+26.15%）、亮晴控股（+21.43%）、先瑞达医疗-B（+19.63%）涨幅居前；康宁杰瑞制药-B（-13.94%）、微创机器人-B（-13.13%）、贝康医疗-B（-10.68%）跌幅较大。细分板块中互联网医疗（+3.89%）、中药（+3.66%）、医疗服务（+2.97%）涨幅领先，CXO（-2.65%）、医疗器械（-2.54%）、制药（-1.10%）表现较弱。 重点行业动态 医学AI国际标准发布：7月1日，中检院牵头起草的IEEE P2801《医学人工智能数据集质量管理》国际标准正式发布，成为AI医疗器械领域首个全球性标准，为行业规范化发展奠定基础。 粤港澳大湾区医药产业融合政策：6月29日，国家药监局允许港澳药品及医疗器械上市许可持有人在粤港澳大湾区内地9市跨境委托生产，旨在推动大湾区生物医药产业深度融合。 2022年医保目录调整工作方案出炉：6月29日，国家医保局正式挂网，7月1日启动申报，11月公布结果，明年1月1日落地。申报条件向罕见病、儿童倾斜，非独家药品准入时同步确定支付标准，改进续约规则以稳定预期。截至2021年，医保独家谈判品种达275种，新药审批到纳入医保中位年限缩短至1.1年（其中27个药品获批当年即纳入）。 重点公司动态 康方生物-B（9926.HK）：6月29日公告，自主研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性抗体“开坦尼”（卡度尼利单抗注射液）获批用于治疗复发或转移性宫颈癌（R/MCC），为全球首个获批的肿瘤双免疫检查点抑制剂双抗。 和铂医药-B（2142.HK）：获FDA许可B7H4X4-1BB双特异性抗体HBM7008的新药研究申请（IND），5月在澳大利亚完成首例患者给药，6月获中国国家药监局IND许可。 风险提示 报告提示三大风险：政策风险（医保谈判、集采等政策变化影响企业盈利）、药品研发进展不及预期风险（临床试验失败或审批延迟）、药品质量等突发事件风险（如不良反应、生产质量事故）。 总结 市场表现：板块回调但结构分化，医保政策边际变化驱动预期 本报告围绕2022年6月27日至7月1日港股医药板块表现展开分析。恒生医疗保健业下跌2.13%，显著跑输大市，但互联网医疗、中药及医疗服务等子板块逆势上涨，显示资金向政策支持及成长性领域集中。医保谈判方案的正式发布是周内最重要政策事件，其对罕见病、儿童群体的倾斜以及续约规则的改进，表明医保基金精细化管理进入新阶段。从数据看，275种独家谈判品种、新药纳入中位年限缩短至1.1年的趋势，验证了创新药医保准入效率大幅提升，但短期内市场对谈判价格压力仍存担忧。 投资策略：聚焦创新与出海，兼顾估值修复与景气赛道 报告提出的五大投资方向紧扣当前行业核心矛盾：创新药出海（传奇生物CART获FDA批准为标杆）、医疗器械国产替代与AI赋能（分子诊断、手术机器人、癌症早筛）、医疗服务渗透率提升（肿瘤医疗、植发）、CXO全球竞争力（一体化龙头估值合理）、疫苗及新冠治疗药（疫情周期超预期）。重点推荐的16只标的覆盖创新药、器械、服务、CXO、疫苗等各个细分领域，体现出从临床阶段到商业化阶段的完整布局思路。风险提示集中在政策、研发及质量层面，建议投资者保持紧密跟踪。 总体而言，该报告为投资者提供了周度市场数据全景、政策动态解读及具体投资建议，尤其对医保谈判后的行业影响进行了量化分析（275个品种、1.1年中位年限），具有较强的实用价值。

　　估值情况：2022年4月末开始有所回升但仍处于低位，板块估值有较大上行空间。 　　资金情况：基金持股比例高位回落，22Q1橡胶、塑料比例提升。 　　业绩端：尽管在面临需求疲弱、原材料压力下，化工行业盈利仍有较强韧性。 　　供需两端及价格：自21Q3以来，行业总体供给增速下行；传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求或将底部复苏，食品需求维持景气，新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，中国化工品出口竞争力依旧较强；22Q2行业迎来去库拐点。2022年以来油价高位支撑，化工品价格易涨难跌。 　　油价判断：考虑需求端增速放缓，但原油供给减量大于增量，原油仍存供需缺口，库存低位下，预计下半年油价在100-120美元/桶震荡。 　　调整产业结构、绿色低碳、安全发展：2022年4月7日，工信部、发改委等六部门发布《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，提出重点任务包括，推动产业结构调整、加快绿色低碳发展、落实安全发展基础等。2022年以来国际能源价格持续上行，而国内对煤炭采取“保供稳价”政策导向，相应带来煤头化工品、高耗能产品的成本优势。和煤炭类似的，某些国内作为主产区的化工品，和国外相同产品相比存在价格洼地（如磷肥等），成本优势叠加做大做强，产品出口利润丰厚。通胀背景下，美国正在削减对华关税，我们非常看好拥有上游资源的一体化企业，产品出口外向型企业，加速推进的新材料企业。 　　投资主线1—重视资源稀缺性：不仅指拥有上游资源配套，也强调享受国内能源价格优势，关注享受煤炭资源优势的现代煤化工企业、一体化配套的磷化工企业、萤石资源配套的氟化工企业。 　　投资主线2—关注出口外向型：享受国内外产品价差，拥有较强竞争实力的产品，例如MDI、轮胎、炼化、工业硅、甜味剂、纤维素醚植物胶囊等。 　　投资主线3—加速发展的新材料：国家层面的战略新兴材料仍需加速突破，例如生物基材料、新能源材料、电子化学品、无机新材料、高端聚烯烃等。 　　风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求疲弱、油价及化工品产品价格大幅波动

　　事件： 　　磷矿石价格持续上涨：据wind数据，2022年7月1日，湖北30%磷矿石车板价上调至1035元/吨，与六月份下旬价格相比上调135元/吨。2022年以来，磷矿石价格持续上涨，相比2022年初680元/吨，价格已经上涨52.21%。 　　投资要点： 　　磷矿石价格持续上涨，国内外价差较大 　　据wind数据，2022年7月1日，湖北30%磷矿石车板价上调至1035元/吨，与六月份下旬价格相比上调135元/吨。2022年以来，磷矿石价格持续上涨，相比2022年初680元/吨，价格已经上涨52.21%。同时，海外磷矿石价格也屡创新高，据百川盈孚，截至2022年7月4日，磷矿石CFR印度价格为1901.46元/吨，FOB约旦价格为1237.46元/吨，高于国内价格水平。在较大的国内外价差下，国内价格存在进一步上涨的动力。 　　产能增长有限，流通磷矿石紧张 　　2022年4月，国家矿山安全监察局发布《关于开展矿山安全生产大检查工作的通知》，要求自即日起至党的二十大结束，各级矿山安全监管监察部门在地方党委和政府的统一领导下，组织开展矿山安全生产大检查。我国磷矿石主要分布在云南、湖北、贵州、四川等地区。2022年3月，湖北矿山发生安全事故，湖北在全省开展非煤矿山安全生产风险隐患大排查大整治，安全生产检查将持续到12月底，后续产量将会有较大幅度缩减。据国家统计局数据，2022年5月国内磷矿石产量为892.90万吨，同比下降2.51%；湖北地区磷矿石产能为402.30万吨，同比下降14.61%。 　　据卓创咨询，国内磷矿石2021年产能为12523.5万吨。云南磷化、贵州开磷、瓮福集团、兴发集团、川恒股份等是主要的磷矿石生产企业，其产能占到磷矿石总产能的34.02%。随着磷化工企业产能扩张以及产业链延伸，对自有磷矿石的需求越来越多，部分磷化工企业开始停止对外销售磷矿石，甚至还需要外购磷矿石以满足生产的需要。目前云南磷化、贵州开磷、瓮福集团、兴发集团、川恒股份等企业的磷矿石均主要以自用为主，仅有少量进行外售。当前部分地区磷矿石受政府政策管控，开采及外销区域均受限制，货源多数用于政府招投标及企业自用，少量外销发往省内及其他地区或者采取竞价销售，这进一步加剧了流通磷矿石紧张的局面。同时磷矿石新增产能开采难度较大、需要时间较长，短期内无法进入市场。在供给短缺情况下，磷矿石价格存在进一步上涨的空间。 　　磷肥与新能源双轮驱动，需求持续向好 　　磷矿石主要用于生产磷复肥、黄磷、磷酸盐等，其中磷复肥是磷矿石最大的下游需求，据百川盈孚，2021年磷复肥需求占比达到71%。受俄乌冲突影响，全球粮食安全问题愈发突出，粮食价格日益上涨，刺激了全球肥料需求。俄罗斯也是全球第三大磷肥出口国，受到美欧等国家制裁，其化肥出口受到限制。在此背景下，国际磷酸一铵、磷酸二铵价格持续上涨，国际国内价差较大，出口需求旺盛。同时国内秋肥季即将到来，下游复合肥需求增加，提振国内需求。 　　受益动力电池、储能等领域的发展，磷酸铁锂电池需求旺盛，带动了磷矿石需求。据GGII数据，2022年5月磷酸铁锂动力电池装机量约8.47GWh，同比增长188%，占总装机量的55.6%。据百川盈孚，2022年1-5日，国内磷酸铁锂产量为37.91万吨，同比增长113.12%。目前多数磷化工企业已经规划建设了磷酸铁项目，随着这些项目的陆续投产以及新能源汽车需求释放，预计磷矿石在新能源领域的需求将会持续增长。 　　行业评级及投资策略 　　考虑到磷矿石供给受限，需求持续增长，行业景气度有望维持，维持磷矿石行业“推荐”评级。 　　重点推荐个股 　　云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、云图控股、湖北宜化、芭田股份等。 　　风险提示 　　产品价格波动；安全环保生产风险；新建项目投产进度不达预期；下游需求增长不及预期；技术路线变化的风险。

中心思想 医美龙头核心壁垒构建与市场策略差异化分析 本报告深入剖析了中国医美市场的巨大潜力与持续增长态势，并以艾尔建为对标，详细对比了国内医美龙头爱美客与华东医药在构建核心壁垒、产品布局及渠道建设方面的差异化策略。报告核心观点指出，医美龙头企业需通过“产品为王”的稀缺性突围，并随着竞争加剧，逐步从大单品模式走向明星产品矩阵，同时深化渠道绑定与赋能。爱美客以自研孵化为主，聚焦注射类精细化市场，而华东医药则通过收购和代理，广泛布局玻尿酸、再生、减肥及光电等领域。尽管两者起步路径不同，但预计未来均将通过收并购补充管线，并有望实现从大单品到丰富产品矩阵的转化。 高成长医美赛道下的竞争与估值逻辑 中国医美市场凭借高成长性（复合增速20%）、低渗透率（19年仅3.6%）展现出万亿级的想象空间，尤其在消费升级、轻医美驱动及年轻化趋势下，行业火爆度持续。上游产品供应商因其高壁垒和高盈利能力，成为产业链中的价值高地。报告强调，医美龙头企业需具备前瞻性定位高潜力细分赛道、强大的研发/过证能力和渠道力。在估值方面，新兴复合赛道应结合医药与消费双属性，采用PEG/PE估值，并根据公司确定性、成长性、行业竞争格局及组织效率等因素给予估值溢价。 主要内容 医美行业：高成长、低渗透的黄金赛道 市场规模与增长潜力 中国医美市场正处于高速发展的黄金期，展现出高成长性与低渗透率的显著特征。根据Frost & Sullivan数据，2015年至2020年，中国医美行业复合年增长率（CAGR）达到19%，预计未来五年将维持20%左右的复合增速。新氧大数据预测，2022年医美客户将超过2000万人，远高于2019年的1120万人。尽管市场规模庞大，2019年中国医美项目渗透率仅为3.6%，不足日本的1/3、美国的1/4、韩国的1/5，尤其二三线城市渗透空间巨大，预示着巨大的增长潜力。2020年中国合规医美市场规模已超1500亿元，预计2024年将突破3000亿元大关，而实际医美市场规模远超预测值。 行业驱动因素与细分赛道掘金 医美行业的持续火爆主要得益于消费升级、轻医美驱动和年轻化趋势。消费者从高客单价、低频的整形手术转向门槛低、风险小的微创、无创医美项目，并逐步将日常高频护肤与中频医美结合。35岁以下消费者占比高达96%，年轻消费习惯的养成确保了需求的持续性。轻医美市场规模在过去五年复合增速达25%（手术类为15%），占比由39%提升至50%，预计2030年将提升至64%。 在细分赛道方面： 玻尿酸注射：作为最成熟、竞争最激烈的红海市场，2020年中国合规医美玻尿酸注射入院价市场规模达49亿元，15-20年CAGR为19%，预计未来五年保持26%+的高复合增速。市场趋势包括国货崛起（爱美客/华熙生物市占率提升，爱美客按销量计已为龙一）、高端化（新产品终端价提升1k-2k元）、细分部位需求挖掘及水光针赛道的高潜力。 肉毒素注射：拿证壁垒最高、成长确定性强的蓝海市场。2020年国内肉毒素市场规模为39亿元，16-20年CAGR高达27%，预计未来十年市场规模将翻7.5倍至296亿元。目前市场仅有美国保妥适、中国衡力、韩国乐提葆和高德美吉适四大玩家，预计2023年底将有3-4款新品获批上市。 再生系列：新锐赛道，定位抗衰，具备高壁垒和高成长性。有望成为继玻尿酸和肉毒素之后的第三大注射轻医美巨头。产品终端销售价在10-20k元/支，持续时间更长，且具短期填充+中长期胶原蛋白再生的双重功效。2021-2025年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模预计从1.7亿元增至15.9亿元，CAGR高达76%。 光电仪器：终端需求旺盛，覆盖美白、祛斑、抗衰/减脂塑形等。2020年我国轻医美终端市场中光电类及其他项目规模约374亿元，未来五年CAGR达21%。上游商业模式偏“一次性交易”，需通过产品迭代和新品推出创造增量。国际品牌如热玛吉、M22等主导市场，CR5高达51%/56%。 医美龙头发展路径：自研与并购的策略对比 爱美客：自研孵化与产品矩阵构建 爱美客作为国内注射医美龙头，自2004年成立以来，主要通过自研孵化模式构建其产品管线。公司已拥有7款NMPA批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量居本土企业之首。2021年，爱美客实现收入14.5亿元，归母净利润9.6亿元，毛利率高达94%，净利率66%。其产品矩阵以稀缺性大单品为核心，如嗨体颈纹针（收入占比约45%）、嗨体熊猫针（收入占比约25%）和濡白天使针（收入占比约10%-15%），均精准踩位市场热点，且产品应用重复度低，部分产品独占市场。公司还通过代理+参股模式布局肉毒素（橙毒）。在渠道建设方面，爱美客于2017年设立“全轩学院”医生培训平台，截至2021年注册认证合作医生已超过10000人，合作医美机构约5000家，直销占比达61%，销售团队和机构覆盖度全国领先。 华东医药：外延并购与多元化布局 华东医药作为优质药企，自2018年通过收购英国医美公司Sinclair开启全球化收购战略，迅速扩充医美管线。其医美业务以收并购+参股+战略合作模式布局多项轻医美产品，覆盖玻尿酸、再生、减肥及光电等领域。2021年医美营收6.7亿元，同比增长109%；2022年第一季度营收约2.6亿元，同比增长163%。华东医药的王牌产品少女针、冷冻溶脂等均通过收购相关公司100%股权实现。公司通过Sinclair作为海外优质资产并购平台，持续收购/投资海外医美资产，如西班牙High Tech、瑞士Kylane、美国Viora等，快速实现全领域产品布局。在渠道建设上，华东医药侧重高端产品线，组建直营医美团队，并与医药业务实现营销经验的内在协同。 自研与收购策略的优劣分析 报告指出，自研与收购各有优势。自研模式产品熟悉度高，利于精准定位和后续推陈出新，但对研发和过证能力要求高。收购模式可高效布局，若收购成熟产品则已有市场口碑和医生使用经验，推广加速，且适合灵活应对市场需求。然而，收购需考虑与现有业务的协同性以及对新业务的充足准备。例如，华东医药的医药业务与医美业务渠道重叠度不高，但其强大的销售基因和管理机制有望赋能医美业务。此外，已在海外上市的产品在进入新兴赛道时具备前期认知基础优势，如华东医药的少女针在海外上市多年，推广销售进度领先于爱美客的濡白天使。从国际医美巨头艾尔建、Merz、Valeant的经验来看，外延收购是追求产品时效性和梯队完整性的必经之路。在收购能力方面，爱美客和华东医药均现金充裕，爱美客港股上市后有望进一步扩充资本和海外并购渠道，华东医药则已拥有Sinclair作为成熟的海外并购平台。 产品与渠道：差异化布局与核心竞争力 产品矩阵：注射与光电的短期差异与长期融合 医美龙头公司的发展方向是实现大单品稳定输出、创新新品放量以及打造有效的“产品组合拳”。短期来看，爱美客在已上市注射类产品数量上占优，拥有“5款注射用透明质酸钠系列+1款面部埋植线+1款童颜针”的布局。华东医药则布局更广，在加速开拓再生产品少女针的基础上，率先切入光电仪器领域，并有望获批减肥适应症的利拉鲁肽。长期来看，两者均有望实现从大单品到丰富完整产品矩阵的转化。华东医药将受益于其丰富的外延并购经验和Sinclair海外BD团队的赋能，快速实现全领域产品布局。爱美客预计H股上市后，资本扩充和海外渠道打开将有助于其扩充空白产品管线。 渠道建设：直销与经销的策略选择 爱美客的渠道策略是“直销为主，经销为辅”，直销占比达61%，经销占比39%。公司通常以直销树立口碑，再借助经销放量。截至2021年，爱美客已覆盖全国31个省市自治区的超4400家医疗机构，其中约4000家通过直销渠道覆盖。其销售团队在2021年达到236人，平均每位销售负责15家以上医美机构，人均直销收入贡献347万元。爱美客通过“全轩学院”深度绑定医生，截至2022年第一季度已完成300人的医师培训。 华东医药则专注于直营模式，尤其侧重高端产品线，以强化渠道服务能力。公司高效组建了专业的直营医美团队，按针剂和能量源方向分类。针剂方向团队（如少女针）2021年约100人，预计2022年增至150-200人；能量源方向团队（如酷雪）约20-30人。华东医药的医药业务拥有强大的院线销售基因和6000人的销售团队，覆盖全国2400多家三甲医院和5万多家基层医疗机构，有望为医美业务提供内在协同和“营销经验”赋能。在医生绑定方面，华东医药建立了线上+线下培训医师体系，截至2022年第一季度，少女针已签约400家机构并培训700名医生，天使针也培训了300多名医生。 对标艾尔建：医美龙头核心壁垒的构建 艾尔建的成长路径与核心竞争力 艾尔建作为全球医美龙头，其成长路径可分为三个阶段： 明星大单品阶段：通过收购Oculinum获得肉毒素产品保妥适，开辟医美肉毒赛道，并凭借先发优势和强大的产品力，市占率曾高达86%，为公司成为全球龙头奠定基础。 明星产品矩阵阶段：收购法国Groupe Cornéal获得玻尿酸产品乔雅登，形成肉毒素+玻尿酸的超强产品组合。乔雅登定位高端，采用独有技术，并通过保妥适的现有渠道进行“捆绑销售”，迅速上量，市占率常居全球前三。 全球医美龙头阶段：通过持续收购优质资产（如Zeltiq冷冻溶脂），不断完善产品矩阵，并复制保妥适的成功路径。 艾尔建的核心竞争力在于其“明星产品+产品矩阵+渠道绑定”的医美生态正循环。其医美收入构成中，肉毒素占比43%，玻尿酸29%，塑性美体/化妆品等28%。2021年艾伯维披露其医美收入达52.3亿美元，其中保妥适和乔雅登两大明星产品贡献巨大。 医美生态的构建与医生赋能 艾尔建（中国）作为中国轻医美市场教育的领头人，通过“艾尔建学院”提供专业的医美医生培训，每年培训超过3000名专业人士，2021年注册医生人数超10000人。此外，艾尔建还设立了直面消费者的体验中心“艾尔建美研所”，普及医美知识和提升消费者教育。 爱美客的“全轩学院”也注重医生培训，通过线上线下结合的方式，组织学术会议和提供培训课程，截至招股书最后实际可行日期，注册认证合作医生约11000人，关注用户超20000人，旨在建立教学及学术影响力，巩固公司在医美领域的领先地位。 估值：新兴复合赛道的考量 医美行业作为新兴复合赛道，其估值体系需结合医药和消费双属性。对于上游产品供应商，估值主要取决于确定性和成长性。在行业高速发展期，通常在PEG基础上叠加未来产品管线估值。报告指出，医美龙头、化妆品龙头及茅台2022年平均PEG分别为1.4、1.8和2.1倍。PEG的1.5-2.5X中枢取决于行业监管政策、细分赛道竞争壁垒、公司组织架构效率和盈利波动性等综合标准。爱美客凭借大单品突围、完善的产品矩阵和渠道优势，存在估值溢价。对于终端医美医院，估值则主要取决于成长性，由于其盈利能力、行业格局和竞争壁垒相对弱势，通常给予一定折价，可采取PS估值体系，并关注未来三年复合增速。 总结 本报告通过对爱美客和华东医药两大国内医美龙头的深入对比分析，揭示了中国医美市场的高成长性、低渗透率及万亿级想象空间。医美龙头企业在构建核心壁垒方面，初期依赖稀缺性大单品突围，后期则需向明星产品矩阵发展，并深化渠道绑定与赋能。爱美客以自研孵化为主，聚焦注射类精细化市场，凭借嗨体系列等稀缺性大单品占据优势，并通过“全轩学院”深度绑定医生。华东医药则通过全球化收并购策略，迅速扩充医美管线，广泛布局玻尿酸、再生、减肥及光电等多元化产品，并组建专业直营团队，与医药业务形成内在协同。 对标全球医美巨头艾尔建的成功经验，构建医美生态正循环的关键在于拥有明星产品、丰富的产品矩阵、强大的渠道绑定能力以及持续的医生培训和市场教育。无论是爱美客的自研模式还是华东医药的并购策略，两者均有望在未来实现产品矩阵的丰富和完善。然而，市场竞争加剧、产品注册批件续期、医药行业政策及市场风险、综合毛利率下降以及下游客户和行业风险等因素，仍是医美企业需要警惕的潜在挑战。在估值方面，医美行业作为新兴复合赛道，应结合医药与消费双属性，综合考量公司的确定性、成长性及各项综合标准，以合理评估其投资价值。