中心思想 国内创新药研发的多元化与国际化趋势 2023年ASCO会议上，中国本土创新药的进展呈现出显著的多元化和国际化趋势。报告中涵盖的药物不仅数量众多，更在靶点选择、作用机制及临床阶段上展现出丰富的多样性，从传统的激酶抑制剂到前沿的抗体偶联药物（ADCs）、双特异性抗体和CAR-T细胞疗法，均有亮眼表现。这些创新成果不仅在国内市场具有巨大潜力，也通过国际学术平台向全球展示了中国药企的研发实力，预示着中国在全球抗肿瘤药物研发格局中扮演日益重要的角色。 关键治疗领域的突破与竞争格局 本次ASCO会议上，中国创新药在多个关键肿瘤治疗领域取得了突破性进展，尤其在乳腺癌、肺癌、胃癌、肝癌以及血液肿瘤等高发病率和未满足需求领域。HER2靶向治疗、免疫检查点抑制剂、BTK抑制剂、Bcl-2抑制剂、KRAS G12C抑制剂以及CAR-T细胞疗法等均有重要数据发布。这些进展不仅为患者带来了新的治疗希望，也加剧了相关治疗领域的市场竞争。国内药企正通过差异化策略、联合用药探索以及新技术的应用，积极参与全球竞争，力求在激烈的市场环境中占据一席之地。 主要内容 靶向治疗领域的多元化突破 HER2靶向药物的创新与联合策略 在HER2靶向治疗领域，中国创新药企展现了持续的研发活力。吡咯替尼（Pyrotinib）与曲妥珠单抗、达尔西利（Dalpiciclib）和来曲唑的联合新辅助治疗方案在三阳性乳腺癌中显示出初步疗效，这表明国内药企正积极探索现有药物的优化组合，以期提高治疗效果并降低耐药风险。此外，达尔西利与吡咯替尼的双口服、无化疗方案在HER2阳性晚期乳腺癌中的更新结果，以及与内分泌治疗在ER+/HER2+转移性乳腺癌中的联合应用，进一步拓宽了CDK4/6抑制剂和HER2靶向药物的协同治疗前景。这些研究不仅关注药物的单药疗效，更强调通过多靶点、多机制的联合策略，为不同亚型的乳腺癌患者提供更精准、更有效的治疗方案，有望改变现有临床实践，提升患者生存质量。 BTK、Bcl-2及其他小分子靶向药的进展 BTK抑制剂方面，泽布替尼（Zanubrutinib）在复发/难治性滤泡性淋巴瘤（ROSEWOOD研究）中的更新分析，以及与伊布替尼在复发/难治性边缘区淋巴瘤中的间接比较研究，巩固了其在血液肿瘤领域的地位。此外，泽布替尼与来那度胺联合治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的I期研究，以及与抗CD20抗体联合治疗滤泡性或边缘区淋巴瘤的III期研究（MAHOGANY），均显示出其在拓展适应症和联合治疗方面的潜力。Bcl-2抑制剂BGB-11417在成熟B细胞恶性肿瘤中的I期研究，以及Lisaftoclax（APG-2575）在华氏巨球蛋白血症中的Ib/II期研究，预示着Bcl-2抑制剂作为一类重要靶向药物，在血液肿瘤治疗中将发挥越来越重要的作用。这些小分子靶向药物的持续创新和适应症拓展，将为患者提供更多治疗选择，并有望在特定亚群中实现更优的临床获益。 KRAS G12C与RET抑制剂的精准布局 KRAS G12C抑制剂作为近年来备受关注的靶向药物，在国内也取得了显著进展。IBI-351（GFH925）、D-1553和ZG19018等多个KRAS G12C抑制剂在KRAS G12C突变型结直肠癌及其他晚期实体瘤中的I/II期研究结果，显示出国内药企在该领域的快速跟进和布局。这些药物的出现，有望填补KRAS G12C突变肿瘤的治疗空白，为这部分难治性患者带来新的希望。RET抑制剂方面，KL590586和SY-5007作为新一代选择性RET抑制剂，在RET融合实体瘤患者中的I期研究，进一步验证了精准靶向RET融合基因在肿瘤治疗中的有效性。随着基因检测技术的普及，这些精准靶向药物的市场需求将持续增长，国内药企有望凭借其研发优势，在全球精准医疗市场中占据一席之地。 免疫肿瘤疗法的深度拓展 PD-(L)1/CTLA-4双特异性抗体与新型免疫检查点抑制剂 免疫检查点抑制剂仍是肿瘤治疗的热点。SHR-1701作为PD-L1/TGF-β双功能抗体，在宫颈癌和淋巴瘤/实体瘤中的Ib/III期和I期研究，展示了双靶点策略在克服免疫抑制微环境方面的潜力。AK104（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）在晚期胃癌/胃食管结合部癌一线治疗中的2年更新数据，以及在肝细胞癌和宫颈癌中的应用探索，进一步验证了双特异性抗体在提高疗效和降低毒性方面的优势。此外，AK112（PD-1/VEGF双特异性抗体）在非小细胞肺癌中的II期研究，以及QL1706（PD-1/CTLA-4双特异性抗体）在肝细胞癌和非小细胞肺癌中的多项研究，均表明国内药企在双特异性抗体领域的创新能力和广泛布局。这些新型免疫检查点抑制剂和双特异性抗体的开发，旨在通过更精准、更全面的免疫调节，为更多肿瘤患者带来持久的临床获益。 免疫联合治疗在实体瘤中的应用 免疫联合治疗是当前肿瘤治疗的重要趋势。报告中多项研究探索了免疫检查点抑制剂与其他疗法的联合应用。例如，SHR-1701与化疗和贝伐珠单抗生物类似药（BP102）联合治疗宫颈癌，以及与EZH2抑制剂SHR2554联合治疗淋巴瘤和实体瘤。信迪利单抗（Sintilimab）与诱导化疗和同步放化疗联合治疗局部晚期鼻咽癌的III期研究（CONTINUUM），显示了PD-1抑制剂在围手术期和局部晚期肿瘤中的巨大潜力。特瑞普利单抗（Toripalimab）与化疗在可切除II/III期非小细胞肺癌围手术期治疗的III期NEOTORCH研究，以及在局部晚期胃癌/胃食管结合部癌中的II期研究，进一步拓展了PD-1抑制剂在早期和局部晚期肿瘤中的应用。这些研究强调了通过多模式联合治疗，最大化免疫检查点抑制剂的抗肿瘤活性，为患者提供更优的治疗选择。 新兴技术平台的加速发展 抗体偶联药物（ADCs）的靶点与机制创新 抗体偶联药物（ADCs）作为“生物导弹”，是近年来肿瘤治疗领域最活跃的创新方向之一。报告中展示了多个国内ADC产品的进展。RC48（Disitamab vedotin，HER2 ADC）与放疗、PD-1/PD-L1抑制剂、GM-CSF和IL-2的联合方案在HER2表达晚期实体瘤中的II期研究，以及与特瑞普利单抗联合治疗尿路上皮癌的Ib/II期研究，显示了ADC与其他疗法联合的巨大潜力。SKB264（TROP2-ADC）在晚期非小细胞肺癌中的II期研究，以及Tusamitamab ravtansine（CEACAM5 ADC）在晚期实体瘤中的I/II期安全性分析，均表明国内药企在TROP2和CEACAM5等新兴ADC靶点上的积极布局。BL-B01D1（EGFRxHER3双特异性ADC）和SYSA1801（Claudin 18.2 ADC）的首次人体I期研究，更是代表了ADC技术向双特异性抗体和新型靶点方向的进一步创新，有望解决传统ADC的耐药性和靶点选择性问题，为难治性肿瘤患者带来新的治疗突破。 CAR-T细胞疗法的多靶点与长期疗效探索 CAR-T细胞疗法在血液肿瘤治疗中已取得革命性进展，国内药企在该领域也持续发力。西达基奥仑赛（Cilta-cel，BCMA CAR-T）在重度预处理复发/难治性多发性骨髓瘤患者中的CARTITUDE-1最终结果，以及与标准治疗（PVd或DPd）在来那度胺难治性多发性骨髓瘤中的III期CARTITUDE-4研究，进一步证实了其卓越的疗效和安全性。LCAR-B38M CAR-T在复发或难治性多发性骨髓瘤患者中的LEGEND-2研究，提供了至少5年的长期随访数据，显示了CAR-T疗法持久的缓解和生存获益。此外，GC012F（CD19/BCMA双靶点Fast CAR-T）在复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤和多发性骨髓瘤中的I期研究，代表了CAR-T技术向双靶点和快速制备方向的创新，旨在提高疗效并拓宽适应症。这些研究不仅巩固了BCMA靶向CAR-T在多发性骨髓瘤中的主导地位，也预示着多靶点和新型CAR-T技术在未来血液肿瘤治疗中的广阔前景。 广谱抗血管生成与EGFR靶向药物的迭代 VEGFR抑制剂在多癌种中的应用拓展 VEGFR抑制剂作为广谱抗肿瘤药物，在多种实体瘤中发挥重要作用。呋喹替尼（Fruquintinib）在转移性结直肠癌中的真实世界数据和FRESCO-2研究的安全性分析，以及在晚期胆道癌、软组织肉瘤和肾细胞癌中的II期研究，显示了其在多癌种中的广泛应用潜力。呋喹替尼与PD-1抑制剂信迪利单抗联合治疗初治或一线治疗后转移性透明细胞肾细胞癌的II期研究，进一步探索了抗血管生成与免疫治疗的协同效应。索凡替尼（Surufatinib）作为多靶点VEGFR/FGFR1/CSF-1R抑制剂，在晚期子宫内膜癌、骨肉瘤、软组织肉瘤、胰腺癌、结直肠癌和分化型甲状腺癌中的多项II期或Ib/II期研究，也展示了其在多种实体瘤中的治疗价值和与免疫检查点抑制剂、化疗联合的潜力。这些研究表明，VEGFR抑制剂通过单药或联合用药，在多种肿瘤类型中仍具有重要的临床价值和市场空间。 EGFR靶向药物的耐药克服与新一代产品 EGFR靶向药物在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中占据核心地位，国内药企在第三代EGFR TKI和耐药克服方面持续创新。艾氟替尼（Furmonertinib）与吉非替尼在局部晚期或转移性EGFR突变阳性NSCLC患者中的III期FURLONG研究，以及循环肿瘤DNA指导下的单药或联合治疗研究（FOCUS-C），进一步证实了第三代EGFR TKI的优越疗效和精准用药策略。伊可替尼（Icotinib）与贝伐珠单抗联合治疗EGFR L858R突变晚期NSCLC的研究，探索了现有药物的优化组合。舒沃替尼（Sunvozertinib）在EGFR Exon20插入突变NSCLC中的关键性研究，以及在初治和EGFR TKI治疗失败后的EGFR敏感突变NSCLC中的应用，填补了EGFR Exon20插入突变这一特殊亚型的治疗空白，具有重要的临床意义和市场潜力。此外，SI-B001（EGFR/HER3双特异性抗体）在EGFR/ALK野生型NSCLC和头颈部鳞状细胞癌中的II期研究，代表了EGFR靶向治疗向双特异性抗体方向的创新，旨在克服耐药并提高疗效。 其他前沿疗法与创新机制 CDK4/6抑制剂及骨髓保护策略 CDK4/6抑制剂在激素受体阳性（HR+）、HER2阴性乳腺癌治疗中已成为标准疗法。达尔西利（Dalpiciclib）在HR+/HER2-乳腺癌中的多项研究，进一步巩固了其在该领域的应用。BPI-16350作为新型CDK4/6抑制剂，在HR+/HER2-转移性乳腺癌中的I期研究，显示了国内药企在该领域的持续投入。值得关注的是，Trilaciclib作为一种骨髓保护剂，在早期三阴性乳腺癌新辅助化疗前单剂量应用的安全性和有效性，以及在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）中的真实世界研究，凸显了其在改善化疗相关骨髓抑制方面的独特价值，有望提升患者对化疗的耐受性和依从性，具有重要的临床和市场意义。 多功能抗体、非药物疗法及其他创新靶点 报告中还涵盖了多种具有创新机制的药物和疗法。GNC-038作为CD19/CD3/PD-L1/4-1BB四特异性抗体，在复发/难治性非霍奇金淋巴瘤和急性淋巴细胞白血病中的I期研究设计，展示了多功能抗体在复杂肿瘤微环境中的潜在优势。肿瘤电场治疗（TTFields）与标准治疗联合用于铂类治疗失败后的转移性非小细胞肺癌的III期LUNAR研究，作为一种非药物疗法，其积极结果为难治性NSCLC患者提供了新的治疗选择。此外，针对FAK/ALK/ROS1（APG-2449）、BCR-ABL/KIT（Olverembatinib）、MDM2-p53（APG-115）、TORC1/2（Onatasertib）、CTLA-4重链单抗（HBM4003）、BCR-ABL（HS-10382）、c-MET（HS-10241）、Cx43（ALMB-0168）、JAK1（Golidocitinib）、AR（HC-1119）、ALK（SY-3505）、JAK1/2/3（Jaktinib）、EZH2（Tazemetostat）以及MetAP2（APL-1202）等靶点的创新药物，均在不同肿瘤类型中取得了初步或中期临床进展，这些多元化的靶点和机制探索，共同构成了中国创新药研发的广阔图景。 总结 2023年ASCO会议上，中国本土创新药的进展令人瞩目，充分展现了国内药企在抗肿瘤药物研发领域的强大实力和创新活力。从报告中可以看出，中国创新药的研发已不再局限于跟随策略，而是在多个前沿领域实现了突破，包括新型靶向药物、免疫肿瘤疗法、抗体偶联药物（ADCs）和CAR-T细胞疗法等。这些创新成果不仅在乳腺癌、肺癌、胃肠道肿瘤和血液肿瘤等高发病率癌种中提供了新的治疗选择，也在一些罕见或难治性肿瘤中展现出潜力。 具体而言，HER2靶向药物、BTK抑制剂、Bcl-2抑制剂、KRAS G12C抑制剂和RET抑制剂等小分子靶向药物的持续迭代和适应症拓展，为精准医疗提供了更多工具。免疫检查点抑制剂，特别是PD-(L)1/CTLA-4双特异性抗体和新型免疫检查点靶点的探索，以及与化疗、放疗等多种疗法的联合应用，正在重塑肿瘤免疫治疗的格局。ADC和CAR-T细胞疗法作为新兴技术平台，其多靶点、高选择性和长期疗效的优势日益凸显，预示着未来肿瘤治疗的重大变革。此外，VEGFR抑制剂和EGFR靶向药物的不断优化，以及骨髓保护剂等辅助疗法的创新，共同构筑了更全面、更有效的肿瘤治疗体系。 然而，面对全球激烈的市场竞争，中国创新药企仍需在临床研究设计、国际多中心合作、商业化策略以及知识产权保护等方面持续发力。通过不断提升创新能力，加强与国际领先机构的合作，并积极参与全球临床试验，中国创新药有望在全球肿瘤治疗市场中占据更重要的地位，为全球患者带来更多高质量的治疗选择。

中心思想 疫情政策调整驱动业绩增长 鱼跃医疗在2022年末至2023年初受益于国内防疫政策调整，疫情相关产品（如制氧机、电子体温计、呼吸机）需求激增，带动公司营收和净利润实现显著增长，尤其在2023年第一季度表现强劲，营收同比增长48.41%，归母净利润同比增长53.79%。 新品上市与常规业务放量前景广阔 公司未来增长动力充足，新一代CGM产品CT3系列和国产化AED设备预计将陆续上市并实现快速放量。同时，随着疫情影响消退，常规产品需求将逐步回暖，预计全年收入增长将逐季加快，共同支撑公司业绩持续增长。 主要内容 事项 2022年年度报告概览 2公司2022年全年实现营收71.02亿元，同比增长3.01%。 归母净利润达15.95亿元，同比增长7.60%。 扣非后归母净利润为12.51亿元，同比下降5.19%。 公司拟每10股派发现金6元（含税）。 2023年第一季度报告概览 2023年第一季度实现营收27.03亿元，同比大幅增长48.41%。 归母净利润为7.14亿元，同比增长53.79%（调整后）。 扣非后归母净利润为7.03亿元，同比大幅增长79.18%（调整后）。 平安观点 防疫政策调整，冬季疫情相关产品需求增加 2022年末国内防疫政策调整，导致制氧机、电子体温计、呼吸机等疫情相关产品销售密集，常规产品需求短期受抑。 2022年第四季度营收19.85亿元，同比增长25.34%；2023年第一季度营收27.03亿元，同比增长48.41%，单季度销售额创历史新高。 疫情相关产品毛利率较高，带动公司综合毛利率提升：2022年第四季度毛利率为51.39%（+8.22pct），2023年第一季度毛利率为52.71%（+2.03pct）。 2022年全年收入结构特点：疫情相关耗材增长较快，疫情相关设备有所回落，常规产品小幅回暖。 主要业务板块收入表现：呼吸类22.39亿元（-14.62%），糖尿病类5.30亿元（+16.04%），感染控制类11.84亿元（+32.57%），家用检测类15.21亿元（+5.06%），康复和临床类14.08亿元（+14.70%）。 预计2023年全年常规产品收入增长将逐季加快，随着疫情影响消退。 新款CGM与AED产品陆续上市，放量可期 2023年公司将有两款重要产品上市。 新一代CGM产品CT3系列已于3月获批上市，具备14天免校准特性，有望从医院市场向家庭消费市场传导，放量潜力巨大。 国产化AED设备有望在2023年上半年完成注册申请，通过国产化强化市场竞争力，并受益于疫情消退后医疗建设重心回归常规疾病领域，预计实现较快放量。 维持“强烈推荐”评级 维持对鱼跃医疗的“强烈推荐”评级。 维持2023-2024年EPS预测，并新增2025年EPS预测分别为1.72元、2.02元、2.38元。 预期重要新品放量及常规产品销售恢复将持续推动公司业绩增长。 风险提示 业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果。 产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏。 产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。 总结 鱼跃医疗在2022年末至2023年初受益于国内防疫政策调整，疫情相关产品销售激增，带动公司2023年第一季度营收和归母净利润分别实现48.41%和53.79%的显著增长，并提升了综合毛利率。尽管2022年全年扣非净利润有所下滑，但公司整体业绩表现出较强韧性。展望未来，随着新一代CGM产品CT3系列和国产化AED设备等重要新品的陆续上市，以及常规产品销售的逐步恢复，公司有望迎来新的增长周期。平安证券维持对鱼跃医疗的“强烈推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但同时提示了业务整合、产品销售不及预期及产品降价等潜在风险。

中心思想 凯赛生物核心竞争力与增长引擎 凯赛生物作为合成生物学领域的领军企业，正通过其在长链二元酸和生物基聚酰胺领域的持续创新与产能扩张，以及对前沿AI技术的战略性布局，构建其核心竞争优势和未来增长引擎。尽管短期内受宏观经济和疫情影响，公司业绩面临一定压力，但其生物法长链二元酸在全球市场的主导地位、生物基聚酰胺在“以塑代钢”等大应用场景的广阔前景，以及AI技术赋能研发效率的提升，共同预示着公司业绩的长期改善和市场空间的持续拓展。公司通过不断优化产品结构、提升研发投入，并借助产业园区的协同效应，致力于实现生物制造全流程的智能化升级和产品矩阵的多元化发展。 市场机遇与未来展望 凯赛生物积极把握全球对绿色、可持续材料日益增长的需求，通过生物制造技术提供环保且性能优异的产品，如生物法癸二酸和生物基尼龙。癸二酸作为重要的精细化工原料，其全球市场需求预计将持续增长，而凯赛生物作为全球首创生物法癸二酸产业化项目，将进一步巩固其市场地位。同时，生物基尼龙凭借其卓越性能和环保特性，在汽车、工程、电子电气等多个领域展现出巨大的替代潜力，预计到2025年市场规模有望突破200亿元。公司通过与AI蛋白质设计平台的深度合作，旨在大幅提升研发效率，加速合成生物学产业的兑现，为公司业绩增长开辟更广阔的空间。 主要内容 下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用 业绩短期承压与未来改善预期 凯赛生物于2023年4月25-26日发布了2022年度报告及2023年一季度报。报告显示，2022年公司实现营业收入24.41亿元，同比增长3.28%；归属于母公司净利润为5.53亿元，同比下降6.97%；扣非归母净利润为5.31亿元，同比下降5.39%；基本每股收益0.95元/股。进入2023年第一季度，公司业绩短期承压，实现营业收入5.05亿元，同比下降23.56%，环比下降16.23%；归母净利润0.57亿元，同比下降67.09%，环比下降14.38%；扣非归母净利润0.46亿元，同比下降72.83%；基本每股收益0.1元/股。 业绩下滑的主要原因在于2022年新冠疫情反复对各地工厂开工率造成不同程度影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期。同时，疫情影响下的需求疲软也使得聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。2023年第一季度，下游需求持续疲软，进一步影响了长链二元酸的销售，导致公司业绩承压。然而，面对复杂的经济形势，公司仍努力保障稳定生产并积极推进项目建设，基本保持了业绩的稳定。展望未来，随着生物法癸二酸产能的逐步放量、生物基聚酰胺推广工作的有序开展，以及下游消费需求的逐步复苏，公司业绩有望持续改善。 产品结构调整与盈利能力分析 公司正逐步调整产品结构，扩大生物基聚酰胺业务的收入占比。2022年，长链二元酸收入占比为86.05%，同比下降4.79个百分点；生物基聚酰胺收入占比为9.49%，同比增加2.55个百分点。作为公司主营产品，长链二元酸的毛利率常年稳定在40%以上，2022年达到40.69%，受益于部分产品单价上涨，其销售收入同比增长5.02%。尽管生物基聚酰胺的销售收入受疫情和经济因素影响同比下降21.57%，毛利率不及预期，但报告对未来聚酰胺下游应用场景的开拓持乐观态度，认为这将修复单产品毛利并为公司业绩提供增量。 从整体盈利能力来看，公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROIC）在2022年分别为5.05%和2.67%，同比略有下降。销售毛利率和销售净利率分别为35.24%和25.1%，同比分别下降3.79和4.33个百分点，但总体表现平稳。期间费用率方面，2022年公司期间费用率为5.18%，同比下降0.6个百分点。其中，销售费用率为1.85%，管理费用率为7.73%，财务费用率为-12.09%。管理费用的大幅增加主要是由于公司因间隔性临时停工增加了相关费用以及股份支付费用增加所致。尽管如此，公司三费整体管控合理。此外，公司2022年资产周转率为14%，保持较为稳定。 研发投入与财务稳健性 凯赛生物一直高度重视研发投入，研发费用逐年增长，研发费率连续多年维持在4%以上。2022年，公司研发费率达到7.69%，同比增加2.04个百分点，研发费用总额达1.88亿元，较上年同比增长40.58%。2023年第一季度，研发费率进一步提升至9.83%，同比增长3.97个百分点。公司全年研发人数和研发项目投入均有所增加，2022年研发人员占比达到18.89%，同比增加0.51个百分点，研发人员学历结构合理，核心成员在生物制造领域具备丰富经验。 在财务稳健性方面，公司资本结构合理，偿债能力较强。2022年公司资产负债率为15.64%，较上一年度上升6.32个百分点，2023年第一季度为16.95%，环比增长1.31个百分点，仍属合理范围。公司流动比率和速动比率常年保持高位，2022年分别为5.95和4.75，2023年第一季度分别为4.87和3.85，均表现良好，表明公司资产变现能力强，具备较好的偿债能力。此外，公司现金流充足，2022年净现比为1.31，2023年第一季度为1.1，均维持高位。2022年经营活动现金流净额达8.04亿元，同比增长38.88%，为后续项目建设和产品推广提供了有力保障。尽管2022年投资活动现金流出较多，达41.98亿元，主要系山西项目建设投资增大及公司收回大额银行理财产品所致。 长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量 生物法长链二元酸的市场优势 长链二元酸是重要的精细化工原料，指碳链上含有10个以上碳原子的直链脂肪族二元酸。其制备主要有植物油裂解、化学合成法和生物发酵法三种途径。其中，植物油裂解法产品纯度不高且受自然条件限制；化学合成法工艺复杂、条件苛刻、收率低、成本高且污染严重，目前仅DC12实现工业化。相比之下，生物发酵法具有显著优势，不仅能够生产化学合成法难以或无法生产的长链二元酸（如DC13以上），极大地拓展了二元酸在工业领域的应用，而且在合成的难易程度和经济性方面也更具优越性。生物发酵法以丰富的石油资源为原料，通过微生物发酵，将烷烃或一元酸转化为相应链长的各种长链二元酸，具有绿色环保的特点。 长链二元酸在多个下游领域具有广泛应用，市场需求快速增长。在工程塑料方面，二元酸合成的尼龙具有低吸水性能和尺寸稳定性，是汽车、刷丝等领域的重要工程材料，例如经其改造的汽车轮胎可提高使用寿命5-10倍。2021年，我国工程塑料产业市场需求总量达665万吨，同比增长6.06%，预计2022年市场规模将突破680万吨。在香精香料方面，利用二元酸合成大环麝香可大幅降低生产成本，是未来发展方向，预计到2024年国内香料香精行业需求量将增长至175.1万吨。此外，长链二元酸还可用于制药（如长效降糖药）、金属防锈、涂料、润滑油、增塑剂等领域。 行业集中度与凯赛生物的市场地位 长链二元酸行业呈现高度集中态势，生物制造方法生产的产品因其经济性和绿色环保优势，已逐步主导市场。以英威达为代表的传统化学法长链二元酸自2015年底开始逐步退出市场。目前，全球生物法长链二元酸产能约为17.05万吨。凯赛生物是全球生物法长链二元酸的主导供应商，拥有11.5万吨/年的长链二元酸产能，市场占有率高达67.45%，是全球唯一可以量产DC10-18的企业。其他竞争者如新日恒力（5万吨/年DC12产能于2022年5月投产）占据第二位，而山东瀚霖因专利纠纷已退出市场，隆和通生产线至今未生产出合格产品。海外巨头赢创、英威达仍采用化学法生产，其他企业产能较小，主要服务局部市场或处于实验阶段，进一步凸显了生物法长链二元酸行业格局的高度集中。 癸二酸的投产与市场前景 癸二酸作为10碳长链二元酸，其下游应用广泛，包括纺织、增塑剂、润滑油、溶剂、粘合剂和化学中间体等领域。癸二酸二酯系列产品可作为主塑料工业级合成橡胶工业的增塑剂。此外，癸二酸可与己二胺或戊二胺合成聚酰胺，应用于纺织和工业领域，并在汽车防冻液、润滑油以及电子产品等方面的用量逐年扩大。2021年全球癸二酸需求规模约为11万吨，预计到2024年将增长至12.92万吨，市场空间广阔。 我国癸二酸市场以出口为主，出口均价呈上升趋势。2021年我国共出口6.67万吨癸二酸。尽管2022年受疫情影响出口量略有下降至4.26万吨，同比下降36.11%，但据海关总署数据，2022年癸二酸出口均价（含税）为3.27万元/吨，同比增加18.2%。这表明癸二酸下游需求丰富，未来有望持续拓展国际市场，提高利润水平。 凯赛生物在山西合成生物产业生态园区投资建设的年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年三季度建成并开始生产，这是全球首创的生物法癸二酸产业化项目。该项目生产的癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品，其主要客户与公司现有长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠。随着公司生物法长链二元酸技术水平的持续提高和癸二酸产能的投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市场。尽管2022年受疫情影响公司销量小幅下滑，但客户基础基本未受影响，未来随着癸二酸的逐步放量，有望持续提升公司业绩，稳固行业龙头地位。 生物基尼龙市场广阔，AI技术助力打造产品矩阵 聚酰胺市场概况与生物基尼龙优势 聚酰胺（尼龙）因其无毒、质轻、优良的机械强度、耐磨性及较好的耐腐蚀性，广泛应用于工业中制造轴承、齿轮、泵叶及其他零件。此外，其熔融纺成丝后具有很高的强度，主要用作合成纤维，并可作为医用缝线，应用于针织及丝绸工业，在工业上还可用来制造帘子线、工业用布、缆绳、传送带、帐篷、渔网等。受疫情及下游需求疲软等因素影响，近年来我国聚酰胺行业销量小幅下降，但出口市场韧性较强，出口量保持稳定增长，进口量明显下降。根据数据显示，2021年我国聚酰胺产量为445.21万吨，表观消费量为459.19万吨，进口量为54.14万吨，出口量为40.16万吨。 传统聚酰胺以PA66为主，但其发展长期受己二腈技术壁垒制约。PA66由己二酸和己二胺缩聚制成，其中己二胺通过中间体己二腈加氢制得，而己二腈的核心生产技术长期被英威达等欧美企业控制。我国己二腈工业化生产尚处于起步阶段，自研道路举步维艰。全球己二腈产能集中在美国、法国和日本，美国英威达是全球最大的生产商。尽管中国化学已成功开出己二腈，但对国际巨头的替代仍需时间。 生物基尼龙相较于传统石油基尼龙材料具有更优异的性能。以PA56为例，其密度、熔点、强度等特性与PA66相似，可部分替代化学法合成的PA66，应用于民用丝领域的纺织服装、工业丝领域的气囊丝、帘子布等。同时，PA56具有高氧指数、低温染色性等独特性质，使其在纺织领域制成的产品柔软透气性、安全性更好，并可拓展到工程材料、改性塑料等其他应用领域。未来，生物基尼龙有望逐步渗透汽车、工程、电子电气等大应用场景。预计到2025年，全球生物基尼龙市场规模有望达到218.84亿元，渗透率将逐步提升。 生物基戊二胺与聚酰胺的产能布局 戊二胺主要用于生物基聚酰胺的生产。生物基戊二胺不再以石油等为原料，而是以玉米等环保可再生资源为原料，通过对中间体葡萄糖液的发酵及提取，最终得到可自用或外售的生物基戊二胺，相较石油基材料具有显著的成本优势。然而，生物基戊二胺的制备难度大，发酵液成分复杂，含有大量杂质，分离难度高，因此布局企业较少。目前生产戊二胺的企业包括凯赛生物、日本东丽、日本味之素、韩国希杰、宁夏伊品生物等。凯赛生物已投产5万吨/年生物基戊二胺产能，并在山西合成生物产业生态园区在建50万吨生物基戊二胺产能，预计2023年投产。 在原料端，生物基尼龙主要以玉米为原材料。截至2023年4月26日，玉米现货价为2734.29元/吨，2023年均价为2800.27元/吨，较2022年均价2781.14元/吨同比上涨0.69%。凯赛生物乌苏基地地处新疆，靠近玉米产区，享有玉米采购及运输优势。同时，公司240万吨玉米深加工项目预计于2023年年底投产，届时或将进一步优化公司生物基聚酰胺成本结构，打开产品利润空间。 在供给端，生物基尼龙技术壁垒较高，目前仅凯赛生物具备大规模产业化技术，并开发了不同性能特点的生物基尼龙产品（PA5X）以占领各细分尼龙市场。公司是最早布局相关专利并开始量产PA5X系列产品的公司，短期内在该细分领域不会出现直接竞争对手。通过拓宽尼龙产品线，公司不仅可以占领多领域市场，增加整体产品销量，还可以通过灵活调整产品结构适应市场需求和价格变化，提高整体抗风险能力。公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试。 凯赛生物的生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及年产10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年中期投产，生物基聚酰胺产品已开发300多家客户并开始形成销售，主要应用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外，公司山西合成生物产业生态园区项目中年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计2023年年底投产。公司生物基聚酰胺产品主要包括PA56、PA510、PA5X等，重点开发的PA56产品性能接近通用型聚酰胺PA66，而PA66上游原材料己二腈一直较依赖进口。PA56作为一种新型生物基材料，其推广将对改善我国关键材料对外进口依赖具有积极作用，其产品性能和应用潜力正逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺的原材料主要为玉米，相较于传统石化工艺具有显著的成本优势并能大量减少碳排放。公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。 复合材料技术突破与产业协同 凯赛生物在聚酰胺复合材料领域取得了关键产业化技术突破，并借助山西综改区项目实现产业协同，加速带动下游应用场景落地。公司已突破系列连续纤维增强热塑性生物基聚酰胺复合材料的关键产业化技术，目前已进入样品试制阶段。这些复合材料有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”的大应用场景，替代金属和热固型材料，广泛应用于风电、光伏等清洁能源设备，新能源汽车、高铁、集装箱等有轻量化需求的交通运输设施，以及综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类下游产业。 山西合成生物产业生态园是山西综改区引进凯赛生物打造的合成生物全产业链集聚园区。2022年6月30日，中材科技全资子公司泰山玻璃纤维有限公司拟斥资36.84亿元，投建年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。凯赛生物在山西综改区规划的90万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。该园区项目还包括240万吨玉米深加工、500万吨生物发酵液、8万吨生物法长链二元酸（含4万吨癸二酸）、50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等，以及秸秆生产聚酸乳和生物废弃物综合利用示范项目，形成完整的生物制造产业链。 AI技术赋能合成生物学研发 凯赛生物正纵深布局合成生物学赛道，战略性入股国内顶尖的AI蛋白质设计平台公司分子之心。2023年2月20日，分子之心宣布获得超亿元战略投资，由凯赛生物领投，联想创投跟投，天使轮领投方红杉中国继续追加投资。此次投资旨在支持分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS的进一步开发，以及在生物制药、合成生物学等产业领域的应用探索。分子之心由全球AI蛋白质折叠技术奠基人、计算生物学家许锦波创立，拥有全球顶级计算生物专家团队，自主研发了国内首个功能完整的人工智能驱动的蛋白质预测和设计平台“MoleculeOS”。该平台运用数据驱动的AI方法，能够快速识别、改造甚至从头设计最合适的蛋白质，从而颠覆大分子药物设计、合成生物学、环境保护等领域的研发范式。目前，分子之心已基于MoleculeOS平台构建了全场景的AI蛋白质发现、优化与设计能力，其中蛋白质从头设计、蛋白质优化、蛋白质以及复合物结构预测、蛋白-蛋白对接、蛋白质侧链预测、蛋白质功能预测等十余项关键AI算法计算结果领先全球。 通过此次投资，凯赛生物与分子之心将在业务层面展开深度合作，将AI技术引入生物制造研发体系。此举将从科学源头出发，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。借助分子之心自研的AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS，融合凯赛生物在合成生物领域20余年的产业经验，双方将联合推动合成生物学产线升级和新品研发，实现生物制造全流程的智能化升级。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正逐步成为生物制造的核心技术。凯赛生物与分子之心的合作开展生物制造研究，有望推进合成生物产业加速进入产业兑现期，同时有望进一步拓展公司产品矩阵，为业绩发展提供更广阔的空间。 投资建议 根据公司2022年度报告，华安证券研究所调整了凯赛生物的业绩预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.28亿元、10.21亿元和15.34亿元，同比增速分别为31.5%、40.3%和50.2%。对应市盈率（PE）分别为43倍、30倍和20倍。基于此，报告维持对凯赛生物的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 新产品开发进度及销售不确定性的风险。 在建项目及募投项目进展不及预期的风险。 核心技术外泄或失密风险。 原材料和能源价格波动风险。 财务报表与盈利预测 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表，以及主要财务比率和每股指标的预测数据，涵盖2022年实际数据及2023年至2025年的预测数据，为投资者提供了全面的财务分析基础。 总结 凯赛生物作为合成生物学领域的领先者，正通过其在长链二元酸和生物基聚酰胺市场的深耕与创新，以及对AI技术的战略性整合，积极应对市场挑战并把握未来增长机遇。尽管2022年及2023年一季度业绩受疫情和需求疲软影响短期承压，但公司通过保障稳定生产、推进项目建设、优化产品结构和加大研发投入，展现出强大的韧性。生物法长链二元酸在全球市场的主导地位，以及山西合成生物产业生态园区中生物法癸二酸和生物基聚酰胺产能的逐步释放，将为公司带来显著的业绩增量。特别是生物基尼龙在“以塑代钢”等大应用场景的广阔前景，以及与分子之心合作将AI技术引入生物制造研发体系，有望大幅提升研发效率，加速合成生物学产业的兑现，为公司业绩增长和产品矩阵拓展提供更广阔的空间。综合来看，凯赛生物具备坚实的核心竞争力、清晰的增长路径和前瞻性的技术布局，未来业绩有望持续改善，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与核心赛道驱动 鱼跃医疗在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长48.41%和53.79%，扣非归母净利润更是同比增长79.18%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于公司对三大核心赛道的持续聚焦以及各业务线的协同发展。 创新突破与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，成功推出14天免校准连续葡萄糖检测系统，在糖尿病护理领域实现重要突破，有望成为公司未来新的增长点。同时，公司通过优化期间费用管控，有效提升了整体盈利能力和经营活动现金流，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年及2023年第一季度财务表现 鱼跃医疗在2022年实现了营业收入71.02亿元，同比增长3.01%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.60%。然而，扣非归母净利润为12.51亿元，同比下降5.19%。进入2023年，公司业绩实现爆发式增长，第一季度营业收入达到27.03亿元，同比大幅增长48.41%；归母净利润7.14亿元，同比增长53.79%；扣非归母净利润7.03亿元，同比激增79.18%，显著超出市场预期。 核心业务板块运营分析 2022年，公司各业务线进展顺利，但受疫情及市场环境影响，部分板块表现有所波动： 呼吸制氧板块： 实现收入22.39亿元，同比下降14.62%。值得注意的是，剔除上年同期海外涉疫订单影响后，制氧机产品销售规模提升明显，雾化产品销售额同比增长近30%，呼吸机产品业务规模同比增长超20%，显示出强劲的内生增长动力。 糖尿病护理板块： 收入5.30亿元，同比增长16.04%，保持稳健增长。 感控业务板块： 收入11.84亿元，同比增长32.57%，是公司增长最快的业务之一。 家用电子器械板块： 收入15.21亿元，同比增长5.06%。 急救收入： 1.51亿元，同比下降17.33%。 康复器械板块： 收入14.08亿元，同比增长14.70%。 整体来看，公司在多个核心医疗器械细分市场保持了良好的发展态势。 财务管理与研发投入策略 公司在2022年毛利率略有下降0.16个百分点至48.13%，主要受到疫情下业务结构差异和上游原材料价格波动的影响。然而，公司在费用管控方面表现出色： 销售费用率： 2022年为14.52%，2023年Q1降至11.05%，同比变动分别为+0.81pcts和+0.24pcts。 研发费用率： 2022年为6.99%，2023年Q1降至5.00%，同比变动分别为+0.82pcts和-2.08pcts。 管理费用率： 2022年为5.92%，2023年Q1降至4.02%，同比变动分别为+0.28pcts和-1.02pcts。 公司持续加大研发投入，注重研发团队的优化建设，并强化销售、管理费用管控及财务资源利用，使得整体费用变动趋势良好。此外，2022年经营活动现金流净额大幅改善，同比增长91.88%至23.05亿元，显示出公司强大的现金生成能力。 未来增长潜力与投资评级 鱼跃医疗在血糖监测领域取得重要突破，其14天免校准连续葡萄糖检测系统已于3月15日获证，有望成为公司糖尿病管理板块的重要增量。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理水平逐步改善，并通过持续的研发投入和技术创新，使其核心业务在国内和全球市场均具备竞争力。基于此，分析师上调了公司2023年至2024年的归母净利润预测至19.27亿元和22.01亿元（原预测分别为17.60亿元和20.82亿元，分别上调9.5%和5.7%），并新增2025年归母净利润预测为25.73亿元。考虑到公司现有业务的增长潜力、产能的不断扩大以及在研产品梯队的有序推进，分析师维持“买入”评级。潜在风险包括销售不及预期、研发进度不及预期以及管理风险。 总结 鱼跃医疗在2023年第一季度实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润同比增幅均超过48%，扣非归母净利润更是接近80%的增长，显示出强劲的市场复苏和内生增长动力。尽管2022年部分业务受疫情影响有所波动，但公司在糖尿病护理、感控和康复器械等核心板块表现稳健，且呼吸制氧板块在剔除特殊订单影响后也展现出显著的增长潜力。公司通过持续的研发投入，特别是在连续血糖监测系统方面的突破，以及有效的费用管控和现金流管理，进一步巩固了其市场地位和盈利能力。分析师基于对公司核心业务增长潜力、产能扩张和产品创新的信心，上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，预期公司将继续在医疗器械领域保持竞争力并实现可持续发展。

中心思想 业绩显著反弹与市场领导地位 翔宇医疗在2022年业绩承压后，于2023年第一季度实现了超预期的强劲增长，营收同比增长68.25%，归母净利润同比增长298.99%，扣非净利润同比增长549.98%。这一显著反弹标志着公司业绩拐点的到来，主要得益于其在康复医疗器械细分赛道的领军地位、持续的新产品研发投入、营销网络布局的加强以及康复医疗市场需求的增长。公司凭借齐全的产品线和提供一体化解决方案的能力，有望充分受益于医疗机构康复中心的建设和升级，展现出巨大的发展潜力。 核心竞争力与长期发展战略 公司建立了完善的研发体系，具备出众的产业化能力，能够将核心技术高效转化为多样化的产品并实现大规模量产。同时，公司拥有强大的渠道销售能力，通过覆盖31个省级行政区域的营销团队和代理商网络，实现了广泛的终端客户积累。为支撑长期发展，翔宇医疗持续加大科技人才培养和研发投入，2022年研发人员数量达到434人，研发投入同比增长34.70%，并累计获得1251项专利和241项医疗器械注册证/备案凭证，不断丰富产品系列，提升综合竞争力。 主要内容 2022年业绩承压与2023Q1强劲反弹 翔宇医疗在2022年面临业绩压力，全年实现营业收入4.89亿元，同比下降6.68%；归属于母公司股东的净利润为1.25亿元，同比大幅下降37.85%；扣除非经常性损益的净利润为0.78亿元，同比下降48.76%。然而，进入2023年第一季度，公司业绩实现超预期增长，营业收入达到1.43亿元，同比增长68.25%；归母净利润为0.38亿元，同比激增298.99%；扣非净利润为0.33亿元，同比飙升549.98%。这一强劲反弹主要归因于公司对新产品研发的持续重视、康复产品线的不断丰富、营销网络布局和体系建设的加强，以及宏观经济因素解除后康复医疗市场需求的增长，从而带动了销售订单的显著增加。鉴于公司作为康复医疗器械细分赛道领军企业的地位及其发展潜力，开源证券上调了对公司2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.15亿元（原2.13亿元）、2.80亿元（原2.44亿元）和3.65亿元，当前股价对应P/E分别为33.9倍、26.0倍和20.0倍，并维持“买入”评级。 强大的产业化、销售与客户积累能力 翔宇医疗构建了完善的研发体系，使其能够有效地将核心技术转化为不同系列、不同型号的康复医疗产品，并具备大规模量产的能力。基于丰富的产品结构，公司不仅能为康复医院等机构提供多样化的康复医疗器械产品，还能提供配套的一体化临床康复解决方案及后续专业的技??支持服务。在市场拓展方面，公司建立了庞大且完备的渠道销售网络，在国内31个省级行政区域拥有近700人的营销团队和500余家代理商，确保了较高的市场区域覆盖率和广泛的终端客户积累。 持续高研发投入与技术创新 公司高度重视研发工作，持续加大科技人才培养和引进力度，为公司的长足发展储备力量。截至2022年，公司研发人员总数达到434人，占员工总数的25.48%，研发人员数量持续提升。研发投入力度也呈稳步增长态势，2022年研发投入达到9,240.91万元，同比增长34.70%。通过持续的研发投入，公司在专利等核心技术方面不断取得突破，累计获得专利1251项。此外，公司新增医疗器械注册证/备案凭证61项，累计获得241项，极大地丰富了公司产品系列，显著提高了公司的综合竞争力。 风险因素 尽管公司前景乐观，但仍存在潜在风险。主要风险包括综合医院康复科建设进度可能低于预期，这可能影响公司产品的市场需求；以及公司新产品推广效果可能不及预期，从而影响其市场份额和盈利能力。 总结 翔宇医疗在经历2022年业绩承压后，于2023年第一季度实现了营收和净利润的超预期增长，标志着公司业绩迎来重要拐点。这一积极表现得益于公司在康复医疗器械领域的领先地位、持续的研发创新、完善的产业化能力以及强大的销售网络。公司通过加大研发投入，不断丰富产品线并积累核心技术，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临综合医院康复科建设不及预期和新产品推广风险，但开源证券基于上调的盈利预测，维持了对翔宇医疗的“买入”评级，体现了对其长期发展潜力的认可。

　　科美诊断(688468) 　　投资要点 　　事件： 公司 2022 全年实现营业收入 4.65 亿元（ -1.2%），归母净利润 1.53亿元（ +7.0%），扣非归母净利润 1.20 亿元（ -3.9%），经营性现金流净额2.45 亿元（ +29.5%），业绩符合预期。公司 2023 年一季度实现营收 1.01亿元（ -16.5%），归母净利润 3484 万元（ -10.9%）；业绩基本符合预期。 　　公司 LICA 系列维持高增速： 公司 LICA 系列产品在 2022 年疫情干扰下仍保持高增速， 2022 年实现收入同比增长 39.68%，在全国各级医疗机构中， 以高性价推进对进口厂商的进口替代，业绩动力强劲。 　　研发持续投入，产品不断收获： 公司注重研发投入， 2022 年研发费用6889 万元，研发费用率同比增加 2.12pct 至 14.81%。 2022 年公司新获Ⅱ、Ⅲ类医疗器械注册证 8 项，研发管线中 15 项进入药监局审核阶段，5 项进入临床阶段，产品涵盖传染病、甲状腺功能、生殖健康、风湿免疫、过敏原检测等。 海外方面，新增欧盟 CE 认证 13 项，并完成欧盟注册，包括甲状腺功能检测 1 项、肿瘤标志物检测 11 项、心脏标志物检测 1 项。 公司继续推进各类产品在国内知名三甲医院及研究机构的多系统多中心进行临床验证，包括高敏肌钙蛋白、人绒毛膜促性腺激素、雌二醇在内的多个项目受到临床认可。 　　第四代发光技术，纳米高分子微球+均相反应，检测质量高速度快： 公司自主研发的光激化学发光 LiCA 平台为第四代化学发光，对比传统发光方法学，采用独创的纳米级微球，反应迅速且充分，在检测精度、灵敏度、特异性等方面具备独特优势，尤其是在激素等小分子检测领域。且光激发光为均相检测，无需清洗过程，避免了结合状态标记物被洗脱而造成检测误差，且检测速度更快，通量高，无需清洗液等耗材，成本更低。 　　盈利预测与投资评级： 我们将 2023-2024 年归母净利润预期由 2.30/3.25亿元调整为 2.00/2.90 亿元，预计 2025 年归母净利润为 3.96 亿元； 2023-2025 年 P/E 估值分别为 21/15/11X；基于公司 1） LiCA 平台装机加速，2） DRGs 等政策推进进口替代， 3）光激发光技术优势明确；维持“买入”评级。 　　风险提示： 集采风险、装机不及预期、研发不及预期等。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务分化 迈瑞医疗（300760.CH）在2022年及2023年第一季度均展现出强劲且符合市场预期的财务表现，营业收入和扣非归母净利润均实现超过20%的同比增幅。其中，生命信息与支持业务在疫情后国内医疗设备采购需求激增的背景下，成为短期内最主要的增长引擎，尤其在2023年第一季度实现了爆发式增长。与此同时，体外诊断（IVD）和医学影像业务虽然在短期内受到产能倾斜和常规诊疗恢复缓慢的影响，但已呈现出积极的复苏迹象，且IVD集采政策对公司而言，通过提升市场份额，反而带来了相对正面的影响。 市场地位稳固与未来增长潜力 报告强调，迈瑞医疗作为行业龙头，其稳固的市场地位、持续的研发投入、显著的规模效应以及日益增强的国际化能力，共同构成了其核心竞争力。这些优势使其在面对市场波动和政策变化时，仍能保持确定的增长前景。浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级和420元人民币的目标价，认为公司值得享有高于行业平均水平的估值溢价。尽管存在集采政策、医疗新基建放缓及海外拓展不及预期等潜在风险，但迈瑞医疗凭借其综合实力，预计未来仍将保持稳健的增长态势。 主要内容 2022年度业绩回顾与核心业务表现 整体财务韧性与盈利能力 迈瑞医疗在2022财年展现了显著的财务韧性，全年实现营业收入303.66亿人民币，较2021年的252.70亿人民币同比增长20.2%。这一增长速度与上一年持平，显示出公司在复杂多变的市场环境中持续扩张的能力。扣除非经常性损益后的归母净利润达到95.25亿人民币，同比增长21.3%，略高于营收增速，表明公司在成本控制和运营效率方面有所提升。然而，毛利率同比下降0.9个百分点至64.2%，这可能反映了产品结构的变化，例如毛利率相对较低的设备销售占比提升，或者市场竞争加剧带来的价格压力。尽管如此，公司整体盈利能力依然强劲，归母净利率维持在31.6%的水平。 各业务板块的差异化贡献 生命信息与支持业务： 作为迈瑞的核心支柱之一，该板块在2022年实现了20%的收入同比增长，毛利率稳定在66.3%，同比仅微降0.1个百分点。其增长动力主要来源于两个方面：一是国内医疗“新基建”政策的持续推进，带动了医院对监护仪、呼吸机等生命支持设备的需求；二是公司在海外市场持续突破高端客户，提升了国际市场份额。这表明迈瑞在全球高端医疗设备市场的竞争力正在逐步增强，能够有效把握国内外市场机遇。 体外诊断（IVD）业务： IVD业务在2022年收入同比增长21%，其中化学发光业务表现尤为突出，同比增长30%至超过30亿人民币。然而，该板块的毛利率同比下降2.2个百分点至60.4%，是三大业务中降幅最大的。国内IVD业务受疫情封控影响，常规问诊量和体检量下滑，增速放缓至15%。与之形成对比的是，海外IVD业务通过成功突破70家国际临床实验室（ICL），实现了超过35%的收入增长，有效对冲了国内市场的压力。毛利率下滑的主要原因在于疫情期间试剂消耗受阻，而设备装机持续推进，导致毛利率较低的设备收入占比提升，从而拉低了整体毛利率水平。 医学影像业务： 医学影像业务在2022年收入同比增长19%，毛利率微升0.1个百分点至66.4%。超声产品线增速超过20%，主要得益于高端超声R系列和中高端超声I系列产品在海内外市场的放量销售。尽管国内超声采购受到疫情封控的短期影响，但迈瑞通过持续提升在三级医院的市场占有率，巩

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　事件： 2022 年公司实现营业收入 35.8 亿元（ -8.41%，同比，下同），归母净利润 3.1 亿元（ +102.75%）。扣非归母净利润 2.9 亿元（ +121.33%）；2023Q1 公司实现营业收入 8.5 亿元（ -3.32%）；归母净利润 5011 万元（ -8.77%），扣非归母净利润 4239 万元（ -21.01%），业绩低于我们预期。 　　院端诊疗业务受压制拖累表观增速， 23Q1 核药快速恢复： 2022 年院端诊疗受到压制，影响公司院内核药等制剂需求，分板块看，公司原料药相关产品实现收入 20.6 亿元（ -9.04%）；制剂产品实现收入 4.8 亿元（ +4.4%）；核药产品实现收入 9.1 亿元（ -15.58%）；毛利率方面，原料药相关产品毛利率大幅提升至 24.08%（ +7.25pp），带动整体毛利率提升1.99pp 至 42.94%。 2023Q1,公司原料药板块需求较去年同期有所下降，逐步恢复至正常水平，原料药板块实现收入 4.1 亿元（ -21.9%）；制剂板块，注射用拿去肝素钙受集采降价影响，收入为 9121 万元（ -7.4%）， 注射用氢化可的松琥珀酸钠实现收入 4727 万元（ +447.59%），主要原因为需求量增加； 核药板块业绩随院端诊疗的恢复而快速修复， FDG 注射液实现收入 1.06 亿元（ +25.77%）；锝标记物实现收入 2364 万元（ +8.87%）；此外，云克注射液需求同样快速恢复，实现收入 5501 万元（ +18.47%） 　　核药发展前景广阔，多条管线即将纳入收获期： 公司以蓝纳成为完全创新核药研发平台，以安迪科为仿创核药平台， 基本形成了“筛查-诊断-治疗”一体的全体系核药研发体系，截至 22 年报， 99mTc 标记替曲膦产品已完成中检院现场检查，正在等待后续审批，铼[188 Re] 依替膦酸盐注射液、 氟化钠注射液骨扫描显像剂等正在进行临床总结等工作。 蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]纤抑素注射液已获得 CFDA 核准签发的《药物临床试验批准通知书》， 177Lu-LNC1004 注射液收到FDA 核准签发的《药品临床试验批准通知书》与新加坡卫生科学局核准签发的药品临床试验授权通知书。 若未来蓝纳成管线新药成功上市，有望大幅提高公司业绩。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到 2022 年公司业绩不及预期，同时 23 年原料药板块业务承压，我们将公司 2023-2024 年归母净利润预测由5.26/6.57 亿元下调至 4.07/5.18 亿元，预计 2025 年公司归母净利润为6.23 亿元，当前市值对应 PE 分别为 31/24/20 倍。同时考虑到公司作为国内核药龙头企业，前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示： 原料药降价风险，核药研发进展不及预期风险等

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2023/04/24-2023/04/28）化工板块整体涨跌幅表现排名第25位，跌幅为-1.84%，走势处于市场整体走势下游。上证综指和创业板指涨跌幅分别为+0.67%和-0.70%，申万化工板块跑输上证综指2.51个百分点，跑输创业板指1.14个百分点。 　　原油：经济衰退抑制原油需求，国际原油价格下跌。截至4月26日当周，WTI原油价格为74.30美元/桶，较4月19日下跌6.14%，较3月均价上涨1.27%，较年初价格下跌3.42%；布伦特原油价格为77.69美元/桶，较4月19日下跌6.53%，较3月均价下跌1.92%，较年初价格下跌5.37%。能源价格维持高位，原油价格波动加大，煤炭、天然气价格持续走高，对于上游能源开采企业来说短期能带来利润增量，短期看能源的供需矛盾无法有效缓解，价格仍将在高位维系，中期看政策上会有相应的价格持稳及产能释放的预期，长期看上游资本开支将有所增长。同时能源价格增长会推升下游成本，基础化工企业价差会部分收敛，俄乌战争影响下，农化板块供需矛盾凸显，化肥、农药价格持续上涨，同时受到人民币贬值影响，出口收益有望显著增加。 　　2023年化工行业景气度将延续分化趋势，需求端压力逐步缓解，供给端行业资本开支加速落地。我们重点推荐关注三条主线： 　　（1）合成生物学：在碳中和背景下，化石基材料或面临颠覆性冲击，生物基材料凭借优异的性能和成本优势将迎来转折点，有望逐步量产在工程塑料、食品饮料、医疗等领域开启大规模应用，合成生物学作为新的生产方式，有望迎来奇点时刻，市场需求有望逐步打开。 　　（2）新材料：化工供应链安全的重要性进一步凸显，建立自主可控的产业体系迫在眉睫，部分新材料有望加速实现国产替代，如高性能分子筛及催化剂、铝系吸附材料、气凝胶、负极包覆材料等新材料的渗透率及市占率将逐步提升，新材料赛道有望加速成长。 　　（3）地产&消费需求复苏：在政府释放楼市松绑信号，优化疫情精准防控策略下，地产政策边际改善，消费及地产链景气度有望修复，地产、消费链化工品有望受益。 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）新材料的渗透率提升及国产替代提速。新材料是支撑战略性新兴产业的重要物质基础，对于推动技术创新、制造业优化升级、保障国家安全具有重要意义，在当前复杂的国际形势下，构建自主可控、安全可靠的新材料产业体系迫在眉睫，目前国内企业攻坚克难，已突破多个领域“卡脖子”技术，新材料渗透率及国产替代进程加速，新材料产业有望成为高景气发展赛道。推荐关注新材料领域，重点关注中触媒、蓝晓科技、泛亚微透、晨光新材、信德新材等企业。 　　（3）地产&消费链需求修复。由于宏观经济环境偏弱，下游需求面临一定压力，叠加疫情反复等黑天鹅因素造成部分细分行业景气度低迷。2022年11月初政府释放楼市松绑信号，地产政策边际改善，地产景气度有复苏预期，地产、消费链化工品有望受益，看好2023年地产、消费链化工品景气度修复。推荐关注地产、消费链化工龙头企业，重点关注卫星化学、万华化学、美瑞新材、硅宝科技等企业。 　　展望5月，我们认为需求修复仍有空间。 　　建议关注需求复苏方向投资机会：建议关注纺服、地产、农化、食品、出行等赛道的需求复苏。推荐【万华化学】、【卫星化学】、【华鲁恒升】、【宝丰能源】、【龙佰集团】、【新和成】、【云天化】、【华峰化学】、【巨化股份】、【扬农化工】。 　　建议关注成长板块投资机会：经济复苏背景下，带动新材料的需求向上，如消费电子、半导体等国产替代领域，以及新能源材料都将出现需求增长，看好供需格局逐步优化、具备高壁垒的行业。推荐【凯赛生物】、【华恒生物】、【中触媒】、【美瑞新材】、【兴发集团】、【昊华科技】、【川恒股份】、【晨光新材】、【凯盛新材】、【巨子生物】。 　　同时我们看好磷化工一体化企业的长期投资机会。建议关注三条投资主线： 　　一是涨价弹性：磷肥及磷化工品行业龙头，如云天化（磷酸二铵）、川发龙蟒（工业级磷酸一铵）、川金诺（重钙）、史丹利（复合肥）等； 　　二是业绩弹性：区域性磷肥龙头，受益于磷肥价格上涨，如湖北宜化（湖北）、云图控股（四川、湖北）、司尔特（安徽）等； 　　三是磷化工一体化：具有一体化优势，磷矿石磷酸铁/磷酸铁锂产能规划清晰、进展较快的企业，如云天化、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、兴发集团等。 　　行业延续高景气度，龙头企业加大资本开支，化工行业集中度有望继续提升。行业景气度提升的背景下，龙头企业受益于前两年的资产负债表修复，具备中小企业所不具备的大规模投资建设能力。领先的资产负债表修复导致化工龙头的竞争力进一步增强，近年来化工的下游集中度也在同步提升，其对供应稳定性、采购多样性的要求也在逐步提升。这有利于化工龙头成长性的释放，未来化工行业集中度也将同步进一步提高。供需格局较好、产品壁垒较高的MDI、钛白粉、化纤、农药等板块企业也有望受益于出口改善，迎来业绩增长。建议关注万华化学（MDI与聚氨酯）、龙佰集团（钛白粉）、中核钛白（钛白粉）、巨化股份（制冷剂）、泰和新材（氨纶）、恒力石化（涤纶长丝）、桐昆股份（涤纶长丝）、扬农化工（农药）、利尔化学（草铵膦）、广信股份（光气法农药、对氨基苯酚）等。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为BDO（+8.88%）、NYMEX天然气（+5.99%）、三氯乙烯（+4.84%）。①BDO：本周BDO供给减少，导致价格上涨；②NYMEX天然气：本周NYMEX天然气需求增加，导致价格上涨。③三氯乙烯：本周三氯乙烯供给减少，导致价格上涨。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为液氯（-55.08%）、PVA（-17.76%）、百草枯（-12.50%）。①液氯：本周液氯需求低迷，导致价格下跌。②PVA：本周PVA需求偏弱，导致价格下降。③百草枯：本周百草枯需求弱势，导致价格下跌。 　　周价差涨幅前五：顺酐法BDO（+158.50%）、PET（+59.18%）、黄磷（+45.45%）、涤纶短纤（+42.05%）、己二酸（+30.48%）。周价差跌幅前五：热法磷酸（-79.84%）、PVA（-63.50%）、PTA（-34.40%）、电石法PVC（-29.61%）、醋酸乙烯（-22.85%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有198家企业产能状况受到影响，较上周统计增加7家，其中统计新增停车检修19家，重启12家。本周新增检修主要集中在涤纶长丝、合成氨、磷酸一铵生产，预计2023年5月初共有11家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：经济衰退抑制原油需求，国际原油价格下跌。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：经济衰退抑制原油需求，国际原油价格下跌。截至4月26日当周，WTI原油价格为74.30美元/桶，较4月19日下跌6.14%；布伦特原油价格为77.69美元/桶，较4月19日下跌6.53%。库存方面，美国石油协会公布的数据显示，美国上周原油和汽油库存下降，而馏分油库存上升。数据显示，截至4月21日一周，美国原油库存减少了约610万桶；汽油库存减少了约190万桶，而馏分油库存增加了约170万桶。供应方面，OPEC+多国宣布实施自愿石油减产。阿联酋、俄罗斯等国家石油部门均宣布减产计划。需求方面，五一假期及夏季出行需求导致美国季节性需求走强，能源海外需求有望增长，但仍需警惕欧美央行偏紧货币政策以及美元走强导致的经济衰退风险。 　　LNG：市场需求增加，国产LNG价格上涨。供应方面：本周河南、宁夏、山西部分液厂检修停产，国内市场供应减少，但下游需求总体来看相对薄弱，且周内前期价格趋势下探。海气方面：接收站出货意愿较为强烈，但下游多按需采买，叠加周边液厂液价比接收站价格优势，对下游提货形成一定的抑制，接收站槽车出货日渐减少，液价承压下调。需求方面：周内前期，液价上涨过快，下游对高价接受能力有限，加之市场重车激增，下游采买力度减弱，液价承压下行。周内后期，随着五一假期的临近，受限行影响，终端节前补库增加，工业用量增加，城燃需求增加，液厂液位无压的液价顺势推涨。 　　2、磷肥及磷化工：磷矿石价格维持稳定，一铵、二铵价格小幅下跌，建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　磷矿石：市场供需双弱，价格维持稳定。需求方面：目前，下游磷肥处于淡季，市场需求未见好转，多数磷肥厂家有停产检修情况，整体开工走势下行；湿法净化磷酸市场价格难见止跌。总体而言，近期下游对磷矿需求偏弱。库存方面：本周国内磷矿各主产区矿企正常开采生产，部分企业开采主要留为自用，仍有部分矿企自用同时外采磷矿。整体来看，磷矿资源紧缺，矿企虽正常开采，但多数无大量库存，整体库存低位。 　　一铵：市场供需双弱，价格小幅下跌。供应方面：本周一铵行业周度开工36.82%，平均日产2.05万吨，周度总产量为14.35万吨，开工和产量较上周走势下滑，主要源于陕西、湖北、甘肃以及河南部分厂家装置停车以及减产，综合测算下供应下滑。需求方面：本周复合肥行情延续低迷走势，多地复合肥厂家出货情况一般。东北地区春肥市场基本结束，场内新单成交有限；华北、华东等主产区随着夏季备肥时间的缩短，市场询盘、出货情况稍有起色；南方地区行情欠佳，下游经销商刚需采购，备肥谨慎。同时受到原料下行带来的利空牵制，下游经销商对复合肥行情继续保持观望。 　　二铵：市场供需双弱，价格小幅下跌。供应方面：本周二铵市场供应量持续减少，目前二铵企业国内预收订单不多，市场走货较为困难，库存消耗较慢。出口市场利好同样有限，部分企业降负生产，个别企业临时停车。需求方面：目前二铵市场仍处于相对淡季，华北市场等地虽然随着夏季备肥市场的缩短，询价情况稍有起色，但由于原材料方面波动较为频繁，下游对二铵市场保持观望。东南亚地区稍有起色，5-6月预计孟加拉国将会有大单招标，然而出口价格处于低位，情况不甚乐观。 　　3、聚氨酯：纯MDI、TDI、聚醚价格小幅上涨，建议关注万华化学纯MDI：下游需求一般，纯MDI价格小幅上涨。供应方面：国内整体供应量平稳跟进。海外装置，德国某工厂因电解阴线受到严重破坏，MDI装置12.7日发生不可抗力，目前恢复时间无法确定，日本东曹7万吨/年和13万吨/年MDI两套装置预计5月初开始停车检修，预计6月中旬重启。综合来看，海外整体供应量波动有限。需求方面：受终端新订单稀少拖曳，下游氨纶库存有所累积，因而整体开工有所下滑，目前维持在7成多，因而对原料消耗能力释放有限。下游TPU负荷运行5-6成，终端行业表现清淡，下游鞋底原液工厂负荷3-4成，终端订单跟进情况一般，对原料消耗延续刚需，场内询盘买气偏淡。综上述所说，终端新单承接情况一般，下游企业出货压力尚存，因而对原料消化能力难有提升。 　　TDI：市场供需博弈，价格小幅上涨。供应方面：甘肃银光12万吨装置做投料前的准备，预期近期释放；葫芦岛5万吨装置延续停车状态；烟台巨力5+3万吨装置尚未重启；福建当地年产10万吨TDI装置已于2023年2月1日永久关停。海外装置：日本三井化学计划于2025年7月调整TDI产能，从当前12万吨缩减至5万吨/年；韩国巴斯夫TDI因大量支援出口，供应紧张；欧洲地区TDI处于供需弱平衡状态。需求端：需求端仍处于弱势状态背景下，4月份逐渐进入中下游的市场淡季，加之五一节前夕，部分中下游刚需小幅备货，导致市场价格持续上涨，小幅散单

　　九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司2022全年实现营业收入54.45亿元（+34.0%），归母净利润9.21亿元（+45.3%），扣非归母净利润9.27亿元（+61.7%），经营性现金流净额12.26亿元（+80.9%）；公司2023年一季度实现营收17.51亿元（+27.5%），归母净利润2.80亿元（+35.1%）；业绩符合预期。 　　各管线保持良好增长，公司盈利能力不断加强：公司2022年CDMO业务实现收入34.17亿元（+47.84%），毛利率39.69%（+1.11pct）；原料药收入16.37亿元（+24.9%），毛利率30.5%(-2.0pct)。公司2022年毛利率同比增加2.24pct至34.66%，2023Q1毛利率持续提升至36.90%，随着优质订单的放量，毛利率不断提升。期间费用率总体保持稳定，其中研发投入3.35亿元（+77.85%），研发费用率增加1.01pct至5.28%，长期研发投入将支撑长期稳健发展。综合来看，公司2022净利率提升1.3pct至16.91%，盈利能力不断加强。 　　CDMO订单丰富，支撑业绩高增速：公司CDMO订单丰富，2022年公司承接项目851个（+30.7%），其中上市项目26个（+30%），III期项目61个（+24.5%）；完成1个NDA新药项目NMPA原料药上市前现场核查，同时成功助推我国首个治疗抑郁类的自研1类新药上市。丰富的订单和强大的研发能力持续助力业绩高增速。 　　产能是CDMO企业的核心之一，公司产能释放节奏优秀：1）台州瑞博I期1700立方米新基地产能有序推进；2）苏州瑞博已经完成中试车间的主体建设，开始设备安装，且多肽GMP生产线已建成；3）美国瑞博已完成GMP多功能中试车间；4）药物科技完成一期扩建工作。此外，公司积极外购产能，1）2022年收购康川济医药51%股权，康川济医药2022年完成了2600平方的研发场地扩建工作；2）2022下半年收购瑞华中山100%股权。自建外购产能有序释放，支撑业绩快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到订单交付波动，我们将公司2023-2024年归母净利润预测由12.6/16.4调整为12.5/16.2亿元，预计2025年归母净利润为20.4亿元，2023-2025年对应PE估值分别为23/18/14X；考虑到公司CDMO业绩持续释放，并受益于与诺华、Teva等大药企的深入合作，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能扩张不及预期，产品导入不及预期，汇兑损益风险等。